MÅNEDSOVERSIGT DECEMBER

Transkript

1 MÅNEDSOVERSIGT DECEMBER

2 I 27 vil alle publikationer bære et motiv taget fra en 2 euroseddel MÅNEDSOVERSIGT DECEMBER 27

3 Den Europæiske Centralbank, 27 Adresse Kaiserstrasse 29 D-6311 Frankfurt am Main Tyskland Postadresse Postfach D-666 Frankfurt am Main Tyskland Telefon Internet Fax Telex ecb d s direktion er ansvarshavende for denne månedsoversigt. De nationale centralbanker står for udarbejdelse og offentliggørelse af oversættelserne. Alle rettigheder forbeholdt. Fotokopiering til uddannelsesformål eller i ikkekommercielt øjemed er tilladt, såfremt kilden angives. Skæringsdato for statistik i denne var den 5. december 27. ISSN (online)

4 INDHOLD LEDER 5 STATISTIK FOR EUROOMRÅDET S1 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING 9 Forhold uden for euroområdet 9 Den monetære og finansielle udvikling 15 Priser og omkostninger 55 Produktion, efterspørgsel og arbejdsmarked 68 Udviklingen i de offentlige finanser 74 Makroøkonomiske fremskrivninger for euroområdet udarbejdet af eurosystemets stab 83 Udviklingen i valutakurser og betalingsbalancen 87 BILAG Kronologisk oversigt over eurosystemets pengepolitiske tiltag I Target-systemet (Trans-European Automated Real-Time Gross settlement Express Transfer) V Den Europæiske Centralbanks publikationer siden 26 IX Ordliste XVII Bokse: 1. Nye skøn over sektorbeholdninger vedrørende M3 for euroområdet Likviditetsforhold og pengepolitiske operationer fra 8. august til 13. november Observationer vedrørende effekten af den seneste tids spændinger på de finansielle markeder, baseret på undersøgelser af bankernes udlån i større industrialiserede økonomier Fødevarepriserne i euroområdet: den seneste udvikling og udsigterne Den Europæiske Unions fælles landbrugspolitik set på baggrund af stigende fødevarepriser på globalt plan 6 6. Mål for inflationsforventningerne på langt sigt fra s Survey of Professional Forecasters: en mere detaljeret analyse af den seneste udvikling Politiske forpligtelser og stabilitetsog vækstpagten Lissabon-traktaten 8 9. Tekniske antagelser Prognoser udarbejdet af andre organisationer 86 3

5 FORKORTELSER LANDE BE BG CZ DK DE EE IE GR ES FR IT CY LV LT LU Belgien Bulgarien Tjekkiet Danmark Tyskland Estland Irland Grækenland Spanien Frankrig Italien Cypern Letland Litauen Luxembourg HU MT NL AT PL PT RO SI SK FI SE UK JP US Ungarn Malta Holland Østrig Polen Portugal Rumænien Slovenien Slovakiet Finland Sverige Storbritannien Japan USA ANDRE FORKORTELSER BIS Den Internationale Betalingsbank BPM5 IMFs 5. betalingsbalancemanual CD Indskudsbeviser c.i.f Omkostninger, fragt og forsikring til importørens grænse CPI Forbrugerprisindeks Den Europæiske Centralbank EER Effektiv valutakurs EMI Det Europæiske Monetære Institut ENS95 Det europæiske nationalregnskabssystem 1995 ESCB Det Europæiske System af Centralbanker EU Den Europæiske Union EUR Euro f.o.b. Frit ombord ved eksportørens grænse BNP Bruttonationalprodukt HICP Harmoniseret forbrugerprisindeks HWWI Hamburg Institute of International Economics ILO Den Internationale Arbejdsorganisation IMF Den Internationale Valutafond MFIer Monetære finansielle institutioner NACE Rev. 1 Generel nomenklatur for økonomiske aktiviteter i Det Europæiske Fællesskab NCBer Nationale centralbanker OECD Organisationen for Økonomisk Samarbejde og Udvikling PPI Producentprisindeks SITC Rev. 3 International varefortegnelse for udenrigshandel (3. reviderede udgave) ULCM Enhedslønomkostninger i fremstillingssektoren ULCT Enhedslønomkostninger i den samlede økonomi ØMU Den Økonomiske og Monetære Union I overensstemmelse med Fællesskabets praksis anføres EU-landenes navne i denne oversigt i alfabetisk rækkefølge efter det nationale sprog. 4

