Strukturerede obligationer

Transkript

1 Institut for Økonomi Forfatter Kandidatafhandling Maria Holm Hjorth Cand.merc. finansiering Vejleder Peter Løchte Jørgensen Strukturerede obligationer En analyse af Plus Råvarer 2013 og Plus Råvarer Super 2013 med fokus på kredit- og råvarerisiko August 2013 School of Business and Social Sciences Aarhus Universitet

2 Abstract Leading up to the financial crisis, the market for structured bonds peaked in Denmark. Many rather innovative bonds have been issued and there has been an extensive interest in these financial products. Structured bonds, however, have been severely criticized for being inappropriate investment objects for private investors. The reasons for this are numerous. It is stated that the products are not only too complex to be suitable investments for private investors, but that they are marketed under false pretenses and sold too aggressively due to wrong incentives, and that they are too illiquid causing large losses for investors who sell before expiration. Finally, the most often cited criticism is that the bonds are too expensive. Plus Raavarer 2013 and Plus Raavarer Super 2013 are two structured bonds issued by Bank Invest shortly before the financial crisis. The bonds consist of a security bond and a derivative. The security bond has the purpose of guaranteeing that the final payoff at expiration is no less than par. It is a credit linked note from a Collateralized Debt Obligation (CDO). The derivative has the purpose of creating a possibility to participate in the upside of the commodity market. It is a portfolio of commodity trigger swaps whose value depends on the price development of 15 underlying commodities. The two bond series have been the center of much negative attention by the media. During the financial crisis, eight entities in the CDO s reference portfolio defaulted, causing the lower tranche of the CDO to be almost wiped out. Unexpectedly, there was a considerable risk of losing the principal that was supposedly guaranteed. The investors were not adequately informed of the credit risk embedded in the so-called security bond, which was the reason for the outcry in the media and the consequent compensation claims. To value the structured bonds, an in-depth analysis is performed for both series. The value of the investors tranche in the CDO is calculated using the Gaussian One-factor model, as this was standard practice at the time of issuance. The results show that the expected loss in the tranche lies in the interval of 2-7%. The results are obtained by calibrating both the default intensity and the model-implied correlation between reference entities to market data. Normally an investor taking on credit risk in a CDO is compensated by premiums paid by the counterpart, so the expected loss is offset by the value of the premiums. For the two structured bonds, however, the premiums were directed to Bank Invest to cover administrative costs. The value of the derivative is calculated as the probability weighted payoff. Model parameters for calculating future commodity prices are estimated using Maximum Likelihood estimation for the Geometric Brownian Motion and the Ornstein-Uhlenbeck process. The results show that the value of the derivative is highly sensitive to the historical estimation period used to compute the parameters and lies in the interval of DKK 0-35 and DKK 0-45 for the basis and super series respectively. The market price for commodity risk is computed by calibrating option prices on commodities to market prices. Unfortunately, due to lack of information and estimation difficulties it is not possible to derive the correct and fair price of the bonds, but an extensive approach is proposed and the factors and issues affecting the value of the bonds are discussed.

3 Indholdsfortegnelse 1 Indledning Strukturerede obligationer Det danske marked, popularitet og investoradfærd Kritikken Plus Råvarer 2013 og Plus Råvarer Super Sikkerhedsobligationen en syntetisk CDO CDOen i Plus-obligationerne Derivatet en portefølje af commodity trigger swaps Collateralized Commodity Obligation Afkast Sikkerhedsobligationen Derivatet Motivation og risikoafdækning Plus-obligationerne gennem tiden Markedsføring Finanskrisen Amagerbanken og obligationsejermøde Kursudvikling og førtidsindfrielser Plus Invest reagerer Kritik, klager og kredit-rating Obligationernes udløb Likviditeten på markedet Analyse af CDOen Den gaussiske en-faktor copula model Konkurskorrelation Hvorfor er korrelationen så vigtig? Tabsfordelingen og tranchens nutidsværdi Anvendelse af modellen Den betingede tabsfordeling Monte Carlo simulation... 26

4 5.5 Rente og tidshorisont Investorernes tranche Konkursdividende Entiteternes overlevelsessandsynlighed Fremtidige overlevelsessandsynligheder Konkursintensitet Den parvise modelkorrelation Nutidsværdien af investorernes tranche Kritik af modellen Alternative modeller Analyse af derivatet Udviklingen i råvarepriserne Stokastiske differentialligninger Løsningen af den geometriske browniske bevægelse Løsningen af Ornstein-Uhlenbeck processen Forventet værdi og varians Investeringsomkostninger og indehaverafkast Det risikoneutrale værdiansættelsesprincip Modellernes parametre Den geometriske browniske bevægelse Ornstein-Uhlenbeck processen Markedsprisen for råvarerisiko Korrelationen ved udløb Nutidsværdien af derivatet Kritik af modellen Alternative fremgangsmåder Konklusion Litteraturliste... 51

5 Bilagsoversigt 1. Det danske marked for strukturerede obligationer Referenceporteføljens sammensætning 3. Derivatets trigger levels og startværdier 4. Kursudvikling og førtidsindfrielser 5. Handler med obligationerne 6. Likviditet 7. Risikoneutrale konkurs- og overlevelsessandsynligheder 8. Korrelation 9. Model- og konkurskorrelation 10. Korrelationens betydning for tabsfordelingen 11. Monte Carlo simulation 12. CDOen 13. Udledning af fremtidige overlevelsessandsynligheder 14. Prisfastsættelse CDS 15. Prisfastsættelse CDO tranche 16. Beregnede intensiteter og korrelationer 17. Følsomhedsanalyse CDO 18. Råvaremarkedet og prisdannelse 19. Udledning af løsninger til differentialligninger 20. Arbitrage, investeringsomkostninger og indehaverafkast 21. Historisk datamateriale Estimering af parametre samt beregning af systematisk fejl 23. Den systematiske fejl i hastighedsparameteren 24. Udledning af optionspris 25. Udledning af korrelationskoefficienten ved udløb 26. Beregnede korrelationskoefficienter og markedspriser for råvarerisiko 27. Følsomhedsanalyse derivat 28. Derivatværdien ved en residualbetragtning 29. Empiriske momenter Indeholdt på vedlagte CD 1. Optionspriser 2. Importfiler til koder 3. Rådata og kalibrering 4. Kode til beregning af CDOens tabsfordeling 5. Resultater CDO 6. Kode til beregning af derivatets udfaldssandsynligheder 7. Resultater derivat

