Strategisk Regnskabsanalyse og værdiansættelse. Novo Nordisk A/S. Aarhus School of Business. Erhvervsøkonomisk institut.

Transkript

1 HA alm. 6. semester Bachelor afhandling Forfatter: Anders Spicker Rasmussen Daniel Rene Fønlev Vejleder: Palle Nierhoff Strategisk Regnskabsanalyse og værdiansættelse Af Novo Nordisk A/S Aarhus School of Business Erhvervsøkonomisk institut Forår

2 INDHOLD 1. INDLEDNING Problemformulering Afgrænsning Metodevalg VIRKSOMHEDSPRÆSENTATION Den historiske baggrund Forretningsområder Novo Nordisk Way of Management Aktionærforhold STRATEGISK ANALYSE Ekstern analyse PESTEL Politiske & lovmæssige forhold Økonomiske forhold Sociale og kulturelle forhold Teknologiske forhold Miljømæssige forhold Porters 5-Forces Intensiteten af rivalisering Leverandørernes forhandlingsstyrke Trussel fra nye indtrængere Købernes forhandlingsstyrke Truslen fra substituerende produkter Intern analyse VRIO-framework Materielle ressourcer Immaterielle ressourcer Menneskelige ressourcer PLC-kurven BOSTON SWOT

3 3.3.1 Styrker Svagheder Muligheder Trusler REGNSKABSANALYSE Revisorpåtegning Ledelsesberetning Rentabilitet Indtægts- og omkostningstilpasning Formuetilpasning Egenkapitalforrentning Likviditeten Likviditetsgrader Pengestrømsanalyse Cash flow ratios Delkonklusion Soliditet og risiko Analysemetoder til behandling af driftsmæssig risiko Risiko, gearing og soliditet ROE dekomponering Cash Flow Ratios Delkonklusion Vækst Aktierelaterede nøgletal VÆRDIANSÆTTELSE BUDGETTERING Budgettering af driftsaktiviteten Omsætningsvækst Budget for aktivers omsætningshastighed og beregning af nettodriftaktiver Budgettering af driftsoverskud fra salg før skat Budgettering af den effektive skatteprocent Budgettering af andet driftsoverskud efter skat

4 6.1.5 Budgettering af usædvanlige poster efter skat Budgettering af finansieringsaktiviteten Budgettering af netto finansielle forpligtelser Budgettering af netto renteomkostninger Budgettering af minoriteter og deres andel af koncernresultatet Budgettering af nettooverskuddet og egenkapitalen Budgettering af WACC Kapitalstrukturen Ejernes afkastkrav Afkast på netto finansielle aktiver DCF MODELLEN Sensitivitetsanalyse KONKLUSION PERSPEKTIVERING LITTERATURLISTE FIGUR- OG TABELOVERSIGT BILAGSOVERSIGT

5 1. INDLEDNING Novo Nordisk er blandt de største danske virksomheder, med markant afsætning på både det hjemlige og de udenlandske markeder. Novo er på den baggrund genstand for stor opmærksomhed fra en lang række af analytikere og store finanshuse globalt set. Det førnævnte, sammen med aktiens omsættelighed, vil ifølge teorien betyde, at aktien burde være prisfastsat korrekt. Prisen påvirkes dog af mange interne og eksterne faktorer som i Novos tilfælde, er udsat for markante ændringer. Nogle af de mest markante faktorer er politik, finanskrise, livsstil og demografi eksempelvist vil den øgede andel af overvægtige mennesker, samt den øgede gennemsnitsalder påvirke Novos omsætning på insuliner. I den forbindelse anses en analyse af Novo Nordisk som yderst relevant, idet det er væsentligt at se om den pågældende markedsværdi afspejler de samme forventninger til fremtiden som findes i afhandlingen. 1.1 Problemformulering Ud fra ovenstående, ønskes det i afhandlingen undersøgt, hvorvidt Novo Nordisk udgør et attraktivt investeringsobjekt, set i forhold til den pågældende børskurs. For at kunne besvare ovenstående, vil afhandlingens hovedspørgsmål være følgende: Hvilken aktiekurs kan Novo Nordisk, på baggrund af en dybdegående strategisk- og regnskabsmæssig analyse, vurderes til, og hvilke usikkerheder er forbundet med en sådan værdiansættelse? Analysen vil derfor belyse den strategiske situation, som Novo Nordisk står overfor, vha. analyseredskaber, der fokuserer på henholdsvis den omverden og branche som Novo agerer i, samt hvilke ressourcer virksomheden har til disposition. Endvidere vil en analyse af Novos historiske regnskaber blive benyttet til at belyse Novos økonomiske situation. På baggrund af de førnævnte analyser vil der blive opstillet budgetter for Novo med det formål at belyse den mest plausible økonomiske fremtid for virksomheden. Dette vil efterfølgende danne baggrund for en værdiansættelse af Novo, samt en vurdering af nogle af de usikkerhedsfaktorer der er med til at fastsætte værdien. Afslutningsvis vil den fundne aktiekurs blive vurderet som investeringsobjekt i relation til den nuværende kurs for de aktier, der i øjeblikket handles. 1.2 Afgrænsning På baggrund af afhandlingens hovedformål og omfangsmæssige restriktioner, foretages afgrænsninger fra visse områder og teorier, der kunne være behandlet under det overordnede område. Den anvendte litteratur i afhandlingen baseres udelukkende på offentligt tilgængeligt materiale om Novo og deres konkurrenter. Der vil i den forbindelse fokuseres på artikler og andre tidsskrifter der er til rådighed gennem de databaser der er til rådighed på handelshøjskolen i Århus. Der vil i afhandlingen hovedsageligt være fokus på Novos primære forretningssegment insuliner, hvorfor Novos andet forretningssegment (biopharmaceuticals) vil blive nedprioriteret. 4

6 Under virksomhedsbeskrivelsen afgrænses fra en længere historisk udredning af virksomheden, da denne, umiddelbart kun, har ringe indflydelse på den fremadrettede situation som Novo befinder sig i, og dermed ingen betydning har for værdiansættelsen. Afhandlingen vil anvende nøgletal fra 2007 og fremefter for at vurdere udviklingen i Novo, hvilket betyder at der afgrænses fra tidligere års offentliggjorte regnskaber. Det vurderes i den forbindelse at en historisk periode på 4 år er tilstrækkeligt for at kunne vurdere på de generelle trends i virksomhedens udvikling. Der har i de valgte regnskabsår været frasalg af virksomhed, hvilket der i regnskabsanalysen, ikke vil blive korrigeret for, idet de kun påvirker virksomhedens nøgletal i lille grad. Afslutningsvis afgrænses der for brug af dividendemodellen, værdiansættelse ud fra multiple, samt optionsteoretiske tilgange. Værdiansættelsen vil ligeledes tage udgangspunkt i indirekte modeller, hvorfor der afgrænses fra brug af de direkte modeller. 1.3 Metodevalg Til den strategiske analyse benyttes en række kendte modeller. Den eksterne analyse udgøres af en omverdensanalyse og en brancheanalyse. Til analyse af Novos omverden benyttes PESTEL analysen, da det er af stor vigtighed at klarligge, hvilke faktorer der skaber den omverden Novo agerer i, samt hvordan disse påvirker omverdenen. Political og Legal slås sammen i denne analyse, da disse parametre er nært beslægtede, og en behandling af disse under separate punkter ikke findes relevant. Brancheanalysen foretages med udgangspunkt i Porters Five Forces. Denne model er valgt, fordi den giver indblik i hvor attraktiv en branche er, og dermed i hvilken grad det vil være muligt for Novo at skabe økonomiske resultater nu og i fremtiden. I den interne analyse vil Novos materielle ressourcer, immaterielle ressourcer og menneskelige ressourcer blive beskrevet, og deres konkurrencemæssige værdi vil blive vurderet ved hjælp af VRIO-framework. I den interne analyse vil PLC-kurven og Boston-modellen ligeledes blive benyttet. Dette gøres med det formål at kunne vurdere, hvorvidt Novo har mulighed for at opretholde eller øge deres omsætning på længere sigt. Som konklusion på den strategiske analyse vil der blive udført en SWOT-analyse, da denne skaber en god sammenhæng mellem de interne og eksterne forhold. Til den kvantitative regnskabsanalyse benyttes teorien brugt i faget Regnskabsanalyse. Dette omfatter en nøgletalsanalyse af Novos historiske regnskaber indenfor følgende områder: rentabilitet, likviditet, soliditet og risiko, vækst samt aktie relaterede nøgletal. På baggrund af den strategiske analyse og regnskabsanalysen udarbejdes budgetter for Novo med afsæt i den fremgangsmåde, der er brugt i Regnskabsanalyse og værdiansættelse 3. udgave. Eftersom budgetterne bygger på en forventning om fremtiden, vil der for budgetelementer med særlig stor usikkerhed blive lavet følsomhedsanalyser for visse estimater. Regnskabsanalyse og værdiansættelse 3. udgave danner ligeledes udgangspunkt for værdiansættelsen, der beregnes på baggrund af den indirekte cash flow model omtales også DCFmodellen. 5

7 Opgavens struktur er vist i nedenstående figur: Figur Strukturoversigt Kilde: Egen tilvirkning 6

8 2. VIRKSOMHEDSPRÆSENTATION Præsentationen har til formål at give læseren et kendskab og forståelse for Novo Nordisk som virksomhed. 2.1 Den historiske baggrund Novo Nordisk blev dannet ved en fusion i 1989 mellem to danske virksomheder: Novo Industri A/S og Nordisk Gentofte A/S. Fusionen gjorde virksomheden til markedsledere indenfor produktion af insulin 1. Novo Nordisks historie går over 80 år og tager sin begyndelse i 1922, hvilket betyder at virksomheden i dag nyder godt af mange års viden og erfaring 2. I år 2000 blev Novo Nordisk delt i tre selvstændige selskaber indenfor Novo Gruppen, hvilket betød at Novozymes A/S og Novo A/S blev udskilt. Selvstændiggørelsen af selskaberne betød yderligere at Novozymes skulle producere enzymer, mens Novo Nordisk A/S fortsat skulle stå for produktionen af insulin og andre lægemidler. Novo A/S skulle fungere som et holdingselskab 3. I dag er Novo Nordisk markedsledere indenfor diabetesbehandling 4, og har dertil fået opbygget et netværk af produktionsfaciliteter, der nu udgør produktionsanlæg i 7 lande, datterselskaber og kontorer i 76 lande 5. Medarbejderstaben udgjorde i september medarbejdere, hvilket var en stigning på 4% i forhold til året før 6. Fordelingen af ansatte på arbejdsområderne ses nedenunder og var 7 : 19% inden for forskning og udvikling 27% inden for produktion og produktionsadministration 36% inden for internationalt salg og marketing 18% inden for administration Ud af den samlede medarbejderskab på er 45% af denne stab placeret i Danmark. I nedenstående figur fremgår antallet af medarbejdere ud fra en geografisk fordeling: 1 Om os - Historie 2 Om os - Historie 3 Om os - Historie 4 Uddybes nærmere i den strategiske analyse Porters Five Forces 5 Om os Virksomhedsinfo Tal og data 6 Novo Nordisk årsrapport 2010 s Om os Virksomhedsinfo Tal og data 7

9 Figur 2.1 Antal medarbejdere - geografisk fordelt 14% 24% 45% 3% 14% Danmark Nordamerika Japan & Oceanien International Operations Europa Kilde: Om os Virksomhedsinfo Tal og data + egen tilvirkning Denne fordeling kan, med stor sandsynlighed, se markant anderledes ud, set over en tidshorisont på blot 10 år. Det forventes ud fra væksten i markedet, at 75% af Novo Nordisks medarbejdere vil være beskæftiget uden for Danmark Forretningsområder Novo Nordisk aktiviteter er opdelt i to forretningssegmenter baseret på terapiområderne: Diabetesbehandling Biopharmaceuticals Der findes to væsentlige former for diabetes type 1 og type 2. Folk med diabetes type 1 er insulinafhængige, hvilket vil sige de er påkrævede daglige tilførsler af insulin. Ved type 2 diabetes er det ikke altid nødvendigt at tilføre insulin ved indsprøjtninger, ofte kan behandlingen styres ved hjælp af motion, kost og tabletter. Dog skal det påpeges at helt op til 50% af alle med type 2 diabetes har brug for behandling med insulin på længere sigt 9. Forretningssegmentet, diabetes stod i 2010 for en omsætning på 45,7 mia. hvoraf moderne og humane insuliner udgjorde henholdsvis 26,6 mia. og 11,8 mia. DKK 10. Det er altafgørende at bemærke de store forskelle, der er ved moderne insuliner og humane insuliner. Markedet for diabetesbehandling har udviklet sig således, at moderne insulin udgør 58,2% af det samlede insulin 8 Novo Nordisk årsregnskab 2009 s insulinbehandling 10 Novo Nordisk årsrapport 2010 s. 14 8

10 marked i forhold til 38,8% for 5 år siden 11. Den fremtidige vækst skal derfor findes ved de moderne insuliner, hvorfor det er nødvendigt med konkurrence dygtige produkter. Forretningssegmentet biopharmaceuticals omfatter produkter der kan inddeles i hæmofili/blødningsbehandling, væksthormonmangel, hormonpræparater og øvrige produkter. Dette forretningssegment omsatte i 2010 for 15,1 mia. hvoraf NovoSeven til blødningsbehandling udgjorde 8 mia. og Norditropin udgjorde 4,8 mia. 12. I nedenstående figur ses den procentvise fordeling af omsætningen for 2010 på de enkelte forretnings- og under forretningssegmenter. Figuren viser at 75% af omsætningen kommer fra diabetesbehandling, hvorfor dette forretningssegment alt andet lige må betragtes som kerneforretningen for Novo Nordisk. Figur 2.2 Omsætning % 3% 1% Moderne insuliner Humane insuliner 13% 4% 4% 4% 44% Victoza Proteinrelaterede produkter Antidiabetika i tabletform (OAD) NovoSeven 19% Nordipropin Kilde: Novo Nordisk årsrapport egen tilvirkning Fordeles omsætningen geografisk tydeliggøres det, at Europa og Nordamerika er de to største markeder, og at sidstnævnte har fået en større betydning de sidste år. Dette underbygges også af væksttallene, da omsætningen i Nordamerika er steget med 29,2% i forhold til kun 6,4% i Europa Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s. 14 9

11 Figur ,00% 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% Omsætning - geografisk fordelt Nordamerika Europa International Operations Column A Japan & Oceanien Kilde: Novo Nordisk årsrapport egen tilvirkning 2.3 Novo Nordisk Way of Management Novo Nordisk Way of Management, er et sæt af rammer, som virksomhederne i Novo Gruppen har forpligtet sig til at agere ud fra. Udover at have en vision, har Novo Nordisk ligeledes Charteret. Charteret beskriver deres værdier, forpligtelser og fundamentals, altså deres grundlæggende ledelsesprincipper 14. Novo Nordisk har formuleret deres vision på følgende måde 15 : Vi vil være verdens førende virksomhed inden for diabetesbehandling Vi tilbyder produkter og service inden for andre områder, hvor vi kan gøre en forskel Vi leverer konkurrencedygtige forretningsresultater Et job hos os er aldrig bare et job Vores værdier afspejles i vores handlinger Vores historie viser, at det kan gøres Det før omnævnte Charteret bygger på 6 værdier. Ved at medarbejdere og ledelsen udviser en korrekt adfærd i forhold til de 6 værdier, sikres det at virksomheden lever op til deres vision. De 6 værdier er 16 : 14 Om os Virksomhedsinfo - Charteret 15 Om os Virksomhedsinfo Vores vision 16 Om os Virksomhedsinfo - Charteret 10

12 Ansvarlige Ambitiøse Ansvarsbevidste Samspil med interessenter Åbne og ærlige Parat til forandring Charteret bygger ligeledes på 3 forpligtelser. Disse forpligtelser har en vis forbindelse til de 6 værdier idet, de 3 forpligtelser er blevet formuleret ud fra det grundlag at Novo Nordisk har ønsket at være ansvarsbevidste, åbne og ærlige. De tre forpligtelser er 17 : Økonomiske ansvar Miljømæssigt ansvar Socialt ansvar Ved det økonomiske ansvar menes, at Novo løbende vil forbedre deres økonomiske resultater, ved at sætte høje mål for vækst og værdiskabelse. De vil ligeledes opretholde en åben dialog med deres interessenter og leve op til internationale rapporteringsstandarder. Ved det miljømæssige ansvar menes, at Novo løbende vil forbedre deres miljømæssige resultater ved at sætte høje mål og lade miljømæssige og bioetiske overvejelser indgå som en integreret del af deres daglige arbejde. Afslutningsvis menes der med det sociale ansvar, at Novo løbende vil forbedre deres indsats på det sociale område. Dette gøres ved at sætte høje mål og lade sociale, menneskerettigheds- og arbejdsmiljømæssige overvejelser indgå som en integreret del af deres daglige arbejde. Disse 3 forpligtelser er udgangspunktet for Novos tredobbelte bundlinje. Den tredobbelte bundlinje har den funktion at langsigtede og bæredygtige mål vægtes højere end kortsigtet økonomisk profit. Et væsentligt aspekt ved den tredobbelte bundlinje er, at Novo forholder sig til deres rolle i samfundet og de fodspor, de efterlader sig både positive og negative. Novo Nordisk Way of Management er et dynamisk sæt af værdibaserede ledelsesprincipper, hvilket betyder, at denne er under regelmæssig forandring og forbedring. Den nye Novo Nordisk Way vil blive introduceret i organisationen i løbet af Værdierne i Novo Nordisk Way er uændrede, men de enkelte elementer i Novo Nordisk Way, er blevet kortere og enklere. De præsenterer virksomhedens ambitioner og værdier på en måde, der er lettere at forstå og mere tilgængelige for alle medarbejdere. Formålet er det samme: at styrke en fælles kultur omkring deres nye ambitioner og udstikke en klar kurs for det næste årti Om os Virksomhedsinfo - Charteret 18 Novo Nordisk årsrapport 2010 s