6 LEDER På baggrund af den regelmæssige økonomiske og monetære analyse besluttede Styrelsesrådet på mødet den 6. december 27 at fastholde s officielle renter. Den information, der er blevet tilgængelig siden Styrelsesrådets møde 8. november 27, har bekræftet, at der med en HICP-inflation på 3, pct. i november er et kraftigt opadrettet pres på inflationen på kort sigt. Informationen har også til fulde bekræftet vurderingen af, at der knytter sig en række opadrettede risici til prisstabiliteten på mellemlangt sigt. På denne baggrund og med en fortsat meget kraftig vækst i pengemængden og kreditgivningen i euroområdet er Styrelsesrådet parat til at imødegå opadrettede risici for prisstabiliteten, som er forpligtet til i henhold til sit mandat. De grundlæggende faktorer for økonomien i euroområdet er fortsat sunde. Der foregår imidlertid stadig en revurdering af risici på de finansielle markeder, som ledsages af fortsat usikkerhed om den potentielle effekt for realøkonomien. Derfor vil Styrelsesrådet følge udviklingen meget nøje. Gennem bestemt og rettidig handling på grundlag af Styrelsesrådets vurdering skal det sikres, at anden runde-effekter og de risici, som knytter sig til prisstabiliteten på mellemlangt sigt, ikke slår igennem. Fast forankrede inflationsforventninger på mellemlangt og langt sigt, der er i overensstemmelse med prisstabilitet, er så meget desto vigtigere i en tid med volatilitet på de finansielle markeder og øget usikkerhed. Hvad angår de finansielle markeder, vil Styrelsesrådet fortsat være meget opmærksom på udviklingen i de kommende uger. For så vidt angår den økonomiske analyse, var kvartal-til-kvartal vækstraten for realt BNP i euroområdet i henhold til Eurostats første skøn,7 pct. i 3. kvartal 27, hvilket stemte overens med det tidligere foreløbige skøn. Den indenlandske efterspørgsel stod for størstedelen af den økonomiske vækst i 3. kvartal og bekræftede, at den økonomiske vækst i euroområdet er vedholdende. Den seneste information om den økonomiske aktivitet fra forskellige konjunkturbarometre og indikatorbaserede skøn understøtter vurderingen af, at den økonomiske vækst er fortsat i 4. kvartal 27, selv om væksten sandsynligvis er blevet mere moderat end i 3. kvartal. Samlet set er de grundlæggende faktorer for økonomien i euroområdet fortsat sunde. Rentabiliteten har været vedholdende, beskæftigelsesvæksten robust og arbejdsløsheden er faldet til det laveste niveau i 25 år. Disse faktorer afspejles også i de makroøkonomiske fremskrivninger, som eurosystemets stab har offentliggjort i december 27. Den årlige vækst i realt BNP kommer ifølge fremskrivningerne til at ligge mellem 2,4 pct. og 2,8 pct. i 27, mellem 1,5 pct. og 2,5 pct. i 28 og mellem 1,6 pct. og 2,6 pct. i 29. I forhold til de fremskrivninger, som s stab offentliggjorde i september, er det forventede interval for væksten i realt BNP i 28 blevet nedjusteret en smule, hvorimod det nye interval for 27 befinder sig inden for den øvre del af det hidtil ventede interval. En række prognoser fra internationale organisationer bekræfter stort set disse forventninger. Scenariet med en vedholdende vækst i realt BNP, der stort stemmer overens med trenden for potentiel vækst, er baseret på forventningen om, at den globale økonomi forbliver robust, og at nedgangen i den økonomiske vækst i USA delvis bliver udlignet af den fortsatte styrke i de nye vækstøkonomier. Den udenlandske efterspørgsel ventes derfor også fremover at understøtte euroområdets eksport og investeringsaktivitet. Forbrugsvæksten, der ventes at følge udviklingen i den disponible realindkomst og begunstiges af den fortsatte vækst i beskæftigelsen, skulle også bidrage til økonomisk vækst. Når det er sagt, er usikkerheden stadig høj set i lyset af den potentielle effekt for realøkonomien af den fortsatte volatilitet på de finansielle markeder og revurderingen af risici. Det er Styrelsesrådets opfattelse, at de risici, der knytter sig til udsigterne for økonomisk vækst, er nedadrettede. De vedrører hovedsagelig en potentielt mere udbredt effekt af den igangværende revurdering af risici på de finansielle markeder for tilliden og finansieringsforholdene samt for væksten på verdensplan og i euroområdet, eventuelle yderligere stigninger i olie- og råvarepriser, samt faren for et protektionistisk 5

