Finansinfo - uge november 2016

Transkript

1 7. november 2016 Finansinfo - uge 45 Trumps comeback satte aktiemarkedet under pres De finansielle var under et massivt pres i den forgangne uge i kølvandet på Donald Trumps comeback i meningsmålingerne. For to uger siden havde Hillary Clinton et solidt forspring på over 7% i de amerikanske meningsmålinger (baseret på et tværsnit af individuelle meningsmålinger udarbejdet af RealClearPolitics). Men efter at FBI oplyste, at de gransker potentielt skadelige e- mail korrespondenser fra Clintons tid som udenrigsminister, er forspringet i meningsmålingerne faldet til 1,7% procentpoint. Trump s comeback skabte fornyet nervøsitet på de finansielle markeder og mange investorer valgt på den baggrund at reducere deres beholdninger af risikofyldte aktiver som aktier og virksomhedsobligationer for i stede at søge mod sikker havn (guld og schweizerfranc). Sidste uges bundprop var A.P. Møller-Mærsk (-9,3%), idet konglomeratet rapporterede et skuffende regnskab, som ikke kunne leve op til markedets forventninger på samtlige regnskabsposter. Det førte samtidig til, at A.P. Møller-Mærsk måtte nedjustere deres forventninger til helåret. I kølvandet på regnskabet fastholder vi vores negative syn på aktien med en Reducer anbefaling. Det skyldes ikke mindst, at vi fortsat vurderer, at der er en risiko for, at markedets estimater er for høje. Således befinder vores indtjeningsforventninger (EBIT) fortsat mere end 20% under markedets. Det skyldes, at vi venter, at Maersk Line divisionen vil fortsætte den skuffende udvikling og dermed genere en lavere indtjening i 2017 end markedet venter. Vi ser derfor fortsat ingen grund til at eje aktien. Sidste uges aktiemæssige vinder blev Lundbeck (+11,3%) efter medicinalselskabet rapporterede et bedre regnskab end ventet. Det stærke regnskab resulterede i, at Lundbeck opjusterede deres forventninger til helåret. I kølvandet på regnskabet hæver vi vores indtjeningsforventninger (EPS) med 19-31% i perioden godt understøttet af et højere salg, højere bruttomargin og lavere finansielle omkostninger som følge af hurtigere nedbringelse af gælden end ventet. Vi hæver derfor vores kursmål til 245 kr. (228 kr.). Regnskabet har desuden fået også til at blive mere positive på aktien. Det skyldes ikke mindst, at Lundbecks adm. direktør Kaare Schultz på det efterfølgende telefonmøde gjorde det klart, at han er åben for at udbetale det meste, hvis ikke al af selskabets overskydende likviditet til aktionærerne. Derudover meddelte Kaare Schultz, at selskabets fremtidige udbyttepolitik vil blive kommunikeret i forbindelse med rapporteringen af selskabets 4. kvartalsregnskab i februar Vi hæver derfor vores anbefaling til Akkumuler (Reducer). Kursudvikling på udvalgte globale indeks Regionsudvikling i % 1 uge 30 dage YTD OM XC % -8.36% % Stoxx % -5.00% % Dow Jones -1.40% -1.54% 2.66% Nasdaq -2.75% -4.60% 0.78% S&P % -3.04% 2.02% Kina Hang Seng -1.27% -4.42% 3.32% Japan Nikkei % 1.01% % Rusland Micex -1.35% -1.12% 11.43% M SCI Latinamerika -3.93% 1.85% 24.56% M SCI Verden -2.45% -3.13% -0.97% Kilde: Factset Uge afkast på udvalgte danske aktier H. Lundbeck Spar Nord Bank D/S Norden Tryg ALK-abello GN Store Nord William Demant Veloxis Pharmaceuticals Carlsberg DFDS FLSmidth Rockwool International Novo Nordisk TDC Novozymes Danske Bank Matas DSV Nordea Bank AB Royal Unibrew Ringkjoebing Landbobank SAS AB Jyske Bank NKT Topdanmark Zealand Pharma Chr. Hansen ISS Sydbank Coloplast Vestas Wind Systems Pandora A.P. Moller - Maersk -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15%. For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 Præsidentvalget dikterer udviklingen på finansmarkeder I sidste uge var det tydeligt, at den stigende usikkerhed om udfaldet af det amerikanske præsidentvalg satte aftryk på udviklingen