6 1 Indledning Foreliggende afhandling omhandler strukturerede obligationer på det danske marked med fokus på to udvalgte strukturerede obligationsserier; Plus Råvarer 2013 og Plus Råvarer Super Obligationerne er udstedt af danske BankInvest, der har været en stor deltager på markedet for strukturerede obligationer til privatpersoner. Netop disse obligationer er udvalgt, da de har en utraditionel opbygning, idet de indeholder en struktureret kreditobligation i form af en Collateralized Debt Obligation og et derivat i form af en portefølje af råvareswaps, hvis værdi er baseret på udviklingen i råvaremarkederne. Formålet med afhandlingen er at analysere de to strukturerede obligationsserier med fokus på at undersøge obligationernes natur og udvikling, samt at udføre en dybdegående analyse af obligationernes delkomponenter med henblik på at give en detaljeret beskrivelse af hvilke faktorer, der påvirker prisfastsættelsen og hvordan disse estimeres og vurderes. Først beskrives markedet for strukturerede obligationer i Danmark, hvorefter de to obligationsserier præsenteres. De primære fokuspunkter er obligationernes opbygning, markedsføring, og forklaringen på, hvorfor de har været populære. Herunder skildres også den kritik, der har været af strukturerede produkter som et finansielt instrument til privatinvestorer. Dernæst beskrives udviklingen i obligationerne gennem løbetiden for at danne et billede af, hvorfor netop disse obligationer har været meget omtalt i den offentlige debat. Der er fokus på, hvordan finanskrisen har påvirket obligationerne og deres risiko, samt hvordan kursudviklingen har været, hvor mange investorer der har valgt at førtidsindfri og hvordan eftermarkedet har set ud. Herefter beskrives og analyseres de to delkomponenter separat. Først skildres den strukturerede kreditobligation, hvortil der anvendes teori om kreditrisiko og kreditderivater. Dernæst skildres derivatet, hvortil der anvendes teori om prisudviklingen i råvaremarkederne og prisfastsættelse af derivater. Begge analyser har en praktisk tilgang, der tager udgangspunkt i anvendelsen af simulation til prisfastsættelse. Der bliver redegjort for de beregnede resultater og deres betydning for værdiansættelsen af de strukturerede obligationer. 2 Strukturerede obligationer Strukturerede obligationer defineres af Nationalbanken som følgende: et sammensat finansielt instrument, bestående af en traditionel obligation og en option, hvis afkast afhænger af udviklingen i et eller flere underliggende aktivtyper, såsom aktier, renter, valuta mv. Penge- og Pensionspanelet kategoriserer strukturerede obligationer, som værende produkter med lav gennemsigtighed, høj og usædvanlig risiko, samt usædvanlig afkastfordeling med modelrisiko i prisdannelsen, og som udbydes til danske ikke-professionelle investorer (Jørgensen m.fl., 2011). Afkastet på en struktureret obligation er summen af afkastet på de to delkomponenter, som hver har et specifikt tilrettelagt formål. Obligationen har til formål at garantere, at investor får hovedstolen 1

7 tilbagebetalt ved udløb hvorfor denne komponent også navngives som en sikkerhedsobligation. Denne egenskab gør, at de strukturerede obligationer også kaldes garantiobligationer. Derivatet har til formål at skabe mulighed for at deltage i en hensigtsmæssig udvikling i det underliggende aktiv. I teorien eliminerer sikkerhedsobligationen downsiden, mens derivatet muliggør upsiden ideen er, at investoren aldrig kan blive dårligere stillet ved udløb. Det er normalt at have flere forskellige aktører ved udstedelsen; en arrangør, en udsteder, en distributør og en derivatleverandør. Det er arrangørens opgave at fastlægge udstedelsens tema, hvilket i praksis vil sige at finde delkomponenterne, der tilsammen udgør produktets miniportefølje. Udstederen er typisk en institution med god kreditværdighed, der har et finansieringsbehov, som kan afhjælpes ved udstedelsen. Derivatmodparten er ofte en international investeringsbank, der har stor ekspertise i handel med komplicerede derivater. Distributøren kan være en eller flere lokale banker. Det er også muligt, at alle fire roller varetages af en og samme institution, dog fordrer dette en vis kapacitet (Jørgensen m.fl., 2009). 2.1 Det danske marked, popularitet og investoradfærd Garantiobligationer har en relativt kort historie på det danske marked og blev først introduceret i slutningen af 1990 erne. Markedet har haft en periode med høj vækst efterfulgt af en nedgangsperiode. Bølgerne gik højest i årene , før den finansielle krise ramte Danmark. I denne periode havde strukturerede produkter en samlet nominel værdi på op mod DKK 60 mia. (bilag 1). Herefter reduceredes markedet, hvilket kan ses som et resultat af både den finansielle krise og den medfølgende investeringspåpasselighed, samt den stigende offentlige kritik af strukturerede obligationer. Der kan være mange bevæggrunde til, at strukturerede obligationer har været populære op til finanskrisens begyndelse, både i udlandet og i Danmark En af årsagerne er risikoprofilen, som tiltaler de mere risikoaverse investorer, samt muligheden for at få adgang til ellers utilgængelige markeder. Dertil kommer, at der har været fokus på at markedsføre produkterne og derigennem udbrede kendskabet (Jørgensen m.fl., 2011). En tredje årsag er det økonomiske opsving, som verdensøkonomien oplevede i perioden før krisen. Dette bevirkede, at privatpersoner blev mere investeringslystne og i højere grad søgte alternative investeringer. Det har også vist sig, at tilbøjeligheden til at investere i strukturerede produkter kan skyldes andre faktorer, som hænger sammen med investoradfærd, herunder vægtning og fejlestimering af sandsynligheder, samt overdreven tiltro til egne evner (Hens m.fl., 2011). Med vægtning af sandsynligheder menes, at investorer har en tendens til at overvægte hændelser med små sandsynligheder (også selvom det er kendte sandsynligheder), eksempelvis en lille sandsynlighed for at tabe eller vinde stort, og lade disse sandsynligheder have en større påvirkning på investeringsbeslutningen, end de burde. 2