13 2.4 Aktionærforhold Novo Nordisk havde ved årets slutning 2010 en aktiekapital på DKK. Ved slutningen af 2010 udgjorde aktiekapitalen DKK i A-aktiekapital og DKK i B- aktiekapital. En akties nominelle værdi er 1 kr., hvorfor antallet er aktier er lig med aktiekapitalen. I løbet af 2010 blev der annulleret af egne aktier svarende til en nedsættelse af B- aktiekapitalen med DKK 19. Der er foreslået en yderligere nedbringelse af B- aktiekapitalen med DKK i løbet af 2011 svarende til 3,3% af den samlede aktiekapital. Dette forslag kommer med henblik på at opretholde fleksibiliteten i selskabets kapitalstruktur 20. For at reducere selskabets aktiekapital, har bestyrelsen godkendt et nyt aktietilbagekøbsprogram på i alt 10 mia. kr., som vil blive gennemført i Udover tilbagekøb fremskaffer Novo Nordisk kapital tilbage til ejerne, i form af udbytte. I 2011 forventes udbetalt udbytte på 10,00 pr. aktie a nominelt 1 kr., svarende til en udbytteandel af nettoresultatet på 39,6% mod 40,9% for regnskabsåret Stigningen i udbyttebetalingen på 10,00 kr. pr aktie svarer til en 33% stigning i forhold til året før 21. Novo Nordisks A-aktier er ikke listede aktier, hvilket vil sige at de ejes af Novo A/S et privat dansk holdingselskab for Novo Nordisk. Novo A/S er 100% ejet af Novo Nordisk Fonden 22. A- aktierne handles ikke. B-aktierne er derimod noteret på Københavns fondsbørs og på New Yorks Stock Exchange. Hver A-aktie giver stemmer, mens en B-aktie giver 100 stemmer. Nedenfor ses fordelingen af aktiekapitalen tallene i parentes angiver fordelingen af stemmerettighederne. Egenbeholdningen på 4,7% vægtes ikke stemmemæssigt, ligesom der heller ikke betales udbytte. I figur 5 vises fordelingen geografisk 23. Figur Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s investor share information facts about the share 23 Kilde på figur 4 & investor share information facts about the share 12

14 Figur

15 3. STRATEGISK ANALYSE Opgavens første del, består af en strategisk analyse for Novo. Denne har til formål at analysere de interne og eksterne forhold, der er gældende i den branche Novo opererer i. Udgangspunktet for analysen er fremadrettet, hvilket betyder at de områder som belyses i analysen vurderes med henblik på fremtiden, og i den forbindelse hvilke forhold der kan påvirke Novo fremadrettet. Den strategiske analyse er overordnet opdelt i to dele henholdsvis en ekstern og en intern analyse, der tilsammen tilstræber at afdække de tre økonomiske niveauer: micro, meso og macro. Pointerne fra de to dele opsummeres og sammenholdes i en SWOT-analyse for Novo. Modellen afspejler Novos situation med henblik på fremtiden i form af et overblik over de vigtigste faktorer fra de to foregående dele, hvilke styrker og svagheder koncernen besidder samt de muligheder og trusler, som Novo kan blive udsat for. 3.1 Ekstern Analyse Det strategiske udgangspunkt for den eksterne analyse er, at klarlægge hvor Novo befinder sig og hvilke forhold der gælder i virksomhedens eksterne miljø. Det er i den forbindelse af stor betydning at få klarlagt alle de eksterne faktorer som påvirker Novo og det omkringliggende miljø. I den eksterne analyse vil en PESTEL-analyse og en Porters 5 Forces-analyse blive anvendt PESTEL Som udgangspunkt for den eksterne analyse anvendes PESTEL-checklisten. Denne anerkendte model sikrer, at analysen når omkring alle væsentlige dele af koncernen på macroniveau. Selve processen for modellen er at analysere og vurdere væsentlige punkter i forhold til Novos omverden. Hovedpunkterne i modellen er politiske (Political), økonomiske (Economic), socialkulturelle (Social-cultural), teknologiske (Technological), miljømæssige (Environmental) og lovmæssige (Legal) faktorer, der påvirker den pågændende branche - her medicinalbranchen. I det følgende afsnit er politiske og lovmæssige forhold slået sammen, da disse punkter er nært beslægtede og derfor ofte hænger sammen. Novo bliver nævnt adskillige gange i PESTEL-analysen. Dette er ikke et indsnævret syn på Novo i denne omverdensanalyse, men en konsekvens af at Novo er markedsleder 24 på nogle af de markeder som koncernen opererer på og derfor ofte vil præge omverdenen Politiske & lovmæssige forhold Ifølge Novos seneste regnskab fremgår det, at deres medarbejdere er repræsenteret i lande samt at de sælger deres produkter i omkring 180 lande. Dette giver i sig selv en del politiske og lovmæssige aspekter at forholde sig til - eksempelvist ift. godkendelse af produkter, salg og markedsføring. Novo modtog en bøde der svarer til 15% af deres omsætning i Rusland pga. brud på markedsføringslovgivningen 26. Det er ligeledes klart, at nogle lande vægter mere end andre og specielt USA har en stor betydning på grund af de store vækstmuligheder. Siden demokraterne og præsident Obama har overtaget regeringsposten i USA, er en omfattende politisk sundhedsreform ved at blive gennemført. Dette betyder, at flere amerikanere vil have adgang til medicinsk hjælp, 24 Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s Infomedia.dk Novo Nordisk i konfrontation med russiske myndigheder, 17. oktober

16 hvilket åbner markedet for Novo. Dog er præsident Obama fortaler for, at indføre den billigere kopimedicin samt nedsætte patentperioden fra 12 til 7 år. Derfor vil Novo kunne forvente, at møde et større prispres på det amerikanske marked som vil kunne koste branchen 10% af salget 27. Ligeledes vil en nedsættelse af patentperioden kunne betyde, at Novo bliver hårdt ramt på indtjeningen idet koncernen har en langt kortere eksklusivitetsperiode at tjene de penge ind, som de har brugt på at udvikle produktet 28. Der kan dog være sat en stopper for disse potentielle trusler, idet demokraterne tabte midtvejsvalget 29, hvilket medfører at Obama vil have sværere ved at gennemføre sine forslag i den sidste del af sin regeringsperiode. Novo har udarbejdet initiativet Changing Diabetes, for at fremme forholdet mellem Novo og myndighederne rundt om i verden og vise social ansvarlighed. Formålet med initiativet er tredelt; at forbedre behandlingen for alle diabetikere, at skabe større kendskab til behovet for aktivt at bekæmpe diabetespandemien og at styrke forebyggelse og tidlig diagnose 30. I den forbindelse har koncernen gjort en indsats for at nedbryde prisbarriererne på de potentielt store markeder i udviklingslandene. Dette har Novo gjort ved at nedsætte prisen på deres insuliner til maksimalt 20% af gennemsnitsprisen ift. den vestlige verden. Nedsættelsen er givet til de 34 U-lande som Novo har aktiviteter i og hvoraf de 33 lande har gjort brug af dette 31. Denne nedsættelse er med til at sikre fremtidig indtjening samt signalere social ansvarlighed. Af lignende aktiviteter er Novo med til at sponsorere en messe i Dubai, som har til formål, at oplyse politikere i mellemøsten og nordafrika om det stigende diabetes problem i disse regioner 32. På den måde påvirker Novo den globale politiske dagsorden, såvel som de også bliver påvirket af den globale politiske dagsorden indenfor behandling af kroniske sygdomme. Novo har ligeledes indført princippet den tredobbelte bundlinje for at skabe gennemsigtighed i deres økonomiske-, sociale- og miljømæssige aktiviteter 33, på den måde gøres forretningen gennemskuelig og derigennem skaber den tillid hos de relevante myndigheder. Af andre politiske og lovgivningsmæssige forhold er globalisering et vigtigt punkt for Novo eksempelvist er en frihandelsaftale med Japan ved at blive gennemført, hvilket kan skabe stor indtjening for Novo idet Japan i forvejen er et stort marked 34. Som tidligere nævnt kan markedsføringslovgivningen påvirke Novo og denne kan variere meget fra land til land eksempelvist er det forbudt at reklamere overfor slutbrugere når det gælder receptpligtige lægemidler i Danmark 35, hvilket ikke er gældende i USA. Det er i den forbindelse vigtigt for Novo at holde sig orienteret om eventuelle ændringer i lovgivningen på dette område for at sikre en optimal henvendelse til markedet uden at overtræde regler eller etiske standarder. 27 Infomedia.dk Obama en bitter pille for Novo, 18. januar Infomedia.dk Obama-forslag truer Novo, 16. februar Infomedia.dk Novo-boss: Sundhedsreformen kan de ikke vælte, 3. november Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s Infomedia.dk Novo Nordisk: Vil øge opmærksomheden om diabetes i mellemøsten, 9. december Novo Nordisk årsrapport 2010 s Infomedia.dk De danske virksomheder overser Japan, 29. november Retsinfo.dk - Lov om lægemidler 66 15

17 Økonomiske forhold Medicinalbranchen er i vid udstrækning præget af nødvendighedsvarer frem for forbrugsgoder. Dette er ligeledes gældende for Novos primære indtægtskilde insulin. Derfor kan det med rimelig siges, at Novo er mindre følsomme overfor konjunktursvingninger, som ligeledes afspejles af deres stabilitet i omsætning og årsresultat. Novo påvirkes derfor ikke i stor grad af økonomiske vækstrater og de afledte effekter eksempelvist løn og arbejdsløshed. Valutarisici er den væsentligste finansielle risikofaktor for Novo og har dermed betydelig indvirkning på resultaterne. Hovedparten af koncernens omsætning er i EUR, USD, CNY, JPY og GBP mens den største del af deres produktions- forsknings- og udviklingsomkostninger er i DKK ligesom deres rapporteringsvaluta også er i DKK. En svækkelse af de omtalte valutaer overfor DKK vil i den forbindelse betyde tabt indtjening og derfor vil en større omsætning i fremmedvaluta øge valutarisikoen. Novo søger at reducere valutarisici gennem valutaoptioner og swaps for at skabe større stabilitet i cash flow og indtjening på kort sigt. Undtagelsen er dog EUR, idet eksponeringen overfor denne valuta er minimal ift. DKK pga. fastkurspolitikken 36. Ellers er valutarisici svært at sikre sig imod, idet valuta indebærer stor uforudsigelighed. Ifølge valutaanalyser og anbefalinger fra Jyske Bank vil USD styrkes på kort sigt, mens JPY og GBP på kort sigt vil falde 37. Det potentielle fald i de to valutaer har dog ikke samme effekt som den potentielle stigning i USD, idet denne valuta er den klart mest handlede for Novo. Generelt er følsomheden på hovedvalutaerne høj, med udgangspunkt i et udsving på 5% i de førnævnte valutaer, vil det påvirke resultat af primærdrift (EBIT) med ca. 85mio 620mio DKK 38. Udsving i renteniveauet påvirker de finansielle instrumenter hos Novo eksempelvist ville en stigning i udgangen af 2010 i renteniveauet med 1%-point, alt andet lige, mindske værdien af Novos finansielle instrumenter med 8mio 39. DKK. En reducering på 8mio DKK er dog af mindre betydning, taget Novos samlede resultat på mio DKK 40 i betragtning, hvorfor en ændring i renteniveauet har en relativ begrænset effekt. Den lave rentepåvirkning skyldes i høj grad den lave gældsandel. En ændring i renteniveauet vil, alt andet lige, betyde en afledt effekt på egenkapitalomkostningen, dvs. aktionærernes afkastkrav Sociale og kulturelle forhold De sociale og kulturelle forhold påvirker i stor grad medicinalbranchen og har derfor stor betydning for industriens udvikling fremadrettet. Den globale trend indenfor motion og spisevaner går i retning af et fald i aktivitetsniveauet og upassende spisevaner. Dette skyldes bl.a. et skift i transportvaner, stigende urbanisering og en trend i stadig mere stillesiddende arbejde. Fedmeepidemien skyldes i høj grad en global ændring i kosten i retning af et øget indtag af fødevarer med et højt indhold af fedt og sukker og et lavt indhold af vitaminer og mineraler 41. I 36 Novo Nordisk årsrapport 2010 s Jyskebank.dk Valutakurser og anbefalinger, 22 februar Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s WHO.int Obesity and overweight, 24 februar

18 befolkningssammensætningen vil en fremskrivning af de demografiske forhold, ift. alder, vise at verdens befolkning generelt bliver ældre 42. Ændringerne i de vestlige kulturelle forhold og demografi medfører en øget sandsynlighed for at udvikle diabetes fordi netop fedme, aktivitetsniveau og alder er faktorer, som påvirker risikoen for udvikling af diabetes 43. Ydermere vokser antallet af mennesker med diabetes kraftigt, fordi den vestlige livsstil spreder sig i takt med den økonomiske velstand. Når et land tjener flere penge bliver folk mere velnæret, flere udvikler overvægt og afledt deraf får flere diabetes 44. Ændringen i den globale livsstil og demografi betyder, at der i år 2030 er over 50% flere mennesker med diabetes en ændring fra 284,6 mio. mennesker til 438,4 mio. mennesker. Stigningen vil primært skyldes de nuværende u-lands regioner i Afrika og mellemøsten. Stigningen vil ligeledes være betragtelig i USA, hvor Novo har en markedsandel på 42% - den konkrete forudsigelse for USA er på 9,2mio mennesker, hvilket svarer til en stigning 37% 45. Denne udvikling vil, alt andet lige, betyde en stor vækst i medicinalbranchen på verdensplan. Det totale antal af diabetikere er USA stadig et lille marked ift. lande som Indien og Kina 46. Dette understreger vigtigheden af at investere i de mindre udviklede lande og regioner Teknologiske forhold Medicinalbranchen er præget af høje udgifter og omkostninger indenfor forskning og udvikling af nye produkter. Det er af største betydning at virksomhederne udvikler og patenterer nye og konkurrencedygtige produkter før konkurrenterne for på den måde at opretholde et levegrundlag. Der er i den forbindelse en hård konkurrence på markedet med intens rivalisering eksempelvist introducerede Pfizer den inhalerbare insulin, som var spået fremtiden på markedet Diabetesatlas.org IDF diabetesatlas 4th edition 43 Joslin.org Diabetes at a glance, 24 februar Infomedia.dk Dyre diabetes-dråber, 23. februar Diabetesatlas.org IDF diabetesatlas 4th edition 46 Diabetesatlas.org IDF diabetesatlas 4th edition 47 Novos konkurrent først med inhalerbar insulin - Politikken 17

19 Figur % FoU omkostninger ift. omsætning 20% 15% 10% 5% 0% Eli Lilly and company Sanofi-Aventis Pfizer Novo Nordisk Kilde: Egen tilvirkning 48 I figur 3.1, ses Novos forsknings- og udviklingsomkostninger som en procentvis andel af deres samlede omsætning. For at skabe et sammenlignelighedsgrundlag er tre af Novos konkurrenter sat i forhold til Novo. Figuren viser, at der er en lille variation mellem virksomhederne, hvor ingen af virksomhederne skiller sig markant ud. Variationen fra år til år er minimal, med undtagelse af Novo. På baggrund af variation kan det antages, at omkostningerne til forskning og udvikling sandsynligvis følger væksten i omsætningen. Yderligere fremgår en procentvis ændring i Novos FoU på 22,1% fra 2009 til , hvilket afspejler sig i virksomhedens pibeline, hvor der er elleve nye medikamenter i fase Ud over medikamenterne i fase 1, hvor afprøvningen af et nyt præparat testes for at undersøge hvordan det optages i kroppen og fastslå den maksimale tålte dosis, har Novo deres fem medikamenter i fase 2. I fase 2 testes præparaterne i forskellige doseringer, for at undersøge deres effekt og bivirkninger 51. I fase 3 testes et stort globalt antal af patienter, hvor præparatet sammenlignes med et almindeligt anvendt lægemiddel, for at vurdere dets sikkerhed og virkning samt fastslå forholdet mellem fordele og ricisi. I fase 3 har Novo fem medikamenter som forventes færdigtestet indenfor regnskabsåret Det er disse fem medikamenter, som skal sikre vækst i virksomheden på det mellemlange sigt. På baggrund af Novos pipeline vurderes den aktuelle situation som gunstig, og bliver medikamenterne registreringsgodkendt, vil dette forbedre indtjeningsmulighederne. 48 Beregninger kan ses i bilag Novo Nordisk årsrapport 2010 s. 58 og bilag Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s

20 Miljømæssige forhold Miljømæssig ansvarlighed er af stor betydning for interessenter i al almindelig. Det presser i den forbindelse Novo og andre virksomheder i branchen til at have fokus på miljø i deres forretning for at opretholde et godt omdømme. Novo anvender, som før nævnt, den tredelte bundlinje i deres årsregnskab for at sikre fokus på bl.a. miljø. Deres ikke-finansielle regnskab viser en klar forbedring af deres miljøbelastning på en lang række områder, og til trods for en markant øgning i salget falder energi-, CO2-, vand- og affaldsforbrug. Dette vidner om en effektivisering i deres processer som tilgodeser miljøet. Det markante fald i CO2-emissioner skyldes primært omlægningen til vedvarende energikilder Porters 5-Forces Efter analysen af omverdenens påvirkning på insulinmarkedet, bør selve branchen analyseres. Her skiftes fokus fra makro til meso niveau. Til dette anvendes modellen Porters 5 Forces. Dette er et redskab som anvender en speciel struktur som er udarbejdet af Michael E. Porter og sørger for at klarlægge, hvilke kræfter der påvirker mulighederne for profit på insulinmarkedet. Afledt deraf klarlægger analysen markedet attraktivitet og konkurrence. De fem kræfter der indgår i analysen er; intensitet af rivalisering, leverandørernes forhandlingsstyrke, truslen fra nye indtrængere, kundernes forhandlingsstyrke og truslen fra substituerende produkter. Det er dog vigtigt at understrege, at til trods for at modellen har været udsat for en del kritik, er den særdeles anvendelig som element i en strategisk analyse Intensiteten af rivalisering Overordnet, angiver intensiteten af rivalisering konkurrenceforholdene på markedet. Des mere intense, konkurrenceforholdene er, des mindre attraktiv er branchen. Det globale insulin marked er, som tidligere nævnt, præget af tre store virksomheder. Udover Novo Nordisk er virksomhederne Sanofi-Aventis og Eli Lilly dominerende på markedet. I nedenstående figur ses fordelingen af markedsandele og deres position på det totale insulinmarked. 53 Novo Nordisk årsrapport 2010 p