på finansmarkederne. Således betød den mere lige stilling mellem Trump og Clinton i meningsmålingerne, at risikoaversionen på finansmarkederne tog til med svækket USD og faldende aktiekurser. Faktisk er aktiekurserne i USA dermed faldet otte handelsdage i streg, hvilket ikke er set siden 2008 i forbindelse med finanskrisens udbrud. Selv en ganske positiv arbejdsmarkedsrapport fredag, som isoleret set øger sandsynligheden for en renteforhøjelse fra Federal Reserve til december, formåede ikke at ændre på denne udvikling. Stemningen på finansmarkederne blev dog bedret en smule mandag efter weekendens nyheder om, at FBI fastholder, at Clinton ikke har foretaget sig noget kriminelt i den såkaldte -sag. Meningsmålingerne op til morgendagens præsidentvalg ligger utroligt tæt, hvor Clinton ser ud til at have en lille føring, om end det kniber i nogle af de vigtige svingstater. Ifølge FiveThirtyEight spås Hillary Clinton dog fortsat at have 66% sandsynlighed for at stå med nøglen til det Hvide Hus, men det kan dog på nuværende tidspunkt ikke udelukkes, at Donald Trump kan stå som sejrherre, når det endelige resultat foreligger. Meget kommer til at afhænge af valgdeltagelsen blandt de respektive kandidaters vælgerskare, hvor Donald Trumps tilhængere for indeværende ser ud til at føre den konkurrence. I vores hovedscenarie opererer vi dog fortsat med, at Hillary Clinton vil vinde valget, men at hun vil stå over for en splittet Kongres, som vil gøre det vanskeligt for hende at få gennemført sin økonomiske politik. Det virker således relativt sikkert, at Republikanerne vil få flertal i Repræsentanternes Hus, mens der stadig er usikkerhed om fordelingen af pladserne i Senatet. De aktuelle meningsmålinger peger på et snævert flertal til Republikanerne på Skulle Clinton vinde præsidentvalget vil det efter vores vurdering implicere status quo i den økonomiske og politiske situation. Med en Clinton sejr vil vi dog formentlig se et relief rally i risikofyldte aktiver, primært på den baggrund, at hun ikke er Donald Trump. Endvidere vil en Clinton-sejr efter vores vurdering også være understøttende for den amerikanske centralbanks intentioner om at sætte renten i vejret, og markederne kan muligvis relativt hurtigt efter valget begynde at fokusere på dette i stedet. Globale aktier må ventes at stige, USD må ventes at blive styrket mod JPY og, renterne stiger og guldprisen falde. Trump-fremgang sendte aktier på retur Kilde: Macrobond USA: Comeback for Trump øger usikkerheden % Kilde: Macrobond, RealClearPolitics Skulle det vise sig, at Donald Trump rent faktisk vinder valget ser vi i første omgang sandsynlighed for, at risikoen for en handelskrig med Kina og bekymring om udsigten til stigende offentlig gældssætning vil udløse en negativ reaktion i risikofyldte aktiver. En sådan udvikling vil dog formentlig også få Fed til at lægge en renteforhøjelse på hylden. Efter en initial negativ reaktion er det da også muligt, at markederne vil stabilisere sig, indtil det bliver mere tydeligt, om Trump rent faktisk har tænkt sig at (eller om han kan) føre sine mere ekstreme politiske holdninger ud i livet. Globale aktier må ventes at falde, USD bliver svækket, renterne falder, guldprisen stiger og visse emerging markets valutaer bør også kommer under pres mod svagere niveauer, herunder især MXN. 7. november

