Renteprognose ECB går til biddet og nedsætter renten

Transkript

1 Investeringsanalyse generelle markedsforhold 15. november 20 Renteprognose ECB går til biddet og nedsætter renten Seneste udvikling Renterne er fortsat med at falde den seneste måned, og rentekurverne er stejlet yderligere i Europa og USA som følge af signalerne om en fortsat lempelig pengepolitik fra centralbankerne, blandede økonomiske nøgletal og faldende inflation. Ikke mindst Den Europæiske Centralbank har spillet sig på banen igen med en nedsættelse af refinansieringsrenten til et historisk lavt niveau på 0,25 %. Rentenedsættelsen kom oven på de overraskende lave inflationstal for oktober. Samtidig har en række repræsentanter for ECB s ledelse antydet, at værktøjskassen på ingen måde er tom endnu. Internationalt Vi forventer, at ECB vil lempe pengepolitikken yderligere i løbet af første kvartal 20 for at modvirke den lave inflation. Det er svært for ECB at gennemføre kvantitative lempelser (QE) givet tyskernes stærke modstand. Vi tror i stedet, at de indfører en ny 3-årig likviditetsfacilitet (LTRO). Vi forventer ikke, at en ny LTRO vil presse rente-fixingerne på pengemarkedet meget længere ned. På den anden side vil den sikre, at de korte renter i Europa forbliver lave det næste års tid. De længere renter ventes gradvist at stige, da de vil blive trukket op af renteudviklingen i USA, i takt med at neddroslingen af den amerikanske centralbanks obligationsopkøb rykker nærmere. I den pengepolitiske rapport fra november fremrykker den britiske centralbank prognosen for, hvornår ledigheden når 7 %, fra 3. kvartal 2016 til 3. kvartal Dette er langt mere i tråd med vurderingen i markedet, der venter den første renteforhøjelse i sommeren Skandinavien Vi venter kun en dansk renteforhøjelse på 10bp de næste måneder (i sidste måned ventede vi to renteforhøjelser). Nationalbanken vil formentlig ikke følge trop, såfremt ECB introducerer en ny likviditetsfacilitet. Udsigten til, at svensk inflation når op på inflationsmålet på 2 %, er nu ringere end nogensinde før. Riksbanken vil formentlig komme under stigende pres for at sænke repo-renten, og vi venter en rentenedsættelse på 25bp i december. Det norske pengemarked ser i øjeblikket ud til at overvurdere, hvor kraftigt Norges Bank vil betone behovet for en lempelig pengepolitik på det kommende møde, og vi forventer kun, at den første renteforhøjelse udskydes kortvarigt. Genveje Prognose for euroområdet Prognose for Danmark Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognose for USA Prognose for Storbritannien Centralbankudsigter Land Spot +3m +6m +m USD EUR GBP DKK SEK NOK KILDE: Danske Bank Markets 10-årige statsrenter Land Spot +3m +6m +m USD TYS GBP DKK SEK NOK KILDE: Danske Bank Markets Redaktører: Senioranalytiker Peter Possing Andersen pa@danskebank.dk Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen laras@danskebank.dk Analytiker Anders Vestergård Fischer afis@danskebank.dk

2 Ny renteprognose Indhold og bidragydere Euroområdet... 3 Makro Senior Økonom Frank Øland Hansen franh@danskebank.dk Analytiker Pernille Bomholdt Nielsen perni@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen laras@danskebank.dk Senioranalytiker Peter Possing Andersen pa@danskebank.dk Danmark... 4 Makro Økonom Jens Nærvig Pedersen jenpe@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen laras@danskebank.dk Senioranalytiker Peter Possing Andersen pa@danskebank.dk Sverige... 5 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 (0) mbos@danskebank.dk Senioranalytiker Michael Grahn +46 (0) mika@danskebank.dk Norge... 6 Makro & Renter Chefstrateg Bernt Chr. Brun bbru@danskebank.com USA... 7 Makro Senioranalytiker Signe Roed-Frederiksen sroe@danskebank.dk Renter Senioranalytiker Lars Tranberg Rasmussen laras@danskebank.dk Senioranalytiker Peter Possing Andersen pa@danskebank.dk Storbritannien... 8 Makro & Renter Analytiker Anders V. Fischer afis@danskebank.dk november 20