8 Ifølge Rieger (2012) har investorer desuden en tendens til systematisk at fejlestimere sandsynlighederne forbundet med afkast på strukturerede produkter 1. Undersøgelsen omhandler barriere produkter, hvis afkast er bestemt af det underliggende aktivs værdi ved udløb, hvilket er parallelt til Plus-obligationerne. Det har vist sig, at investorer påvirkes til en positiv investeringsbeslutning ved at underestimere sandsynligheden for, at barrieren rammes. Undersøgelser viser yderligere, at traditionelle modeller som nyttefunktioner ikke finder et rationale for at investere i strukturerede produkter. Nytten ved at (finde og) investere i det optimale strukturerede produkt er kun marginalt højere end ved investering i den optimale klassiske portefølje bestående af et risikofrit aktiv og markedsporteføljen. Den marginale afkastforøgelse er ikke tilstrækkelig til at forklare de strukturerede produkters popularitet, når der også tages højde for omkostningen forbundet med selve investeringen (Hens m.fl., 2011). Ifølge Hens m.fl. (2011) er de strukturerede produkter dermed ikke en reel forbedring for investoren, men snarere en måde at udnytte investorens adfærdsbias. 2.2 Kritikken Strukturerede obligationer har gennem en længere periode været i mediernes søgelys og studeret af branchens kritikere. Kritikken kan opsummeres i fire punkter, som herunder beskrives nærmere. - De er for dyre - De er for komplekse - De er forkert markedsført - De er illikvide Obligationerne udstedes typisk til overkurs, hvilket gennemsnitligt har været et par kurspint over kurs 100 for perioden (Jørgensen m.fl., 2009). For denne pris får investor en obligation og en andel af et derivat. Derivatandelen betegnes deltagelsesgraden, hvilket er antallet optioner, der er indeholdt i en struktureret obligation. Det investerede beløb anvendes desuden til dækning af omkostninger, der opstår i forbindelse med udstedelsen, eksempelvis markedsføring, tegningsprovision, honorar til derivatleverandør og notering. Omkostningerne kan være betydelige, da der medvirker mange forskellige parter i en udstedelse. Tesen, om at produkterne er for dyre, er baseret på, at de faktiske omkostninger ved udstedelsen ikke er i samme størrelsesorden som overkursen. Der advares imod, at fortolke overkursen som værende det beløb, man betaler i omkostninger, da der ikke er garanti for, at værdien af obligationen og derivatet summer til 100 (Jørgensen m.fl., 2011). Ifølge retningslinjer fra Finansrådet fra november 2008 skal udstederen af en struktureret obligation i salgsmaterialet bl.a. informere om produktets årlige omkostningsprocent, ÅOP 2. ÅOP defineres som kundens samlede omkostninger i procent per år. Dette 1 Fejlestimation skyldes vanskeligheden i at oversætte (potentielt præcise) markedsestimater til korrekte sandsynlighedsestimater for hændelser, der har betydning for afkastet. 2 Der skal yderligere informeres om obligationens opbygning, forventninger til udviklingen i de finansielle markeder og betydningen for produktets afkast, samt det forventede afkast ved en alternativ investering. 3

9 omkostningsmål har imidlertid også været kritiseret for blot at sætte den nedre grænse for de reelle omkostninger, da det ikke inkluderer samtlige relevante omkostninger (Jørgensen m.fl., 2009). Kritikken vedrørende kompleksiteten har flere betydninger. For det første argumenteres det, at et produkt, der er sammensat af en obligation og en option, er kompleks for kompleks til den almindelige investor. Yderligere argumenteres det, at optioner og derivater i sig selv er komplekse produkter navnligt de derivater, der indgår i strukturerede obligationer. For at øge deltagelsesgraden og produktets attraktivitet indkøbes så mange derivater som muligt. Når kvantiteten prioriteres, må man gå på kompromis med kvaliteten og finde de billigste produkter. Disse har ofte et mere eller mindre eksotisk træk (Jørgensen m.fl., 2011). Et eksempel herpå er en asiatisk option, der er kendetegnet ved, at afkastet ikke er afhængig af kursen på det underliggende aktiv på et givent tidspunkt, men derimod afhænger af en gennemsnitskurs over en given periode. Dette reducerer volatiliteten, hvormed optionens værdi forringes sammenlignet med en almindelig option. Det kan også være optioner, der er dybt out-of-the-money eller optioner, hvor det underliggende aktiv har en lav volatilitet. Produkterne har desuden været kritiseret for selve markedsføringen. Dette kritikpunkt har tre dimensioner. For det første er obligationerne markedsført mod et forkert segment. Markedsføringen har været henvendt mod Hr. og Fru Danmark, der i mange tilfælde ikke formår at sætte sig ind i produktets kompleksitet, og derfor er overladt til bakrådgiverens (uvildige) vejledning. Kutymen, at sælge komplekse produkter til private investorer, kaldes the dark side of finance. Denne dystre formulering henviser til den finansielle innovation, der varetager udbydernes interesser frem for kundernes (Grosen, 2010). Kritikere mener desuden, at bankernes dobbeltrolle har haft stor indflydelse på interessen, idet bankerne både har fungeret som rådgivere for og sælgere af produkterne (Plesner, 2007). For det andet er markedsføringen blevet kaldt aggressiv, da den i mange tilfælde har været tilrettelagt således, at investor har været tilbudt at låne en stor del af investeringen for at skabe gearing. Der er eksempler på, at den private investor selv skulle bidrage med 3-5% af beløbet, mens banken har tilbud at dække resten med et lån (Jyllandsposten, ). Ved at geare investeringen, øges risikoen. Hvis det går godt, vil investor tjene flere penge end ellers, men hvis det går dårligt, vil investor tabe flere penge. Kritikere kalder denne forretningsmetode lokkemad for privatinvestorerne. Kritikken har i samme forbindelse lydt, at der har været forkerte incitamenter for de bankrådgivere, som har solgt produkterne. Dette har bl.a. omhandlet overtidsbetaling til bankansatte, der har optimeret salget af garantiobligationer over telefonen efter arbejdstid, eller konkurrencer med præmier til de bedst sælgende rådgivere (Jyllandsposten, ). Tredje og sidste dimension omhandler markedsføringens ordlyd. Produkterne er solgt som sikre investeringer, hvor tilbagebetaling af hovedstolen er garanteret og hvor investoren ikke kan tabe penge. Den primære kritik har været, at der ikke tages højde for investors tab/fravalg af alternative forrentningsmuligheder samt eventuel tab af overkurs. Hvis der investeres til kurs 105, men investor får kurs 100 ved udløb, har han både pådraget sig et tab på fem kurspoint samt en offeromkostning fra alternative investeringsmuligheder. Et tredje aspekt er, om hovedstolen reelt er garanteret. Dette afhænger af sikkerhedsobligationen og dennes kreditrisiko. 4