3 Endelig er der situationen, hvor vi onsdag morgen står i en situation uden en klar vinder, hvilket eksempelvis kan ske hvis der ikke er udsigt til det lykkes hverken Trump eller Clinton at opnå de nødvendige 270 valgmandsstemmer. Så skal Repræsentanterne Hus udpege en præsident. Der er eksempelvis en lille risiko for, at ingen af dem vinder New Mexico eller Utah. Derudover kan der blive krævet fintælling, herunder især i staterne Florida og North Carolina, hvor kandidaterne pt. ligger meget tæt. Ydermere er der risikoen for, at der fremkommer anklager for valgsvindel. Et sidste risikomoment er at en af kandidaterne nægter at anerkende valgresultatet, hvilket Trump allerede flere gange har luftet muligheden for. Erfaringerne fra valget i år 2000 mellem George W. Bush og Al Gore, der endte med først at blive afgjort i højesteretten mere end en måned efter valgdagen, viser, at den politiske usikkerhed i en sådan situation kan medføre en negativ reaktion i risikoappetitten samt at Fed formentlig vil lægge en renteforhøjelse på hylden. Således minder dette scenario umiddelbart om udfaldet med Trump som vinder hårdknude gav fald i renter og aktier Indeks Kilde: Macrobond % Kinas valutareserve i største fald siden januar Valutareserven faldt med USD 46 mia. i oktober. Det er et større fald end ventet af konsensus og det største månedlige fald siden januar, hvor reserven faldt med omkring USD 100 mia. for tredje måned i træk (se figur). Et fald i valutareserven indikerer, at kapital strømmer ud af Kina og at myndighederne modgår udstrømningen ved at intervenere i valutamarkedet ved at sælge ud af reserven og købe renminbi for at undgå massiv renminbisvækkelse. Det relativt store fald i reserven i oktober viser, at svækkelsespresset på renminbi fortsætter. Et andet mål for graden af svækkelsespres er forskellen mellem kursen på renminbi offshore (CNH) og onshore (CNY). Kun den førstnævnte handles frit, og afspejler derfor (især udenlandske) investorers syn på valutaen. Når USD/CNH handler lavere end USD/CNY og spread et er negativt, indikerer det svækkelsespres (se figur). Dog er myndighederne i Kina på det seneste også begyndt at intervenere i offshore-markedet, hvilket gør indikatoren mindre egnet. Det forklarer nok også, hvorfor reserven faldt relativt meget i oktober selvom offshore/onshore spread et ikke indikerede større svækkelsespres end i de foregående måneder. En anden og vigtig forklaring på det relativt store reservefald er kursreguleringer. Størrelsen på valutareserven opgøres i USD, og USD blev styrket over for de fleste valutaer i oktober. Det mindsker værdien af den del af reserverne, som ikke er denomineret i USD. Samtidig har rentestigninger mindsket værdien af obligationer i reserven. Sammensætningen af reserven offentliggøres ikke, og det er også uklart, om obligationer værdisættes til markedskursen eller ej. Men det virker sandsynligt, at noget af faldet i reserven i oktober skyldes kursreguleringer og ikke kapitaludstrømning. Kina: Største fald i valutareserve siden januar Mia. USD Kilde: Macrobond Kina: CNH-spread pegede på uændret outflow Mia. CNY Kilde: Macrobond mia. USD Pips Selvom valutareserven er faldet med næsten en fjerdedel siden toppen i midten af 2014, har Kina fortsat rigeligt at gøre godt med, og kan fortsat helt selv bestemme valutakursen. Som vi beskrev i sidste uges Finansinfo, tror vi fortsat, at myndighederne vil lade CNY svækkes fremover, men myndighederne vil gå forsigtigt til værks for ikke at øge spekulationerne om yderligere svækkelse, som vil kunne få kapitaludstrømningen til at tage til. 7. november

4 Analytikere: Jon Abakka (Equity Research) Michelle Nørgaard (Equity Research) Jes Asmussen (Macro Research) Rasmus Gudum-Sessingø (Macro Research) Bjarke Roed-Frederiksen (Macro Research) 7. november

