Om rationalet bag forbud mod short selling

Størrelse: px
Starte visningen fra side:

Download "Om rationalet bag forbud mod short selling"

Transkript

1 Short selling, dvs. salg af et værdipapir som sælgeren ikke ejer på salgstidspunktet, er en anerkendt og legitim praksis på værdipapirmarkederne. Under finanskrisen indførte mange lande, herunder Danmark, imidlertid forbud mod short selling. I artiklen vurderes, hvorvidt der de lege ferenda er et rationale for at forbyde short selling. Artiklen bygger på en gennemgang af de vigtigste empiriske undersøgelser af short selling, der er foretaget inden for de seneste år. Forfatteren konkluderer, at short selling understøtter likviditeten i markedet og medvirker til hurtig kurstilpasning og realistisk kursdannelse, hvilket kan være med til at forhindre bobler på værdipapirmarkederne. Det danske forbud er efter forfatterens opfattelse ubegrundet og unødvendigt, og bør ophæves. Om rationalet bag forbud mod short selling 1. Indledning Af advokatfuldmægtig Henrik Kure, Gorrissen Federspiel. Få dage efter Lehman Brothers konkurs i september 2008 introducerede bl.a. det britiske finanstilsyn FSA og det amerikanske finanstilsyn SEC forbud mod short selling for at beskytte finansielle virksomheder, hvis aktiekurser var i frit fald. I de følgende dage fulgte en række lande trop med lignende indgreb Canada, Australien, Tyskland, Frankrig og Italien greb ind mod short selling inden for den følgende uge, og ugen efter kom også en række asiatiske lande på banen. Indgrebene udmærker sig bl.a. ved at være mere eller mindre ukoordinerede på internationalt plan, hvilket har medført et noget broget verdenskort med vidt forskellige restriktioner. 1 Selv om de fleste lande indførte forbud, var der ikke engang international konsensus om, hvorvidt det overhovedet var nødvendigt og hensigtsmæssigt at forbyde short selling. Således valgte bl.a. Sverige til trods for et intensivt pres fra de svenske banker ikke at gribe ind mod short selling under krisen. 2 Hjemlen til at indføre et dansk forbud findes i værdipapirhandelslovens 39 b, som blev indført ved en hastebehandling af lov nr af 10. oktober Efter bestemmelsen kan Finanstilsynet fastsætte regler om forbud mod short selling af aktier. Forbuddet trådte i kraft med virkning fra den 13. oktober 2008, jf. bekendtgørelse nr af 88 Om rationalet bag forbud mod short selling

2 10. oktober 2008, 4 og indebærer, at det ikke er tilladt at indgå aftaler, som medfører en kort position eller en forøgelse af en eksisterende kort position vedrørende aktier, der er udstedt af danske pengeinstitutter og optaget til handel på et reguleret marked. 5 Verden over blev kriseindgrebene retfærdiggjort af myndighederne med henvisning til, at der netop var tale om midlertidige indgreb, som angiveligt var nødvendige for at beskytte de finansielle markeders integritet og kvalitet samt for at fremme den generelle tillid til navnlig banker, som indtager en central rolle i den finansielle infrastruktur. Dette skyldes bl.a., at banker kan være særlig følsomme over for kursfald, idet banker i særlig grad er afhængige af kundernes tillid. Hvis kunderne rationelt eller ej antager, at kursfald er udtryk for fundamentale problemer i banken, er der risiko for et bank run, hvor et stort antal kunder hæver deres indeståender, hvilket kan være ganske kritisk for den pågældende bank. I banker kan der derfor være en særlig sammenhæng mellem egen- og fremmedkapital, eftersom et run på egenkapitalen kan udløse et run på fremmedkapitalen. Et andet ofte fremført argument lyder, at short selling kan drive aktiekurserne ned underforstået i betydningen ned i et niveau som ikke lader sig forklare af objektive forhold. Således fremgår det f.eks. af de danske forarbejder til den ovennævnte lovændring, at: Hvis short selling benyttes i meget stort omfang, kan det drive aktiekursen ned. [ ] I den sidste tid har man således set betydelige aktiekursfald i en række af de toneangivende aktier. Særlig aktier i de danske banker har været berørt. Med henblik på at sikre den finansielle stabilitet, mindske uroen på aktiemarkederne og undgå kortsigtet spekulation i kursfald, der kan have en selvforstærkende virkning, foreslås det, at Finanstilsynet får hjemmel til at forbyde short selling generelt. Et forbud vil have midlertidig karakter og vil eventuelt kunne afgrænses til alene at omfatte en konkret aktie eller en konkret type af aktier, hvor short selling vurderes at være problematisk. I lovforslaget vil Finanstilsynet få bemyndigelse til at udstede en bekendtgørelse, der vil kunne forbyde short selling. En bekendtgørelse vil blive udstedt efter drøftelser med branchen og vil blive ophævet igen, når markedet går tilbage til mere normale tilstande. 6 På trods af at der nu er gået mere end to år siden det danske forbud blev indført og at markedstilstandene nu må betragtes som normaliserede, er forbuddet stadig i kraft, hvilket har givet anledning til en del offentlig debat i løbet af det seneste år. 7 Således har navnlig markeds- Om rationalet bag forbud mod short selling 89

3 Figur 1. Definition Kort position Position, hvor investoren tjener på et kursfald i et værdipapir Lang position Position, hvor investoren tjener på en kursstigning i et værdipapir Synonymer Bear position, baisseforretning, going short, shorting Bull position, hausseforretning, going long Investors forventning til kursudviklingen Investors potentielle gevinst Investors potentielle tab Faldende kurser ( sælg dyrt, køb billigt ) Salgsprisen (hvis aktien er solgt til kurs 200 og købes tilbage til 0) Ubegrænset (hvis aktien er solgt til kurs 200 og stiger teoretisk uendeligt, hvorefter aktien købes tilbage) Stigende kurser ( køb billigt, sælg dyrt ) Ubegrænset (hvis aktien er købt til kurs 200 og stiger teoretisk uendeligt, hvorefter aktien sælges) Salgsprisen (hvis aktien er købt til kurs 200 og sælges til 0) aktørerne ikke uden grund udtrykt utilfredshed med opretholdelsen af det danske forbud. 8 Interessen for short selling i dansk ret har hidtil været ganske begrænset. Sidste år publicerede Mårten Knuts en længere generel artikel på svensk om short selling med særlig vægt på forholdet til kursmanipulation 9, og det danske forbud har tillige været genstand for to korte og meget specifikke artikler vedrørende rækkevidden af forbuddet 10. Bortset herfra har short selling været petit-stof i dansk retsvidenskab. 11 Internationalt foreligger derimod flere juridiske artikler om short selling. 12 Formålet med denne artikel er at vurdere, hvorvidt der de lege ferenda er et rationale for at forbyde short selling. Artiklen er opbygget som følger: Efter dette afsnit 1, som udgør indledningen, undersøges begrebet short selling nærmere i afsnit 2, særligt med henblik på at fastlægge terminologien. Afsnit 3 gennemgår argumenter for og imod short selling-forbud på grundlag af den seneste debat. I afsnit 4 sammenholdes argumenterne med det danske forbud, og der konkluderes. 2. Hvad er short selling? Investorer har traditionelt investeret i værdipapirer i håb om gevinst, hvis kursen stiger ud fra devisen om at købe billigt og sælge dyrt. Hvis en investor køber et værdipapir, f.eks. en aktie, i optimistisk forventning om at kursen vil stige, kan investoren opnå en gevinst, hvis kursen faktisk stiger som forudset og værdipapiret sælges. Falder kursen derimod, vil investoren selvsagt lide et tab, hvis han sælger værdipapiret til en lavere pris end han købte det til. Investorer, der forventer at kursen på et bestemt værdipapir vil falde i fremtiden, har flere redskaber til rådighed med henblik på at skabe profit, såfremt forventningen viser sig at være korrekt. For det første kan en sådan investor, hvis han allerede ejer det pågældende værdipapir, sælge det og købe det tilbage igen på det tidspunkt, hvor han forventer at kursen atter vil stige. Herved vil han dels have realiseret en profit svarende til differencen mellem salgs- og købsprisen, 13 dels have mulighed for at tjene yderligere hvis kursen herefter stiger. For det andet kan en pessimistisk investor i det omfang det ikke er forbudt sælge et værdipapir uden at eje det, vente på at kursen falder som forventet og derefter købe det tilbage til den på dét tidspunkt lavere kurs. Også i dette tilfælde kan investoren således opnå en gevinst, svarende til differencen mellem salgsprisen og købsprisen. Endelig kan der skabes syntetiske positioner med samme økonomiske virkning for investoren, bl.a. ved indgåelse af differencekontrakter, optioner, futures og equity swaps. I alle tre tilfælde skal investoren som forudsætning for at opnå profit således både kunne forudse kursfaldet samt tidspunktet herfor. Som det vil fremgå nedenfor, er det i princippet kun det andet eksempel, som terminologisk udgør short selling, dvs. salg af et værdipapir, som sælgeren ikke ejer. De tilfælde, hvor investoren tjener på et kursfald i et værdipapir, betegnes korte positioner ( short positions ), mens lange positioner ( long positions ) betegner de tilfælde, hvor investoren tjener på en kursstigning. I denne artikel fokuseres på short selling af aktier, om end det også er muligt at gå kort ( go short ) i andre værdipapirer. Det er oplagt, at short selling er en risikofyldt investeringsstrategi. Hvor en traditionel investor, der køber et værdipapir i forventning om at kursen vil stige, har mulighed for en i princippet uendelig stor fortjeneste, er det potentielle tab begrænset til værdien af investeringen. Modsat forholder det sig med short selling, hvor gevinsten pr. værdipapir aldrig kan overstige den pris, værdipapiret sælges til. 14 Tabet kan derimod potentielt være uendeligt stort, hvis kursen i stedet for at falde som forventet stiger, mens den korte position er åben. 15 Figur 1 illustrerer i skematisk form forholdet mellem korte og lange positioner. Til illustration af de kræfter, der er på spil, kan i den forbindelse nævnes den tyske VW-sag fra efteråret 2008, hvor adskillige 90 Om rationalet bag forbud mod short selling

4 Figur 2. Långiver 1 2 Short-sælger 4 3 Markedet 1) Short-sælgeren låner aktier mod betaling af et vederlag. 2) Short-sælgeren sælger aktierne til en investor i markedet til X kr. 3) Short-sælgeren køber aktierne tilbage fra en investor i markedet til Y kr., og realiserer derved en fortjeneste på X-Y kr. pr. aktie, hvis Y er lavere end X. 4) Short-sælgeren leverer aktierne tilbage til långiveren. investorer, navnlig hedgefonde, havde taget korte positioner i Volkswagen AG, men blev udsat for en såkaldt short squeeze (også kaldet bull squeeze ). VW s aktier var markant dyrere end konkurrenternes, og mange investorer var af den opfattelse, at aktiekursen ville falde som følge af bilbranchens svære vilkår. Hvad investorerne ikke var klar over var imidlertid, at baggrunden for VW s forholdsmæssigt høje aktiekurs var, at konkurrenten Porsche SE via forskellige finansielle instrumenter løbende havde skaffet sig kontrol over 74 pct. af aktierne i VW. Da dette blev meddelt markedet i oktober 2008, udløste det panik, eftersom kun 5,7 pct. af VW s aktier da var i fri handel. 16 Investorernes pludselige behov for at lukke deres positioner fik aktiekursen på de få tilbageværende aktier i markedet til at eksplodere: kursen blev på kort tid femdoblet med den konsekvens, at Volkswagen AG kortvarigt var verdens mest værdifulde selskab. Der findes ikke nogen opgørelser over størrelsen af investorernes tab i den forbindelse, men visse medier har rapporteret om et to-cifret euro-milliardtab. Short selling er langt fra nogen ny opfindelse på de finansielle markeder. Allerede for 400 år siden greb de hollandske myndigheder ind over for en lokal forretningsmand, der havde solgt flere aktier i et selskab end han ejede. Siden har short selling med jævne mellemrum været i myndighedernes søgelys, og selv om short selling prima facie kan lyde som en lettere odiøs handelsstrategi, er strategien veletableret og anerkendt på de finansielle markeder. Formålet med short selling spænder typisk over hedging (dvs. risikoafdækning ved hjælp af korte og lange positioner i tilsvarende værdipapirer), arbitrage (dvs. udnyttelse af kursforskelle som ikke er objektivt berettigede, typisk ved at (short-)sælge et overvurderet værdipapir og købe et undervurderet værdipapir) og prisstillelse ( market making, dvs. den aktivitet der foretages af dealere, som løbende stiller forpligtende købs- og salgskurser i et værdipapir) til ren spekulation. Deraf følger også, at hedgefonde og prisstillere i særlig høj grad benytter sig af short selling som handelsstrategi. 17 Der findes ikke en fælles international definition af short selling, men ifølge de fleste definitioner forstås ved short selling salg af et værdipapir, som sælgeren ikke ejer på salgstidspunktet. Den situation, hvor en investor går kort i et værdipapir, som han allerede på salgstidspunktet ejer, vil derfor normalt ikke være omfattet af definitionen af short selling. Syntetisk short selling, dvs. hvor investoren ved hjælp af finansielle instrumenter bliver stillet økonomisk som om han havde foretaget short selling, er egentlig ikke omfattet af definitionen, men vil ikke desto mindre af og til være omfattet af short selling-forbud i et eller andet omfang. På dansk er der tilsyneladende en tendens til at definere short selling som spekulation i et kursfald på et konkret værdipapir. Om end en sådan definition givetvis kan være egnet til at introducere konceptet, er den ikke ud fra et juridisk perspektiv særlig hensigtsmæssig, fordi den reelt blot betegner en kort position. Som ovenfor nævnt er der ikke fuldstændigt sammenfald mellem definitionen af short selling og korte positioner, al den stund short selling er en underkategori af korte positioner. Hertil kommer, at ordet spekulation i sig selv er negativt ladet og ikke giver plads for de øvrige helt legitime formål med short selling, der er nævnt ovenfor. Short selling kan opdeles i to underkategorier, covered short selling (afsnit 2.1) og naked short selling (afsnit 2.2), hvor det afgørende for sondringen er om short-sælgeren på salgstidspunktet har dækket sit salg eller ej. 2.1 Covered short selling Covered short selling er baseret på en aftale om lån af et værdipapir, typisk i form af et aktielån. I korte træk fungerer covered short selling således at short-sælgeren låner et værdipapir, enten direkte fra Om rationalet bag forbud mod short selling 91