10 Det fjerde og sidste kritikpunkt omhandler de strukturerede obligationers likviditet eller rettere mangel på samme. Det har vist sig, at produkterne ikke er særlig likvide. En investering i sådanne produkter bør derfor være med henblik på at beholde den til udløb. Ved førtidig indfrielse er hovedstolen ikke garanteret og pga. et illikvidt marked er kursspændet relativt højt, hvilket kan betyde tab for en investor, der søger at sælge før udløb (Jørgensen m.fl., 2011). 3 Plus Råvarer 2013 og Plus Råvarer Super 2013 D udstedte Plus Invest de to strukturerede obligationer Plus Råvarer 2013 og Plus Råvarer Super BI Asset Management Fondsmæglerselskab (BIAM), der er en del af BankInvestkoncernen, var arrangør for udstedelsen. De øvrige parter i handlen var Barclays Bank, som var derivatmodpart, og en lang række danske banker og sparrekasser var distributører. Plus Invest er en del af BankInvest og i dette navn har BankInvest solgt 21 strukturerede obligationer fra 2002 til 2010 for op til DKK 8,5 mia. (Jyllandsposten, ). BankInvest Gruppen (BIG) er den tredjestørste udsteder af strukturerede obligationer med omkring 8% af markedsandelen (Jørgensen m.fl., 2009). Det er Plus Invests varemærke at udstede strukturerede obligationer. De har udstedt en lang række strukturerede obligationer bestående af en sikkerhedsobligation med en forventet minimumsindfrielseskurs ved udløb og et derivat (Plusinvest.dk). Plus Råvarer 2013 og Plus Råvarer Super 2013 udstedtes med sikkerhed i følgende to aktiver: - En inkonverterbar obligation af typen credit linked note, der er en struktureret obligation udstedt med sikkerhed i forskellige finansielle aktiver. Obligationsstrukturen kaldes en Collateralized Debt Obligation (CDO) 3. - Derivat Råvarer (for Plus Råvarer 2013) og Derivat Råvarer Super (for Plus Råvarer Super 2013), der er to Portfolio Commodity Trigger Swaps (PCTS), hvis afkast er bestemt af prisudviklingen i en række underliggende råvarer. Den credit linked note er en sikkerhedsobligation, der skal sikre, at de strukturerede obligationer kan indfries til en given minimumskurs ved udløb, mens råvarederivatet er det afkastbestemmende element. Sikkerhedsobligationen stammer fra en CDO, og netop anvendelsen af CDOer er karakteriserende for Plus Invests strukturerede obligationer. Det, der gør Plus Råvarer 2013 og Plus Råvarer Super 2013 (Plus-obligationerne) specielt interessante at undersøge, er den utraditionelle opbygning. Opbygningen ligner en traditionel garantiobligation, dog er der er visse træk, som gør dem anderledes. For det første er sikkerhedsobligationen en CDO, modsat det mere traditionelle simple stående obligationslån. Dette betyder, at der er et større antal faktorer, der kan påvirke sikkerheden i Plus-obligationerne. For det andet er derivatet en portefølje af råvareswaps, modsat den mere traditionelle eksotiske option. Det 3 Credit linked notes er almindelige komponenter i de mere komplekse strukturerede produkter såsom syntetiske CDOer, hvor pengestrømmene fra CDOen kanaliseres videre til investoren via præmiebetalinger i credit linked notes. 5

11 er et relativt nyt produkt, hvilket gør prisfastsættelsen teoretisk udfordrende og interessant at undersøge. Obligationerne udløb d , hvilket giver en samlet løbetid på 7,16 år 4. Udstedelseskursen for basisserien og superserien var hhv. DKK 105 og DKK 110 og begge obligationer har årlige omkostninger på 1,25% (Danmarks Nationalbank). I sammenligning med øvrige strukturerede produkter udstedt i 2006 ligger udstedelseskursen på et gennemsnitligt niveau, hvorimod løbetiden og den årlige omkostningsprocent begge ligger betydeligt over de gennemsnitlige værdier (Jørgensen m.fl., 2009). Det er derivatet, der adskiller de to obligationsserier, da begge indeholder den samme sikkerhedsobligation. Forskellen i udstedelseskursen betyder, at der kan indkøbes et relativt dyrere derivat til superserien, hvilket giver en lidt højere forventet indfrielseskurs (Prospekt, Strukturerede obligationer). 3.1 Sikkerhedsobligationen en syntetisk CDO En CDO er en struktureret kreditobligation, hvor der er sikkerhed i en portefølje af aktiver, eksempelvis lån, obligationer eller Credit Default Swaps (CDSere). Aktiverne sælges til en virksomhed, der kaldes en Special Purpose Vehicle (SPV). SPVen kan tilbyde investorer at investere i værdipapirer, kaldet credit linked notes, som den selv udsteder. Disse værdipapirer (obligations) har sikkerhed (collateral) i aktiverne (the debt portfolio), hvoraf navnet stammer (Schönbucher, 2003). Værdipapirerne i en CDO har en karakteristisk udbetalingsstruktur. Pengestrømmene fra aktiverne, eksempelvis afdrag på lånene, inddeles i forskellige grupper kaldet trancher, svarende til forskellige grupper af risici og afkast. Den prioriterede rækkefølge mellem trancherne er afhængig af subordinationsbestemmelserne (Duffie m.fl., 2001). I takt med at der sker tab i den underliggende portefølje, dvs. når en låntager ikke honorerer sine forpligtelser, vil tabene ramme den nederste tranche først, derefter den mellemste tranche, og slutteligt den øverste tranche. Dette kan beskrives som en vandfalds-struktur, hvor man hælder betalingerne ned i trancherne oppefra. Den øverste tranche fyldes op først, dernæst den mellemste tranche, og hvis der er noget tilbage, fyldes dette i den nederste tranche. På denne måde overføres kreditrisikoen fra udstederen til investorerne. Den nederste tranche (equity) har den største risiko og det højeste afkast, mens den øverste tranche (senior) har den mindste risiko og det laveste afkast. Den/de mellemliggende trancher (mezzanin) er placeret derimellem. Subordinationsbestemmelserne afgør tabsintervallerne, der definerer fastgørelsespunktet, hvorfra tabene falder inden for tranchen, samt frigørelsespunktet, hvorfra tabene ikke længere påvirker tranchen. Man skelner typisk mellem to overordnede slags CDOer; balance CDO og arbitrage CDO. En balance CDO er designet til at fjerne lån fra en banks balance og derved lette de regulatoriske kapitalkrav. En arbitrage CDO har til formål at indfange arbitragemuligheder i markedet, hvis 4 Rentekonvention 30/360. 6

12 omkostningerne ved anskaffelse af aktiverne er mindre end indtjeningen ved salget af CDOens værdipapirer (Duffie m.fl., 2001). Disse to typer CDOer kan igen inddeles i cash flow CDOer og syntetiske CDOer. I førstnævnte kategori finder en faktisk overdragelse af aktiverne sted, mens dette ikke er tilfældet for de syntetiske. Her overføres kreditrisikoen via kreditderivater, så man undgår det besvær, salget af de faktiske aktiver kan medføre 5 (Plesner, 2002). Konstruktionen af den syntetiske CDO er fremsprunget af, at en lang position i en virksomhedsobligation er tilsvarende en kort position i en CDS med den samme underliggende virksomhed. På baggrund heraf blev det muligt at indgå en syntetisk CDO, baseret på en kort position i en portefølje af CDSere frem for en lang position i en portefølje af virksomhedsobligationer (Hull, 2012). Man skelner desuden mellem fundede og unfundede CDOer. I en unfunded CDO skal investorerne løbende dække tabene. I en funded transaktion lægger investorerne det fulde beløb for kreditbeskyttelsen ved handlens indgåelse. Dermed har SPVen mulighed for at investere beløbet i andre aktiver med høj kreditvurdering, som ligger til sikkerhed for investorerne CDOen i Plus-obligationerne Den CDO, der anvendes som sikkerhedsobligation i Plus-obligationerne, er en funded syntetisk CDO. Transaktionen er arrangeret af Barclays Bank og SPVen er virksomheden XELO III. Figur 1 viser CDO-transaktionen. Figur 1: CDOen i Plus-obligationerne Kilde: Egen tilvirkning Det fremgår af figur 1, at Barclays er køber af kreditbeskyttelse, mens XELO i første omgang er beskyttelsessælger. Risikoen flyttes dog videre, idet investorerne køber værdipapirerne, og hermed sælger kreditbeskyttelse til XELO. Kreditrisikoen er således effektivt flyttet fra Barclays til investorerne. Det fremgår yderligere, at CDOen er syntetisk, idet der ikke er nogen direkte forbindelse til referenceporteføljen, samt at den er funded. Referenceporteføljen består af 95 5 Det kan være at få solgt referenceaktiverne, uden at antyde at lånene er dårlige et såkaldt lemons problem. Der kan endvidere være tale om, at man skader kunderelationerne ved at sælge lånene videre, samt en række uønskede skatte-og regnskabsmæssige sideeffekter. 7

