.DSLWHOÃ (UIDULQJHUÃPHGÃYDOXWDNXUVSROLWLNÃLÃ'DQPDUN 6YHULJHÃRJÃ)LQODQG

Transkript

1 .DSLWHOà (UIDULQJHUÃPHGÃYDOXWDNXUVSROLWLNÃLÃ'DQPDUN 6YHULJHÃRJÃ)LQODQG )RUVNHOOLJÃYDOXWDNXUVSROLWLNÃKDUÃY UHWÃI UWÃLÃ'DQPDUNÃ6YHULJHÃRJ )LQODQGÃGHÃVLGVWHÃÃnUÃ,QGK VWHGHÃHUIDULQJHUÃRJà JHWÃLQWHUQDWLRQDOL VHULQJÃRYHUÃSHULRGHQÃKDUÃPHGI UWÃHQà QGULQJÃIUDÃDWÃEHWUDJWHÃYDOXWD NXUVHQÃVRPÃHWÃLQVWUXPHQWÃIRUÃGHQà NRQRPLVNHÃSROLWLNÃWLOÃDWÃHUNHQGHÃDW YDOXWDNXUVSROLWLNNHQà HUà HQà YLJWLJWà EULNà Là UDPPHQà RPà HQà OLOOHà nehq NRQRPLÃ$WÃHQÃVWDELOÃYDOXWDÃELGUDJHUÃWLOÃDWÃVWDELOLVHUHà NRQRPLHQ,ÃNUDIWÃDIÃGHQÃIDVWNXUVSROLWLNÃGHUÃHUÃEOHYHWÃI UWÃLÃ'DQPDUNÃLÃQ VWHQà nuã HUà GHWà O\NNHGHVà DWà RSUHWKROGHà VWDELOHà UDPPHUà IRUà NRQRPLHQ 6YHULJHÃRJÃ)LQODQGÃKDUÃI UWÃHQÃPHUHÃYDULHUHQGHÃYDOXWDNXUVSROLWLNÃ, SHULRGHUÃKYRUÃ6YHULJHÃRJÃ)LQODQGÃKDUÃI UWÃIDVWNXUVSROLWLNÃKDUÃGHQQH Y UHWà EDVHUHWà Snà HQVLGLJHà HUNO ULQJHUà IUDà ODQGHQHVà VLGHà RJà GHQ JHQHUHOOHà NRQRPLVNHÃSROLWLNÃKDUÃLNNHÃIRUPnHWÃDWÃXQGHUVW WWHÃIDVWNXU VSROLWLNNHQÃWLOVWU NNHOLJWÃ,Ã6YHULJHÃRJÃ)LQODQGÃKDUÃPDQÃRSOHYHWÃVW UUH XGVYLQJà Là EnGHà SURGXNWLRQà RJà LQGNRPVWIRUGHOLQJà RJà KDIWà PLQGUH VWDELOHÃUDPPHUÃIRUÃGHQà NRQRPLVNHÃXGYLNOLQJÃ9HOVWDQGHQÃHUÃRYHUÃGH VLGVWHÃÃnUÃVWHJHWÃPLQGUHÃLÃ6YHULJHÃRJÃ)LQODQGÃHQGÃLÃ'DQPDUN,à WDNWà PHGà JOREDOLVHULQJHQà YLOà GHà IUHPWLGLJHà NUDYà WLOà HQà WURY UGLJ IDVWNXUVSROLWLNÃEOLYHÃVN USHWÃ6PnÃYDOXWDHUÃYLOÃLÃIUHPWLGHQÃY UHÃPHJHW VnUEDUHÃRYHUIRUÃPLVWLOOLGÃ8GYLNOLQJHQÃKDUÃYLVWÃDWÃWYLYOÃRPÃRSEDNQLQ JHQÃWLOÃHQÃIDVWNXUVSROLWLNÃNDQÃXGO VHÃVSHNXODWLYHÃDQJUHEÃ(QÃVWDELOL WHWVRULHQWHUHWà NRQRPLVNà SROLWLNà HUà IRUWVDWà HQà IRUXGV WQLQJà IRUà DW NXQQHÃI UHÃIDVWNXUVSROLWLNÃ'HWÃHUÃLPLGOHUWLGÃLNNHÃO QJHUHÃQ GYHQGLJ YLVÃWLOVWU NNHOLJWÃLÃVLJÃVHOYÃWLOÃDWÃJDUDQWHUHÃIDVWNXUVSROLWLNNHQÃLÃ(5,,ÃSnÃODQJWÃVLJWÃKYLONHWÃLVROHUHWÃVHWÃWDOHUÃIRUÃDWÃHWÃIDVWHUHÃYDOXWDVDPDU EHMGHÃVRPÃHXURHQÃHUÃXGWU\NÃIRUÃNDQÃY UHà QVNHOLJW

2 Ã,QGOHGQLQJ I dette kapitel sammenlignes erfaringerne med valutakurspolitik i Danmark, Sverige og Finland igennem de sidste 3 år. Alle tre lande er små åbne økonomier, og alle tre lande deltager i EU. Alligevel har landene hver især valgt forskellige former for tilknytning til den fælles valuta, euroen. I Finland har man valgt at deltage i euroen fra starten. I Danmark har man hidtil valgt at stå uden for samarbejdet, men ført fastkurspolitik overfor euroen gennem deltagelse i ERM II-samarbejdet. I Sverige har man valgt at føre en valutakurspolitik baseret på en flydende valutakurs. Spørgsmålet om, hvilke konsekvenser de forskellige former for tilknytning til euroen har, er derfor aktuelt i alle tre lande. Det centrale spørgsmål i den forbindelse er, hvilken valutakurspolitik der bedst formår at stabilisere en lille åben økonomi og dermed at skabe det bedste grundlag for økonomisk vækst og velfærd. Over de forløbne 3 år er indstillingen til, hvilken rolle valutakurspolitikken spiller i forhold til den overordnede økonomisk-politiske målsætning, blevet ændret markant. Det skyldes i nogen grad de erfaringer, der er blevet gjort i landene, men også i høj grad de forøgede krav, der stilles til sammenhængen mellem valutakurspolitikken og den underliggende økonomiske udvikling i kraft af globaliseringen og den omfattende liberalisering af internationale kapitalbevægelser. Der er sket en ændring fra at betragte valutakursen som et strategisk instrument for den økonomiske politik til i højere grad at se valutakurspolitikken som et vigtigt element i bestræbelserne på at skabe stabile rammebetingelser for økonomien.