5 Figur 3. Markedet 2 1 Short-sælger (4) 3 Markedet 1) Short-sælgeren sælger aktier til en investor i markedet til X kr. 2) Short-sælgeren træffer foranstaltninger til at skaffe aktier til afvikling af transaktionen, f.eks. via køb i markedet til Y kr. 3) Short-sælgeren leverer de aftalte aktier til køber, og realiserer derved en fortjeneste på X-Y kr. pr. aktie, hvis Y er lavere end X. 4) Hvis short-sælgeren har lånt aktierne for at kunne afvikle transaktionen med køber, tilbageleveres disse til långiver. en investor, der ejer værdipapiret eller indirekte via en broker. Shortsælgeren sælger værdipapiret, køber det efterfølgende tilbage igen på et tidspunkt, hvor værdipapirets kurs er faldet, og leverer herefter værdipapiret tilbage til den, der har udlånt det. Covered short selling er illustreret ved figur 2, idet bemærkes at strukturen i praksis kan være noget mere detaljeret. Short-sælgeren betaler et gebyr for at låne værdipapiret, hvorved værdipapirets ejer, som typisk vil være en investor med en langsigtet investeringsstrategi, f.eks. en institutionel investor, får et incitament til at udlåne værdipapiret. At denne form for short selling er covered refererer til, at shortsælgeren allerede på dét tidspunkt hvor værdipapiret sælges har truffet foranstaltninger med henblik på at sikre, at transaktionen med køberen kan afvikles. Aktielån minder om udlån af penge. Således indebærer en aftale om aktielån, at en långiver overdrager et antal aktier til en låntager, som til gengæld betaler et vederlag og forpligter sig til på et senere tidspunkt at levere et tilsvarende antal aktier fra samme udsteder med samme rettigheder tilbage. 18 Der er således ikke tale om, at shortsælgeren køber præcis de samme aktier tilbage som han lånte; shortsælgeren udnytter derimod aktiernes genuskarakter. I Danmark indgås aftaler om aktielån som regel via rammeaftaler som Global Master Securities Lending Agreement (GMSLA) 19 eller på grundlag af Finansrådets og Børsmæglerforeningens standardvilkår for lån af aktier. 20 Juridisk set er et aktielån ligesom pengelån en aftale om lån til eje. Ejendomsretten til de lånte aktier overgår således fra långiver til låntager, 21 som samtidig påtager sig en forpligtelse til at levere aktier af samme mængde og type som de lånte aktier til långiver ved løbetidens ophør. 22 At ejendomsretten overgår betyder, at långiveren i mangel af anden aftale bærer kreditrisikoen på låntageren (shortsælgeren). Derfor aftales det sædvanligvis, at short-sælgeren skal stille sikkerhed over for långiveren, ofte med en vis overdækning til fordel for långiver. 23 Sikkerheden reguleres dagligt ( mark-to-market ) med henblik på at beskytte långiver i tilfælde af, at kursen i modsætning til short-sælgerens forventning skulle stige. Desuagtet at der som regel betales et vederlag et fee forekommer det næppe retvisende, når det i Insiderbetænkningen anføres, at forholdet også kan betragtes som leje. 24 Lejeforhold er således karakteriseret ved, at lejeren får overdraget en genstand eller en rettighed til brug, hvorimod selve ejendomsretten forbliver hos udlejeren. Ved aktielån overgår ejendomsretten som ovenfor nævnt til låntageren, hvorfor der pr. definition ikke kan være tale om et lejeforhold. I det omfang der stilles kontant sikkerhed, kan aktielån derimod minde om salgs- og tilbagekøbsforretninger. 2.2 Naked short selling Naked short selling er en variant af short selling, som er karakteriseret ved at short-sælgeren på salgstidspunktet ikke har truffet foranstaltninger med henblik på at sikre, at transaktionen med køberen kan afvikles. Short-sælgeren er med andre ord naked (eller uncovered ) i den forstand at han ikke på salgstidspunktet har noget værdipapir, som han kan opfylde aftalen med køberen med. Det kan herved anføres, at short-sælgeren reelt låner værdipapiret af køberen indtil afviklingen er gennemført. 25 Naked short selling er illustreret ved figur 3. Når naked short selling overhovedet er muligt skyldes det, at transaktioner ofte først afvikles efter tre handelsdage. Set fra køberens perspektiv er det uden betydning hvornår short-sælgeren dækker sit salg, hvis blot sælgeren opfylder leveringsforpligtelsen når transaktionen skal afvikles. Hvis derimod short-sælgeren ikke når at skaffe de solgte værdipapirer inden afviklingen, kan afviklingen ikke gennemføres ( failure to deliver ). Imidlertid har de fleste regulerede markeder såkaldte buy in -procedurer med henblik på at kompensere køberen i en sådan situation, dvs. at køber kan foretage dækningskøb og at (short-) sælger er forpligtet til at holde køber skadesløs. 26 Buy-in forudsætter dog, at aktien er tilstrækkelig likvid til, at den aftalte mængde aktier kan købes i markedet. 92 Om rationalet bag forbud mod short selling

6 De i afsnit 3 nævnte undersøgelser tegner med få afvigelser et temmelig ensartet billede af, hvordan short selling bl.a. understøtter likviditeten i markedet og medvirker til hurtig kurstilpasning og realistisk kursdannelse, hvilket i sig selv kan være med til at forhindre bobler på værdipapirmarkederne. Om rationalet bag forbud mod short selling 93

7 Krisen har affødt en række økonomiske analyser, der på empirisk grundlag har gjort det muligt mere præcist at vurdere, hvordan short selling henholdsvis forbud mod short selling påvirker de finansielle markeder. For short-sælgeren har naked short selling først og fremmest den fordel, at der ikke skal betales vederlag eller transaktionsomkostninger i forbindelse med lån af værdipapiret. Til gengæld hænger muligheden for profit tæt sammen med det tidsmæssige spektrum, idet fortjenesten normalt kun kan udgøre tre dages kursfald (dvs. de tre dage fra værdipapiret sælges til transaktionen afvikles). 3. Argumenter for og imod short selling-forbud I kølvandet på den finansielle krise har spørgsmålet om, hvorvidt short selling skal reguleres (og i givet fald hvordan) været et af de mest debatterede emner inden for den finansielle regulering. På trods heraf er der internationalt set men i modsætning til i Danmark ikke tale om nogen ny debat. I USA har debatten f.eks. været oppe og vende med jævne mellemrum siden New York Stock Exchange efter den store depression i 1929 indførte begrænsninger i adgangen til short selling. 27 I 2002 sendte det britiske finanstilsyn FSA en rapport vedrørende regulering af short selling i høring 28, og året efter offentliggjorde den internationale børstilsynsorganisation IOSCO en rapport med en række overvejelser vedrørende transparens i forhold til short selling 29. Det er dog først som følge af den seneste krise, at debatten for alvor er blusset op i Europa. I marts 2009 udsendte EU-Kommissionens rådgivende udvalg European Securities Markets Expert Group (ESME) således en rapport om short selling 30, ligesom brancheforeningen International Securities Lending Association (ISLA) i juli 2009 udsendte en revideret rapport om short selling på baggrund af den seneste udvikling 31. I marts 2010 offentliggjorde sammenslutningen af finanstilsyn i EU, CESR, en længe ventet rapport til Kommissionen om en Model for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime 32 på baggrund af en offentlig høring fra juli Kommissionen har senest, i september 2010, fremsat forslag til en forordning om bl.a. short selling. 34 Inden for det seneste år er der ligefrem udgivet et par populærtitler som et mere kulørt bidrag til debatten. 35 Hvor den aktuelle debat således ikke er ny, er den alligevel interessant, ikke mindst fordi de mange kriseforantaltninger mod short selling har affødt en række økonomiske analyser, der på empirisk grundlag har gjort det muligt mere præcist at vurdere, hvordan short selling henholdsvis forbud mod short selling påvirker de finansielle markeder. Disse undersøgelser udgør værdifulde bidrag til debatten, fordi de kan medvirke til at støtte eller afvise de forskellige argumenter, der indgår i debatten. Så vidt vides er der ikke foretaget nogen selvstændige undersøgelser i Danmark, hverken af myndigheder, markedsaktører eller andre, men der er næppe grund til at antage, at effekten på det danske marked ville være anderledes end i mange af de lande, hvor sådanne undersøgelser er gennemført. 36 I dette afsnit vurderes de centrale argumenter i den aktuelle debat. Debatten, der tidligere hovedsagelig handlede om tilliden til de finansielle markeder 37 og risikoen for markedsmisbrug, har i dag taget en drejning i retning mod finansiel stabilitet. Sammenfattende kan kernen i dagens debat siges dels at vedrøre, hvordan short selling påvirker markedets effektivitet, dels hvorvidt short selling i sig selv har en særlig negativ effektivt på aktiekurserne. 3.1 Markedsmisbrug Short selling er traditionelt blevet kædet sammen med markedsmisbrug i form af insiderhandel og kursmanipulation. Som andre værdipapirtransaktioner kan short selling således benyttes til markedsmisbrug. 38 Hvis short-sælgeren på salgstidspunktet er i besiddelse af intern viden om at kursen vil falde, er der tale om insiderhandel, ligesom der kan være tale om insiderhandel, hvis short-sælgeren køber værdipapirerne tilbage med intern viden om, at kursen vil stige. 39 Short selling kan også udgøre kursmanipulation, bl.a. hvis shortsælgeren går kort i en aktie, spreder negative falske rygter om udstederen med det formål at sænke aktiekursen, og herefter køber aktien tilbage igen til den aktuelle, lavere kurs ( short and distort ). Ligeledes kan der være tale om kursmanipulation, hvis short-sælgeren sælger et stort antal aktier med det formål at drive kursen ned ( bear raid ). Det bemærkes i den forbindelse, at værdipapirhandelslovens 38 om kursmanipulation knytter sig generelt til manipulerende påvirkning af kursen, hvad enten dette er i positiv eller negativ retning. Imidlertid forbyder de gældende regler om markedsmisbrug allerede det markedsmisbrug, der kan foregå ved hjælp af short selling. Short selling udgør ikke i sig selv markedsmisbrug, og den blotte omstændighed at short selling kan benyttes til markedsmisbrug kan ikke retfærdiggøre forbud mod short selling. Det kunne ganske vist overvejes at begrænse short selling, hvis risikoen for markedsmisbrug generelt set var meget høj og fordelene ved begrænsningerne ville opveje de ulemper, begrænsningerne i øvrigt ville medføre men dette ses ikke på det foreliggende grundlag at være tilfældet. Debatten om short selling synes da også, som ovenfor nævnt, i langt mindre grad at handle om forholdet til markedsmisbrug end det tidligere var tilfældet Om rationalet bag forbud mod short selling