21 Figur 3.2 Fordeling af markedsandele på insulinmarkedet Novo Nordisk Sanofi-Aventis Eli Lilly Andre 4% 22% 51% 23% Kilde: Novo Nordisk Investor Presentation 2010, udgivet Feb Slide no. 9 + egen tilvirkning Det ses, at Novo Nordisk er verdens førende virksomhed på diabetesområdet med en markedsandel på 51 % af det samlede insulinmarked, opgjort i volumen. Markedsandelene varierer naturligvis alt efter hvilke geografiske segmenter der opereres på: Nordamerika 42 % Europa 53 % International Operations 63 % Japan & Korea 63 % Novo Nordisk kan derfor karaktiseres som markedsledere, indenfor diabetesbehandling på samtlige geografiske segmenter. Af Novos regnskab fremgår det, at det specielt er moderne insuliner der bidrager til væksten, med en øget omsætning i forhold til regnskabsåret 2009 på 23,9 %. De moderne insuliner udgjorde, i år % af den samlede omsætning og 58 % af omsætningen relateret til diabetesbehandling 54. I nedenstående figur ses fordelingen af markedsandele og deres position på det moderne insulinmarked, opgjort i Q Novo Nordisk årsrapport 2010 s

22 Figur 3.3 Fordeling af markedsandele på det moderne insulinmarked Novo Nordisk Sanofi-Aventis Eli Lilly Andre 1% 18% 46% 35% Kilde: Novo Nordisk Investor Presentation 2010, udgivet Feb Slide no egen tilvirkning På markedet for moderne insuliner, tydeliggøres de tre virksomheders dominans, idet de besidder 99 % af totalmarkedet for moderne insulin. Yderligere er det værd at bemærke, at Novos markedsandel på det moderne insulin marked, er lavere i forhold til deres markedsandel på det totale insulinmarked, selvom Novo, som den eneste producent operere med en fuld produktportefølje af moderne insuliner. Ligeledes bør det bemærkes at Sanofi-Aventis markedsandel på det moderne insulin marked er betydelig større end på det totale insulinmarked. Disse forhold skyldes især markedssituationen i USA, hvor Sanofi-Aventis er førende med en markedsandel på 44 % mod Novos 36 % 55. Set ud fra denne betragtning, må det vurderes at Sanofi-Aventis sandsynligvis er Novos største konkurrent. Eli Lilly skal dog ikke undervurderes i denne sammenhæng, grundet deres finansielle størrelse og deres produktportefølje, som gør at de ligeledes må betragtes som en betydelig konkurrent. 55 Novo Nordisk Investor Presentation 2010, udgivet Feb Slide no

23 Sanofi-Aventis og Eli Lilly vil i det følgende afsnit blive kort beskrevet, hvoraf en beskrivelse af deres vigtigste produkter ligeledes vil fremgå. Tabel 3.1 Sanofi-Aventis Eli Lilly Omsætning mio. EUR mio. USD Forskning og udvikling mio. EUR mio. USD Balance mio. EUR mio. USD Antal medarbejdere > Vigtigste diabetesprodukter omsætning (vækst) Lantus: mio. EUR (+14,0 %) Humalog: mio. USD (+5 %) Apidra: 177 mio EUR Humulin: mio. USD (+29,2 %) Amaryl: 478 mio EUR (14,9 %) (+7 %) Byetta: 710 mio. USD (- 11 %) Kilde: Sanofi-Aventis Press release Feb 9, Solid results in 2010 & Eli Lilly and Company Annual Report Af tabel 3.1 ses det, at bade Sanofi-Aventis og Eli Lilly er betydelig større end Novo Nordisk på områder som nettoomsætning i alt, balancen og antallet af medarbejdere. Det er dog vigtigt, at synliggøre at både Sanofi-Aventis og Eli Lilly genererer store dele af deres omsætning på forretningsområder, hvor Novo Nordisk ikke opererer. Hvis virksomhederne derimod sammenlignes på deres vigtigste diabetesprodukter, vil en sammenligning være mere brugbar 56. Sanofi-Aventis har specielt ét produkt, som de i stor grad er afhængig af. Produktet Lantus er det produkt der skaber den største omsætning i koncernen, og udgjorde i ,55 % af deres samlede omsætning, og hele 81,67 % af deres omsætning indenfor diabetesbehandling 57. Lantus er et langtidsvirkende insulinanalog og er dermed i direkte konkurrence med Novos præparat Levemir 58. Af regnskaberne ses det, at Lantus skaber samme omsætning som alle Novos moderne insulin produkter tilsammen, hvoraf Sanofi-Aventis kan betragtes som markedsledere målt på omsætning 59. Sanofi-Aventis andet produkt Apidra er ligeledes et moderne insulinpræparat. Produktet er et hurtigtvirkende insulin, som er i direkte konkurrence med Novos NovoRapid 60. Apidra har ikke tilnærmelsesvis samme stærke position på markedet. I 2010 omsatte præparatet for 177 mio. EUR, svarende til 1.32 mia. DKK. 61 Produktet er dog i stærk vækst, som det fremgår af tabel 3.1. For sammenlignelighedens skyld omsatte Novos præparat NovoRapid mio. DKK 62, og er dominerende i forhold til Sanofi-Aventis. 56 Novo Nordisk årsrapport 2010 s Sanofi-Aventis Press release Feb 9, Solid results in 2010 s Sanofi-Aventis Annual Report 2010 s. 14 & Novo Nordisk årsregnskab s Sanofi-Aventis Press release Feb 9, Solid results in 2010 s 17 & Novo Nordisk årsregnskab s Novo Nordisk årsrapport 2010 s Sanofi-Aventis Press release Feb 9, Solid results in 2010 s & Sanofi-Aventis Annual Report 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s

24 I modsætning til Sanofi-Aventis har Eli Lilly størst omsætning på deres hurtigtvirkende insulin Humalog, hvorimod den langtidsvirkende Humulin omsætter for knap det halve. Begge præparater vækster på et forholdsvis lavt niveau, set i forhold til Sanofi-Aventis og Novos produkter 63. Det sidste produkt i tabel 3.1 må, alt andet lige, være et vigtigt område for Eli Lilly, da deres produkt Byetta har været stærkt differentieret, idet produktet har været det eneste GLP-1analog på markedet. Præparatet har dog skuffet, og omsætningen faldet tilbage med 11 %, hvilket bl.a. skyldes konkurrencepresset på det amerikanske og europæiske marked 64. Eli Lilly vil uden tvivl få betydelig konkurrence på dette område - i første omgang fra Novo Nordisk, og på længere sigt fra Sanofi- Aventis. En mindre del af Novos omsætning inden for behandling af diabetes, kan henledes til et præparat der ikke er insulin. Victoza er et glukagonlignende peptid-1 analog præparat (GLP-1). Det forventes at Victoza vinder markedsandele og udvider markedet for GLP-1 behandling 65. Trods et begrænset antal konkurrenter på insulinmarkedet, vurderes konkurrenceintensiteten til at være ganske høj. Markedet de befinder sig på, har et stort potentiale, og selvom konkurrenterne prøver at differentiere deres produkter ved hjælp af forskning og udvikling, kæmper de i sidste ende om den samme målgruppe. Novos to primære konkurrenter, besidder begge en sådan størrelse at de er reelle trusler, både udviklingsmæssigt men også markedsføringsmæssigt. Det vurderes dog at Novo har en lille fordel, grundet deres position som markedsledere på insulinmarkedet, samt at de har et større fokus på behandling af diabetes, i forhold til de to konkurrenter, der opererer indenfor flere områder i medicinalindustrien Leverandørernes forhandlingsstyrke I medicinalbranchen, eksisterer der adskillige leverandører af råvarer til fremstilling af medikamenter eksempelvist produceres insulin fra genmanipulerede svinetarme og bakterier 66. Antallet af leverandører er ofte en indikation af hvor stærk forhandlingsstyrken fra leverandørerne er, fordi færre leverandører vil gøre det vanskelligere at skifte leverandør. I tilfældet ved svinetarme er der dog et stort antal af producenter. Kompleksiteten af den efterspurgte vare bør ligeledes vurderes for at klarlægge leverandørers forhandlingsstyrke, idet det ligeledes afgør hvor nemt det er at skifte leverandør. I tilfældet ved svinetarmene kan der argumenteres for at det ikke er nødvendigt for virksomhederne i branchen at gå ind i et tættere samarbejde for at få den nødvendige råvare. Prisen på råvaren, indikerer hvor afhængige producenterne i medicinalbranchen er af leverandørerne eksempelvist kan høje råvarepriser påvirke resultatet, hvis virksomhederne i branchen ikke er i stand til at øge salgspriserne tilsvarende. For medicinalbranchen er det dog en anden virkelighed, idet de helt store poster er udvikling og patentering, salg og distribution mv Eli Lilly and Company Annual Report s Eli Lilly and Company Annual Report s Novo Nordisk årsrapport 2010 s UCSD Bacillus thuringiensis, d. 9. marts Novo Nordisk årsrapport 2010 s

25 Det betyder at en øgning i prisen ikke påvirker virksomhederne i branchen hårdt og afledt deraf, kun ringe påvirket af leverandørpriserne. Leverandørernes forhandlingsstyrke vurderes ud fra ovenstående som lav, hvilket har givet eksempelvist Novo mulighed for at lægge pres leverandører og derigennem holde en høj kvalitet Trussel fra nye indtrængere Truslen fra nye indtrængere vil først være til stede når der er attraktive profitmarginer samt der er lave indtrængningsbarriere. Fornemmelsen for profitabilitet i medicinalbranchen er rimelig klar, hvorfor det strategiske spørgsmål er, hvor store indtrængningsbarriererne er. Hvis stordriftsfordele er udbredt i branchen skaber dette en barriere, der kan i den forbindelse argumenteres for, at stordrift er udbredt i medicinalbranchen idet markedet er præget af få men store aktører. Dette kræver ofte store kapital- og opstartsomkostninger hvilket er forbundet med stor risiko og dermed vil afholde mange potentielle indtrængere i at gå ind på markedet. Udover kapital- og opstartsomkostninger vil en indtrængning på markedet for insuliner være forbundet med store omkostninger af anden art. De etablerede virksomheder, såsom Novo, Eli Lilly og Sanofi-Aventis, har kontakter og relationer til store købere, har know how og andet som vil være meget dyrt at anskaffe for nye indtrængere. I forlængelse af know how er det vigtigt at have styr på hvilke standarder og regulativer der skal overholdes for at kunne få sit produkt godkendt, på et hvilket som helst marked, idet medicinalbranchen er forbundet med mange lovgivningsmæssige forhold. Produktdifferentiering ift. branding, kendskabsgrad, service og andre lignende aspekter kan være med til at skabe barrierer. Hvad der i stor grad er kendetegnet ved virksomhederne på insulinmarkedet er at de har store udgiftsposter til salg, marketing og distribution. Der kan derfor argumenteres for at virksomhederne gør meget i at differentiere sig overfor køberne og derved skabe adgang til markedet. På insulinområdet, vil der ikke være de store omkostninger i at udskifte en producent med en anden. Produktet har stor betydning for en masse mennesker, så køberne vil altid være på udkig efter bedre og potentielt billigere produkter. Truslen for indtrængning af nye indtrængere på markedet anses derfor som relativt lav. Den største trussel for insulinbranchen er, andre medicinalvirksomheder som har nogle af de fornødne kapaciteter i form af know how, relationer til købere og andre vigtige ting som ellers skaber barrierer for indtrængere eksempelvist kan Pfizer nævnes, en af verdens største medicinalvirksomheder, der overtog projektet Exubera 69 fra Sanofi-Aventis i Købernes forhandlingsstyrke Købernes forhandlingsstyrke refererer til købernes evne til at forhandle og opnå bedre betingelser. Det er vanskelligt at vurdere købernes forhandlingsstyrke, idet store geografiske forskelle, betyder en ændring i hvem køberne er eksempelvist ved offentlige sundhedssystemer i Europa og private 68 Novo Nordisk årsrapport 2010 s Exubera er inhalerbar-insulin som efter lanceringen viste sig at være en fiasko 70 Erhvervsbladet.dk Novo Nordisk: Pfizer-effekt giver udvidet insulinmarked, d. 13 januar

26 sundhedssystemer som USA. Det kan dog kendetegnes for begge typer, at det er få og store købere som opererer på markedet ved det offentlige er det staterne og ved de private er det store supermarkedskæder og apoteker såsom WallMart. At markedet består af få og store købere er ikke en fordel for medicinalindustrien, idet virksomhederne har få alternative købere eksempelvist valgte WallMart at skifte Novo ud som leverandør af insulin pga. prisen 71. Et andet parameter, der er med til at bestemme købernes forhandlingsstyrke, er hvorvidt virksomhederne er i stand til at, differentiere deres produkter. I den forbindelse er patentering af stor betydning, idet køberne ikke har noget direkte alternativ og købernes forhandlingsstyrke derfor er lav. I det øjeblik, patentet for et givet produkt udløber, vil markedet blive fyldt med billige kopiprodukter, som regeringerne vil vælge idet de har et øget fokus på at holde sundhedsudgifterne nede 72. Købernes forhandlingsstyrke vurderes til at være middel. Dette skyldes, at producenterne i en hvis periode har et patenteret produkt som de ikke kan købe ved andre producenter. Ved patentets udløb vil markedet blive fyldt med billigere kopiprodukter som køberne vil kunne vælge Truslen fra substituerende produkter Virksomheder i medicinalbranchen konkurrerer ofte med indirekte konkurrenter, som tilbyder produkter af anden art der tjener samme formål. For medicinalbranchens vedkommende bliver substitutproblemet forstærket ved pantentudløb fra lande som Kina og Indien som øger den naturlige konkurrence på markedet 73, idet hovedfaktoren ved substitutter er prisen. Denne øgning i konkurrencen tager de etablerede virksomheder i branchen allerede højde for eksempelvist kalkulerer Novo med svigtende salg i de næste 5 år 74. Til trods for dette, skal de substituerende produkter fra Indien og Kina, som minimum leve op til samme højere krav som de øvrige produkter hvilket gør det mere krævende at komme ind på markedet. Ud fra ovenstående vurderes det at truslen fra substituerende produkter på medicinalmarkedet er tilnærmelsesvis lav i patentperioden pga. de få udbydere på markedet. Efter patentperioden vil markedet blive fyldt med kopiprodukter, som dækker samme formål til en lavere pris. 3.2 Intern analyse Det primære formål med den interne analyse er at afdække Novos værdiskabende ressourcer og identificere de ressourcer som gør Novo i stand til at konkurrere mod og overleve konkurrencen fra de andre aktører i branchen. I det følgende vil en VRIO-, PLC- og BOSTON-analyse blive anvendt VRIO-framework Det er vigtigt, i den interne analyse, at fastlægge hvilke værdiskabende ressourcer der er med til at skabe konkurrencemæssige fordele for Novo. Til dette kan VRIO-framework anvendes 75, som 71 Borsen.dk Novo Nordisk droppet af Wal-Mart, fra d. 26 juni Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s Se bilag

27 består af en rute som virksomhedens ressourcer skal igennem, for at belyse hvorvidt de er værdifulde, sjældne, imiterbare og implementerbare Materielle ressourcer Novos materielle ressourcer udgøres i stor grad af grunde, bygninger og anlæg som i 2010 havde en regnskabsmæssig værdi på ca. 15 mia. DKK. 76. De materielle ressourcer er vigtige for Novo idet de udgør rammerne for FoU, produktion m.fl.. Det er kendetegnet ved medicinalbranchen at de har store kapitalbindinger ift. produktionsanlæg o. lign. For at sprede risikoen geografisk og optimere omkostningsstrukturen og forsyningslogistikken har Novo udvidet kapaciteten uden for Europa med produktion i USA, Brasilien og Kina 77. De materielle ressourcer vurderet, ift. VRIO-framework, at være normal. Dette betyder, at ressourcen er gennemsnitlig ift. konkurrencemæssigsammenlignelighed. Dette skyldes at ressourcen er værdifuld og nem at implementere og udnytte i organisationen men den ikke, er hverken sjælden eller svær at imitere Immaterielle ressourcer De immaterielle ressourcer, er de ressourcer som er vigtige for virksomheden men som ikke er fysisk til stede eksempelvist akkumuleret viden, rettigheder og omdømme. Den akkumulerede viden som er til stede i Novo, er samlet fra næsten 90 års erfaring i branchen 78 og er af stor betydning. Den store betydning skyldes specielt erfaring, know how og best practises som er med til at optimere de interne processer i organisation som kan medføre forkortelse af udviklingsfasen, reduktion af omkostninger mm.. En anden immateriel ressource, af stor betydning for Novo, er patenter og licenser. Patenter er med til at beskytte deres produkter mod kopiering og er derigennem med til, at sikre deres investering og deres levegrundlag. Patenter fungerer ligeledes som incitament for fortsat at investere i forskning. I 2009 bragte Information artiklen Samfundet taber milliarder på patentkrumspring 79 som beskyldte Novo og medicinalindustrien for bevidst, at holde kopivarer væk fra markedet ved at introducere nye patenterede produkter til afløsning af de gamle før deres patentudløb. Dette gøres for herved at stoppe produktionen af de gamle produkter for at vænne markedet til de nye produkter eksempelvist at skifte fra human- til moderne insulin. Selve problemet ved dette er, at det ikke er nok at lave et nyt produkt. Produktet skal have en dokumenteret bedre-, hurtigere virkning eller færre bivirkninger for at de kan få forlænget patentet 80. Ellers er der ikke noget ulovligt i at de udfaser de gamle produkter og bruger ressourcerne på de nye, og det er i sidste ende læger og sundhedspersonale der tager valget om produktet skal anvendes. Lægerne er i deres gode ret til at anvende den billigere kopimedicin, hvis de nye insuliner ikke viser sig at have bedre effekt. 76 Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s Information.dk Samfundet taber milliarder på patentkrumspring, d. 9. august Information.dk Samfundet taber milliarder på patentkrumspring, d. 9. august

