F.E. Bording 27. november 2012

Transkript

1 n-11 d-11 j-12 f-12 m-12 a-12 m-12 j-12 j-12 a-12 s-12 o-12 n-12 d-12 PRAETORIAN RESEARCH Anledning: 3. kvartal 2012 Svagt kvartal: Kursen holdes Bordings 3. kvartal var som ventet blottet for organisk vækst, men primært lukning af standardproduktion i Halmstad Tryckeri har trykket indtjeningen i en sådan grad, at resultatforventningen til året reduceres fra DKK mio. til ca. DKK 10 mio. Udviklingen i kvartalet bestyrker Bordings strategiske kurs mod yderligere konsolidering og fokus på løsningssalg og specialproduktion. Vi fastholder også kursforventningen på DKK 700 og reducerer anbefalingen til Neutral efter en meget stærk kursudvikling i år. Endnu et svagt kvartal Bordings første halvår var negativt præget af Halmstad Tryckeri, og det var derfor nødvendigt, hvis Bording skulle nå sine indtjeningsforventninger for året, at indtjeningsevnen i andet halvår blev rettet op. Med yderligere omkostninger til lukning af produktion i Halmstad i 3. kvartal samt fortsat generelt trykkede markeder samt ingen organisk vækst i Bording, udeblev indtjeningsfremgangen. Trods en omsætningsstigning på DKK 13 mio. til DKK 117 mio. faldt resultatet efter skat således til DKK 2,6 mio. fra DKK 3,8 mio. i 3. kvartal Med et samlet resultat for de første 9 måneder på DKK 5,2 mio. er det ikke realistisk, at Bording når et resultat meget over DKK mio. for hele året, og således et resultat på niveau med Svækkede udsigter Trods de svage resultater for såvel de første 9 måneder som for hele året, fastholder vi de langsigtede forventninger til en markant forbedring af Bordings indtjeningsevne og dermed også værdien af selskabet. På kort sigt er udsigterne dog ikke gode. Der er ingen eller kun begrænset markedsvækst, og da Bording ikke synes at kunne tage markedsandele, er der ikke udsigt til nogen organisk vækst. Uden vækst skal indtjeningsforbedringer komme fra effektiviseringer og sekundært fra opkøb. Vi forventer, at Bording fortsat kan høste effektivitetsforbedringer, men vi ser også en øget risiko for, at Bording ikke i 2013 opnår de forventede resultater. Norge og Sverige skuffer I Danmark havde Bording en 0- vækst i 3. kvartal, men i det mindste marked, Norge, faldt omsætningen 40% til DKK 9 mio og i Sverige faldt omsætningen DKK 2 mio. til DKK 38 mio. trods fuld effekt fra opkøbet af NP Tryck tidligere på året. Problemerne i Halmstand Tryckeri kan i nogen grad begrunde den skuffende udvikling i Sverige, mens vi anser udviklingen i Norge for et resultat af en for lille virksomhed i landet. Uden opkøb ser vi ikke positivt på udsigterne i Norge, mens Sverige via sammenlægninger og styrket salgsindsats kan opnå fordringer på både top- og bundlinjen. ANBEFALING Kort sigt Neutral Langt sigt Neutral Kursforventning 0-6 md. DKK 700 Kursforventning md. DKK 700 Aktiekurs, DKK 680 BØRS Liste Nasdaq/OMX, Danmark Sektor Industri KURSUDVIKLING 12 måneder 725,00 675,00 625,00 575,00 525,00 475,00 425,00 375,00 325,00 F.E Bording A/S C20 relativ DKK 3 md. 6 md. 12 md. Høj Lav FE Bord. 18% 31% 72% OMXC20 0% 10% 34% Markedsværdi (DKK mio.) 234 Antal aktier Fondskode DK Reuters kode BORDb.CO Bloomberg kode BORDB:DC NASDAQ/OMX Shortname BORD B Bording Data i stille fremgang Bording Data har i de sidste to kvartaler haft vækst i omsætningen på ca. DKK 2 mio. til DKK 12 mio. i sidste kvartal. Selskabet leverer dog fortsat et nulresultat, men uviklingen går i den rigtige retning, og med mange ny tiltag inden for detailsektoren og en stadigt stigende brug af digital kommunikation og markedsføring, estimerer vi, at Bording Data de kommende år vil blive en bidragsyder til Bordings resultatfremgang. Næste regnskab: År 2011 marts 2013 Selskabets forventninger til 2011 Bording forventer en omsætning på ca. DKK 500 mio. og et resultat efter skat på ca. DKK 10 mio. (sænket fra DKK mio.). 