8 3.2 Markedseffektivitet Et helt centralt argument for at tillade short selling er, at short selling er gavnligt for markedets effektivitet. Der er flere faktorer at måle markedseffektivitet på, bl.a. i form af volatilitet, som er udtryk for, hvor meget kursen på et værdipapir svinger, og dermed hvor stabil kursen er. Jo lavere volatilitet, jo mere stabilt og dermed effektivt er markedet. En anden faktor er likviditet, som udtrykker, hvor hurtigt en investor kan foretage store transaktioner uden særlig påvirkning af kurserne. Jo mere likvidt markedet er, jo mere effektivt er det. Likviditet kan bl.a. måles ved markedets bredde ( tightness ), som populært sagt udtrykker omkostningen ved at sælge et værdipapir straks efter købet. Bid-ask spreads, dvs. forskellen mellem bud- og udbudskurs, er en indikator for bredden (og dermed også delvis for likviditeten). Jo lavere spreads, jo højere likviditet. Adskillige undersøgelser fra bl.a. Storbritannien 41, USA 42 og Australien 43 viser, at short selling-forbuddene, der blev indført under krisen, havde en negativ påvirkning på markedseffektiviteten i form af højere volatilitet og lavere likviditet. Det forekommer i givet fald paradoksalt, da markedet i almindelighed og under krisen i særdeleshed havde brug for stabilitet og likviditet. Denne tendens er også bekræftet af en stor international undersøgelse af data fra 30 lande, herunder Danmark, 44 der blev offentliggjort for et år siden, samt af en række amerikanske undersøgelser, som specifikt vedrørte naked short selling. 45 Således konkluderer eksempelvis Fotak m.fl. i en af sidstnævnte undersøgelser, at: On average, naked short sellers function effectively as liquidity providers who reduce order imbalances, and as value arbitrageurs who stabilize markets and reduce the mispricing of overvalued securities. 46 Ligesom det danske finanstilsyn 47 var Hong Kongs Securities and Futures Commission (SFC) under krisen bekymrede for, at deres marked kunne opleve en stigning i short selling-aktivitet som følge af, at andre lande forbød short selling. I modsætning til Danmark, der tilsyneladende uden videre indførte et forbud, valgte SFC i stedet at undersøge, hvilke betydninger short selling-aktivitet havde for markedet. 48 SFC konkluderer først og fremmest, at de engelske og amerikanske indgreb ikke medførte nogen mærkbar påvirkning af omfanget af short selling i Hong Kong. Endvidere noterede SFC sig, at short selling havde vist sig at bidrage positivt til markedseffektiviteten, herunder likviditeten. 49 Dog konkluderes i en anden undersøgelse fra Hong Kong, at aktiekurserne er mere volatile når short selling er tilladt, hvilket ikke understøtter antagelsen om, at short selling spiller en stabiliserende rolle. 50 I en undersøgelse af det britiske aktiemarked kunne Marsh og Niemer ikke konstatere systematic patterns consistent with the expected effect of the new regulations, ligesom der var no sign of the expected detrimental effect of the new regulations. 51 En enkelt nyere undersøgelse er yderligere værd at nævne, fordi den bygger på data fra ophævelsen frem for indførelsen af det midlertidige forbud mod short selling i Storbritannien. 52 Det har ifølge forfatterne Appel og Fohlin den fordel, at undersøgelsen ikke påvirkes af de andre samtidige lovgivningstiltag, herunder navnlig indførelsen af den engelske flagningspligt for korte positioner (som ikke er ophævet). I modsætning til andre undersøgelser vurderer Appel og Fohlin, at ophævelsen af forbuddet faktisk forringede likviditeten og medførte større spreads. Forfatterne konkluderer, at deres resultater indikerer at midlertidige og evt. begrænsede short selling-restriktioner i kriseperio- Konsoliderede regnskaber - Caseware er Konsoliderede regnskaber - Caseware er værktøjet! værktøjet! Caseware understøtter tillige: Dokumentstyring Revisionsproces Rapportering Kvalitetsstyring Caseware understøtter elektronisk indberetning med XBRL Tlf.: Enhancing performance and extending core capabilities of accountants, auditors and financial managers in over 130 countries. Om rationalet bag forbud mod short selling 95

9 der kan dæmme op for likviditetstab, idet de dog understreger, at undersøgelsen ikke skal tages til indtægt for, at det generelt er fornuftigt at forbyde short selling. En anden måde at måle markedets effektivitet er ved at undersøge, hvor hurtigt markedet er til at indarbejde nye oplysninger i kurserne (effektiv kursdannelse). 53 Diamond og Verrecchia antog i 1987, at forbud mod short selling forlænger den tid markedet er om at indarbejde nye oplysninger i kurserne, navnlig når det gælder negativ information. 54 Dette er senest blevet bekræftet af undersøgelser foretaget under krisen, som illustrerer samspillet mellem short selling-forbud og effektiv kursdannelse. Således viser bl.a. en amerikansk undersøgelse af Boehmer og Wu, at short-sælgere spiller en betydelig og vigtig rolle for kursdannelsen på aktiemarkederne. 55 På baggrund af undersøgelsen vurderer Boehmer og Wu, at short selling-restriktioner kan hæmme korrekt kursdannelse på aktiemarkederne. Andre undersøgelser når samme konklusion 56 også i forhold til naked short selling 57 hvilket indikerer at aktier der ikke kan short-sælges har tendens til at være overvurderede. Ved direkte at forbyde short selling understøtter myndighederne således positivt aktiekurserne med den konsekvens, at køberne betaler overpriser for aktierne. På baggrund af en undersøgelse af det amerikanske forbud vurderer Harris m.fl., at der således blev overført værdier i størrelsesordenen 2,3-4,9 milliarder dollars. 58 De nævnte undersøgelser tegner med få afvigelser et temmelig ensartet billede af, hvordan short selling bl.a. understøtter likviditeten i markedet og medvirker til hurtig kurstilpasning og realistisk kursdannelse, hvilket i sig selv kan være med til at forhindre bobler på værdipapirmarkederne. Dette skal ses i lyset af, at formålet med finansiel regulering sædvanligvis er blevet set som maksimering af økonomisk effektivitet. 59 På den baggrund forekommer et forbud mod short selling generelt skadeligt for værdipapirmarkederne. 3.3 Negative kursspiraler I forarbejderne til lov nr af 10. oktober 2008 anføres kategorisk, at Hvis short selling benyttes i meget stort omfang, kan det drive aktiekursen ned. [ ] I den sidste tid har man således set betydelige aktiekursfald i en række af de toneangivende aktier. 60 I forlængelse heraf var Finanstilsynet så sent som i maj 2010 af den opfattelse, at den omstændighed at det danske marked har undgået pludselige uforklarlige kursfald er bevis nok for, at forbuddet mod short selling har en positiv effekt. 61 Indledningsvis må medgives, at det for så vidt er korrekt, at short selling kan påvirke kursdannelsen på de værdipapirer, der shortsælges. Det skyldes allerede den basale omstændighed, at en stigning i mængden og omfanget af salgsordrer på markedet kan resultere i kursfald (på grund af større udbud på sælger-siden), ganske som købsordrer kan resultere i kursstigninger (på grund af den større efterspørgsel på køber-siden). For så vidt er der altså blot tale om et simpelt udslag af udbud og efterspørgsel. Det er imidlertid vigtigt at erindre, at short-sælgerne har brug for at købe aktier i markedet på et senere tidspunkt for at kunne lukke deres korte positioner og levere aktierne til långiver (hvis der er tale om covered short selling) eller til køber (hvis der er tale om naked short selling). I begge tilfælde vil salgsordren således som altovervejende udgangspunkt blive fulgt op af en købsordre. Forholdet er imidlertid mere kompliceret end som så. Først og fremmest forekommer det ganske selvsikkert uden videre at antage, at der er kausalitet mellem short selling og faldende aktiekurser. Det gælder ikke mindst under en finansiel krise, hvor de finansielle markeder er særligt påvirkelige, og hvor der i løbet af kort tid indtræffer flere begivenheder, der kan have betydning for kursdannelsen. Det kan med andre ord være vanskeligt at isolere de enkelte begivenheder med henblik på at vurdere, hvilken begivenhed der havde hvilken betydning for kursen. Hertil kommer den meget væsentlige pointe, at der ikke i sig selv er noget problematisk i faldende aktiekurser, i hvert fald ikke når dette sker fordi investorer og analytikere mener, at de pågældende aktier er overvurderede. Der er således flere eksempler på selskaber, der formåede at holde skeletterne i skabet frem til krisen. Ingen nævnt, ingen glemt. Endelig ses der ikke at være fuld rygdækning for udsagnene, hvis man vender sig mod den økonomiske teori og empiri. I 1977 anførte Miller således, at på et marked med begrænset eller ingen short selling vil efterspørgslen på et bestemt værdipapir alene stamme fra optimistiske investorer, hvilket fører til for høje kurser. 62 Anderledes har Bai m.fl. dog for nylig anført, at short selling vil presse kurserne, fordi disse ikke længere vil reflektere al tilgængelig information, hvilket øger usikkerheden omkring kurserne og dermed også mindre professionelle investorers interesse for de pågældende aktier. De empiriske undersøgelser er heller ikke helt entydige, om end de tegner et forholdsvis tydeligt billede af, hvordan short selling påvirker aktiekurserne. Boehmer m.fl. konkluderer i deres undersøgelse af det amerikanske marked, with the benefit of some hindsight, (that) it now seems much less likely that short sellers are to blame for the sharp declines in financial stocks. 63 Boehmer m.fl. vurderer i stedet, at det er mere grundlæggende problemer hos de finansielle virksomheder snarere end short selling, der er skyld i virksomhedernes lave aktiekurser under krisen. En anden stor amerikansk undersøgelse af Curtis og Fargher indikerer, at for så vidt angår aktier med kursfald var short selling koncentreret i overvurderede frem for undervurderede aktier: 96 Om rationalet bag forbud mod short selling

10 Thus, while the initial evidence appears to strongly support the critical view of short-selling, on closer inspection, a significant concentration of short-sellers positions during price declines target overvalued stocks, aiding the alignment of price with fundamental value rather than forcing stock prices below fundamental values. 64 I modsætning til Boehmer m.fl. mener Autore m.fl. at kunne konstatere, at aktiekurserne i USA steg forholdsmæssigt efter indførelsen af det amerikanske forbud, hvorfor de konkluderer, at forbuddet kan have haft den ønskede effekt. 65 Konklusionen er imidlertid præget af et betydeligt forbehold, idet der kunne identificeres så mange kurspåvirkende begivenheder for finansielle virksomheder i perioden, at det var svært at udskille de enkelte elementer i kursdannelsen. Det britiske finanstilsyn FSA konkluderer i deres egen undersøgelse af det midlertidige britiske forbud, at der er no link between negative abnormal stock returns and the level of stock lending. 66 I de første 15 dage efter forbuddets indførelse konstaterede FSA ligefrem, at de omfattede aktier ifølge én opgørelsesmetode klarede sig bedre end FTSE 350, London Stock Exchanges eliteindex over de 350 største selskaber. FSA s undersøgelse er mere eller mindre i overensstemmelse med Marsh og Niemers undersøgelse, som heller ikke fandt nogen mærkbar sammenhæng. 67 Beber og Paganos store internationale undersøgelse konkluderer, at in contrast to the regulators hopes, the overall evidence indicates Se det i øjnene: På et tidspunkt må du give slip Du kan trygt overlade ansvaret til os! På tide din IT-drift flytter hjemmefra? Du gør alt, hvad du kan. Løser problemerne, men det koster tid, kræfter og hårde ord. Nu er tiden kommet til at give slip og lade din IT-drift flytte hjemmefra. Med en IT Serviceaftale hos EG kan du sige farvel lidt efter lidt eller lad hele IT-driften flytte ud. Vi ved, at den får det bedre hos os. Vi er eksperter i at forene indsigt i dine forretningskritiske applikationer og forretningsprocesser med et optimalt driftsmiljø, så du får sikkerhed og tid til at styrke og udvikle din forretning. Så giv slip på bekymringerne, væn dig til fremtiden og glem alt om backup og support. Vi er der jo Hvor meget får du ud af at give slip? Ta testen på så sender vi dig en rapport med vores vurdering af din IT-drift! EG Om rationalet bag forbud mod short selling 97