28 Omdømme og brand er ligeledes en vigtig immateriel ressource for Novo. Dette er helt klart et vigtigt punkt for Novo som gennem nogle initiativer er med til at skabe et godt forhold til deres eksterne interessenter - eksempelvist åbenhed i regnskabet vedrørende miljø. At det er et fokusområde for Novo vises gennem deres omdømme analyse. Omdømme analysen måler en gennemsnitlig brandscore på fire nøglemarkeder blandt læger i den primære og sekundære sundhedssektor og analysen foretages at et eksternt konsulentfirma. Virksomhedens omdømme lå på 76,1 ud af 100 i 2010, hvilket er et lille fald med 0,2 fra Det er svært at anvende som benchmark ift. konkurrenterne, men en score på 76,1 er forholdsvist positivt. Dette har indflydelse på Novos konkurrencemæssige situation idet virksomhedens omdømme har stor betydning for deres samarbejdspartnere på sundhedsområdet og dette er afgørende for at kunne fastholde og udbygge forretningsaktiviteterne. På den negative side har Novo været involveret i en række uheldige sager som eksempelvist korruption i Irak 82, det er dog svært at undgå uheldige sager når virksomheden når Novos størrelse globalt set. De immaterielle ressourcer vurderet, ift. VRIO-framework, at være over normal. Dette skyldes at de immaterielle ressourcer i høj grad er meget værdifulde for Novo, de er ikke nødvendigvis sjældne, men de er svære at imitere og de er ligeledes mulige for organisationen at udnytte. At det er overnormalt betyder at Novo har nogle immaterielle ressourcer som, hvertfald på kort sigt, er konkurrencemæssige fordele Menneskelige ressourcer De menneskelige ressourcer for Novo Nordisk kan med sikkerhed antages at være en af virksomhedens kernekompetencer. Det skyldes især at den uvurderlige viden der ligger i organisationen er tæt knyttet til de medarbejdere som befinder sig deri. Medarbejderomsætningen steg fra 8,3 i 2009 til 9,1 i Denne stigning tilskrives den gradvist forbedrede globale økonomiske situation og er ligeledes et udtryk for at de investerer i denne ressource fremadrettet. Et andet udtryk for at de investerer i denne ressource er tallet for årlige uddannelsesudgifter pr. medarbejder. Dette steg med 7% fra 2009 til 2010 og afspejler Novos strategiske prioritering af talent og ledelsesudvikling samt livslang læring som tilbydes alle medarbejdere i virksomheden 84. Det er på den anden side problematisk at store dele af medarbejderstyrken, især i de øverste ledelsesteam, er præget af dansk nationalitet. For en international orienteret virksomhed som Novo med globalt fokus er mangfoldighed kulturelt og nationalt vigtigt. Dette er dog allerede en del af Novos ambitioner som konkret er at de i 2014 har medarbejdere af begge køn og forskellige nationaliteter i alle øverste ledelsesteam 85. De menneskelige ressourcer vurderet, ift. VRIO-framework, at være over normal. Dette betyder at ressourcen er en vedvarende konkurrencemæssig fordel for Novo og er derfor en kernekompetence. Dette skyldes at ressourcen er værdifuld for Novo fremadrettet, samt at den er sjælden og vil være 81 Novo Nordisk årsrapport 2010 s JP Korruption kan koste Novo milliarder, d. 9. marts Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s. 9 27

29 kostbar for konkurrenterne at kopiere. Ressourcen vil ligeledes være mulig for virksomheden at udnytte i organisationen PLC-kurven PLC 86 er et redskab, hvis formål er, at fastsætte hvilken livsfase et produkt befinder sig i, afhængig af afsætning og tid. I denne teori gennemløber et produkt fire livsfaser; introduktions- vækst-, modnings- og nedgangsfasen. Det varierer dog fra produkt til produkt hvor længe de er i hver fase og om de gennemløber alle faser - eksempelvist vil et af Novos ny lancerede produkter Victoza gennemgå en livsfase der ligner PLC. Victoza var i 2010 igennem en kort introduktionsfase med langsom salgsvækst og ingen profit pga. mange udgifter 87, for efterfølgende at opleve en stor vækst i 2010 og starten af på de pågældende markeder. På et tidspunkt vil væksten stagnere og produktet vil bevæge sig ind i modningsfasen, dette skyldes mange faktorer eksempelvist en øget konkurrence fra de øvrige konkurrenter hvor Eli Lilly har et tilsvarende produkt og Sanofi-Aventis må forventes at følge trop. Produktet vil, alt andet lige, være i modningsfasen indtil det pågældende patent udløber og markedet for produktet vil blive fyldt med billigere kopiprodukter. For Victozas vedkommende udløber patentet på de fleste markeder i BOSTON Boston-modellen 90 benyttes til at analysere en virksomheds forretningsområder og dertil vurdering af deres forretningsområdeportefølje. Modellen bygger på to variable; markedsandel og markedsvækst. Markedsandel anvendes som mål for styrkeforhold ift konkurrenterne og markedsvæksten som mål for attraktivitet 91. Forretningsområderne vurderes ud fra variablene og kan efterfølgende klassificeres som enten spørgsmålstegn, stjerne, ko eller problembarn/hund. I det følgende vil modellen sammen med PLC blive benyttet til belysning og vurdering af, om Novo har en afbalanceret portefølje af forretningsområder således, at der er balance mellem investeringskrævende- og afkastgivende områder. Der skal tilsvarende være balance mellem forretningsområdernes livsfaser. Novos aktiviteter er opdelt i to forretningssegmenter baseret på terapiområderne; diabetes behandling og biopharmaceuticals. Forretningssegmentet diabetesbehandling baserer sig primært på områderne; insulin, GLP-1 og antidiabetika i tabletform. Forretningssegmentet biopharmaceuticals baserer sig primært på områderne; blødningsbehandling og væksthormonsbehandling 92. Under forretningssegmentet diabetesbehandling er der insulin hvor Novo har en markedsandel på 51% 93. Insulinmarkedet kan yderligere nedbrydes i delene moderne- og humane insuliner. På markedet for moderne insuliner er der en vækst på 23,9% 94 og befinder sig i vækstfasen. Det kan i 86 Se bilag Udgifter til markedsføring, distribution mv. 88 Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s Se bilag I opgaven er vækstraten opgjort i kroner og markedsandele er opgjort i volumen 92 Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s

30 den forbindelse kategoriseres som en stjerne og skal derfor være med til at drive væksten i virksomheden indtil der kommer en ny generation af insuliner. På markedet for de humane insuliner, er der en vækst på 4,5% fra 2009 til 2010, men hvis væksten betragtes over en længere periode har der været markant negativ vækst siden og befinder sig derfor i nedgangsfasen. Humane insuliner har derfor fungeret som et afkastskabende forretningsområde, en ko, men må forventes at miste sit afkastpotentiale efterhånden som der kommer kopiproducenter på markedet. Under diabetesbehandling findes de såkaldte GLP-1 produkter med Novos Victoza. På dette marked har der været oplevet stor vækst i produktets første leveår og befinder sig derfor i introduktionsfasen, som skrevet i afsnit Det er ligeledes tidligt at sige noget om konkrete markedsandele, så dette produkt er et problembarn, men må forventes at blive en stjerne 96. Novos diabetesbehandling i tabletform NovoNorm og PrandiMet nyder en vækst på 3,7% på markedet, og er derfor i modningsfasen. Det er svært at sige noget om markedsandele på dette marked, hvorfor de enten er en ko eller en hund. Det vurderes at der er en god balance i produktporteføljen for markedssegmentet diabetesbehandling. Dette skyldes specielt de afkasttunge moderne insuliner, der skaber kapital til, at markedsføre de nye produkter, såsom Victoza. Forretningssegmentet biopharmaceuticals står for ca. en fjerdedel af omsætningen i Novo 97. Det primære område her er blødningsbehandling med produktet NovoSeven. På dette marked er der en vækst på 13,5% 98 og det befinder derfor i modningsfasen, patentet er lige udløbet 99 så det er uvist om denne vækst fortsætter ind i 2011, der er dog et produkt i fase 3 på vej på dette område 100. Markedsandelen er ikke opgjort, men det forventes at dette område behandles som et problembarn der investeres tungt i. Dette understøttes af deres forskningsaktiviteter hvor de har ca. dobbelt så mange udviklingsprojekter i deres pipeline på området for biopharmaceuticals, end ved diabetesbehandling 101. Det andet store område indenfor biopharmaceuticals er væksthormonbehandling. Her vækster markedet 9,1% og er i starten af modningsfasen, da det må formodes at der er konkurrenter med lignende præparater på markedet. Markedsandelen er heller ikke opgjort her, men må ligeledes formodes at være et problembarn. Produkterne i dette forretningsområde betegnes primært som problembørn. Dette betyder at der skal investeres store summer i udviklings-, markedsførings- og andre omkostninger. Dette balancerer dog godt med Novos overordnede produktportefølje, idet de har store afkastningsstærke produkter under forretningsområdet diabetesbehandling. Ovenstående klarlægger, at Novo har en fornuftig afbalanceret portefølje af forretningsområder. Dette synliggøres ved, at Novo befinder sig indenfor forskellige forretningsområder. Der er forretningsområder i modningsfasen, og samtidig på områder, hvor der er vækst både på nuværende tidspunkt og også et stort vækstpotentiale for 95 Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s. 14 & Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s

31 fremtiden. Yderligere har man med sikkerhed indenfor Diabetesbehandling opnået pæne markedsandele, for de forventede aftagere på disse områder. Det fremgår endvidere, at Novo har nogle køer, - især de humane insuliner og antidiabetika i tabletform, samt enkelte stjerner. Denne generering af kapital kan være essentiel, hvis Novo skal beholde sin position som markedsleder på forretningsområdet. Der er ligeledes intensiv konkurrence, samtidig med at virksomheden skal kunne investere indenfor de forretningsområder, der er i vækst, og hvor investeringer derfor er påkrævede. 3.3 SWOT SWOT-modellen anvendes som opsamlingsværktøj på de ovenstående analyser. Denne model benyttes, da den giver et samlet billede af de strategiske muligheder i Novo, samt den aktuelle konkurrencemæssige position. Værktøjet er opdelt i fire dele, de interne; strenghts & weaknesses og de eksterne; opportunities & threats. Den nedenstående figur angiver de aktuelle styrker, svagheder, trusler og muligheder der kan påvirke Novo. Figur 3.4 Styrker: Brand Personaleomsætning Sammensætning af forretningsområder Produktportefølje Markedsleder 90 års erfaring (akk. viden) Viden ift. forskning Investeringer i medarbejdere Muligheder: Sundhedsreform i USA Vækstmuligheder i U-lande Livsstil og andre demografiske forhold Globalisering Kilde: Egen tilvirkning SWOT analyse Interne forhold Svagheder: Eksterne forhold Trusler: Ledelsesteam Personaleomsætning Få forretningsområder Obammaregering (patentperiode og pris) Valutasvingninger Købers forhandlingsstyrke Store konkurrenter Styrker En af de primære styrker for Novo er at de er markedsledere på deres hovedforretningsområde, diabetesbehandling. Dette giver spillerum, omfang til at foretage investeringer og evnen til at styre distribution. Nogle forskere, som f.eks Buzzell og Gale 102, hævder at have fundet empiriske beviser for at støtte disse udtalelser - eksempelvist i en undersøgelse af større virksomheder, fandt de to forskere, at virksomheder med over 50% af deres markeder nyder afkast tre gange større end 102 Buzzell, R D & Gale, B T The PIMS Principles (1987), The Free Press 30

32 virksomheder med mindre markedsandele. Der er andre empiriske undersøgelser, der også understøtter denne brede konklusion eksempelvist Aaker 103. Sammensætningen af forretningsområderne og de dertilhørende produktporteføljer er ligeledes en styrke for Novo. Dette skyldes først at forretningsområderne er balanceret ift. udgiftskrævende og afkastgivende områder. Endvidere anses en fuld produktportefølje indenfor insulin som en styrke, idet de er de eneste der har det og derfor differentierer sig. Novo har et stærkt brand. De har været i branchen for behandling af diabetes i 90 år, hvorfor det må formodes at kendskabsgraden for deres produkter er høj. De profilerer sig ligeledes som grøn virksomhed, social ansvarlighed og som forkæmpere i kampen mod diabetes. Der må givetvis være meget viden i organisationen i Novo. Dette skyldes både den akkumulerede viden, som er samlet gennem 90 år i branchen, som bidrager til optimering af processerne i organisationen. Denne optimering kan sammenholdes med stigningen i personaleomsætningen, idet en optimering af processerne, alt andet lige, vil medføre et lavere behov for medarbejdere. Endvidere udvinder forskerne i Novo en masse viden som er med til at bidrage til produktudvikling for fortsat at kunne skabe konkurrencedygtige produkter. Dette kan ligeledes sammenholdes med at Novo gør meget ud af at uddanne og investere i deres medarbejdere Svagheder Deres forretningsområder kan ligeledes ses som en svag side, sammenlignet med konkurrenternes. Den væsentligste forskel på Novo og deres direkte konkurrenter er, at Novo kun opererer på to forretningsområder, mens deres konkurrenter er repræsenteret på væsentlige flere forretningsområder, indenfor medicinalindustrien. Ulempen ved ikke at være repræsenteret på mere end to områder er, at de er meget sårbare overfor trusler på deres forretningsområde. En spredning af forretningsområderne vil, alt andet lige, sænke risikoen for den samlede forretning. Personaleomkostninger kan også ses som en svaghed, idet der kan være udfordringer ved stigninger i personaleomkostningerne. En af grundene er, at værdifuld viden kan gå tabt, når medarbejdere forlader Novo. Yderligere vil en øget personaleomsætning stille krav om, at virksomheden er i stand til at lære nye medarbejdere hurtigere op, før virksomheden får det fulde udbytte af de nye medarbejdere. En tredje grund er at det kan være vanskeligt for Novo at integrere den viden nye medarbejdere bidrager med. Ledelsesteamet i Novo kan være en svaghed. For en international orienteret virksomhed som Novo med globalt fokus er mangfoldighed kulturelt og nationalt vigtigt Muligheder Sundhedsreformen i USA er en mulighed for Novo. Dette betyder at flere amerikanere vil have adgang til medicinsk hjælp, hvilket åbner markedet. 103 Aaker, D pp (1992) 31

33 Der er ligeledes store muligheder i U-landende. Der vil i år 2030 være over 50% flere med diabetes, hvilket primært skyldes de nuværende u-lands regioner i Afrika og Mellemøsten. Den globale livstil og de demografiske forhold, vil ligeledes skabe vækst på markederne i fremtiden. Livsstilen med mindre motion, og kostændringen med fødevarer med højt indhold af fedt og sukker, øger sandsynligheden for diabetes. At verdensbefolkningen får en højere gennemsnitsalder, betyder ligeledes en større sandsynlighed for diabetes. Globalisering er også en aktuel mulighed for Novo, idet markeder åbner sig og handel med varer og tjenesteydelser bliver nemmere og billigere eksempelvist er en frihandelsaftale med Japan ved at blive gennemført Trusler En trussel er at køberne befinder sig i en svær økonomisk situation pga. den globale økonomiske krise. Det betyder at køberne, landenes regeringer, er nødsaget til at have et øget fokus på sundhedsudgifter, hvilket medfører at de lægger et naturligt pres på de udbudte priser. Konkurrencesituationen ift. køberne på markedet, forstærker ligeledes presset. USA er et vigtigt marked for Novo, og her er regeringen varme fortalere for en nedsættelse af patentperioder. Dette er en trussel idet de reelt vil have kortere tid til at tjene deres investering ind. Valutasvingninger er en trussel for Novo, idet disse har indvirkning på resultaterne på bundlinjen. En svækkelse af valutaerne på Novos primære markeder kan betyde væsentlig tabt indtjening. Novos konkurrenter er ligeledes en trussel, idet de har en væsentlig størrelse. Dette medfører at de har mulighed for at agere i markedet, og angribe Novo på deres position som markedsleder. 32

34 4. REGNSKABSANALYSE Regnskabsanalysens formål er at nå frem til en bedømmelse af virksomhedens fremtid på baggrund af det fortidige hændelsesforløb, belyst ved regnskaberne. I dette afsnit vil der blive lavet en regnskabsanalyse af Novo Nordisk med udgangspunkt i koncernens årsrapporter fra 2007 til Afsnittet indledes med korte kommenteringer på revisorpåtegnelserne og ledelsesberetningerne i årsrapporterne. Analysen fremstilles med henblik på at fastlægge Novos rentabilitets-, likviditets- soliditets- og risikomæssige situation, samt vækst og aktierelaterede nøgletal og vil i den forbindelse indeholde en analyse af relevante nøgletal. 4.1 Revisorpåtegning For virksomheder i regnskabsklasse C eller derover er det lovpligtigt at sikre sig, at de oplysninger som fremgår af et årsregnskab er pålidelige. Det er derfor væsentligt at regnskaberne er kontrolleret af en uafhængig instans. Denne kontrol udføres af revisionsfirmaer og kommer til udtryk i revisorpåtegnelsen. En revisorpåtegning uden forbehold betyder at det gældende regnskab: - er revideret - er opstillet rigtig på baggrund af bogføringen - er opgjort med omhyggelig hensyntagen til virksomhedens værdier og forpligtelser - er i overensstemmelse med lovkrav og evt. vedtægters krav til regnskabsaflæggelse Regnskabet er, efter revisors opfattelse, aflagt i overensstemmelse med lovgivningens krav og giver et retvisende billede 104. Revisorpåtegnelserne for analyseperioden 105 er blanke eller uden forbehold eller supplerende bemærkninger. Dette betyder, at revisorerne, der alle analyseårene kommer fra PwC, ikke har fundet nogen uoplyste faresignaler eller lignende, og derfor er af den overbevisning at regnskabet er udformet korrekt og er retvisende. En revisorpåtegning uden forbehold betyder ikke, at regnskabet er uden fejl eller misvisninger, da revisorens vurdering er foretaget på baggrund af stikprøver og revisorernes professionelle vurderinger. En blank revisorpåtegning betyder heller ikke at årsrapporten er fyldestgørende. Det betyder at en kritisk tilgang til regnskaberne anvendes i forbindelse med udarbejdelsen af regnskabsanalysen. 4.2 Ledelsesberetning Den særskilte ledelsesberetning, i analyseperioden fra 2007 til 2010, fremgår bagerst i regnskabet. Det gennemgående i ledelsesberetningen er at de følger internationale regnskabsstandarder IFRS. Der forekommer ændringer i regnskabsstandarderne, men disse har ingen eller ubetydelig indflydelse på de rapporterede resultater 106. Selve opbygningen og informationsniveauet i regnskabet er stort set uændret i analyseperioden, hvilket gør det lettere at sammenligne på tværs af årene. For regnskaberne er det gennemgående at der er et højt kvantitativt informationsniveau. 104 Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse 4. udgave, Schack, B, pp Årsrapporten 2007 s. 114, årsrapporten 2008 s. 114, årsrapporten 2009 s. 106 og årsrapporten s Novo Nordisk årsrapport