13 virksomhedsobligationer, som er inddelt i forskellige kategorier vedrørende subordinations- og transaktionstype (bilag 2). Desuden skal det bemærkes, at XELO ikke benytter provenuet fra salget til at investere i andre aktiver med høj kreditværdighed. Den første transaktion er mellem Barclays og XELO i form af en portefølje default swap 6, hvor Barclays er beskyttelseskøber og XELO er beskyttelsessælger. Beskyttelseskøberen indvilger i at betale en præmie for forsikringen. Denne er fastsat til 1,55% årligt i kontraktens første fem år og efterfølgende 0,2% årligt. XELO modtager yderligere et forvaltningsvederlag på 0,07% (Prospekt, Strukturerede obligationer). Beskyttelsessælgeren indvilger i at dække tabet for beskyttelseskøberen, hvis der indtræffer en kredithændelse 7 i en eller flere af virksomhederne i porteføljen. Beskyttelsessælgerens betaling skal dække tabet, når der er taget højde for en eventuel konkursdividende, og er dermed ikke fastsat på forhånd. Indtræffer der ikke konkurs i porteføljen, er beskyttelsessælger ikke forpligtet til at foretage en betaling (Schönbucher, 2003). Den anden transaktion er mellem XELO og investorerne med BIAM som investeringsmanager. XELO udsteder credit linked notes, som investorerne køber. De credit linked notes udstedes til kurs DKK 81,4 med en nominel værdi på DKK 100 (Prospekt, Sikkerhedsobligation). Subordineringsstrukturen fremgår også af figur 1. Det oplyses i prospektet for CDOen, at den totale nominelle værdi af referenceporteføljen er DKK og at bufferen (equity tranchen) udgør DKK , hvilket svarer til de første 5,4%. Investorernes tranche har en nominel værdi på DKK , hvilket giver et tranche interval på 2% og et frigørelsespunkt på 7,4%. En buffer på 5,4% svarer til ca. 7 konkurser i referenceporteføljen (Plus Invest Nyt, Januar 2009). Størrelsen er fastsat således, at det muliggør en AAA-rating fra et af de store rating-bureauer. En af spidsfindighederne ved denne form for securitisering er, at en portefølje af virksomhedsobligationer med en gennemsnitlig kredit-rating på Baa2 8, hvilket svarer til en lavere medium rating, kan struktureres således, at en tranche fra 5,4-7,4% får en kredit-rating på AAA. I kølvandet på den finansielle krise har dette været et af de store kritikpunkter mod den stigende securitiserings-praksis. De credit linked notes er rentebærende i modsætning til de strukturerede obligationer. De kvartalsvise rentebetalinger fra Barclays føres videre gennem XELO til BIAM og indgår på en afkastkonto for senere at blive udbetalt til BankInvest. Det er konstrueret således, at præmiebetalingen, som oprindeligt er påtænkt den investor, der påtager sig kreditrisikoen, i stedet anvendes til at dække diverse vederlag for administration m.v. 6 En portefølje default swap fungerer som en CDS på en portefølje af entiteter, hvor det er muligt at fastsætte tabsbegrænsninger. 7 En kredithændelse er konkurs, rekonstruktion, betalingshenstand el.lign. Konkurs anvendes som et samlet begreb, der dækker over alle kredithændelser. 8 Ifølge prospektet for de strukturerede obligationer er den gennemsnitlige rating af referenceporteføljens virksomheder tæt på Baa2. 8

14 Det er muligt at lave udskiftninger i referenceporteføljen gennem obligationernes løbetid (op til 20 udskiftninger p.a.), med det formål at udskifte virksomheder, hvis kreditværdighed forværres, inden det påvirker CDOen. Denne foranstaltning er til sikkerhed for investor og betyder, at virksomheder kan fjernes fra porteføljen, før det får konsekvenser. Det medfører dog, at investorerne er udsat for en vis risiko i form af investeringsmanagerens strategier. 3.2 Derivatet en portefølje af commodity trigger swaps Derivatet er en Portfolio Commodity Trigger Swap, hvilket løst oversat betyder en portefølje af råvareswaps med udløser. Investorerne sælger risikoafdækning til Barclays Bank via derivatet på en række underliggende råvarer (Prospekt, Strukturerede obligationer). Investorerne er således igen beskyttelsessælger og Barclays er beskyttelseskøber. Såfremt der sker et større fald i råvarepriserne, mister derivatet sin værdi. Hvis råvarepriserne ikke falder, eller hvis faldet er af ubetydelig karakter, vil der være en udbetaling ved udløb. Porteføljen består af 45 individuelle råvareswaps skrevet på 15 forskellige råvarer; tre swaps for hver råvare. Derivatet løber fra udstedelsesdatoen d til og med 11 handelsdage før derivatbetalingsdatoen d De 15 råvarer er sølv, platin, palladium, kobber, aluminium, nikkel, tin, bly, zink, råolie (WTI) 9, råolie (Brent) 10, fyringsolie, gasolie, blyfri benzin og naturgas. De kan underinddeles i kategorierne investeringsmetaller, industrimetaller og energiråvarer. Før udstedelsen fastsættes der tre trigger levels (udløsningsniveauer) for alle 15 råvarer, som er en procentsats af råvareprisen på udstedelsesdagen. De enkelte trigger levels står til forhandling mellem aftalens parter, men må maksimalt udgøre 85% af startprisen. Et trigger event er defineret som et fald i råvareprisen, der medfører, at slutprisen er under en trigger level. Dette resulterer i en reduktion af derivatbetalingen. Størrelsen af reduktionen afhænger af hvor mange trigger events, der indtræffer. Slutprisen beregnes som den gennemsnitlige råvarepris i et smalt tidsinterval på 10 dage før udløb det er således uden betydning, om råvareprisen i den resterende del af løbetiden har været under en trigger level og er derfor af europæisk karakter. Det er muligt for investeringsmanageren løbende at ændre i de på udstedelsesdagen fastsatte trigger levels, for således at følge med markedsudviklingen og mindske risikoen for, at der indtræffer trigger events. Nedsættelse af en trigger level i en råvare skal dog finansieres ved forhøjelse af en trigger level i en anden råvare eller ved at tilføre yderligere midler til handlen. Der kan dog maksimalt udskiftes 25% p.a. i porteføljen. Af bilag 3 fremgår hvorledes trigger levels var fastsat for de 15 råvarer d samt råvarernes startværdier Collateralized Commodity Obligation Derivatet ligner et andet af Barclays Banks produkter, kaldet en Collateralized Commodity Obligation (CCO). Det blev introduceret i december 2004 og er udviklet som et alternativ til den kendte CDO. Formålet er at give investorer adgang til råvaremarkedet, som der var stigende fokus på. Afkastet på CCOen er koblet op på en underliggende portefølje af råvarer gennem en række 9 WTI står for West Texas Intermediate og er en kategorisering af råolie, der bruges som benchmark i forbindelse med prisfastsættelse. Denne råolie er karakteriseret som let pga. en relativ lav densitet og sød pga. et lavt svovlindhold. 10 Brent er en anden kategori af råolie, der ligeledes er karakteriseret ved at være let og sød. 9

