Et nyt finansielt instrument til reducering af levetidsrisiko

Transkript

1 Longevity Swaps Et nyt finansielt instrument til reducering af levetidsrisiko Betydningen og glæden ved livet stiger oftest i takt med alderen, og de fleste opfatter en lang levetid som noget positivt. Den økonomiske effekt af en forøget middellevetid kan imidlertid være negativ for pensionskasser og forsikringsselskaber, der udbyder pensions- og forsikringsprodukter med tilknyttede ydelser, der udbetales så længe, den begunstigede er i live. Et nyt finansielt produkt kaldet Longevity Swaps giver pensionskasserne og forsikringsselskaberne mulighed for at reducere deres eksponering for en forøget middellevetid. Blandt andet af den grund er handlen med Longevity Swaps på det internationale finansielle marked eskaleret i Levetidsrisiko Af advokat Anne Kaas Hammer, Bech-Bruun, Bank og Finans (M&A Finans) og advokatfuldmægtig, LL.M., Mikkel Sølvsten Velin, Bech-Bruun, Bank og Finans (M&A Finans). Samt ansvarlig for den skattemæssige del specialistadvokat Arne Riis, Bech-Bruun, Skat. Visse pensions- og forsikringsprodukter samt særlige pensionsordninger, herunder livrenter (i denne artikel omtalt som livsbetingede pensionsforsikringsprodukter ) forpligter pensionskasser og forsikringsselskaber til løbende at udbetale en fast ydelse i hele pensionstagers eller forsikringstagers eller en anden begunstigets levetid. Ved indgåelsen af en aftale om et livsbetinget pensionsforsikringsprodukt fastsætter pensionskassen eller forsikringsselskabet aftalens økonomiske betingelser og vilkår ud fra en forventning om, hvor længe den begunstigede lever. Ved fastsættelsen inddrages blandt andet statistikker for den vægtede gennemsnitlige levealder ved fødsel, beregnet på baggrund af estimater for dødshyppigheden (i det følgende kaldet middellevetiden ) 2. Den forventede middellevetid kan eksempelvis estimeres ved hjælp af Lee Carter-modellen fra 1992, der i korte træk benytter sig af en række historiske data til at beskrive den fremtidige udvikling i dødeligheden for en nærmere defineret gruppe af personer 3. En større stigning i middellevetiden end forudsat af en pensionskasse eller et forsikringsselskab ved indgåelsen af en aftale om et livsbetinget pensionsforsikringsprodukt indebærer derfor en økonomisk byrde for udbyderen af produktet, der som konsekvens vil skulle betale flere ydelser til den begunstigede end planlagt. Da middellevetiden har været stigende igennem de sidste hundrede år, indkalkulerer pensionskasserne og forsikringsselskaberne automatisk en vis stigning af levetiden ved indgåelsen af et livsbetinget pensionsforsikringsprodukt. Alligevel kan der forekomme uventede stigninger i middellevetiden. Eksempelvis kan skelsættende udvikling af nye og bedre behandlingsmetoder i sundhedssektoren medføre uventede stigninger. Det vil 18 Longevity Swaps Et nyt finansielt instrument til reducering af levetidsrisiko

2 formentlig være tilfældet ved et medicinsk gennembrud inden for vacciner mod prostatacancer. Eller, som et andet eksempel kan det være, at det forholdsvis nye rygeforbud resulterer i en stigning i middellevetiden, som kun få, om nogen, havde forudset for 40 år siden, idet det først er inden for de seneste år, at omfanget af skadevirkningerne forbundet med rygning er blevet fastlagt. Den omtalte risiko for en uforudset stigning i middellevetiden er kendt som longevity risk eller på dansk levetidsrisiko. Nedenfor gives en generel beskrivelse af Longevity Swaps, herunder hvordan Longevity Swaps anvendes på det internationale finansielle marked til at reducere pensionskassers og forsikringsselskabers levetidsrisiko. Markedsudvikling En Longevity Swap er en særlig type derivat, som er slået igennem på det internationale finansielle marked inden for det sidste år 4, men endnu ikke på det finansielle marked i Danmark. Longevity Swaps slog for alvor igennem på det internationale finansielle marked ved offentliggørelsen af