35 Slutteligt har Novo udarbejdet det ikke-finansielle rengskab efter de ikke-finansielle rapporteringsprincippier angivet i AA1000APS(2008). 4.3 Rentabilitet I det følgende vil Novos evne til at tjene penge og generere tilfredsstillende overskud blive analyseret og vurderet, for at kortlægge kilderne til indtjening. Dette vil give mulighed for at danne sig et overblik over fremtidig indtjening og den mulige variation der ligger deri. Indtjeningen skal efterfølgende holdes op mod de ressourcer der er indsat, idet overskudsbegrebet er relativt. Rentabilitetsanalysen 107 vil tage sit udgangspunkt i beregnede nøgletal og deres udviklingsretning, udviklingshastighed, samt niveau. Tabel 4.1 ROIC viser overskuddets størrelse i forhold til de ressourcer, der er indsat for at opnå det pågældende overskud, med andre ord det gennemsnitlige afkast pr. indsat driftskrone. Ved ROIC vises rentabiliteten uden hensyntagen til, hvordan virksomheden er finansieret, altså forholdet mellem egenkapital og fremmedkapital. Det ses i tabel 4.1 at ROIC har stort set samme niveau med og uden goodwill (ultimo tal). Dette skyldes at kun en beskeden del af den investerede kapital er goodwill. Forskelle vil normalt opstå ved opkøb af virksomheder og ROIC eksklusiv goodwill fokuserer derfor på selskabets evne til at generere driftsafkast fra den investerede kapital hvorimod inklusiv goodwill fokuserer på afkast der generes gennem investorernes midler. Her vil det ikke give mening at tolke på tallene separat idet goodwill, som førnævnt, er ganske betragtelig. ROIC ligger på et højt niveau i både år 2007, år 2008, år 2009 og år 2010 og er langt over den risikofrie rente. ROIC er steget kraftigt over den 4 årige periode, fra et niveau på 32,8% til 71,7%. En endelig blåstempling af udviklingen og niveauet kræver dog en sammenligning med konkurrenter og udviklingen generelt. ROIC dannes på baggrund af indtægts/omkostningstilpasning og formuetilpasning, illustreret ved EBITA-marginen, omsætningshastigheder og yderligere dekomponering i det følgende Indtægts- og omkostningstilpasning EBITA-marginen i tabel 4.2, er hovedtallet til belysning af indtægts-omkostningstilpasningen og forstås som overskuddet før finansielle omkostninger i procent af omsætningen og udtrykker hvor stor en procentdel af virksomhedens aktivitet, der bliver til overskud eller tilbage til at dække evt. 107 HA analyse lektion

36 skat og renter. Udviklingen i nøgletallet skyldes udviklingen i dækningsbidraget eller udviklingen i kapacitetsomkostningerne. EBITA-marginen er vist i nedenstående tabel. Tabel 4.2 EBITA-marginen ligger på et relativt højt niveau i hele analyseperioden, og er steget med 9,7 procentpoint eller det der svarer til 45,4% over den fireårige periode. Af tabel 4.3 fremgår det, at bruttofortjenesten er på et meget tilfredsstillende niveau, hvor udviklingen over hele analyseperioden har været svagt stigende, med en stigning på 5% over analyseperioden. Bruttofortjeneste-pct. fortæller at 81% af omsætningen i Novo er bruttofortjeneste, hvilket vil sige at for hver krone, der omsættes, opnår Novo 81 øre i bruttofortjeneste. Denne fortjeneste skal anvendes til at dække alle andre omkostninger end produktionsomkostninger. Jo større bruttofortjeneste-pct. Novo har, desto bedre er Novo rustet til at lave et godt resultat. Bruttofortjenesten på 81% informerer ligeledes om at produktionsomkostningerne, alt andet lige, må udgøre 19% af omsætningen. De nedenstående indekstal er velegnede til at beskrive og sammenligne udviklingsretningen og udviklingshastigheden. Udviklingen i omsætningen fremgår af tabel 4.3. Omsætningen har været tilfredsstillende, idet denne er steget med 45% i analyseperioden. Alt andet lige, vil en stigning i omsætningen føre til et fald i EBITA-marginen. En af årsagerne til stigningen i indtjeningsevnen hos Novo er at indekstallene fra henholdsvis salgs- og distributionsomkostningerne og administrationsomkostningerne er under eller på nogenlunde tilsvarende niveau som omsætningen. Tabel 4.3 Resultatgraden viser, hvor stor en andel af omsætningen, der bliver til overskud, og fremgår af tabel 4.4. Novo ligger pænt over den risikofrie rente gennem hele analyseperioden. Udviklingen er tilnærmelsesvis den samme som EBITA-marginen, med små men pæne stigninger i gennem analyseperioden. Der opleves dog et lille fald i resultatgraden fra 2008 til 2009, hvilket skyldes at salgs- og distributionsomkostningerne stiger markant i 2008 i forhold til stigningen i omsætningen.. Tabel Formuetilpasning Hovedtallet til belysning af formuetilpasningen er formuens omsætningshastighed. Formuens omsætningshastighed belyser, hvor meget kapital virksomheden har måttet indsætte for at nå en given aktivitet. Formuens omsætningshastighed er vist i tabel 4.5 nedenfor. 35

37 Tabel 4.5 Formuens omsætningshastighed kan i sammenhæng med EBITA-marginen betragtes som en slags gearing af EBITA-marginen. Formuens omsætningshastighed viser forholdet mellem omsætningen og den investerede kapital inklusiv goodwill, og er dermed et udtryk for effektiviteten i de investerede midler ift. omsætningen. Betragtes udviklingen i disse nøgletal, ses det, at formuens omsætningshastighed har været stigende i hele perioden til et niveau på 2,29, og har dermed været en væsentlig årsag til den stærkt forbedrede ROIC. Om niveauet er godt eller dårligt, kan man kun udtale sig om, hvis man kender branchens tilsvarende nøgletal. Der kan dog argumenteres for, at den generelle tendens i branchen er at virksomhederne kan klassificeres som kapitalintensive bl.a. pga. de store krav til anlægskapital 108. En yderligere dekomponering af kapitaltilpasningen er angivet i tabel 4.6, nedenfor. Tabel 4.6 Det ses, i dekomponeringen af kapitaltilpasningen, at Novo har formået at øge omsætningshastigheden for debitorerne mens omsætningshastigheden for varelageret, har været på et stabilt niveau i hele analyseperioden. Dette kan ligeledes sammenholdes med et fald i det gennemsnitlige antal kreditdage og et stort set uændret antal gennemsnitlige lagerdage. Sammenholdt med en massiv stigning i omsætningen er dette særdeles gunstigt for Novo Egenkapitalforrentning Modsat ROIC viser ROE overskuddets størrelse i forhold til de ressourcer aktionærerne har indsat i virksomheden for at opnå det pågældende overskud. Ved ROE vises rentabiliteten set ud fra et aktionær-synspunkt, hvilket vil sige, at der tages hensyn til, hvordan virksomheden er finansieret. Tabel 4.7 Det ses, af tabel 4.7, at ROE tallene er særdeles tilfredsstillende, set i forhold til den risikofrie rente. Selvom egenkapitalen har været stigende i analyseperioden har ROE formået at fortsætte markante stigninger. Egenkapitalens andel er dog faldende ift. den samlede passiv-masse. Ligeledes er en stigning i det ordinære resultat en modsatrettet effekt på ROE ift. en stigning i egenkapitalen, der er med til at øge ROE. Yderligere skyldes den tilfredsstillende udvikling, en markant stigning i ROIC, 108 Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse s

38 hvilket har forbedret egenkapitalens forrentning. I hele analyseperioden ligger ROE betydeligt under ROIC, hvilket skyldes, at der tjenes på fremmedkapitalen. 4.4 Likviditeten Likviditeten 109 spiller en vigtig rolle for virksomheder. Likviditeten er virksomhedens evne til at honorere kravene på udbetalinger, efterhånden som de forfalder. Det betyder at likviditeten ofte vil være en stærkt medvirkende årsag til, at virksomheder må standse sine betalinger, hvorfor dette har stor betydning for interessenter. En sund virksomhed er ikke altid det samme som en virksomhed med en sund likviditet eksempelvist kan en sund virksomhed opleve likviditetsproblemer hvis den har ekspanderet for stærkt. I det følgende vil Novos likviditetsgrader, pengestrømme og cash flow ratios blive behandlet Likviditetsgrader En metode til at belyse likviditeten er at stille balanceposter i relation til hinanden, i form af såkaldte likviditetsgrader. Disse skal dog tolkes med varsomhed, idet likviditeten påvirkes af andre forhold end betalingsstrømme. Forudsætningerne for anvendelse af likviditetsgrader kan ligeledes være modstridende med virkeligheden, idet de kun er retvisende for virksomheder der er non-goingconcern. Tabel 4.8 Likviditetsgrad 1 viser forholdet mellem aktiver der indenfor en kort periode kan omsættes til likvide midler, og den gæld der indenfor en kort periode formindsker de likvide betalingsmidler. Likviditetsgrad 1 viser derfor Novos kortsigtede betalingsevne, historisk set. Dette nøgletal ser meget fornuftigt ud, da det som hovedregel er påkrævet, at tallet bør være 1, således at koncernen er i stand til at kunne betale den kortfristede del af sin gæld. For Novo ligger denne omkring 2 i hele perioden, hvorfor de nemt kan betale den kortsigtede gæld, hvis det skulle blive nødvendigt. Hvis nøgletallets komponenter analyseres ses en stigning i både tæller og nævner, det betyder at, til trods for, en øget kortsigtet gæld, har Novo formået at holde sin LG 1 stabil. Likviditetsgrad 2 viser likviditetssituationen på længere sigt og tager udgangspunkt i de kortsigtede aktiver inklusiv varebeholdningen, som Novo er i besiddelse af på regnskabstidspunktet. Nøgletallet ser ligeledes fornuftigt ud, da det som hovedregel er påkrævet, at tallet er over 2. Grunden til at omsætningsformuen bør være mindst dobbelt så stor som den kortfristede gæld er, at det på lidt længere sigt er nødvendigt at tage hensyn til den langfristede gæld, investeringer og andre ting. Det er ligeledes vigtigt fordi der inddrages aktiv-poster med større usikkerhed på værdiansættelsen eksempelvist varebeholdninger. Ved likviditetsgrad 2 ses samme tendens som ved LG 1, dog med lidt større udsving i udvikling. LG 2 svinger mellem 3 og 3,5 i analyseperioden hvilket betyder at LG 2 ligger på et meget tilfredsstillende niveau. 109 HA Analyse lektion

39 Tabel 4.9 Likviditeten påvirkes af andre ting end betalingsstrømme fra varekredsløbet eksempelvist kan der være forskellige omsætningshastigheder bag tallene i tælleren og nævneren. For Novos vedkommende kan likviditeten være bedre end det likviditetsgraden giver udtryk for, idet debitorernes omsætningshastighed er større end omsætningshastigheden for varekreditorerne Pengestrømsanalyse Pengestrømsanalysens formål er, at belyse Novos pengestrømme i analyseperioden. Den belyser i den forbindelse stabiliteten i nettopengestrømmene fra driften. Analysen giver et overblik over koncernens pengestrømme i de fire valgte regnskabsår, hvor det første (2007) er valgt som indeksår. Tabel 4.10 Likviditeten er steget meget siden Efter en markant stigning i 2008 er den i analyseperioden steget med 159 procentpoint siden indeksåret. Det er svært at sige noget om niveauet, idet dette bør sammenlignes med lignende koncerner i branchen. En forklarende faktor er den ligeledes markante stigning i omsætningen, der i analyseperioden er steget med 45% point. Dette vil, alt andet lige, påvirke CFFO som i perioden er steget i samtlige år til indeks 197. CF fra investeringer svinger fra 91%-point til et højt niveau på 368 i år Stigningen skyldes til dels, at den øgede drift har krævet investeringer i anlægskapital eksempelvist investeringsprojekter i insulinpåfyldningsfabrikken i Tianjin i Kina og nye produktionslinjer til fremstilling af doseringssystemer i Danmark 110. Den skyldes ligeledes store ændringer i poster for let omsættelige værdipapirer. Novo solgte i 2010 virksomheden Zymo genetics 111, hvilket har påvirket CF fra investeringer positivt, dog ikke nok til at der i det sidste indeks år var en stor stigning. CF fra finansiering er steget i samtlige år. Det er primært steget i 2009 og 2010, hvor det har nået et niveau på indeks 193. Dette skyldes primært udbetalinger til udbytte og tilbagekøb af aktiver. 110 Novo Nordisk årsrapport 2010 s Novo Nordisk årsrapport 2010 s. 2 38

40 Stigningerne i 2009 og 2010 skyldes primært store tilbagekøb af egne aktier i forbindelse med deres programmer for tilbagekøb af aktier for at nedbringe aktiekapitalen. Til trods for store stigninger i CFFO har der i analyseperioden været svingende nettopengestrømme 112, hvilket skyldes stigningerne i CF fra investeringer og finansiering. Denne har i de seneste to år (2009 og 2010) haft en nedadgående tendens fra et niveau på 4111 mio. i 2008 til et niveau på 880 mio. i Den nedadgående tendens er ikke af kritisk karakter, idet Novo har en enorm likvid formue, som er oparbejdet i løbet af årene. Den nedadgående tendens vil formentlig fortsætte i de kommende år, idet Novo fortsat vil øge investeringerne i materielle aktiver 113. Disse tal kan sammenholdes med indeksene fra varelageret, tilgodehavender og kreditorer. Hvis indekset for varelageret betragtes, ses at dette er nogenlunde stabilt omkring indeks 107 i hele perioden. Dette betyder at til trods for øget CFFO har Novo formået at holde pengebindinger til varelageret på samme niveau, hvilket alt andet lige vil have en positiv effekt på likviditeten. Indekset for tilgodehavender stiger ligeledes i analyseperioden, hvilket ikke er positivt, dog skal dette tal sammenholdes med omsætningen, hvor tendensen er, at tallene følges ad i hele perioden det havde eksempelvist været negativt hvis der havde været en større stigning i tilgodehavender end omsætning. Stigningen i kreditorer holdes ligeledes på ca. samme niveau som omsætningen. Vurderes CFFO ift. anlægsinvesteringerne har CFFO kunnet generere den fornødne likviditet til at bære investeringerne i rigeligt omfang. Cash flow til anlægsinvesteringer er især i 2008 højt, hvilket skyldes udviklingen i CFFO og det faktum at anlægsinvesteringerne ikke er på samme høje niveau som de efterfølgende år. Det er nogenlunde samme tendens der ses i nøgletallet for anlægsinvesteringer ift. afskrivninger. De første to år (2007 og 2008) ligger de ikke på et hensigtsmæssigt niveau, men i 2009 og 2010 gør de, hvilket skyldes det lave investeringsniveau i materielle aktiver, de første år. Cash flow til totalinvesteringer er ligeledes højt i alle årene, hvilket betyder at CFFO nemt kan dække totalinvesteringerne. Tallet varierer dog i stor grad i analyseperioden fra et min. på 3,57 i år 2010 til et maks. på 9,31 i Tendensen i de seneste år, har været et fald i Cash flow til totalinvesteringerne. Dette betyder, selv sagt, at cash flowet ikke dækker totalinvesteringer nær så mange gange som før. Tallet giver samme indikation som ved analysen af nettopengestrømmene Cash flow ratios Tabel Se bilag 2.9 & Novo Nordisk årsrapport 2010 s

41 OCF (Operation Cash Flow), tager ligesom likviditetsgraderne, udgangspunkt i den kortfristede gæld, men måler i stedet Novos evne til at generere kontanter til at betale gæld, der forfalder indenfor det næste år, vurderet ud fra den likviditet der genereres af driften. Novos OCF, viser at virksomheden er i stand til selv at finansiere betalingen af den kortfristede gæld i det kommende år, og nøgletallet vurderes til at være på et stabilt og tilfredsstillende niveau over hele analyseperioden. Udviklingen i nøgletallet er tilmed kontinuerlig, hvilket er positivt, den stabile tendens gør det nemmere at spå om fremtiden. CDC (Cash current Debt Coverage) har same formal som OCF, men dette nøgletal tager i modsætning til OCF hensyn til ledelsens udbyttepolitik. Således viser der sig et anderledes billede, end det man kunne iagttage i forhold til det forrige nøgletal. Under hensyntagen til den af ledelsens valgte udbyttepolitik kan virksomheden betale sin kortfristede gæld med det cash flow der er skabt i perioden. Nøgletallet udviser en stabil tendens og vurderes at være på et acceptabelt niveau. FFC (Funds Flow Coverage) viser virksomhedens evne til at dække de uundgåelige betalinger (renter og afdrag på gælden), hvor tallet skal sammenholdes på samme måde, som de to forrige nøgletal. Der tegner sig også her en klar tendens, idet FFC er stigende gennem hele analyseperioden, med undtagelse af et lille fald i nøgletallet i 2007/08. Da nøgletallet ligger klart over 1 kan renter og afdrag betales, og desuden er der mulighed for reinvestering og dermed vækst. Denne positive udvikling skyldes primært udviklingen i driftsresultatet og Novos aktuelle gældfrie situation. CIC (Cash Interest Coverage) måler virksomhedens evne til at kunne betale renter på hele sin gæld ud fra driften, og dette nøgletal bør som minimum være 1. Hvis nøgletallet er mindre end 1 er der risiko for ikke at kunne betale renter på lån, og dermed skal renterne betales ved at fremskaffe likviditet fra andre kilder. Set ud fra Novos synspunkt ser udviklingen forholdsvis stabil ud, og ligger på et meget tilfredsstillende niveau. I 2007/08 er nøgletallet dog noget højere, hvilket kan hænge sammen med, at Novo har nedbragt renteomkostningerne. Renterne kan således betales, og der er basis for betaling af skat, afdrag på gæld, reinvestering osv Delkonklusion Overordnet set har Novo flere likvider at drage nytte af i 2010, end tilfældet var 4 år tidligere i Dette påvirker likviditetsgraderne i en opadgående retning. Dog kan likviditeten på sigt, blive ramt af negative pengestrømme idet, cash flows fra investering og finansiering stiger mere end cash flows fra driften. Novo viser sig igennem hele analyseperioden, at være mere end tilstrækkeligt i stand til at kunne betale af på sin gæld, afdrag og renter, således at der på regnskabstidspunktet 2010 ikke ser ud til at være den mindste grund til bekymring vedrørende den likvide situation hos Novo. 4.5 Soliditet og risiko Alle virksomheder er forbundet med en risiko. For regnskabets interessenter er det af betydning at kunne danne sig et overblik over, om den virksomhed, man analyserer, kan siges at være mere eller mindre risikobetonet med andre ord; om virksomheden er solid. Hvis risikobegrebet betragtes nærmere kan dette opdeles i den driftsmæssige- og den finansielle risiko. Den driftsmæssige risiko 40

