BankInvest Højrentelande

Transkript

1 4. kvartal 2014 BankInvest Højrentelande Brev til investorerne Kære investor Emerging markets obligationer blev udsat for massive kursudsving i 4. kvartal. Statsobligationerne startede kvartalet med et kreditspænd til den amerikanske rente på lige under 3 procent. Dette steg i løbet af kvartalet og toppede midt i december på over 4 procent, for derefter at falde tilbage til 3,5 procent ultimo, altså en nettostigning over kvartalet på godt ½ procentpoint. Bevægelsen i den effektive rente var ikke lige så dramatisk, da udvidelsen af kreditspændet til dels blev modsvaret af faldet på 0,3 procentpoint i den amerikanske 10 årige rente, der endte kvartalet på 2,2 procent. Afkastet for kvartalet var således positivt påvirket af det amerikanske rentefald og den løbende kupon, men negativt påvirket af udvidelsen af kreditspændet. Netto gav det et negativt afkast for kvartalet på 1,9 procent. Afkastet for hele året blev positivt med 4 procent. Udover den løbende kupon kom afkastet for året fra et rentefald på 0,8 procentpoint i USA, mens kreditspændet påvirkede afkastet negativt med en udvidelse på 0,5 procentpoint. Så på alle måder blev det et volatilt og uforudsigeligt år, jævnfør nedenstående graf, der viser udviklingen i kreditspænd og rente for emerging markets statsobligationer siden januar På venstre akse ses renten (blå linje) og på højre akse kreditspændet i basispoint (grå linje). Olien tog scenen Vi forventede, at udviklingen på de finansielle markeder i årets sidste kvartal skulle handle om de

2 to centralbankchefer Mario Draghi og Janet Yellen samt premierminister Abe i Japan. I stedet blev det Saudi Arabien, der tog scenen, da de under OPEC mødet i november ikke ville acceptere en produktionsbegrænsning. Dette fik olieprisen til at styrtdykke og over kvartalet faldt olien med hele 40 procent. De lave oliepriser påvirker de olieeksporterende lande negativt. Således faldt obligationskurserne i Nigeria, Venezuela og Rusland markant. Faldet i Rusland blev forstærket af sanktionerne mod landet og frygt for kapitalrestriktioner. Situationen udviklede sig hurtigt fra en oliekrise til et mere generelt frasalg af emerging markets, hvor også olieimporterende lande som Indien og Tyrkiet blev straffet på trods af, at disse lande nyder godt af lavere oliepriser. Frasalget her skyldtes bekymring for, hvorvidt lande med dobbelte underskud (offentlige budgetter og betalingsbalance) ville være i stand til at skaffe den kapital, de har brug for. Ultimo december rettede markedet sig dog igen for disse lande. Generelt var der lav likviditet i obligationsmarkedet op mod årsafslutningen, og den manglende likviditet var stærkt medvirkende til, at vi oplevede meget store udsving i kreditspændene. I skrivende stund er de finansielle markeder faldet mere til ro, og vi forventer likviditeten vil vende tilbage i løbet af januar, forudsat olieprisen stabiliserer sig. I 4. kvartal kom det højeste afkast fra Tyrkiet, Rumænien, Slovenien, Peru og Argentina, der alle gav et afkast på over 3 procent. Dette var dog ikke nok til at modsvare de negative afkast, der især kom fra de tre olieproducerende lande Columbia, Rusland og Venezuela, der gav negative afkast på mellem 10 og 25 procent. Derudover gav ukrainske obligationer også negativt afkast. Dette skyldtes den usikre økonomiske og politiske situation i landet. Samlet har porteføljen haft et dårligere afkast end sammenligningsindekset, hvilket hovedsageligt skyldtes en overvægt i Venezuela. En overvægt i Indonesien og Argentina har bidraget positivt til det relative afkast. Hvad med 2015? I 2015 vil de fleste investorer have en forkærlighed for olieimporterende lande og virksomheder, der påvirkes positivt af faldende oliepriser, mens de samtidig vil reducere deres beholdninger i energieksporterende lande og olierelaterede virksomheder. Vi har løbende reduceret i stater og virksomheder, der vil blive negativt påvirket af den lave oliepris. Rotationen fra eksport til importlande er afspejlet i prisen. For eksempel handler det olieimporterende Thailand med et kreditspænd på 1 procent, mens det olieeksporterende Kasakhstan handler med et kreditspænd på over 3 procent. På den baggrund vil porteføljen i 2015 også komme til at indeholde en række olierelaterede stater og virksomheder, da afkast-risiko-forholdet er attraktivt for flere af disse kreditter. Modsat er kreditpræmien lille for en række lande og virksomheder, der er positivt påvirket af olieprisfaldet og der er således ikke megen stødpude for eventuelle negative begivenheder. Som nævnt blev en række lande med underskud på såvel de eksterne som interne balancer straffet ved frasalget i december. Selvom vi betragter det som en overreaktion, vil vi være forsigtige med eksponering til visse af disse lande i 2015, da en ny runde af frasalg i de berørte lande ikke kan udelukkes. Vi tror dog ikke, at der kommer en ny finansieringskrise i Skulle der ske et større frasalg af kreditter i disse lande, (Brasilien, Tyrkiet, Sydafrika) vil det være en mulighed for at øge eksponeringen her. Vi forventer, at udviklingen i få lande vil være afgørende for afkastet i Forventningerne til disse lande vil blive diskuteret nedenfor. Østeuropa: Rusland og Ukraine Udviklingen i Østeuropa vil være meget afhængig af ECB s politik i 2015 og udviklingen i olieprisen. Gennemføres yderligere pengepolitiske lempelser vil det være understøttende for en lang række af de østeuropæiske økonomier. Specielt Polen og Rumænien og til dels Ungarn vil se attraktive ud. 2