15 commodity trigger swaps. Dette er parallelt til en CDO, hvor afkastet er forbundet med en underliggende portefølje af credit default swaps. Porteføljen kan indeholde trigger swaps på op til 16 forskellige råvarer i kategorierne investeringsmetal, industrimetal, landbrug og energi. Ligesom i en CDO struktureres præmiebetalingerne i trancher. Der er dog også forskelle mellem en CDO og en CCO. For det første er referenceentiteterne i en CDO en række virksomheder, mens reference entiteterne i en CCO er råvarepriser. For det andet udløses betalingen i en CDO ved, at der sker en kredithændelse, mens betalingen i en CCO udløses ved et trigger event. Desuden løber præmiebetalingerne i en CCO med sikkerhed til udløb, hvor de i en CDO reduceres løbende i takt med, at der indtræffer konkurser. CDOen overfører kreditrisikoen og CCOen overfører råvarerisikoen. Fordelen ved at investere i en CCO er diversifikation, da der historisk er lav korrelation mellem råvaremarkedet og de mere traditionelle investeringsområder (Borovkova m.fl.). 3.3 Afkast Afkastet på obligationerne er afhængig af summen af afkastet på sikkerhedsobligationen og derivatet Sikkerhedsobligationen Den forventede udløbskurs på sikkerhedsobligationen kaldes minimumskursen. Opnåelsen af minimumskursen er betinget af (Prospekt, Strukturerede obligationer): fulde betalinger på sikkerhedsobligationerne, der afhænger af risici knyttet til de obligationer og andre aktiver, der ligger til sikkerhed for sikkerhedsobligationerne, samt risici knyttet til de af sikkerhedsobligationernes udsteder udstedte credit default swaps på en referenceportefølje. Dermed vil et eventuelt tab på sikkerhedsobligationerne medføre et tilsvarende tab på de strukturerede obligationer. Opfyldelsen af minimumskursen afhænger af, at et givent antal referenceentiteter ikke kommer ud for konkurs, i hvilket tilfælde investorerne skal honorere deres forpligtelser som beskyttelsessælger. Investorerne bliver kun påvirkede, hvis bufferen på 5,4% allerede er brugt til at dække tidligere tab. Minimumskursen er således en forventet minimumskurs, der er fastsat under forudsætning af, at eventuelle tab i referenceporteføljen ikke påvirker investorernes tranche. Den forventede minimumkurs er sikkerhedsobligationens nominelle værdi på DKK 100. Sikkerhedsobligationerne kan derfor have svært ved at leve op til deres navn, da sikkerheden ikke er absolut, men afhænger af udviklingen i referenceporteføljen Derivatet Afkastet på derivatet afhænger af udviklingen i råvarepriserne. Ved obligationernes udstedelse fastsættes den forventede derivatbetaling til at være et scenarie med nul trigger events. 10

16 Når antallet af indtrufne trigger events er beregnet, kan derivatbetalingen udregnes efter følgende formel: [( ) ( ) ] Der er fire forskellige udfald, der har betydning for derivatbetalingens størrelse; 0, 1, 2 eller 3 eller flere trigger events. Hvis der ikke er fald i råvarepriserne til under trigger levels, betyder det, at den forventede derivatbetaling opnås. Sker der derimod 3 eller flere trigger events, vil derivatbetalingen for begge serier reduceres til 0. De forventede indfrielseskurser er for begge serier beregnet på udstedelsesdagen til DKK 200 og DKK 225 for hhv. basis-og superserien Tabel 1 viser derivatbetalingen og de dertilhørende afkast på obligationerne under forudsætning af, at minimumskursen på sikkerhedsobligationen opnås. Antal trigger events Derivat Råvarer Afkast p.a. Derivat Råvarer Super Afkast p.a ,00 9,41% 125,00 10,50% 1 66,67 6,66% 83,33 7,39% 2 33,33 3,39% 41,66 3,59% 3 eller flere 0,00-0,68% 0,00-1,32% Tabel 1: Mulige derivatbetalinger og dertilhørende årlige afkast på de strukturerede obligationer (DKK) Kilde: Prospekt, Strukturerede obligationer Jo flere trigger events der forekommer, desto lavere er derivatbetalingen og afkastet på Plusobligationerne. Tabel 1 illustrerer også, at hvis investorerne blot modtager minimumskursen ved udløb, har de haft et negativt afkast. 3.4 Motivation og risikoafdækning Investorernes motiv har sandsynligvis været at indgå en sikker og udbytterig handel. Investeringen har derfor været tiltalende, da sikkerhedsobligationen giver hovedstolsgaranti og derivatet giver adgang til det profitable råvaremarked. Der kan desuden være tale om opnåelse af porteføljediversifikation. Ifølge Jessen og Jørgensen (2012) er det kun optimalt at investere i strukturerede obligationer, når investor ikke selv kan investere direkte i det underliggende derivat, hvilket formodentlig har været tilfældet. Da investorerne sælger risikoafdækning i begge obligationselementer, kan de have interesse i at afdække risikoen på det ene eller begge elementer. For at afdække kreditrisikoen kan investorerne indgå en modsatrettet position, dvs. agere beskyttelseskøber på de samme referenceentiteter. Det kan eksempelvis ske ved at indtage en lang position i en portefølje default swap. Den risiko, investorerne påtager sig gennem derivatet, har kun betydning, hvis der indtræffer tre eller flere trigger events, hvorved omkostningen til derivatet er tabt. I alle andre tilfælde er derivatbetalingen positiv og udbetalingsprofilen ligner et bull spread, hvor både gevinst og tab er begrænset. Downside-risikoen kan eventuelt afdækkes gennem en basket put option eller en europæisk downand-in barriere basket option, der refererer de samme underliggende råvarer, hvor værdien slås ind når der sker prisfald. 11