3 Landenes forskellige tilknytning til euroen afspejler de erfaringer med valutakurspolitikken, som er blevet indhøstet i de tre lande. Valutakurspolitikken - og dermed også erfaringerne - har varieret betydeligt mellem landene. I Danmark har det hidtil været muligt at føre en troværdig fastkurspolitik i kraft af en stabilitetsorienteret økonomisk politik og deltagelse i ERM- og ERM II-samarbejdet. Generelt har den troværdige fastkurspolitik, der er blevet ført i Danmark i næsten 2 år, bidraget til, at det er lykkedes at opretholde forholdsvis stabile rammer for økonomien i Danmark. I Sverige og Finland har man ført en mere varierende valutakurspolitik end i Danmark. Disse lande har også i perioder ført fastkurspolitik, men har i højere grad fastholdt rådigheden over valutakursinstrumentet. Fastkurspolitikken har været baseret på ensidige hensigtserklæringer fra landenes side og har ikke været understøttet af andre lande, ligesom den ikke i tilstrækkeligt omfang har været understøttet af den generelle økonomiske politik. I Sverige og Finland har man oplevet store udsving i økonomien og dermed haft mindre stabile rammer for den økonomiske udvikling. Sverige og Finland har af egne erfaringer 1) kunnet drage den lære, at det for en lille åben økonomi stiller meget store krav til den økonomiske politik at føre fastkurspolitik på egen hånd. Finland har valgt at deltage i euroen for på den måde endegyldigt at opnå valutakursstabilitet. I Sverige har man derimod opgivet forsøget på at opnå stabilitet igennem en fast valutakurs og i stedet valgt en flydende valutakurs. Danmark har haft større økonomisk stabilitet over perioden end de to øvrige lande, jf. figur 4.1. I figuren sammenlignes den økonomiske stabilitet for Danmark, Sverige og Finland. 1) Der tænkes her navnlig på sammenbruddet af fastkurspolitikken overfor ECU'en i de to lande i 1992, jf. boks 4.2.

4 Ã )LJXUÃ NRQRPLVNÃXVWDELOLWHWÃLÃ'DQPDUNÃ6YHULJHÃRJÃ)LQODQG ÃÃ Udsving i konkurrenceevnen - (i den reale effektive valutakurs) - pct Kilde: Reale udsving - (i bruttonationalproduktet) - pct. OECD Main Economic Indicators, OECD Economic Outlook samt egne beregninger. og og og Danmark Sverige Finland Figuren viser udsving i konkurrenceevnen og reale økonomiske udsving - det vil sige udsving i produktionen - og udfaldsrummet for begge typer af udsving i perioden fra for Danmark, Sverige og Finland. Ved udsving i konkurrenceevnen forstås relative afvigelser i den reale effektive valutakurs fra den trendmæssige udvikling 2), mens der ved reale udsving forstås relative afvigelser fra den trendmæssige udvikling for bruttonationalproduktet 3). De indtegnede kurver afgrænser områder, indenfor hvilke 95 pct. af de økonomiske udsving falder - kurverne afgrænser groft sagt et 2) Den reale effektive valutakurs er et vejet gennemsnit af reale valutakurser. De reale valutakurser stiger ved en styrkelse af valutaen og ved større inflation end i de andre lande - dvs., når konkurrenceevnen svækkes. Under fastkurspolitik udtrykker den reale effektive valutakurs den sammenvejede inflationsforskel overfor samhandelspartnerne (og dermed priskonkurrenceevnen). Udsving i den reale effektive valutakurs udtrykker derfor vægtede relative udsving i inflationen. 3) Den underliggende trend, som afvigelserne er beregnet i forhold til, er fundet ved at anvende et Hodrick-Prescott-filter på tidsserierne.

5 udfaldsrum for den økonomiske udvikling 4). Den økonomiske ustabilitet kan derfor sammenlignes ved at sammenligne størrelsen af de afgrænsede områder. Den vandrette udstrækning af områderne viser, hvor stor real ustabilitet der har været i landene, mens den lodrette udstrækning viser, hvor ustabil konkurrenceevnen har været. Udsving i den reale effektive valutakurs og dermed i konkurrenceevnen skyldes dels inflationsforskelle i landene overfor samhandelspartnerne, dels valutakursændringer i landene. Målet for den overordnede økonomiske politik er såvel den generelle velfærd som dens fordeling. Når den økonomiske ustabilitet i et land øges, så har det både velfærdsmæssige og fordelingsmæssige konsekvenser. )LJXUÃ %UXWWRQDWLRQDOSURGXNWÃSUÃLQGE\JJHUÃLÃ'DQPDUNÃ6YHUL JHÃRJÃ)LQODQGÃN EHNUDIWNRUULJHUHW) US$, 1995-priser 25 Danmark Sverige Finland Kilde: 1982 OECD Economic Outlook ) Det vil sige 95 pct. konfidensområder for den simultane bivariate normalfordeling af reale udsving og udsving i konkurrenceevnen. Konfidensområderne er baseret på 18 observationer for hvert land. Hvis fordelingen af reale og nominelle stød med god tilnærmelse kan beskrives ved en bivariat normalfordeling vil 95 pct. af observationerne forventes at falde indenfor konfidensområdet.

6 Ã Real ustabilitet - udsving i produktionen - vil særligt have betydning for stabiliteten af den generelle velfærd i landene. Danmark, Sverige og Finland har oplevet forskellige vækstforløb siden 198'erne. Den økonomiske velstand målt på købekraftkorrigeret 5) bruttonationalprodukt pr. indbygger er efter 199 steget mindre i Sverige og Finland end i Danmark, jf. figur 4.2. Vækstforskellene kan blandt andet henføres til, at den økonomiske stabilitet har varieret mellem landene. Øget økonomisk ustabilitet kan som beskrevet i kapitel 3 bidrage til at øge den generelle usikkerhed og føre til en vent-og-se holdning hos virksomheder, der ønsker at investere. I vækstteorien er der desuden empirisk belæg for, at øget realøkonomisk stabilitet fører til øget vækst, jf. diskussionen i afsnit og i forbindelse med figur 3.5 i kapitel 3. Nominel ustabilitet - udsving i priserne og dermed i konkurrenceevnen - har større betydning for den fordelingsmæssige stabilitet. Øget nominel ustabilitet rammer typisk de grupper, der har mindst mulighed for på kort sigt at forhandle deres økonomiske vilkår - f.eks. lavtlønnede, småsparere og personer på overførselsindkomst. Hvis økonomien for eksempel er præget af høj og meget varierende inflation, vil grupper, der ikke har mulighed for at genforhandle deres indkomst på kort sigt, i højere grad blive ramt end grupper, der har større indflydelse på deres egen indkomstudvikling. Den fordelingsmæssige ulighed er blevet reduceret i Danmark fra 198'erne til 199'erne, mens den fordelingsmæssige ulighed i Sverige og Finland er steget over den samme periode blandt andet som en følge af den større økonomiske ustabilitet over de sidste 2 år i Sverige og Finland i forhold til i Danmark, jf. boks ) At bruttonationalproduktet er købekraftkorrigeret betyder, at opgørelsen af bruttonationalproduktet tager højde for, at det generelle prisniveau varierer mellem lande. Når bruttonationalproduktet korrigeres for købekraftforskelle, er det direkte sammenligneligt mellem lande uanset det underliggende prisniveau i landene.