11 that short-selling bans have at best left stock prices unaffected, and at worst may have contributed to their decline. 68 Også i en fransk undersøgelse konkluderer Lioui, at det franske forbud ikke opnåede de ønskede resultater. 69 En undersøgelse fra Hong Kong foretaget af Chang m.fl. er interessant, fordi short selling i Hong Kong kun er tilladt i forhold til aktier, der er optaget på en særlig liste. Derfor er det muligt at undersøge, hvad der sker med aktiekursen når en ny aktie tilføjes listen. Undersøgelsen understøtter i høj grad Millers [ ] teori om, at short sellingbegrænsninger fører til overvurdering. 70 Der ses sammenfattende ikke at være støtte for antagelsen om, at short selling medfører negative kursspiraler. Om end man kan have en vis sympati for forarbejdernes udsagn, som alt andet lige er skrevet i hast i en krisetid, og som i virkeligheden blot gentager hvad så mange andre landes finanstilsyn samtidig hævdede, forekommer Finanstilsynets udtalelser fra foråret 2010 næppe overbevisende. 4. Konklusion Det er på den baggrund uheldigt, at Finanstilsynet i over to år har opretholdt forbuddet mod short selling. Det gælder først og fremmest fordi det var en udtrykkelig forudsætning for forbuddets indførelse, at forbuddet ville blive ophævet igen, når markedet gik tilbage til mere normale tilstande, hvilket formentlig er sket. Selv om grundlaget for de mange empiriske undersøgelser, der er lavet af virkningerne af short selling-forbud rundt omkring i verden er temmelig forskellige, efterlader de ikke desto mindre et ganske klart billede: Forbud mod short selling, covered såvel som naked, har betydelige negative konsekvenser for de finansielle markeder, ligesom dommedagsprofetierne om at short selling medfører en nedadgående kursspiral ikke forekommer underbyggede i praksis. Sådanne forbud er derfor næppe under normale markedsvilkår 71 sagligt begrundede, når bortses fra visse ganske særlige tilfælde som f.eks. rettighedsemissioner. Ganske vist er der en vis substans i bank run -argumentet, beskrevet ovenfor i afsnit 1, men der er andre og bedre måder at imødegå dette potentielle problem, først og fremmest i form af indskydergarantiordninger m.v. 72 Det er på den baggrund uheldigt, at Finanstilsynet i over to år har opretholdt forbuddet mod short selling. Det gælder først og fremmest fordi det var en udtrykkelig forudsætning for forbuddets indførelse, at forbuddet ville blive ophævet igen, når markedet gik tilbage til mere normale tilstande 73, hvilket formentlig er sket. 74 Det danske forbuds opretholdelse hviler derfor p.t. på et noget vaklende hjemmelsgrundlag. Dertil kommer, at det forekommer unødigt indgribende for de finansielle markeder at opretholde et forbud uden hverken selv at foretage undersøgelser af virkningerne af et forbud mod short selling eller i det mindste at holde sig orienteret i de utallige internationale undersøgelser, der er foretaget heraf. 74 Det er på den baggrund ejendommeligt, at Finanstilsynet hævder løbende at følge med i, om der er noget, der taler for at afskaffe forbuddet 75, uden samtidig at konkretisere hvilke forhold man mener der støtter opretholdelsen af et forbud. Til sammenligning havde svenske Finansinspektionen allerede 14. oktober 2008, dvs. blot et par dage efter vedtagelsen af det danske forbud, gennemført undersøgelser af kursudviklingen for banker i USA, Storbritannien, Tyskland og Frankrig efter at disse lande havde indført short selling-restriktioner. Finansinspektionen kunne konstatera att kursutvecklingen trots restriktionerna inte resulterat i en stabil och lugn marknad, vilket var avsikten 76, og valgte bl.a. på den baggrund slet ikke at gribe ind over for short selling. Ikke engang nu, to år efter, ses Finanstilsynet at have foretaget en tilsvarende undersøgelse, som eventuelt ville kunne berettige opretholdelsen af det danske forbud. Havde tilsynet gjort dette, ville man efter alt at dømme nå frem til, at det danske forbud bør ophæves jo snarere, des bedre eftersom forbuddet er ubegrundet og unødvendigt og kan være skadeligt for det danske værdipapirmarked. Noter 1 Oversigter over forskellige landes regulering af short selling er bl.a. udarbejdet af Committee of European Securities Regulators (CESR): Measures adopted by CESR Members on short selling, 22. september 2008, opdateret 1. september 2010, ref. CESR/08-742, tilgængelig på samt af Seraina N. Gruenewald, Alexander F. Wagner og Rolf Weber: Emergency Short Selling Restrictions in the Course of the Financial Crisis, 1. august 2009, opdateret 23. juni 2010, tilgængelig via 2 Jf. Maria Strömqvist: How does shortselling affect financial markets, Sveriges Riksbank, Economic Commentaries, no. 7, 2009, tilgængelig på riksbank.com/upload/dokument_riksbank/kat_publicerat/ekonomiska%20kommentarer/2009/ek-kom-no_7-eng.pdf. 3 Lovforslaget (L 33) til lov om finansiel stabilitet, der blev fremsat den 8. oktober 2008 og vedtaget den 10. oktober Bestemmelsen, der indsatte 39 b i værdipapirhandelsloven, findes i Høringsfristen på bekendtgørelsen udløb kl. 18 allerede samme dag, som den blev sendt i høring, hvilket understreger indgrebets karakter af hasteforanstaltning. 5 Jf. bekendtgørelse nr af 10. oktober , stk. 1. Formuleringen af forbuddet, herunder dets rækkevidde, bærer i Danmark såvel som i flere andre lande præg af den hastebehandling, der muliggjorde forbuddets indførelse. Formålet med denne artikel er ikke at redegøre nærmere for fortolkningen og rækkevidden af det danske forbud; der henvises herom til Jesper Lau Hansen: Værdipapirhandelsloven med kommentarer, bind 2, 6. udgave, 2010, Jurist- og 98 Om rationalet bag forbud mod short selling

12 Økonomforbundets Forlag, s og s Se også Dan Moalem og Martin Dahlgaard: Nyt forbud mod short selling af danske finansaktier, i Finans/ Invest 8/08, s. 18ff, samt Camilla Søborg og Mads Mathiassen: Short sellingforbuddet i et europæisk perspektiv, i Finans/Invest 1/09, s. 22f. 6 Jf. bemærkningerne til økonomi- og erhvervsministerens ændringsforslag til lovforslaget, optrykt i Erhvervsudvalgets betænkning af 9. oktober Jf. bl.a. Børsen, 22. marts 2010, s Børsen, 28. juni 2010, s. 10. Økonomisk Ugebrev, nr. 29, 20. september 2010, s Caspar Roses blogindlæg af 27. maj 2010: Forbuddet mod short sale bør ophæves, tilgængelig på dk/blogs/alle_blogs/vis_blog/ /40662/forbuddet-mod-short-sale-boerophaeves.html. 8 Jf. navnlig bestyrelsens mundtlige beretning ved formanden Steen Blaafalk aflagt på Børsmæglerforeningens årsmøde 11. marts 2010: Alt i alt indtager Danmark nu en uheldig særstatus i kraft af det fortsatte short selling-forbud, og Børsmæglerforeningen opfordrer til, at forbuddet ophæves snarest. Se også artikel i Børsen: Fondsbørsen: Drop så det short selling-forbud, 19. maj 2010, tilgængelig på 9 Jf. Mårten Knuts: Behövs ett förbud mot short selling på värdepappersmarknaden? i Nordisk Tidsskrift for Selskabsret 2009, nr. 1-2, s Jf. de i note 5 nævnte artikler. 11 Short selling er, udover den i note 5 nævnte lovkommentar af Jesper Lau Hansen, bl.a. sporadisk nævnt i følgende fremstillinger: Finn Østrup: Det finansielle system, 1. udgave, 2010, Thomson Reuters Professional. Jan Schans Christensen: Kapitalselskaber, 3. udgave, 2009, Thomson Reuters Professional, s Lennart Lynge Andersen og Peer Schaumburg-Müller: Finansselskabsret samspillet mellem selskabsret og kapitalmarkedsret, 1. udgave, 2010, Jurist- og Økonomforbundets Forlag, s Jf. bl.a. Emilios Avgouleas: A New Framework for the Global Regulation of Short Sales: Why Prohibition is Inefficient and Disclosure Insufficient, i Stanford Journal of Law, Business, and Finance, Vol. 16, No. 2, 2010, tilgængelig via com/abstract= , samt Seraina N. Gruenewald, Alexander F. Wagner og Rolf Weber: Short Selling Regulation after the Financial Crisis First Principles Revisited, i International Journal of Disclosure and Regulation, Vol. 7, No. 2, s , tilgængelig via 13 Herfra skal selvsagt yderligere fratrækkes transaktionsomkostninger. Generelt tages ikke i artiklen højde for transaktionsomkostninger, da disse er uden betydning for illustration af korte positioners virkemåde. 14 Dvs. spændet mellem værdipapirets salgspris og nul, idet værdipapiret da sælges til den førstnævnte pris og købes tilbage til nul kroner. 15 Dvs. efter at investoren har solgt værdipapiret, men inden det er købt tilbage. 16 De øvrige ca. 20,2 pct. af aktierne i VW var ejet af en tysk delstat. 17 Det er normalt blandt de lande, der har indført short selling-forbud at have en undtagelse for prisstillere. Således indeholder den danske short selling-bekendtgørelse også i 3 en sådan undtagelse. 18 For en mere detaljeret gennemgang på dansk af aktielån henvises til Martin Poulsens kandidatafhandling Aktielån i et corporate governance perspektiv, august 2008, tilgængelig via samt samme forfatter: Aktielån og skjult ejerskab, i Nordisk Tidsskrift for Selskabsret 2008, nr. 1, s Se også Niels Neergaard og Helle Søby Thygesen: Dansk aktielåneordning, i Revision og Regnskabsvæsen 1999, nr. 8, s Rammeaftalen kan findes på International Securities Lending Associations (ISLA) hjemmeside: 20 Standardvilkårene kan findes på Børsmæglerforeningens hjemmeside: Se nærmere om vilkårene i den i note 18 nævnte artikel af Niels Neergaard og Helle Søby Thygesen. 21 Jf. pkt. 4 i Finansrådets og Børsmæglerforeningens standardvilkår for lån af aktier. For så vidt angår GSMLA fremgår det af denne rammeaftales pkt. 2.3, at Notwithstanding the use of expressions such as borrow, lend, [ ] which are used to reflect terminology used in the market for transactions of the kind provided for in this Agreement, title to Securities borrowed or lent [ ] in accordance with this Agreement shall pass from one Party to another as provided for in this Agreement, the Party obtaining such title being obliged to deliver Equivalent Securities or Equivalent Collateral as the case may be. 22 Lånets løbetid aftales til en bestemt periode, dog højst 6 måneder, jf. pkt. 7 i Finansrådets og Børsmæglerforeningens standardvilkår for lån af aktier. Lånet kan dog til enhver tid opsiges af långiver med fem bankdages varsel og af låntager med én bankdags varsel. Pkt. 8 i GMSLA indeholder ligeledes bestemmelser om opsigelsesadgang. 23 Jf. pkt. 10 i Finansrådets og Børsmæglerforeningens standardvilkår for lån af aktier og pkt. 5 i GMSLA. 24 Jf. betænkning nr. 1521/2010 om insiderhandel, s. 106, note Jf. Christopher L. Culp og J.B. Heaton: The Economics of Naked Short Selling, 2008, 31(1) Regulation 46, tilgængelig på 26 Jf. f.eks. NASDAQ OMX Nordic Exchange: Buy-in Procedure and Guideline, NAS- DAQ OMX Nordic Member Rules 1.0, 8. februar 2010, tilgængelig på nasdaqomx.com/digitalassets/66/66733_buy_in procedure and guideline_nmr 1.0 enters into force on pdf. 27 Begrænsningerne, der bestod i prisrestriktioner (såkaldte tick-tests), blev senere indarbejdet i den amerikanske Securities Exchange Act af 1934 (rule 10a). Ticktests er, bortset fra egentlige forbud, det ældste regulatoriske indgreb mod short selling. Reglen kan udformes på forskellige måder, f.eks. som den dagældende amerikanske, hvorefter et børsnoteret værdipapir kun måtte short-sælges, hvis dette kunne ske til en kurs over den kurs, som den umiddelbart foregående handel blev gennemført til (plus-tick). 28 Jf. FSA: Short Selling, Discussion Paper No. 17, 2002, s. 12, tilgængelig via 29 Jf. The Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions: Report on Transparency of Short Selling, juni 2003, tilgængelig på 30 ESME: Position on Short Selling, 19. marts 2009, tilgængelig på eu/internal_market/securities/docs/esme/report_ _en.pdf. 31 ISLA: Securities Lending and Short Selling, maj 2008, opdateret juli 2009, tilgængelig via Om rationalet bag forbud mod short selling 99