42 behandler udsving i den ordinære indtjening mens den finansielle risiko måler kapitalstrukturens indflydelse på eventuelle udsving i indtjeningen. I afsnittet vil risiko, gearing, soliditet, ROEdekomponering og cash flow ratios blive analyseret Analysemetoder til behandling af driftsmæssig risiko En analyse af den driftmæssige risiko i Novo Nordisk er vanskelig som følge af, at resultatopgørelsen, der fremgår af bilag 2.1, ikke indeholder en opdeling i faste og variable omkostninger. Som forsøg på kompensation herfor er forsøgt estimering af de variable hhv. faste omkostninger ud fra forskellige metoder: Metode 1 tager udgangspunkt i de faste omkostninger estimeret ud fra de immaterielle og materielle anlægsaktivers andel af den samlede balancesum. Efterprøvelse af de herved estimerede variable omkostninger, gøres ved at opsætte posterne som indeks sammenholdt med indeks på nettoomsætningen. Dette viser ikke det ønskede billede, hvorfor metoden forkastes, pga. den lille spredning i tallene 114. Metode 2 tager udgangspunkt i de variable omkostninger estimeret ud fra den antagelse, at produktionsomkostningerne ekskl. afskrivninger i overvejende grad må antages at være variable i deres natur. Det betyder at salgs- distributions- administrations- og forsknings- og udviklingsomkostningerne må antages at være faste i deres natur. Efterprøvelse af herved estimerede variable omkostninger, gøres ved at opsætte posterne som indeks sammenholdt med indeks på nettoomsætningen. Dette viser ikke det ønskede billede, hvorfor metoden forkastes. Her er der endnu større spredning og dermed endnu større risiko for fejl såfremt denne metode anvendes 115. Metode 3 bygger videre på metode 2 og antager, at bruttoavancen er udtryk for dækningsbidraget. Som anført ved metode 2, er det ikke korrekt, hvorfor der i forsøg på at kompensere herfor, anvendes en gennemsnitlig bruttoavanceprocent for de 4 år som analysen omfatter. Efterprøvelse af de herved estimerede variable omkostninger, gøres ved at opsætte posterne som indeks sammenholdt med indeks på nettoomsætningen. Dette viser sammenfald i udviklingen med omsætningen. Rimeligheden i metoden kan fortsat diskuteres, eftersom både indholdet i bruttoavancen (niveauet for dækningsbidrag) og udviklingen heri formentlig estimeres til noget forkert. I mangel af bedre er denne metode dog anvendt i det følgende 116. Yderligere skal det nævnes, at der er stor risiko forbundet med disse metoder og at de derfor alene bør fremstå som indikator for en udvikling. Der må således ikke træffes beslutninger alene på baggrund af nøgletal beregnet med disse metoder Risiko, gearing og soliditet Dækningsgraden viser, hvor stor en procentdel dækningsbidraget udgør af omsætningen. Der har i denne forbindelse været nogle regnetekniske problemer, med udledningen af variable omkostninger. 114 Se bilag Se bilag Se bilag

43 Dette har medført en konstant gns. Bruttoavance og derfor en konstant udvikling i de variable omkostninger og dækningsgrad. Om ikke andet kan denne afspejle niveauet for Novos dækningsgrad. Tabel 4.12 Dækningsgraden på 82,3% ser dog aldeles fornuftig ud, da denne er langt over 50% af nettoomsætningen til at dække de faste omkostninger. Det er dog ikke helt uvæsentligt i hvilken retning dækningsgraden bevæger sig, men grundet dens nuværende niveau, vil kun meget store udsving i omsætning og dækningsbidrag skabe problemer for Novo. Overskudsgraden har ligeledes et fornuftigt niveau gennem hele perioden, idet den er stødt stigende fra et niveau på 21,4% i 07/08 til et niveau på 31,1% i 09/10. Det betyder at Novo er i stand til at skabe store overskud fra driften ud af den samlede omsætning, og samtidig, virker forrentningen sikker, da niveauet er meget konsistent over alle fire år. Dækningsgraden bruges som led i beregningen af den driftsmæssige gearing, hvorfor det beregningsmæssigt igen bliver et skøn. Ikke desto mindre vil denne stadig kunne anvendes og give et billede af niveauet. Tabel 4.13 Da de foregående nøgletal er meget stabile, er den driftsmæssige gearing det således også, med et niveau på 3,9 i 06/07 til et niveau på 2,6 i 07/10. Den dalende udvikling, er som tidligere nævnt, svær at analysere på, idet den er udregnet på baggrund af en forudsætning om at den gennemsnitlige bruttoavance er konstant. Det er ikke nødvendigvis tilfældet, at den driftsmæssige gearing daler. Det er dog tydeligt, at Novo ikke er bundet af de faste omkostninger og dermed ikke er udsat for nogen risiko på dette punkt. Tabel 4.14 Derudover har Novo en sikkerhedsmargin i hele analyseperioden, der gør at de er i stand til at modstå et omsætningsdyk på op til 30%, uden det vil skabe underskud for koncernen. Novo har på den baggrund en sikker drift uden de store risici, også i perioder hvor virksomheden vil kunne opleve modgang eller på andre måder manglende omsætning. Ser man nærmere på Novos finansielle situation og soliditet, er denne ganske gunstig. Tabel

44 Den finansielle gearing viser forholdet mellem Novos gns. hensættelser og gns. gæld overfor den gns. egenkapital. I Novos tilfælde, må niveauet for den finansielle gearing anses som særdeles tilfredsstillende. Fremmedkapitalen udgjorde kun omkring halvdelen af egenkapitalen i analyseperioden, og er dermed ganske uafhængige af denne kapital, som nemt kan indfries ved hjælp af egne midler. Udviklingen er dog negativ i hele analyseperioden, da den finansielle gearing stiger fra et niveau på 0,48 i 06/07 til et niveau på 0,6 i 09/10. Det er samme tendenser der gør sig gældende ved soliditeten, der viser egenkapitalens forhold til de samlede passiver/aktiver, og som i perioden ligeledes er faldende fra et niveau på 67,4 i 06/07 til et lavere niveau på 60,2 i 09/10. Den store andel af egenkapital ift. de samlede passiver, må anses for at være et særdeles passende niveau. Den faldende tendens er næppe noget der bekymrer kreditorerne, da soliditeten jo viser evnen til at imødegå eventuelle tab, og niveauet sammen med øvrige nøgletal viser at Novo er en fornuftig forretning ROE dekomponering ROE er den samme størrelse, som tidligere blev analyseret under afsnittet for rentabilitet, og dette afsnit bruges derfor til dekomponering af ROE, da dette afkast er bygget op af fire parametre. Tabel 4.16 ROA (return on assets) viser, hvor god koncernen er til at skabe profit ud fra den relative størrelse af sin aktivmasse. Denne har for Novo et meget tilfredsstillende niveau, hvor niveauet over hele analyseperioden er stigende. Rentemarginalen viser forskellen mellem koncernens afkast og indlånsrente procentmæssigt, hvilket befinder sig på et meget stabilt niveau. Den finansielle gearing, som blev omtalt tidligere, spiller en lige så stor rolle i beregningen af ROE, da det netop er produktet af disse to faktorer, der kan skabe finansiel værdi for koncernen og derigennem ændre afkastet. Derfor har ROE været forholdsvis stabil med en stigende tendens, hvilket også er tilfældet ved den finansielle gearing. Yderligere skal det bemærkes ved dekomponeringen af ROE, at det pæne afkast bl.a. fremkommer som følge af en stor rentemarginal (tjene på fremmedkapitalen), samt at den svagt stigende finansielle gearing bevirker, en yderligere indtjening på fremmedkapitalen ved udgangen af 2009/10 men samtidig er virksomhedens finansielle risiko også forøget, hvilket som tidligere nævnt ikke har nogen afgørende betydning, dels på grund af det meget lave niveau, nøgletallet befinder sig på. Afkastet på egenkapitalen ved udgangen af 2009/10 på 39,6% må anses for meget tilfredsstillende igen set i sammenhæng med risikoen i virksomheden, dens branche m.v. 43

45 4.5.4 Cash Flow Ratios Disse nøgletal undersøger Novos evne til at fortsætte sine aktiviteter og dermed opfylde goingconcern princippet som en levedygtig virksomhed. Tabel 4.17 Capital Expenditure måler virksomhedens evne til selv at finansiere sine investeringer, ud fra det cash flow, som genereres fra driften. Nøgletallet skal være større end 1, for at virksomheden har penge til at kunne afdrage på sin gæld. Hvis tallet ikke er mindst 1, betyder det, at Novo ellers var tvunget til at benytte sig af ekstern kapital eller tære på egenkapitalen, for at kunne finansiere sine investeringer. Som det ses af tabel 4.17 er det muligt for Novo i alle analyseårene. Stigningen i nøgletallet hænger væsentligt sammen med det, i perioden, stærkt forbedrede CFFO. Ydermere ses nøgletallet i hele analyseperioden, at ligge godt over 1, hvorved der også er likviditet til afdrag på gæld, etc. Total Debt måler virksomhedens evne til at dække fremtidige afdrag på sine gældsforpligtelser. Jo lavere nøgletallet er, jo mindre finansiel fleksibilitet har virksomheden og jo større risiko er der for, at der kan opstå problemer i fremtiden. Nøgletallet ligger omkring 0,6 i startåret 2006/07, med en stigning på op til 0,8 i analyseperiodens slutning. I fortolkningen af nøgletallet skal man tage højde for, at der er tale om den samlede gæld uanset forfaldstidspunkt. Af note 14 i koncernregnskabet fremgår dog, at den overvejende del af den samlede gæld forfalder indenfor 1 år. Niveauet synes umiddelbart overbevisende. Total Free Cash (TFC) måler virksomhedens evne til at betale fremtidige kontante forpligtelser, i form af renter og afdrag på gæld, ved hjælp af det frie cash flow (FCF). Nøgletallet bør over en længere periode være større end 1, da der ellers ikke er penge til udlodning til aktionærerne. Nøgletallet synes i starten af perioden at ligge på et yderst acceptabelt niveau, hvilket også gør sig gældende i analyseåret 2007/08. Nøgletallene udviser i hele analyseperioden et usandsynligt højt niveau specielt i de to første analyseår. Dette skyldes som nævnt tidligere, at der på dette tidspunkt reelt ikke længere er langfristet rentebærende gæld, hvilket igen medfører lave rentebetalinger. Cash Flow Adequacy måler virksomhedens kreditkvalitet - dvs. kan virksomhedens cash flow dække afdragene på gælden de næste 5 år. Nøgletallet følger groft sagt udviklingen for TFC. Novo kan uden problemer betale afdragene på gælden via den skabte likviditet, og interessenterne bør derfor se dette som høj kreditkvalitet. Det skal yderligere bemærkes at en del af den samlede gæld, kun kommer til betaling i en non-going concern situation Delkonklusion Sammenholdes alle nøgletallene for soliditet og risiko vedrørende Novo, tegner der sig et billede af en sund økonomi, hvor der ikke er nogen problemer med at indfri virksomhedens forpligtelser. Der 44

46 kan samtidig skabes værdi for investorerne. Der forekommer ingen tegn på risikofaktorer eller andre usikkerheder, og i relation til Novos fordeling af omkostningerne og sikkerhedsmarginen, bliver dette underbygget. Udviklingen virker meget konsistent og antyder en sikker fremtid. 4.6 Vækst I bedømmelsen af Novo er det nødvendigt at analysere koncernens vækstpotentiale og udnyttelsen af dette. Det er ligeledes vigtigt at vurdere Novos muligheder for at finansiere væksten eksempelvist betyder det en stor rolle om virksomheden har mulighed for at selvfinansiere denne vækst. Tabel 4.18 Det fremgår af tabel 4.18, at væksten i omsætningen har været positiv gennem hele perioden. En stigning på 8,9% i 2008 efterfølges af større stigninger på 12,1% og 19% i 2009 og Det er svært at sige hvad dette nøjagtigt skyldes, men det vil, alt andet lige, have en positiv indvirkning på virksomhedens vækst. Væksten i egenkapitalen har været svingende. I 07/08 stiger egenkapitalen med 2,5% mens den stiger til 8,4% i 08/09. Det efterfølgende år er væksten faldet til et niveau på 3,4%. Væksten i egenkapitalen er afhængig af mange ting, men den er væsentligt påvirket af Novos udbyttepolitik og deres aktie-tilbagekøbspolitik. Novo valgte i 2010 at udlodde 4,4 mia. kr. og denne forventes at stige i Det betyder, sammen med deres ligeledes markante tilbagekøbspolitik, at Novo styrer deres egenkapital. Grundet Novos lave drifts- og finansielle risiko er der ikke brug for at øge egenkapitalen i betragtelig grad. En stigning i egenkapitalen vil dog, alt andet lige, være positiv. Den selvfinansierede vækst, er den vækst i egenkapitalen, der er skabt gennem selvfinansiering med indtjente midler. Den driftsmæssige risiko er ligeledes afspejlet i virksomhedens selvfinansierede vækst som har været på et højt niveau i hele perioden. Niveauet i de første to perioder er stigninger på 28% mens den i den seneste periode (09/10) stiger til 35,5%. Dette er en meget sund vækst for Novo, idet den kan føre til fremgang på mange områder. Der er gode produkt- og markedsmæssige muligheder i branchen eksempelvist udviklingen og markedsføringen af Victoza. Den markante stigning i den seneste periode skyldes primært den markante stigning i ROE, til trods for det øgede udbytte. 117 Novo Nordisk årsrapport 2010 s. 2 45

47 Tabel 4.19 Ud fra dekomponeringen af ROE i tabel 4.19, fremgår det, at de pæne tal for ROE og dermed for den selvfinansierede vækst, primært kommer fra de fornuftige tal for ROIC. Den finansielle gearing stiger svagt mens skatteeffekten ligeledes stiger svagt. Rentemarginalen stiger dog ikke i samme grad som ROIC, hvilket skyldes stigningen i renteomkostningerne. Stigningen i ROE har derfor, samlet set, sin baggrund i den øgede driftsmæssige aktivitet. Den driftsmæssige aktivitet betyder at, til trods for øget udbytte og tilbagekøb af aktier, er der stadig en stor selvfinansieret vækst, hvilket er sundt og holdbart på lang sigt. 4.7 Aktierelaterede nøgletal EPS (Earnings Per Share) viser virksomhedens overskud pr. aktie, hvilket gør det lettere, at sammenligne overskud på tværs af virksomheder. Prisen på aktier kan, variere meget, selv indenfor samme branche, hvorfor prisen pr. overskuds kr. (P/E) ofte er at foretrække. Det er derfor mest interessant, at se på udviklingsretningen for dette nøgletal. Det gennemsnitlige antal af udestående aktier i omløb er svagt faldende og svinger fra til , hvilket svarer til en afvigelse på 8,85%. Det antages at EPS følger udviklingen i årets resultat af fortsættende aktiviteter. Derfor ses det, af tabel 4.20, at EPS ligger tilnærmelsesvist stabilt over hele analyseperioden, med undtagelse af 2010 hvor resultatet af fortsættende aktiviteter ligger over de øvrige år. Tabel 4.20 P/E (Price/Earnings) angiver som nævnt ovenfor prisen pr. overskuds kr. Det fremgår endvidere af tabel 4.20, at P/E er steget svagt over perioden. Det ses ligeledes, at P/E er faldet med 25,6% fra regnskabsåret 2007 til 2009, hvilket hænger sammen med faldet af antallet af udestående aktier, samt en faldende aktiekurs. I 2010 stiger P/E dog kraftigt, hvilket hænger sammen med den forbedrede aktiekurs og stabiliseringen af antallet af udestående aktier. Den kraftige stigning i aktiekursen og nøgletallet P/E for 2010, er formentlig et udtryk for, at forventningerne til Novos fremtid er højnet og investorer er derfor villige til, at betale en højere pris pr. historiske overskuds krone. K/IV (kurs/indre Værdi) angiver den pris investor skal betale, for en krone af virksomhedens egenkapital. Det ses at K/IV ligger over 1 for alle årene, hvilket betyder, at markedet forventer, at 46

48 Novo skaber en ROE, der overstiger ejernes afkastkrav. Det ses også, at K/IV falder i falder svagt i regnskabsåret 2007 til 2008, hvilket primært skyldes faldet i aktiekursen, som derved resulterer i en lavere indre værdi. K/IV stiger dog kraftigt i 2010, hvilket hænger sammen med den kraftige kursstigning. I takt med, at egenkapitalen stiger over hele analyseperioden, falder nøgletallet K/IV, da børskursen ikke stiger i samme grad som egenkapitalen. Som tidligere nævnt medfører den kraftige kursstigning i 2010 dog, at K/IV stiger kraftigt. Det er vigtigt at pointere, at de aktierelaterede nøgletal er baseret på historiske regnskabsværdier og er derfor ikke udtryk for hvad man som investor er garanteret i fremtiden. 47