7 %RNVÃ *LQLNRHIILFLHQWHUÃIRUÃ'DQPDUNÃ6YHULJHÃRJÃ)LQODQG En Gini-koefficient er et mål for den fordelingsmæssige ulighed og har en værdi, der ligger mellem og 1. Jo mindre Gini-koefficienten er, jo mindre er uligheden. Gini-koefficienten kan udledes fra en figur for fordelingen af disponibel indkomst på befolkningen - en såkaldt Lorenz-kurve. Den helt lige indkomstfordeling, hvor alle har samme indkomst, er en ret linie (45E-linien). Hvis én person modtager al indkomst, og de øvrige personer ikke har nogen indkomst, ligger Lorenz-kurven nede på x-aksen. Gini-koefficienten beregnes ved først at beregne arealet mellem Lorenz-kurven og 45E-linien (dvs. hvor meget den faktiske indkomstfordeling afviger fra fuldstændig lighed). Sættes dette areal i forhold til det samlede areal under 45E-linien, findes Gini-koefficienten, idet arealet under 45E-linien svarer til forskellen mellem fuldstændig lighed og fuldstændig ulighed. Gini-koefficienter for Danmark, Sverige og Finland Danmark 22,8 pct.(1983) 21,7 pct.(1994) Sverige 21,6 pct.(1983) 23, pct.(1995) Finland 21,2 pct.(1986) 23,1 pct.(1995) Kilde:,QFRPHÃGLVWULEXWLRQÃDQGÃSRYHUW\ÃLQÃVHOHFWHGÃFRXQWULHV, OECD 1998 Samlet peger erfaringerne i Danmark, Sverige og Finland på, at muligheden for at anvende valutakurspolitikken som et instrument for den økonomiske politik i virkeligheden er ganske begrænset, og at det hensyn, der bør veje tungest ved valget af valutakurspolitik, derfor er hensynet til at skabe stabile rammer for den økonomiske udvikling. I løbet af 197'erne blev det i landene forsøgt at anvende valutakurspolitikken aktivt. Resultatet var imidlertid, at kontrollen med valutakurspolitikken hurtigt blev sat over styr. Det gav anledning til et ustabilt forløb med gentagne små valutakriser og en løn-/prisspiral, der kun vanskeligt og med betydelige omkostninger lod sig standse. Udviklingen i 198'erne og 199'erne i Sverige og Finland demonstrerede, at små åbne økonomier på længere sigt er sårbare overfor valutauro, hvis fastkurspolitikken ikke er tilstrækkeligt understøttet. Selv om den økonomiske politik ikke blev tilrettelagt ud fra en

8 Ã forudsætning om at devaluere jævnligt, opstod der uro. Det viser, at der i små åbne økonomier på længere sigt kan opstå pres på en fast valutakurs, hvis ikke fastkurspolitikken understøttes troværdigt af såvel den generelle økonomiske politik som for eksempel en aftale med andre lande om gensidig understøttelse af fastkurspolitikken. Selv den mindste tvivl om fastkurspolitikken kan føre til ophobning af pres både internt - i form af f.eks. en uholdbar lønudvikling og dermed en faldende konkurrenceevne i forhold til udlandet - og eksternt i kraft af faldende tillid til fastkurspolitikken på de finansielle markeder. Behovet for at undgå ophobning af pres gennem en troværdig understøttelse af fastkurspolitikken er blevet skærpet inden for de sidste årtier. Øgede internationale kapitalbevægelser har således indsnævret mulighederne for at føre fastkurspolitik. Udviklingen i Danmark i 198'erne og 199'erne og i Finland i 199'erne viser, at en fuldstændig troværdig fastkurspolitik kan bidrage til at stabilisere økonomien. I takt med den fortsat stigende internationalisering og hurtigere bevægelser af større mængder af kapital må det forventes, at de fremtidige krav til en troværdig fastkurspolitik for en lille åben økonomi som den danske vil blive skærpet yderligere. Små valutaer må derfor forventes i fremtiden at være endnu mere sårbare overfor mistillid fra markedernes side. Tidligere baseredes tilrettelæggelsen af valutakurspolitikken på en formodning om, at det DOWLG er muligt at opretholde en fastkurspolitik, hvis denne understøttes af en fornuftig økonomisk politik, som er indrettet i overensstemmelse med målsætningen om en stabil valutakurs. Det blev antaget, at dette gjaldt uanset om fastkurspolitikken var ensidigt erklæret eller understøttet af en gensidig aftale med andre parter.

9 Der er imidlertid i dag grund til at stille spørgsmålstegn ved denne tese 6). Udviklingen har vist, at selv den mindste tvivl om den politiske opbakning til en fastkurspolitik kan udløse spekulative angreb, uagtet at den økonomiske politik indrettes i overensstemmelse med fastkurspolitikken. Det er klart, at en stabilitetsorienteret økonomisk politik fortsat er en IRUXGV WQLQJ for at kunne føre fastkurspolitik. Det er imidlertid ikke længere nødvendigvis i sig selv WLOVWU NNHOLJW til at garantere fastkurspolitikken på langt sigt. (UIDULQJHUQHÃLÃ'DQPDUNÃ6YHULJHÃRJÃ)LQODQG I den overvejende del af de sidste 3 år har både Danmark, Sverige og Finland ført en eller anden form for fastkurspolitik. Først i løbet af det sidste årti har Sverige valgt en valutakurspolitik baseret på en flydende valutakurs, mens Finland deltager i euroen. Det betyder dog ikke, at valutakurspolitikken i landene har været uændret i hovedparten af de sidste 3 år, jf. boks 4.2. Målsætningen for valutakurspolitikken har varieret fra oprigtig langsigtet fastkurspolitik til en erklæret "aktiv valutakurspolitik", hvorunder kursen ændres som en del af den valutapolitiske strategi. Ligeledes har rammerne om fastkurspolitikken varieret fra ensidigt erklæret fastkurspolitik overfor de vigtigste samhandelspartneres valutaer til deltagelse i det udbyggede ERM-system under EMS'en, som indebar, at de deltagende lande gensidigt støttede hinandens valutaer. Troværdigheden af fastkurspolitikken har derfor varieret betydeligt over den forløbne periode, hvilket har betydet, at de bagved liggende målsætninger i varierende grad er blevet opfyldt. 6) I bilag 4.2 skitseres økonomiske modeller for, hvordan spekulative angreb opstår. Disse modeller viser, at et spekulativt angreb kan opstå til trods for, at den økonomiske politik er indrettet således, at en fast valutakurs er holdbar over en XEHJU QVHWÃWLGVKRULVRQW.