7 pres og en eventuel ukontrolleret udvikling som følge af globale ubalancer. Hvad angår prisudviklingen, er den årlige HICPinflation ifølge Eurostats foreløbige skøn igen steget kraftigt i november 27, fra 2,6 pct. i oktober til 3, pct. i november. Oliepriserne er steget kraftigt de seneste måneder, og fødevarepriserne er steget markant som følge af større global efterspørgsel. Hertil kommer, at den årlige HICP-inflation, som det allerede er blevet påpeget af Styrelsesrådet ved tidligere lejligheder, for tiden påvirkes kraftigt i opadgående retning af ugunstige effekter fra energipriserne som følge af det markante fald i energipriserne for et år siden. Vendes blikket fremad, ventes HICP-inflationen at holde sig betydeligt over 2 pct. i de kommende måneder og kun at aftage gradvist i løbet af 28. Derfor bliver perioden med midlertidigt høje inflationsrater noget mere længerevarende end hidtil forventet. Som det fremgår af de fremskrivninger, eurosystemets stab har offentliggjort i december, ventes den årlige HICP-inflation at blive mellem 2, pct. og 2,2 pct. i 27, hvorefter den forventes at stige til mellem 2, pct. og 3, pct. i 28. I 29 ventes HICP-inflationen at ligge mellem 1,2 pct. og 2,4 pct. I forhold til de fremskrivninger, s stab offentliggjorde i september 27, er der sket en opjustering af intervallerne for den ventede HICP-inflation i 27 og 28. Prognoser fra internationale institutioner, der tager højde for den seneste inflationsudvikling, giver nogenlunde samme billede. Fremskrivningerne afspejler stort set det udviklingsmønster, der er antaget for olie- og fødevarepriser. Her tyder foreliggende futureskontrakter på faldende priser i løbet af næste år. Inden for euroområdet ventes væksten i enhedslønomkostningerne at stige i løbet af fremskrivningsperioden. I denne sammenhæng er det vigtigt at understrege, at fremskrivningerne er baseret på den centrale antagelse, at den senere tids udvikling i olie- og fødevarepriser, og disse prisers indvirkning på HICP-inflationen, ingen bredt funderede anden runde-effekter får for løndannelsen. En anden central antagelse er, at væksten i avancerne vil aftage i løbet af fremskrivningsperioden. Set i sammenhæng indebærer disse to antagelser i forbindelse med fremskrivningerne, at det indenlandske omkostningspres også fremover generelt bliver behersket, hvilket vil bidrage til den afdæmpning af inflationen, der ventes i fremskrivningerne for 29. Det er Styrelsesrådet opfattelse, at det er fuldt ud bekræftet, at de risici, der knytter sig til udsigterne for prisudviklingen på mellemlangt sigt, er opadrettede. Blandt disse risici kan nævnes muligheden for yderligere prisstigninger på olie og landbrugsvarer, som fortsætter de seneste måneders kraftige vækst, samt stigninger i administrativt fastsatte priser og indirekte skatter ud over de hidtil forventede. Når der endvidere tages højde for kapacitetsbegrænsninger, de seneste kvartalers gunstige udvikling i væksten i realt BNP og den positive udvikling på arbejdsmarkederne, kan lønvæksten blive kraftigere end den, der forventes på nuværende tidspunkt. Der er ydermere mulighed for, at en stigning i virksomhedernes "pricing power" inden for markedssegmenter med begrænset konkurrence kan slå igennem. Det er derfor afgørende, at alle involverede parter lever op til deres ansvar, og at den senere tids prisstigninger på råvarer ikke fører til anden runde-effekter i løn- og prisdannelsen. Derfor bør enhver eksplicit eller de facto indeksering af de nominelle lønninger til priserne afskaffes. Den monetære analyse bekræfter, at der stadig er opadrettede risici for prisstabiliteten på mellemlangt til langt sigt. Pengemængden og kreditgivningen har de seneste måneder fortsat deres kraftige vækst. M3s årlige vækstrate, der i oktober var 12,3 pct., er sandsynligvis blevet påvirket af en række midlertidige faktorer som fx udfladningen af rentekurven, uroen på de finansielle markeder og særlige transaktioner i tilknytning til omstruktureringen af visse bankkoncerner. Selv om der tages højde for disse særlige faktorer, er den underliggende vækstrate for pengemængden dog forblevet kraftig. Den fortsatte vækst i udlånet til den indenlandske private sektor, der var 11,2 pct. på årsbasis i oktober, peger endvidere i 6

