Value Aktier. Brev til investorerne Q3 13. Indhold. Værdier frem i lyset

Transkript

1 Brev til investorerne Q3 13 Value Aktier Indhold Værdier frem i lyset Jo mere tingene ændrer sig des mere forbliver de det samme Europa tilbage på radaren? Japan viser dynamik Value det handler om værdi Kære investor Tredje kvartal var godt for både aktier generelt og for vores afdelinger. Mod slutningen af kvartalet meddelte den amerikanske centralbank, at man ville udskyde nedtrapningen af de pengepolitiske stimuli, hvilket blev godt modtaget af aktiemarkederne specielt i emerging markets. Den store driver i kvartalet var dog Europa, hvor troen på at man kan finde en balance mellem vækst og reduktion af underskud på de offentlige finanser er stigende. De makroøkonomiske indikatorer peger ikke på høj vækst, men de bevæger sig i den rigtige retning. For første gang i 5-6 år er investorer verden over begyndt igen at vende blikket tilbage mod Europa, på samme måde som vi også så det i Japan tidligere på året på baggrund af nye politiske vinde. I skrivende stund er alles øjne rettet mod det, der foregår i Washington DC, hvor budgetstridigheder, delvis nedlukning af den amerikanske regering og uenigheder om gældsloftet har lagt en dæmper på stemningen. Dette ideologiske tovtrækkeri mellem republikanere (eller i det mindste nogle af dem) og demokrater tager de globale finansielle markeder som gidsler på kort sigt, men det bør ikke aflede opmærksomheden fra de positive tegn, vi ser rundt omkring i verden. Desuden kan vi konstatere, at markederne fortsætter med at fokusere mere på de underliggende fundamentale forhold. Således er volatiliteten aftagende, korrelationen aktier imellem er faldet, og vi ser i stigende grad, at virksomheder bliver belønnet og straffet for deres individuelle styrker og svagheder. Kort sagt er aktiemarkedet ved at vende tilbage til mere normale tilstande, hvilket er meget opmuntrende for value-investorer som os. Værdier frem i lyset sparinvest.dk I sidste kvartal skrev vi om, hvordan man kan synliggøre værdier gennem mindre frasalg/spin-off/børsnoteringer af forretningsenheder. Dette så vi nogle eksempler på i løbet

2 af sommermånederne. Nokias frasalg af sin mobildivision til Microsoft har fået mest opmærksomhed og har da også haft stor positiv indvirkning på vores afkast. Nokia har ikke haft det let de seneste par år, og man har begået flere fejl fra virksomhedens side. Pengene fossede ud af mobildivisionen, og de fleste investorer tillagde enheden en negativ værdi eller tvivlede endda på Nokias overlevelse som virksomhed. Vores vurdering af Nokia var konservativ, men ikke desto mindre konkluderede vi, at selv mobildivisionen havde en positiv værdi, støttet af distributionsnettet, logistikken og årtiers udvikling af produktionen af mobiltelefoner. Med salget af divisionen fik man sat en pris på alle disse elementer og understreget en væsentlig pointe: Hvad der kan være en tabsgivende enhed for én ejer kan være et attraktivt aktiv for en anden. Det viser også, at når der er virksomhedsovertagelser og industrielle købere, der ser optimistisk på fremtiden, kan det være en betydelig fordel for value-investorer. Nokia har i de flestes opfattelse ændret sig fra at være en brændende platform til en virksomhed, der burde betale et stort udbytte eller anvende pengene til at investere i de andre divisioner og stå stærkere. Aktiekursen steg fra 3 euro til næsten 5 euro i løbet af få uger. Et andet eksempel er Noble Corp, en amerikansk virksomhed, der driver og udlejer boreplatforme. Da vi købte aktien i 2010, havde virksomheden stort set ingen gæld, men siden da har ledelsen investeret en del i nye aktiver og udvidet flåden betragteligt, samtidig med at de har tilbagekøbt en del aktier. I denne periode har aktien givet et ringere afkast end det generelle marked, men vi er overbeviste om, at ledelsen gør det rigtige ved at investere og derved øge virksomhedens langsigtede indtjeningsevne. I sådan en investering er det vigtigt at være tålmodig. Ledelsen i Noble Corp deler vores opfattelse af, at selskabet er undervurderet, og man er nu proaktivt gået i gang med at få værdierne frem ved at dele virksomheden op. De nyeste borerigge