10 Ã %RNVÃ 9DOXWDNXUVSROLWLNÃLÃ'DQPDUNÃ6YHULJHÃRJÃ)LQODQGÃ 'DQPDUN Danmark deltager i valutaslangen. Der føres ikke en aktiv valutakurspolitik - dog foretages mindre justeringer af valutakursen i Danmark deltager i valutaslangen, indtil denne i 1979 erstattes af EMS'en. Der føres aktiv valutakurspolitik - devalueringer i april 1977, september 1977 og oktober Danmark deltager i EMS'en. Den aktive valutakurspolitik fortsættes. Den danske krone devalueres september 1979, november 1979, oktober 1981, februar 1982 og juni De danske devalueringer er ligesom i den foregående periode i størrelsesordenen 3 pct. til 5 pct. i forhold til D-marken Danmark erklærer fastkurspolitik overfor ECU'en fra september Det betyder, at Danmark ikke aktivt devaluerer kronen i forhold til de andre deltagende lande i EMS'en efter D-marken opskrives dog overfor blandt andre den danske krone i marts 1983, april 1986 og januar Der foretages ingen kursjusteringer imellem kernevalutaerne i EMS'en, herunder danske kroner. I forbindelse med EMS-krisen i juni 1993 udvides interventionsbåndet fra ±2¼ pct. til ±15 pct. omkring centralkurserne. Den danske krone stabiliseres dog hurtigt indenfor det gamle bånd ERM II-samarbejdet erstatter EMS'en. Danmarks fastkurspolitik videreføres overfor euroen med udsvingsgrænser på ±2¼ pct. 6YHULJH Sverige deltager i valutaslangen. Der føres ikke en aktiv valutakurspolitik Sverige deltager i valutaslangen. Der føres i praksis en aktiv valutakurspolitik i Sverige og den svenske krone devalueres i oktober 1976, april 1977 og august Sverige træder ud af valutaslangen i august 1977 og fører i stedet fastkurspolitik overfor en kurv af valutaer. I praksis føres en aktiv valutakurspolitik. Den svenske krone devalueres således i maj 1978, september 1981 og oktober Devalueringerne er store sammenlignet med de danske; i de sidste to tilfælde henholdsvis 1 pct. og 16 pct. overfor den kurv af valutaer, som der føres fastkurspolitik overfor Sverige fører en ensidigt erklæret fastkurspolitik overfor en kurv af valutaer Sverige fører en ensidigt erklæret fastkurspolitik overfor ECU'en. Sammenbruddet af fastkurspolitikken i november 1992 medfører, at den svenske krone falder med ca. 15 pct. i forhold til D-marken. Frem til marts 1993 falder den svenske krone med ca. 3 pct., hvorefter den kortvarigt styrkes, for derefter at svækkes yderligere Sverige fører en valutakurspolitik baseret på en flydende valutakurs. )LQODQG Finland fører en ensidigt erklæret fastkurspolitik overfor en kurv af valutaer. Den finske mark devalueres i april 1977, februar 1978 og september 1982 samt i 1991 i forbindelse med ændringen af valutakurspolitikken. Devalueringerne er relativt store sammenlignet med de danske - i størrelsesordenen 8 pct. til 12 pct Finland fører en ensidigt erklæret fastkurspolitik overfor ECU'en. I forbindelse med sammenbruddet af den finske fastkurspolitik deprecierer den finske mark med godt 15 pct. i forhold til den tyske D-mark i løbet af september Frem til marts 1993 deprecierer den finske mark med over 3 pct., for herefter at blive gradvist styrket Finland fører en valutakurspolitik baseret på en flydende valutakurs Finland deltager i det gensidige ERM-samarbejde under EMS'en Finland deltager i den fælles valuta, euroen.

11 Forskellene på valutakurspolitikken imellem landene har betydet, at valutakurserne har udviklet sig forskelligt, jf. figur 4.3. Forskellene kan desuden have bidraget til, at landene har oplevet forskellige vækstforløb over perioden, jf. figur 4.2. Den større økonomiske ustabilitet i Sverige og Finland kan således have øget den generelle usikkerhed og hæmmet væksten i kraft af blandt andet faldende investeringer, jf. afsnit og figur 3.5 i kapitel 3 7). En grund til, at målsætningerne for valutakurspolitikkerne ikke altid er blevet opfyldt, er, at man ved udformningen af fastkurspolitikken ikke i tilstrækkelig grad har taget højde for, at troværdigheden af den valgte valutakurspolitik påvirker de interne strukturer i økonomien. Der kan som en følge af tvivl om fastkurspolitikken ophobes et internt pres i økonomien - for eksempel i form af en uholdbar lønudvikling - hvilket på sigt vil medføre en forringelse af konkurrence- )LJXUÃ 9DOXWDNXUVHUÃÃÃ Valuta pr. D-mark Kilde: 1975 Ecowin Danmark Sverige Finland 2 7) Det bør bemærkes, at begivenhederne omkring 199 i det tidligere Sovjetunionen betød, at et stort finsk eksportmarked forsvandt. Det bidrog til at forværre situationen i Finland, men var ikke den primære årsag til velfærdstabet, jf. kapitel 6.

12 Ã evnen. Det interne pres medfører samtidig en øget risiko for, at der opstår et eksternt pres - og dermed valutauro - som følge af faldende tillid til valutakurspolitikken på de finansielle markeder. Kombinationen af et internt pres, der løbende ophobes for at udløses ved et eksternt pres i form af et spekulativt angreb, indebærer, at den økonomiske udvikling kan beskrives ved en GHYDOXHULQJVF\NHO. En sådan devalueringscykel kan opstå på meget kort sigt eller over en længere tidshorisont afhængig af fastkurspolitikkens troværdighed. I det følgende vil forløbene i Danmark, Sverige og Finland blive diskuteret med udgangspunkt i en beskrivelse af devalueringscykler for landene. Den overordnede konklusion fra denne beskrivelse er, at tilstedeværelsen af devalueringscykler i Sverige og Finland kan være med til at forklare, hvorfor man har haft større økonomisk ustabilitet i Sverige og Finland end i Danmark, jf. figur GYLNOLQJHQÃLÃHUQH Der har historisk været en tendens til, at der ved udformningen af fastkurspolitikken ikke i tilstrækkelig grad er blevet taget højde for, at ikke kun valutakursændringer i sig selv, men også troværdigheden af valutakurspolitikken påvirker de interne strukturer, herunder lønog prisdannelsen i økonomien. Dette gjaldt særligt i 197'erne. Forløbet i 197'erne påvirkedes dog af oliekriserne i 1973/74 og 1979, der medførte en omkostningsforøgelse og således havde en destabiliserende effekt på EU-landene 9). 8) I bilag 4.3 skitseres en økonomisk model, der viser, hvordan et internt pres kan ophobes i økonomien. Sammenholdt med modellerne for spekulative angreb i bilag 4.2, er konklusionen, at manglende troværdighed til en fastkurspolitik kan medføre devalueringscykler. Se boks 4.4 og bilag 4.1 for en nærmere beskrivelse. 9) Et olieprischok vil have mindre effekt på landene i EU i dag på grund af mindre afhængighed af olie i produktionen samt en større selvforsyningsgrad. Oliepriserne blev således i løbet af 1999 omtrent fordoblet, uden at dette fik alvorlige konsekvenser for produktion og beskæftigelse i landene i EU.