to store transaktioner i første halvår af I marts 2009 indgik Norwich Union med hjælp fra Royal Bank of Scotland aftale om afdækning af en eksponering på ca. 475 mio. pund på deres ældste medlemmers levetidsrisiko. Derefter indgik Babcock International og Credit Suisse i maj 2009 en endnu større aftale. Mod periodevis modtagelse af et fast beløb fra Babcock International skal Credit Suisse godtgøre Babcock Internationals udgifter til en nærmere specificeret gruppe af pensionister, indtil den sidste pensionist i gruppen dør. På denne måde har Babcock International fastlåst deres levetidsrisiko på den pågældende gruppe af pensionister, idet en eventuel stigning i det beløb, som selskabet skal betale pensionisterne, godtgøres af Credit Suisse. Med aftalen afdækkede Babcock International en eksponering på ca. 1,2 mia. pund. Sidenhen har blandt andre RSA Insurance Group og The Royal County of Berkshire Pension Fund afdækket levetidsrisici for henholdsvis ca. 1,9 mia. pund og ca. 1 mia. pund 5. Interessen for Longevity Swaps understreges af, at en gruppe af banker, pensionskasser og forsikringsselskaber den 1. februar 2010 stiftede organisationen Live and Longevity Markets Association, hvis formål er at skabe et marked for Longevity Swaps, der er attraktivt for en flerhed af investorer 6. Mange eksperter forudser endvidere, at handlen med Longevity Swaps langtfra har nået højeste niveau, og at handelsfrekvensen vil være støt stigende de kommende år 7. Hvad er et derivat For at kunne forstå, hvad en Longevity Swap er, er det nødvendigt at forstå den grundlæggende mekanisme bag et derivat. Et derivat er et finansielt produkt i form af en aftale mellem to parter om i en eller flere omgange at udveksle ydelser, hvor mindst den ene ydelses værdi afledes af ( derives from ) et underliggende aktiv, der kendetegnes ved at være variabelt og samtidig målbart. Eksempler på underliggende aktiver kan være en valutakurs, en rente eller sågar et indeks 8. Et konkret eksempel på en situation, hvor et derivat kunne være anvendeligt, er følgende: 19

3 Figur 1 Investor Periodevis variabel betaling Periodevis fast betaling Pensionskasse / Forsikringsselskab Opfyldelse af forpligtelser over for pensionskunder Pensionskasse / Forsikringsselskab Evt. videresalg af risiko Sub-investor Den 1. februar 2009 sælger en dansk designvirksomhed sin kommende efterårskollektion for pund til en butikskæde i London med levering og betaling ultimo august Ved indgåelsen af aftalen blev det engelske pund handlet til kurs 857,96, og designvirksomhed stod således til at modtage en betaling svarende til kr. for sin kollektion. I slutningen af august handledes det engelske pund imidlertid kun til kurs 800,00, og designvirksomheden modtog derfor kun et beløb svarende til kr. for sin kollektion. Risikoen forbundet med kursudsving, som eksemplificeret ovenfor, kunne have været elimineret ved, at designvirksomheden havde indgået en derivataftale 9 med sin bank om, at banken mod en mindre betaling 10, skulle sikre designvirksomheden mod et eventuelt kurstab på den pågældende salgsaftale. Konsekvensen ville have været, at designvirksomheden havde modtaget kr. fra banken svarende til kursfaldet fra tidspunktet for aftalens indgåelse til betalingstidspunktet. Med derivataftalen ville designvirksomheden ikke have tabt penge på kursfaldet på det engelske pund, men de ville samtidig også have givet afkald på en eventuel gevinst, hvis kursen var steget. Der findes en stor mængde forskellige derivatprodukter, hvoraf Longevity Swappen er det seneste nye. Hvad er en Longevity Swap En Longevity Swap er i princippet et ganske almindeligt derivat i form af en swap. Ved en Longevity Swap forpligter en pensionskasse eller et forsikringsselskab sig til at foretage en serie af faste betalinger til en investor. Betalingerne afspejler pensionskassens eller forsikringsselskabets betalingsforpligtelser over for pensions- og forsikringskunderne ud fra en gennemsnitlig