5 FINANSINFO, 7. november 2016 Økonomisk kalender D ato T id Land Indikato r P erio de Survey SH B F o rrige 07/11/16 00:50 Japan BOJ M inutes of Sept M eeting /11/16 08:00 Tyskland Factory Orders M om /YoY Sep 0.2%/3.5% -- 1%/2.1% 07/11/16 09:00 Danmark Industrial Production M om Sep % -2.4% 07/11/16 09:00 Schweiz Foreign Currency Reserves Oct b 07/11/16 09:15 Schweiz CPI M om /YoY Oct %/- -0.3% 0.1%/-0.2% 07/11/16 09:30 Tyskland M arkit Germany Construction PM I Oct /11/16 10:10 EM U M arkit Eurozone Retail PM I Oct /11/16 10:15 EM U ECB's Constancio on Panel at EU M acro-prudential Hearing 07/11/16 10:30 EM U Sentix Investor Confidence Nov /11/16 11:00 EM U Retail Sales M om /YoY Sep -0.5%/1.2% -0.5%/ -0.1%/0.6% 07/11/16 15:00 EM U Euro-Area Finance M inisters M eet in Brussels 07/11/16 Kina Foreign Reserves Oct $3132.5b $3100b $3166.4b USA M ortgage Delinquencies 3Q % USA M BA M ortgage Foreclosures 3Q % 08/11/16 07:45 Schweiz Unemployment Rate SA Oct % 08/11/16 08:00 Tyskland Industrial Production M om /YoY Sep -0.2%/2% %/1.9% 08/11/16 08:00 Tyskland Exports SA M om Sep -0.70% % 08/11/16 09:00 EM U EU Finance M inisters M eet in Brussels 08/11/16 10:30 UK Industrial Production M om /YoY Sep %/0.7% 08/11/16 12:00 USA NFIB Small Business Optimism Oct /11/16 13:45 USA Fed's Evans Speaks on Economy and Policy 08/11/16 16:00 USA JOLTS Job Openings Sep , /11/16 Kina Trade Balance Oct $51.80b -- $41.99b 08/11/16 Kina Exports/Importss YoY Oct -5.9%/-1.2% %/-1.9% 08/11/16 USA US Presidential Election 09/11/16 02:30 Kina CPI YoY Oct 2.1% % 09/11/16 02:30 Kina PPI YoY Oct 0.9% % 09/11/16 08:30 Frankrig Bank of France Bus. Sentiment Oct /11/16 09:00 Danmark Current Account (Seasonally Adjusted) Sep 13.0b 13.0b 12.0b 09/11/16 09:00 Danmark Trade Balance ex Ships Sep 5.5b 6.0b 5.2b 09/11/16 11:00 EM U European Commission Economic Forecasts /11/16 13:00 USA M BA M ortgage Applications 04. Nov % 10/11/16 00:50 Japan M achine Orders M om /YoY Sep -2%/3.7% %/11.6% 10/11/16 01:01 UK RICS House Price Balance Oct % 10/11/16 03:00 USA Fed's Williams Speaks on Economic Outlook 10/11/16 08:00 Norge CPI M om /YoY Oct %/3.6% 10/11/16 08:00 Norge CPI Underlying M om /YoY Oct -- 10/11/16 08:45 Frankrig Wages QoQ 3Q P -- 10/11/16 08:45 Frankrig Non-Farm Payrolls QoQ 3Q P -- 10/11/16 08:45 Frankrig Industrial Production M om /YoY Sep -- 10/11/16 08:45 Frankrig M anufacturing Production M om Sep -- 10/11/16 09:00 Danmark CPI M om /YoY Oct %/ 10/11/16 09:00 Danmark CPI EU Harmonized M om Oct %/ 10/11/16 09:30 Sverige Average House Prices Oct -- 10/11/16 14:30 USA Initial Jobless Claims 05. Nov -- 10/11/16 15:15 USA Fed's Bullard Speaks on U.S. Economic Outlook 10/11/16 15:45 USA Bloomberg Consumer Comfort 06. Nov Kina Aggregate Financing CNY Oct 950.0b Kina New Yuan Loans CNY Oct 652.5b 11/11/16 08:00 Tyskland CPI M om /YoY Oct F 0.2%/0.8% 11/11/16 08:00 Tyskland CPI EU Harmonized M om /YoY Oct F 0.2%/0.7% 11/11/16 08:00 Sverige PES Unemployment Rate Oct -- 11/11/16 16:00 USA U. of M ich. Sentiment Nov P %/2.9% % % %/0.5% %/0.7% /0.3% 0%/0.0% 0.1% 0%/-0.3% m k b b %/0.8% %/0.7% % Udvalgte aktiebegivenheder D a to Selskab R egns kab 08/11/16 Vestas 08/11/16 Dong Energy 08/11/16 Ambu 4. kvartal 09/11/16 Carlsberg 09/11/16 FLSmidth 09/11/16 Nets 09/11/16 Bavarian Nordic 09/11/16 Brdr. Hartmann 09/11/16 D/S Norden 4. kvartal 09/11/16 Zealand Pharma 09/11/16 M atas 2.kvartal 10/11/16 William Demant 3.kvartal 10/11/16 SimCorp 10/11/16 ALK-Abello 10/11/16 Højgaard Holding 10/11/16 Schouw & Co. 11/11/16 NKT Holding 5

6 FINANSINFO, 7. november 2016 Aktier OMXC20 CAP november 2016 Køb Danske Bank Schouw & Co. Vestas H+H International Spar Nord Novo Nordisk Torm Pandora Tryg Akkumuler Chr. Hansen ISS Nordea DFDS Jyske Bank Ringkjøbing Landbobank DSV Lundbeck Sydbank Genmab Matas William Demant GN Store Nord NKT Holding Zealand Pharma Reducer A.P. Møller-Mærsk Coloplast Novozymes TDC Alk-Abello D/S Norden SimCorp Carlsberg FLSmidth SAS Sælg Topdanmark Veloxis Valuta P ro gno se fo r udvalgte valutaer, ultim o USD GBP SEK NOK CHF JPY 07-N o v Q Q Q Renter H andelsbankens fo rventninger til o fficielle rentesatser ultimo USD GBP NOK SEK 07-Nov Q Q Q CHF H andelsbankens fo rventninger til 10-å rige o bligatio nsrenter Ultimo USD GBP NOK SEK 07-Nov Q Q Q