3 Renteprognose Prognose for euroområdet Vendingen i euroområdet mistede lidt fart i 3. kvt., men på baggrund af tillidsindikatorerne venter vi, at der igen kommer mere gang i hjulene i 4. kvt. Væksten bliver hjulpet på vej af periferilandene, hvor der er kommet mere optimisme, og recessionen nu ikke er helt så alvorlig som tidligere. Fremgangen fortsætter næste år, hvor de finanspolitiske stramninger og kreditstramningerne aftager. Udskudt investeringsefterspørgsel og efterspørgsel efter varige goder vil også bidrage positivt, når tillidsindikatorerne bedres. Inflationen i euroområdet faldt til 0,7 % i oktober, og vi venter, at inflationen vil forblive under inflationsmålet på 2 % i en rum tid. Der er udsigt til en inflation på 0,8 % i 20 og 1,1 % i Den lange periode med lavinflation skyldes et lavt lønpres, og at superkonjunkturen i råvarepriserne nu er ovre. Pengepolitik og pengemarked ECB nedsatte refinansieringsrenten med 25bp til 0,25 % i november efter et kraftigt fald i inflationen. Dermed er der lagt et loft over de korte eurorenter (EONIA dag-til-dag) på 0,25 %. Vi forventer, at ECB vil lempe pengepolitikken yderligere i løbet af første kvartal 20 for at modvirke den lave inflation. Det er svært for ECB at lancere nye kvantitative pengepolitiske lempelser (QE) givet tyskernes stærke modstand. Vi tror i stedet, at ECB indfører en ny 3-årig likviditetsfacilitet (LTRO), da dette er et værktøj, ECB har gode erfaringer med. Vi forventer ikke, at en ny LTRO vil presse rente-fixingerne på pengemarkedet meget længere ned, medmindre indlånsrenten nedsættes til under nul. På den anden side vil en ny LTRO cementere, at fixingerne forbliver uændrede det næste år. Som konsekvens heraf forventer vi, at 3M Euribor-fixingen forbliver under 0,25 % de næste tolv måneder. På baggrund af de meget bløde signaler fra flere ECB-medlemmer forventer vi, at renterne ud til 5år vil være forankret i de kommende måneder. Modsat er der formentlig ikke plads til de store rentefald, da ECB allerede nu forventes at holde renten uændret i mere end 2 år frem. I løbet af det kommende år forventer vi, at stigningerne i de lange EUR renter vil genoptages i takt med at USD renterne fortsætter op, vækstudsigterne i Europa stadig bedres og inflationen stabiliseres. Da ECB fortsat vil hælde imod lempelser vil det resultere i endnu stejlere kurver. Vores prognoser er blevet revideret et nøk ned i forhold til sidste måned for at afspejle stemningsskiftet i ECB. Vi vurderer, at de 2-årige forwardrenter er for høje, mens de 10-årige forwardrenter er for lave set over måneder. EUR Spot +3m +6m +m ECB M Tyske statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig EUR-swapkurve % bp Ændring, bp (h-akse) -Oct- -Nov- 3-måneders Euribor-rente 0 % % m Euribor % % 0 10-årig EUR swaprente november 20

4 Ny renteprognose Prognose for Danmark Betalingsbalancen overraskede positivt i september med et overskud på 6,5 % af BNP. Det store overskud skyldes delvist lav indenlandsk efterspørgsel og stigende eksport, men danske investeringer i udlandet bidrager også i stigende og betydelig grad til overskuddet på betalingsbalancen. Inflationen er langsomt på vej op, og vi venter, at den kommer op over 1,5 % i 20, når en række engangseffekter som skattenedsættelser falder ud af inflationsberegningerne. De faktiske økonomiske nøgletal indikerer fortsat, at dansk økonomi vokser, men i et meget langsomt tempo. Privatforbruget ser ud til at være faldet i oktober. Selv om forbruget stadig er steget lidt, når vi ser på den samlede udvikling i 20, understreger den seneste udvikling, at vi ikke skal forvente en stor forbrugsfremgang på trods af en bedring i de disponible indkomster og forbrugertilliden. Pengepolitik og pengemarked Nationalbanken (NB) valgte ikke at følge med, da Den Europæiske Centralbank nedsatte renten for nylig. NB bryder sig tydeligvis ikke om at skulle ned under det nuværende, rekordlave renteniveau på 0,20 %. Vi tror ikke, at det vil have konsekvenser for fastkurspolitikken, da det er indskudsbevisrenten, der er retningsgivende for de korte renter, og kronen ligger tæt på centralpariteten mod euroen. Kronen understøttes samtidig af det store betalingsbalanceoverskud og udenlandske investorers appetit på danske obligationer. Det skal dog bemærkes, at regeringens lovforslag om håndteringen af refinansieringsrisikoen i det danske realkreditsystem, der skal træde i kraft den 1. januar 20, vil kunne påvirke udenlandske investorers syn på danske variabelt forrentede realkreditobligationer og dermed efterspørgslen efter kroner. ECB s rentenedsættelse mindsker sandsynligheden for selvstændige danske renteforhøjelser. Alt i alt venter vi nu kun en dansk renteforhøjelse på 10bp de næste måneder, hvorefter udlånsrenten vil udgøre 0,30 % og indskudsbevisrenten 0,00 % (i sidste måned ventede vi to renteforhøjelser). Såfremt ECB introducerer en ny likviditetsfacilitet forventer vi ikke Nationalbanken følger trop. Vi tror ikke, at renterne i euroområdet skal meget længere ned, idet markederne allerede indregner, at ECB holder renten lav de næste par år. Det mindsker også sandsynligheden for rentefald i Danmark. Vi ser kun en lille sandsynlighed for en yderligere stigning i swaprentespændet til euroen i de kommende kvartaler, men venter heller ikke, at rentespændet kører ind på ny. Vi venter, at de danske renter begynder at stige igen. Prognosen for det 5-30-årige segment af rentekurven ligger over forward-markedet. DKK Spot +3m +6m +m REPO 3M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig DKK-swapkurve % bp Ændring, bp (h-akse) -Oct- -Nov- 3M Cibor-rente 0.70 % % m Cibor % % 0 10-årig DKK swaprente november 20