levetidsantagelse, som pensionskassen eller forsikringsselskabet accepterer at låse levetidsrisikoen fast til. Investor forpligter sig til gengæld til at betale et nærmere antal variable beløb, der relaterer sig til den reelle levetid for en nærmere specificeret gruppe af mennesker. Beregningen af det variable beløb kan være sammensat på forskellige måder, der er nærmere beskrevet nedenfor. Pengestrømmen i en Longevity Swap kan illustreres som i figuren overnfor. Longevity Swaps giver dermed pensionskasser og forsikringsselskaber mulighed for mod en præmiebetaling helt eller delvist at fjerne levetidsrisikoen. Konsekvensen er, at de pensionskasser og forsikringsselskaber, der benytter sig af Longevity Swaps, giver afkald på en eventuel gevinst, hvis deres kunder lever kortere end forventet på tidspunktet for aftaleindgåelsen. Dertil kommer, at pensionskassen eller forsikringsselskabet påtager sig en modpartsrisiko på investor, idet de er afhængige af, at investor er i stand til at opfylde sine forpligtelser i henhold til Longevity Swap-aftalen 11. Det variable beløb Som nævnt ovenfor afdækkes levetidsrisiko ved, at investor betaler et variabelt beløb, der helt eller delvist modsvarer pensionskassens eller forsikringsselskabets forpligtelser over for kunderne. De to mest almindelige måder til udregning af det variable beløb er at lade det variable beløb reflektere: (i) ændringerne i et bestemt levetidsalders-indeks ( Indeks Modellen ); eller (ii) pensionskassens eller forsikringsselskabets reelle forpligtelser over for en nærmere specificeret gruppe af personer, indtil sidste person i denne gruppe går bort ( Den Skræddersyede Model ). Forskellen på Indeks Modellen og Den Skræddersyede Model er, at Indeks Modellen giver udbyderen af det livsbetingede pensionsforsikringsprodukt en begrænset beskyttelse, idet Indeks Modellen kun beskytter mod en generel stigning af middellevetiden i en befolkningsgruppe (eksempelvis danskernes middellevetid), hvorimod Den Skræddersyede Model vedrører en specifik gruppe mennesker udpe- 20 Longevity Swaps Et nyt finansielt instrument til reducering af levetidsrisiko

4 Længere middellevetid er baggrunden for de nye finansielle instrumenter til afdækning af øgede pensionsudbetalinger. 21

5 get af pensionskassen eller forsikringsselskabet, og derfor i princippet fuldstændigt kan fjerne levetidsrisikoen relateret til denne gruppe af mennesker. Dokumentationen Som aftaledokumentation for Longevity Swaps anvendes i dag standarddokumentation publiceret af International Swaps and Derivatives Assosiation (i daglig tale ISDA ) i form af Master Agreement, Schedule og Credit Support Annex. Dokumenterne suppleres dog med omfangsrige og komplicerede tillægsbestemmelser. Supplerende bestemmelser er nødvendige for blandt andet at adressere de forskellige regulatoriske problemstillinger forbundet med brugen af Longevity Swaps og for at fastlægge beregningerne af de underliggende variable beløb, der skal betales. Efter Babcock International-transaktionen er der blevet indgået Longevity Swaps i et sådan omfang, at ISDA i skrivende stund har iværksat udarbejdelsen af en standardiseret kontrakt for Longevity Swaps 12. En sådan yderligere standardisering af aftaledokumentationen vil formentlig kunne være medvirkende til at nedbringe omkostningerne forbundet med anvendelsen af Longevity Swaps, hvilket tidligere har været et af kritikpunkterne fra danske pensionskasser 13. Skattemæssige betragtninger Den nye skattereform 14 indfører begrænsninger i adgangen til med skattefordel at indskyde midler på ratepensionsordninger og ikkelivsbetingede pensionsprodukter, idet der fra indkomståret 2010 som udgangspunkt gælder en årlig beløbsbegrænsning på kr. for fradrag ved indskud på ratepensionsordningerne. Beløbsbegrænsningen gælder imidlertid ikke for indskud på visse livsbetingede pensionsprodukter, navnlig de egentlige livrenteprodukter 15. Der forventes derfor en øget udbredelse af netop de pensionsprodukter med en indirekte stigning i pensionskassernes behov for at afdække levetidsrisikoen til følge. De danske skattemyndigheder har endnu ikke taget stilling til den skattemæssige kvalifikation af Longevity Swaps. Som nævnt ovenfor findes der en stor mængde forskellige derivatprodukter, hvilket resulterer i, at det kan være vanskeligt at foretage en entydig skattemæssig kvalifikation af visse typer af derivater, herunder i særdeleshed swaps. Der må derfor altid fortages en konkret vurdering af, hvorvidt reglerne for finansielle kontrakter skal anvendes i forhold til derivatet eller enkelte elementer i dette, eller om aftalen skal kvalificeres på et andet grundlag, eksempelvis ikke adskilt fra det underliggende aktiv. De danske skattemyndigheder har i flere tilfælde taget stilling til den skattemæssige kvalifikation af forskellige typer af swaps og er hver gang nået til det resultat, at der var tale om en finansiel kontrakt omfattet af kursgevinstloven 29. Da karakteren af en Longevity Swap ikke umiddelbart tilsiger anden skattemæssig behandling, må det da også antages, at sådan en swap vil blive kvalificeret som en finansiel kontrakt omfattet af kursgevinstloven 29. Kvalifikationen som en finansiel kontrakt indebærer, at begge parter i en Longevity Swap (i det omfang der er tale om danske parter) som udgangspunkt beskattes efter det såkaldte lagerprincip, hvor forskellen mellem swappens værdi ved indkomstårets begyndelse og værdien ved indkomstårets udgang skal medregnes i den skattepligtige indkomst. Det er dog nemt at forestille sig, at der i praksis vil kunne være udfordringer forbundet med at fastslå værdien af særligt den skræddersyede Longevity Swap, som følge af at den individuelle form ikke let lader sig sammenligne med priserne på andre swaps. Fremtiden Det er endnu uvist, hvor stor investorernes efterspørgsel på Longevity Swaps vil blive 16. De store og efterhånden mange transaktioner på det internationale finansielle marked synes dog at indikere en støt stigende interesse. Et af de centrale punkter, der fra en investors perspektiv gør Longevity Swaps interessante er, at værdiudviklingen af en Longevity Swap ikke nødvendigvis korrelerer med værdiudviklingen af klassiske finansielle instrumenter. Forklaringen er, at der er lav korrelation mellem en uventet stigning i levealder og afkast på andre finansielle instrumenter, herunder de mere traditionelle derivater såsom rente- og valutaswaps, hvis værdi i høj grad afhænger af udbud og efterspørgsel på valuta. Longevity Swappen giver således investorer nye muligheder for risikospredning i deres investeringsporteføljer. Hertil kommer, at Longevity Swaps vil kunne anvendes til delvis afdækning af eksponering over for en stigning i dødelighed forbundet med livsforsikringskontrakter, idet der er en negativ korrelation mellem udbetalinger på livsforsikringer og livsbetingede pensionsprodukter. Det skal forstås på den måde, at hvis dødeligheden stiger, eksempelvis som følge af en uventet epidemi, så vil et forsikringsselskab, der har udbudt ophørende livsforsikringer, skulle udbetale et større beløb på forsikringerne end forudsat, samtidig med at de vil miste fremtidige præmieindtægter på de ophørende forsikringer. Hvis forsikringsselskabet imidlertid har investeret i en Longevity Swap, vil de parallelt hermed tjene penge på swappen, fordi epidemien vil resultere i et fald i middellevetiden. Traditionelt har danske pensionskasser og forsikringsselskaber beholdt deres eksponering for stigning i middellevetiden på balancen. Årsagen har blandt andet været, at genforsikringsselskaberne ikke har været interesserede i at aftage risikoen, blandt andet fordi de ikke har været i besiddelse af de fornødne modeller til at beregne priser for overtagelsen af risikoen mv. Da der imidlertid nu er kommet gang i det internationale Longevity 22 Longevity Swaps Et nyt finansielt instrument til reducering af levetidsrisiko

6 Swap marked, bliver det interessant at se, hvad der kommer til at ske på det danske marked. I den forbindelse er det relevant at nævne, at de nye Solvency II regler medfører nye og mere restriktive krav for håndteringen af de danske pensionskassers og forsikringsselskabers forskelligartede risici, herunder krav om at tilbageholde mere kapital til dækning af levetidsrisiko. Nye produkter til håndteringen af pensionskassernes og forsikringsselskabernes risici må derfor også af denne grund forventes introduceret på det danske marked i den nærmeste fremtid. Et af disse produkter kunne være Longevity Swaps. Noter 1 Se Live long and prosper, The Economist, 6. februar Danmarks statistik udgiver løbende information om middellevetiden i Danmark. Se Danmarks Statistik, Emnegruppe: Befolkning og valg, Middellevetid Næste offentliggørelse af middellevetid for udkommer i foråret Se endvidere Jens Thomsen og Jens Verner Andersen, Danmarks Nationalbank, Kvartalsoversigt 4. kvartal Se Estimation af middellevetider for mænd og kvinder i Danmark baseret på Lee Carter metoden, Arbejdsrapport 2004:3 fra Velfærdskommissionen, 15. maj 2004, samt Understanding the Lee-Carter Mortality Forecasting Method, af Girosi og King fra Harvard University, september Se Live long and prosper, The Economist, 6. februar Se Live long and prosper, The Economist, 6. februar 2010, Insurance Market Aims to Build Longevity Swaps, The Wall Street Journal, 1. februar 2010, og Pensions ready for longevity solutions, Insurance ERM, 19. maj Se Insurance Market Aims to Build Longevity Swaps, The Wall Street Journal, 1. februar Ifølge artiklen er blandt andre følgende banker, pensionskasser og forsikringsselskaber medlemmer af organisationen: Deutsche Bank, J.P. Morgan Chase & Co, J.P. Morgan, Royal Bank of Scotland, Axa, Legal & General Group, Pension Corp., og Swiss Re. Se endvidere 7 Se Longevity swap market could hit 20bn in 2010, Global Pension, 28. januar Se Derivater og dokumentationen bag, Revision & Regnskabsvæsen, februar En derivataftale som den beskrevne kaldes en terminsforretning. 10 Fastlæggelsen af kursen, som de involverede valutaer i en terminsforretning skal ombyttes til på effektueringsdagen (i eksemplet i slutningen af august), og dermed prisen på terminsforretningen, sker med udgangspunkt i dagskursen på det pågældende valutakryds (i eksemplet krydset mellem danske kroner og engelske pund), også kaldet spotkursen. Spotkursen korrigeres afhængig af differencen mellem renten på hver af de involverede valutaer for den periode terminsforretningen vedrører, tillagt en mindre risikobetaling til banken. Er renten på indgåelsestidspunktet af terminsforretningen på den valuta, som banken skal levere (i eksemplet danske kroner), højere end renten på den valuta, banken skal modtage (i eksemplet engelske pund), vil det påvirke kursen ved indgåelsen af terminsforretningen i nedadgående retning set i forhold til spotkursen. Modsat vil kursen blive højere end spotkursen, hvis renten på den valuta, banken skal modtage, er lavere end renten på den valuta, som banken skal levere. 11 Parterne vil dog nedbringe eksponeringen på hinanden via indgåelse af en sikkerhedsaftale i form af et Credit Support Annex (se afsnittet Dokumenter ). Det foregår på den måde, at parterne på nærmere fastsatte tidspunkter (eksempelvis en gang om måneden) beregner markedsværdien på swappen, og har den ene part en eksponering på den anden, når både markedsværdien og værdien af eventuelle allerede overdragne aktiver tages i betragtning, skal denne eksponering udlignes ved overdragelse af aktiver fra den part, som er out of the money, til den anden part, der er in the money. 12 Se ISDA Preps Longivity Swap Docs, Derivatives week, 14. september Se Andrew Sheen i Life & Pensions, 1. oktober Forårspakke Se TfS for en nærmere gennemgang heraf. 16 Se Live long and prosper, The Economist, 6. februar Longevity Swaps Et nyt finansielt instrument til reducering af levetidsrisiko 23