13 I debatten i Danmark, Sverige og Finland var man i den sidste halvdel af 197'erne tilbøjelig til at undervurdere såvel størrelsen som de realøkonomiske omkostninger forbundet med en stigning i den nominelle ustabilitet - dvs. forøgede udsving i inflationen på både kort og mellemlangt sigt - i forbindelse med ændringer i valutakursen. Derfor fandt aktiv valutakurspolitik også forholdsvis let indpas i landene. Det skete blandt andet med reference til den traditionelle økonomiske teori, der gav forventninger om, at den økonomiske udvikling efter en devaluering ville være kendetegnet ved en stigning i beskæftigelsen dog ledsaget af en moderat inflationsstigning på længere sigt. Omkostningerne ved inflationen blev derfor i teorien (mere end) modsvaret af gevinsterne ved øget produktion og beskæftigelse. Store gevinster på kort sigt blev således fremhævet, mens omkostningerne på længere sigt nedtonedes en del. Man var derfor også mindre forsigtig med at bruge valutakursen som et strategisk instrument for den økonomiske politik og fokuserede i stedet hovedsageligt på de politiske problemer forbundet med at gennemføre en ændring af valutakursen uden, at effekten blev "ædt op" af konkurrerende devalueringer af samhandelspartneres valutaer. Resultatet blev en række devalueringer, der havde ganske beskedne ekspansive effekter, hvis sådanne overhovedet optrådte. Figur 4.4 viser, hvordan den danske krone løbende blev devalueret i slutningen af 197'erne, jf. også boks 4.2. Den økonomiske politik i Danmark særligt fra midten af 197'erne og frem til gennemførelsen af fastkurspolitikken i 1982 kan beskrives som en kombination af aktiv valutakurspolitik og finanspolitisk "twist-politik", jf. boks 4.3. Det offentlige forbrug blev forøget for derigennem at øge den hjemlige efterspørgsel. Det var tanken, at man ved at bruge det offentlige forbrug som "lokomotiv" for den hjemlige efterspørgsel kunne øge væksten uden en stor stigning i importen.

14 Ã )LJXUÃ 9DOXWDNXUVÃRJÃLQWHUYHQWLRQVEnQGÃ Kr. pr. D-mark Kilde: Nationalbanken, Ecowin Olieprisstigningerne i 1973 forstærkede den i forvejen hurtige opgang i priser og omkostninger i Danmark. Twist-politikken kombineret med den aktive valutakurspolitik bidrog imidlertid også til at forøge inflationen. Dels fordi forøgelsen af det offentlige forbrug medførte, at der opstod overefterspørgsel, dels fordi devalueringerne under den aktive valutakurspolitik pressede den generelle lønstigningstakt op godt hjulpet af blandt andet dyrtidsreguleringen, hvorved en løn-/prisspiral kunne fortsættes. Trods gentagne devalueringer - som gennemførtes for at modvirke den faldende konkurrenceevne som følge af en overekspansiv finanspolitik - lykkedes det ikke at mindske ledigheden. Mens den aktive valutakurspolitik i Danmark betød, at man forsøgte sig med en række mindre justeringer, blev der taget anderledes håndfast fat særligt i Sverige, men også i nogen grad i Finland, jf.

15 boks 4.2. Efter mindre devalueringer i Sverige i 1977 og 1978 blev der således devalueret med henholdsvis 1 og 16 pct. i 1981 og %RNVÃ 2YHUHNVSDQVLYÃILQDQVSROLWLNÃRJÃDNWLYÃYDOXWDNXUVSROLWLN Økonomien kan i princippet forventes at være selvregulerende i forhold til efterspørgselsstød - det vil (i tilfælde af et positivt stød) sige kortvarig overefterspørgsel. Denne selvregulerende egenskab i forbindelse med overefterspørgsel er imidlertid kun effektiv, såfremt økonomien ikke udsættes for vedvarende påvirkninger. Sådanne vedvarende påvirkninger kan f.eks. optræde, hvis den økonomisk-politiske målsætning for beskæftigelsen er højere end det niveau, der svarer til fuld beskæftigelse i økonomien - og der derfor føres en ÅRYHUHNVSDQVLYÃILQDQVSROLWLNÅ. Hvis finanspolitikken er overekspansiv, resulterer det i overefterspørgsel og inflation. Som ved overefterspørgsel i almindelighed vil dette på sigt svække konkurrenceevnen og dermed med tiden føre til en lavere efterspørgsel efter indenlandsk producerede varer. Efterspørgslen falder således tilbage mod det oprindelige niveau. Sammensætningen af efterspørgslen er imidlertid blevet ændret i forhold til udgangspunktet. Den offentlige andel af efterspørgslen efter indenlandsk producerede varer og tjenester er øget, mens den udenlandske efterspørgsel er mindsket. Hvis finanspolitikken er finansieret med forøgede skatter, vil andelen af den private efterspørgsel ligeledes være faldet - der er sket et "twist" i forbruget fra privat til offentligt forbrug. Faldet i efterspørgslen tilbage mod det oprindelige niveau indebærer, at beskæftigelsen igen falder tilbage mod det naturlige niveau, der er mindre end den økonomisk-politiske målsætning. Hvis målsætningen for beskæftigelsen fastholdes, kræver det derfor en yderligere finanspolitisk ekspansion. En alternativ metode til at øge beskæftigelsen er ved at forbedre konkurrenceevnen gennem en devaluering. Dermed opnås dels en forbedring af handelsbalancen, dels at beskæftigelsen på kort sigt holdes på det høje niveau svarende til den økonomisk-politiske målsætning. Systemet vil imidlertid vedblive med løbende at regulere sig i retning af ligevægten, hvorfor en høj beskæftigelsesmålsætning forudsætter gentagne devalueringer. De to metoder kan kombineres. Ved at devaluere regelmæssigt og samtidig føre en ekspansiv finanspolitik undgår man i teorien store betalingsbalanceproblemer, og samtidig kan beskæftigelsen over en periode holdes højere end økonomiens naturlige niveau. Dette sker ved, at devalueringerne vedvarende sænker den reale produktløn og dermed gør arbejdskraften relativt billigere. Denne kombination af aktiv valutakurspolitik og "twist-politik" var kernen i den danske økonomiske politik i en stor del af perioden fra midten af 197'erne og frem til gennemførelsen af fastkurspolitikken i Resultatet var blandt andet høje inflationsrater, og at forbruget blev forskudt fra privat til offentligt forbrug, mens ledigheden vedblev med at stige.

16 Ã Forud var gået et forløb, hvor den ekspansive finanspolitik havde medført, at de relative lønudgifter (i forhold til handelspartnerne) vedvarende var steget, mens produktionen løbende var haltet efter. Den økonomiske udvikling i landene i 197'erne fremgår af figur 4.5, 4.6 og 4.7, der skitserer devalueringscykler for Danmark, Sverige og Finland for (boks 4.4 beskriver devalueringscyklen kort). Figurerne viser relative udsving i henholdsvis de relative enhedslønomkostninger og i industriproduktionen. De relative enhedslønomkostninger påvirkes dels af ændringer i den reale effektive valutakurs, dels af den interne løn- og produktivitetsudvikling i landene, mens udsving i industriproduktionen og bruttonationalproduktet i nogen grad følges ad. Det er derfor de samme underliggende påvirkninger, der afspejles i figur 4.1 og i de viste figurer med devalueringscykler, hvorfor der er en vis sammenhæng mellem disse. Hvis devalueringscyklen inkluderer devalueringsforventninger, betyder det, at udsvingene i løbet af en cyklus bliver større, jf. boks 4.4. Devalueringscyklen kommer dermed til groft sagt at fungere som )LJXUÃ 'DQPDUNÃÃÃÃ Udsving i relative enhedslønomkostninger - pct Udsving i industriproduktionen - pct. Kilde: OECD Economic Outlook 1