72% kursfremgang Bording har været en særdeles god aktieinvestering de seneste 12 måneder, hvor aktien er steget med 72% op til vores kursforventning i niveauet DKK 700. Det er også den aktie i peer group, der i år har haft den største fremgang. Neutral Den øgede indtjeningsrisiko efter kvartalsrapporten og kursstigningerne medfører, at vi fastholder den langsigtede kursforventning på DKK 700 og sænker anbefalingen fra Køb til Neutral. Analyseansvarlig: Jesper Ilsøe PRAETORIAN RESEARCH Amagertorv 9, 2. DK-1160 København K Tlf.: Mail: info@p-research.dk 1/7

2 F.E. Bording Vækst er nødvendigt Vækst fraværende i kvartalet Kurven skal vende I takt med at Bording undergik en forvandling fra traditionelt trykkeri til løsningsorienteret kommunikationsvirksomhed faldt omsætningen i takt med, at traditionel produktion og standardprodukter blev lukket eller outsourcet. Nu, hvor restruktureringen er tilendebragt, skal Bording have omsætningsvækst dels for at kunne generere et overskud, dels for at kunne øge indtjeningsevnen til en overskudsgrad (EBIT-margin) på 10%, der er selskabets målsætning. Som det ses af nedenstående diagram, var væksten dog fraværende i 3. kvartal år/år trods bidrag fra opkøb i år. Noget skal derfor gøres, hvis kurven skal vendes. Kvartalsomsætning opdelt på lande Q1 07 Q2 07 Q3 07 Q4 07 Q1 08 Q2 08 Q3 08 Q4 08 Q1 09 Q2 09 Q3 09 Q4 09 Q1 10 Q2 10 Q3 10 Q4 10 Q1 11 Q2 11 Q3 11 Q4 11 Q1 12 Q2 12 Q3 12 Danmark Sverige Norge Ugunstige markedsvilkår Klar strategi Opkøb genererer også værdi Opkøb er ikke uden problemer 5-10% vækst fra opkøb og DKK 5 mio. årligt på bundlinjen Vækst fra markedsandele Bordings markeder såvel produkt- som landemæssigt, - er dog fortsat præget af manglende vækst i kølvandet på finanskrisen. Hvis bording skal have vækst, skal det derfor enten ske ved at tage markedsandele eller via opkøb. Opkøb Bording har en klar strategi om at vokse via opkøb af komplementerende kompetencer og specialprodukter og derved være en af de bærende kræfter i en branchekonsolidering. Således har f.eks. de seneste svenske opkøb været af virksomheder med speciale og kunder inden for detailsektoren. Da virksomhederne i branchen generelt er præget af den manglende markedsvækst, er Bording i stand til at opkøbe virksomheder til generelt lave multipler. Således kan opkøbene ske uden nogen eller uden nogen større ekstern finansiering, og da de samtidig er værdiskabende, er det en bæredygtig strategi for at både at skabe omsætningsvækst og resultatforbedringer. Opkøb har dog den ulempe, at kompetencer og produktion kommer til at befinde sig på forskellige lokationer. Hvis de fulde synergier fra opkøbene skal materialiserer sig, er det derfor nødvendigt at samle enheder. Dette medfører dog omkostning og kan dertil være yderst vanskeligt, hvis enhederne befinder sig i forskellige lande. Som det ses af ovenstående diagram, er Bordings omsætning størst i Danmark, mens den er meget lille i Norge. Selvom omsætningen i Norge er alt for lille til at kunne generere en rentabel produktion, er omsætningen ikke i nogen lande af en størrelse, der giver Bording tilstrækkelig markedskræfter. Vi forventer derfor, at opkøbene vil fortsætte i samme omfang som hidtil og således generere en omsætningsvækst i niveauet 5-10%. Med en EBIT-margin op mod 10%, vil opkøb dertil kunne bidrage med en indtjeningsvækst i niveauet DKK 5 mio. årligt. Organisk vækst Uden markedsvækst skal Bordings organiske vækst komme ved at tage markedsandele fra et meget fragmenteret marked af primært mindre og 2/7