8 retning af en underliggende vækst i pengemængden, der også fremover bliver kraftig. Den monetære udvikling kræver derfor fortsat meget nøje overvågning, både med henblik på at afdække underliggende udviklingstendenser i forbindelse med inflationspres på længere sigt og for bedre at forstå udviklingen på kort sigt. En sådan overvågning vil også give et mere fuldstændigt billede af den private sektors reaktion på den øgede volatilitet på de finansielle markeder. På nuværende tidspunkt er det på grund af den senere tids udvikling på de finansielle markeder især vigtigt, at der foretages en bred vurdering af den underliggende trend for væksten i pengemængden og kreditgivningen. Øget finansiel volatilitet kan påvirke adfærden i den pengeholdende sektor på kort sigt og derved gøre det vanskeligere at udlede den underliggende trend for den monetære udvikling. Samtidig kan data for pengemængden og kreditgivningen også give et vigtigt indblik i, hvordan finansielle institutioner, husholdninger og virksomheder har håndteret uroen på de finansielle markeder. Indtil videre er der dog kun få tegn på, at uroen på de finansielle markeder har haft en kraftig indvirkning på den brede pengemængde og kreditmålene, siden uroen begyndte i starten af august. Specifikke balanceposter, som fx beholdninger af andele i pengemarkedsforeninger, kan dog være blevet påvirket. Væksten i pengeinstitutternes udlån til husholdninger og ikke-finansielle selskaber er forblevet robust de seneste måneder, hvilket kan være tegn på, at kreditudbuddet ikke er blevet indskrænket. Der er behov for yderligere data og analyse for fuldt ud at forstå den indvirkning, som udviklingen på de finansielle markeder har på bankernes balancer, finansieringsforholdene samt væksten i pengemængden og kreditgivningen. Sammenfattende bekræfter et krydstjek mellem resultatet af den økonomiske analyse og resultatet af den monetære analyse fuldt ud vurderingen af, at der i sammenhæng med den kraftige vækst i pengemængden og kreditgivningen samt i lyset af de grundlæggende sunde økonomiske forhold i euroområdet knytter sig en række opadrettede risici til prisstabiliteten på mellemlangt sigt. Samtidig finder der stadig en revurdering af risici sted på de finansielle markeder, og der er fortsat usikkerhed om den potentielle effekt for realøkonomien. Derfor vil Styrelsesrådet følge udviklingen meget nøje. s pengepolitik er parat til at imødegå opadrettede risici for prisstabiliteten, som er forpligtet til i henhold til sit mandat. For at den seneste stigning i inflationen skal forblive midlertidig, er det især afgørende, at der ikke opstår anden runde-effekter via den effekt, som den nuværende inflationsrate kan få for løn- og prisdannelsen. Gennem bestemt og rettidig handling på grundlag af Styrelsesrådets vurdering skal det sikres, at anden runde-effekter og de risici, som knytter sig til prisstabiliteten på mellemlangt sigt, ikke slår igennem, og at inflationsforventningerne på mellemlangt til langt sigt holdes solidt forankrede på et niveau, der er i overensstemmelse med prisstabilitet. Det er så meget desto vigtigere i den nuværende situation. Hvad angår de finansielle markeder, vil Styrelsesrådet fortsat være meget opmærksom på udviklingen i de kommende uger. For så vidt angår finanspolitikken, bekræfter Europa-Kommissionens seneste efterårsprognose stort set indtrykket af forbedrede budgetbalancer i euroområdet i 27. Fremskridtene i den strukturelle budgetkonsolidering i de lande, som fortsat har finanspolitisk ubalance, har dog samlet set været skuffende. Det lave ambitionsniveau forhaler korrektionen af de resterende finanspolitiske underskud unødigt og kan give en række negative overraskelser, hvis makroøkonomien begynder at udvikle sig mindre gunstigt. Det skal i denne sammenhæng nævnes, at eurolandene bør opfylde forpligtelserne i den aftale, som Eurogruppen indgik i Berlin i april 27; nemlig at størstedelen af eurolandene skal opfylde deres mellemfristede målsætninger i 28 eller 29, og at alle skal bestræbe sig på at nå målet senest i 21. På strukturreformområdet er det vigtigt, at regeringerne fortsætter deres reformbestræbelser. De seneste års forbedrede beskæftigelsessituation viser, at de hidtidige reformer har båret frugt. 7