5 Renteprognose Prognose for Sverige Der er ikke meget gang i svensk økonomi, hverken når vi ser på fremstillings- eller servicesektoren. Industriproduktionen er faktisk faldende, mens der kun er moderat stigende serviceaktivitet. De ventede positive takter i PMI-indekset er udeblevet. Indtil videre tyder nøgletallene på, at væksten bliver lige over nul i 3. kvartal. Arbejdsmarkedet var et af de få lyspunkter indtil i sommer, men de seneste nøgletal tyder på, at ledigheden har stabiliseret sig omkring 8 %. Til trods herfor vokser beskæftigelsen, og den lave inflation gavner realindkomsterne, så forbrugerne er generelt fortrøstningsfulde. Den primære risiko for svensk økonomi synes fortsat at være stigningen i husholdningernes låntagning og de rekordhøje boligpriser. Vi mener, at Sverige har udsigt til lav strukturel inflation i de kommende år som følge af de meget moderate overenskomster. Pengepolitik og pengemarked De seneste nøgletal tyder på, at væksten og inflationen er lavere og ledigheden en anelse højere, end Riksbanken venter i den seneste prognose. Udsigten til, at svensk inflation når op på inflationsmålet på 2 %, er efter vores vurdering nu ringere end nogensinde før. Høgene i Riksbankens direktion, der i øjeblikket sidder på flertallet, vil formentlig komme under stigende pres for at sænke repo-renten fremover. I øjeblikket lægger et flertal i direktionen stor vægt på husholdningernes gældsætning, når renten skal fastsættes. Der sættes i stigende grad spørgsmål ved denne holdning, særligt da det svenske finanstilsyn har overtaget det primære ansvar for at sikre den finansielle stabilitet (de såkaldte makroprudentielle forhold). Vi tror, at de meget lave inflationstal vil få Riksbanken til at gribe ind, og vi venter nu en rentenedsættelse i december. Den svenske rentekurve er fortsat flad efter international målestok. Presset for en rentenedsættelse betyder, at der fortsat vil være et nedadgående pres på de korte renter, mens de længere renter ventes at ligge mere på niveau med renterne i USA. Amerikansk økonomi synes indtil videre at have klaret sig pænt igennem uroen i de seneste måneder, og det kunne forstærke forventningerne om, at Federal Reserve nu vil reducere stimuliene til økonomien. Vi venter derfor en fortsat stejling af den svenske rentekurve. SEK Spot +3m +6m +m Repo M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig SEK-swapkurve % bp Ændring, bp (h-akse) /10/20 /11/20 3M Stibor-rente 2.1 % % m Stibor % 3.75 % 10-årig SEK swaprente Kilde: EcoWin og Danske Bank Markets Kilde: EcoWin og Danske Bank Markets november 20