3 Situationen i Rusland og Ukraine er derimod blevet forværret i løbet af De faldende oliepriser skader russisk økonomi mærkbart og begge lande vil være i recession i Rusland er ramt af sanktioner og faldende oliepriser. Rublen er svækket med knap 50 procent mod USD og inflationen er stigende på baggrund af rubelsvækkelsen og fødevareembargoen. Den markante valutasvækkelse har fået centralbanken til at hæve renten af flere omgange i 2014 med i alt 11,5 procentpoint til 17 procent. Med den seneste rentestigning og en lav oliepris, vil Rusland opleve en markant recession i Vi forventer, at Rusland vil forsvare valutaen mod yderligere markante fald gennem renteforhøjelser og kapitalrestriktioner for lokale virksomheder, eksempelvis tvangsveksling af USD til RUB. En egentlig kapitalkontrol tror vi ikke er sandsynlig, da prisen herfor er for høj for Rusland, da det vil medføre en kreditnedjustering og fjerne adgangen til udenlandsk kapital. Selv efter en ophævelse af sanktioner er udsigterne for Ruslands økonomi ikke gode. Rusland har et konkurrenceproblem. Det er ikke lykkedes at diversificere økonomien, og spørgsmålet er, om det kan lykkes nu, da der aldrig har været fokus på importsubstitution. Rusland har underliggende strukturelle problemer i økonomien, herunder et ikke uafhængigt restsystem, manglende beskyttelse af ejendomsretten og udpræget korruption. Vi har primo året en eksponering til Rusland på godt 4 procent. Mange russiske virksomheder handler nu til en kreditpræmie, der virker attraktiv, selv set i lyset af de udfordringer Rusland har. Vi forventer et volatilt år for russiske obligationer udstedt i USD, og vil benytte volatiliteten til løbende at ændre eksponeringen over året. Ukraine er i dyb recession og denne vil fortsætte i 2015, hvor væksten sandsynligvis igen vil falde mellem 6 til 10 procent, mens inflationen vil være omkring 20 procent grundet den kraftige svækkelse af valutaen. Efter valget den 21. november 2014 blev der valgt en pro europæisk (eller måske pro oligark regering), men der er ikke helt enighed i regeringen med hensyn til strategien overfor Rusland. Præsident Poroshenko hører til de mere pragmatiske, mens den nye premierminister Jazenjuk fører en mere konfronterende politik. Investering i Ukraine er ultimativt et spørgsmål om man forventer, at IMF og EU vil hjælpe Ukraine og levere de mia. USD til Ukraine, som er det umiddelbare finansieringsbehov de næste to år. Markedsforventningerne er gået fra absolut ingen restrukturering af obligationerne til en mild restrukturering i form af løbetidsforlængelse i løbet af andet halvår Vi tror, sandsynligheden for en markant restrukturering er stigende i Vi har en beholdning på godt 1 procent i Ukraine. Ved en mild restrukturering vil positionen give et pænt afkast, mens en større restrukturering vil være negativt for afkastet. Vi overvåger løbende positionen og er parat til at reducere. Latinamerika: Argentina og Venezuela I alt har vi investeret cirka 30 procent i Latinamerika med Mexico som største eksponering med 7 procent. Udviklingen her er selvsagt vigtig for det samlede afkast, men afkastet for regionen vil være meget afhængigt af udviklingen i de to konkurskandidater: Argentina og Venezuela. Argentina gik selektiv konkurs i 2014 på en række USD obligationer udstedt under amerikansk lovgivning. Trods konkursen gav Argentina et af de højeste afkast i porteføljen, da obligationsmarkedet forventede en forhandlingsløsning enten i første kvartal 2015 eller efter det argentinske valg til oktober. Risikoen er, at regeringen ikke reelt er villig til at forhandle og vil forsøge at forhale en eventuel aftale endnu længere eller måske endog vil være villig til at restrukturere hele gælden. Porteføljen har 4,3 procent investeret i Argentina. Under 2 procent er placeret i obligationer, som er omfattet af konkursen. Vi forventer, der kommer en aftale, hvilket vil medføre en markant indsnævring af den gennemsnitlige kreditpræmie på 7,5 procent i Argentina. 3