17 en "motor" for økonomisk ustabilitet, og udsvingene forplantes til den generelle økonomiske udvikling (se bilag 4.1 for en uddybende forklaring af mekanismen i devalueringscyklen). For Danmark følger de relative enhedslønomkostninger nogenlunde udviklingen i industriproduktionen og ligger således langs en linie med positiv hældning i diagrammet. Det tyder på, at der ikke løbende blev ophobet lønpres i den danske økonomi i denne periode, hvorfor udsvingene i Danmark ikke var så store som i Sverige og Finland. Det skal dog bemærkes, at tilpasningen af reallønnen ikke alene skete på arbejdsmarkedet; som det fremgår af boks 4.2 blev der løbende foretaget en række små devalueringer af den danske krone særligt i perioden Den vigtigste del af tilpasningen skete imidlertid i perioden (jf. figur 4.5), hvor man foretog en række finansog indkomstpolitiske stramninger. Efter vækst i begyndelsen af 197'erne tilpassede reallønnen i Sverige og Finland sig ikke i tilstrækkelig grad til den aftagende vækst i )LJXUÃ 6YHULJHÃÃÃÃ Udsving i relative enhedslønomkostninger - pct Udsving i industriproduktionen - pct. Kilde: OECD Economic Outlook 1

18 Ã )LJXUÃ )LQODQGÃÃÃÃ Udsving i relative enhedslønomkostninger - pct Udsving i industriproduktionen - pct. Kilde: OECD Economic Outlook 1 industriproduktionen efter Der blev derfor ophobet et internt pres i økonomien, der bidrog til stadig lavere vækst i industriproduktionen, mens de relative lønomkostninger fortsat øgedes. Derfor er forløbene for Sverige og Finland cykliske, jf. figur 4.6 og 4.7. Presset på økonomien blev i begge lande fjernet ved at foretage en række devalueringer i perioden (jf. boks 4.2), der sænkede reallønnen og dermed de relative lønomkostninger. Ved hjælp af de kraftige devalueringer, der blev gennemført i 1977 og 1978 i Finland og i 1977, 1978, 1981 og 1982 i Sverige lykkedes det i nogen grad at sænke de høje relative lønomkostninger i Sverige og Finland i slutningen af 197'erne. Dermed skabtes et grundlag for fornyet vækst i industriproduktionen, jf. figur 4.6 og 4.7. Denne løsning på konkurrenceevneproblemerne i Sverige og Finland fik imidlertid konsekvenser for den efterfølgende mulighed for at føre fastkurspolitik. Ved at anvende ændringer i valutakursen som et strategisk instrument til at løse konkurrenceevneproblemer skabtes en

19 forventning i økonomierne om, at sådanne problemer også i fremtiden ville blive løst ved brug af ændringer i valutakursen. %RNVÃ 'HYDOXHULQJVF\NOHQÃNRUWÃEHVNUHYHW En devalueringscykel beskriver samspillet imellem produktion og konkurrenceevne over et cyklisk forløb. Med et velfungerende arbejdsmarked skulle lønkonkurrenceevnen i princippet enten følge vækst og afmatning i produktionen umiddelbart eller være konstant. Løndannelsen kan dog også tænkes at reagere med en vis forsinkelse på vækst i produktionen uden, at det nødvendigvis betyder, at arbejdsmarkedet fungerer dårligt. I figuren nedenfor til venstre forårsages udviklingen over hele forløbet af lønnen, og valutakursen ændres ikke. Det cykliske forløb skyldes, at løndannelsen sker med en lille forsinkelse. Hvis løndannelsen indeholder devalueringsforventninger, opstår der imidlertid et problem, idet det cykliske forløb ikke automatisk er sluttet. I stedet vil det cykliske forløb gå opad og til venstre således, at der opstår en konkurreceevnekrise, jf. nedenstående figur til højre. Udviklingen fra bedring af produktion og beskæftigelse over vækst og overophedning til konkurrenceevnekrise forårsages af løndannelsen. Krisen opstår fordi, løndannelsen, der indeholder devalueringsforventninger, forringer konkurrenceevnen. I den situation kan myndighederne blive tvunget til at devaluere, netop fordi den økonomiske vækst er lav, og konkurrenceevnen er dårlig. Den lodrette forskydning nedad (den stiplede pil) sker via en devaluering. Med devalueringen indfries de forventninger, der startede cyklen. Løn-konkurrenceevne (Trendafvigelse) Skitseret devalueringscykel uden devalueringsforventninger Løn-konkurrenceevne (Trendafvigelse) Skitseret devalueringscykel med devalueringsforventninger Konkurrenceevnekrise Overophedning Lavvækst Overophedning Devaluering Bedring Vækst Bedring Vækst Produktion (Trendafvigelse) Produktion (Trendafvigelse)

20 Ã )LJXUÃ Pct. 3 3ULVÃRJÃO QXGYLNOLQJÃLÃ'DQPDUNÃ Kilde: Lønudvikling Prisudvikling OECD Main Economic Indicators )LJXUÃ Pct. 3 3ULVÃRJÃO QXGYLNOLQJÃLÃ6YHULJHÃ Kilde: Lønudvikling Prisudvikling OECD Main Economic Indicators

21 )LJXUÃ Pct. 3 3ULVÃRJÃO QXGYLNOLQJÃLÃ)LQODQGÃ Kilde: OECD Main Economic Indicators Lønudvikling Prisudvikling Den væsentligste omkostning ved at føre en aktiv valutakurspolitik i store dele af perioden fra var, at den aktive valutakurspolitik meget hurtigt medførte en høj inflation og høje lønstigningstakter i både Danmark, Sverige og Finland, jf. figur 4.8, 4.9 og 4.1. Den høje inflation pressede renten i vejret, hvilket bidrog til at gøre den aktive valutakurspolitik mindre effektiv. Selv store devalueringer under den aktive valutakurspolitik var ikke i stand til at sænke realrenten. Det indebar, at den nominelle rente i Danmark mod slutningen af perioden oversteg 2 pct. 8GYLNOLQJHQÃLÃHUQH I Danmark blev det i begyndelsen af 198'erne klart, at den hidtil førte valutakurspolitik med gentagne justeringer af valutakursen ikke var optimal på længere sigt. Man indså således, at for en lille åben

22 Ã økonomi som den danske har en troværdig fastkurspolitik større mulighed for varigt at stabilisere økonomien. Samtidig indebærer en sådan fastkurspolitik en række fordele som beskrevet i kapitel 2. Dels for de virksomheder, der handler med udlandet i form af øget valutakurssikkerhed ved transaktioner i fremmed valuta, dels i kraft af en lavere rente på mellemlangt og langt sigt som følge af, at en del af valutakursrisikoen elimineres. Derfor blev fastkurspolitikken gennemført som et centralt element i den økonomisk-politiske strategi. Den generelle økonomiske politik i Danmark er siden da blevet tilrettelagt, så den er i overensstemmelse med fastkurspolitikken. Af figur 4.11, 4.12 og 4.13, der viser devalueringscykler for perioden fra 1983 og frem, ses udviklingen i Danmark, Sverige og Finland. Den mest markante forskel på figurerne er, at devalueringscyklerne for Sverige og Finland udviser langt større variation end de tilsvaren- )LJXUÃ 'DQPDUNÃÃÃÃ Udsving i relative enhedslønomkostninger - pct Udsving i industriproduktionen - pct. Kilde: OECD Economic Outlook 1