placeres i ét selskab og de ældste aktiver i et andet. Det skulle give investorerne et bedre indblik i de forskellige karakteristika og fordele, der er ved begge typer af aktiver. Investorer har en tendens til at betale mere for virksomheder med nyere udstyr, som ofte nyder godt af højere adgangsbarrierer, længere kontrakter, mere stabile priser og en bedre balance mellem udbud og efterspørgsel. På den anden side kan selskabet med det gamle udstyr generere meget stærke pengestrømme, hvilket fører til et stort udbyttepotentiale. Det er opløftende at se, hvordan en ledelse aktivt forsøger at få virksomhedens værdier frem i lyset. Jo mere tingene ændrer sig, des mere forbliver de det samme Value-investorer bliver nogle gange beskyldt for at være gammeldags. Det har vi ikke noget imod. Vi tror nemlig på, at historien typisk gentager sig. Under krisen sagde mange, at verden aldrig ville blive den samme igen, og at der var tale om en "ny normaltilstand". Der er ganske givet mange ting, der på overfladen har ændret sig. Et eksempel er, at mange investorer er blevet meget mindre risikovillige, end de var for få år siden. Vi tror dog ikke, at det er en permanent tilstand, og på et tidspunkt skal vi nok få de gamle adfærdsmønstre at se igen. De senere år har budt på mange dramatiske nyheder og vilde markedsudsving, så det er forståeligt, at mange investorer er blevet mere kortsigtede i deres investeringer. Virksomheder, der klarede sig dårligt, blev solgt fra, som om de ikke havde nogen fremtid, mens virksomheder med voksende eller bare stabil indtjening blev belønnet med meget høj prissætning på aktien - som om de aldrig ville opleve modgang. Det anser vi ikke for at være realistisk. Selvfølgelig findes der selskaber, der klarer sig dårligt år efter år, mens andre gør det godt år efter år, som for eksempel Coca Cola. Men langt de fleste virksomheder bevæger sig over tid fra den ene ende af spekteret til den anden med nogle år, der er bedre end andre. Så når vi ser en virksomhed med udfordringer eller problemer, ser vi på, om der er potentiale for forbedringer og på, om den nuværende aktiekurs er for lav i forhold til virksomhedens langsigtede værdi. Når vi omvendt ser en virksomhed levere fantastiske resultater år efter år, der sender aktiekursen op, stiller vi spørgsmålstegn ved, om det er etn realistisk niveau fremover. I nogle tilfælde er det - men ofte er det ikke. Tag for eksempel en elektronikvirksomhed med en forbrugsvare alle vil have. Konkurrenterne introducerer lignende produkter, hvilket til at begynde med ikke gør nogen forskel, og virksomheden og dens aktiekurs klarer sig stadig bedre. Der kommer dog som regel et tidspunkt, hvor konkurrenterne indhenter forspringet, forbrugerne skifter præferencer, priserne på den pågældende forbrugsvare falder, og pludselig har den uovervindelige virksomhed mistet sin magi. Et oplagt eksempel er Apple og deres iphone, hvor aktien gik fra at være elsket af alle til at falde over 40 % i løbet af et par måneder i slutningen af Men der kunne lige så godt være tale om Sony og deres Walkman i begyndelsen af 1980'erne, 2 Sparinvest Brev til investorerne Value Aktier

3 eller Nokia og telefonerne ved århundredeskiftet. Igen og igen ser vi virksomheder med succesfulde produkter blive set på med holdningen: denne gang er det anderledes denne virksomhed kan ikke miste sine konkurrencemæssige fordele, og alligevel ender det som regel med at tingene normaliserer dig. På samme måde ser vi virksomheder i problemer blive set på, som om de aldrig kan komme sig. Faktisk så vi i midten af 2012 Nokia og Sony blive behandlet som om, de var på vej mod konkurs. Vi kunne godt se udfordringerne i begge virksomheder, men vores analyse sagde os, at de var meget mere værd i det lange løb. Siden da er begge aktier mere end fordoblet. Det er naturligvis en forsimplet sammenligning, men det er for at illustrere en simpel pointe, nemlig at markedet ofte mener, at: denne gang er det anderledes". Det meste af tiden, er det ikke. Europa tilbage på radaren Ligesom markedet kan være for optimistisk eller pessimistisk i forhold til den enkelte virksomhed, kan samme situation opstå omkring sektorer eller lande. I de seneste