49 5. VÆRDIANSÆTTELSE Den anvendte model, som denne afhandling vil tage sit udgangspunkt i, er den såkaldte DCF-model (Discounted Cash Flow). Modellen tilbagediskonterer, i korte træk, det frie cash flow, som maksimalt kan udbetales til ejere og aktionærer. For at finde den reelle værdi tages der højde for WACC (de gennemsnitlige kapitalomkostninger) løbende. Selve modellen er delt i to dele, hvor budgetperioden er den første del og står for summen af de enkelte år, fra år 2011 til år 2020, mens terminalperioden er den anden del og repræsenterer det uendelige cash flow i fremtiden. 6. BUDGETTERING Den budgetmæssige fremgangsmåde i afhandlingen, følger opstillingen i bogen Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang 3. udg. 118 og Valuation 119, som er udgangspunktet og teorien bag denne del af afhandlingen. Denne fremgangsmåde indeholder en række elementer indenfor drift- og finansieringsaktiviteter 120, som er nødvendige at budgettere i forbindelse med den valgte værdiansættelsesmodel den indirekte cash flow model 121. Der fastsættes en budgethorisont, der angiver, hvor langt ud i fremtiden de specifikke budgetter fastsættes, hvorefter terminalværdien angiver den uendelige strøm efter budgetperioden, og er det andet led i værdiansættelsen. Den valgte budgethorisont i denne værdiansættelse er 10 år, efter denne periode forventes en normal og konstant vækst. Desuden undlades det at forlænge budgethorisonten, da branchen, som Novo opererer i, udvikler sig markant indenfor teknologier og produkter. Det vil derfor gøre det meget usikkert at forecaste årsspecifikke situationer længere ud i fremtiden. I den følgende periode vil der ikke forecastes, men derimod sættes faste vækstrater, et såkaldt steady state scenarie. Forudsætningerne for vores terminalperiode er derfor; 1. Konstante langsigtede vækstrater 2. Konstant overskudsgrad 3. Samlet omsætningshastighed er konstant 4. FGEAR er konstant Det må dog påpeges at disse, i realiteten, ikke vil være konstante, men derimod ikke afviger systematisk fra det konstante forudsatte forløb. Det betyder at estimatet for terminalperioden er et unbiased skøn over, hvordan disse nøgletal vil udvikle sig på lang sigt. Udregningerne i terminalperioden forudsætter endvidere at væksten i Novo ikke overstiger den generelle vækst i økonomien, idet Novo teoretisk vil blive hele økonomien. 6.1 Budgettering af driftsaktiviteten Budgetteringen af driftsaktiviteterne indeholder en budgettering af underliggende elementer med henblik på udviklingen i salget. 122 Disse elementer er henholdsvis driftsoverskud og investering i 118 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side Valuation side & Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side

50 netto driftsaktiviteter. Sammen med de budgetterede finansieringsaktiviteter bruges disse værdier (og de underliggende drivere) til værdiansættelsen Omsætningsvækst Forventninger til omsætningen baseres på den strategiske analyse, historisk data og Novos egne forventninger til udviklingen i fremtiden. Der vil generelt anvendes common sense betragtninger, samt et konservativt syn på forventningen i udviklingen og de faktorer der påvirker denne. Den strategiske analyse forudser at de generelle konkurrenceforhold på insulinmarkedet vil forblive tilnærmelsesvist konstante. Det betyder at væksten i salg og salgspriser ikke vil blive påvirket af dette. Dog vil de historisk store vækstrater, alt andet lige, medfølge større interesse fra potentielle indtrængere - som eksemplet var med Pfizer og deres inhalerbare insulin. De globale ændringer i livsstile og demografiske forhold vil ligeledes være med til at skabe vækst på insulinmarkedet. Insulin og medicin generelt, kan klassificeres som nødvendighedsvarer, hvilket betyder at branchen er mindre konjunkturfølsom end andre brancher. I budgetperioden bør Novos pipeline og patenter ligeledes betragtes. Victoza er det seneste produkt som Novo har lanceret, og dette forventes at vækste drastisk i de kommende år. Omvendt vil flere patenter udløbe i budgetperioden, hvilket må forvente at påvirke omsætningen specielt udløb af NovoMix og NovoRapid forventes at påvirke Novos omsætning negativt. Det er dog væsentligt at påpege at der er erstatninger på vej. Novos egne forventninger er en salgsvækst for 2011 på 8-10% 123. Dette er baseret på forventninger om fortsat markedsindtrængning, og forventninger om en fortsat intens konkurrence og en påvirkning fra implementering af sundhedsreformer. Udviklingen i den historiske omsætning har vist en større stigning i hele analyseperioden. Det er værd at bemærke, at den store stigning i 2010 specielt skyldes diabetesbehandling der er steget meget fra 2009 til 2010, hvorimod en tilbagegang fra samme regnskabsår betragtes indenfor biopharmaceuticals. Derudover skal der tages højde for den naturlige inflation, der på baggrund af statistikbanken gennemsnitligt har været 2,11% pr. år de sidste 20 år 124. Den budgetterede omsætning kan herefter ses af nedenstående tabel. Tabel Budget for aktivers omsætningshastighed og beregning af nettodriftaktiver Til budgettering af aktivers omsætningshastighed benyttes de historiske tal for kapitaltilpasning i bilag 2.8. Disse tal bruges til at vurdere udviklingen i aktivernes omsætningshastighed. Som det fremgår af bilaget, er der stort set ingen forskel på om den investerede kapital medtages inklusiv 123 Novo Nordisk årsrapport 2010 s

51 eller eksklusiv goodwill. Da omsætningshastigheden skal bruges til beregning af nettodriftaktiver, vil omsætningshastigheder inklusiv goodwill være udgangspunktet for vores budgettering. Yderligere benyttes omsætningshastigheder for den gennemsnitlige investerede kapital, da denne er mere robust overfor ekstreme værdier i de enkelte år. Som det ses af FO2 - inkl. goodwill og med gns. tal er omsætningshastigheden stigende over hele analyseperioden. Som det fremadrettede udgangspunkt bruges tallene fra årsrapporten Det er yderligere nødvendigt, at udregne et nyt nøgletal for aktivers omsætningshastighed for 2010 i henhold til fremgangsmåden i Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang. Da omsætningshastigheden forventes at ligge stabilt i fremtiden, sættes omsætningshastigheden til 2,52 over hele budgetperioden, da dette tal fremkommer af den nye udregning i bilag 3.4. Herefter kan budgettet for nettodriftsaktiver regnes ud fra følgende formel: Tabel Budgettering af driftsoverskud fra salg før skat Det budgetterede overskud beregnes på baggrund af overskudsgraden for det pågældende år, hvilket indebærer, at denne skal budgetteres som det første. Overskudsgraden vurderes på baggrund af de historiske tal i regnskabsanalysen, samt den strategiske analyse. I regnskabsanalysen varierer denne i niveauet 21,4% til 31,1%, med pæne stigninger i alle analyseårene. For den strategiske del fokuseres på skøn over den forventede udvikling i overskudsgraden, da den nødvendige indsigt til at kunne foretage linje for linjebudgetteringer ikke haves. Af den strategiske analyse fremgår det, at der forventes, en tilnærmelsesvis samme konkurrencesituation, hvilket ikke burde føre til prisfald. I forhold til Novos egne forventninger hæves målet for overskudsgraden af primær drift fra 30% til 35%, som et udtryk for deres forventninger om fortsatte effektiviseringsforbedringer på Novos produktionsanlæg. Ydermere har Novo har gjort fremskridt med at nedbringe administrationsomkostningerne i forhold til salget. Denne forbedring vil forsætte, om end relativt mindre. Afslutningsvis skal det bemærkes at evnen til at nå målet for overskudsgraden af primær drift kan blive påvirket af store ændringer i markedsfaktorer så som lovgivning, priser, sundhedsreformer og valutakurser 125. På baggrund af ovenstående vurderes og forventes en stigning i overskudsgraden på 32%. Tallet ligger under Novos egne forventninger grundet en mere konservativ tilgang til værdiansættelsen. 125 Novo Nordisk årsrapport 2010 s

52 Tabel 6.3 Af dette nøgletal kan det budgetterede driftsoverskud før skat beregnes ved hjælp af nedenstående formel: Budgettering af den effektive skatteprocent Selskabsskatten ligger i dag på 25%, og i Novos regnskaber for de sidste fire år ligger den effektive skatteprocent omkring samme niveau. Permanente differencer og forskelle i beskatning af udenlandske selskaber kan imidlertid betyde, at den effektive skatteprocent afviger fra selskabsskatteprocenten, hvilket det er tilfældet hos Novo. Det er derudover umuligt at spå om, hvilket niveau denne vil ligge på i fremtiden, og det bedste estimat til budgetteringen vil derfor være den nuværende skatteprocent på 25%. Driftsoverskuddet efter skat er beregnet i tabel 6.4. Tabel Budgettering af andet driftsoverskud efter skat Budgetteringen af andet driftsoverskud efter skat er vanskeligt, da det for det første er meget svingende, men også fordi værdierne antager både positive og negative værdier, derfor sættes posten til Budgettering af usædvanlige poster efter skat Denne post er som udgangspunkt svær at spå om fremadrettet, da de usædvanlige poster intet har med driften at gøre, og de historiske poster ingen indikator er for fremtidige poster. Disse poster kan derfor ikke budgetteres normalt og sættes derfor til Budgettering af finansieringsaktiviteten Finansieringsaktiviteterne indgår ligesom driftsaktiviteterne i værdiansættelsesmodellen 126, og budgetteres derfor på samme måde. Denne del indeholder de finansielle forpligtelser (rentebærende gæld) og budgetteres derfor på baggrund af disse, sammenholdt med den finansielle gearing og lånerenten Budgettering af netto finansielle forpligtelser De netto finansielle forpligtelser beregnes ud fra bl.a. den finansielle gearing. Det er derfor en nødvendighed, at budgettere denne post. Ses der nærmere på regnskabsanalysen og den historiske udvikling for den finansielle gearing, ses et meget tilfredsstillende niveau, dog med en negativ udvikling i analyseperioden, da gearingen er svagt stigende. 126 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, 2. udgave s

53 Fremgangsmåden for udregningen af den finansielle gearing varierer, alt efter hvilken litteratur der anvendes. Derfor beregnes en ny finansiel gearing svarende til den, der bruges i forbindelse med værdiansættelsen i bogen Regnskabsanalyse og værdiansættelse 127. Denne gearing beregnes i bilag 3.7 til -0,34%, og de budgetterede gearinger tager herefter udgangspunkt i dette, som det ses i nedenstående tabel. Det bør bemærkes at den udregnede gearing (FGEAR) fremkommer som et negativt tal, da de netto finansielle forpligtelser, som det fremgår af bilag 3.1 ligeledes er negativt. Tabel 6.5 Ud fra budgetteringen af den finansielle gearing, er det muligt at beregne de nettofinansielle forpligtelser ud fra følgende formel: Budgettering af netto renteomkostninger De netto finansielle omkostninger beregnes på baggrund af de netto finansielle forpligtelser, som blev beregnet i afsnittet før, og lånerenten, der budgetteres i dette afsnit. Den historiske lånerente er fundet mindre tilstrækkelig og vurderes til at være et mindre godt udgangspunkt for den fremtidige lånerente. Der forventes ikke en betydelig ændring i virksomhedens konkursrisiko, dog vurderes det generelle renteniveau at være på et lavt niveau. Det vurderes derfor nødvendigt med et risikotillæg for den specifikke branche eller virksomhed, hvilket i dette tilfælde er Novo Nordisk. Den estimerede lånerente kan altså defineres som den risikofrie rente, samt et risikotillæg. Den risikofrie rente estimeres til at være 3.52% 128. Dertil lægges risikotillægget, der budgetteres på baggrund af rationel vurdering, til at være 1,5%. Således at lånerenten bliver 5,02%. Da finansielle omkostninger er fradragsberettigede, beregnes estimatet af lånerenten således efter skat 129. Tabel 6.6 Herefter er netto finansielle omkostninger efter skat beregnet ud fra nedenstående formel: 127 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang s Staten låner penge i ti år til 3,52 pct. i rente Business.dk 129 Det antages at selskabsskatten er 25% 52

54 6.2.3 Budgettering af minoriteter og deres andel af koncernresultatet Det bør bemærkes at minoritetsinteresser ikke er en forpligtelse på lige fod med gæld, men derimod en egenkapitalsandel i resultatet. Minoritetsinteresser er en kompleks størrelse og er derfor en svær post at forudsige, idet det kræver et nærmere kendskab til koncernen. Som udgangspunkt vurderes det, at posten ikke har nogen betydning for værdiansættelsen, idet posten ikke er synlig af regnskabet, og derfor må betragtes som ganske uvæsentlig for værdiansættelsen af Novo. Denne post vil derfor fremstå som 0 over budgetperioden Budgettering af nettooverskuddet og egenkapitalen Det budgetterede nettooverskud kan beregnes ud fra de tal der løbende er estimeret i afsnittet om budgettering, og formlen der skal bruges til denne beregning ser således ud: Tabel 6.7 Tilsvarende kan den budgetterede egenkapital beregnes, da de nødvendige estimater til beregning af denne ligeledes er fundet. Denne beregnes ud fra nedenstående formel: Tabel Budgettering af WACC Værdiansættelsesmetoden, der benyttes i afhandlingen, er DCF-modellen. Her udregnes WACC en (Weighted Average Cost of Capital), der angiver koncernens samlede omkostninger fra egenkapitalen og fremmed kapitalen. Det betyder, at en lavere WACC øger koncernens værdi. Den generelle formel til estimering af WACC kan udtrykkes som: hvor = 53

55 Ovenstående ligning viser, at afkastkravet for at investere i virksomhedens driftsaktivitet er et vægtet gennemsnit af ejernes og långivernes afkastkrav. Vægtene er den relative værdi af egenkapitalen og nettogælden i forhold til den samlede værdi af virksomheden. Det skal dog bemærkes at netto finansielle forpligtelser er negativt, som det fremgår af bilag 3.1, da Novo har netto finansielle aktiver, NFA. I dette tilfælde erstattes med der er afkastkravet (effektive rente) på finansielle aktiver. Ligningen vil da skulle omskrives til: Kapitalstrukturen Som det fremgår af ovenstående formel, skal Novos kapitalstruktur estimeres før WACC kan beregnes. Dette indebærer, at man estimerer markedsværdien af Novos egenkapital og deres netto finansielle aktiver. Metoden til beregning af Novos kapitalstruktur bygger på, at markedsværdien af Novo beregnes ved at trække markedsværdien af egenkapitalen fra markedsværdien af netto finansielle aktiver. Til markedsværdien af egenkapitalen benyttes det gennemsnitlige antal af aktier i omløb 130, , ganget med kursen ultimo 2010, der var på 629 DKK 131, hvilket giver en markedsværdi på mia. DKK. Markedsværdien af netto finansielle aktiver sættes til den bogførte værdi af NFA, som fremgår af bilag 3.1 for 2010, mia. DKK. Markedsværdien af egenkapitalen beregnes på baggrund af kurserne ultimo 2010 frem for de nuværende, da opgørelsestidspunktet for markedsværdien af egenkapital i dette tilfælde stemmer overens med opgørelsen af de bogførte NFA, der bruges som estimat for markedsværdien. Herefter kan kapitalstrukturen udregnes på følgende måde: De anvendte vægte målt på markedsværdierne, leder til et problem, idet kendskab til markedsværdierne ikke antages at eksistere, fordi dette er formålet med hele værdiansættelsesprocessen og afhandlingen. En metode til at overkomme dette problem er, at foretage et skøn af en langsigtet target kapitalstruktur for virksomheden. I årsrapporten Se note 10 i årsregnskabet Se note 28 i årsregnskabet

56 angiver Novo selv, at de finder deres nuværende kapital- og aktiestruktur hensigtsmæssig for aktionærerne og virksomheden, og at i tilfælde af overskydende kapital efter finansiering af organiske vækstmuligheder og potentielle virksomhedsovertagelser, vil Novo tilbagebetale kapital til investorerne i form af udbytte 132. Ud fra dette udsagn anvendes kapitalstrukturen pr , som deres target fremadrettet. Det bør bemærkes at egenkapital omkostningen vægter mere end 100%, da egenkapitalen overfinansierer driften, og den overskydende finansiering placeres i finansielle aktiver. Som udgangspunkt virker dette ud fra et rent omkostningsmæssigt synspunkt ikke som en god løsning, da de finansierer en aktivklasse, der afkastmæssigt ikke matcher egenkapitalens omkostning. Det fremgår dog af den reformulerede balance, at Novo har haft netto finansielle aktiver i hele analyseperioden, hvorfor kapitalstrukturen pr accepteres som langsigtet styringsmål for virksomheden. Ud fra ovenstående, lægger det op til at Novo burde optage mere gæld til en billigere rente end aktionærernes afkastkrav. Dette gøres for at tilbagekøbe og annullere aktierne, og her igennem, at mindske vægtningen af aktionærernes afkastkrav. Hvis dette gøres, tilsiger teorien dog, at aktionærernes afkastkrav bør stige tilsvarende, som følge af, at virksomheden er blevet en mere risikabel investering set i aktionærernes optik, da egenkapitalen nu vil blive gearet. Dermed mindskes WACC kun med skattefordelen ved at finansiere sig med gæld frem for egenkapital, og på et tidspunkt bliver omkostningen, ved at have en høj gældsandel så stor, at den overstiger den umiddelbare besparelse i kapitalomkostningerne. Dette begreb kaldes finansial distress 133. Modsætningen til dette er umiddelbart finansial slack, der kan defineres som finansielt råderum 134. Finansielt råderum betyder, at der er hurtig og nem adgang til enten interne eller eksterne finansieringskilder i forbindelse med nye investeringer. Novo og deres kapitalstruktur angiver i høj grad, at de vurderer dette råderum til at være vigtigt for dem fremadrettet Ejernes afkastkrav Til beregning af ejernes afkastkrav, bruges CAPM (Capital Asset Pricing Model) 135, da denne model passer til omfanget af denne afhandling og samtidig giver et godt estimat. CAPM indeholder både elementerne af det sikrede afkast i form af den risikofrie rente, men tager samtidig højde for risikoen forbundet med en investering i aktier og det merafkast, dette medfører. Formlen ser således ud: 132 Novo Nordisk årsrapport 2010 s Fundamentals of corporate finance s Fundamentals of corporate finance s Fundamentals of corporate finance s

