markedsrapport Historisk optur vil den fortsætte? Sænker omkostninger Enklere at investere Opfylder de tre U er Mænd og investering

Transkript

1 markedsrapport N U M M E R 3 J U N I S K A G E N F O N D E N E. D K 5 Sænker omkostninger Lavere honorar i SKAGEN Kon- Tiki 6 Enklere at investere Samarbejde med VP Securities 8 Opfylder de tre U er Russisk mobilgigant i SKAGEN Kon-Tiki L Æs porteføljeforvalternes beretning på side 10 Historisk optur vil den fortsætte? Øget optimisme og lave afkast i pengemarkedsfonde og i banken har givet kraftig tilstrømning af kapital til aktier og virksomhedsobligationer. Efter rekordtemperaturer de seneste måneder kan vi ikke udelukke midlertidige afkølinger, men på sigt er udsigterne gode. 28 Mænd og investering Banebrydende investormøde i august Filip weintr aub 7 Stimulanspakkerne fyrer op under Kina K Uk Nu Sn Ts EtN e n A T å Ab Nr Vu EkN e D se us nu n N D f of ro nr un fu tf T

2 Lavere honorar i SKAGEN Kon- Tiki Samarbejde med VP Securities Russisk mobilgigant i SKAGEN Kon-Tiki Banebrydende investormøde i august Stimulanspakkerne fyrer op under Kina k uk nu sn ts etn e n A t å Ab nr Vu ekn e D se us nu n D f of ro nr un fu tf t 2 I N D H O L D sk agen fondene Markedsrapport nr SKAGEN Fondene er en ledende nordisk investeringsforening. Forvaltningsselskabet bag fondene blev grundlagt i 1993 i Stavanger. SKAGEN Fondene åbnede kontor i Danmark i december 2006 og blev i december 2007 kåret som årets investeringsforening i Danmark af Dansk Aktie Analyse og Morgenavisen Jyllands-Posten. 13 En af de største bidragsydere i SKAGEN Globals portefølje var det amerikanske forsyningsselskab Calpine. Redaktion: Christian Jessen, cje@skagenfondene.dk Søren R. Rasmussen, srr@skagenfondene.dk SKAGEN søger efter bedste evne at sikre, at al information er korrekt gengivet i denne rapport, men tager forbehold for eventuelle fejl og udeladelser. Udtalelserne i rapporten afspejler porteføljeforvalternes vurdering på et bestemt tidspunkt, og denne vurdering kan efterfølgende ændres uden varsel. Rapporten skal ikke opfattes som et tilbud eller en anbefaling om køb eller salg af finansielle instrumenter. SKAGEN påtager sig intet ansvar for direkte eller indirekte tab eller udgifter, som skyldes anvendelse eller forståelse af rapporten SKAGEN anbefaler alle, som ønsker at investere i vores fonde, at tage kontakt med en af vores formuerådgivere på telefon eller via kundeservice@ skagenfondene.dk. Ønsker du ikke længere at modtage rapporten, henvender du dig samme sted. I rapporten angives beløb og afkasttal i danske kroner, hvis andet ikke er angivet. Vil den historiske optur fortsætte? Faren er til stede for, at der kan opstå nye lokale bobler, særligt i de globale vækstmarkeder. Den russiske mobilgigant Sistema tilfredsstiller alle SKAGEN s tre U er. Foto: Bloomberg News 3 SKAGEN Fondenes udvikling 10 Porteføljeforvalternes beretning 5 sænker omkostninger 6 enklere at investere 8 opfylder de tre u er 28 Mænd og investering markedsrapport N U M M E R 3 J U N I S K A G E N F O N D E N E. D K LÆs porteføljeforvalternes beretning på side 10 Historisk optur vil den