år har både Europa og Japan været forsvundet fra investorernes radar. Vi har tidligere skrevet om potentialet for forbedringer i disse to regioner og om behovet for reformer, der kan lukke op for potentialet. Vi ser fortsat tegn på forbedringer, og på det seneste ser det ud til, at aktiemarkederne er begyndt at tro på historien. Mens de europæiske aktiemarkeder var udpræget flade i første halvår, var der gode afkast i tredje kvartal. For ti år siden var Tysklands økonomi i så dårlig forfatning, at landet blev kaldt for "Europas syge mand". I dag ser mange Tyskland som Europas økonomiske centrum og dermed for andre lande et godt eksempel på, at hvis problemerne adresseres, kan man opnå store forbedringer over tid. På det seneste har Frankrig så overtaget rollen som syndebuk. Nogle eksperter dømmer Frankrig ude, men landet arbejder på at løse sine problemer, selv om vi undertiden kan være frustreret over tempoet og være uenige i løsningerne. Fleksibilitet på arbejdsmarkedet er et centralt problem, men her er man med reformer der således øger fleksibiliteten af virksomhedens omkostnings-grundlag. Trods gammeldags politisk retorik er der ved at ske ændringer, der vil hjælpe den franske økonomi med at bevæge sig fremad igen. Det franske aktiemarked var blandt de bedste i de sidste tre måneder, og vores franske aktier steg generelt kraftigt. Tag Peugeot som eksempel. Virksomheden havde og har stadig sine udfordringer, men den var prissat, som var det en total fiasko. Aktien er steget 180 % siden november 2012 og steg 90 % alene i de sidste 3 måneder. Japan viser dynamik Mens USA lider under den budgetpolitiske hårknude, nyder Japan en periode med relativt dynamisk politik. Premierminister Abe har allerede som tidligere beskrevet lanceret sine tre pile for at puste nyt liv i den japanske økonomi, men i juli sikrede hans Liberaldemokratiske Parti (LDP) sig et stort flertal i det japanske overhus, hvilket gør det lettere at gennemføre reformerne. Selv om det japanske aktiemarked fortsat har givet bedre afkast end de andre store markeder, var afkastet i seneste kvartal mere beskedent. Spørgsmålet er, om Abenomics har opnået alt, hvad det kan. Der er ingen tvivl om, at meget af efterårets stigning i japanske aktier var drevet af yennens svækkelse. Yennen er således i dag betydeligt svagere, end den har været i de foregående tre år, hvilket giver en meget bedre konkurrencemæssig situation for de japanske eksportører en effekt vi endnu har til gode at se resultatet af. Hertil kommer, at det største potentiale i Abenomics nok ligger i den tredje pil, reformerne, men her ses resultaterne ikke lige med det samme. På kort sigt har der været debat om gennemførelsen af planlagte momsstigninger. En stigning har længe været set som en mulig måde, hvorpå man kunne lette Japans gældsproblemer, men naturligvis også påvirke den indenlandske efterspørgsel på kort sigt. Abe har nu bekræftet stigningen til 8 % i 2014 og bebudet en større stimuli-pakke for at udligne den kortsigtede negative indvirkning på økonomien. Sådanne tiltag er aldrig nemme, men det er trods alt et skridt i den rigtige retning. Vores globale afdelinger har nydt godt af gode afkast i Japan i år. Bemærk dog, at såvel value-stilen som small cap-aktier i Japan har klaret sig relativt dårligt. Det kan måske forklares ved, at nogle af de hurtige penge, der fandt vej til Japan, gik til de store kendte navne og til visse dele af markedet som for eksempel store eksportører og ejendomsselskaber, der umiddelbart ville have størst fordel af den svage yen og de seriøse inflationsmål. Vi ser fortsat et stort afkastpotentiale for mindre virksomheder, og dem der er mere indenlandsk orienteret, efterhånden som reformerne tager fat, og den stigende indtjening og øgede investeringer fra de store eksportører forplanter sig til resten af økonomien. Sparinvest Brev til investorerne Value Aktier 3

