Prisfastsættelse og risikokvantificering af syntetiske CDO er

Størrelse: px
Starte visningen fra side:

Download "Prisfastsættelse og risikokvantificering af syntetiske CDO er"

Transkript

1 Erhvervsøkonomisk Institut Afhandling HD-finansiering Forfattere: Marie Søgaard Annette D. S. Christiansen Vejleder: Thomas Berngruber Prisfastsættelse og risikokvantificering af syntetiske CDO er - med fokus på CDO ernes rolle i kredit- og likviditetskrisen 2007/2008 Handelshøjskolen i Århus Maj

2 Indholdsfortegnelse English Summary Indledning Problemformulering Afgrænsning Definitioner Model og metodevalg Teorigrundlag Beskrivelse af kreditkrisen Fra kredit- til likviditetskrise Kreditderivatmarkedet Historie og størrelse Formål med handel på kreditmarkedet Aktørerne på kreditderivatmarkedet Monoline Bond Insures Kreditderivater Hvad er en CDS? Handelsformer Hvad er en Cash CDO? Hvad er en syntetisk CDO? Teori bag prisfastsættelse af CDO er Attachment- og detachment punkter Defaultsandsynlighed Sandsynlighedsmål for default Default modellering Strukturelle modeller Reducerede modeller Intensitetsbaserede modeller Recovery rate og loss given default Tabsmodellering Den gaussiske én-faktor copula model Kritik af den gaussiske én-faktor copula model

3 5.6 Korrelation Defaultkorrelation i CDO trancherne Korrelationstyper Implicit korrelation Prisfastsættelse CDO er baseret på itraxx indekset Negativt carry Model til prisfastsættelse af syntetisk CDO Forudsætninger Modellering af tabsfordeling Model til prisfastsættelse Prisfastsættelse af en syntetisk CDO tranche Følsomhedsanalyse Følsomhedsanalyse på ændringer i defaultkorrelationen Følsomhedsanalyse på ændringer i recovery rates Følsomhedsanalyse på ændringer i defaultintensiteten Uforventet tab Modelevaluering Empiriske analyser Risikofaktorer Markedsrelaterede risici Modelrelaterede risici CDO ernes rolle i kreditkrisen CDO ernes fremtid Konlusion Tabeloversigt Figuroversigt Litteraturliste Bilag

4 English Summary After a long period of prime growth rates and a high investment activity on all financial markets we now face a global credit and liquidity crisis. One reason for both the growth period and the current crisis is the innovation of structured financial products, such as Collaterized Debt Obligations (CDO) combined with investors seeking higher returns of investment. Trading structured products has given financial institutions and other credit providers access to next-to unlimited growth on loans. Historically, banks have been limited by rules of regulatory solvency, but using structured products, banks can now canalize the risk associated with the credit off balance. This opportunity for almost unprecedented loan growth has, among other things, caused a massive increase in subprime loans and loans to lenders usually not considered creditworthy. Using structured products, these inferior loans have been re-sold to investors and other financial institutions not governed by bank regulations, including the bank's own special investment vehicles (SIV s). This makes it increasingly difficult to clearly determine where these inferior loans are concealed. When losses in the subprime sector began materializing in 2007, it became apparent to the market that the structured products with subprime loans, among other investment vehicles, in the reference portfolio had not been correctly appreciated. Due to the complexity and lack of transparency the ratings and prices of these structured products decreased considerably. Combined with the difficulties of assessing the actual risk, this caused anxiety in the market and the otherwise highly liquid market for structured products shut down completely. Banks are thus unable to ensure financing for loans already issued, causing serious problems with cash flow and solvency. In addition, the banks were forced to repurchase their CDO's and similar products from their SIV's, at the same time as the value of the trading portfolio of structured products has been diminished considerably. It becomes apparent that the banks, in spite of all intentions, are left covering the same risk as they would, had they kept the loans on the balance. The problem is that they have not ensured enough capital to cover losses and provisions. The market for structured products has seen tremendous growth in recent years. The revenues of 3

5 credit derivatives have increased more than five times over the past seven years, for instance. Of these, the development in CDO s has been the most remarkable. In 2007, CDO's grossed the second highest trading volume on the credit risk transfer. The pricing and risk quantification of CDO's is one of the themes of this thesis. Risk quantification constitutes the greatest challenge in relation to the pricing of CDO's. The risk is modeled according to the default probability and correlation as well as the recovery rate. The default probability for a single entity can be modeled using either structured or reduced form models. The structured models are based on a Merton approach that includes both the business' financial situation and quality of credit. In the Merton model default is achieved when the value of the asset is less than the principal sum at the time of termination of the debt. The model is based on Black-Scholes Options Theory. The reduced models, on the other hand, estimate the default probability by an exogenous jump process derived from historical or market data. The intensity models make use of the poisson process for estimation of defaults while the credit rating models use the transition matrices of the rating agencies. With the loss distribution of an entire portfolio modeled, the default correlation between the individual entities has to be taken into account. This is done using the Gaussian One-Factor Copula model, which links the individual default distributions to the common default distribution. In spite of there not being a prevailing market model for modeling losses, the Gaussian One-Factor Copula model is considered to be the market model. The model has a relatively strict set of assumptions, making it all the more easy to work with. We have established a model for price determination of a CDO with the itraxx index as a reference portfolio. The model is essentially based on the same principles as the price determination of a plain vanilla interest swap, where the protection leg is valuated using the Gaussian One-Factor Copula model. However, our price determination shows that our model is not able to estimate spreads matching the quoted market prices. The subsequent sensitivity analysis shows that the model is sensitive to changes in the default intensity. Empirical analysis shows that price determination is also sensitive to changes in the prerequisites of correlation, recovery rate and the statistical spread. Even small changes in the prerequisites of the price determination model thus 4

6 results in a completely different price set. This makes the price determination of CDO's even less transparent and more complex. The challenges in the price determination of CDO's and other credit derivatives have caused significant depreciations and losses, and the financial market is at present under enormous strain due to the lack of transparency and subsequently trust. This has further increased the pressure on the price determination of the CDO's, driving the market down further in a negative spiral. Until the stability and trust of the market has been restored, CDO turnover is expected to be very low. A need remains for continued trade with credit derivatives and CDO's and in time the market will return to normal, though most likely with a much smaller trade volume. We predict increased focus on regulation of the otherwise free OTC market, as well asincreased focus on the understanding of the risk and challenges relating to price determination of CDO's on behalf of the actors on the credit market. 5

7 1.0 Indledning Efter en lang periode med stærk økonomisk vækst, stor investeringslyst, lave renter og historisk lave defaults, står vi nu midt i en verdensomspændende kredit- og likviditetskrise, samtidig med at verdens vækstlokomotiv USA næsten fra den ene dag til den anden er kommet i recession. Vendepunktet blev sommeren 2007, hvor de første tab på det amerikanske boligmarked begyndte at melde sig. Boligmarkedet i USA begyndte efter en lang periode med høje vækstrater at falde, og de svageste husejere kunne ikke betale afdrag på deres lån eller få lånene refinansieret. Snart måtte de største udbydere af boliglån melde om store tab på især subprime lån. Det ellers så likvide marked for Asset Backed Securities (ABS) og strukturerede finansielle produkter reagerede prompte med at lukke for kassen. Likviditeten blev en knap faktor og kreditspænd og pengemarkedsrenterne blev øget kraftigt. Snart meldte den ene bank efter den anden om store tab på subprime lån, ABSer, CDO er og andre strukturerede produkter, hvilket blot førte til endnu mere uro på markedet og hamstring af likviditet. Interbankmarkedet gik i en periode næsten helt i stå. Alle var bange for at låne ud til hinanden, fordi ingen vidste, hvem der sad tilbage med de dårlige lån. De mest eksponerede banker måtte bede om ekstra likviditet fra f.eks. Saudi Arabien og Asien. Andre banker har måttet lukke eller blive tvangsopkøbt pga. likviditetsmangel. Se bare Northern Rock, Bear Sterns og vores egen lille danske Bank Trelleborg. Men hvordan kunne det gå så galt? En del af forklaringen skal findes i udviklingen af komplicerede finansielle produkter. Banker og kreditselskaber har gennem mange år kunnet frasælge risikoen på deres udlån i samarbejde med finansieringsselskaber, der har udviklet komplicerede strukturerede produkter. Dette frasalg af risiko har betydet at udlånsvolumen har kunnet stige mere end de almindelige solvensregler tilsiger, samtidig med at almindelig sund kreditvurdering i visse tilfælde er blevet tilsidesat. Det er jo alligevel ikke udlåneren, der kommer til at stå med tabet i sidste ende! Subprime lån er et godt eksempel på denne usympatiske tankegang. 6

8 Markedet forventer, at der er skjulte kredittab på tre- og måske endda firecifrede milliardbeløb, målt i USD. Tabene vurderes at være skjult i det store marked for strukturerede finansielle produkter, herunder CDO er, hvor det næsten er umuligt at gennemskue risikoen, og hvor det i øvrigt kan være meget svært at se, hvad der skjuler sig i referenceporteføljen, da også referenceporteføljen kan bestå af ompakkede lån. Spørgsmålet er, om det er subprime lånene, der er skyld i kredit- og likviditetskrisen - eller om det er fordi, bankerne ikke kan gennemskue risiciene på CDO trancherne? Den tidligere amerikanske centralbankchef Alan Greenspan udtalte til Financial times allerede i april 2005 følgende: Understanding the credit risk profile of CDO tranches poses challenges even to the most sophisticated participants. Det aktuelle i denne HD afhandling er således ikke til at overse. Afhandlingen vil belyse kreditkrisen og beskrive udviklingen på kreditderivatmarkedet. Hovedformålet med afhandlingen er at beskrive kompleksiteten i CDO erne med særlig vægt på udfordringerne med prisfastsættelse af CDO er. 7

9 1.1 Problemformulering Formålet med nærværende HD-F afhandlinger er at give en kort analyse af de faktorer som har medvirket til udviklingen af den aktuelle subprime-, kredit- og likviditetskrise, herunder udviklingen på kreditderivatmarkedet og anvendelsen af Collaterized Debt Obligations (CDO). Afhandlingen bygger på hovedproblemstillingen: Hvordan prisfastsættes og risikokvantificeres syntetiske CDO er, samt hvilken betydning har CDO erne i kredit- og likviditetskrisen ? Hovedproblemstillingen belyses gennem følgende delspørgsmål: Hvad er baggrunden for kredit- og likviditetskrisen, og hvilke faktorer har medvirket til denne? Hvad er formålet med kreditderivater, og hvordan har kreditderivatmarkedet udviklet sig? Hvem er aktører og interessenter på kreditderivatmarkedet? Hvilke faktorer har betydning for prisfastsættelse af en syntetisk CDO? Hvordan prisfastsættes en syntetisk CDO? Hvordan kvantificeres risikoen på en CDO? Hvor følsom er prisfastsættelsen af CDO er overfor ændringer i inputfaktorer? Hvad er CDO ernes rolle i kreditkrisen, og hvad er CDO ernes fremtid? Ovenstående delspørgsmål besvares i afhandlingen i følgende rækkefølge: I afsnit 2 gennemgås baggrunden for kreditkrisen, og hvordan denne har udviklet sig til en international likviditetskrise. I afsnittet gennemgås udvalgte økonomiske faktorer, som har betydning for krisen. I afsnit 3 beskrives formålet med og udviklingen i kreditderivatmarkedet og i afsnit 4 forklares kreditderivatprodukterne CDS og CDO. Afhandlingens 5. afsnit omhandler teorien bag prisfastsættelse af CDO er og tabsmodellering. I afsnit 6 anvendes teorien fra afsnit 5 til prisfastsættelse af en syntetisk CDO. I afsnit 6 foretages der desuden en følsomhedsanalyse på modellens inputfaktorer samt belysning af andre risikofaktorer. Afsnittet afsluttes med en evaluering af modellen og en sammenligning med øvrige analyser om emnet. Afhandlingen afsluttes i afsnit 7 med en kort analyse af CDO ernes rolle i kreditkrisen og CD0 ernes fremtid på det internationale finansielle marked. 8