6 Ny renteprognose Prognose for Norge Vækstudsigterne for Norge er blevet noget mere dystre igennem det seneste år, men ser ud til at have stabiliseret sig de sidste par måneder. Undersøgelsen fra Norges Banks regionale netværk har gradvist vist svagere tal gennem året, og fastlandsøkonomien voksede blot 0,2 % i 2. kvartal. PMI-indekset har overraskende ligget pænt over 50 i de sidste par måneder. Ledigheden er faldet en anelse, mens der har været en lille stigning i produktionen og detailsalget. Samlet tegner nøgletallene således et mere positivt billede af norsk økonomi end for blot nogle måneder siden, selv om det er for tidligt at drage en entydig konklusion. Kerneinflationen steg tidligere i 20 til årets højeste niveau på 2,5 %, men er sidenhen faldet til under 2 %. Inflationsstigningen skyldtes bl.a. en svagere norsk krone, og det peger da også i retning af højere underliggende inflation fremover. Pengepolitisk og pengemarked Norges Bank holdt renten uændret på det seneste rentemøde og fastholdt samtidig renteprognosen, idet de signalerede unændrede renter indtil medio 20. De norske pengemarkedsrenter er faldet i tråd med de globale renter de sidste par måneder. Markedet venter nu den første renteforhøjelse i foråret 2015, hvilket er væsentligt senere, end Norges Bank har signaleret. Samlet set peger signalerne fra Norges Bank mod en renteforhøjelse i slutningen af 20, forudsat at væksten i norsk økonomi ikke overrasker i større stil. Vi tror, at Norges Bank på det næste møde den 5. december vil vælge kun at nedjustere væksten et lille nøk. Det vil formentlig overraske finansmarkederne og presse pengemarkedsrenterne op. De globale renter har generelt været faldende i efteråret, efter at der til beroligelse for finansmarkederne blev fundet en midlertidig løsning på budgetstriden i USA. Den kommende chef for Federal Reserve, Janet Yellen, ventes generelt at hælde mod en relativt lempelig pengepolitisk kurs, og det har givet finansmarkederne ny tro på, at der er lagt op til en lav rente i en længere periode. Samtidig har den lave inflation i Europa og ECB s rentenedsættelse trukket renterne yderligere ned. Det norske pengemarked ser i øjeblikket ud til at overvurdere, hvor kraftigt Norges Bank vil betone behovet for en lempelig pengepolitik på det kommende møde, og vi forventer kun en kortvarig udskydelse af den første renteforhøjelse. De længere renter ventes at stige på sigt, når den amerikanske centralbank begynder at aftrappe obligationsopkøbene. NOK Spot +3m +6m +m ON DEP M årig årig årig årig årig årig NOK-swapkurve Statsobligationer % bp Ændring, bp (h-akse) /10/20 /11/20 3-måneders Nibor-rente 2.3 % % m Nibor Forecast (-11-) % % årig NOK swaprente Forward (-11-) Forecast (-11-) Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets Kilde: Reuters EcoWin og Danske Bank Markets november 20

7 Renteprognose Prognose for USA De økonomiske nøgletal har været blandede på det seneste, men jobrapporten for oktober indikerer et fortsat opsving. Lageropbygningen i 3. kvartal tyder på, at væksten bliver relativt sløj i 4. kvartal, men ISM-indekset for industrien og servicesektoren peger fortsat mod højere aktivitet fremover. Det passer med vores forventning om, at USA nu endelig kan få holdbar vækst over den langsigtede vækstrate (trendvæksten) i 20. Modvinden fra finanspolitikken aftager betydeligt næste år, den private sektor står styrket og boligmarkedet trækker fortsat i positiv retning. Samtidig vil inflationen blive holdt nede af et relativt lavt lønpres og en positiv udbudssituation på råvaremarkedet. Pengepolitik og pengemarked Centralbanken skruer formentlig ned for obligationsopkøbene på mødet i januar, men vil samtidig søge at afværge en stor stigning i de lange renter ved at signalere, at der kommer til at gå længere tid, inden renten forhøjes. Nylige analyser fra Fed tyder på, at de overvejer at gøre dette ved at reducere det ledighedsniveau, hvor der kan blive tale om renteforhøjelser. Det har medført en udfladning af pengemarkedskurven. Markedet venter nu i tråd med vores prognose en første renteforhøjelse til 0,5 % i november Det positive vækstscenarie, som, vi tror, vil udfolde sig næste år, betyder imidlertid, at de længere pengemarkedsrenter kan stige mere, end markedet venter. De korte renter vil være fast forankrede, og vi venter uændrede USD-fixinger flere måneder frem. Udsigten til, at Federal Reserve begynder at aftrappe obligationsopkøbene i januar, betyder formentlig sammen med den langt fladere pengemarkedskurve i forhold til for to måneder siden, at renterne ikke skal meget længere ned. Renterne vil stige igen, i takt med at der kommer mere gang i væksten. Vi tror dog, at rentestigningerne vil ske i et langt roligere tempo end tidligere på året. For det første er der stadig stor usikkerhed om finanspolitikken i USA med udsigt til en ny politisk holmgang om gældsloftet til foråret. For det andet er rentekurven særdeles stejl, og rentestigninger skal drives af den kort ende, der i øjeblikket holdes i skak af signalerne fra Fed. For det tredje har vi stadig til gode at se en vækstfremgang. Vi tror imidlertid, at renterne vil blive trukket op af højere vækst næste år, når den finanspolitiske modvind aftager. Den 2-10-årige og den årige rentekurve kan formentlig ikke blive meget mere stejl, og vi venter en udfladning på et års sigt. Prognosen er ikke ændret ift. oktober og ligger stadig over forward-markedet. Prognoseoversigt USD Spot +3m +6m +m FED M årig årig årig årig årig årig USD-swapkurve 0.0 Statsobligationer % bp Ændring, bp (h.akse) 15-Oct- -Nov M Libor-rente 0.60 % % USD Libor 3m % % årig USD swaprente november 20