17 Modparten i både CDOen og derivatet er Barclays Bank. Det er formentlig helt centralt for banken, at de profiterer på handlen som arrangør af både CDO og derivat, hvilket må være det mest åbenlyse motiv. Derudover kan banken desuden opnå risikoafdækning, da de både sælger kredit- og råvarerisiko. Man kan forestille sig, at Barclays i egenskab af sin bankforretning har været udsat for kreditrisiko i de 95 virksomhedsobligationer, hvorfor denne afdækkes via salget af de credit linked notes. Et mere sandsynligt scenarie er, at banken kan have set en arbitragemulighed i udstedelsen af CDOen. Derudover sælger banken markedsrisiko på de 15 råvarer i porteføljen. Banken kan imidlertid pådrage sig tab på derivatpositionen alene og det er således ikke al risikoen, der sælges fra. Bankens tab er størst ved stigende, konstante eller svagt faldende råvarepriser, og den maksimale gevinst i form af derivatets salgspris udgør kun en mindre andel af det potentielle tab. Denne risiko kan eventuelt afdækkes gennem en basket call option 11 eller en up-and-in barriere option. Antager man, at banken har en lang position i de underliggende råvarer 12, vil der imidlertid kun være tab i et begrænset interval for råvarepriserne, da faldende priser betyder gevinst i form af derivatprisen, og ved stigende priser opvejes tabet på derivatet af positionen i råvarerne. Motivationen bag salget af derivatet kan være, at afdække risikoen i andre positioner, hvor faldende priser vil være skadelige, eller at opnå en omvendt risikoprofil, hvor faldende priser er positivt og stigende priser er negativt. 4 Plus-obligationerne gennem tiden Plus Råvarer 2013 og Plus Råvarer Super 2013 har været meget omtalte og medierne har haft stor bevågenhed på kursudviklingen, såvel som udviklingen i den underliggende CDO. Debatten har omhandlet måden, hvormed de strukturerede obligationer er solgt og hvilke løfter, der er givet i forbindelse med salget. 4.1 Markedsføring De to Plus-obligationer er solgt via en lang række danske banker og sparekasser, herunder bl.a. Arbejdernes Landsbank, Roskilde Bank og Fionia Bank. Distributørerne har udarbejdet markedsføringsmateriale individuelt med henvisning til det af BankInvest offentliggjorte fakta-ark og øvrige materiale. En formuekonsulent fra Roskilde Bank har præsenteret investeringen således (Erhvervsavisen, ): Plus Råvarer Super 2013 er en garanteret obligation, hvor afkastet skabes af udviklingen i 16 udvalgte råvarer. Kravet til udviklingen er ikke, at råvarer skal stige, men blot at de over en 7-årig periode ikke må falde med mere end gennemsnitlig 40%. ( ) Afkastet forventes i et niveau på ca. 11% årligt, risikoen er 10 kr. over en 7-årig periode, idet obligationen købes på kurs 110 og har garanti for indfrielse på minimum kurs Optionen skal være dybt in-the-money for at yde effektiv risikoafdækning. 12 Eksempelvis i form af forwards eller futures. 12

18 Det lyder som en ganske lovende investering. Man er garanteret at få udbetalt kurs DKK 100 ved udløb, men går det som forventet, får investor forrentet sin investering med 10% årligt. Risikoen er kun den overkurs, obligationen udstedes til. Hos Landbobanken blev obligationerne markedsført med følgende ordlyd (Ugeavisen Ringkøbing, ): Denne Plus-obligation fokuserer på et meget spændende investeringsområde, der normalt er lukket land for almindelige private investorer.( ) Det specielle ved Plus Råvarer 2013 er, at den sagtens kan give et afkast på op imod 90 procent, selv om råvarepriserne skulle falde lidt. Det hænger sammen med en aktiv forvaltning og en investering i komplicerede optioner på råvarer som råolie, benzin, naturgas, aluminium, kobber, zink og bly med mere. Det bemærkes, at markedsføringen henvender sig til almindelige privatinvestorer, som normalt ikke har mulighed for at investere inden for råvareområdet. Plus Råvarer 2013 og Plus Råvarer Super 2013 er blevet markedsført som værende hovedstolsgaranterede obligationer, der i særdeleshed kunne være interessante for almindelige privatinvestorer. 4.2 Finanskrisen Plus-obligationerne blev udstedt, da det danske marked for strukturerede obligationer var på sit højeste. Kort tid efter indtraf finanskrisen og markedet faldt betydeligt. Finanskrisen havde sit udspring i det amerikanske realkreditmarked. Det var de såkaldte subprimelån, der startede lavinen, hvor mange og ofte større lån var blevet udstedt til låntagere med dårlig kreditværdighed, der senere viste sig ikke at være i stand til at opfylde betingelserne. Boligmarkedet begyndte at krakke i slutningen af New Century Financial, specialist inden for subprime-lån, gik konkurs d Grundet stigende brug af securitisering viste det sig, at der ikke var vished om, hvem der lå inde med de dårlige lån. BNP Paribas suspenderede d tre hedgefonde, da de ikke kunne prisfastsættes korrekt pga. eksponering overfor subprime-markedet og CDOer en dato, der senere er omtalt som dagen, hvor finanskrisen og den senere omtalte kreditklemme begyndte 13. I foråret 2008 var nogle af de større finansielle virksomheder, bl.a. Northern Rock og Bear Stearns, tvunget til at søge hjælp for at overleve. Hen mod sensommeren og efteråret 2008 gik flere store finansielle virksomheder konkurs og CDOens referenceportefølje begyndte at blive ramt, bl.a. af konkurser i Fannie Mae, Lehman Brothers, Washington Mutual og General Motors (Danmarks Nationalbank, 2009). 4.3 Amagerbanken og obligationsejermøde Udover at være distributør fungerede Amagerbanken som repræsentant for obligationsejerne og depotbank. Amagerbanken havde derfor eksklusivret til at repræsentere Obligationsejerne i alle 13 As far as the financial markets are concerned, August has all the resonance of August It marks the cut-off point between an Edwardian summer of prosperity and tranquility and the trench of warfare of the credit crunch the failed banks, the petrified markets, the property markets blown to pieces by a shortage of credit. Larry Elloitt, economics editor, The Guardian ( 13