10 1.2 Afgrænsning Afhandlingen dækker et meget bredt område, hvorfor det er vigtigt at fortage afgrænsninger på en sådan måde, at problemformuleringen kan besvares tilfredsstillende samtidig med, at der kun inddrages tilstrækkeligt materiale og teori til at holde fokus på opgavens hovedformål. Dette betyder, at vi har foretaget en række fravalg. Afhandlingens beskrivelse af kredit og likviditetskrisen inddrager alene finansielle forhold, som kan relateres direkte til krisen. Politiske forhold, og USA s generelle økonomiske tilstand analyseres eksempelvis ikke. Vi er bevidste om, at de bankregulatoriske regler jf. Basel I og II er relevante for anvendelsen af CDO er. På grund af opgavens omfang vælger vi dog kun at behandle emnet overfladisk. Vi antager, at læser har kendskab til Basel reglerne. Ved beskrivelse af kreditderivatmarkedet ser vi alene på CDSer og CDO er og ser bort fra andre mere eksotiske kreditderivater som eksempelvis CDO-squared m.fl. Skatteregler for kreditderivater behandles ikke. I det teoretiske delafsnit udvælges kun få teorier til gennemgang, og der afgrænses fra at se på stokastiske inputfaktorer. Der opstilles i teoriafsnittet udvalgte matematiske formler, det er dog uden for afhandlingens formål at udlede matematiske beviser. Kreditderivater kan anvendes til hedging, vi har dog fravalgt at beskrive hedging af pladshensyn. Vi udarbejder en model til prisfastsættelse af CDO er. Det er dog alene modellens formål at vise princippet bag prisfastsættelse af CDO trancher. Dermed vises, at den gennemgåede teori kan omsættes til praksis, ligesom opstilling af en model med et konkret eksempel bidrager til en bedre forståelse af principperne bag prisfastsættelse af CDO er. Det er ikke hensigten at udarbejde en model, som kan lave en præcis prisfastsættelse, ligesom det ikke er hensigten at komme med nye bidrag til, hvordan CDO er kan prisfastsættes. Dette ville kræve et større modelarbejde og computerprogrammer, som kan håndtere store mængder af data. 9

11 1.3 Definitioner I afhandlingens tekst anvendes en del forkortelser og begreber. Af hensyn til læsevenligheden, og for at gøre det muligt at læse hvert afsnit for sig, defineres nedenfor de mest anvendte begreber. Der defineres kun begreber, som vi må forvente, at læser på HD-F niveau ikke på forvejen har særligt kendskab til. ABS. Asset Backed Securities: Lån med sikkerhed i aktiver udstedt af banker, kreditleasing- og finansieringsselskaber. Lånene pakkes i store portioner videresælges som værdipapirer (obligationer). ABCP. Asset Backed Commercial Papers: Papirer med kort løbetid (under et år), som udstedes med sikkerhed i betalinger fra værdipapirer. CDO. Collaterized Debt Obligations: En portefølje af lån udstedt af banker, kredit, eller finansieringsselskaber sælges til et særskilt juridisk selskab, et såkaldt Special Purpose Vehicle (SPV). SPV selskabet opdeler herefter låneporteføljen i trancher med forskellig risiko- og afkastprofil. Den mest risikable tranche (equity) tager de første tab i referenceporteføljen, den næst mest risikable tranche tager tab, som overstiger equity tranchens tab osv. Trancherne videresælges som værdipapirer (obligationer). o Syntetisk CDO: En CDO som bygger på en referenceportefølje af CDSer. Syntetiske CDO er videresælges som CDSer på trancher ligesom en almindelig CDO jf. ovenfor. Syntetiske CDO er kræver ikke initialinvestering, idet tab og præmier udveksles som swap-betalingsstrømme. CDS. Credit Default Swap: Et kreditderivatprodukt, som anvendes til at overføre kreditrisiko mellem to parter. Den, der frasælger risikoen, er typisk kreditor på et eller flere lån (f.eks. en bank). Kreditor betaler en fast marginbetaling til modparten, der i en bestemt periode forpligter sig til at betale eventuelle tab på lånene. MBS. Mortgage Backed Securities: En form for ABS, hvor en låneportefølje pakkes og videresælges som værdipapirer. En MBS kan kun udstedes af en autoriseret institution og med en høj rating. RMBS: Residental Mortgage Backed Securities: En form for MBS, hvor låneporteføljen alene består af residentiale lån som eksempelvis boliglån og subprime lån. 10

12 SIV. Special Investment Vehicle: Et SIV er en form for investeringsselskab, som investerer i strukturerede produkter så som ABSer og CDO er, som giver et højt afkast. SIV erne fundes ved at udstede ABCPer med kort løbetid, som løbende fornyes. SIV erne tjener dermed penge på spreadet mellem det høje afkast på CDO erne og den lave forrentning af ABCPerne. SPV. Special Purpose Vehicle: Et selskab, som oprettes med det formål at overtage en låneportefølje fra banker og andre låneudstedere. Lånene ompakkes og videresælges herefter som CDO trancher. 1.4 Model og metodevalg Strukturen i afhandlingen bygges op omkring den internationale kredit og likviditetskrise og går derefter i dybden med en af de faktorer, som har været medvirkende til krisen. Teorien bag CDO er gennemgås, og med baggrund heri udvikles en model til prisfastsættelse af en syntetisk CDO. Vi starter med en empirisk analyse, hvor vi indhenter materiale fra forskellige publikationer og data fra det finansielle marked. Disse observationer sammenfattes til en teori om, at kreditderivatmarkedet og CDO erne har spillet en væsentlig rolle i krisens udvikling og omfang. Denne antagelse danner baggrund for en teoretisk gennemgang af CDO er. Detaljerne bag tabsmodellering og prisfastsættelse gennemgås systematisk, og udvalgte matematiske teorier og modeller inddrages. Teorien anvendes herefter til at udvikle en model til prisfastsættelse af syntetiske CDO er. Modellen udvikles med inspiration fra Plesner (2006). Vi vælger itraxx som referenceportefølje, fordi der findes markedskvotering på syntetiske CDO trancher baseret på itraxx indekset. Der udarbejdes følsomhedsanalyse på ændring af modellens parametre, som sammenholdes med forventningerne ifølge teorien. Den tilegnede viden gennem empiri og teori anvendes afslutningsvis til at udarbejde en kort analyse af sammenhængen mellem kreditkrisen og CDO erne samt fremtiden for CDO er. 11

13 1.5 Teorigrundlag Metodevalget er som beskrevet ovenfor både empirisk og teoretisk. Det teoretiske grundlag for CDO er bygger i princippet på en simpel swap model. Den vigtigst faktor ved prisfastsættelse af en CDO er derfor modellering af forventning til tab på det ene swapben. Vi inddrager forskellige teorier omkring modellering af defaultsandsynligheder og tabsfordeling. Vi gennemgår bl.a. den klassiske Merton tilgang, Black-Scholes optionsteori og de nyere rating baserede modeller. Til tabsmodelleringen anvendes den gaussiske én-factor copula model. 12

14 2.0 Beskrivelse af kreditkrisen Krisen er i medierne ofte blevet kaldet subprimekrisen, hvilket skyldes, at de amerikanske subprime lån primært var det, der udløste krisen. Subprime lån er den del af det amerikanske obligationsmarked, som dækker låntagere med en tvivlsom kreditværdighed. Den tvivlsomme kreditværdighed dækker over, at låneansøgerne enten har en problematisk kredithistorik, eller at de ikke er i stand til at bevise, at deres indkomst er høj nok til at betale den månedlige ydelse. Den tvivlsomme kreditværdighed betyder, at låneansøgerne ikke har mulighed for at få et prime lån til markedsrenten. De specifikke kriterier der skal opfyldes for at kunne optage et prime lån er angivet i bilag 2.1 Subprime lån er således forbundet med en høj risiko for både långiver og låntager på grund af kombinationen af høj rente og en tvivlsom kreditværdighed. I 2000 udgjorde subprime lån kun ca. 2 % af de udestående boliglån i USA. 1 Siden 2003 er andelen af subprime lån vokset kraftigt, andelen af subprime lån var således i 2007 ca. 13,4 %. 2 Standard subprime lånet har typisk en total løbetid på 30 år, og som det kan ses af nedenstående tabel, er lidt over halvdelen af de udstedte subprime lån med variabel rente. Tabel 2.1. Fordelingen mellem prime og subprime lån i procent Låntyper, andel af alle lån i pct. ARM 1) FRM 2) Øvrige Total Prime 14,00% 60,80% 2,80% 77,60% Subprime 6,50% 6,10% 0,60% 13,20% Øvrige 9,20% Total 20,50% 66,90% 3,40% 100,00% 1) Adjustable Rate Mortgage. 2) Fixed Rate Mortgage. Kilde: Kursusmateriale Danske Bank En stor del af lånene er endvidere afdragsfrie og har en lav fastlagt rente, ofte under markedsrenten, i de to til tre første år. Herefter stiger renten ofte til en højere, op til tocifret, variabel rente. 3 Subprime lånere har typisk lagt deres lån om igen og igen for at beholde den lave 1 Danske Bank (2008) og Skovgaard og Lassen (2007) 2 Danmarks National Bank kvartalsoversigt (2007) 3 Danmarks National Bank kvartalsoversigt (2007) og Finans (2008) 13

15 initiale rente, samt lagt ydelser og omkostninger til låneomlægning oven i næste års hovedstol. 4 Dette har været muligt, fordi de amerikanske huspriser jf. figur 2.1 siden medio 1996 og frem til medio 2006 været stigende. Siden medio 2001 og frem til 2005, har de kvartårlige vækstrater ligget på mellem 5 % og 20 %. Figur 2.1. Kvartårlige vækstrater på huspriser i USA. Kilde: Fionia Markets 5 Det amerikanske boligmarked er dog i slutningen af 2006 bremset op. Dette kombineret med den stigende amerikanske rente har medført, at et stigende antal låntagere ikke kan betale deres forpligtelser. Nedenstående figur viser udviklingen i den 30 årige rente samt den 1 årige rente for US realkreditlån. Den 30 årige rente har i den viste periode været forholdsvis stabil med en faldende tendens. Den 1 årige rente har derimod svinget mellem ca. 6 % og 1 %, og siden primo 2004 og frem til krisens start, har den været stigende. 4 Finans S&P Case-Shiller, National Index, USD 14

16 Figur 2.2. Renteudvikling i USA i perioden Kilde: Fionia Markets I august 2007 var 16 % af subprime lånene med variabel rente forfaldent med mere end 90 dage eller midt i en tvangsauktion. I januar 2008 var dette steget til 21 %, hvilket er over tre gange så mange som i Subprime lånene udgør dog kun en relativt lille del af den amerikanske økonomi, som tabel 2.1 viser, udgør subprime lån med rentetilpasning kun 6,5 % af det amerikanske realkreditmarked. Så når 21 % af subprime lånene defaulter, rammer det kun ca. 0,6 % af alle husholdninger 7. IMF (2008) vurderer, at subprime- og boliglånsmarkeds relaterede tab kan nå op på omkring 565 mia. USD, og hvis man dertil lægger potentielle tab i lån til erhvervsbygninger og forbrugskreditlån, vil tabene nå op i niveau 945 mia. USD 8. Dette er meget store tal, men sammenlignet med værdien af det amerikanske boligmarked på mia. USD eller aktiemarkedet på mia. USD, er tabene relativt beskedne. 9 Spørgsmålet er så, hvorfor de amerikanske subprime lån kan udvikle sig til en generel finansiel krise? Årsagen skal bl.a. findes i investorernes søgning efter højere afkast i en periode med lave renter, hvilket har øget efterspørgslen efter mere risikofyldte finansielle produkter med højere afkast. Dette har bl.a. betydet, at vi i de seneste år har set en betydelig innovation på kreditområdet, hvor 6 Ben S. Bernankes (2007) og (2008) 7 Danske Bank (2008) 8 IMF (2008) 9 Danske Bank (2008) 15

17 en række nye, komplekse instrumenter til overførsel af kreditrisici er kommet på banen, mest markant har været udviklingen i Collaterized Debt Obligations (CDO). CDO erne beskrives i afhandlingens afsnit 4. CDO erne er over de sidste mange år blevet et mere og mere udbredt og populært investeringsobjekt. Samtidig har ratingbureauerne tillige været medvirkende til udviklingen af markedet for strukturerede produkter. I forbindelse med den finansielle uro er ratingbureauerne blevet kritiseret for, at skræddersy kreditprodukter, som netop kommer over tærsklen til en ønsket rating. Ratings var i mange år en nøglefaktor for investorer til vurdering og prisfastsættelse af strukturerede produkter. Hvis der f.eks. ikke var adgang til troværdige markedskvoteringer, udledte investorerne prisen på strukturerede produkter ud fra andre priser og spread med samme rating 10. Problemet var bare, at en struktureret kreditobligation ikke nødvendigvis er lige så sikker som en virksomhedsobligation eller en statsobligation med samme rating. Dette gik først op for investorerne, da ratingbureauerne i andet halvdel af 2007 var tvunget til at nedgradere en stor andel af strukturerede produkter med bl.a. subprime lån i referenceporteføljen 11. Moody s og Standard & Poor s nedgraderede i perioden oktober 2007 mere end 2500 subprime obligationer svarende til totalt 80 mia. USD i original nominel værdi. Alene Moody s nedgraderinger påvirkede alene mere end 500 CDO er. 12 Årsagen til hvorfor krisen på de amerikanske subprime lån kunne udvikle sig til en global kredit- og likviditetskrise, skal således bl.a. findes i CDO ernes komplekse afkast- og risikoegenskaber, samt investorernes og ratingbureauernes manglende evne til at gennemskue CDO er og andre strukturerede produkter. 10 IMF (2008) 11 IMF (2008) 12 BIS Quarterly Review (2007a) 16

18 2.2 Fra kredit- til likviditetskrise Kredit- og likviditetskriser er ikke noget nyt fænomen, den første kreditkrise indtraf i Dengang var det ikke subprime markedet, men markedet for kommunale obligationer, der kom under pres. I nyere tid har vi ligeledes set lignende kriser, der har medført alvorlige likviditetsproblemer på finansmarkederne. Senest Ruslandskrisen og LTCM krisen 13 valutakrisen i asien i i 1998 og Den amerikanske økonom Hyman Minsky, som døde i 1996, havde den pessimistiske forestilling, at de finansielle markeder af natur er ustabile, og at længerevarende gode tider altid vil ende i et større kollaps. Investorer vil i gode tider være mere og mere risikovillige, indtil de til sidst når et punkt, hvor indtægter fra deres aktiver ikke længere er tilstrækkelige til servicerer den gæld, som de har påtaget sig for at anskaffe aktiverne. Långiverne opsiger lånene, og investorerne må sælge aktiverne. Prisen på disse aktiver kollapser, og der opstår en likviditetskrise, som tvinger centralbanker til indgreb. 14 Det lader til at Minsky fik ret i sin teori, idet vi netop har set en lang periode med vækst, faldende risikoaversion og finansiel gearing, som blev brat afsluttet i 2007, da vækst og boligboblen brast. Et ofte anvendt mål for risikoen er VIX-indekset. VIX indekset udtrykker den implicitte volatilitet på optioner baseret på S&P 500-indekset, den implicitte volatilitet angiver den forventede volatilitet dvs. de forventede relative udsving. En høj værdi af VIX indekset er derfor ensbetydende med store forventede udsving i S&P 500 og dermed en betydelig risiko for investorerne. 13 LTCM (Long Term Capital Management) var en hedgefond, der i slutningen af 90 ern tabte enorme summer pga. spekulation i rentespænd. Positionerne var gearet med lån i amerikanske og europæiske finansielle institutioner. (Danmarks Nationalbank. Kvartalsoversigt 3. Kvartal 1999) 14 Plesner (2008) 17

19 Figur 2.3. Udviklingen i VIX indekset og S&P 500 fra 1997 til Kilde: Chicago Board Options Exchange VIX-indekset kaldes også for frygt-indekset. Investorerne drives grundlæggende af to instinkter frygt og grådighed. I perioder med stigende kurser griber grådigheden om sig og er med til at skabe bobler. Disse perioder er ofte karakteriseret ved en relativ lav volatilitet. Som figur 2.4 viser, har der i perioden 2002 til 2006 været stigende aktiekurser og faldende volatilitet 15. Som Hyman Minsky ligeledes mente, vil grådigheden blive overskygget af frygten for tab. Denne frygt medfører stigende salg af aktier, hvilket medfører faldende kurser og stigende volatilitet. Den frygt, som krisen på det amerikanske boligmarked skabte på det finansielle marked, kan ligeledes ses ved at VIX-indekset jævnfør figur 2.4 siden starten af 2007 har været stigende. Kredit- og likviditetskriser er som nævnt ikke noget nyt fænomen og den kædereaktion, der har været i den nuværende kredit- og likviditetskrise minder overraskende meget om forløbet i de tidligere kriser. Dette på trods af at kriserne hver især har været udløst af forskellige omstændigheder. Kædereaktionen som vi har set i forbindelse med subprimekrisen er skitseret i nedenstående figur. 15 Egnsinvest (2008) 18

20 Figur 2.4. Vejen fra kreditrisiko til fundingproblemer under subprimekrisen. Kreditrisiko Stigning i antallet af misligholdte subprime lån Tab og/eller downgrades på esisterende strukturerede værdipapirer (ABS) Tab af tillid i markedet til værdifastsættelse af ABS generelt Mere Udbredt "flugt fra risiko" i det bredere kreditmarked Tilbageføring af risici til bankernes balancer Markedslikviditetsrisiko Funding- Hamstring af likviditet stramt pengemarked Fundingproblemer i visse banker. Centralbanker tvinges til indgreb Kilde: Bank of England 2007 Som ovenstående figur skitserer startede kredit- og likviditetskrisen med, at et stigende antal låntagere ikke kunne servicere deres gæld. Tvangsauktionerne på det amerikanske boligmarked rammer i første omgang de låneudbydere, der er direkte eksponeret på det amerikanske boligmarked. Efterfølgende spreder konsekvenserne sig til resten af det finansielle system via CDO er og andre strukturerede produkter. Ratingbureauerne var som nævnt tvunget til at nedgradere CDO med subprime lån i referenceporteføljen, hvilket fik en afgørende rolle i krisen, fordi mange af de investeringsfonde, som kun må holde højt ratede værdipapirer måtte tvangssælge. Dette medfører nedskrivninger og risikoaversion med stigende afkastkrav og fald i tilliden til værdiansættelsen og ratingen af strukturerede produkter. Tabene på det amerikanske boligmarked spreder sig, fordi bankerne og realkreditselskaberne ikke selv beholdt de udstedte lån på balancen, idet dette jævnfør Basel-reglerne ville have krævet øget regulatorisk kapital. I stedet blev lånene videresolgt til et Special Purpose Vehicle (SPV), som udstedte CDO er. Bankerne tilbagekøbte herefter dele af CDO erne eller oprettede Structured Investment Vehicles (SIV), der finansierede investeringerne i CDO erne ved hjælp af Asset Backed Commercial Papers (ABCP). 16 Problemet var bare, at ABCP blev udstedt revolverende med sikkerhed i betalingerne fra CDO erne og med en kort løbetid på mellem 3 til 6 måneder. På den måde opstod stort varighedsgap i SIV erne. 16 Plesner (2008) 19

21 Da subprimekrisen eksploderede i august 2007, forsvandt likviditeten i securitization markedet pludseligt og de forfaldne ABCPer kunne ikke rulles, eller det blev markant dyrere. SIV erne måtte derfor sælge ud af aktiverne eller i sidste instans trække på de likviditetsfaciliteter, som de sponsorerende banker havde stillet til rådighed. 17 Nedenstående figur illustrerer, at det fra august 2007 blev markant dyre at udstede Asset Backed Securities. Figur 2.5: Udviklingen i US finansieringsrenter januar-oktober ,50 6,00 5,50 5,00 4,50 4,00 Finansielle virksomheder Asset-backed Ikke-finansielle virksomheder Federal Funds (overnight) rate Kilde: Bank of England 2007 SIV ernes udsalg af de i forvejen illikvide CDO er førte til drastiske fald i markedspriserne på selv højt ratede trancher. 18 SIV erne blev til sidst nødt til at trække på de likviditetsfaciliteter, som de sponsorerende banker havde stillet til rådighed. I kraft af disse faciliteter havde bankerne påtaget sig en betragtelig call risk. Alt afhængig af den juridiske konstruktion af SIV et, blev likviditetsgarantierne effektueret ved, at bankerne måtte købe de usælgelige CDO er tilbage fra SIV erne og dermed tilbageføre risikoen til balancen. 19 Dermed stod bankerne igen tilbage med lånene på balancen, og den likviditet og forbedrede solvens de havde skaffet sig i sin tid ved videresalg af lånene måtte pludseligt tilbageføres. Dette betød manglende likviditet, øget tilsidesættelse af regulatorisk kapital samt nedskrivninger på CDO ernes værdi. 17 Plesner (2008) 18 Plesner (2008) 19 Plesner (2008) 20

22 Den manglende åbenhed om bankernes risikoeksponering medførte at interbankmarkedet fungerede meget dårligt, idet bankerne ikke turde låne penge til hinanden på grund af utilstrækkelig information om modpartens risikoeksponering. Nedenstående graf viser at spreadet mellem den amerikanske interbank rente og den forventede policy rate steg kraftigt i august 2007, hvor likviditetskrisen for alvor blev en realitet. Figur 2.6. Udvikling i spread mellem den amerikanske interbank og ledende rente. Kilde: Fionia Markets. 20 Bank of England har beregnet et likviditetsindeks ud fra en række indikatorer for markedslikviditet, herunder forskellen mellem bid-ask spread, likviditetspræmier og dybden i obligationsmarkedet. For en nærmere beskrivelse af hvilke likviditetsindikatorer likviditetsindekset består af henvises til Bank of England (2007). Nedenstående figur viser udviklingen i markedslikviditeten målt ved Bank of Englands likviditetsindeks i perioden 1992 til oktober Grafen viser, stigende likviditet siden 2001, og at likviditeten faldt drastisk i slutningen af perioden. 20 Fionia Markets. EcoWin 21

23 Figur 2.7. Udviklingen i markedslikviditeten i perioden 1992 til Kilde: Bank of England 2007 Likviditeten udviklede sig jf. figur 2.7 særdeles positivt i perioden Denne periode var kendetegnet ved lav rente jf. figur 2.2. Den stigende likviditet kan tillige henføres til udviklingen af strukturerede produkter, ligesom det kraftige fald i likviditeten i slutningen af 2007, hvor subprime krisen blev en realitet, ligeledes skyldes udviklingen i markedet for strukturerede produkter. Den manglende likviditet på pengemarkedet tvang bankerne til at hente indskud af ansvarlig supplerende kapital fra bl.a. Asien og de arabiske lande. I tabellen nedenfor vises udvalgte indskud af supplerende kapital til finansielle selskaber, som blev ramt af krisen. Tabel 2.2. Kapitalindskud i udvalgte finansielle selskaber omkring årsskiftet 2007/2008. Finansiel institution Beløb mio. USD Investor UBS AG Government of Singapore Investmet corporation Unanvgiven investor fra mellemøsten City Group Aborporationu Dhabi Investment Corporation Government of Singapore Investmet corporation Kuwait Investmet Authority (Saudi Prince Alvwleed bin Talal m.fl.) Merril Lynch Temasek Holdings (Singapore) Korean Investment Corporation, Kuwait Investment Authority m.fl. Morgan Stanley China Investment Corportaion Bear Sterns CITIC (Kina) Kilde: Standard & Poor s januar (2008c). Det bemærkes, at Bear Sterns i 2007 modtog 1 mia. supplerende kapital fra Kina, hvilket tilsyneladende ikke var nok til at dække tab og likviditetsbehov i en længere periode. Bear Sterns blev tvangsovertaget af JP Morgan i marts

24 Også for andre banker er likviditetskrisen blevet skæbnesvanger. Northern Rock fik problemer i september 2007 og blev siden overtaget af den engelske stat. Bank Trelleborg blev i januar 2008 tvangsopkøbt af Sydbank. Begge banker fik problemer, ikke på grund af subprime tab, men fordi de havde baseret deres forretning på uhindret adgang til pengemarkedet 21. For alle andre banker betyder problemerne på pengemarkedet, at fundingomkostninger er øget, hvilket har resulteret i, at en række danske pengeinstitutter har sat deres udlånsrenter op. Samtidig har mange banker strammet kreditpolitikken af hensyn til likviditeten, hvilket på sigt kan medføre, at investeringer går i stå og dermed påvirker økonomien og væksten generelt. 21 Grossen (2008) 23

25 3.0 Kreditderivatmarkedet For helt at forstå, hvordan det kunne gå så galt for banker og andre finansielle selskaber, må man forstå kreditderivatmarkedet og de komplekse produkter, der omsættes på dette marked. Vi sætter i dette og næste afsnit fokus på kreditderivatmarkedet og forklarer principperne bag Collaterized Debt Obligations. 3.1 Historie og størrelse Kreditderivatmarkedet ( Credit Risk Transfer, CRT) har eksisteret i mange år i forskellige udformninger, men det var først i 1993, man første gang kunne rapportere om en egentlig kreditderivat handel mellem nogle få banker. I de følgende år skete der kun forholdsvis få handler. I 1997 blev den første syntetiske CDO konstrueret mellem Swiss Bank Corporation og JP Morgan. 22 I 1998 udgav The International Swaps and Derivatives Association (ISDA) den første rapport om kreditderivater, og i 1999 publicerede ISDA definitioner for kreditderivater og vejledning for standardkontrakter. Denne standardisering og markedets interesse for kreditderivater øgede CRT markedets omsætning markant. Credit Default Swaps (CDS) er det absolut mest betydningsfulde kreditderivat på markedet, idet CDSerne dels anvendes ved afdækning af kreditrisiko på en eller flere låntagere, og dels at CDSerne er byggesten i mere komplekse strukturerede produkter og syntetiske CDO er 23. I 2005 kunne man handle CDSer på omkring forskellige referencer (navne), hvor de 50 mest handlede navne er meget mere likvide end de næste hundrede, som igen er mere likvide end de næste 200 osv. 24. Populariteten i multiname CDSer på f.eks. CDS-indeks betyder, at indeksene ofte er meget mere likvide end en almindelig singlename CDS Goodmann (2002) 23 BIS (2005) 24 BIS (2005) 25 BIS (2005) 24

26 Markedet er mest likvidt for CDS kontrakter med 5 års løbetid, hvilket skyldes, at hovedparten af nyudstedte CDS kontrakter har en løbetid på 5 år. Jf. nedenstående figur er der størst handel i CDSer med løbetider på mellem 1 og 5 år. Figur 3.1. Fordeling af løbetid på nyudstedte CDS kontrakter. Kilde: Egen tilvirkning ud fra oplysninger fra BIS (2007) Collateralized Debt Obligations (CDO) er det næst mest handlede produkt på kreditderivatmarkedet. Indtil juli 2007, hvor den finansielle krise slog til, steg udstedelsen af strukturerede produkter eksponentielt. Udstedelsen af udvalgte strukturerede produkter i USA og Europa voksede fra 500 mia. USD i 2000 til mia. USD i Heraf udgjorde CDO erne omkring 150 mia. USD i 2000 til mia. USD i Dvs. at den årlige udstedelse af CDO er er næsten tidoblet på bare 7 år. Bank of England anslår den globale udstedelse af CDO er lidt højere til ca mia. i 2007, hvoraf ca. 30 % var Asset Backed Securities (ABS) indeholdende bl.a. Mortgage Backed Securities (MBS), herunder subprime lån. 27 Figur 3.2 viser udstedelsen af CDO er på månedsbasis siden Det ses, at den årlige udstedelse er mere end tredoblet på blot 4 år, og at udstedelsen af CDO er er faldet drastisk i tredje kvartal 2007, som følge af kreditkrisen jf. afsnit IMF (2008) 27 Bank of England (2007) 25

27 Figur 3.2. Global CDO udstedelse fordelt på fundet og unfunded Mia. USD. Kilde: Egen tilvirkning med oplysninger fra Bank of England (2007) og JP Morgan Chase & Co. Forskellen på funded og unfunded CDO er beskrives i afsnit 4.3 og Formål med handel på kreditmarkedet Formålet med at indgå i CRT markedet har historisk set været behov for risikoafdækning og risikospredning. CRT markedet gør det nemt at handle risiko, og markedet er forholdsvis likvidt. Det primære formål for CRT markedet i dag er stadig køb og salg af risiko, og indtil Basel II træder endelig i kraft, er der ligeledes mange banker, der vil bruge markedet til regulatorisk kapitalarbitrage. Vi har set, at udviklingen er gået mod mere og mere komplicerede produkter som f.eks. CDO er og andre strukturerede produkter, hvor risikoen kan tilpasses den enkelte investors risikoprofil. Asset Backed Security (ABS) og Residental Mortgage Backed Security (RMBS) er blevet en meget stor del af CDO markedet. Formålet med ABS er jo netop at og frasælge låneudstedelser i store portioner, inden de kommer på bøgerne. Således kan banker, kredit og realkreditselskaber videresælge risikoen af balancen lige så hurtigt, som lånene bliver udstedt. Markedet har siden starten af årtusindskiftet efterspurgt kreditaktiver med højt afkast, og udstedelse af CDO er har gjort efterspørgslen endnu større, fordi investorerne nu selv kan vælge risikoeksponering og afkast. Finansieringsselskabernes frasalg af risiko har givetvis også foranlediget, at selskaberne har været mindre kritiske overfor låntageres tilbagebetalingsevne, idet de ikke selv tog risikoen på bøgerne. 26

28 Bank of England vurderer, at kombinationen af jagt på højere afkast og innovationen af strukturerede produkter, som f.eks. CDO er, har været stærkt medvirkende til stigningen i subprime lånenes andel i RMBSerne. De offentliggjorde samtidig en figur, som viste, at andelen af subprime lån udgør en større og større andel af den samlede RMBS udstedelse i USA. 28 Figur 3.3: USA s udstedelse af RMBS i billioner USD. Kilde: Bank of England (2007) Det ses tydeligt, at udstedelsen af RMBSer er steget kraftigt over de sidste 12 år. Dette kan delvis tilskrives stigningen i huspriserne. Men det interessante er, at der indtil omkring årtusindskiftet næsten kun blev udstedt prime lån. Siden da er udstedelsen af i især subprime-, Alt A og Jumbo lån vokset kraftigt, mens andelen af prime lån er faldet Bank of England (2007) 29 Alt-A-, Jumbo- og Subprime lån er non-agency lån. Dvs. at disse låntyper udstedes af et sekundært lånemarked til mindre kreditværdige kunder. (Bank of England (2007)) 27

29 3.3 Aktørerne på kreditderivatmarkedet Jævnfør BIS er de største aktører på kreditderivatmarkedet europæiske og amerikanske banker, som primært indgår forretninger med frasalg af kreditrisiko (protection buyers). bemærkes, at ved CDO udstedelse, tilbagekøber bankerne ofte equity tranchen. Dette er nødvendigt af hensyn til troværdigheden til referenceporteføljen, men det betyder også, at bankerne stadig står tilbage med den største risiko. Standard & Poor s estimerer, at bankerne tilbagekøber eller beholder omkring en tredjedel af alle CDO udstedelserne, og vurderer i øvrigt at bankerne kun holder ca. 5 % - 10 % af kreditderivaterne på balancen, mens resten 90 % - 95 % ligger i handelsbeholdningen 31 eller i særskilte investeringsselskaber, SIV er. Dette betyder, at bankerne jf. Basel reglerne alene kapitalbelastes for en lille del af deres reelle risikoeksponering. Det På protection seller siden er det Monoline Bond Insures, der har den største nominelle eksponering, men de har også den absolut laveste risiko, idet de næsten kun er eksponeret i senior trancherne. Det vil sige, at over 95 % af positionerne som minimum har en A-rating. I det følgende afsnit analyseres, hvorfor Monolines spiller så stor rolle på obligations- og kreditderivatmarkedet. Ifølge IMF (2008) er banker klart de mest eksponerede i strukturerede produkter, så som CDO er og ABSer. Dernæst tegner forsikringsselskaber, pensionskasser og hedgefonde sig for en relativt stor andel af CDO markedet. Det er ikke overraskende, at det er bankerne, der er mest eksponeret i markedet, da bankerne jf. de gamle Basel regler skulle tilsidesætte 100 % regulatorisk kapital pr. udlånskrone, uanset om de lånte til triple A ratede virksomheder eller til et unrated selskab. Dette giver anledning til arbitrage på den regulatoriske kapital. Kapitalarbitragen betyder, at bankerne kan opnå en slankning af kapitalreserverne, samtidig med at de beholder de trancher, som giver det største afkast men også den størst risiko. Banker, der er eksponeret i Equity- og Junior trancherne, sidder altså tilbage med størstedelen af risikoen, men har ikke afsat ekstra kapital, hvis det går galt. 30 BIS (2005) 31 BIS (2005) 28

30 De nye Basel II regler, som indføres i Europa i og i USA i , vil formentlig rette op på disse uligevægte, således at risikofyldte positioner belaster den regulatoriske kapital med op mod 150 %, mens udlån til højt ratede virksomheder belastes med ned til 20 % Monoline Bond Insures Monoline er en specifik sektor indenfor forsikringsindustrien, som har specialiseret sig i at stille finansielle garantier for forskellige typer obligationer. Navnet monoline er meget beskrivende, idet monoline betyder, at de kun opererer inden for one line of business garantier. nemlig finansielle Monolineselskaberne stiller garanti for, at udstederen af en obligation kan honorere sine betalingsforpligtelser til tiden. Denne ekstra sikkerhed giver investorerne mere tryghed ved at købe en obligation og hjælper dermed omsætningen på markedet. Monolineselskaberne har bl.a. specialiseret sig i garantier for ABSer RMBSer og senior-cdo trancher. I forhold til CDO erne stiller monolineselskaberne generelt kun sikkerhed for positioner, som betragtes ekstremt sikre, dvs. hovedsageligt super-senior trancher eller triple A-ratede trancher. Monolineselskabernes rolle er hovedsageligt at skabe tillid hos investorerne. Investorerne får altså et ekstra sikkerhedsnet spændt ud under de sikkerheder, som equity- og mezzanin tranchen i forvejen giver. Monolineselskaberne vurderedes i 2002 at være eksponeret i kreditderivatmarkedet for over 200 mia. USD. Fitch vurderede i 2007, at monolineselskaberne havde forpligtelser for mia. USD, hvoraf mia. var overfor CDO er 33. Dermed er monolinerne den mest eksponerede part i hele kreditderivatmarkedet, men idet monolinerne kun er eksponeret i de mest sikre trancher, vurderede BIS Working Group i 2005, at de ikke havde en særlig stor kreditrisiko, medmindre der ville ske katastrofale kreditbegivenheder IMF (2008) 33 Asset Secutitization report (2007) 34 BIS (2005) 29

31 Desværre fik BIS ikke ret. Monolinerne var nemlig meget mere eksponeret, end man troede for tre år siden, idet de forsikrede obligationer var mere risikofyldte, end hvad den oprindelige rating indikerede. Monolineselskaberne har traditionelt været triple-a rated, haft en stabil indtjening og kun meget få tab. I takt med, at subprimekrisen i USA har udviklet sig, ser det dog ud til, at risikoen for at monolineselskaberne rent faktisk kommer til at honorere sine forpligtelser, er kommet nærmere. Det vurderes, at monolineselskaberne har behov for en kapitalindsprøjtning på op mod 200 mia. USD for at genskabe tilliden og sikre at de kan beholde en triple A rating 35. Hvis monolineselskaberne går konkurs, vil tilliden til markedet lide endnu et stort knæk, og konsekvenserne vil være uoverskuelige. 35 Fionia Markets (2008b) 30

32 4.0 Kreditderivater Vi har i det foregående afsnit beskrevet kreditderivatmarkedet og konstateret, at især omsætningen af CDSer og CDO er steget markant gennem de sidste år. I dette afsnit beskrives principperne bag CDS CDO grundigt med henblik på, at opnå god forståelse for produkternes komplekse egenskaber, samt at danne baggrund for afhandlingens afsnit 6 om prisfastsættelse. 4.1 Hvad er en CDS? En Credit Default Swap (CDS) anvendes til at overføre kreditrisiko fra en kreditor til en tredjepart. Dette kan eksempelvis være en ejer af en erhvervsobligation eller kreditor på et lån, der køber beskyttelse mod default hos en tredjepart. Ejeren af kreditaktivet betaler en fast marginbetaling til tredjeparten, der i en bestemt periode forpligter sig til at betale ejerens eventuelle tab. Fordelen ved at swappe kreditrisikoen gennem en CDS er, at ejeren på et kreditaktiv kan overføre risikoen til en tredjepart uden fysisk at skulle overlevere aktivet. Dette kan jo i praksis være et problem på f.eks. banklån eller andre svært omsættelige gældsbreve. Ejeren af kreditaktivet, som køber kreditbeskyttelsen gennem en CDS, kalder man for Protection Buyer. Den part, som gennem CDSen forpligter sig til at beskytte Protection Buyer mod tab, kalder man for Protection Seller. Med andre ord kan man sige, at Protection Buyer køber en forsikring hos Protection Seller, som dækker tab på en eller flere kreditaktiver f.eks. erhvervsobligationer, udlån mv. Figur 4.1: Princippet bag en Credit Default Swap (CDS). Protection Buyer Swap Spread Protection Seller Kilde: Egen tilvirkning Protection ved evt. kredittab 31

33 Protection Buyer betaler et aftalt swap-spread til Protection Seller hvert kvartal i en forudbestemt periode. Swapspreadet afhænger af kreditrisikoen på kreditaktivet og løbetiden på CDSen. Hvis der i aftaleperioden sker en kredithændelse, friholdes Protection Buyer for tab, og betalingerne på CDSen ophører. Protection Seller forpligter sig til gengæld til at friholde Protection Buyer for tab i samme periode. Tab defineres i CDS kontrakten typisk som restancer, betalingsstandsning rekonstruktion og konkurs. Protection Seller kan ifølge kontrakten afregne tab som enten Physical settlement eller Cash settlement. Physical Settlement er den mest anvendte afregningsform, hvor Protection Buyer overleverer det defaultede kreditaktiv til Protection Seller mod kontant betaling af den nominelle hovedstol. Protection Seller tager dermed hele tabet på kreditaktivet med fradrag for evt. konkursdividende. Cash Settlement anvendes meget i syntetiske CDO er og indebærer, at Protection Seller ved en kredithændelse skal betale Protection Buyer den nominelle hovedstol på kreditaktivet minus en beregnet konkursdividende, som beregnes ud fra markedspriser og observerede defaults i markedet. Behovet for at få reguleret CDS kontrakterne, herunder bl.a. at få præciseret hvornår der optræder en kredithændelse, og hvornår der skal ske afregning, er naturligvis stor. CDS kontrakterne er derfor blevet standardiseret af International Swaps and Derivatives Association (ISDA) i 1999 med ajourføring i Der findes tre forskellige standardkontrakter. En amerikansk, en europæisk og en asiatisk standardkontrakt, som tager hensyn til kontinenternes forskellige konkurs og erhvervslovgivning mv. De tre forskellige kontrakter tager således højde for forskellige definitioner, behandling af kredithændelser og konkursdividende. ISDA 2003, Europa, definerer en kredithændelse (default) som: Bankruptcy: Konkurs- og betalingsstandsning, hvor debitor er insolvent og/eller ikke kan betale sine forpligtelser. 32

Subprime-krisen. - baggrund og mekanismer

Subprime-krisen. - baggrund og mekanismer Subprime-krisen - baggrund og mekanismer Finansanalytikerforeningens Nytårsmiddag, 17. januar, 2008 Søren Plesner, CFA, BASISPOINT soren.plesner@basispoint.com Page 1 Finansiel ordbog 2007 Subprime Word

Læs mere

Kreditkrisen. Indledning. Baggrund. Produktudvikling i den finansielle sektor

Kreditkrisen. Indledning. Baggrund. Produktudvikling i den finansielle sektor Kreditkrisen Indledning Temaet for Børsmæglerforeningens årsmøde 2008 var kreditkrisen, og de to indlægsholdere Carsten Valgreen fra Benderly Economics og Jens Thomsen fra Nationalbanken præsenterede forskellige

Læs mere

Kapitel 6 De finansielle markeder

Kapitel 6 De finansielle markeder Kapitel 6. De finansielle markeder 2 Kapitel 6 De finansielle markeder 6.1 Verdens finansielle markeder For bedre at forstå størrelsen af verdens finansielle markeder vises i de følgende tabeller udviklingen

Læs mere

Kvantificering af kreditrisiko og kampen for at undgå kriser. David Lando. Institut for Finansiering Copenhagen Business School

Kvantificering af kreditrisiko og kampen for at undgå kriser. David Lando. Institut for Finansiering Copenhagen Business School Kvantificering af kreditrisiko og kampen for at undgå kriser David Lando Institut for Finansiering Copenhagen Business School CFIR 7. september, 2011 Kvantificering af kreditrisiko Fallitrisiko er et centralt

Læs mere

Likviditeten i det danske obligationsmarked

Likviditeten i det danske obligationsmarked Likviditeten i det danske obligationsmarked Jens Dick Nielsen Copenhagen Business School 1 Baggrundslitteratur Liquidity in Government versus Covered Bond Markets, 2012, Dick Nielsen, Gyntelberg and Sangill,

Læs mere

Emerging Markets Debt eller High Yield?

Emerging Markets Debt eller High Yield? Emerging Markets Debt eller High Yield? Af Peter Rixen Portfolio Manager peter.rixen@skandia.dk Aktiver fra Emerging Markets har i mange år stået øverst på investorernes favoritliste, men har i de senere

Læs mere

Finanskrisens grundlæggende begreber

Finanskrisens grundlæggende begreber Finanskrisens grundlæggende begreber Den finansielle krise, der brød ud i slutningen af 2008, har udviklet sig til den mest alvorlige økonomiske krise siden den store depression i 1930'erne. I dette fokus

Læs mere

Den Danske Finansanalytiker Forening. Fremtidssikring af dansk realkredit!

Den Danske Finansanalytiker Forening. Fremtidssikring af dansk realkredit! Den Danske Finansanalytiker Forening Torsdag den 12. december 2013 Fremtidssikring af dansk realkredit! Vicedirektør Kristian Vie Madsen Finanstilsynet 1 Lovforslag L 89 fremsat 28. november 2013. Forventes

Læs mere

Sustainable investments an investment in the future Søren Larsen, Head of SRI. 28. september 2016

Sustainable investments an investment in the future Søren Larsen, Head of SRI. 28. september 2016 Sustainable investments an investment in the future Søren Larsen, Head of SRI 28. september 2016 Den gode investering Veldrevne selskaber, der tager ansvar for deres omgivelser og udfordringer, er bedre

Læs mere

Penge og kapitalmarked

Penge og kapitalmarked Penge og kapitalmarked FLERE TAL Penge- og kapitalmarked Pengeinstitutternes balance Indlån og udlån Forbrugerkredit og leasing Børsnoterede obligationer Aktier og investeringsbeviser Renter og kurser

Læs mere

Hvad skete der og hvad man kan gøre fremadrettet. Ask holme

Hvad skete der og hvad man kan gøre fremadrettet. Ask holme Hvad skete der og hvad man kan gøre fremadrettet Ask holme Agenda Finanskrisen set fra offentlighed Hvad skete der? Optakten De gode tider Optakten Bankerne og deres produkter og incitamenter Krisen Systemet

Læs mere

Manglen på et reservehjul er ikke noget problem, så længe bilen ikke punkterer A. Greenspan, 1999

Manglen på et reservehjul er ikke noget problem, så længe bilen ikke punkterer A. Greenspan, 1999 Manglen på et reservehjul er ikke noget problem, så længe bilen ikke punkterer A. Greenspan, 1999 Jesper Berg Finansanalytikerforeningen, 21. august 2012 22-08- 2012 1 Agenda Det bliver dyrt at drive bank

Læs mere

Hvor: D = forventet udbytte. k = afkastkrav. G = Vækstrate i udbytte

Hvor: D = forventet udbytte. k = afkastkrav. G = Vækstrate i udbytte Dec 64 Dec 66 Dec 68 Dec 70 Dec 72 Dec 74 Dec 76 Dec 78 Dec 80 Dec 82 Dec 84 Dec 86 Dec 88 Dec 90 Dec 92 Dec 94 Dec 96 Dec 98 Dec 00 Dec 02 Dec 04 Dec 06 Dec 08 Dec 10 Dec 12 Dec 14 Er obligationer fortsat

Læs mere

Penge og kapitalmarked

Penge og kapitalmarked Penge og kapitalmarked FLERE TAL Penge- og kapitalmarked Pengeinstitutternes balance Indlån og udlån Forbrugerkredit og leasing Børsnoterede obligationer Aktier og investeringsbeviser Renter og kurser

Læs mere

Hedgeforeningen Sydinvest, afdeling Virksomhedslån

Hedgeforeningen Sydinvest, afdeling Virksomhedslån Hedgeforeningen Sydinvest, afdeling Virksomhedslån Ny attraktiv investeringsmulighed for danske investorer Hedgeforeningen Sydinvest kan som den første i Danmark tilbyde sine medlemmer adgang til markedet

Læs mere

Penge og kapitalmarked

Penge og kapitalmarked Penge kapitalmarked FLERE TAL Danmarks Statistik offentliggør løbende statistik indenfor dette område, der bl.a. omhandler likviditets-forhold, valutareserven, pengeinstitutternes balance, indlån udlån,

Læs mere

Penge og kapitalmarked

Penge og kapitalmarked Penge og kapitalmarked FLERE TAL Danmarks Statistik offentliggør løbende statistik indenfor dette område, der bl.a. omhandler likviditets-forhold, valutareserven, pengeinstitutternes balance, indlån og

Læs mere

Året der gik 2007. Valuta i 2007

Året der gik 2007. Valuta i 2007 Af Bo Lützen-Laursen & Rikke Halse Kristensen Året der gik 2007 År 2007 blev et begivenhedsrigt år. Den store sub prime krise brød ud og recessionsfrygten i USA blev større og større efterhånden som tiden

Læs mere

Kul, olie, gas og CO2

Kul, olie, gas og CO2 Kul, olie, gas og CO2 Prisudvikling i lyset af den finansielle krise Henrik Gaarn Christensen Senior Portfolio Manager Energy Markets Dong Energy Brændslernes udvikling siden 27 5 1 15 2 25 jan-7 mar-7

Læs mere

Subprime krise i USA - Ingen krise i Danske Bank eller.. Martin Gottlob, IR chef Maj 2008

Subprime krise i USA - Ingen krise i Danske Bank eller.. Martin Gottlob, IR chef Maj 2008 Subprime krise i USA - Ingen krise i Danske Bank eller.. Martin Gottlob, IR chef Maj 2008 In the very very beginning Det begyndte for mig en februardag i Boston i 2007. det opdagede jeg bare slet ikke

Læs mere

ETF-baseret investeringsportefølje. Mellemlang tidshorisont, høj risiko. 66 % aktier, 31,5 % obligationer, 2,5 % ejendomme

ETF-baseret investeringsportefølje. Mellemlang tidshorisont, høj risiko. 66 % aktier, 31,5 % obligationer, 2,5 % ejendomme ETF-baseret investeringsportefølje Mellemlang tidshorisont, høj risiko. 66 % aktier, 31,5 % obligationer, 2,5 % ejendomme Forslag baseret på Kerne-Satellit strategien Din individuelle portefølje Individuel:

Læs mere

LEMPELIG PENGEPOLITIK EN MEDVIRKENDE ÅRSAG TIL FINANSKRISEN

LEMPELIG PENGEPOLITIK EN MEDVIRKENDE ÅRSAG TIL FINANSKRISEN LEMPELIG PENGEPOLITIK EN MEDVIRKENDE ÅRSAG TIL FINANSKRISEN Den nuværende finanskrise skal i høj grad tilskrives en meget lempelig pengepolitik i USA og til dels eurolandene, hvor renteniveau har ligget

Læs mere

Markedskommentar juni: Centralbankerne dikterer stadig markedets udvikling

Markedskommentar juni: Centralbankerne dikterer stadig markedets udvikling Nyhedsbrev Kbh. 4. juli 2014 Markedskommentar juni: Centralbankerne dikterer stadig markedets udvikling Juni måned blev igen en god måned for både aktier og obligationer med afkast på 0,4 % - 0,8 % i vores

Læs mere

Alternative og Illikvide Investeringer. Lasse Heje Pedersen

Alternative og Illikvide Investeringer. Lasse Heje Pedersen Alternative og Illikvide Investeringer Børsmæglerforeningen 2015 Lasse Heje Pedersen Copenhagen Business School and AQR Capital Management Oversigt over Foredrag: Alternative og Illikvide Investeringer

Læs mere

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Investeringsrådgiver. HP Fondsmæglerselskab A/S Kronprinsessegade 18, 1. sal DK-1306 København K

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Investeringsrådgiver. HP Fondsmæglerselskab A/S Kronprinsessegade 18, 1. sal DK-1306 København K Status for HP Hedge ultimo juli 2011 I juli opnåede afdelingen et afkast på 0,35% og har dermed givet et afkast i 2011 på 3,73%. Kilde: Egen produktion At afdelingen har haft positivt afkast i en måned

Læs mere

Retningslinjer Retningslinjer for komplekse gældsinstrumenter og strukturerede indlån

Retningslinjer Retningslinjer for komplekse gældsinstrumenter og strukturerede indlån Retningslinjer Retningslinjer for komplekse gældsinstrumenter og strukturerede indlån 04/02/2016 ESMA/2015/1787 DA Indholdsfortegnelse I. Anvendelsesområde... 3 II. Henvisninger, forkortelser og definitioner...

Læs mere

Finansrapport. pr. 31. juli 2014

Finansrapport. pr. 31. juli 2014 pr. 31. juli ØKONOMI Assens Kommune 30. august 1 Resume I henhold til kommunens finansielle strategi skal der hvert kvartal gives en afrapportering vedrørende kommunens finansielle forhold på både aktiv

Læs mere

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Investeringsrådgiver. HP Fondsmæglerselskab A/S Kronprinsessegade 18, 1. sal DK-1306 København K

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Investeringsrådgiver. HP Fondsmæglerselskab A/S Kronprinsessegade 18, 1. sal DK-1306 København K HP Hedge maj 2010 I maj måned, den mest volatile å-t-d, gav HP Hedge et afkast på 1,40%. Samlet set betyder det indtil videre et afkast på 10,71% i år. Benchmark for afdelingen er CIBOR 12 + 5%, som det

Læs mere

Aalborg Universitet. Banker i Danmark pr. 22/3-2012 Krull, Lars. Publication date: 2012. Document Version Pre-print (ofte en tidlig version)

Aalborg Universitet. Banker i Danmark pr. 22/3-2012 Krull, Lars. Publication date: 2012. Document Version Pre-print (ofte en tidlig version) Aalborg Universitet Banker i Danmark pr. 22/3-2012 Krull, Lars Publication date: 2012 Document Version Pre-print (ofte en tidlig version) Link to publication from Aalborg University Citation for published

Læs mere

Risikostyring i Danske Bank

Risikostyring i Danske Bank Risikostyring i Danske Bank Præsentation til LD Invest - Markets Christopher Skak Nielsen Chef for Risiko Kapital 23. Marts, 2008 Risiko- og kapitalstyring i Danske Bank - med afsæt i risikorapporten 2008

Læs mere

Produkter i Alm. Brand Bank

Produkter i Alm. Brand Bank Alm Brand Bank Produkter i Alm. Brand Bank De nye regler om investorbeskyttelse træder i kraft d. 1. november 2007. Ifølge disse er Alm. Brand Bank forpligtet til at informere vore kunder om de risici,

Læs mere

Offentlige finanser FLERE TAL

Offentlige finanser FLERE TAL FLERE TAL Danmarks Statistik offentliggør løbende statistik indenfor området offentlige finanser, der bl.a. omhandler den offentlige sektors finanser baseret på budgetter og regnskaber samt folkekirkens

Læs mere

Hvad er en obligation?

Hvad er en obligation? Hvad er en obligation? Obligationer er relevante for dig, der ønsker en forholdsvis pålidelig investering med et relativt sikkert og stabilt afkast. En obligation er i princippet et lån til den, der udsteder

Læs mere

Fastkurspolitik, valutaindstrømning og negative renter i Danmark Per Callesen, Nationalbankdirektør

Fastkurspolitik, valutaindstrømning og negative renter i Danmark Per Callesen, Nationalbankdirektør DANMARKS NATIONALBANK Fastkurspolitik, valutaindstrømning og negative renter i Danmark Per Callesen, Nationalbankdirektør Fastkurspolitik og historik Fastkurspolitik siden 1982 Kroner per euro 9.0 8.5

Læs mere

Jutlander Bank s beskrivelse af værdipapirer

Jutlander Bank s beskrivelse af værdipapirer Jutlander Bank s beskrivelse af værdipapirer Indledning I banken kan du som udgangspunkt frit vælge, hvordan du vil investere dine penge. En begrænsning er dog f.eks. gældende lovregler om pensionsmidlernes

Læs mere

CRT markedet. Henrik Brink Dalsgaard. August 2005

CRT markedet. Henrik Brink Dalsgaard. August 2005 CRT markedet - herunder fokus på CDO er og CDS er, deres markedsforhold og anvendelsesmuligheder i Danmark, eksemplificeret ved Danske Bank og Sydbank Henrik Brink Dalsgaard August 2005 Kandidatafhandling

Læs mere

R E T N I N G S L I N J E R F O R D A N S K E B A N K S A D M I N I S T R A T I O N A F P U L J E I N V E S T

R E T N I N G S L I N J E R F O R D A N S K E B A N K S A D M I N I S T R A T I O N A F P U L J E I N V E S T R E T N I N G S L I N J E R F O R D A N S K E B A N K S A D M I N I S T R A T I O N A F P U L J E I N V E S T Gælder fra den 1. juli 2016 1. Generelt Vi investerer efter vores eget skøn i aktiver (værdipapirer

Læs mere

Credit flash. Nationalbanken. Dato 11. juli 2008 11. juli 2008

Credit flash. Nationalbanken. Dato 11. juli 2008 11. juli 2008 Dato 11. juli 2008 11. juli 2008 Credit flash flash - investeringsanalyse Roskilde Bank modtager hjælp fra Nationalbanken Af Head of Credit Research, Ole Trøst Nissen, otn@nykredit.dk, 4455 1866 Roskilde

Læs mere

Henrik Hjortshøj-Nielsen, vicedirektør Finansafdelingen

Henrik Hjortshøj-Nielsen, vicedirektør Finansafdelingen Henrik Hjortshøj-Nielsen, vicedirektør Finansafdelingen Lovgivning og produktudvikling Københavns brand (1795) Første realkredit institut (1797) Første realkredit lovgivning (1850) Hypotekforeningslov,

Læs mere

Bornholms Regionskommune Rapportering

Bornholms Regionskommune Rapportering Bornholms Regionskommune Rapportering Materialet er udarbejdet til Bornholms Regionskommune og bedes behandlet fortroligt Rapporten er udarbejdet den 26. februar 2016 Indhold Ordforklaring Kommentarer

Læs mere

Børsnoterede certifikater Bull & Bear

Børsnoterede certifikater Bull & Bear Børsnoterede certifikater Bull & Bear Bull & Bear-certifikater passer til dig, der har en fast tro på, hvilken vej markedet vil gå, uanset om du tror på en stigning eller et fald. Bull & Bear-certifikater

Læs mere

Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning

Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning N O T A T Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning Bankerne skal i fremtiden være bedre polstrede med kapital end før finanskrisen. Denne analyse giver nogle betragtninger omkring anskaffelse af ny

Læs mere

Rente- og valutamarkedet 17. nov. 2008. Sønderjysk Landboforening, Agerskov Kro

Rente- og valutamarkedet 17. nov. 2008. Sønderjysk Landboforening, Agerskov Kro Rente- og valutamarkedet 17. nov. 2008 Sønderjysk Landboforening, Agerskov Kro Indhold Status Låneporteføljen Drøftelse renteforventning - risici Styringsrenterne Realkredit rentekurven Skandinaviske valutaer

Læs mere

Afrapportering om udviklingen på det finansielle område i 2012

Afrapportering om udviklingen på det finansielle område i 2012 ØKONOMI, PERSONALE OG BORGERSERVICE Dato: 28. april 2013 NOTAT Sagsbehandler: Niels F.K. Madsen Afrapportering om udviklingen på det finansielle område i 2012 Indledning Økonomi- og Erhvervsudvalget skal

Læs mere

Knap hver fjerde virksomhed oplever fortsat dårlige finansieringsmuligheder

Knap hver fjerde virksomhed oplever fortsat dårlige finansieringsmuligheder Juni 211 Knap hver fjerde virksomhed oplever fortsat dårlige finansieringsmuligheder Af økonomisk konsulent Nikolaj Pilgaard Der er sket en gradvis bedring i virksomhedernes oplevelse af finansieringsmulighederne

Læs mere

Nyhedsbrev. Bank og finansiering

Nyhedsbrev. Bank og finansiering Nyhedsbrev Bank og finansiering 16.08.2017 HVAD ER POTENTIALET FOR DIREKTE LÅN SOM ALTERNATIV FINANSIERINGSKILDE? 16.8.2017 Direkte lån fra institutionelle investorer har vundet indpas i visse dele af

Læs mere

SaxoInvestor: Omlægning i porteføljerne, Q2-16 2. maj 2016

SaxoInvestor: Omlægning i porteføljerne, Q2-16 2. maj 2016 SaxoInvestor: Omlægning i porteføljerne, Q2-16 2. maj 2016 Introduktion til omlægningerne Markedsforholdene var meget urolige i første kvartal, med næsten panikagtige salg på aktiemarkederne, og med kraftigt

Læs mere

Finansrapport. pr. 1. april 2015

Finansrapport. pr. 1. april 2015 Finansrapport pr. 1. april 215 1 Indledning Finansrapporten giver en status på renteudviklingen samt bevægelserne indenfor aktivsiden med fokus på kassebeholdningen samt afkastet på de likvide midler.

Læs mere

Market Making og likviditet i den fremtidige markedsstruktur

Market Making og likviditet i den fremtidige markedsstruktur Market Making og likviditet i den fremtidige markedsstruktur Finansanalytikerforeningen, mandag den 16.september 2013 Christian Heiberg OTC-markedet, den hidtidige markedsstruktur Hvor ligger 500M 10-årige

Læs mere

Dagsorden. for den ekstraordinære generalforsamling i Hedgeforeningen Nordea Invest Portefølje (Kapitalforening)

Dagsorden. for den ekstraordinære generalforsamling i Hedgeforeningen Nordea Invest Portefølje (Kapitalforening) Dagsorden for den ekstraordinære generalforsamling i Hedgeforeningen Nordea Invest Portefølje (Kapitalforening) Onsdag den 21. december 2016 kl. 10.30 11.00 i Nordeas lokaler Heerings Gaard Overgaden neden

Læs mere

Rentevåbnet løser ikke vækstkrisen

Rentevåbnet løser ikke vækstkrisen . marts 9 af Jeppe Druedahl og chefanalytiker Frederik I. Pedersen (tlf. 1) Rentevåbnet løser ikke vækstkrisen Analysen viser, at de renter, som virksomhederne og husholdninger låner til, på trods af gentagne

Læs mere

Danske realkreditobligationer uskadt gennem europæisk

Danske realkreditobligationer uskadt gennem europæisk NR. 6 JUNI 2010 Danske realkreditobligationer uskadt gennem europæisk tumult I den senere tid har usikkerheden omkring den græske gældssituation skabt uro på mange finansielle markeder, men danske realkreditobligationer

Læs mere

MIRANOVA ANALYSE. Investeringsforeninger med obligationer: Omkostningerne æder afkastet. Udgivet 4. juni 2014

MIRANOVA ANALYSE. Investeringsforeninger med obligationer: Omkostningerne æder afkastet. Udgivet 4. juni 2014 MIRANOVA ANALYSE Udgivet 4. juni 2014 Investeringsforeninger med obligationer: Omkostningerne æder afkastet Når omkostningerne æder dit afkast Lige nu tales der meget om de lave renter på obligationer,

Læs mere

Aktiekonto. En tryg investering der følger Dow Jones Euro Stoxx 50

Aktiekonto. En tryg investering der følger Dow Jones Euro Stoxx 50 Aktiekonto En tryg investering der følger Dow Jones Euro Stoxx 50 En tryg investering der følger Dow Jones Euro Stoxx 50 Føroya Banki udbyder nu FØROYA BANKI AKTIEKONTO, hvor afkastet af det beløb, som

Læs mere

Sådan anvender man Straticator-funktionen Copy Trader Master

Sådan anvender man Straticator-funktionen Copy Trader Master 1 Sådan anvender man Straticator-funktionen Copy Trader Master I Straticator kan man på sin egen konto automatisk følge erfarne investorers handler, så når de handler, så handles der automatisk på ens

Læs mere

Faaborg-Midtfyn Kommune

Faaborg-Midtfyn Kommune Risk & Cash Management Faaborg-Midtfyn Kommune Global økonomi kort fortalt Låneporteføljeanalyse: Historik for 2011 samt status lige nu 27. februar 2012 Status 2011 2 Renteudvikling 3 Globale risikofaktorer

Læs mere

Mulighederne for at finansiere den fremtidige produktion og bedriftsudvikling

Mulighederne for at finansiere den fremtidige produktion og bedriftsudvikling Mulighederne for at finansiere den fremtidige produktion og bedriftsudvikling Set i lyset af den aktuelle Økonomiske situation og nye regler for finansielle virksomheder Hvad bringer fremtiden? Mere regulering

Læs mere

Finansrapport. September 2015

Finansrapport. September 2015 Finansrapport September 1 Indledning Finansrapporten giver en status på renteudviklingen samt bevægelserne indenfor aktivsiden med fokus på kassebeholdningen samt afkast på de likvide midler. Slutteligt

Læs mere

Investorernes syn på realkreditobligationer. Den Danske Finansanalytikerforening, 29 marts 2011 Henrik Gade Jepsen, CIO

Investorernes syn på realkreditobligationer. Den Danske Finansanalytikerforening, 29 marts 2011 Henrik Gade Jepsen, CIO Investorernes syn på realkreditobligationer Den Danske Finansanalytikerforening, 29 marts 2011 Henrik Gade Jepsen, CIO Det seneste årti havde fokus på boligejerne Der er udviklet mange nye interessante

Læs mere

Bornholms Regionskommune Rapportering

Bornholms Regionskommune Rapportering Bornholms Regionskommune Rapportering Materialet er udarbejdet til Bornholms Regionskommune og bedes behandlet fortroligt Rapporten er udarbejdet den 12. august 2014. Dealer Pernille Linnerup Kristensen

Læs mere

LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER

LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER Indledning Lægernes Pensionsbank tilbyder handel med alle børsnoterede danske aktier, investeringsbeviser og obligationer

Læs mere

Markedsføringsmateriale. Bull & Bear. Foretag den rigtige handel og få dobbelt så stort dagligt afkast. Uanset om du tror på plus eller minus.

Markedsføringsmateriale. Bull & Bear. Foretag den rigtige handel og få dobbelt så stort dagligt afkast. Uanset om du tror på plus eller minus. Markedsføringsmateriale Bull & Bear Foretag den rigtige handel og få dobbelt så stort dagligt afkast. Uanset om du tror på plus eller minus. Bull Du tror på en stigning i markedet. Hvis du har ret, får

Læs mere

INVESTERINGSBREV FEBRUAR 2012

INVESTERINGSBREV FEBRUAR 2012 INVESTERINGSBREV FEBRUAR 2012 SCHMIEGELOW Investeringsrådgivning er 100 % uvildig og varetager alene kundens interesser. Vi modtager ikke honorar, kick-back eller lignende fra formueforvaltere eller andre.

Læs mere

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Investeringsrådgiver. HP Fondsmæglerselskab A/S Kronprinsessegade 18, 1. sal DK-1306 København K

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Investeringsrådgiver. HP Fondsmæglerselskab A/S Kronprinsessegade 18, 1. sal DK-1306 København K HP Hedge ultimo november 2011 I november opnåede afdelingen et afkast på -0,12% og har dermed givet et afkast i 2011 på 6,66 %. Benchmark er cibor+5% kilde: Egen produktion November har som sagt været

Læs mere

Rentemarkedet. Markedskommentarer og prognose. Kilde, afdækning Dato 12. august 2014

Rentemarkedet. Markedskommentarer og prognose. Kilde, afdækning Dato 12. august 2014 Rentemarkedet Markedskommentarer og prognose Kilde, afdækning Dato 12. august 2014 Rentemarkedet DKK siden august og fremover 2.5 2 1.5 1 0.5 August 2013 NU Vores forventning til renteniveauet om 1 år

Læs mere

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Mar. Apr. Maj Jun. Jul. Aug. Sep. Okt. Nov. Dec. 2007

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Mar. Apr. Maj Jun. Jul. Aug. Sep. Okt. Nov. Dec. 2007 HP Hedge juli 2009 Juli måned var atter en rigtig god måned for HP Hedge, som endelig er tilbage i en kurs omkring 100. Den indre værdi er nu 100,64, og det betyder at afkastet i juli var 4,44%. Afkastet

Læs mere

Markedskommentar april: Stigende vækst- og inflationsforventninger i Europa!

Markedskommentar april: Stigende vækst- og inflationsforventninger i Europa! Nyhedsbrev Kbh. 5. maj. 2015 Markedskommentar april: Stigende vækst- og inflationsforventninger i Europa! Efter 14 mdr. med stigninger kunne vi i april notere mindre fald på 0,4 % - 0,6 %. Den øgede optimisme

Læs mere

RETNINGSLINJER FOR BANKENS ADMINISTRATION AF PULJEINVEST

RETNINGSLINJER FOR BANKENS ADMINISTRATION AF PULJEINVEST RETNINGSLINJER FOR BANKENS ADMINISTRATION AF PULJEINVEST Gælder fra den 1. november 2014 Danske Bank A/S. CVR-nr. 61 12 62 28 - København 1. Generelt Banken investerer efter eget skøn i aktiver (værdipapirer

Læs mere

Private Banking Portefølje. et nyt perspektiv på dine investeringer

Private Banking Portefølje. et nyt perspektiv på dine investeringer Private Banking Portefølje et nyt perspektiv på dine investeringer Det er ikke et spørgsmål om enten aktier eller obligationer. Den bedste portefølje er som regel en blanding. 2 2 Private Banking Portefølje

Læs mere

BILAG A til. Forslag til EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING. om det europæiske national- og regionalregnskabssystem i Den Europæiske Union

BILAG A til. Forslag til EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING. om det europæiske national- og regionalregnskabssystem i Den Europæiske Union DA DA DA EUROPA-KOMMISSIONEN Bruxelles, den 20.12.2010 KOM(2010) 774 endelig Bilag A/Kapitel 14 BILAG A til Forslag til EUROPA-PARLAMENTETS OG RÅDETS FORORDNING om det europæiske national- og regionalregnskabssystem

Læs mere

Valutareserven og styring af risiko under krisen

Valutareserven og styring af risiko under krisen Valutareserven og styring af risiko under krisen Præsentation til Den Danske Finansanalytikerforening 25. april 2012 Søren Schrøder, Kapitalmarkedsafdelingen Agenda Udviklingen i valutareserven Resultatet

Læs mere

Hvordan får SMVer i Danmark sin andel heraf?

Hvordan får SMVer i Danmark sin andel heraf? EU kommissionen har afsat penge til risikovillige lån og egenkapital for ialt 187 mia. DKK til vækst og innovation i erhvervslivet. Hvordan får SMVer i Danmark sin andel heraf? Egil Rindorf Specialkonsulent

Læs mere

Finansiel stabilitet. Jens Lundager, Danmarks Nationalbank Investorseminar i Nykredit 17. juni 2008

Finansiel stabilitet. Jens Lundager, Danmarks Nationalbank Investorseminar i Nykredit 17. juni 2008 Finansiel stabilitet Jens Lundager, Danmarks Nationalbank Investorseminar i Nykredit 17. juni 2008 Introduktion Finansiel stabilitet: det finansielle system er tilstrækkeligt robust, så eventuelle problemer

Læs mere

Investering. Investpleje Mix. Investpleje Mix 1

Investering. Investpleje Mix. Investpleje Mix 1 Investering Investpleje Mix Investpleje Mix 1 Investpleje Mix Med Investpleje Mix er du sikret en god og enkelt investeringsløsning, der samtidigt er skræddersyet til netop din risikovillighed og tidshorisont.

Læs mere

Europaudvalget 2012 KOM (2012) 0102 Bilag 1 Offentligt

Europaudvalget 2012 KOM (2012) 0102 Bilag 1 Offentligt Europaudvalget 2012 KOM (2012) 0102 Bilag 1 Offentligt GRUND- OG NÆRHEDSNOTAT TIL FOLKETINGETS EUROPAUDVALG 26. april 2012 Grønbog om skyggebanker, KOM (2012) 102. 1. Resumé Kommissionen har udsendt en

Læs mere

Rejsen mod alternative investeringer

Rejsen mod alternative investeringer Dec 87 Dec 88 Dec 89 Dec 90 Dec 91 Dec 92 Dec 93 Dec 94 Dec 95 Dec 96 Dec 97 Dec 98 Dec 99 Dec 00 Dec 01 Dec 02 Dec 03 Dec 04 Dec 05 Dec 06 Dec 07 Dec 08 Dec 09 Dec 10 Dec 11 Dec 12 Dec 13 Dec 14 14. august

Læs mere

Opgave nr. 13b. Internationale Finansielle Markeder Subprimekrisen og den europæiske økonomi. Handelshøjskolen i København

Opgave nr. 13b. Internationale Finansielle Markeder Subprimekrisen og den europæiske økonomi. Handelshøjskolen i København H.D.-studiet i Finansiering Hovedopgave - Efterår 2008 ---------------- Opgaveløser: Vejleder: Martin Riedel Finn Østrup Opgave nr. 13b Internationale Finansielle Markeder Subprimekrisen og den europæiske

Læs mere

Skyggebankernes system

Skyggebankernes system Skyggebankernes system Engelsk titel: The Shadow Banking System Af: Mathias Funch Kandidatafhandling Vejleder: Hans Keiding Sider: 79 Anslag: 181.565 Afleveret: d. 18.07.2014 Copenhagen Business School

Læs mere

INVESTORRETTIGHEDER Den Danske Finansanalytikerforening

INVESTORRETTIGHEDER Den Danske Finansanalytikerforening INVESTORRETTIGHEDER Den Danske Finansanalytikerforening 21 juni 2006 Advokat og Solicitor Catherine Tholstrup og Advokat Helene Møllmann WWW.PLESNER.COM Hvorfor er investorbeskyttelse ved erhvervsobligationer

Læs mere

Hvorfor stiger omkostningerne i realkreditinstitutterne?

Hvorfor stiger omkostningerne i realkreditinstitutterne? 17. april 2015 Hvorfor stiger omkostningerne i realkreditinstitutterne? Siden begyndelsen af 2008 er den gennemsnitlige bidragssats for udlån til private steget fra 0,5 pct. til 0,8 pct. Det har medført

Læs mere

Big Picture 3. kvartal 2015

Big Picture 3. kvartal 2015 Big Picture 3. kvartal 2015 Jeppe Christiansen CEO September 2015 The big picture 2 Økonomiske temaer Er USA i et økonomisk opsving? Vil Europa fortsætte sin fremgang? Vil finanskrisen i Kina blive global?

Læs mere

Gældsudgifter i husholdninger med udløb af afdragsfrihed og høj belåningsgrad

Gældsudgifter i husholdninger med udløb af afdragsfrihed og høj belåningsgrad Et stigende antal husholdninger skal i perioden fra 2013 påbegynde afdrag på deres realkreditgæld eller omlægge til et nyt lån med afdragsfrihed. En omlægning af hele realkreditgælden til et nyt afdragsfrit

Læs mere

Danmark. Flere årsager til faldende bankudlån. Makrokommentar 31. juli 2013

Danmark. Flere årsager til faldende bankudlån. Makrokommentar 31. juli 2013 Makrokommentar 31. juli 213 Danmark Flere årsager til faldende bankudlån Bankernes udlån er faldet markant siden krisens udbrud. Denne analyse viser, at faldet kan tilskrives både bankernes strammere kreditpolitik

Læs mere

EURUSD. Kommentar fra Nordic Sales Trading:

EURUSD. Kommentar fra Nordic Sales Trading: 13/01-16 Kommentar fra Nordic Sales Trading: Ansvarsfraskrivelse: følgende handelsmuligheder skal ikke betragtes som købs- eller salgsanbefalinger, men skal derimod betragtes som generel information om

Læs mere

Nordisk Försäkringstidskrift 1/2012. Solvens II giv plads til tilpasning i pensionsbranchen

Nordisk Försäkringstidskrift 1/2012. Solvens II giv plads til tilpasning i pensionsbranchen Solvens II giv plads til tilpasning i pensionsbranchen Med Solvens II forøges i mange tilfælde kapitalkravene til de europæiske forsikringsselskaber. Hensigten er blandt andet bedre forbrugerbeskyttelser,

Læs mere

Bornholms Regionskommune Rapportering

Bornholms Regionskommune Rapportering Bornholms Regionskommune Rapportering Materialet er udarbejdet til Bornholms Regionskommune og bedes behandlet fortroligt Rapporten er udarbejdet d. 4 juni 2015. Lars Kruse Brixler Indhold Ordforklaring

Læs mere

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Mar. Apr. Maj Jun. Jul. Aug. Sep. Okt. Nov. Dec. 2007 78,71 79,05 84,60 88,00 93,13 96,36 100,64 104,48

Hedgeforeningen HP. Danske Obligationer. Mar. Apr. Maj Jun. Jul. Aug. Sep. Okt. Nov. Dec. 2007 78,71 79,05 84,60 88,00 93,13 96,36 100,64 104,48 HP Hedge august 2009 I august sluttede indre værdi 104,48, hvilket er all time high, og det betyder at afkastet i august var 3,82%. Siden årets start har afdelingen genereret et afkast på 38,26%, hvilket

Læs mere

SAA-analyse for Faaborg Midtfyn Kommune. Maj 2014

SAA-analyse for Faaborg Midtfyn Kommune. Maj 2014 SAA-analyse for Faaborg Midtfyn Kommune Maj 2014 Antagelser og restriktioner Nuværende rammer Assets Expected Return Standard Deviation Duration Min Max Cash Denmark 1.3% 1.5% 0% 10% Government Bonds Denmark

Læs mere

Obligationsbaserede futures, terminer og optioner

Obligationsbaserede futures, terminer og optioner Obligationsbaserede futures, terminer og optioner Her kan du læse om obligationsbaserede futures, terminer og optioner, og hvordan de bruges. Du finder også en række eksempler på investeringsstrategier.

Læs mere

Er du til CIBOR eller CITA?

Er du til CIBOR eller CITA? Er du til CIBOR eller CITA? Hvad har CIBOR og CITA med mit lån at gøre? En lang række boliglån, prioritetslån m.v. får fastsat deres rente med udgangspunkt i en CIBORrente. Renten på lånet bliver fastsat

Læs mere

Erhvervsudvalget L 199 - Bilag 21 Offentligt. Balanceprincippet. Erhvervsudvalget den 15. maj 2007

Erhvervsudvalget L 199 - Bilag 21 Offentligt. Balanceprincippet. Erhvervsudvalget den 15. maj 2007 Erhvervsudvalget L 199 - Bilag 21 Offentligt Balanceprincippet Erhvervsudvalget den 15. maj 2007 Hvad er formålet med balanceprincippet? Formålet med balanceprincippet er at begrænse institutterne risiko

Læs mere

Udsigterne for 2015. Generalforsamling i SEBinvest april 2015

Udsigterne for 2015. Generalforsamling i SEBinvest april 2015 Udsigterne for 2015 Generalforsamling i SEBinvest april 2015 Indhold Konklusion Basis scenarie Baggrund Lidt banaliteter 0-rente miljø Hvad siger det noget om? Konsekvens 2015 Basis scenarie Risici 08-04-2015

Læs mere

Credit flash. Nationalbanken styrker likviditeten i de danske pengeinstitutter. 9. maj 2008. 9. maj 2008

Credit flash. Nationalbanken styrker likviditeten i de danske pengeinstitutter. 9. maj 2008. 9. maj 2008 9. maj 2008 9. maj 2008 Credit flash flash - investeringsanalyse Nationalbanken styrker likviditeten i de danske pengeinstitutter Af senioranalytiker Jeanette Bjørnlund, jbj@nykredit.dk, 4455 1123 Midlertidig

Læs mere

Det er gået for stærkt

Det er gået for stærkt Credit Outlook Europæisk High Yield Det er gået for stærkt Vi nærmer os slutningen af Q1 14 og kan konstatere at investorer har haft en god start på året med kreditspænd, der er kørt ind med 40 bp. og

Læs mere

Analyse af udviklingen i kreditstandarder for nyudlån

Analyse af udviklingen i kreditstandarder for nyudlån Finanstilsynet 30. april 2014 Analyse af udviklingen i kreditstandarder for nyudlån 1. Indledning Finanstilsynet har foretaget en analyse af, hvorvidt konkurrencesituationen blandt pengeinstitutterne giver

Læs mere

Undgå skattesmæk - ret forskudsregistreringen

Undgå skattesmæk - ret forskudsregistreringen NR. 8 OKTOBER 2010 Undgå skattesmæk - ret forskudsregistreringen En halv million boligejere står over for en rentetilpasning af deres lån i december måned - og de har udsigt til lave renter. Men det er

Læs mere

Korte eller lange obligationer?

Korte eller lange obligationer? Korte eller lange obligationer? Af Peter Rixen Portfolio manager peter.rixen @skandia.dk Det er et konsensuskald at reducere rentefølsomheden på obligationsbeholdningen. Det er imidlertid langt fra entydigt,

Læs mere

Erhvervsobligationer den nye finansieringsform? -investorernes krav

Erhvervsobligationer den nye finansieringsform? -investorernes krav Erhvervsobligationer den nye finansieringsform? -investorernes krav Den Danske Finansanalytikerforening 28. april 2010 Michael Sandfort, CFA, M.Sc. Senior Portfolio Manager misa@nykredit.dk Direct phone:

Læs mere

Bornholms Regionskommune

Bornholms Regionskommune Return on Knowledge Bornholms Regionskommune Danske Capital - porteføljeforvaltning Tirsdag d. 26.08.2014 Afkast siden 2008 2 Status for porteføljen i år Status pr. 31.07.2014 Afkast 3,16% 4.745.572 kr.

Læs mere

15. november v/ Klaus Vestergaard & Anders Fisker Ross-Hansen

15. november v/ Klaus Vestergaard & Anders Fisker Ross-Hansen 15. november 2016 v/ Klaus Vestergaard & Anders Fisker Ross-Hansen Agenda Investeringsmæssige resultater Udviklingen på de finansielle markeder og konsekvenser for afkast Investeringsstrategi Investeringsmæssige

Læs mere