3 nicheorienterede virksomheder. Manglende fokus på mersalg Bording har mulighederne Mangel på krydssalg bunder også i den geografiske spredning Vi estimerer ikke med organisk vækst Produktiviteten skal øges Vi forventer fortsat at målsætningen nås Samling af produktion i Sverige og i Danmark Produktmiks får en stadig større betydning Norge? Opkøb nok ikke rundt hjørnet, men på sigt Vi estimerer med øget Det er vores opfattelse, at Bording hidtil har haft så stort et fokus på reorganiseringen og restruktureringen af hele virksomheden, at der ikke også har været fokus på at skabe vækst inden for de eksisterende områder. Bording har i hvert fald ikke formået at skabe tilstrækkelig salgsvækst til mere end at kompensere for de faldende priser. Med Bordings brede produktpalette, har selskabet mulighed for at tilbyde unikke og avancerede løsninger til særligt store virksomheder. Når dette ikke sker i tilstrækkeligt omfang til at tage markedsandele, skyldes det efter vores opfattelse, at Bording ikke agerer som én virksomhed, men som flere selvstændige virksomheder. Derved sker der ikke krydssalg i det omfang, som er muligt. En af årsagerne til det manglende krydssalg skyldes formentlig også, at Bordings virksomheder er beliggende i forskellige lande, hvilket yderligere vanskeliggør deling af viden og ressourcer. I takt med, at der kontinuerligt foretages nye opkøb i de enkelte lande og inden for forskellige kunde- og produktsegmenter, forventer vi derfor ikke, at Bording inden for de nærmeste par år i større omfang får omorganiseret virksomheden til at være en slagkraftig og løsningsorienteret salgsorganisation. Vi estimerer derfor ikke med, at Bording opnår nævneværdig organisk vækst udover markedsvæksten de næste par år. De fulde optimeringseffekter udgør derfor et yderligere, men også et mere usikkert, kurspotentiale. Indtjeningen i vækst Med begrænset støtte fra omsætningsvækst skal Bording, for at opnå målsætningen om en EBIT-margin i niveauet 10%, fortsætte med at øge produktiviteten. I år vil EBIT-marginen ligge i niveauet 4,3%. Der er således er godt stykke op til 10%. Vi forventer dog fortsat, at Bording i nøbet af de nærmeste år vil kunne forbedre indtjeningsevnen i et sådant omfang, at målsætningen kan nås. Dette baserer vi primært på yderligere samling af produktion, men på sigt også ændret produktmiks og ændringer i Norge. Eksklusive engangsomkostninger til Halmstad Tryckeri i år ville EBIT-marginen have ligget i niveauet 6,0-6,5%. Med en samling af produktion hos NP Tryck bør produktionsomkostningerne dertil kunne mindskes yderligere. Aktiviteterne i Danmark ser vi også muligheder for at effektiviserer yderligere, da aktiviteterne bl.a er spredt på en række geografisk, selvstændige virksomheder. En stadig større del af Bordings produktsortiment består af digitale løsninger, hvor marginerne er væsentligt større end inden for print. I takt med, at markedsføring inden for mobile og digitale medier øges, ser vi også at Bordings omsætning inden for disse segmenter øges også relativt i forhold til printaktiviteterne. Da omsætningen inden for print p.t. er væsentligt større end omsætningen inden for de digitale produkter, estimerer vi, at ændringen i produktmiks først får større betydning i årene der kommer. Norge ser vi som en stor mulighed for at øge indtjeningsevnen markant. Med en årsomsætning i niveauet DKK 50 mio., der kontinuert