4 I Venezuela faldt obligationskurserne i forbindelse med en større rentebetaling i oktober 2014 af frygt for manglende betaling. Venezuela betalte, men det forsatte olieprisfald sætter landet under fornyet stress. Med en af de højeste inflationssatser i emerging markets og ikke mindre end 4 valutakursregimer er Venezuela presset allerede inden olieprisfaldet. Med den seneste udvikling nærmer vi os mere og mere en situation, hvor det ikke længere er et spørgsmål om Venezuela vil betale, men om de kan betale. Venezuelas næste større betalinger er i marts og oktober Vi forventer de betaler i marts, men sandsynligheden for en konkurs eller restrukturering af gælden herefter er stigende, hvis olieprisen forbliver på et lavt niveau. Vi har en eksponering på godt 3 procent til Venezuela. Hovedparten af denne eksponering er omlagt til obligationer med lang løbetid og dermed en lav kurs. Kursen på det statsejede olieselskab PDVSA s 2027 obligationer er ca. 33, svarende til en rente på godt 20 procent. I markedet svinger forventningerne til konkursdividenden mellem kurs 25 og 45. Ved en restrukturering er kurstabet forskellen mellem obligationskursen og konkursdividenden, hvorfor tabet vil være begrænset. Ved en konkursdividende på 30 og en konkurs inden rentebetalingen i marts vil tabet for porteføljen være under 0,5 procentpoint. - Asien: Indonesien og Indien Udviklingen i Asien vil være afhængig af en række forhold: Udviklingen i Kina, olieprisen, udviklingen i eksporten og endelig udviklingen i kreditvæksten og den indenlandske efterspørgsel. Imens en opbremsning af væksten i Kina vil være negativt for hele regionen, vil en lav oliepris være positivt for Asien. Som region er Asien den region, der vil få størst gavn af olieprisfaldet. Specielt Indien og Thailand vil nyde stor gavn af en lav oliepris, hvorimod Malaysia som eneste energieksportør vil blive påvirket negativt. Imens det forventede afkastet i de andre regioner er afhængigt af om nogle lande vil eller kan betale, er afkastet i Asien en anderledes positiv historie. Her er udsigterne for specielt Indien og Indonesien meget positive for de kommende år. Indien har potentialet til en høj vækst på 5 til 6 procent i Indiens nettoimport af energi udgør godt 5 procent af BNP, så Indien er en af de store vindere ved faldende energipriser, hvilket også vil vise sig på landets løbende poster. Udfordringen er fortsat de offentlige finanser, der vil vise et underskud lige under 7 procent af BNP. Imidlertid er der en positiv stemning omkring reformer. De mest oplagte reformer for 2015 er en arbejdsmarkedsreform og en landreform. Bliver de gennemført, er der et stort potentiale fremover. På kort sigt er det imidlertid ikke så meget de strukturelle reformer, men konjunkturudviklingen, der vil støtte aktiviteten i Lavere inflation grundet faldende oliepriser og fødevarepriser vil betyde pengepolitiske lempelser i En lavere rente vil hjælpe på investeringer og privatforbruget og dermed væksten. Indien udgør 2½ procent af porteføljen, som udelukkende er investeret i virksomhedsobligationer. I Indonesien blev Jokowi valgt til præsident i efteråret og efter en noget broget start på regeringsperioden er der nu kommet gang i reformerne og infrastrukturprojekter. Først og fremmest er en skelsættende energireform blevet vedtaget. Reformen vil reducere energisubsidierne med godt 2 procent af BNP. Historisk har energisubsidier udgjort 3 procent eller mere af BNP, mens sociale udgifter har udgjort under 1 procent af BNP. Indonesien har en lille nettoimport af olie (1 til 2 procent af BNP) og dermed vil den positive effekt på de løbende poster af olieprisfaldet være beskeden. Til gengæld bliver Indonesien negativt påvirket af den faldende efterspørgsel på indonesisk kul og den vigende palmeoliepris. For 2015 er konsensus et lille underskud på de løbende poster på 1 til 2 procent af BNP. Indonesien har en ung befolkning og en lav forsørgerbyrde. Den samlede offentlige gæld er under 30 procent af BNP, hvoraf den eksterne del udgør lidt over 33 procent. Dermed har Indonesien et godt udgangspunkt, hvilket kombineret med en innovativ produktionssektor og en stigende 4