9 Det er vigtigt, at reformtempoet holdes oppe for at fremme konkurrencen, øge produktivitetsvæksten og fleksibiliteten på arbejdsmarkederne, samt for at der ikke skal ske tilbageskridt i reformprocessen i eurolandene. 8

10 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Forhold uden for euroområdet 1 FORHOLD UDEN FOR EUROOMRÅDET Overordnet set er den globale økonomiske aktivitet fortsat robust, selv om den er blevet noget mere behersket efter de seneste års kraftige højkonjunktur. De globale eftervirkninger af den økonomiske afmatning i USA har hidtil være begrænsede, og vækstmarkedsøkonomierne er delvis ved at overtage rollen som drivkraft for den globale vækst. Som følge af højere råvarepriser er forbrugerpriserne samlet set steget i OECD-landene. I mange vækstmarkedsøkonomier er inflationen steget markant, primært som følge af kraftigt stigende fødevarepriser. De risici, der knytter sig til vækstudsigterne, vurderes stort set at være nedadrettede. De vedrører hovedsagelig en potentielt mere udbredt effekt af den igangværende revurdering af risici på de finansielle markeder på finansieringsvilkårene, væksten i tilliden, væksten på verdensplan og væksten i euroområdet, muligheden for yderligere prisstigninger på olie og råvarer, herunder landbrugspriser, samt bekymringerne for protektionistisk pres og muligheden for en ukontrolleret udvikling på grund af globale balanceproblemer. 1.1 VERDENSØKONOMIENS UDVIKLING Figur 1. Industriproduktionen i OECD-landene Overordnet set er den økonomiske aktivitet på verdensplan fortsat robust, selv om den er blevet noget mere behersket efter de seneste års kraftige højkonjunktur. Mens industriproduktionen i OECD-landene (ekskl. euroområdet) er vokset siden marts, og det 3-måneders glidende gennemsnit steg kraftigt i september til 1,4 pct. (se figur 1), peger konjunkturbarometrene vedrørende de globale erhvervsforhold i retning af en noget mere afdæmpet vækst i den globale industriproduktion. Det globale PMI-indeks for al industriproduktion er gradvis faldet i de seneste måneder til 54, i november, hvilket ligger under det langsigtede gennemsnit, men over tærskelværdien på 5 mellem økonomisk vækst og nedgang. Eftersom den aktuelle nedgang i den økonomiske aktivitet i USA hovedsagelig knytter sig til en langvarig afmatning i boligsektoren, har de globale eftervirkninger hidtil været ret begrænsede. Den økonomiske vækst i vækstmarkedsøkonomierne er fortsat kraftig, navnlig i Asien, hvilket betyder, (Månedlige observationer; sæsonkorrigeret) Kilder: OECD og s beregninger. Anm.: Den seneste observation vedrører oktober 27 med undtagelse af OECD ekskl. euroområdet (september 27). De viste observationer er beregnet som 3-måneders glidende gennemsnit i forhold til tilsvarende gennemsnit 3 måneder tidligere. at disse lande er delvis ved at overtage USAs rolle som den primære drivkraft for den globale vækst. Det er dog stadig uklart, i hvor høj grad de seneste måneders øgede volatilitet på de finansielle markeder og den dermed forbundne større usikkerhed vil få negative konsekvenser for verdensøkonomien. Som følge af højere råvarepriser, især for energi og fødevarer, og ugunstige basiseffekter, steg forbrugerpriserne samlet set i OECD-landene i oktober til 2,8 pct. mod 2,2 pct. måneden før. Stigningen i forbrugerpriserne, ekskl. fødevarer og energi, lå uændret på 1,9 pct. i oktober i forhold til september. På månedsbasis svarede stigningen på,3 pct. i forbrugerpriserne i oktober til stigningen i september. I mange vækstmarkedsøkonomier steg inflationen kraftigere på grund af fødevarernes større vægt i prisindekset. Spørgeundersøgelse om de globale inputpriser tyder på, at de gennemsnitlige omkostninger steg markant i november både i fremstillings- og servicesektoren. 5, 2,5, -2,5-5, OECD ekskl. euroområdet USA Japan 5, 2,5, -2,5-5, 9