23 )LJXUÃ 6YHULJHÃÃÃÃ Udsving i relative enhedslønomkostninger - pct Udsving i industriproduktionen - pct. Kilde: OECD Economic Outlook 1 de serier for Danmark. Den større økonomiske ustabilitet i Sverige og Finland end i Danmark kan således blandt andet forklares med de markante devalueringscykler i Sverige og Finland i denne periode, jf. den tidligere diskussion om sammenhængen mellem devalueringscykler og generel økonomisk stabilitet. Årsagen til de store udsving i Sverige og Finland er, at der blev indbygget forventninger i økonomierne om, at der ville ske en devaluering, når cyklen nåede sit toppunkt med høje lønomkostninger og lav produktionsvækst 1). Ganske vist førte landene fastkurspolitik i denne periode, jf. boks 4.2. I Sverige blev der ført fastkurspolitik overfor en handelsvægtet kurv 1) For Finland skyldes noget af den reale variation de sideløbende begivenheder i det tidligere Sovjetunionen, der betød, at et stort finsk eksportmarked faldt bort. Den finske lønudvikling bidrog imidlertid særligt frem til slutningen af 1991 kraftigt til at gøre situationen uholdbar, jf. figur 4.13 og 4.14.

24 Ã )LJXUÃ )LQODQGÃÃÃÃ Udsving i relative enhedslønomkostninger - pct Udsving i industriproduktionen - pct. Kilde: OECD Economic Outlook 1 af valutaer frem til maj 1991, hvorefter man frem til november 1992 førte fastkurspolitik overfor ECU'en. I Finland førtes tilsvarende fastkurspolitik overfor en handelsvægtet kurv i perioden fra efterfulgt af fastkurspolitik overfor ECU'en frem til sammenbruddet af den finske fastkurspolitik i september Hverken Sverige eller Finland var imidlertid med i EMS'en. De førte i stedet en ensidigt erklæret fastkurspolitik. Blandt andet derfor havde fastkurspolitikken ikke den fornødne troværdighed, hvorfor der skabtes et internt pres, idet man på arbejdsmarkedet kunne blive enige om en lønudvikling, der ikke på langt sigt var forenelig med den erklærede fastkurspolitik (jf. bilag 4.3). Dette kunne man, fordi man i kraft af den manglende troværdighed forudså, at fastkurspolitikken ikke ville være holdbar på langt sigt. Den manglende tillid til fastkurspolitikken viste sig derfor at være en selvopfyldende profeti, da den finske mark blev tvunget til at devaluere i september 1992 fulgt af den svenske krone i november.

25 )LJXUÃ / QXGYLNOLQJÃLÃ'DQPDUNÃ6YHULJHÃRJÃ)LQODQGÃ 1983 = 1, logaritmisk skala Kilde: OECD Main Economic Indicators Danmark Sverige Finland I Finland steg den nominelle løn i fremstillingserhvervene med 26 pct. mere end i Danmark i perioden fra I Sverige steg den nominelle løn med 31 pct. mere end i Danmark over den samme periode, jf. figur ). Markedet kalkulerede med, at den finske mark og den svenske krone ville blive devalueret, når og hvis det blev nødvendigt af hensyn til produktionen. Netop fordi det ikke var nogen udelukket mulighed, blev det også nødvendigt - fremtvunget af en lønudvikling, der forudså devalueringerne. Af figur 4.1 fremgår graden af den generelle økonomiske ustabilitet i Danmark, Sverige og Finland i perioden fra I Danmark er 11) Som det fremgår af figur 4.14, var lønvæksten i Sverige og Finland markant i Over disse år konsolideredes de offentlige budgetter i både Sverige og Finland. Dannelsen af et internt lønpres i denne periode kan derfor i nogen grad henføres til devalueringsforventninger på arbejdsmarkedet (jf. bilag 4.1) og skyldes således ikke udelukkende den økonomiske politik.

26 Ã det i hele denne periode lykkedes at opretholde den økonomiske stabilitet. I de to andre lande oplevede man særligt i 198'erne en meget betydelig ustabilitet. En ustabilitet der til slut indebar, at begge lande blev tvunget til at devaluere - i Sverige blev devalueringen gennemtvunget til trods for, at man forsøgte at forsvare den svenske krone ved kortvarigt at hæve den korte rente til 5 pct. Der er flere forklaringer på den store ustabilitet i Sverige og Finland igennem 198'erne, der endte med devalueringerne i Den økonomiske politik i landene bidrog således til at destabilisere økonomierne særligt i de sidste år op til ). Episoden demonstrerer imidlertid, at små åbne økonomier på længere sigt er sårbare overfor valutauro, hvis ikke fastkurspolitikken er tilstrækkeligt understøttet. Selv om den økonomiske politik ikke tilrettelægges ud fra en forudsætning om, at der løbende foretages devalueringer, kan der på længere sigt opstå et stort pres på den faste kurs. Det er derfor vigtigt for små åbne økonomier, at fastkurspolitikken understøttes yderligere af for eksempel en aftale med andre lande om gensidig understøttelse af fastkurspolitikken. 8GYLNOLQJHQÃLÃHUQH For Danmark er det fra midten af 199'erne lykkedes at bryde et mønster, der var cyklisk i perioden , jf. figur Der er således i 199'erne sket en bevægelse med retning mod figurens centrum - det vil sige mod en stabilisering af både industriproduktionen og den relative lønudvikling omkring trendudviklingen 13). 12) Den økonomiske politik synes særligt at have været destabiliserende i Sverige. En diskussion af økonomisk politik i Sverige og Finland gives i kapitel 6. 13) Det bør endvidere bemærkes, at det for Danmarks vedkommende er lykkedes at bringe de relative lønomkostninger ned fra et relativt højt niveau i 1992/93 set i forhold til den lave vækst i industriproduktionenãxghq at gøre brug af devalueringsinstrumentet.