7 FINANSINFO, 7. november 2016 Obligationer Kø bsanbefalinger - 12 m åneders ho riso nt 0% skat Forventet afkast, % p.a. Varighed OA-varighed* Fondskode Papirnavn Kurs Eff. rente HB's renteforv. ** Uændret renter 0,14 0,15 dk % jan-2017, SKF Inkonverterbar ,33-0,02-0,05 1,38 1,39 dk % apr-2018, NYK Inkonverterbar ,22-0,23-0,20 7,37 1,65 dk % 2034, NYK Konverterbar ,37 0,64 0,69 2,09 2,09 dk % jan-2019, SKF Inkonverterbar ,13 0,13 0,19 2,36 2,37 dk % apr-2019, NYK Inkonverterbar ,04-0,03 0,04 15,07 3,09 dk % 2047 IO10, NYK Konverterbar ,89 1,35 1,36 9,01 3,12 dk % 2037, NYK Konverterbar ,26 1,53 1,51 4,66 3,87 dk % 2027, NYK Konverterbar ,84 1,07 0,99 9,17 4,78 dk % 2037, NYK Konverterbar ,89 2,05 1,90 15,66 6,60 dk % 2047 IO10, NYK Konverterbar ,54 3,04 2,71 7,80 7,78 dk % jan-2025, RD Inkonverterbar ,86 1,95 1,57 *) OA står for optionskorrigeret varighed **) Afkast baseret på Handelsbankens renteforventninger 7

8 FINANSINFO, 7. november 2016 Ansvarsfraskrivelsee og anbefalingsstruktur Handelsbanken, filial af Svenska Handelsbanken AB (publ.), Sverige (Handelsbanken) er ansvarlig for fremlæggelsen af denne investeringsanalyse. Investeringsanalysen er udarbejdet af analytikerne Jon Abakka og Michelle Nørgaard. Kontakt: Jon Abakka ejer aktier i Novo Nordisk, men ejer ikke aktier i Lundbeck. Michelle Nørgaard Abakka ejer aktier i Novo Nordisk, men ejer ikke aktier i Lundbeck. Handelsbanken er underlagt hjemlandstilsyn af det svenske finanstilsyn, Finansinspektionen og værtslandstilsyn af det danske finanstilsyn, Finanstilsynet. Alle analyserapporter udarbejdes på baggrund af regnskabs- og statistikoplysninger og anden information, som Handelsbanken anser for troværdig. Handelsbanken står ikke inde for, at oplysningerne er korrekte, nøjagtige og fyldestgørende. Handelsbanken og dennes koncernforbundne selskaber samt bestyrelsesmedlemmer, direktører og ansatte er ikke ansvarlige over for tredjemand for direkte, indirekte eller speciel skade samt følgeskade, der måtte opstå som følge af brug af oplysninger indeholdt i analysen, herunder uden begrænsninger for tab af fortjeneste, selv hvis Handelsbanken direkte er blevet gjort opmærksom på muligheden eller sandsynligheden for skadens opståen. Der er ikke foretaget nogen form for uafhængig konferering af oplysningerne. Da Handelsbanken er medlem af Børsmæglerforeningen, overholder Handelsbanken ved udarbejdelsen og fremlæggelse af investeringsanalyser tillige Børsmæglerfor- eningens Anbefalinger til imødegåelse af interessekonflikter i investment banker (2012). Der er ingen væsentlige kilder til analysen. Analysen eller dele heraf er ikke blevet forelagt udstederen, og analysens investeringsanbefaling er ikke ændret inden udbre- delsen. Handelsbanken anvender både absolutte og relative prisfastsættelsesmodeller i bedømmelsen af de respektive aktiers forventede kursudvikling de kommende seks måneder. Den absolutte model tager afsæt i analytikerens forventning til selskabets langsigtede salgs- og indtjeningspotentiale, hvorimod de relative prisfastsættelses- modeller har udgangspunkt i nøgletal for sammenlignelige selskaber. Handelsbanken anvender en anbefalingsstruktur med fire kategorier. Anbefalingerne afspejler analytikerens vurdering af, hvor meget aktiekursen kan stige eller falde i absolutte termer i den kommende seks måneders periode og tager hensyn til den risiko, der måtte være både i relation til fundamentale forventninger og aktiekursen. Anbefalingerne fastsættes på baggrund af intervallernee i nedenstående tabel. Anbefalingerne er ikke udtryk for analytikerens eller bankens vurdering af selskabets fun- omkring hensigtsmæssigheden af at damentale værdi eller kvalitet. Alle investeringer involverer en risiko, og investorerne opfordres til at tage deres egne beslutninger investere i enhver form for værdipapirer, der omtales i nærværende publikation, baseret på deres