svinder, estimerer vi ikke med, at de norske aktiviteter er rentable. Dette forhold forventer vi ikke vil blive accepteret på længere sigt. Muligheden for et salg, som vil give en hurtig effekt, er derfor en mulighed, Med Bordings ekspansive strategi, er dette dog formentlig ikke selskabets førstevalg. Det ser vi derimod opkøb for at være, da et sådant vil kunne skabe den nødvendige størrelse til sikring af rentabilitet. Bording har dog hidtil haft svært ved at købe aktiviteter i Norge, så vi har endnu ikke i vores estimater inkluderet driftsforbedringer ad denne vej, selvom vi forventer at de på sigt vil indfinde sig. Vi ser derfor flere forhold såvel konkrete som mere langsigtede der kan 3/7

4 indtjening, men ikke med at den kommer helt i mål DKK 850 pr. aktie DKK 700 på 12- måneders sigt God kursudvikling i 2012 bidrage med en fortsat øget indtjeningsevne i Bording. Vi estimerer derfor fortsat med øget indtjening i Bording, men har endnu ikke kalkuleret med, at selskabet når målsætningen om en EBIT-margin på 10% og således en fordobling af den eksisterende indtjeningsevne. Værdiansættelse og aktieperformance Vores værdiansættelse af Bording, baseret på selskabets fremtidige cash flow, indikerer en værdi i niveauet DKK 290 mio. svarende til en værdi pr. aktie i niveauet DKK 850. Selvom denne beregning baserer sig på relativt konservative estimater, baserer analysen sig på, at Bording opnår en indtjening, der er større end selskabet har genereret de seneste år. Før selskabet på en mere overbevisende facon end hidtil har vist, at driftsindtjeningen kan komme op i niveauet 9%, anser vi en kurs i niveauet DKK 850 for værende for høj. En kurs i niveauet DKK 700 pr. aktie, svarende til en rabat på 20% til DCFberegningen, anser vi for bedre at afspejle de risici, der fortsat er i aktien risici, som den seneste kvartalsrapport eksemplificerer. Vi ser derfor ikke p.t. nogen anledning til at ændre vores langsigtede kursforventning på DKK 700 og anbefaler Neutral af aktien. I takt med, at Bording har vist forbedret indtjening, er aktiekursen fulgt med. Dette har medført, at Bording i år har været den bedst performende aktie i peer group, og dertil har har haft en bedre kursudvikling end C20-indekset. Kursudvikling i 2012 (%) Bording og Peer Group 60,% 40,% 20,% 0,% -20,% -40,% -60,% F.E Bording InterMail Bong AB St. Ives plc Vistaprint N.V. Kilde: Capital IQ fortsætter nok ikke i 2013 Den samme positive udvikling forventer vi ikke at se de næste 12 måneder, medmindre Bording melder ud om væsentlig forbedring af indtjeningen og/eller opnår en markant øget omsætning eller indtjening f.eks. fra et strategisk opkøb. 4/7

5 NØGLETAL Kursrelaterede e 2013e 2014e P/S 0,4 0,4 0,3 0,4 0,4 0,4 P/E (markedsværdi/justeret nettoresultat) -30,4-26,4 14,2 20,9 10,2 6,5 K/I (markedsværdi/egenkapital) 2,0 1,8 1,5 2,1 1,8 1,5 EV/Omsætning 0,8 0,7 0,6 0,7 0,7 0,6 EV/EBITDA 32,7 19,3 8,2 10,7 7,2 5,1 EV/EBIT -120,4-76,5 13,9 16,9 10,0 6,6 Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) -1,1-1,6 7,3 6,7 10,5 14,3 ROE (%) -6,7-6,8 10,4 10,2 17,7 22,6 ROIC (%) -0,8-1,3 6,8 6,5 10,2 14,0 Udbytteafkast (%) 2,1 0,0 2,7 1,3 2,5 4,0 Udbytteandel (%) -63,5 0,0 38,4 27,5 25,5 25,6 Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) Gearing (%) Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) -18,9-18,2 31,2 32,7 66,8 105,4 Udbytte pr. aktie 12,0 0,0 12,0 9,0 17,0 27,0 Enterprise value (EV) (DKK mio.) Markedsværdi Antal aktier (mio.) 0,338 0,338 0,344 0,344 0,344 0,344 Aktiekurs (ultimo året / aktuelt) REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio e 2013e 2014e Nettoomsætning EBITDA EBITDA-margin (%) 2,4 3,8 8,1 6,9 9,2 11,6 EBIT EBIT-margin/overskudsgrad (%) -0,7-1,0 4,7 4,3 6,6 9,0 Netto finansposter Resultat før skat Resultat efter skat Resultatgrad (%) -1,5-1,5 2,3 2,1 4,1 6,3 Balance DKK mio e 2013e 2014e Immaterielle aktiver Materielle aktiver Finansielle aktiver Varebeholdninger Tilgodehavende Likvid beholdning Aktiver i alt Egenkapital Minoriteter Hensættelser Langfristet gæld Kortfristet rentebærende gæld Leverandørgæld Anden gæld Passiver i alt /7

6 INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Bording er primært baseret på: Et løft i EBIT-marginen til niveauet op til 10% via opkøb og effektiviseringer At selskabet kan fortsætte med at vokse lønsomt via akkvisitioner i Skandinavien/Norden De mere langsigtede dele af investeringscasen består af mulighederne for, at: Indtjeningen konsolideres i niveauet 10% Begrænset organisk vækst Bording opkøbes eller indgår i et større strategisk samarbejde MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Væsentlig forbedring af indtjeningsevnen fra effektiviseringer Risiko for marginpres fra konkurrenter og fortsat konjunkturnedgang for den grafiske branche Gennembrud for salget af digitale løsninger, herunder doc2mail (e-boks løsning til bl.a. stat og kommuner) og Web 2 Publishing. MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Væsentlig øget indtjening fra værdiskabende opkøb Opkøb af Bording Risiko for store værdidestruerende opkøb PRISFASTSÆTTELSE Den langsigtede prisfastsættelse af aktien er baseret på en DCF-værdi i niveauet DKK 850, der er baseret på et fremtidigt EBIT-niveau på 9%. Kortsigtet kursværdi pr. aktie, DKK 12-måneders kursværdi pr. aktie, DKK Den kortsigtede prisfastsættelse er baseret på at Bording når dets egne indtjeningsforventninger og en prisfastsættelse baseret på en PE i niveau 6,0-6,5. VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Bording sælger og producerer en lang række grafiske og digitale kommunikationsløsninger og produkter til virksomheder, herunder f.eks. direct mail og Smart mail kampagner og distribution af elektroniske produkter som e- mails og SMS. Formålet med selskabets løsninger er at effektivisere den grafisk baserede kommunikation i - primært større skandinaviske - virksomheder, herunder både den interne kommunikation som kommunikationen med virksomhedernes kunder. Selskabet har skiftet fokus fra selv at producere produkterne, herunder f.eks. tryksager og konvolutter, til at være rådgiver og udvikler af kommunikationsløsninger og produkter med ekstern sourcing af selve print/tryk-produktionen. Bording har dertil en software-division, der p.t. primært udvikler og leverer Pont-of-Sale samt logistikløsninger til danske butikskæder. Udvikling i omsætning og EBIT Omsætningsfordeling (2011) DKK mio e 2013e 2014e Omsætning EBIT margin 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 11% 36% 53% Danmark Sverige Norge Kilde: Praetorian Research Kilde: F.E. Bording 6/7

7 ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på henholdsvis 6 måneders og 12 måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > 10% Neutral -10% - +10% Salg < -10% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. Research provider: Selskabet, som dette notat vedrører, har indgået en research provider aftale med Praetorian Research, der indebærer, at Praetorian Research modtager et honorar fra selskabet for at udføre aktieanalyse af det. Selskabet har ingen indflydelse på de konklusioner og anbefalinger, som Praetorian Research udtrykker i sin analyse af selskabet. 7/7