13 32 CESR: Model for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime, marts 2010, ref. CESR/10-088, tilgængelig på 33 CESR: CESR Proposal for a Pan-European Short Selling Disclosure Regime, 8. juli 2009, ref. CESR/09-581, tilgængelig på 34 Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on Short Selling and certain aspects of Credit Default Swaps, COM(2010) Se Robert Sloan: Don t Blame the Shorts: Why Short Sellers Are Always Blamed for Market Crashes and How History Is Repeating Itself, 1. udgave, 2009, McGraw-Hill Professional, og Michael Lewis: The Big Short Inside the Doomsday Machine, 1. udgave, 2010, Allen Lane. 36 Data fra Danmark indgår imidlertid i den i note 44 nævnte undersøgelse foretaget af Beber og Pagano. 37 Denne type argumenter går navnlig på, at short selling skulle være umoralsk ud fra en betragtning om, at short-sælgeren tjener penge på at sælge noget, han ikke ejer. 38 Se særlig om forholdet til kursmanipulation den i note 9 nævnte artikel af Mårten Knuts. 39 Jf. også den i note 24 nævnte betænkning s. 107, hvor det også anføres at det afgørende for, om der foreligger insiderhandel når short-sælgeren køber aktierne tilbage må være, om short-sælgerens køb af aktierne i markedet kan anses for begrundet i hans forpligtelse til at tilbagelevere de lånte aktier, eller om købet kan anses for begrundet i hans interne viden. 40 At short selling og markedsmisbrug principielt er to uafhængige spørgsmål understreges af, at det britiske finanstilsyn FSA i deres FSA Handbook har flyttet reglerne om short selling fra sektionen om Code of Market Conduct, som dækker markedsmisbrug, til en ny sektion om Financial Stability and Market Confidence. 41 Jf. Matthew Clifton og Mark Snape: The Effect of Short-selling Restrictions on Liquidity: Evidence from the London Stock Exchange, 19. december 2008, tilgængelig på short-selling-restriction-market-quality-december-2008.pdf, samt FSA: Short selling, Discussion Paper No. 1, 2009, annex 2, tilgængelig via uk/pages/library/policy/dp/2009/09_01.shtml. 42 Jf. Ekkehart Boehmer, Charles M. Jones og Xiaoyan Zhang: Shackling Short Sellers: The 2008 Shorting Pan, 25. september 2009, Johnson School Research Paper Series No Adam C. Kolasinski, Adam V. Reed og Jacob R. Thornock: Can Short Restrictions Result in More Informed Short Selling? Evidence from the 2008 Regulations, 1. september 2010, AFA 2010 Atlanta Meetings Paper, tilgængelig via Don M. Autore, Randall S. Billingsley og Tunde Kovacs: The 2008 Short Sale Ban: Liquidity, Dispersion of Opinion, and the Cross-Section of Returns of U.S. Financial Stocks, 19. juni 2009, tilgængelig via 43 Jf. Uwe Helmes og Thomas Henker: The Effect of the Ban on Short Selling on Market Efficiency and Volatility, 11. november 2009, tilgængelig via abstract= , samt Plato Investment Management: Has the Short Selling Ban Reduced Liquidity in the Australian Stock Market?, 24. oktober 2008, tilgængelig via 44 Jf. Alessandro Beber og Marco Pagano: Short-Selling Bans around the World: Evidence from the Crisis, november 2009, opdateret januar 2010, Centre for Economic Policy Research, Discussion Paper No. 7557, tilgængelig (mod betaling) på 45 Jf. Arturo Bris: Short Selling Activity in Financial Stocks and the SEC July 15th Emergency Order, 12. august 2008, IMD Report, s. 5-6, tilgængelig via imd.org/news/upload/report.pdf. Thomas Jason Boulton og Marcus V. Braga- Alves: The Skinny on the 2008 Naked Short Sale Restrictions, 12. september 2008, opdateret marts 2009, tilgængelig via Veljko Fotak, Vikas Raman og Pradeep K. Yadav: Naked Short Selling: The Emperor s New Clothes?, 22. maj 2009, tilgængelig via 46 Jf. den i note 45 nævnte undersøgelse af Fotak m.fl., s Jf. de i note 6 nævnte forarbejder ad. nr. 18, hvor det anføres at: Det kan ikke udelukkes, at disse forbud har medvirket til en stigning i omfang af short selling i Danmark. 48 Hong Kong havde dog allerede på dette tidspunkt visse begrænsninger for short selling. 49 Jf. Hong Kong Securities and Futures Commission: How short-selling activity affects liquidity of the Hong Kong stock market, 17. april 2009, research paper no. 44, tilgængelig på Paper%2044.pdf. 50 Jf. Eric C. Chang, Joseph W. Cheng og Yinghui Yu: Short-Sales Constraints and Price Discovery: Evidence from the Hong Kong Market, oktober 2007, The Journal of Finance, Vol. 62, No. 5, s , s Jf. Ian W. Marsh og Norman Niemer: The Impact of Short Sales Restrictions, 30. november 2008, s. 24, tilgængelig på resources/the-impact-of-short-sales-restrictions.pdf. 52 Jf. Ian Appel og Caroline Fohlin: Shooting the Messenger? Stock Market Liquidity and the Short-Sale Ban of , 7. juni 2010, tilgængelig via abstract= Eugene Fama har anført, at i et ideelt marked vil kurserne til enhver tid fuldt ud afspejle den tilgængelige information, jf. Eugene F. Fama: Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, maj 1970, The Journal of Finance, Vol. 25, No. 2, s , s Se for en kort beskrivelse på dansk af Fama s efficient markets hypothesis bl.a. den i note 11 nævnte fremstilling af Jan Schans Christensen, s. 286f. 54 Jf. Douglas W. Diamond og Robert E. Verrecchia: Constraints on Short-selling and Asset Price Adjustment to Price Information, juni 1987, The Journal of Finance, Vol. 18, Issue 2, s Jf. Ekkehart Boehmer og J. (Julie) Wu: Short Selling and the Price Discovery Process, 16. august 2010, tilgængelig via 56 Jf. bl.a. den i note 44 nævnte undersøgelse foretaget af Beber og Pagano, samt Arturo Bris, William N. Goetzmann og Ning Zhu: Efficiency and the Bear: Short Sales and Markets around the World, juni 2007, The Journal of Finance, Vol. 62, No. 3, s Sidstnævnte undersøger 46 lande i perioden Jf. de i note 45 nævnte undersøgelser foretaget af Boulton og Braga-Alves samt Fotak m.fl. 58 Jf. Lawrence E. Harris, Ethan Namvar og Blake Philips: Price Inflation and Wealth 100 Om rationalet bag forbud mod short selling

14 Transfer during the 2008 SEC Short-Sale Ban, FERC 2009 conference paper, tilgængelig på 59 Jf. den i note 12 nævnte artikel af Seraina N. Gruenewald m.fl., s Jf. de i note 6 nævnte forarbejder. 61 Jf. Børsens hjemmeside: Finanstilsynet: Fortsat dansk forbud mod short selling, 19. maj 2010, tilgængelig på nyheder/it.html. 62 Edward M. Miller: Risk, Uncertainty, and Divergence of Opinion, september 1977, The Journal of Finance, Vol. 32, No. 4, s , s Jf. den i note 42 nævnte undersøgelse, s Jf. Asher Curtis og Neil L. Fargher: Does short-selling amplify price declines or align stocks with their fundamental values?, 19. december 2008, opdateret 3. september 2009, tilgængelig på 65 Jf. Don M. Autore, Randall S. Billingsley og Tunde Kovacs: The 2008 Short Sale Ban: Liquidity, Dispersion of Opinion, and the Cross-Section of Returns of U.S. Financial Stocks, 19. juni 2009, tilgængelig på 66 Jf. den i note 41 nævnte discussion paper, annex 2, s Jf. den i note 51 nævnte undersøgelse. 68 Jf. den i note 44 nævnte undersøgelse, s. 3 og Jf. Abraham Lioui: The Impact of the 2008 Short Sale Ban on Stock Returns, 15. marts 2010, opdateret 28. juli 2010, tilgængelig på 70 Jf. den i note 50 nævnte undersøgelse, s og 2101 (forfatterens egen oversættelse). 71 Hvorvidt forbud mod short selling under ekstraordinære omstændigheder kan retfærdiggøres falder uden for rammerne af denne artikel, ligesom der heller ikke gøres nogen forsøg på at vurdere, hvorvidt det var fornuftigt at indføre midlertidige foranstaltninger under den seneste krise. Det er dog værd at bemærke i sidstnævnte henseende, at kriseindgrebene var truffet på forholdsvis uoplyst grundlag, fordi der ikke på daværende tidspunkt forelå nogen særlig omfattende empiriske undersøgelser af, hvordan short selling påvirker forbuddene, hvilket gør, at man i bagklogskabens klare lys nødvendigvis må se mildere på indgrebene. 72 Jf. herved også den i note 9 nævnte artikel af Mårten Knuts, s. 78, hvor Knuts tillige forholder sig skeptiskt till denna form av särbehandling av vissa industrier med hänvisning till deras samhälleliga funktion. 73 Jf. note Jf. Børsen, 22. marts 2010, s. 9, hvor kontorchef Hanne Råe Larsen udtalte at markedet formentlig er tilbage til normale tilstande. 75 Jf. Økonomisk Ugebrev, nr. 29, 20. september 2010, s. 4, hvor kontorchef Hanne Råe Larsen fra Finanstilsynet ifølge ugebrevet udtaler, at Finanstilsynet ikke selv har foretaget en undersøgelse, og at Finanstilsynet ikke ligger inde med undersøgelser af effekterne af forbud mod short selling. 76 Jf. note Jf. Finansinspektionen: FI:s undersökning av aktielån och kursutveckling, 14. oktober 2008, tilgængelig på MOMSRET ENKELTFAG PÅ MASTER I MOMS & AFGIFTER Handelshøjskolen, Aarhus Universitet udbyder i foråret 2011 enkeltfaget Momsret. Faget giver deltagerne et solidt kendskab til og overblik over national og fællesskabsretlig regulering og praksis samt sætter deltagerne i stand til selvstændigt at udarbejde nuancerede og bæredygtige løsninger på komplekse momsretlige problemstillinger. Undervisningen forløber over 15 tirsdage i Odense, med start den 25. januar Læs mere om enkeltfaget og Master i Moms & Afgifter på eller kontakt os for nærmere information på mail eller tlf Ansøgningsfrist er 1. december Om rationalet bag forbud mod short selling 101

Aktielån og flagningsreglerne samt regler og praksis inden for short selling. Regina M. Andersen, partner

Aktielån og flagningsreglerne samt regler og praksis inden for short selling. Regina M. Andersen, partner Aktielån og flagningsreglerne samt regler og praksis inden for short selling Regina M. Andersen, partner 1 Introduktion til emnerne Aktielån og flagning Shortselling Flagningsreglerne i VHL 29 Reglerne

Læs mere

Ændringerne vil også nødvendiggøre en ændring af bekendtgørelse om udstederes oplysningsforpligtelser

Ændringerne vil også nødvendiggøre en ændring af bekendtgørelse om udstederes oplysningsforpligtelser 24. april 2015 Nyhedsbrev Capital Markets Nye regler vedrørende finansiel rapportering, storaktionærflagning og offentliggørelse af sanktioner Folketinget har den 21. april 2015 vedtaget et lovforslag

Læs mere

Insiderlovgivning i praksis. Computershare. Hanne Råe Larsen 23. november 2010

Insiderlovgivning i praksis. Computershare. Hanne Råe Larsen 23. november 2010 Insiderlovgivning i praksis Computershare Hanne Råe Larsen 23. november 2010 Dagens tema 1. Finanstilsynets rolle på markedsområdet 2. Insiderregler 3. Reglerne om ledende medarbejderes transaktioner 4.

Læs mere

Sagens omstændigheder:

Sagens omstændigheder: Kendelse af 19. marts 1997. J.nr. 96-86.232. Nærmere bestemt virksomhed krævede tilladelse som fondsmæglerselskab. Lov om værdipapirhandel 4, stk. 2. Lov om fondsmæglerselskaber 1. Bekendtgørelse nr. 721

Læs mere

Finansrådets og Børsmæglerforeningens standardvilkår for lån af aktier

Finansrådets og Børsmæglerforeningens standardvilkår for lån af aktier Finansrådets og s standardvilkår for lån af aktier 21. januar 2002 hst Pkt. 1,0. Standardvilkår Pkt. 1,1. Nærværende standardvilkår (herefter Vilkårene) skal gælde for aktielån mellem parterne i det omfang,

Læs mere

Oplysningspligten skærpet eller bare skrap? Hanne Råe Larsen Finanstilsynet

Oplysningspligten skærpet eller bare skrap? Hanne Råe Larsen Finanstilsynet Oplysningspligten skærpet eller bare skrap? Hanne Råe Larsen Finanstilsynet Dagens program 1. Hvad er Finanstilsynets rolle på kapitalmarkederne? 2. dan arbejder Finanstilsynet i praksis med en 27-sag?