11 USA Den økonomiske aktivitet i USA er fortsat robust til trods for de løbende korrektioner på boligmarkedet og uroen på de finansielle markeder. Ifølge de foreløbige tal var væksten i realt BNP kvartaltil-kvartal 4,9 pct. på årsbasis i 3. kvartal mod 3,8 pct. i 2. kvartal. Væksten var især drevet af en overraskende høj nettoeksport og det relativt stærke private forbrug, der opvejede den afdæmpende virkning fra boligbyggeriet. Mens skønnet for BNP-væksten for 3. kvartal blev opjusteret, viste det private forbrug sig at være noget svagere end først antaget. Hvad angår prisudviklingen, er den årlige stigning i forbrugerpriserne for nylig tiltaget igen efter en vis afdæmpning i sommermånederne. Det kan primært tilskrives energiomkostningerne, der for nylig er steget kraftigt navnlig på grund af en stærk basiseffekt, samt fødevarepriserne, hvor de årlige prisændringer har udvist en stigende tendens siden januar 27. Stigningen i forbrugerprisindekset var i oktober 3,5 pct., hvilket var,8 procentpoint højere end 6-måneders gennemsnittet fra maj til oktober. Samtidig er stigningen i forbrugerprisindekset ekskl. energi og fødevarer dog fortsat lavere. I oktober var stigningen i forbrugerpriserne ekskl. energi og fødevarer 2,2 pct., hvilket svarede til 6-måneders gennemsnittet. Figur 2. Hovedtendenser i vigtige udviklede økonomier 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1, Euroområdet USA Japan Storbritannien Produktionsvækst 1) (Ændring i pct. kvartal/kvartal; kvartalsvise observationer) , 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5 Inflation 2) (Forbrugerpriser; ændring i pct. år/år; månedlige observationer) Væksten i BNP forventes at aftage fra 4. kvartal 27 og frem, idet en dybere korrektion på boligmarkedet og fortsat uro på de finansielle markeder ventes at lægge en mere alvorlig dæmper på væksten. Desuden vil en vis svækkelse af arbejdsmarkedet og høje energiomkostninger formentlig påvirke den reale forbrugsvækst negativt. På den anden side bør en fortsat kraftig udenlandsk efterspørgsel og den svage dollarkurs fortsat understøtte eksporten og dermed væksten Kilder: Nationale observationer, BIS, Eurostat og s beregninger. 1) For euroområdet og Storbritannien anvendes observationer fra Eurostat; for USA og Japan anvendes nationale observationer. BNP-tallene er sæsonkorrigerede. 2) HICP for euroområdet og Storbritannien; CPI for USA og Japan. i BNP. Udenrigshandlen spiller dog en relativt beskeden rolle i USAs økonomi, og tal fra de seneste konjunkturbarometre peger i retning af aftagende vækst. Til trods for den seneste kraftige stigning i energipriserne og deprecieringen af den amerikanske dollar, er inflationsforventningerne fortsat forholdsvis solidt forankret i USA. Den 31. oktober vedtog Federal Open Market Committee at nedsætte målet for federal funds-renten med 25 basispoint til 4,5 pct. Ændringerne omfattede også en nedsættelse på 25 basispoint af "primary credit"-renten til 5, pct