57 Teoretisk set, er den risikofrie rente lig med renten på nul-kuponobligationer. For den rente er der ikke nogen konkurs- eller reinvesteringsrisiko. denne matcher tidshorisonten på hver af de pengestrømme, som skal tilbagediskonteres i afhandlingen. I praksis anbefales det at anvende den effektive rente for den toneangivende ti-årige statsobligation som estimat for den risikofrie rente. På den måde matches varigheden på det risikofrie papir med varigheden på aktiemarkedet og varigheden på den anvendte længde af budgetperioden. Den anvendte risikofrie rente antages at være 3,52% 136. Risikopræmien er det tillæg, som investorerne kræver for at investere i aktier relativt til at investere i risikofri aktier (statsobligationer). I praksis findes der en række metoder til at estimere risikopræmien. Den første metode tager udgangspunkt i et antal investorer spørges om deres skøn over risikopræmien, hvorefter gennemsnittet udregnes og anvendes. Den anden metode tager udgangspunkt i at risikopræmien estimeres ud fra historiske data. Metoden bygger på den antagelse, at den forventede risikopræmie er den samme som den historiske præmie. Den tredje og sidste metode tager udgangspunkt i at den implicitte risikopræmie beregnes ud fra de nuværende aktiekurser ved hjælp af f.eks. residualindkomstmodellen. Fordelen ved den første metode er, at investorernes skøn over den ønskede risikopræmie er den mest direkte og muligvis den mest korrekte metode, til at opnå et brugbart estimat af risikopræmien. En ulempe ved metoden er at spredningen på resultatet kan være stort. Den anden metode er ofte anvendt men forudsætter at den forventede risikopræmie, i dag ikke har ændret sig i forhold til den historiske, samt at den historisk aktuelt opnåede præmie svarede til, hvad investorerne forventede. Det er dog ikke rimeligt at forudsætte, at risikopræmien i dag er den samme som for flere år årtier tilbage, dels pga. ændringer i de økonomiske betingelser og den demografiske sammensætning. Disse ændringer vil alt andet lige medfører at investorernes risikoaversion sandsynligvis også vil ændre sig. Den tredje metode stiller store krav til præcise estimater af markedets forventninger til de forventede pengestrømme. Sådanne estimater er et meget vanskeligt forehavende. Ud fra ovenstående anvendes metode 1, da den findes mest aktuel og anvendelig. I den seneste undersøgelse foretaget af PriceWaterhouseCoopers anvender respondenterne en MRP i intervallet 4,0% til 7,2%. Dog anvender 82% af respondenterne en MRP mellem 4,0 og 5,0. Den nuværende gennemsnitlige MRP er derfor på 4,9%. Det gennemsnitlige tal på 4,9% anvendes som markedsrisikopræmien i afhandlingen. MRP på 4,9% er dog estimeret på baggrund af en undersøgelse i Tallet vil dog ikke blive korrigeret ned i niveau, selvom den globale økonomiske situation til dels er forbedret siden 2009, grundet at størstedelen af de adspurgte vurderer at MRP en er en konstant faktor, der ikke skal øges eller sænkes på grund af den finansielle situation Staten låner penge i ti år til 3,52 pct. i rente Business.dk 137 Se prisfastsættelse på aktiemarkedet Cd-rom 56

58 Beta er et mål for den gældende investerings systematiske risiko, som et relativt mål ift. de samlede risikobetonede investeringer. For alle aktier gælder det, at større risiko, målt ved beta, kompenseres ved tilsvarende større risikopræmie. Det betyder, at en aktie med systematisk høj risiko har et større forventet afkast end en mindre risikobetonet aktie. Hvis beta på en given aktie er lig med 1, siges det at risikoen på aktien er som markedsporteføljen. Hvis beta er større end 0, men under 1, så vurderes aktien til at være en investering med mindre risiko end markedsporteføljen. Afslutningsvis, må en aktie med en beta over 1, antages for at være en investering med større risiko end markedsporteføljen. Betaværdier kan estimeres på grundlag af den historiske samvariation mellem den enkelte akties afkast og afkastet på aktiemarkedet. Dette gøres ved, at anvende en simpel regressionsmodel med aktiens afkast som den afhængige variabel og afkastet på et aktieindeks som den uafhængige variabel. Regressionsmodellen i afhandlingen, tager udgangspunkt i henholdsvis den relative udvikling i Novo aktien og verdensindekset MSCI. Der er endvidere elimineret observationer, således det samlede antal observationer er 55 og er opgjort som en månedlig aktiekurs. MSCI s verdensindeks er anvendt idet der søges at måle et bredt udsnit af de risikobetonede investeringer ift. Novo eksempelvist ville det ikke være tilstrækkeligt med det danske OMXC20, idet det i høj grad er påvirket af få store brancher. Den fundne betaværdi bliver i den forbindelse 0,701 med en dertilhørende forklaringsgrad på 0,57. Det er svært at sige om det er en høj forklaringsgrad, men de fleste steder opereres med minimumskrav til forklaringsgraden på 0,1 og 0,2 138 hvorfor forklaringsgraden i denne afhandling kan antages at være høj. Dette medfører et særdeles robust estimat. Selv med en robust estimationsproces, er en kritisk vurdering nødvendig. Det skyldes at beta er estimeret på baggrund af historiske tal og et ikke udtømmende aktieindeks. Der må i den forbindelse tages højde for andre faktorer eksempelvist historiske begivenheder der har påvirket aktiemarkedet. Hvis betaværdien på 0,71 holdes op imod betaværdien fra proinvestor.com på 0, er det fundne estimat i afhandlingen ikke konservativt. Det vurderes i den forbindelse, at en endelig betaværdi på 0,75 vil være et retvisende estimat. Da beta værdien er under 1, indikere det, at aktien er lidt mindre risikofyldt end markedet 140, og den endelige formel for CAPM kommer således til at se sådan ud: Afkast på netto finansielle aktiver Det fremadrettede afkast på Novo netto finansielle aktiver er umiddelbart svært at vurdere. Afkastet opgøres som afkastet på de finansielle aktiver, fratrukket omkostningerne på de finansielle forpligtelser. Af årsregnskabet for 2010 fremgår det, at den effektive rente i henholdsvis 2009 og 2010 på deres værdipapirer var henholdsvis 1,79 % og 1,05 %. Værdipapirbeholdningen består af danske realkreditobligationer med en kreditvurdering på AAA med kort løbetid 141. Størstedelen af de finansielle aktiver udgøres dog af den likvide beholdning, hvor renten alt andet lige må forventes at være lavere end på obligationsbeholdningen. Renten på Novos langfristede finansielle 138 Prisfastsættelse på aktiemarkedet af PWC Kursinformation om Novo Nordisk B, d Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang side Novo Nordisk årsrapport 2010 s

59 forpligtelser er oplyst til 1,34 % gennemsnitligt 142. Det skal bemærkes at der ligeledes indregnes andet end renteomkostningerne i de finansielle poster, hvilket gør dem svingende og svært forudsigelige på langt sigt. Tages et gennemsnit af renten på de netto finansielle aktiver de seneste 4 regnskabsår opnås et afkast efter skat på 2,15 %. Dette tal er forholdsvis højt, set i forhold til en betragtning om, at renteniveauet i øjeblikket er historisk lavt. Det høje gennemsnit skyldes specielt renteniveauet i 2007 og I forhold til renten i 2010 på 1,05 % bør renterne fremadrettet gennemsnitligt ligge højere end året Det vurderes at stigende renter vil have en positiv effekt, hvorfor den effektive rente efter skat vurderes til at være 1,75 % fremadrettet, og vil derfor indgå i beregningen af WACC. Det er nu muligt at beregne WACC på baggrund af de beregnede tal for afkastet på netto finansielle aktiver, ejernes afkastkrav og kapitalstrukturen. 7. DCF MODELLEN DCF-modellen går, som tidligere nævnt, ud på at tilbagediskontere de fremtidige betalingsstrømme (maksimale udbytte til ejerne) ud fra WACC. Det betyder at, inden den egentlige værdiansættelse foretages, skal det frie cash flow udregnes. Dette gøres vha. driftsoverskuddet og ændringen i netto driftsaktiverne, der efterfølgende trækkes fra driftsoverskuddet. Dette er vist i nedenstående tabel Tabel 7.1 Herefter udregnes egenkapitalværdien, ved at summere nutidsværdien af FCFF fra de enkelte budgetår, tillagt værdien af Novos egenkapital efter budgetperioden. Formlen ses nedenfor: Vækstraten (g) sættes i terminalperioden til den tilsvarende omsætningsvækst, hvilket ifølge tabel 7.2 betyder, at vækstraten sættes til 3%. Estimatet af egenkapitalværdien, på baggrund af ovenstående udregning, kan ses i nedenstående tabel. Tabel Novo Nordisk årsrapport 2010 s Renterne stiger globalt Aktiestrategen.dk Jyske bank 58

60 Dette giver et estimat af værdien af Novos egenkapital på ,70 mio. DKK, hvilket betyder at hver enkelt aktie har en værdi på 747,44 DKK pr. aktie. Børskursen var ved årsskiftet, som det fremgår af regnskabsanalysen, på 629 kr. DKK, og åbningskursen den 8. april 2011 var, for Novo Nordisk B, på 663 DKK. Det kan i den forbindelse diskuteres, hvilken af disse kurser, der bedst egner sig til sammenligning af det udregnede estimat i analysen. At hændelser, der er indtruffet i 2010, er inddraget i analysen, taler for, at kursen fra d. 8. april 2011 er den bedste til sammenligning. Der er derimod i værdiansættelsen tilbagediskonteret til den 1. januar 2011, hvorfor dette taler for en anvendelse af aktiekursen for denne periode. Hændelserne i 2011 er dog af meget væsentligt betydning, ex forventninger fra Victoza, hvorfor aktiekursen fra d. 8. april 2011 anses som den bedste til sammenligning. Uanset hvilken kurs der benyttes, indikerer denne analyse og prisfastsættelse dog det samme, at børskursen for Novos aktie er væsentligt undervurderet. Der er en forskel på 84,44 DKK pr. aktie hvis børskursen fra d. 8. april 2011 anvendes og den er tilsvarende undervurderet med 118,44 DKK hvis årsskifte kursen anvendes. Undervurderingen forekommer til trods for, det konservative syn, der har været til udviklingen i omsætning, set ud fra historiske betragtninger og forventninger til fremtiden fra den strategiske analyse. Ved sådanne analyser er det vigtigt, at gøre sig nogle overvejelser omkring de fundne resultater. Dette gøres med henblik på at reducere risikoen for fejl. Det er vigtigt at tjekke om modellen er teknisk robust. Dette kan gøres ved at sikre sig at balancerne stemmer, både reformulerede og almindelige, hvilket er tilfældet i analysen. Endvidere bør det sikres at modellen er økonomisk konsistent, hvilket gøres ved at sikre sig at mønstrene i de vigtigste finansielle og driftsmæssige nøgletal er økonomisk logiske eksempelvist om stigningen i omsætningen stammer fra økonomiske årsager eller der ikke er hold i denne modellering. I denne analyses tilfælde, findes modellen økonomisk konsistent, på de finansielle og driftsmæssige områder. Den sidste overvejelse der foretages er, hvorvidt de fundne resultater er plausible. Dette kan med rimelighed antages i denne afhandling, at værdien pr. aktie varierer fra den børsnoterede kurs, kan eksempelvist skyldes forskellige syn på fremtiden. 7.1 Sensitivitetsanalyse Som tidligere nævnt, baseres værdiansættelsen på subjektive vurderinger af, hvordan udviklingen i fremtiden ser ud på forskellige parametre. Dette medfører, at beregningen for den egentlige aktiepris er forbundet med usikkerhed, hvorfor man med fordel kan lave en sensitivitetsanalyse. Sensitivitetsanalysens udgangspunkt er at ændre enkelte variable, for at belyse hvilken effekt ændringerne har på estimaterne, og dermed hvor følsom Novo er overfor potentielle ændringer, i det fremtidige miljø. Til dette benyttes to tabeller, samt en matrice, der har til formål at kombinere to parametre, og sætte dem i forhold til hinanden, så nye aktieværdier kan beregnes når de ændres. Udregningerne til følsomhedsanalysen er meget omfattende og vil derfor ikke blive gennemgået, men beregningerne kan ses af bilagene 3.12, 3.13 og Tabellerne udarbejdes for omsætningsvæksten og vækstraten (g), da disse parametre er forbundet med usikkerhed, og endvidere har en stor betydning for fastsættelsen af værdien af Novos egenkapital. Væksten (g) er lig omsætningsvæksten i terminalperioden. Dette betyder at ændringer i væksten også vil betyde ændringer for omsætningsvæksten i terminalperioden. Dette belyses ligeledes af tabellen, der viser følsomheden i væksten i omsætningen. De viste aktieværdier for omsætningsvæksten illustrerer 59

61 hvad den estimerede aktieværdi havde været ved en omsætningsvækst, der afviger fra den pågældende procentpointsats, fra det forventede omsætningsvækst. De respektive aktieværdier er illustreret i nedenstående tabeller. Tabel 7.3 Hvis tabellen for ændringer i omsætningsvæksten betragtes, ses at omsætningen i budgetperioden er af væsentlig betydning for estimeringen af aktieposten, alt andet lige. Er udviklingen i omsætningen for budgetperioden blot 2 procentpoint lavere end det forventede, bliver estimatet for aktieværdien væsentligt tættere, og endda lidt under, markedskursen fra den 8. april og endnu tættere markedskursen ved årsskiftet. Hvis væksten falder til 4%-point under den forventede i analysen, vil den estimerede aktieværdi vise, at markedet vil have overvurderet kursen på Novos aktier. Tendensen er naturligvis modsat, hvis omsætningsvæksten er højere end forventet. At omsætningsvæksten derfor er en væsentlig faktor for den estimerede aktieværdi, kan illustreres ved at den svinger fra et niveau på 534,07 DKK ved en 4%-point lavere forventning, til et niveau på 1005,09 DKK ved en 4%-point højere forventning. Dette betyder udsving på henholdsvis -28,5% og +34,5% i forhold til aktieværdien for den forventede udvikling i omsætningen. Som det fremgår af tabel 7.4, er estimatet for aktieværdien ligeledes meget følsom overfor ændringer i væksten (g). Påvirkningen fra væksten kan til dels forklares ved at væksten har stor betydning i værdien af terminalperioden, der betyder meget i den samlede værdiansættelse. En vækst på 2,5% i stedet for 3%, vil, alt andet lige, betyde at den estimerede aktieværdi vil være 55,33 DKK, eller 7,4%, lavere end den forventede værdi. En vækst på 3,5% i stedet for 3% giver en estimeret aktieværdi der er 69,46 DKK, eller 9,3%, højere end den estimerede værdi. Effekterne bliver naturligvis større på den estimerede aktieværdi, efterhånden som væksten bevæger sig væk fra den forventede vækst. Det betyder at vækst rater på henholdsvis 2% og 4% betyder ændringer på henholdsvis 100,45 DKK (-13,4%) og 159,23 DKK (21,3%) i forhold til den oprindelige estimerede aktieværdi, ved en vækstrate på 3%. Tabel 7.4 Matricen er udarbejdet på baggrund af beta-værdien og markedsrisikopræmien, da disse parametre ikke er direkte målbare, men har en størrelse som estimeres på baggrund af teori, undersøgelser og forventninger. Det betyder således at disse estimater er forbundet med usikkerhed. Estimaterne (beta og markedsrisikopræmie) har ligeledes stor betydning for WACC i form af ejernes afkastkrav, hvorfor usikkerheden påvirker værdiansættelsen i høj grad. Tallene til belysning af den estimerede aktieværdis følsomhed overfor ændringer i MRP og beta, ses i tabel

62 Tabel 7.5 Matricen viser, at både betaværdien og den valgte markedsrisikopræmie påvirker den estimerede aktieværdi i høj grad. Der skal ikke store udsving fra beta og/eller markedsrisikopræmien før den estimerede aktieværdi viser, at markedet overvurderer Novo aktien. Den valgte matrice indeholder værdier fra 444,15 DKK, ved en beta på 0,95 og markedsrisikopræmie på 6,50, til en værdi på 1325,71, ved en beta på 0,55 og en markedsrisikopræmie på 3,50. Det er afvigelser på henholdsvis - 303,29 DKK og 578,27 DKK eller hvad der svarer til -40,58% og hele 77,37%. Denne sensitivitetsanalyse er naturligvis ikke af udtømmende karakter, idet værdierne kan variere yderligere end de valgte i tabellerne og matricen. Endvidere er der også usikkerheder ved andre elementer i værdiansættelsen eksempelvist ved lånerente, overskudsgrad m.fl.. Dog har sensitivitetsanalysen givet et overblik over hvad afvigelser fra de forventede værdier betyder for estimatet af aktieværdien. Analysen har tilmed vist at, selvom værdiansættelsen har fundet kursen på Novos aktie undervurderet, er det ikke meget i fremtiden der skal afvige fra de bagvedliggende forventninger før Novos aktie viser sig ikke at være en god investering. 8. KONKLUSION I afhandlingen er der udført en strategisk regnskabsanalyse af Novo Nordisk. På baggrund af denne analyse er der udarbejdet budgetter for Novo, der bruges i forbindelse med en værdiansættelse af virksomheden. Den strategiske del blev opdelt i en ekstern og en intern analyse. Til den eksterne analyse blev modellerne PESTEL og Porters Five Forces anvendt, til belysning af henholdsvis Novos omverden og den branche Novo primært opererer i. I den interne analyse blev VRIO-framework brugt til analyse af Novos ressourcer, mens PLC- og Boston-modellerne blev anvendt til vurdering af Novos muligheder for at generere omsætning på kort og på længere sigt. Disse analyser blev afsluttende sammenfattet i en SWOT-analyse med det følgende som hovedkonklusioner. Novos styrker ligger primært i deres store menneskelige ressourcer, bl.a. i form af forskning til nye produkter, samt den samlede erfaring gennem mange års drift. Endvidere ligger der en stor styrke/mulighed i, at Novo er en stor spiller på et forretningsområde, der kan forventes at give stor afsætning i den nærmere og den fjerne fremtid. Dette skyldes primært globalisering og fremtidige ændringer i livsstile på verdensplan, der vil føre til at en større andel af verdens befolkning får diabetes. Novos primære svaghed er den store afhængighed til det ene forretningsområde, de er ligeledes truede af kundernes øgede fokus på at holde omkostningerne nede (jf. obamaregering). 61