19 relationer til Sikkerhedsaktiverne (Prospekt, Strukturerede obligationer). Det indebar, at obligationer indfriet før udløb, skulle deponeres i Amagerbanken, samt at banken havde fået overdraget obligationsejernes panthaverbeføjelser og ansvaret for at påse overholdelsen af obligationsvilkårene. Amagerbanken skulle desuden stå for afholdelse af obligationsejermøder til drøftelse af forhold vedrørende obligationerne. I perioden fra sensommeren 2008 til foråret 2009 styrtdykkede kurserne på obligationerne (bilag 4). Den lavest registrerede kurs er DKK 10 og DKK 17 for hhv. basis- og superserien. Det medførte en reaktion fra obligationsejerne, der ikke var forberedt på så lave kurser på deres sikre investering. D afholdtes obligationsejermøde, hvor obligationernes vilkår blev ændret. Det blev således muligt at udskyde eller undlade opsigelse af obligationerne, såfremt der indtraf væsentlig misligholdelse og det blev vurderet, at et højere afkast kunne opnås senere hen. Den oprindelige aftale lød på, at repræsentanten skulle opsige obligationerne til omgående indfrielse i tilfælde af misligholdelse, herunder også anticiperet misligholdelse, som et tab på CDO tranchen ville medføre. Investorerne var ikke indstillede på tvungen indfrielse til de usædvanligt lave kurser. Skulle investorernes tranche blive berørt, ville obligationsejerne dermed ikke være tvunget til at realisere tabet på det pågældende tidspunkt, men man kunne vente på, at kurserne eventuelt ville stige efterfølgende pga. en positiv værdi af derivatet (Børsmeddelelse, ). Derudover blev det besluttet, at den kvartalsvise præmie fra CDOen ikke længere skulle gå til BankInvest til dækning af diverse vederlag, men anvendes på forbedringer af derivatet, eksempelvis ændringer af trigger niveau o. lign. Det blev desuden fastslået, at obligationsejernes repræsentant ikke var ansvarlig for indfrielse af sikkerhedsobligationernes nominelle værdi, hvilket må have været en lettelse for Amagerbanken (Plusinvest.dk). Amagerbanken gik konkurs i februar Dette betød, at der måtte vælges en ny repræsentant, hvilket ved et obligationsejermøde d. 2. marts 2011 blev CorpNordic Denmark A/S. 4.4 Kursudvikling og førtidsindfrielser Kursen i begge serier var de første par måneder relativ stabil omkring udstedelseskursen, men faldt efterfølgende til en smule under kurs DKK 100 i en længere periode. I sammenligning med prisudviklingen i andre strukturerede obligationer 14, har Plus-obligationerne fulgt et relativt normalt mønster. En af årsagerne hertil kan være, at distributørerne fortsætter med at sælge obligationerne til udstedelseskursen efter tegningsperioden, hvis de ikke har fået solgt hele beholdningen. Den efterfølgende forsinkede nedadrettede, men begrænsede, kursbevægelse sker som et resultat af, at markedet for første gang bedømmer værdien af obligationerne. De store kursdyk i efterår og vinter 2008 bryder imidlertid mønstret, og kan henføres til udviklingen i sikkerhedsobligationen, da markedet opfattede kreditrisikoen og usikkerheden heri. I løbet af sommeren og efteråret 2009 gik endnu tre virksomheder i referenceporteføljen konkurs; Syncora, TuranAlem og CIT Group. Den sidste og ottende konkurs var Ambac Assurance i foråret På trods af dette var obligationernes kurser stigende fra sommeren 2009 frem mod foråret 14 Garantiinvest.dk 14

20 2011, dog med et lille tilbagefald efter konkursen i Ambac. I denne periode blev mange af obligationerne førtidsindfriet og den nominelle værdi af udestående obligationer var stødt faldende. Efter de meget lave obligationskurser i foråret 2009 turde mange privatinvestorer antageligt ikke beholde obligationerne af frygt for, at hovedstolsgarantien skulle løbe ud i sandet, og benyttede sig derfor af muligheden for at minimere tabet ved den første udsigt til stigende priser. Således har en stor andel af investorerne måtte realisere et tab ved førtidsindfrielse til kurser langt under 100. I foråret 2011 var der ca. 50% udestående tilbage i begge serier. I marts 2011 lå kurserne ca. på DKK 100 og DKK 110 for hhv. basis- og superserien, hvilket medførte at mange investorer tog beslutningen om at førtidsindfri, og i løbet af foråret 2011 blev der indfriet yderligere op mod 25% af de udestående obligationer målt i nominel værdi. Denne tendens stoppede dog, da kurserne igen begyndte at falde i sommeren I foråret 2012 var kurserne igen stigende. I foråret 2013 nåede kurserne et højdepunkt på DKK 161 og DKK 189 for hhv. basis- og superserien. På dette tidspunkt var omkring 90% af begge serier dog førtidsindfriet. Rigtig mange privatinvestorer har således, mere eller mindre unødvendigt, realiseret store tab på obligationerne angiveligt fordi de ikke har været indforstået med obligationernes natur og den iboende risiko, hvilket har fået dem til at forlade den synkende skude. 4.5 Plus Invest reagerer Obligationskurserne har været meget volatile 15. Plus Invest har forsikret om, at der ingen sammenhæng har været mellem de aktuelle kursfald og den sikkerhed, der følger med obligationerne. I maj 2008, før referenceporteføljen blev påvirket af konkurser, skrev Plus Invest således til investorerne: Der er naturligvis intet i denne verden som er 100% sikkert, men det anses for usandsynligt, at der vil kunne forekomme tab på hovedstolen. Risikoen opstår kun, hvis mange virksomheder pludselig går konkurs. Det sikkerhedsværn, der ligger i Plus-obligationerne, betyder, at værdipapiret kan modstå kriser, der er værre end det værste, vi har oplevet i verden siden Hvis mange referenceentiteter pludselig går konkurs skyldes det systemisk risiko, da den idiosynkratiske risiko er diversificeret væk. Plus Invest baserer hovedstolsgarantien på tilgængeligt historisk data. Mange kritikere gør dog op med denne kutyme, blandt andre Taleb (2007) når han erklærer, at man ikke kan producere mere information, end fortiden kan levere. Problemet præsenteres i en fabel, hvor en kalkun efter fodringsdage mener, at have empirisk bevis for, at mennesket er dens bedste ven lige indtil dagen før Thanksgiving. Det kan være vanskeligt at basere generaliseringer på det kendte og observerede, og naiv projektion fra fortid til fremtid er ikke nødvendigvis tilstrækkelig. Det er derfor problematisk, at Plus Invest baserer hovedstolsgarantien på 40 års tilgængeligt datamateriale. Det er imidlertid også den løsning, der ofte finder anvendelse. De mange konkurser i referenceporteføljen medførte, at der opstod en håndgribelig risiko for, at der kunne opstå tab på hovestolen. Finanskrisen var med til at vise, hvilken kreditrisiko der gemte sig i 15 Volatiliteten ligger på 73% og 132% årligt for hhv. basis- og superserien. 15