5 middelklasse skaber gode muligheder. Lykkes det Jokowi at begrænse korruptionen er der udsigt til pæn vækst og økonomisk fremgang i flere år, selv med lave råvarepriser. Afdelingen har en eksponering på knap 7 procent, hovedsageligt i virksomheds-obligationer, og vi planlægger at øge. Med venlig hilsen Troels Halck Pedersen Redaktionen afsluttet den 7. januar Sammenfatning Ovenfor har vi specielt omtalt risici i en række lande i Østeuropa og Latinamerika. Hovedparten af landene i emerging markets er dog inde i en udvikling med stigende vækst og faldende inflation og dermed også mulighed for pengepolitiske lempelser i For mange lande vil de lave energipriser yderligere være positive for såvel vækst som inflation. Vi forventer, at kreditspændene for hovedparten af landene vil blive indsnævret i løbet af året, men forventer samtidig betydelige kursudsving i løbet af året. Udviklingen i olieprisen og forventningerne til pengepolitikken i USA og EU vil have stor indflydelse på markedet. Med en effektiv rente på over 6 procent og et kreditspænd på godt 4 procent synes vi fortsat, at aktivklassen er interessant. Afkastet for 2015 er svært at forudsige. Uden nogen konkurser vil afkastet ligge omkring 6 procent under forudsætning af en mindre rentestigning i USA og en mindre indsnævring af kreditspændet. Under det værste scenario, hvor Venezuela går konkurs i marts og vi regner med en meget lav konkursdividende på 30 procent, vil afkastet i porteføljen blive reduceret med cirka 0,5 procentpoint. Skulle Ukraine ligeledes gå konkurs i andet halvår med en konkursdividende på kun 40 (markedsforventningerne er omkring 60) vil afkastet blive reduceret med 0,3 procentpoint. Konkurser i begge lande vil således reducere afkastet i porteføljen med under 1 procentpoint til 5 procent, hvis alt andet er uændret. Omvendt vil stigende oliepriser, en løsning på konflikten i Ukraine og en aftale i Argentina kunne give et markant højere afkast. Alt taget i betragtning er der således et bredt udfaldsrum for afkastet i 2015, og vi forventer et afkast mellem 4 og 7 procent. 5

6 .Afkast og risiko Afkastudvikling = dec.11 jun.12 dec.12 jun.13 dec.13 jun.14 dec.14 Højrentelande Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje -1,9% 4,0% 4,0% 5,0% 6,8% Standardafvigelse 6,2% Benchmark** -1,0% 5,7% 5,7% 5,6% 6,7% Tracking Error 1,3% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio 0,97 ** Benchmark er 50% JP Morgan CEMBI Broad Diversified og 50% JP Morgan Information Ratio 0,06 EMBI Global Diversified; hedged til DKK. Revægtes ultimo hvert år. BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade København Ø Tlf.: info@bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på 6