27 En forklaring på denne udvikling kan være, at det er lykkedes at opnå tilstrækkelig troværdighed om valutakurspolitikken til at kunne eliminere devalueringsforventninger i løndannelsen. Dermed følger lønnen i højere grad den økonomiske udvikling. Det er dog bemærkelsesværdigt, at denne udvikling for Danmarks vedkommende har taget forholdsvis lang tid. Til trods for at centralkursen overfor D-mark har været uforandret siden 1987, og Danmark ikke aktivt har devalueret siden 1982, er det alligevel først i løbet af 199'erne, at der er opnået tilstrækkelig troværdighed om valutakurspolitikken til, at udviklingen afviger entydigt fra det tidligere cykliske forløb igennem 198'erne. Det viser, at troværdigheden af en fastkurspolitik - og dermed eliminering af devalueringsforventninger i løndannelsen - først bliver rodfæstet, når markederne er blevet overbevist om, at der er målrettet vilje bag fastkurspolitikken. For Sverige og Finland lykkedes det ikke i løbet af 198'erne at opbygge den fornødne troværdighed til at kunne fastholde fastkurspolitikken. Med deltagelse i euroen har Finland imidlertid med ét slag opnået den troværdighed, som det ikke lykkedes at opbygge i 198'erne. For Finlands vedkommende er det dermed også lykkedes at %RNVÃ 6YHQVNÃYDOXWDNXUVSROLWLNÃHIWHUÃ I januar 1993 annoncerede Riksbanken, at man fra 1995 ville have en inflationsmålsætning for pengepolitikken. Mere specifikt blev det annonceret, at målsætningen for pengepolitikken fra 1995 ville være at holde stigningstakten i forbrugerpriserne på 2 pct. plus/minus 1 procentpoint om året. Uanset at Sverige har en flydende valuta i forhold til euroen, har pengepolitikken i Sverige - ligesom i Danmark - i praksis fulgt pengepolitikken i Tyskland og euroområdet forholdsvis tæt. I modsætning til Danmark har Sverige imidlertid i samme periode oplevet ganske store udsving i valutakursen. Sådanne udsving i valutakursen vil typisk via importpriserne give sig udslag i inflationen. Dette illustreres blandt andet af udviklingen i den danske og svenske inflation. Som det ses af figur 4.15, har den danske inflation været mere stabil end den svenske siden 1995, selv om Sverige har haft et eksplicit inflationsmål i denne periode, mens Danmark gennem fastkurspolitikken har haft et implicit inflationsmål.

28 Ã )LJXUÃ Pct.point $IYLJHOVHUÃIUDÃJHQQHPVQLWOLJÃLQIODWLRQÃLÃ'DQPDUN 6YHULJHÃRJÃ)LQODQGÃLÃ Danmark Sverige Finland Kilde: OECD Main Economic Indicators nærme sig figurens centrum i løbet af 199'erne, jf. figur Tilsvarende er det lykkedes at opnå øget stabilitet i Sverige i løbet af 199'erne, jf. figur Sverige overgik efter sammenbruddet i 1992 til at en flydende valutakurs - fra 1995 med en inflationsmålsætning - jf. boks 4.5. Som det fremgår af figur 4.15, der viser, hvor meget inflationen har varieret fra den gennemsnitlige inflation i Danmark, Sverige og Finland, er målsætningen om at stabilisere inflationen i Sverige kun lykkedes delvist. I Sverige har inflationen udvist større afvigelse fra den gennemsnitlige inflation end i Danmark og Finland. Det er et åbent spørgsmål, hvordan den relative lønudvikling vil være i Sverige og Finland, hvis der sker et økonomisk tilbageslag. For Finlands vedkommende kan arbejdsmarkedet ikke have forventninger om, at den relative løn vil blive korrigeret via valutakursen. Det kan arbejdsmarkedet i Sverige imidlertid, hvorfor der er en risiko for, at arbejdsmarkedet vil indkalkulere en forventet depreciering i løndan-

29 nelsen under en lavkonjunktur. Hvis en depreciering indkalkuleres, vil tilpasningen til et økonomisk tilbageslag hæmmes med risiko for, dels at tilbageslaget bliver forstærket på grund af den manglende tilpasning, dels at tilbageslaget får længere varighed. Figur 4.13 for Finland antyder, at deltagelse i euroen i sig selv kan virke stabiliserende, idet løndannelsen ikke længere indeholder devalueringsforventninger. Det er således muligt, at forudsætningerne for at kunne føre en valutakurspolitik, der indebærer en endegyldig fastlåsning af valutakursen, kan opfyldes alene i kraft af den troværdighed, der vindes ved at tilslutte sig euroen. 9DOXWDNXUVHQÃVRPÃHWÃ NRQRPLVNÃLQVWUXPHQW Selv om en ændring i valutakursen i princippet er en kontrolleret begivenhed, er det et spørgsmål, hvorvidt man kan tale om valutakursen som et frit "instrument" for den økonomiske politik. Der er således sket en udvikling i retning af, at valutakursændringer bliver fremtvunget af markedet uafhængig af de pengepolitiske myndigheders ønske. I praksis er der altså ikke længere tale om gennemførelsen af velovervejede strategiske beslutninger. Den traditionelle fremstilling i økonomiske teori indebærer, at valutakursen fungerer som en slags "håndtag", som man kan vælge at trække i, når den økonomiske situation gør det nødvendigt. En sådan fremstilling forudsætter, at den pengepolitiske myndighed er i stand til frit at vælge imellem forskellige valutakurser, beslutte sig for at fastsætte en bestemt kurs og gennemføre beslutningen. Denne forestilling er i nogen grad berettiget - i det mindste i den traditionelle økonomiske teori - når man ser på, hvilke instrumenter der er til rådighed for den pengepolitiske myndighed. En valutakurspolitik, der indebærer en fast valutakurs, kan understøttes både af pengepolitikken i almindelighed (ved at kontrollere den hjemlige

30 Ã rente og pengemængde) og ved at foretage indgreb på valutamarkedet (ved at købe eller sælge fremmed valuta med det formål at stabilisere valutakursen indenfor et interval). Det er derfor i teorien som udgangspunkt PXOLJW at stabilisere valutakursen både på langt sigt (via pengepolitikken i almindelighed) og på kort sigt (via indgreb). Det er imidlertid et spørgsmål, om det isoleret set er et QVNHOLJW mål i sig selv. Det kan være svært at se berettigelsen af en fastkurspolitik, med mindre den indgår som et led i en overordnet økonomisk politisk strategi, der sigter mod at sikre stabil beskæftigelse og lav inflation - svarende til inflationen i det land, som man fører fastkurspolitik overfor. Den økonomiske situation, der normalt tænkes på, når man taler om at anvende valutakursen som et aktivt økonomisk instrument, er en situation med lav vækst og beskæftigelse og underskud på betalingsbalancen som følge af svækket konkurrenceevne. Det er derfor som udgangspunkt en situation, hvor den overordnede økonomisk-politiske strategi har svigtet i forhold til den underliggende målsætning. Men denne situation bryder i sig selv med forudsætningerne for, at valutakursen kan forventes at kunne anvendes som et fuldstændigt frit instrument for den økonomiske politik, da den faste valutakurs ikke i en sådan situation er understøttet af de øvrige økonomiske politikker. Underskud på betalingsbalancen og lav vækst er ikke på langt sigt foreneligt med en fast valutakurs. Paradoksalt nok er det eneste tidspunkt, hvor ændringer i valutakursen kan forventes at være et frit anvendeligt instrument for den økonomiske politik derfor i en situation, hvor den bagved liggende økonomiske målsætning er opfyldt. Men dette er samtidig en situation, hvor der kun er meget lidt grund til at anvende instrumentet 14). 14) Denne type paradoks optræder ganske hyppigt i nyere økonomiske teori og har affødt en generel skepsis overfor muligheden for at styre økonomien ved at anvende den økonomiske politik systematisk. Der refereres derfor ofte til typen af paradokser som resultater af "politisk inefficiens".