specifikke investeringsmål, økonomiske status og risikotolerance. Anbefalingsstrukturen er gengivet i nedenstående tabel. Tabellen angiver også fordelingen af anbefalingerne fordelt på selskaber under analysedækning og selskaber under analysedækning, som Handelsbanken har ydet investeringsbankydelser til i de seneste 12 måneder. Handelsbanken anbefalinger R FTV forventes at 2 Rekommendation Køb >+20% 28% Akkumuler +5% - +20% 44% Reducer -15% - +5 % 26% Sælg < -15 % 1% 1 RFTV er defineret som den forventede aktiekursstigning (-fald) inklusiv dividender i de kommende 12 måneder 2 Fordelingen af analyserede selskaber indenfor de repektive anbefalingskategorier 3 Fordelingen af selskaber inden for hver enkel anbefalingskategori for hvilke investeringsbank ydelser er givet inden for de seneste 12 måneder 1 Handelsbanken Universe 2 IB ydelser 3 6% 6% 3% 0% per den 7. november Det kan forekomme, at det forventede samlede afkast falder udenfor ovenstående intervaller på grund af kursudsving og/eller volatilitet uden at anbefalingen ændres. Sådanne periodiske afvigelser fra de specificerede intervaller tillades, men vil blive vurderet af Handelsbanken. Det er ikke sikkert, at en tidligere udvikling gentages, og tidligere udvikling bør ikke ses som en indikation af fremtidig udvikling. Værdien af investeringer og indkomsten derfra kan både gå op og ned, og investorerne risikerer at tabe hele den investerede kapital. Investorerne har ingen garanti for, at de tjener på investeringer, og de risi- af anbefalingen vil fremgå af opdate- kerer at tabe penge. Valutakurser kan betyde, at værdien af oversøiske investeringer og indkomst derfra stiger eller falder. Anbefalingerne gennemgås og overvåges kontinuerligt og vil løbende blive opdateret og/eller fornyet. Begrundelsen for ændringenn ringen. Certifikater: Handelsbanken er market marker på alle certifikater der er udstedt af Handelsbanken. I sin egenskab heraf har de positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. Andre afledte investeringsanalyser: Handelsbanken er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de eventuelt finansielle instrumenter, der måtte være nævnt i denne analyse. Ansatte hos Handelsbanken, inklusive analytikere, aflønnes ud fra hele bankens lønsomhed og uden nogen form for bonusordninger. De meninger, der er indeholdt i Handelsbankens analyserapporter, afspejler nøjagtig de respektive analytikeres personlige meninger, og der er ikke nogen del af analytikernes aflønning, som direkte eller indirekte relaterer sig til specifikke anbefalinger eller meninger angivet i analyserapporter. Ifølge Handelsbankens etiske retningslinjer skal bestyrelsen og samtlige medarbejde udvise høj etik i deres udførelse af deres opgaver både inden og udenfor banken. Handelsbanken har udarbejdet procedurer, der skal sikre integritet og uafhængig analyse. Som en del af Handelsbankens kontrol af interessesammenfald er der indført restriktioner (Chinese walls) i kommunikationen mellemm analyseafdelingen og andre afdelinger i banken. Herunder er analyseafdelingen organisatorisk og fysisk adskilt fra de øvrige dele af banken. Retningslinjerne indbefatter deslige bestemmelser for hvordan betaling, bonus og løn må gives til analytikere, hvilke markedsføringsaktivi- restriktioner for analytikerens teter en analytiker må deltage i, hvordan analytikere og deres nærstående skal håndtere deres egne investeringer mv. Hertil kommer kommunikation med selskaberne. For yderligere information angående retningslinjer henvises til Handelsbankens hjemmeside: About the bank Investor relations Corporate social responsibility Ethical guidelines. 8

9 Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE Stockholm Tel Fax Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen allé 11 Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC