Brev til investorerne Value Aktier

Transkript

1 Brev til investorerne Value Aktier 4. kvartal 2014 Kære investor Udtrykket "Guds eget land" er ofte blevet brugt om USA, især af folk, der selv kommer fra USA. Når vi sidder her i begyndelsen af det nye år, er jeg sikker på, at mange aktieinvestorer vil tænke på det amerikanske marked som "Guds eget marked" i Vi så det amerikanske S&P 500- indeks nå nye højder, og nærmest være usårligt på trods af en stigende global uro i anden halvdel af Mod slutningen af året steg nervøsiteten blandt globale investorer som følge af den skuffende økonomiske udvikling i eurozonen, Japan og Kina, hvilket fik frygten for en global økonomisk recession til at blusse op igen. Desuden var de geopolitiske risici stigende med Islamisk Stat, der forårsagede uro i Mellemøsten, Europas forhold til Rusland, der forværredes og Ebola, der stadig spredtes Vestafrika, for blot at nævne nogle få. Skævheder i markedet På trods af økonomisk afmatning og usikkerhed fortsatte det amerikanske marked i opadgående retning og lagde resten af verden bag sig. Det gjorde fjerde kvartal vanskeligt for investorer som os med en orientering mod Europa og Japan. Det er åbenlyst, at forskellene i både afkast og værdiansættelse er vokset i de seneste måneder, mens kurstigningerne i amerikanske aktier fortsatte med at tiltrække kapital. Generel kapitaltilgang satte skub i den amerikanske dollar, der fortsatte med at styrkes over for både euro og yen. Den negative udvikling i vores globale afdelinger i forhold til benchmark begyndte i 3. kvartal og fortsatte i 4. kvartal og skyldes primært en manglende eksponering til amerikanske dollar og det amerikanske aktiemarked. Det forklarer således omkring 70 % af vores relative tab for hele året. Set i bakspejlet skulle vi have haft mere amerikansk eksponering, men på den anden side virkede amerikanske aktier overodnet set til at være mere end fair prissat ved halvårets begyndelse. I september var vi på en konference for value-investorer i New York, og her var der ikke noget der ændrede på vores opfattelse, at USA generelt var et dyrt prissat aktiemarked, mens Europa bød på mange interessante investeringer. Den overordnede allokering i vores afdelinger ændrede sig ikke dramatisk i løbet af kvartalet, og de væsentlige geografiske træk er uændrede med en relativ overvægt i Europa og Japan på bekostning af amerikansk eksponering. I slutningen af 2014 handlede det dog ikke kun om, at aktiemarkedet i USA udkonkurrerede andre markeder. Hvis vi kigger på forskellen mellem henholdsvis store og små aktier samt value- og vækstaktier, ser vi at markedet var tvedelt på begge disse mål. Det kan måles både på globalt plan og i USA. Man kan konstruere en såkaldt style -matrice, der viser, hvordan value-aktier og small cap aktier klarede sig væsentligt ringere i halvåret.

2 amerikanske aktier: Regions Financial, en bank, og Ascena Retail Group, der sælger dame- og børnetøj. Europæiske udfordringer Europæiske aktier har således igen tabt terræn i forhold til resten af verden, blandt andet på grund af den ovennævnte valutaudvikling. Det føles til stadighed som en gentagelse af 2011, hvor de europæiske aktiver blev betragtet som giftige, og hvor aktiemarkedet måske reagerede mere på overordnet makroøkonomiske nyheder end på udviklingen i virksomhedernes indtjening. Det er vigtigt at huske på, at når man investerer i aktier, så køber man en del i en virksomhed, ikke et land. I stedet for at se på, hvor en virksomhed har hovedsæde og er børsnoteret, kigger vi på, hvor en virksomhed henter sine indtægter. Sammenlignet med mange amerikanske noterede aktier, har vi simpelthen ment, at vi har kunnet købe sammenlignelige aktier, der bare er noteret i Europa til en væsentlig rabat. Det har selvfølgelig haft en væsentlig negativ indvirkning på resultatet i forhold til afdelingens benchmark. For en value-afdeling med en gennemsnitlig markedsværdi i virksomhederne, der er væsentligt mindre end gennemsnittet, har det naturligvis haft konsekvenser for afkast sammenlignet med benchmark. Det kan, som vi før har diskuteret, hænge sammen med de faldende obligationsrenter, og afkastet var da også bedst i sektorer som f.eks. sundhedspleje, forsyning og konsumentvarer, hvor aktierne med deres stabile udbytte kan minde lidt om obligationer. Denne forskel i afkast og værdiansættelse har også konsekvenser for de fremtidige potentielle investeringer. Når amerikanske aktier igen er steget, betyder det, at de er blevet endnu dyrere. Der er dog altid individuelle investeringsmuligheder, og når vi finder dem, er vi helt sikkert villige til at øge vores eksponering til USA og den amerikanske dollar. Faktisk har vores globale afdelinger for nyligt foretaget nye investeringer i to Vi mener imidlertid ikke, at investorer, der søger vækstpotentiale til en attraktiv pris, bør være skræmte over Europas økonomiske dårligdom. Den økonomiske vækst i Europa er uden tvivl aftagende, og vi forstår, hvorfor investorer er bekymrede over kombinationen af lav vækst og lav inflation. Og ja, der er en risiko for, at den europæiske økonomi bliver endnu værre før det bliver bedre. Heldigvis ser det ud til, at den Europæiske Centralbank er opmærksom på problemet, og man har signaleret, at man har intentioner om at gøre noget ved det. Der er naturligvis altid risici involveret i sådan en indgriben, men vi mener, at yderligere økonomisk stimuli kan styre Eurozonen væk fra deflation, og vi mener, at et gradvist opsving i den europæiske økonomi kan give yderligere afkastpotentiale for de konjunkturfølsomme europæiske aktier, vi investerer i. Japansk fremskridt Vi har tidligere kommenteret på situationen i Japan. De seneste økonomiske nøgletal har været svage, selv om det til en vis grad var forventet oven på momsforhøjelsen tidligere i Premierminister Shinzo Abe er netop blevet genvalgt og har således fået fornyet sit mandat til at gå videre med sin reformpakke inden for arbejdsmarkedet, landbrug, pensioner, beskatning, corporate governance og etablering af særlige økonomiske zoner. Vi ser stigende tegn på næsten revolutionerende ændringer i holdninger inden for corporate governance, og vi 2 6

3 mener, at dette - i sidste ende udtrykt ved ændringer i kapitalstruktur og øget profitabilitet - kan være en vigtig drivkraft for japanske aktier. Japanske virksomheder har arbejdet hårdt med besparelser og omstruktureringer siden krisen, men de positive effekter blev oprindeligt overskygget af en stærk valuta. Yennens svækkelse siden december 2012 har naturligvis ændret situationen, og mange virksomheder viser stor indtjeningsvækst. I 2015 forventes det faktisk, at japanske virksomheders indtjeningsvækst vil være højere end den tilsvarende vækst i USA og Europa, og alligevel er værdiansættelsen lavere. Vi har før illustreret ændringerne med nogle praktiske eksempler. Sony og Panasonic har senest vist gode takter og har reduceret eksponeringen inden for forbrugerelektronik, så begge selskaber nu er på nippet til at kunne præsentere nogle af de bedste resultater i de seneste 15 år. Som følge af ændringerne og selvfølgelig også Abe s indgreb, er begge aktiers kurser næsten tredoblet i de sidste to år. Det er ikke de eneste eksempler fra Japan, der har præsteret flotte kursstigninger i de sidste par år, og derfor er der flere og flere tidligere undervurderede aktier, der kommer tættere på at være fair prissat. Vi har allerede solgt nogle japanske aktier, og vi forventer yderligere frasalg i de kommende måneder også. Kollapset i olieprisen Blandt de hårdest ramte aktier i fjerde kvartal finder man mange virksomheder inden for energi og råvarer. Det havde en negativ indvirkning på afdelingerne, hvor specielt energiaktier var at finde blandt de værste bidragsydere til afkastet. Nogle af disse aktier blev nærmest halveret i værdi i løbet af kvartalet. Efter nogle år med stabilitet, faldt priserne på råolie omkring 40 % i kvartalet. Midt på sommeren var der dog ikke megen snak om faldende oliepriser. Faktisk var der en vis bekymring for, at geopolitisk uro og produktionsforstyrrelser kunne få olien til at stige. Ligesom de fleste havde vi ikke forudset et sådan fald i olieprisen. Vi har altid sagt, at vi ikke kan vurdere den reelle værdi af en tønde olie - et aktiv, der ikke genererer nogen indtjening, andet end hvad det kan sælges for på et givet tidspunkt. Vi mener dog stadig, at vi er i stand til at investere i olie-relaterede virksomheder, uanset om der er udsving i råvarepriserne nu og da. Vi mener, at en råvare som olie i det lange løb skal være prissat et eller andet sted over produktionsomkostningerne for den marginale producent. Der er forskellige skøn over produktionsomkostninger verden over, og præcise konklusioner er umulige - men det lader til, at de nuværende priser er lavere end omkostningerne ved at producere i både nogle igangværende projekter og i mulige fremtidige projekter. På kort sigt kan der selvfølgelig ses store udsving, og vi kan ikke afvise, at prisen på olie falder yderligere. Flere faktorer synes at have udløst prisfaldet. På udbudssiden er produktionen fra ikke-opec lande steget kraftigt siden finanskrisen, specielt i USA. På efterspørgselssiden er væksten aftagende især i Kina og Europa. Derudover overraskede Saudi-Arabien - og dermed OPEC ved at melde ud, at man ikke længere er villige til at spille en afgørende rolle i begrænsningen af udbuddet af olie til støtte for prisen. Blandt rækken af mulige motiver for den nye strategi er ønsket om at begrænse ikke-opec produktionsvækst ved at hæmme investeringslysten i amerikanske skifer-projekter, og ønsket om at vise andre OPEC-medlemmer som Iran, at Saudi-Arabien ikke længere vil være ene om at begrænse produktionen. Vi tror, at nogle af ovenstående faktorer kan ændre sig gradvist, selv om vi ved, at tingene kan ændre sig meget hurtigt inden for råvarer. Olieproducenterne er nødt til at investere intenst for blot at holde produktionen på de nuværende niveauer, og historisk set får en lav oliepris producenterne til holde igen med investeringerne. Nogle projekter forsinkes, mens andre skrottes. Vi har således allerede set en række olieselskaber aflyse planlagte investeringer i seneste kvartal. Det har selvfølgelig ikke nogen umiddelbar indvirkning på produktionen her og nu, men efterhånden som investeringerne udebliver, mindskes den overskydende kapacitet og i sidste ende vil væksten i produktionen begrænses, hvilket understøtter olieprisen. Samtidig kan en faldende oliepris stimulere forbruget, for eksempel brændstofforbruget. Én ting er sikkert: Hverken i USA, Rusland eller Saudi-Arabien kan man være tilfreds med den aktuelle pris. Nogle af vores investeringer inden for energi har været i virksomheder, der servicerer de store olieselskaber. Disse har lidt ekstra meget i de seneste måneder som følge af de faldende priser og forventninger til en begrænset investeringslyst fremadrettet. Det er smertefuldt på kort sigt, men jo mere man udnytter de eksisterende ressourcer, desto mere nødvendigt bliver det at finde nye ressourcer på et senere tidspunkt. Vi har stadig eksponering til branchen, og vi forventer at investeringerne leverer gode afkast i det lange løb. Imens sikrer vi os, at investeringerne har kvalitet i deres aktiver og finansiel styrke, så man kan ride stormen af. Stærke aktører kommer ofte endnu stærkere ud på den anden side. 3 6

4 Volatilitet og risiko Vi har gennem en længere periode ment, at råvarerelaterede aktier og konjunkturfølsomme aktier generelt var attraktive, efterhånden som mange investorer har holdt sig fra den slags aktier alene på grund af historiske prisudsving altså volatilitet. Mange investorer led store tab på grund af generel volatilitet på aktiemarkederne i 2008 og igen i Det har fået dem til at undgå selskaber med større udsving i indtjeningen, hvilket typisk udelukker mange virksomheder inden for industri, materialer og energi uanset prissætningen. Efterhånden som disse aktier faldt kraftigt i fjerde kvartal som følge af faldende råvarepriser og frygten for økonomisk afmatning, fortsatte investorer med at flokkes om aktier med meget stabil indtjening. Trods høj prissætning set i et historisk perspektiv steg de såkaldte defensive aktier blot yderligere i kvartalet godt understøttet af de faldende renter. Derfor er forskellen i prissætning mellem cykliske og defensive aktier blevet endnu større i dag. Faktum er, at defensive aktier med lav volatilitet igen har givet et merafkast, mens vi halter efter indekset. Det viser, hvordan den negative stemning over for cykliske aktier har en selvforstærkende effekt, der tager tid at vende igen. Derfor skal man som value-investor være langsigtet. Vi køber ofte aktier, for blot at se dem falde i pris bagefter. Vi påstår ikke, at vi har evnerne til at time markeder, og vi indrømmer, at vi ikke kan købe præcis på bunden i hverken en enkeltaktie, en sektor eller et land. Vi opfordrer derfor vores investorer til at bedømme afkast på længere sigt. Som vi før har sagt, forventer vi, at value-strategien på kortere sigt kan afvige markant fra markedet. Men udsving i pris behøver ikke nødvendigvis at betyde, at man taber penge. Ofte er et prisfald på en aktie større, end hvad kan berettes ud fra forværrelsen i selskabets indtjening. Den form for volatilitet, eller prisrisiko, er svær at beskytte sig mod som value-investor, da det ofte handler mere om andre investorers holdninger end virksomhedens finansielle situation. Nokia En aktie, der ikke for længe siden var præget af negativ stemming og oplevede store kursfald, er Nokia, som vi begyndte at købe i Aktiekursen var faldet fra 25 euro i 2007 til mindre end 4 euro grundet tabte markedsandele i mobiltelefoner. På trods af modgangen var Nokia stadig profitabel, havde en nettokontantbeholdning svarende til 40 % af virksomhedens markedsværdi, og aktierne handlede omkring bogført værdi. Man havde en stærk portefølje af patenter, og man var ved at omstrukturere netværksaktiviteterne, der egentlig så lovende ud. Men hensyn til mobiltelefoner havde Nokia bevaret en pæn markedsandel i udviklingslandene, og vi så samarbejdet med Microsoft som et seriøst forsøg på at gøre noget ved den svage position inden for smartphones. Microsoft var ikke en ny aktør på markedet og havde med success introduceret et styresystem til mobiltelefoner i Asien. Vi bemærkede, hvordan Nokia og Microsoft var stærke brands i Kina, også sammenlignet med Apple og Google. Samtidig var andre aktører I branchen meget åbne over for en tredje spiller, der kunne give Apple og Android konkurrence. Selv om vi kunne se problemerne, mente vi, at man var i gang med at løse dem. Kort efter vores første investering gik Nokia ind i det amerikanske marked med deres nye Lumia brand, og aktiekursen begyndte at stige. I 2012 begyndte det dog at gå galt. Midt i den europæiske gældskrise kunne man ikke leve op til forventningerne til Lumia, samtidig med at skiftet fra mobiltelefoner til smartphones gik hurtigere end forventet. Nokias markedsandele faldt hurtigt, og mange investorer frygtede, at det ville blive dyrt for Nokia. I sommeren 2012 var Nokias aktiekurs en tredjedel af, hvad vi først havde købt til. Vi fokuserer altid på ikke at tabe penge, så vi holdt nøje øje med selskabets pengestrømme og balancen. Halvårsregnskabet viste, at kontantbeholdningen var intakt, og at salgstallene overgik forventningerne. Vores analyse viste, at selv om udviklingen bestemt ikke var optimal, var prisen faldet meget mere end berettiget. Vi antog, at ledelsen ville agere og ikke bare sidde og kigge på, mens tabene begyndte at tære på balancen. Så begyndte der at cirkulere rygter om, at Nokia skulle brydes op i mindre enheder, og at aktiviteter skulle sælges fra. I løbet af sommeren 2013 tog tingene fart. Nokia købte Siemens ud af deres fælles netværks-aktivitet. I september meddelte Nokia, at man ville sælge mobiltelefon-aktiviteterne til Microsoft, og aktien steg hurtigt til 5 euro. Vi solgte ikke, da vi afventede detaljerne og Nokias planer for, hvordan pengene fra salget skulle anvendes. Til sidst solgte vi aktierne i slutningen af 2014 på 6,60 euro, hvilket var tæt på det estimat, vi havde lavet i Det så skidt ud flere gange undervejs, og tingene udviklede sig ikke helt, som vi havde forventet, men alligevel endte vi med et årligt afkast på 22 %. Konklusion Vi har altid ment, at hverken makroøkonomi eller geopolitik skal ignoreres. Omvendt mener vi heller ikke, at det skal være i centrum, når man udvælger aktier. Vi ser det sådan, at man skal være opmærksom på, hvordan hvert enkelt selskab påvirkes af, hvad der sker rundt omkring i verden. Men bottom- 4 6