fortsætte? øget optimisme og lave afkast i pengemarkedsfonde og i banken har givet kraftig tilstrømning af kapital til aktier og virksomhedsobligationer. efter rekordtemperaturer de seneste måneder kan vi ikke udelukke midlertidige afkølinger, men på sigt er udsigterne gode. 4 Leder 5 Kommentar Lavere honorar i SKAGEN Kon-Tiki 6 Enklere for danske pengeinstitutter Billigere for danske investorer 7 Filip Weintraub: Stimulanspakkerne fyrer op under Kina 8 Russiske aktier styrtdykkede sammen med olien: Trak Sistema med i faldet 18 Porteføljerne 25 Afkast og risiko måling 26 SKAGEN Fondenes investeringsfilosofi 27 Her finder du os 28 Bagsidekommentar Mænd og investering filip weintr Aub 7 På forsiden: Katie Beachum (6 år) og onklen Walt Richardson på vej i vandet på Sunset Beach i North Carolina, USA. Stranden er populær for barnefamilier på grund af den afsidesliggende beliggenhed. Foto: Logan Wallace/Bloomberg News Kontorer: SKAGEN Fondene i Danmark Nyhavn 63A, København K Telefon: CVR-nummer: kundeservice@skagenfondene.dk Stavanger - hovedkontor SKAGEN Fondene SKAGEN AS Postboks 160 NO-4001 Stavanger Skagen 3, Torgterrassen Telefon: Telefax: Organisationsnr: MARKEDSRAPPORTEN Oplag: 2000 Dansk sprogforvaltning: Adverbium Grafisk produktion: Schultz Grafisk Tryk og udsendelse: Schultz Grafisk

3 VORES FONDE 3 SKAGEN Fondenes afkast Nedenstående tabeller viser afkast for SKAGENs fonde sammenlignet med deres respektive referenceindeks målt i danske kroner. Tallene er opgjort siden fondenes start og siden årsskiftet. Tabellerne er opdateret den 29. maj SKAGEN Fondene har altid anvendt udbyttejusterede sammenligningsindeks, og fondenes afkast er opgjort efter omkostninger. AKTIEFONDEN SKAGEN Global AKTIEFONDEN SKAGEN kon-tiki Porteføljeforvalter: Filip Weintraub. Lancering: 7. august Porteføljeforvalter: Kristoffer Stensrud. Lancering: 5. april Afkast januar-maj 2009 Gennemsnitligt årligt afkast siden start Afkast januar-maj 2009 Gennemsnitligt årligt afkast siden start 20 19,0% ,8% 15,5% 42,7% ,2% ,0% 5,3% ,2% SKAGEN Global MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return) SKAGEN Kon-Tiki MSCI Emerging Markets Index (Daily Traded Net Total Return) AKTIEFONDEN SKAGEN vekst OBLIGATIONSFONDEN SKAGEN tellus Porteføljeforvalter: Kristian Falnes. Lancering: 1. december Afkast januar-maj 2009 Gennemsnitligt årligt afkast siden start ,4% 15,7% ,8% ,6% SKAGEN Vekst Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX) Porteføljeforvalter: Torgeir Høien. Lancering: 29. september Afkast januar-maj 2009 Gennemsnitligt årligt afkast siden start 2,5 2,2% 5 2,0 4,3% 1,5 4 1,0 0,5 3 0,0 2 1,9% -0,5-1,0 1-1,5-2,0-2,0% 0 SKAGEN Tellus Barclays Capital Global Treasury Index 3-5 år Ovenfor er vist udvalgte fonde, som SKAGEN har tilladelse til at markedsføre i Danmark. Obligationsfonden SKAGEN Avkastning, der overvejende har et norsk fokus, er ikke medtaget i denne rapport, men kan findes på hjemmesiden skagenfondene.dk. Al information om fondene i markedsrapporten er opgjort i danske kroner bortset fra værdipapirer i porteføljerne og fondenes regnskab efter første kvartal, der er opgjort i norske kroner.

4 4 l e d e r ko m m e n ta r lederen Kære Investor Jens Elkjær Adm. direktør, SKAGEN Fondene i Danmark Hvilken forskel et par stærke måneder i aktiemarkederne kan gøre. De globale aktiemarkeder nåede bunden i begyndelsen af marts. Siden da er SKAGEN Global steget med 36 pct. I samme periode er vækstmarkedsfonden SKA- GEN Kon-Tiki steget med 51 pct. Begge fonde udvikler sig i år betydeligt bedre end deres referenceindeks. Betyder det så, at fremgangen bare fortsætter herfra? Det bliver vi jævnligt spurgt om. Det korte svar er, at fremgangen kan fortsætte, men ikke med afkast på 10 pct. hver måned. Det vil svare til et årsafkast 213 pct., hvilket er langt over en rimelig forventning. I porteføljeforvalternes beretning fra side 10 kan du læse mere om, at vi fortsat ser gode muligheder for aktieudvælgelsen, ligesom vi vurderer, at der er en rimelig balance i markederne mellem trusler og muligheder for investorerne. Vi tror på et sundt aktiemarked fremover hvor finanskrisen er trængt i baggrunden, men afkastudviklingen bliver mere normal. Vores mission i SKAGEN Fondene er at skaffe vores investorer et merafkast i forhold til de generelle aktiemarkeder gennem en målrettet udvælgelse af enkeltaktier. Vi følger ikke modefænomener eller diktater fra sammensætningen af aktieindeks, men investerer kun i selskaber vi selv ønsker at eje. Vores ideelle investeringer er ofte både undervurderede, upopulære og underanalyserede når vi investerer. De opdaterede levetidsafkast for vores aktiefonde viser, at de alle har givet et gennemsnitligt årligt afkast (efter omkostninger) på mere end 15 pct. Vores investorer har derfor fået et godt udbytte af at vise os tillid. SKAGEN Global bliver ofte sammenlignet med en håndfuld anerkendte globale aktiefonde i det danske marked. Der er i Danmark interesse og viden om fordelene ved at sprede sine investeringer verden over, og vi står os godt i sammenligninger af det langsigtede afkast, som man kan finde på InvesteringsForeningsRådets hjemmeside. Vores fond SKAGEN Global udmærker sig ved det næsthøjeste tiårsafkast, idet 100 kr. investeret for 10 år siden er vokset til 277 kr. Øverst på listen står en fond, der er kategoriseret som global, selvom den også har et stærkt fokus på Norge vores egen SKAGEN Vekst har fået 100 kr. til at vokse til 308 kr. Gennemsnitlige fonde har i samme periode givet tab for investorerne det meget USA-tunge globale aktiemarked har klaret sig skidt de seneste ti år. Vi ser resultaterne som en understregning af, at det har været muligt for SKAGEN at skabe markante merafkast og holde risikoen under kontrol. Det har vi gjort med en aktiv og selvstændig investeringsproces, hvor vi ikke ligger under for modefænomener eller tilfældige sammensætning af aktieindeks, men går kompromisløst efter at sikre, at hver eneste investering i porteføljen giver et godt resultat til investorerne. Hvad med 2008 spørger den opmærksomme læser? Det var ikke noget godt år. Det globale aktiemarked var igennem et regulært krak og vores tre aktiefonde faldt i absolut regning med mellem 44 og 54 pct. Det minder os om, at aktieinvestering er en lønsom men også krævende opsparingsform. Aktier har historisk set givet de højeste årlige afkast for investorerne. Men aktieafkast kommer med en pris: De årlige udsving i aktiemarkederne er langt større end udsvingene i indtjeningen i selskaberne. År med negative afkast kommer med regelmæssighed, og det tager tid at komme sig oven på de særligt umulige år som Yale-investor legenden David Swensen var meget hård, da han talte for vores investorer på Nytårskonferencen i København i januar 2008: Som aktieinvestor skal man kunne tåle, at værdien af ens aktieportefølje bliver halveret uden at man tvinges til at ændre sin investeringsstrategi. Kan man ikke det så har man nok købt for mange aktier, forklarede han. Hans pointe er, at succesfuld aktieinvestering forudsætter, at man både vil og kan tænke langsigtet, og at man indretter sig, således at man kan fastholde sin strategi i dårlige tider. Ifølge Swensen er store tab en enorm udfordring for vores personlige instinkter, fordi vi kan føle os tvunget til at sælge ud for at begrænse yderligere tab. Og det vil vi da gøre, netop som det ser allermørkest ud og aktier derfor er billige. Derfor er den danske sædvane med at spare op i aktier via privattegnede rate- og kapitalpensioner nyttig. Vel kan man vælge at sløjfe disse ordninger før tid, hvis krisen kradser, men langt de fleste vælger alligevel at se tiden an, også under et krak. Det øger sandsynligheden for et godt langsigtet opsparingsresultat og vi har i de seneste måneder oplevet, at vores investorer er blevet belønnet for at holde fast i SKAGEN Fondene Over tid arbejder vi i SKAGEN Fondene på at rådgive og informere om opsparingsstrategier, der tillader den enkelte at få et godt resultat at være investeret i aktiefonde. Det vigtigste råd er ganske enkelt: Man skal være indstillet på at fastholde sin investering i vores aktiefonde i mindst fem år. Er man det, så har vi endnu ikke set nogen investorer komme ud med tab og mange er blevet særdeles godt belønnet for tålmodigheden. Et par nyheder fra vores verden skal nævnes. SKAGEN Kon-Tiki er blevet billigere. Som omtalt på næste side er det ikke mindst en betydelig tilstrømning af kundemidler, der har gjort det muligt. Læs mere om det på næste side. Mandag den 8. juni 2009 har SKAGEN Fondene i Danmark offentliggjort et samarbejde med VP Securities (Værdipapircentralen), som gør det væsentligt enklere og billigere at afvikle handel i vores fonde. Det er en fordel for dig som investor, og det er ikke mindst en fordel for danske pengeinstitutter, der bliver frigjort fra lejlighedsvist besværlige rutiner ved håndtering af transaktioner i vores fonde. Læs mere om det på side seks i denne markedsrapport. je@skagenfondene.dk

5 a k t u e lt 5 kommentar Spændende fonde Christian Jessen Redaktør Markedsrapporten Hvornår kommer I med en ny aktiefond det kunne være spændende at være med fra start? Det bliver vi jævnligt spurgt om på SKAGEN Fondenes danske kontor. Vi svarer beredvilligt, at vi har tre, kun tre, meget stærke aktiefonde, som alle har leveret enestående resultater siden deres lancering. Sandsynligheden er altså stor for, at vores investorer faktisk har fået et godt resultat af en langsigtet aktieinvestering. Og, tilføjer vi, i vores langsigtede investeringsunivers i SKAGEN er det ikke længe siden, at vi lancerede vores seneste fond, SKAGEN Kon-Tiki i april Man skal som privat investor passe ualmindeligt på, hvad man egentlig beder om. Reklameslogans, som virker velplacerede og motiverede, når man køber bil, tøj og ferierejser, kan være meningsløse og nærmest vildledende, når man placerer sine sparepenge i en investeringsforening. En ny bil er som regel mere værd end en gammel; den er driftsikker, teknologisk opdateret og uden rust. Det samme gælder ikke for investeringsforeninger. Her søger de professionelle investorer efter gamle foreninger med gennemprøvede investeringsstrategier, der er udviklet og varetaget af de samme driftsikre porteføljeforvaltere i en årrække. Aktieinvesteringsforeninger køber i øvrigt ikke nye aktier vi handler i genbrugsmarkedet for selskaber, der alle har været noteret i aktiemarkedet i årevis. En spændende investeringsmulighed dækker ofte over, at man som privat vover pelsen med en investeringsstrategi, der ikke er testet på forhånd, hvor man kaster sig over udvalgte investeringsområder, der er særligt velegnede til markedsføring. Risikoen er, at man betaler opskruede priser for at løse kræftens gåde i konkurrence med fem hundrede andre medicinalselskaber eller betaler dobbelt op for en nyttig sammensætning af stål, elektronik og glasfiber, der kalder sig vindmølle. SKAGEN satser derimod på gennemprøvede strategier udført af erfarne porteføljeforvaltere, hvor vi investerer i pålidelige selskaber og lader os inspirere mest af afkast og risiko. Er vi så det modsatte af spændende, det vil sige kedelige og uinteressante? Det synes vi ikke selv, og som beskrevet på bagsiden af denne markedsrapport så holder vi et investormøde kun for mænd sidst i august, hvor vi fortæller om særligt udvalgte investeringer i SKAGEN Kon-Tiki. Er bagsiden satirisk? Måske vi bor jo i Danmark. Men bedøm selv. God læselyst! cje@skagenfondene.dk Lavere honorar i SKAGEN Kon-Tiki Det faste honorar i SKAGEN Kon-Tiki bliver 1. juli 2009 sat ned fra 2,5 til 2 procent. Det er billigere at forvalte en stor fond end en lille, og vi ønsker, at investorerne skal få del i denne stordriftsfordel, siger adm. direktør Harald Espedal. SKAGEN Kon-Tiki er vokset kraftigt de seneste år. Siden fonden blev oprettet den 5. april 2002, er kapitalen under forvaltning vokset fra 250 millioner norske kroner til nu 18 milliarder norske kroner, ligesom fonden har mere end kendte investorer. Tilstrømningen af kunder de seneste år giver stordriftsfordele, som fører til, at vi kan sænke det faste honorar, siger Harald Espedal, administrerende direktør i SKAGEN Fondene. SKAGEN afskaffede endeligt tegningsprovisioner i sommeren 2008, ligesom der ikke er indløsningsprovisioner i vores fonde. Ud over det faste forvaltningshonorar i SKAGEN Kon-Tiki har fonden et variabelt forvaltningshonorar, som udløses, når fonden præsterer bedre end sit referenceindeks (MSCI Emerging Marketsindekset), ligesom det faste honorar kan reduceres som følge af resultater lavere end referenceindekset.

6 6 a k t u e lt Enklere for danske pengeinstitutter Billigere for danske investorer Johannes Luef, adm. direktør i VP SECURITIES: Nye muligheder for udenlandske fonde i Danmark. Det bliver billigere og enklere for både danske investorer og for danske pengeinstitutter at gennemføre køb og salg af vores fonde via NASDAQ OMX: Det sker, efter at SKAGEN Fondene i juni 2009 har offentliggjort et samarbejde med VP SE- CURITIES (tidligere kendt som Værdipapircentralen). For SKAGEN er det den foreløbige afslutning på intet mindre end syv års bestræbelser på at få automatiseret og forenklet handel med vores fonde i Danmark, samtidig med at vi bevarer vores grundlæggende finansielle infrastruktur, som er administration via den norske Verdipapircentral (VPS). VP SECURITIES og SKAGEN har i den anledning udsendt en fælles meddelelse, som er tilgængelig via hjemmesiderne vp.dk og skagenfondene.dk. Vi er meget tilfredse med, at det nu bliver muligt at afvikle køb og salg af vores investeringsbeviser på en nem og effektiv måde via VP. Vores investorer sætter pris på den nye mulighed. Efter at også skattereglerne på investeringsforeningsområdet blev ændret i januar 2009, er vi nu ligestillet i konkurrencen med andre danske investeringsforeninger, siger Jens Elkjær, adm. direktør i SKAGEN Fondene i Danmark. Rent praktisk har VP SECURITIES indgået aftale med SKAGEN Fondene om at udstede en del af vores investeringsbeviser. Det giver danske investorer adgang til køb af de eftertragtede papirer på en nem og effektiv måde. Regler i hjemlandet kan gøre det vanskeligere for udenlandske udstedere at få en delmængde af deres udstedelse registreret i VP. Krav til VP om registeroplysninger over for hjemlandets myndigheder i forbindelse med bl.a. skattekontrol af egne borgere er ikke foreneligt med VP s tavshedsbestemmelser. Den udfordring har VP løst med en særlig model for udenlandske udstedere, som åbner et nyt marked for såvel de udenlandske udstedere som VP, siger Johannes Luef, adm. direktør i VP. YderligerE oplysninger Ønsker du yderligere oplysninger om samarbejdet med VP SECURITIES, så kontakt SKAGEN Fondene i Danmark ved formuerådgiverne Jonas Rasmussen og Søren Risager Rasmussen på henholdsvis telefon og telefon eller s jra@skagenfondene.dk og srr@skagenfondene.dk Handel via NASDAQ OMX som er den foretrukne handelsform i Danmark for investeringsbeviser har indtil nu medført manuelt arbejde for investorers køb og salg af SKAGEN-beviser i de danske pengeinstitutter. Omkostningerne derved er i en række tilfælde blevet sendt videre til investorerne, ligesom enkelte pengeinstitutter har valgt ikke at gøre køb og salg af SKAGEN Fondene muligt via deres netbanker. Alligevel har SKAGEN Fondene fået en stærk investorbase blandt private, fordi bankerne som oftest har efterlevet investorernes ønsker og gennemført handler. Med anvendelse af den nye VP-løsning er dette besvær fortid for bankerne, ligesom det er omkostningsfrit for bankerne at tilslutte sig løsningen, fordi forvaltningsselskabet bag SKAGEN Fondene bærer omkostningerne. Den danske deludstedelse af SKAGEN Fondene gennem VP gør det således både nemmere og billigere for danske investorer at investere i SKAGEN Fondene. Nykredit vil fortsat varetage rollen som market maker i Danmark for SKA- GEN Fondene.

7 Ko m m e n ta r 7 kommentar Filip Weintraub Porteføljeforvalter Stimulanspakkerne fyrer op under Kina Kinas andel af den globale økonomi vil både blive større og vokse i et hurtigere tempo, end hvad man troede for bare et år siden. Foråret bringer store forandringer i naturen, som atter bliver levende og smuk. Vi mennesker bliver gerne i bedre humør i denne tid og ser mere optimistisk på tingene. Interessen for botanik stiger naturligt. Både reelt og i beskrivelser af dagligdags ting og hændelser. Udbredelsen af grønne ord og positivt klingende udtryk er også nået frem til realøkonomien og kapitalmarkedet (var der nogen, der sagde noget om grønne spirer for nylig?). Hvordan vil den strukturelle økonomis udvikling så blive, når den værste forårskådhed har lagt sig? Hvad der er sikkert, er, at der vil blive en betydelig forskel på den økonomiske vækst i de enkelte lande og regioner. Efter en nærdødsoplevelse for det angelsaksiske finanssystem er traditionelle bekymringer for centrale temaer som moral hazard og fairdisclosure kastet over bord. Alt fokus ligger nu på de enorme stimulanspakker, som stater over hele verden pøser ind i banksystemet. Leave no bank behind er budskabet. Tiltagene vil accelerere forskellen på den strukturelle udvikling fremover mellem regionerne. Først og fremmest vil Kinas rolle i verdensøkonomien blive større. Tiltagene er i høj grad af ikke-diskriminerende art, samtidig med at behovet ikke altid er lige stort. At stifte stor gæld i forhold til egenkapitalen (høj gearing) er i dag først og fremmest et vestligt fænomen. Kort sagt reparerer de nævnte stimulanspakker i nogle tilfælde en del af den skadesramte soliditet, men giver en klækkelig vitaminindsprøjtning i andre. Kina er til dels en lukket økonomi, men modtager gerne gaver. Landets stimulanstiltag har været både effektive og hurtigvirkende. Kinesisk bilsalg ligger på rekordniveau, og der er mange tegn på, at det indenlandske forbrug accelererer. Vi har været på forkant og positioneret vores aktieporteføljer ud fra, at dette kunne ske. Globale aktiemarkeder, herunder Kina, er relativt frie, og kapitalen søger hen, hvor den kan få det bedste (risikojusterede) afkast. Troen på et højere potentiale for afkast i bestemte områder leder naturligt flere penge derhen. Mange af de nuværende globale stimulanser vil lede pengestrømmene over i de mest attraktive regionale områder (det er for øvrigt også sådan, bobler opstår). Denne proces vil accelerere den strukturelle udvikling yderligere. Historien viser, at en sådan udvikling må respekteres. En årsag til den lave vækst i det tidligere britiske imperium var, at kapitalens afkast var væsentligt højere i kolonierne end på de hjemlige kanter. Det fik betydelige konsekvenser i det lange løb. En tilsvarende proces er i øjeblikket i gang med forhøjet hastighed som følge af stimulanspakkerne. Kinas andel af den globale økonomi vil både blive større og vokse i et hurtigere tempo, end man troede for bare et år siden. Det er farligt som udenforstående at drage alt for vidtgående og bombastiske konklusioner angående Kina og investeringer fremover. Mange har brændt sig på det. Kina har i perioden 1842 til 1979 oplevet besættelse, borgerkrig, japansk invasion og kulturrevolution. Folk har faktisk en temmelig isoleret mentalitet. En gammel kinesisk talemåde lyder, at landet kun har fire naboer: barbarerne i nord, syd, øst og vest. Med undtagelse af forholdet til Taiwan afspejles dette i kinesisk udenrigspolitik. Økonomisk har Kina taget meget ved lære af historien og kan godt huske de katastrofer, der fulgte på den maoistiske planøkonomi og Asienkrisen Sidstnævnte har befæstet mistilliden til pengefonden IMF og lignende ideer fostret af den vestlige verden. Kina har derfor de seneste ti år opbygget sit eget sikkerhedsnet gennem store kapitalreserver. Man føler også, at statens rolle og overopsyn med økonomien er korrekt politik. Udviklingen sidste år har bestyrket denne overbevisning. Vi vil derfor kunne opleve en global situation, hvor stor kapital bliver koncentreret i et mere kontrolleret og muligvis mindre ekspansivt miljø. Vil det så betyde færre stimulanser globalt? Og kan denne koncentration af pengestrømmen trods pengetilførslen få global deflatorisk effekt? Uanset hvad der sker, er en sådan udvikling klart positiv for Asien, både for selskaberne og forbrugerne. Potentialet for værdiskabelse forøges. Det er imidlertid vigtigt for mig at påpege, at jeg ikke dermed slår et slag for en Kina-fond eller lignende. Historien har vist, at de hurtigst voksende regioner ikke altid leverer det bedste aktieafkast. Fokus bør i stedet ligge på de selskaber, som kan udnytte den økonomiske vækst til at skabe merværdi for aktionærerne.

8 8 N y h e d e r Russiske aktier styrtdykkede sammen med olien: Trak Sistema med i faldet De russiske olie- og energiaktiers kraftige fald sidste år trak stabile forbrugsorienterede selskaber som Sistema med i faldet. Vi har benyttet lejligheden til at hamstre udsalgsaktier. At også rublen er faldet kraftigt det seneste år, har ikke just gjort russiske aktier mere populære hos udlændingene. Især selskaber med stor gældsandel i vestlig valuta har fået deres sag for. Det har aktionærerne i Sistema smerteligt måttet erfare. Selskabet har over 60 pct. af sin gæld i dollar og euro, heraf størstedelen i førstnævnte valuta. Indtægtssiden domineres derimod af russiske rubler, der først og fremmest stammer fra telesektoren. Sistema opfylder oven på sidste års hårde medfart på børsen (se graf) alle vores tre U er, Upopulær, Undervurderet og Underanalyseret også i den grad! Kombinationen af betydelige aktiekøb til lave kurser og den seneste tids pæne opgang for Sistema har bragt det russiske selskab op mellem de fem største poster i SKAGEN Kon-Tiki. USD KRAFTIGT KURSFALD Fortsat god positivside Selv om Sistemas aktiekurs er steget meget siden bundskraberen i marts, får vi stadig en meget god risikopræmie for pengene. Selskabet er i skrivende stund i slutningen af maj prisfastsat til kurs 13,8 USD pr. aktie og til 6,9 gange årets indtjening, baseret på vores indtjeningsestimater. Fortsatte omstruktureringer af virksomheden og beskæringer af omkostninger har også givet et godt potentiale for indtjeningssiden. For ikke at snakke om den vækst, der vil blive hos Ruslands forbrugere igen, når den værste finanskrise er overstået. Sidste års stigning i olieprisen er god smørelse for det russiske maskineri. Daily Net TR USD EM USD Ne Russian RTS Index Sistema JSFC CLS -100 Jun 20 Aug 1 Sep 12 Okt 24 Des 5 Jan Feb 27 Apr 10 Mai 22 Kilde: Bloomberg Også mod markedet: Aktiekursen i Sistema (mørkeblåt) er faldet dramatisk det seneste år, både absolut og sammenlignet med det russiske aktiemarked (rød) og emerging markets-indekset (lyseblåt). Udviklingen er målt i amerikanske dollar. USD Sistema har også meget at hente på finansfronten, både gennem refinansiering af dyr, kortsigtet gæld samt reduktion af gældsforpligtelserne. Et godt eksempel på sidstnævnte er frasalget af ejendomsselskabet Sistema Hals til tyske VTB Bank, som fører til, at gæld for 1,4 milliarder dollars ikke længere konsolideres ind i Sistemas balance. Sistema Hals udgør blot en minimal del af værdierne i Sistema-koncernen (af net asset value NAV). Ved udgangen af første kvartal udgjorde den samlede bogførte gæld i Sistema 1,7 milliarder dollars. Ved indgangen til juni var børsværdien af selskabets egenkapital 6,6 millliarder dollars. Forholdet mellem Sistema-aktien og selskabets bogførte egenkapital ligger på det meget komfortable 1,0. Baseret på de underliggende værdier er rabatten procent. Sistema har en udbyttepolitik, som foreskriver, at mindst 40 procent af overskuddet skal uddeles til aktionærerne. Baseret på ovennævnte aktiekurs 13,8 USD pr. aktie, betyder det et direkte afkast på omkring seks procent. Udenlandske investorer er flygtet fra det russiske aktiemarked og kun i ringe grad vendt tilbage. Omkring 70 procent af Sistemas virksomhed ligger inden for telekommunikation. Resten er godt fordelt mellem detailhandel, rejsebranche, ejendom, finans og medicin. Selskabet har også andele i seks mindre børsnoterede olieselskaber (se boks). Porteføljeforvalterne i SKAGEN Kon-Tiki baserer kursmålet på summen af de underliggende værdier i Sistemas virksomheder og investeringer. Det ligger 74 procent over skrivende stunds kursniveau.

9 N y h e d e r 9 Mobilgigant: Russiske Sistema ejer 52,8 procent af Ruslands største mobiloperatør, MTS, og har desuden ejerandele i en række selskaber inden for telekommunikation, olie, handel, finans og medier. Politisk risiko og rubler At den politiske risiko i Rusland er højere end i mange andre civiliserede lande, skal ikke undervurderes. Bare spørg det norske selskab Telenor, som risikerer at miste Vimpelcom-aktier for mange milliarder kroner. Svenske IKEA har også fået den russiske uforudsigelighed og bureaukrati at føle. Et komplet varehus har siden julen 2008 været åbningsklart i millionbyen Samara, men kiv og knas med de russiske myndigheder om diverse formaliteter har ført til, at varehuset endnu ikke er åbnet. 269 har modtaget opsigelsesvarsel. Overvejelserne går på, om IKEAs overordnede målsætning ikke at betale bestikkelse kan være baggrunden for forsinkelserne. Knut Harald Nilsson, hvordan vurderer du som porteføljeforvalter i SKAGEN Kon-Tiki den politiske risiko i Rusland i almindelighed og for Sistemas virksomhed i særdeleshed? Inden for energiselskaber har vi som følge af risikoen knyttet til værdifastsættelsen valgt at holde os uden for Rusland. Striden mellem det globale energiselskab BP og russiske TNK viser, at der er en vis politisk risiko knyttet til energiselskaber i Rusland. For Sistema specifikt har den største risiko været relateret til gæld og refinansiering. En markant styrkelse af både olieprisen og rublen den seneste tid har, sammen med bedre forhold i kreditmarkedet og ændringer i porteføljen, gjort, at vi nu ikke er særligt bekymrede for, om Sistema klarer at overholde sine gældsforpligtelser, siger Knut Harald Nilsson. Efter at den russiske rubel er faldet kraftigt i løbet af det seneste år, og Sistemas gæld målt i lokal valuta er vokset tilsvarende, synes valutarisikoen nu at være relativt lav. Internationale investorer har forøget fokus på olie og andre råvarer, og sandsynligheden for en styrkelse af rublen virker derfor større fremover end for det modsatte. Indisk mobillicens En sidste afgørende risikofaktor i forbindelse med Sistema er selskabets investering på 74 procent i en indisk mobillicens foretaget gennem selskabet Shyam Telelink. Udbygningen af et telenet i Indien vil føre til store investeringer og øget belåning fremover. Tilbage står at konstatere resultatet heraf. At potentialet er stort i et land, hvor der bor over en milliard mennesker, og kun 35 pct. har mobiltelefon, hersker der ingen tvivl om. Heller ikke om, at konkurrencen mellem aktørerne på mobilmarkedet bliver stadig hårdere. Den russiske stat overvejer nu at købe sig ind med en ejerandel på 20 procent i Shyam Telelink til en pris på 680 millioner dollars. Det vil i givet fald prisfastsætte selskabets aktier til en samlet værdi af 3,4 milliarder dollars, hvilket er skyhøjt over SKAGENs værdifastsættelse på 250 millioner dollars. Om dette tager form af et rent salg eller en rettet emission er uvist, men det vil kunne finansiere udbygningsomkostninger i Indien og/eller reducere Sistemas gæld yderligere. Stol på oligarken Det faktum, at oligarken Vladimir Evtushenkov ejer 62 pct. af Sistema og dermed har den fulde kontrol, er selvfølgelig også en risikofaktor for, hvordan det videre vil gå selskabet. Den russiske oligark har indtil nu vist en god, lønsom og aktionærvenlig hånd på rattet både ved opkøb, salg og omstruktureringer. D e ce n t r a l e d e l e i S is t e m a 52,8 procent af MTS, Ruslands førende mobiloperatør (36 procents markedsandel), Ukraine og CIS. 91 millioner abonnenter i alt. 51 procent af det børsnoterede telefon- og internetselskab Comstar. Ejerandele i seks mindre børsnoterede olieselskaber. 74 procent i en indisk mobillicens gennem Shyam Telelink. Diverse unoterede selskaber inden for handel, telekommunikation, bank og medier.