Læs mere

Alternative og Illikvide Investeringer. Lasse Heje Pedersen

Alternative og Illikvide Investeringer. Lasse Heje Pedersen Alternative og Illikvide Investeringer Børsmæglerforeningen 2015 Lasse Heje Pedersen Copenhagen Business School and AQR Capital Management Oversigt over Foredrag: Alternative og Illikvide Investeringer

Læs mere

Vedr. henvendelse om kommuners mulighed for at anbringe midler i skibskreditobligationer

Vedr. henvendelse om kommuners mulighed for at anbringe midler i skibskreditobligationer Danmarks Skibskredit Att.: Daniel Wodstrup Christiansen DWC@skibskredit.dk Sagsnr. 2014-6928 Doknr. 86956 Dato 03-02-2015 Vedr. henvendelse om kommuners mulighed for at anbringe midler i skibskreditobligationer

Læs mere

Bech-Bruun Advokatfirma Att.: advokat Steen Jensen Langelinie Allé 35 2100 København Ø. Sendt pr. e-mail til: sj@bechbruun.com

Bech-Bruun Advokatfirma Att.: advokat Steen Jensen Langelinie Allé 35 2100 København Ø. Sendt pr. e-mail til: sj@bechbruun.com Bech-Bruun Advokatfirma Att.: advokat Steen Jensen Langelinie Allé 35 2100 København Ø 7. oktober 2009 Sendt pr. e-mail til: sj@bechbruun.com Påbud om offentliggørelse af oplysninger som følge af Det Finansielle

Læs mere

BØRSMÆGLERFORENINGEN FINANSRÅDET KØBENHAVNS FONDSBØRS

BØRSMÆGLERFORENINGEN FINANSRÅDET KØBENHAVNS FONDSBØRS Til direktionen ledelsen i medlemsvirksomhederne Ny dansk aktielåneordning Vedlagt fremsendes Standardvilkår for lån for aktier (herefter Standardvilkårene) udarbejdet af Finansrådet og Børsmæglerforeningen

Læs mere

DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning

DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning DONG og Goldman Sachs: Det ligner en dårlig forretning Statens salg af DONG til Goldman Sachs vil indirekte staten koste 6,86 mia. kr., hvis DONG børsnoteres med 50 procent værdistigning. Kun hvis DONGs

Læs mere

Korte eller lange obligationer?

Korte eller lange obligationer? Korte eller lange obligationer? Af Peter Rixen Portfolio manager peter.rixen @skandia.dk Det er et konsensuskald at reducere rentefølsomheden på obligationsbeholdningen. Det er imidlertid langt fra entydigt,

Læs mere

OFFENTLIGE MYNDIGHEDER HAR FORTSAT VID ADGANG TIL AT FORETAGE TVANGSINDGREB I PRIVATE HJEM OG VIRKSOMHEDER

OFFENTLIGE MYNDIGHEDER HAR FORTSAT VID ADGANG TIL AT FORETAGE TVANGSINDGREB I PRIVATE HJEM OG VIRKSOMHEDER Af Chefjurist Jacob Mchangama Direkte telefon +45244220 31. maj 2011 OFFENTLIGE MYNDIGHEDER HAR FORTSAT VID ADGANG TIL AT FORETAGE TVANGSINDGREB I PRIVATE HJEM OG VIRKSOMHEDER Retssikkerhedsloven fra 2005

Læs mere

KØBSTILBUD TIL AKTIONÆRERNE I DIBA BANK A/S

KØBSTILBUD TIL AKTIONÆRERNE I DIBA BANK A/S Denne Tilbudsannonce og Købstilbuddet, som denne Tilbudsannonce relaterer til, er ikke rettet mod aktionærer, hvis deltagelse i Købstilbuddet kræver udsendelse af et tilbudsdokument, registrering eller

Læs mere

Forslag til. EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING (EU) Nr.../... om short selling og visse aspekter af credit default swaps

Forslag til. EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING (EU) Nr.../... om short selling og visse aspekter af credit default swaps DA DA DA EUROPA-KOMMISSIONEN Bruxelles, KOM(2010) 482 2010/xxxx (COD) Forslag til EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING (EU) Nr..../... om short selling og visse aspekter af credit default swaps {SEK(2010)

Læs mere

Emerging Markets Debt eller High Yield?

Emerging Markets Debt eller High Yield? Emerging Markets Debt eller High Yield? Af Peter Rixen Portfolio Manager peter.rixen@skandia.dk Aktiver fra Emerging Markets har i mange år stået øverst på investorernes favoritliste, men har i de senere

Læs mere

Bekendtgørelse om storaktionærer 1

Bekendtgørelse om storaktionærer 1 Bekendtgørelse om storaktionærer 1 I medfør af 29, stk. 7, og 93, stk. 4, i lov om værdipapirhandel m.v., jf. lovbekendtgørelse nr. 831 af 12. juni 2014, som ændret ved lov nr. 532 af 29. april 2015, fastsættes:

Læs mere

Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning

Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning N O T A T Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning Bankerne skal i fremtiden være bedre polstrede med kapital end før finanskrisen. Denne analyse giver nogle betragtninger omkring anskaffelse af ny

Læs mere

Topsil Semiconductor Materials A/S

Topsil Semiconductor Materials A/S Topsil Semiconductor Materials A/S Regler for selskabets handel med egne værdipapirer Nærværende interne regler er indført i medfør NASDAQ OMX Copenhagens regler for udstedere af aktier pkt. 4.1 (bilag

Læs mere

12.3. Kreditgivning eller investering

12.3. Kreditgivning eller investering 12.3. Kreditgivning eller investering 12.3. Kreditgivning eller investering Det forhold, at udlån i lovens forstand skal forstås bredt, og at udlånsvirksomhed som ovenfor nævnt omfatter enhver form for

Læs mere

FAIF Loven DVCA orientering

FAIF Loven DVCA orientering FAIF Loven DVCA orientering Indledning Den 22. juli 2013 trådte den ny lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. ( FAIF loven ) i kraft. FAIF loven implementerer EU Direktiv 2011/61/EU om

Læs mere

29. oktober 2014. Global økonomi er stabil

29. oktober 2014. Global økonomi er stabil 29. oktober 2014 Global økonomi er stabil Af Jeppe Christiansen Adm. direktør for Maj Invest De globale aktiemarkeder har udvist betydelige svingninger de sidste par uger. Årsagerne hertil er mange. Dels

Læs mere

Dark pools set fra Finanstilsynets side. v/ vicedirektør Julie Galbo

Dark pools set fra Finanstilsynets side. v/ vicedirektør Julie Galbo Dark pools set fra Finanstilsynets side v/ vicedirektør Julie Galbo Den her anvendte definition af en dark pool Hvad er en dark pool? Svar: Handelsplatform anvendt af større, typisk institutionelle investorer

Læs mere

Vilkår og betingelser Short Handel DEGIRO

Vilkår og betingelser Short Handel DEGIRO Vilkår og betingelser Short Handel DEGIRO Indhold Artikel 1. Definitioner... 3 Artikel 6. Positioner... 5 6.1 Overskud... 5 Artikel 7. Risici og sikkerhedsværdier... 6 Artikel 8. Øjeblikkelig Betalingspligt...

Læs mere

Spar Nord Bank A/S udbyder nye aktier for ca. DKK 913 mio.

Spar Nord Bank A/S udbyder nye aktier for ca. DKK 913 mio. Til NASDAQ OMX Copenhagen og Pressen 5. marts 2012 Selskabsmeddelelse nr. 9 MÅ IKKE UDGIVES, OFFENTLIGGØRES ELLER DISTRIBUERES, DIREKTE ELLER INDIREKTE, I USA, CANADA, AUSTRALIEN ELLER JAPAN ELLER I EN

Læs mere

KRITISKE ANALYSER. Af Henrik Herløv Lund, økonom cand.scient. adm. www.henrikherloevlund.dk herloevlund@mail.dk. Notat

KRITISKE ANALYSER. Af Henrik Herløv Lund, økonom cand.scient. adm. www.henrikherloevlund.dk herloevlund@mail.dk. Notat 1 KRITISKE ANALYSER Af Henrik Herløv Lund, økonom cand.scient. adm. www.henrikherloevlund.dk herloevlund@mail.dk Notat EU BANKUNION: Godt eller skidt for dansk økonomi? Medlemskab af EU s bankunion risikerer

Læs mere

(Ikke-lovgivningsmæssige retsakter) FORORDNINGER

(Ikke-lovgivningsmæssige retsakter) FORORDNINGER 24.7.2010 Den Europæiske Unions Tidende L 193/1 II (Ikke-lovgivningsmæssige retsakter) FORORDNINGER KOMMISSIONENS FORORDNING (EU) Nr. 662/2010 af 23. juli 2010 om ændring af forordning (EF) nr. 1126/2008

Læs mere

Et naturligt spørgsmål er derfor, om aktiemarkedet er blevet spekuleret for højt op af investorer, som begejstret køber fremtidens vindere?

Et naturligt spørgsmål er derfor, om aktiemarkedet er blevet spekuleret for højt op af investorer, som begejstret køber fremtidens vindere? 30. september 2014 Er aktiemarkedet blevet for dyrt? Af Jeppe Christiansen Adm. direktør for Maj Invest I september blev et af de mest succesrige kinesiske selskaber med navnet Alibaba børsnoteret i New

Læs mere

Ord og udtryk, der ikke er defineret i denne Tilbudsannonce, har samme betydning som angivet i Tilbudsdokumentet.

Ord og udtryk, der ikke er defineret i denne Tilbudsannonce, har samme betydning som angivet i Tilbudsdokumentet. TILBUDSANNONCE Ord og udtryk, der ikke er defineret i denne Tilbudsannonce, har samme betydning som angivet i Tilbudsdokumentet. Denne Tilbudsannonce og Købstilbuddet, som denne Tilbudsannonce relaterer

Læs mere

Finansrådet og Børsmæglerforeningens bemærkninger til udkast til bekendtgørelse om organisatoriske krav

Finansrådet og Børsmæglerforeningens bemærkninger til udkast til bekendtgørelse om organisatoriske krav Finanstilsynet Mai-Brit Campos Nielsen Finansrådet og Børsmæglerforeningens bemærkninger til udkast til bekendtgørelse om organisatoriske krav Finansrådet og Børsmæglerforeningen har modtaget Finanstilsynets

Læs mere

1.3 Formålet med denne politik er at forhindre, at en interessekonflikt bliver udnyttet af Selskabet eller dets medarbejdere til skade for kunden.

1.3 Formålet med denne politik er at forhindre, at en interessekonflikt bliver udnyttet af Selskabet eller dets medarbejdere til skade for kunden. 1. Indledning 1.1 Denne politik ( Politik for håndtering af interessekonflikter ) definerer og skitserer retningslinjerne for Formuepleje A/S Fondsmæglerselskab ( Selskabet ) i relation til interessekonflikter.

Læs mere

DIRF. Medlemsmøde om Best Practice Disclosure policy and process. 22. Juni 2015

DIRF. Medlemsmøde om Best Practice Disclosure policy and process. 22. Juni 2015 Medlemsmøde om 22. Juni 2015 Realitet I (Extract) bewildering amount of firm news lower barriers to global investment increasingly competitive environment the value created by effectively communicating

Læs mere

Notat: Danske banker tjener fedt på spekulation

Notat: Danske banker tjener fedt på spekulation Notat: Danske banker tjener fedt på spekulation Det er velkendt, at især de store banker i Danmark spekulerede i stadigt større omfang op til den finansielle krise i 2007. Men krisen har ikke taget modet

Læs mere

Bank & Finans IP & Technology

Bank & Finans IP & Technology Den 7. november 2013 Nyhedsbrev Bank & Finans IP & Technology Forslag til obligatoriske interne whistleblowerordninger i finansielle virksomheder Finanstilsynet sendte den 15. august 2013 forslag til lov

Læs mere

Selskabsreformen. særlige regler for finansielle virksomheder

Selskabsreformen. særlige regler for finansielle virksomheder Selskabsreformen særlige regler for finansielle virksomheder Lov om aktie- og anpartsselskaber (selskabsloven) 1 trådte for hoveddelens vedkommende i kraft den 1. marts 2010. Den resterende del af loven

Læs mere

Baggrundsnotat vedrørende indførelse af finansielle transmissionsrettigheds optioner

Baggrundsnotat vedrørende indførelse af finansielle transmissionsrettigheds optioner Til Energitilsynet Baggrundsnotat vedrørende indførelse af finansielle transmissionsrettigheds optioner 10. juli 2015 NFL-ELJ/DGR Energinet.dk sender hermed baggrundsnotat vedrørende overgangen fra fysiske

Læs mere

Udkast til bekendtgørelse om investorbeskyttelse og bekendtgørelse om udførelse af ordrer

Udkast til bekendtgørelse om investorbeskyttelse og bekendtgørelse om udførelse af ordrer Finanstilsynet Mikkel Chislett Udkast til bekendtgørelse om investorbeskyttelse og bekendtgørelse om udførelse af ordrer Vi har modtaget Finanstilsynet udkast til bekendtgørelser om henholdsvis investorbeskyttelse

Læs mere

Sammenfatning forslag til lov om ændring af aktieavancebeskatningsloven. af sondring mellem børsnoterede og unoterede aktier).

Sammenfatning forslag til lov om ændring af aktieavancebeskatningsloven. af sondring mellem børsnoterede og unoterede aktier). Skatteudvalget SAU alm. del - Bilag 190 Offentligt Notat 4. juli 2007 J.nr. 2007-511-0002 Sammenfatning forslag til lov om ændring af aktieavancebeskatningsloven og andre skattelove (Ændring af sondring

Læs mere

Markedsføringsmateriale. Bull & Bear. Foretag den rigtige handel og få dobbelt så stort dagligt afkast. Uanset om du tror på plus eller minus.