4 Value det handler om værdi Når vi ser visse dele af aktiemarkedet være højt prissat, bliver vi altid lidt nysgerrige. Selvfølgelig kan vi godt se, at nogle virksomheder - eller hele lande eller sektorer kan stå i en forholdsvis stærk position, men som regel overvurderer markedet varigheden af den gunstige periode. I de seneste år var det åbenlyst, at investorerne stimlede sammen i aktier, man opfattede som sikre, såkaldte defensive aktier, aktier med lav markedsfølsomhed og aktier med højt udbytte samt til en hvis grad amerikanske aktier generelt. Vi forstod noget af logikken, og vi øgede faktisk selv vores amerikanske eksponering, hvilket gav et godt afkast. Vi kunne dog ikke ignorere det faktum, at den slags aktier langsomt blev dyrere og dyrere, mens mere økonomisk sensitive aktier blev meget billige. Vi har altid et langsigtet perspektiv, og vi forventede, at historien ville gentage sig, og indtjeningen i de mere konkjunkturfølsomme aktier ville stige igen. aktiemarkederne igen begyndt at fokusere på den fundamentale udvikling i virksomhederne og deres prissætning. Det er godt for vores value-tilgang, og mens virksomhederne i afdelingerne klarer sig godt, laver vi gode afkast. Samtidig kigger vi på mange gode nye investeringsmuligheder, som vi er overbeviste om vil være med til at give gode langsigtede afkast. Fremtiden ser lys ud. Med venlig hilsen Jens Moestrup Rasmussen Chefporteføljeforvalter Den 15. oktober 2013 Derfor flyttede vi ikke alle pengene over i de mere overfyldte og dyrere dele af markedet. Vi må erkende, at den globale økonomi led mere og i længere tid, end vi havde forventet: sub-prime blev til den globale finanskrise, Europa bød ind med en statsgældskrise, og Japan blev ramt af en ødelæggende tsunami. Det udskød naturligvis det ventede opsving, men det forhindrede det ikke. I løbet af de seneste tolv måneder, hvor der er blevet mere ro om verdensøkonomien, og markederne er begyndt at tro på fremtiden, har vi set mange af vores mere konjunkturfølsomme aktier røre på sig, både målt på virksomhedernes indtjening og på aktiekurserne. Det har givet gode afkast i vores afdelinger. Vi er på ingen måde låst fast i vores nuværende eksponering. Aktier, der er dyre i dag, kan være billige i morgen, og det er vores job som value-investorer altid at udpege de virksomheder, der er billigst i forhold til deres forretningsmæssige værdi. Uanset om der er tale om et typisk kvalitetsselskab med meget stabil historisk indtjeningsvækst, en virksomhed i restrukturering eller en virksomhed med værdifulde aktiver, der skal frasælges, handler det til syvende og sidst om prisen, man betaler. Vi er glade for at se, at markedet er begyndt at opføre sig anderledes end under krisen. Value-aktier har været ude i kulden i en periode, men som vi tidligere har gjort det klart, vil interessen for value-aktier genopstå. Det er selvfølgelig lidt ironisk, at value-afdelinger ser mindst attraktive ud for investorerne, i det øjeblik de byder på det bedste afkastpotentiale. For nyligt er 4 Sparinvest Brev til investorerne Value Aktier

5 Øverst fra venstre til højre: David Orr Lisbeth Søgaard Nielsen Jeroen Bresser Per Kronborg Jensen Morten Rønnow Tandrup Aktieanalytiker Nederst fra venstre til højre: Karsten Løngaard Jens Moestrup Rasmussen Chef for teamet/ Chefporteføljeforvalter Trine Uggerhøj Kasper Billy Jacobsen Chefporteføljeforvalter Sparinvest har tilsluttet sig UN PRI og er medlem af Eurosif og Dansif. UN PRI er et internationalt netværk i FN-regi for professionelle investorer, der bygger på seks principper for ansvarlig investering. Målet er at hjælpe investorerne med aktivt at vurdere miljø, sociale forhold og ledelse i deres investeringer. Dette materiale udgør ikke individuel investeringsrådgivning og kan ikke påberåbes som grundlag for en beslutning om køb eller salg (eller undladelse heraf) af Sparinvests produkter. Materialet er alene udarbejdet som orientering til dig og dit pengeinstitut og skal læses sammen med foreningernes gældende prospekter og de senest offentliggjorte års- og delårsrapporter. Investering er altid forbundet med risiko for tab, og historiske afkast er ingen garanti for fremtidige afkast. Derfor kan Sparinvest-koncernen og foreningerne ikke påtage sig noget ansvar for den rådgivning, der ydes og dispositioner, der foretages, eller undlades, i forlængelse af dette materiale. Der tages forbehold for trykfejl, beregningsfejl og eventuelle øvrige fejl i materialet. Sparinvest Brev til investorerne Value Aktier 5