8 Ny renteprognose Prognose for Storbritannien Der har været høj aktivitet i den britiske økonomi på det seneste, selvom der fortsat er stor ledig kapacitet. Væksten var 0,8 % k/k i 3. kvartal, og de vigtigste nøgletal for oktober tyder på, at der er kommet yderligere fart på økonomien i 4. kvartal. Vi venter derfor en vækst i Storbritannien på 1,4 % i 20 og 2,4 % i 20. Selv om det naturligvis er positivt, at der er tegn på stigende aktivitet, er det ikke slut med udfordringerne i britisk økonomi. Flere faktorer tyder på, at der stadig er et stykke vej, før Storbritannien vil have en situation med mere holdbar vækst. Det gælder ubalancerne i de offentlige budgetter, den lave vækst i de disponible realindkomster, som lægger en kraftig dæmper på privatforbruget, og de relativt svage udsigter for eksportvæksten. Den samlede inflation faldt kraftigt til 2,2 % i oktober, især på grund af fald i benzinpriser og fald i stigningen studieafgifter på universiteterne. Den britiske centralbank, Bank of England (BoE), venter, at inflationen falder til under inflationsmålet på 2 % på et års sigt. Pengepolitik og pengemarked Det er blevet nemmere at aflæse reaktionsfunktionen i BoE, efter at de er gået over til at sende mere tydelige signaler om pengepolitikken. BoE har indikeret, at de ikke vil stramme op dvs. hverken hæve renten eller udfase de pengepolitiske lempelser som minimum indtil ledigheden kommer under 7 %. I den pengepolitiske rapport fra november fremrykker BoE imidlertid prognosen for, hvornår det sker, fra 3. kvt til 3. kvt Det er langt mere i tråd med vurderingen i markedet, der venter den første renteforhøjelse i sommeren Selvom der fortsat er usikkerhed om styrken i den økonomiske vending og udviklingen på arbejdsmarkedet, venter vi, at den nye pengepolitik sammen med de eksisterende pengepolitiske instrumenter bl.a. den særlige Funding for Lending -ordning til støtte for de britiske bankers udlån vil sikre, at rente-fixingerne holder sig omkring det nuværende niveau flere måneder frem. Renterne i Storbritannien er steget mere end eurorenterne den sidste måned, hvor vi har set en rekordstor afvigelse mellem PMI i euroområdet og Storbritannien. Vi venter, at der fortsat vil være et historisk stort rentespænd til tyske statsobligationer flere måneder frem, og at den britiske rentekurve vil stejle, nu hvor BoE holder fast i den korte ende. Vores prognose ligger tæt på forward-markedet for alle løbetider på 3 måneders sigt og lidt over forwardmarkedet for de 10-årige renter på månders sigt i tråd med EUR og USD-prognosen. GBP Spot +3m +6m +m Base rate M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig GBP-swapkurve % bp Ændring, bp (h-akse) -Oct- -Nov- 3-måneders Libor-rente 1.3 % % % % 10-årig GBP swaprente m GBP Libor Kilde: EcoWin og Danske Bank Markets Kilde: EcoWin og Danske Bank Markets november 20

9 NOK SEK DKK CHF JPY GBP EUR * USD Renteprognose Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 10-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 10-årig stat Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Note: * Tyske statsobligationer er benyttet november 20

10 Ny renteprognose Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Research, som er en afdeling i Danske Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse november 20