Markedsføringsmateriale. Bull & Bear. Foretag den rigtige handel og få dobbelt så stort dagligt afkast. Uanset om du tror på plus eller minus. Markedsføringsmateriale Bull & Bear Foretag den rigtige handel og få dobbelt så stort dagligt afkast. Uanset om du tror på plus eller minus. Bull Du tror på en stigning i markedet. Hvis du har ret, får

Læs mere

Erhvervsudvalget L 199 - Bilag 21 Offentligt. Balanceprincippet. Erhvervsudvalget den 15. maj 2007

Erhvervsudvalget L 199 - Bilag 21 Offentligt. Balanceprincippet. Erhvervsudvalget den 15. maj 2007 Erhvervsudvalget L 199 - Bilag 21 Offentligt Balanceprincippet Erhvervsudvalget den 15. maj 2007 Hvad er formålet med balanceprincippet? Formålet med balanceprincippet er at begrænse institutterne risiko

Læs mere

Sådan anvender man Straticator-funktionen Copy Trader Master

Sådan anvender man Straticator-funktionen Copy Trader Master 1 Sådan anvender man Straticator-funktionen Copy Trader Master I Straticator kan man på sin egen konto automatisk følge erfarne investorers handler, så når de handler, så handles der automatisk på ens

Læs mere

RETSFORBEHOLD GØR DET SVÆRT AT FÅ PENGE RETUR

RETSFORBEHOLD GØR DET SVÆRT AT FÅ PENGE RETUR BRIEF RETSFORBEHOLD GØR DET SVÆRT AT FÅ PENGE RETUR Kontakt: Analytiker, Eva Maria Gram +45 26 14 36 38 emg@thinkeuropa.dk RESUME EU- borgere handler som aldrig før på tværs af grænserne, og det kræver

Læs mere

Straticator: Sådan handler du CFD-aktier

Straticator: Sådan handler du CFD-aktier 1 Straticator: Sådan handler du CFD-aktier Når man handler aktier i Straticator, så handler man det i CFD-form, hvilket vil sige, at man ikke får den fysiske aktie i sit depot, men man modtager udbytte.

Læs mere

Investering. Investpleje Pension. Investpleje Pension 1

Investering. Investpleje Pension. Investpleje Pension 1 Investering Investpleje Pension Investpleje Pension 1 Investpleje Pension For at tilbyde dig den bedste og mest enkle investering af dine pensionsmidler samarbejder Danske Andelskassers Bank A/S med Investeringsforeningen

Læs mere

Spørgsmål A: Ministeren bedes redegøre for lovforslagets indhold samt uddybe svarene på de spørgsmål, der er blevet stillet til lovforslaget.

Spørgsmål A: Ministeren bedes redegøre for lovforslagets indhold samt uddybe svarene på de spørgsmål, der er blevet stillet til lovforslaget. Boligudvalget (2. samling) L 173 - Svar på Spørgsmål 45 Offentligt TALEPUNKTER Lukket samråd om Århusmodellen Bilag 1 Spørgsmål A: Ministeren bedes redegøre for lovforslagets indhold samt uddybe svarene

Læs mere

Artikler. Beskatning af aktionærlån - ny praksis om undtagelse fra beskatning

Artikler. Beskatning af aktionærlån - ny praksis om undtagelse fra beskatning 1304 Artikler 205 Beskatning af aktionærlån - ny praksis om undtagelse fra beskatning Af Karsten Gianelli, Senior Counsel, CORIT Advisory P/S 1. Indledning Med vedtagelsen af L 199A den 13/9 2012 gennemførte

Læs mere

Victoria Properties A/S - Børsprospekt 2011

Victoria Properties A/S - Børsprospekt 2011 FONDSBØRSMEDDELELSE NR. 143 1 af 6 Victoria Properties A/S - Børsprospekt 2011 Delvis garanteret fortegningsemission af op til 2.459.578 stk. nye aktier a nom. DKK 50 til DKK 85 pr. Aktie. Rettet udbud

Læs mere

HØJESTERETS DOM afsagt torsdag den 18. oktober 2012

HØJESTERETS DOM afsagt torsdag den 18. oktober 2012 HØJESTERETS DOM afsagt torsdag den 18. oktober 2012 Sag 193/2011 (2. afdeling) Rigsadvokaten mod T (advokat Anders Németh, beskikket) I tidligere instanser er afsagt dom af Københavns Byret den 24. juni

Læs mere

Sell in May? 13. oktober 2015. Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0%

Sell in May? 13. oktober 2015. Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% Sell in May? Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk Det er ikke kun vejret, som har vist sig fra den kedelige side denne sommer. Aktiemarkedet har været ramt af en koldfront, der

Læs mere

Hvorfor stiger omkostningerne i realkreditinstitutterne?

Hvorfor stiger omkostningerne i realkreditinstitutterne? 17. april 2015 Hvorfor stiger omkostningerne i realkreditinstitutterne? Siden begyndelsen af 2008 er den gennemsnitlige bidragssats for udlån til private steget fra 0,5 pct. til 0,8 pct. Det har medført

Læs mere

16.10.2008 Den Europæiske Unions Tidende L 275/37

16.10.2008 Den Europæiske Unions Tidende L 275/37 16.10.2008 Den Europæiske Unions Tidende L 275/37 KOMMISSIONENS FORORDNING (EF) Nr. 1004/2008 af 15. oktober 2008 om ændring af forordning (EF) nr. 1725/2003 om vedtagelse af visse internationale regnskabsstandarder

Læs mere

1. At eje og drive ejendommen, X-by herunder varetage den hermed forbundne investerings- og udlejningsvirksomhed.

1. At eje og drive ejendommen, X-by herunder varetage den hermed forbundne investerings- og udlejningsvirksomhed. Kendelse af 18. oktober 2004. (j.nr. 03-242.069) Påtænkt ændring af selskabs formålsbestemmelse ville indebære erhvervsmæssig sikkerhedsstillelse, som kun må udøves af pengeinstitutter og skades-forsikringsselskaber,

Læs mere

Høringssvar vedrørende puljebekendtgørelsen

Høringssvar vedrørende puljebekendtgørelsen Finanstilsynet Gl. Kongevej 74 A 1850 Frederiksberg C Høringssvar vedrørende puljebekendtgørelsen 8. november 2006 Finansrådet og Børsmæglerforeningen har modtaget udkast til bekendtgørelse om puljepension

Læs mere

Bestyrelsesarbejde og værdiskabelse

Bestyrelsesarbejde og værdiskabelse Bestyrelsesarbejde og værdiskabelse Jeppe Christiansen Adm. direktør 10. oktober 2014 Maj Invest Vores forretningsmodel er global Get the big picture right Økonomiske fundamentals vinder Langsigtede investeringer

Læs mere

Europaudvalget 2008 KOM (2008) 0704 Bilag 2 Offentligt

Europaudvalget 2008 KOM (2008) 0704 Bilag 2 Offentligt Europaudvalget 2008 KOM (2008) 0704 Bilag 2 Offentligt GRUNDNOTAT TIL FOLKETINGETS EUROPAUDVALG 5. december 2008 Forslag til Europa-Parlamentets og Rådets forordning om kreditvurderingsbureauer. KOM(2008)704

Læs mere

Østjydsk Bank A/S offentliggør prospekt i forbindelse med fortegningsemission.

Østjydsk Bank A/S offentliggør prospekt i forbindelse med fortegningsemission. NASDAQ OMX Copenhagen A/S Nikolaj Plads 6 1007 København K Mariager, den 30. august 2013 Fondsbørsmeddelelse nr. 28/2013 Østjydsk Bank A/S offentliggør prospekt i forbindelse med fortegningsemission. Bestyrelsen

Læs mere

Danske Banks modelfamilie Vores kroner er lidt mindre værd

Danske Banks modelfamilie Vores kroner er lidt mindre værd Investment Research General Market Conditions 25. marts 2015 Danske Banks modelfamilie Vores kroner er lidt mindre værd Euroen og dermed kronen er blevet svækket. Det er en fordel for dansk økonomi, men

Læs mere

Formuepleje i landbruget

Formuepleje i landbruget Formuepleje i landbruget Hvordan bliver man rig? 1. Psykologi 2. Sammensætning af værdipapirer 3. Investeringsstrategi 4. Markedets forventninger og indikatorer 5. De bedste foreninger Psykologi Nej, nej,

Læs mere

Finanstilsynet Sendt på mail til Lotte Søgaard på LOS@ftnet.dk og Lars Østergaard på LOE@ftnet.dk

Finanstilsynet Sendt på mail til Lotte Søgaard på LOS@ftnet.dk og Lars Østergaard på LOE@ftnet.dk Finanstilsynet Sendt på mail til Lotte Søgaard på LOS@ftnet.dk og Lars Østergaard på LOE@ftnet.dk MiFID - kommentarer til specialudvalgsnotat om forslag til revision af direktivet om markeder for finansielle

Læs mere

Forslag. Lov om ændring af lov om bemyndigelse til opsigelse af. dobbeltbeskatningsoverenskomster mellem. henholdsvis Frankrig og Spanien

Forslag. Lov om ændring af lov om bemyndigelse til opsigelse af. dobbeltbeskatningsoverenskomster mellem. henholdsvis Frankrig og Spanien Lovforslag nr. L 125 Folketinget 2008-09 Fremsat den 4. februar 2009 af skatteministeren (Kristian Jensen) Forslag til Lov om ændring af lov om bemyndigelse til opsigelse af dobbeltbeskatningsoverenskomster

Læs mere

homes ejerlejlighedsprisindeks

homes ejerlejlighedsprisindeks Investeringsanalyse generelle markedsforhold 13. maj 2015 homes ejerlejlighedsprisindeks Prisrekord i København Aarhus er ekstremt tæt på homes ejerlejlighedsprisindeks steg 2,6 % fra marts til april (sæsonkorrigeret)

Læs mere

Kapitel 6 De finansielle markeder

Kapitel 6 De finansielle markeder Kapitel 6. De finansielle markeder 2 Kapitel 6 De finansielle markeder 6.1 Verdens finansielle markeder For bedre at forstå størrelsen af verdens finansielle markeder vises i de følgende tabeller udviklingen

Læs mere

MEDDELELSE TIL MEDLEMMERNE

MEDDELELSE TIL MEDLEMMERNE EUROPA-PARLAMENTET 2009-2014 Udvalget for Andragender 22.4.2010 MEDDELELSE TIL MEDLEMMERNE Om: Andragende 0026/2005 af Gunther Ettrich, tysk statsborger, om tilbagekaldelse på grund af alder af hans tilladelse

Læs mere

Året der gik 2007. Valuta i 2007

Året der gik 2007. Valuta i 2007 Af Bo Lützen-Laursen & Rikke Halse Kristensen Året der gik 2007 År 2007 blev et begivenhedsrigt år. Den store sub prime krise brød ud og recessionsfrygten i USA blev større og større efterhånden som tiden

Læs mere

ÅRSREGNSKAB 2009. Pressemøde. Peter Straarup. Ordførende direktør. Tonny Thierry Andersen. Koncernøkonomidirektør. 4. februar 2010

ÅRSREGNSKAB 2009. Pressemøde. Peter Straarup. Ordførende direktør. Tonny Thierry Andersen. Koncernøkonomidirektør. 4. februar 2010 ÅRSREGNSKAB 2009 Pressemøde 4. februar 2010 Peter Straarup Ordførende direktør Tonny Thierry Andersen Koncernøkonomidirektør Årets resultat 2009: Overskud trods den største realøkonomiske tilbagegang i

Læs mere

Fondsbørsmeddelelse. Redegørelse fra bestyrelsen i ISS A/S. Fondsbørsmeddelelse nr. 14/05 12. april 2005

Fondsbørsmeddelelse. Redegørelse fra bestyrelsen i ISS A/S. Fondsbørsmeddelelse nr. 14/05 12. april 2005 Fondsbørsmeddelelse Fondsbørsmeddelelse nr. 14/05 12. april 2005 Redegørelse fra bestyrelsen i Redegørelse fra bestyrelsen i i henhold til 7 i Fondsrådets bekendtgørelse nr. 827 af den 10. november 1999

Læs mere

Europa-kommissionens hvidbog om integration af EU's realkreditmarked

Europa-kommissionens hvidbog om integration af EU's realkreditmarked Europaudvalget 2007 KOM (2007) 0807 Bilag 1 Offentligt GRUNDNOTAT TIL FOLKETINGETS EUROPAUDVALG 14. februar 2008 REAL j.nr. 722-0001 klm/aba/lt Europa-kommissionens hvidbog om integration af EU's realkreditmarked

Læs mere

LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER

LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER Indledning Lægernes Pensionsbank tilbyder handel med alle børsnoterede danske aktier, investeringsbeviser og obligationer

Læs mere

N O T A T O M L I K V I D I T E T S P R O G R A M

N O T A T O M L I K V I D I T E T S P R O G R A M Finanstilsynet Børskontoret Århusgade 110 2100 København Ø Att.: Hanne Råe Larsen, Kontorchef 20. april 2012 N O T A T O M L I K V I D I T E T S P R O G R A M Anmodning om godkendelse som accepteret markedspraksis

Læs mere

Nyhedsbrev. Capital Markets. Juli 2012

Nyhedsbrev. Capital Markets. Juli 2012 Juli 2012 Nyhedsbrev Capital Markets Nye prospektbekendtgørelser Den 1. juli 2012 blev væsentlige ændringer til prospektdirektivet implementeret i dansk ret gennem udstedelsen af nye prospektbekendtgørelser.