5 up value-investorer som os er også nødt til at være opmærksom på, hvordan geopolitiske risici kan påvirke en samlet portefølje. Og vi anerkender, at selv langsigtede investorer bliver målt på kortere tidshorisonter og bliver holdt op mod et benchmark. En lektie vi har lært på det seneste og specielt i andet halvår af 2014 er, at geopolitisk risiko ikke bør være den primære drivkraft bag de relative afkast. Det betyder, at vi fremover vil være mere opmærksomme på lande- og sektoreksponeringen i en afdelings benchmark. Ud fra et geografisk perspektiv er vores relative risiko i dag vores overvægt i Japan og Europa. Vi ser et stort afkastpotentiale i investeringerne i begge regioner og synes, at markederne er for negative i forhold til eurozonen, og at der derfor er mange interessante aktier at købe. Vi har imidlertid også beskrevet, hvordan det amerikanske marked har haft stor spredning i afkast på tværs af størrelse, sektor og stil. Det gør det muligt at finde interessante aktier og øge vores amerikanske eksponering på trods af en højere prissætning på et overordnet niveau. De seneste to kvartaler har nu været frustrerende for valueinvestorer som os. Trods ringe relative afkast, er vi overbeviste om, at vores investeringer stadig repræsenterer god værdi, og at aktierne med tålmodighed nok skal komme sig igen. I hver enkelt investering, hvor aktiekursen er faldet, gennemgår vi vores antagelser igen, og sikrer os at hele ideen bag investeringen er intakt. Vi forbliver kun investeret, hvis argumentet for at investere er stærkt, og at kursfaldet er markant større, end hvad der er berettiget ud fra virksomhedens ændrede vilkår. I en tid hvor negative nyhedsstrømme og faldende investortillid huserer i de regioner og sektorer, hvor vi investerer, kræver det disciplin at forblive investeret. Vi forsøger at huske på den gamle grundsætning, at sikkerhed i en investering er en funktion af den pris, man betaler, og at gode investeringer ofte dem, der foretages, når andre ikke synes om aktien. Således er værdiansættelse særdeles vigtig, og vi fortsætter med at arbejde grundigt for at holde porteføljen investeret i de virksomheder, vi mener er blandt de mest undervurdere i aktiemarkedet i dag. Redaktionen er afsluttet den 15. januar

6 Sparinvest Value Team Øverst fra venstre til højre: David Orr Seniorporteføljeforvalter Lisbeth Søgaard Nielsen Porteføljeforvalter Jeroen Bresser Porteføljeforvalter Per Kronborg Jensen Seniorporteføljeforvalter Morten Rønnow Tandrup Aktieanalytiker Nederst fra venstre til højre: Karsten Løngaard Seniorporteføljeforvalter Jens Moestrup Rasmussen Chef for teamet/ Chefporteføljeforvalter Trine Uggerhøj Porteføljeforvalter Kasper Billy Jacobsen Chefporteføljeforvalter Sparinvest har tilsluttet sig UN PRI og er medlem af Eurosif og Dansif. UN PRI er et internationalt netværk i FN-regi for professionelle investorer, der bygger på seks principper for ansvarlig investering. Målet er at hjælpe investorerne med aktivt at vurdere miljø, sociale forhold og ledelse i deres investeringer. Dette materiale udgør ikke individuel investeringsrådgivning og kan ikke påberåbes som grundlag for en beslutning om køb eller salg (eller undladelse heraf) af Sparinvests produkter. Materialet er alene udarbejdet som orientering til dig og dit pengeinstitut og skal læses sammen med foreningernes gældende prospekter og de senest offentliggjorte års- og delårsrapporter. Investering er altid forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Derfor kan Sparinvest-koncernen og foreningerne ikke påtage sig noget ansvar for den rådgivning, der ydes og dispositioner, der foretages, eller undlades, i forlængelse af dette materiale. Der tages forbehold for trykfejl, beregningsfejl og eventuelle øvrige fejl i materialet. 6 6