Læs mere

IR i farligt farvand v/ Ole Søeberg, TrygVesta DIRF dag 2009 9. september 2009

IR i farligt farvand v/ Ole Søeberg, TrygVesta DIRF dag 2009 9. september 2009 1 09.09.2009 IR i farligt farvand v/ Ole Søeberg, TrygVesta DIRF dag 2009 9. september 2009 Agenda 2 09.09.2009 Kort om TrygVesta marked, forretningsmodel og finansiel størrelse EPS udviklingen inkl. 2011

Læs mere

Aftale mellem Post Danmark og ARTE om etablering af joint venture-selskabet BILLETnet A/S

Aftale mellem Post Danmark og ARTE om etablering af joint venture-selskabet BILLETnet A/S Aftale mellem Post Danmark og ARTE om etablering af joint venture-selskabet BILLETnet A/S Jnr.: 2:8032-30/cb Rådsmødet den 26. august 1998 1. Resumé Post Danmark og ARTE har anmeldt en aftale om etablering

Læs mere

www.corporateeurope.org

www.corporateeurope.org www.corporateeurope.org Hovedaktører i finanslobbyen i Bruxelles Debatten i en nøddeskal Vil en begrænsning af pengestrømmen ind på markedet for råvarebaserede derivater kunne dæmpe store prisudsving?

Læs mere

Den næste finanskrise starter her

Den næste finanskrise starter her 10. marts 2015 Den næste finanskrise starter her Denne kommentar er også bragt som et indlæg i Jyllands-Posten den 10. marts 2015. Centralbankerne i 17 lande har i år lempet deres pengepolitik, og godt

Læs mere

Investering. Investpleje Pension. Investpleje Pension 1

Investering. Investpleje Pension. Investpleje Pension 1 Investering Investpleje Pension Investpleje Pension 1 Investpleje Pension For at tilbyde dig den bedste og mest enkle investering af dine pensionsmidler samarbejder Danske Andelskassers Bank A/S med Investeringsforeningen

Læs mere

FAIF nyhedsservice. Maj 2015

FAIF nyhedsservice. Maj 2015 FAIF nyhedsservice Maj 2015 Indledende I dette nyhedsbrev sættes der fokus på de forskelligartede tiltag og udviklinger i praksis m.v., der har fundet sted i starten af 2015. Dette omfatter bl.a. følgende:

Læs mere

Reviderede Anbefalinger for god selskabsledelse i Danmark

Reviderede Anbefalinger for god selskabsledelse i Danmark Pressemeddelelse, 15. august 2005 Reviderede Anbefalinger for god selskabsledelse i Danmark Københavns Fondsbørs komité for god selskabsledelse har afsluttet sit arbejde med at revidere Anbefalingerne

Læs mere

Subjektiv skattepligt kildeskattelovens 7 - kortvarigt ophold her i landet på grund af ferie eller lignende SKM2012.311.LSR

Subjektiv skattepligt kildeskattelovens 7 - kortvarigt ophold her i landet på grund af ferie eller lignende SKM2012.311.LSR Subjektiv skattepligt kildeskattelovens 7 - kortvarigt ophold her i landet på grund af ferie eller lignende SKM2012.311.LSR Af advokat (H) cand.merc. (R) Tommy V. Christiansen Landsskatteretten tiltrådte

Læs mere

Notat // 19/01/09. Nyt lovforslag til styrkelse af den private ejendomsret er for uambitiøst

Notat // 19/01/09. Nyt lovforslag til styrkelse af den private ejendomsret er for uambitiøst Nyt lovforslag til styrkelse af den private ejendomsret er for uambitiøst Miljøministeren har sendt et lovforslag om ændring af planloven i høring. Lovforslaget ophæver kommunernes adgang til at ekspropriere

Læs mere

homes ejerlejlighedsprisindeks

homes ejerlejlighedsprisindeks Investeringsanalyse generelle markedsforhold 11. juni 2015 homes ejerlejlighedsprisindeks Aldrig har lejligheder været dyrere i København og Aarhus homes ejerlejlighedsprisindeks steg 2,2 % fra april til

Læs mere

Almindelige forretningsbetingelser for rådgivning og individuel formue og porteføljepleje.

Almindelige forretningsbetingelser for rådgivning og individuel formue og porteføljepleje. Finanshuset Demetra Fondsmæglerselskab A/S Almindelige forretningsbetingelser for rådgivning og individuel formue og porteføljepleje. Nærværende almindelige forretningsbetingelser gælder i ethvert forhold

Læs mere

ErhvervsKvinder Århus. Onsdag den 13. juni 2007 Jesper Lundager

ErhvervsKvinder Århus. Onsdag den 13. juni 2007 Jesper Lundager ErhvervsKvinder Århus Onsdag den 13. juni 2007 Jesper Lundager Program Kort præsentation Hvem er Sparinvest? Investering generelt Verdensklasse fra en lille dansker Sund fornuft - Investeringsforslag Afslutning

Læs mere

Jeg vil gerne indledningsvist nævne, at jeg grundlæggende finder, at liberaliseringen af bilsynsmarkedet har været en succes.

Jeg vil gerne indledningsvist nævne, at jeg grundlæggende finder, at liberaliseringen af bilsynsmarkedet har været en succes. Udkast MINISTEREN Statsrevisoratet Christiansborg 1240 København K Dato 28. august 2009 Dok.id 841265 J. nr. 413-8 Deres ref. 09-000410-5 Frederiksholms Kanal 27 F 1220 København K Telefon 33 92 33 55

Læs mere

Selskabets opløsning i henhold til punkt 15 i vedtægterne

Selskabets opløsning i henhold til punkt 15 i vedtægterne Notat Omhandlende: Udarbejdet af: Fortsættelse eller opløsning i henhold til punkt 15 i vedtægterne for Access Small Cap A/S (herefter Selskabet ). Bestyrelsen for Selskabet. Selskabets opløsning i henhold

Læs mere

Børsselskabernes løbende oplysningspligt

Børsselskabernes løbende oplysningspligt Børsselskabernes løbende oplysningspligt - status og overblik Foredrag for DIRF den 16. marts 2009 v/ David Moalem, advokat, Ph.D. Partner - Leder af Kapitalmarkedsgruppen Kort om David Moalem Highlights

Læs mere

Bliv klar til møde med banken

Bliv klar til møde med banken www.pwc.dk Bliv klar til møde med banken v/brian Rønne Nielsen Revision. Skat. Rådgivning. 7 år med finanskrise, lavvækst og uro i bankerne Karakteristika ved den nye virkelighed for SMV Knap likviditet

Læs mere

Baggrundsnotat: Finansiel Stabilitets overtagelse af kontrollen med Fionia Bank

Baggrundsnotat: Finansiel Stabilitets overtagelse af kontrollen med Fionia Bank 3. april 2009 TIF 4/0120-0401-0039 /JKM Baggrundsnotat: Finansiel Stabilitets overtagelse af kontrollen med Fionia Bank Den 11. marts 2009 meddelte Afviklingsselskabet til sikring af finansiel stabilitet

Læs mere

Baggrundspapir til kapitel 3 - Udviklingen i handel med aktier

Baggrundspapir til kapitel 3 - Udviklingen i handel med aktier 1 af 6 21-08-2013 12:57 Baggrundspapir til kapitel 3 - Udviklingen i handel med aktier Journal nr. 4/0106-0100-0007/ISA/CS, MGH Udviklingen i handel med aktier Andelen af den samlede handel med aktier,

Læs mere

Bekendtgørelse om overtagelsestilbud 1

Bekendtgørelse om overtagelsestilbud 1 Bekendtgørelse om overtagelsestilbud 1 I medfør af 32, stk. 4, 32 a, stk. 2, og 93, stk. 4, i lov om værdipapirhandel m.v., jf. lovbekendtgørelse nr. 982 af 6. august 2013 som ændret ved lov nr. X af X

Læs mere

MANAGEMENT FEES OG FREMTIDEN

MANAGEMENT FEES OG FREMTIDEN MANAGEMENT FEES OG FREMTIDEN Af advokat Bodil Tolstrup og advokat Nikolaj Bjørnholm, Hannes Snellman Forfatterne har tidligere i dette nyhedsbrev fra DVCA genoptrykt en artikel fra Tidsskrift for Skatteret

Læs mere

Europaudvalget 2014-15 EUU Alm.del EU Note 17 Offentligt

Europaudvalget 2014-15 EUU Alm.del EU Note 17 Offentligt Europaudvalget 2014-15 EUU Alm.del EU Note 17 Offentligt Europaudvalget og Erhvervsudvalget EU-konsulenten EU-note Til: Dato: Udvalgets medlemmer og stedfortrædere 19. marts 2015 Status på EU s store investeringsplan

Læs mere

Årsregnskab Cand. Merc. Aud. 2002

Årsregnskab Cand. Merc. Aud. 2002 Årsregnskab Cand. Merc. Aud. 2002 Leasing U 29 Docent Tage Rasmussen Institut for Regnskab Handelshøjskolen i Århus Hvad er problemet? Juridisk kriterie for aktivering: Ejerskab eller ikke ejerskab Økonomisk

Læs mere

Lov om statsligt kapitalindskud i kreditinstitutter og andre initiativer i kreditpakken

Lov om statsligt kapitalindskud i kreditinstitutter og andre initiativer i kreditpakken Lov om statsligt kapitalindskud i kreditinstitutter og andre initiativer i kreditpakken 1 Introduktion Den 10. oktober 2008 vedtog folketinget lov om finansiel stabilitet, der introducerer en garantiordning

Læs mere

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Investeringsrådgiver. HP Fondsmæglerselskab A/S Kronprinsessegade 18, 1. sal DK-1306 København K

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Investeringsrådgiver. HP Fondsmæglerselskab A/S Kronprinsessegade 18, 1. sal DK-1306 København K HP Hedge ultimo november 2011 I november opnåede afdelingen et afkast på -0,12% og har dermed givet et afkast i 2011 på 6,66 %. Benchmark er cibor+5% kilde: Egen produktion November har som sagt været

Læs mere

Regler for handel med værdipapirer. Sparekassen Faaborg A /S's regler for handel med værdipapirer

Regler for handel med værdipapirer. Sparekassen Faaborg A /S's regler for handel med værdipapirer Sparekassen Faaborg A /S's regler for handel med værdipapirer 1. Indledning Følgende betingelser gælder for handel med finansielle instrumenter isparekassen Faaborg A/S. I øvrigt gælder Sparekassen Faaborg

Læs mere

Jesper Brandgaard, bestyrelsesformand for NNIT og CFO i Novo Nordisk A/S, udtaler:

Jesper Brandgaard, bestyrelsesformand for NNIT og CFO i Novo Nordisk A/S, udtaler: Selskabsmeddelelse 1/2015 Søborg, den 23. februar 2015 MÅ IKKE UDLEVERES, DISTRIBUERES ELLER OFFENTLIGGØRES, DIREKTE ELLER INDIREKTE, I ELLER TIL USA, AUSTRALIEN, CANADA, JAPAN ELLER NOGEN ANDEN JURISDIKTION,

Læs mere

TK Development A/S offentliggør i dag prospekt i forbindelse med udbud af 56.087.620 stk. nye aktier à nominelt DKK 1 til DKK 4,11 pr.

TK Development A/S offentliggør i dag prospekt i forbindelse med udbud af 56.087.620 stk. nye aktier à nominelt DKK 1 til DKK 4,11 pr. Selskabsmeddelelse nr. 19/2013 Side 1 af 5 Ikke til offentliggørelse eller distribution i USA, Canada, Australien eller Japan Denne meddelelse er ikke et tilbud om køb eller salg af værdipapirer i TK Development

Læs mere

Spørgsmål og svar i forbindelse med gennemførelsen af markedsmisbrugsdirektivet

Spørgsmål og svar i forbindelse med gennemførelsen af markedsmisbrugsdirektivet Spørgsmål og svar i forbindelse med gennemførelsen af markedsmisbrugsdirektivet Finanstilsynet har efter vedtagelsen af lov nr. 1460 af 22. december 2004 modtaget spørgsmål, der angår fortolkningen af

Læs mere

Notat vedrørende afkastkrav til elsektorens realkapitalinvesteringer

Notat vedrørende afkastkrav til elsektorens realkapitalinvesteringer Michael Møller 22/04/2014 Notat vedrørende afkastkrav til elsektorens realkapitalinvesteringer Elsektoren har et betydeligt realkapitalapparat. Det kan med fordel deles op i det allerede eksisterende kapitalapparat

Læs mere