12 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Forhold uden for euroområdet JAPAN I Japan er den økonomiske aktivitet fortsat steget, mens inflationen stadig er afdæmpet. Produktionen understøttes af en sund indenlandsk efterspørgsel og kraftig eksport. Ifølge de første foreløbige officielle tal steg den økonomiske aktivitet i 3. kvartal 27 i forhold til nedgangen i det foregående kvartal. Stigningen var primært drevet af en kraftig udenlandsk efterspørgsel fra især de andre lande i Asien. Væksten i realt BNP var,6 pct. kvartal-til-kvartal hvilket ligger over markedsforventningerne mod -,4 pct. i det foregående kvartal. Stigningen i forbrugerpriserne er fortsat afdæmpet (se figur 2) på grund af det vedvarende nedadrettede pres især på lønningerne. I oktober 27 var forbrugerprisindekset igen positivt for første gang siden december 26. Den årlige ændring i forbrugerprisindekset var,3 pct. mod -,2 pct. i september, mens den årlige ændring i forbrugerprisindekset ekskl. ferske fødevarer var,1 pct. mod -,1 pct. i den foregående måned. Bank of Japan vedtog på sit møde den 13. november 27 at fastholde den pengepolitiske rente uncollateralised overnight call rate på,5 pct. STORBRITANNIEN Produktionsvæksten i Storbritannien har været robust i de seneste kvartaler på eller over det langsigtede gennemsnit på,7 pct. (se figur 2). BNP steg i 3. kvartal med,7 pct. (kvartal-til-kvartal), hvilket kunne tilskrives det private forbrug og de faste bruttoinvesteringer. Nettoeksportens bidrag til BNP-væksten var negativt, idet importvæksten steg i takt med den indenlandske efterspørgsel og eksportvæksten. Den kvartalsvise vækst i BNP forventes at aftage i de kommende kvartaler. Efter at være faldet seks måneder i træk steg HICP-inflationen i oktober til 2,1 pct. fra 1,8 pct. i den foregående måned. Stigningen kan hovedsagelig tilskrives højere priser på brændstoffer, smøremidler og visse fødevarer. Inflationen forventes på kort sigt at holde sig over 2, pct. som følge af højere energi-, fødevare- og importpriser. Bank of Englands Monetary Policy Committee vedtog den 6. december 27 at nedsætte den pengepolitiske rente med,25 basispoint til 5,5 pct. Beslutningen blev truffet i en situation med begyndende tegn på aftagende vækst, forværrede forhold på de finansielle markeder og en stramning af kreditgivningen. ANDRE EUROPÆISKE LANDE I de andre EU-lande uden for euroområdet har produktionsvæksten stort set været robust i de seneste kvartaler som følge af en stabil vækst i den indenlandske efterspørgsel. Inflationsudviklingen er blevet kraftigt påvirket af stigende fødevarepriser i mange lande, der bl.a. kunne tilskrives et fald i udbuddet på grund af ugunstige vejrforhold. Den realøkonomiske udvikling har været forskellig i Danmark og Sverige i de seneste kvartaler. Mens den kvartalsvise vækst i realt BNP i Danmark faldt til -,4 pct. i 2. kvartal 27, steg produktionsvæksten i Sverige til,9 pct. I Danmark skyldtes denne udvikling primært en bredt funderet svækkelse af den indenlandske efterspørgsel, mens både det private og offentlige forbrug steg i Sverige. HICP-inflationen er steget i begge lande i de seneste måneder fra et afdæmpet niveau. I oktober steg den årlige HICP-inflation til 1,8 pct. i Danmark og i Sverige til 1,9 pct. Med hensyn til de fire største central- og østeuropæiske økonomier har produktionsvæksten i de seneste kvartaler været robust i Tjekkiet og Polen, mens væksten er aftaget i Ungarn og Rumænien. 11

13 Væksten i realt BNP kunne primært tilskrives den indenlandske efterspørgsel undtagen i Ungarn, hvor den hovedsagelig blev drevet af nettoeksporten. Tillidsindikatorer tyder på en yderligere gradvis afdæmpning af den økonomiske vækst i Ungarn og Rumænien i de kommende måneder. Inflationsudviklingen er fortsat markant forskellig i de fire lande. I Tjekkiet tiltog HICP-inflationen til 4, pct. i oktober som følge af basiseffekter, mens den i Polen steg til 3,1 pct. hovedsagelig på grund af højere energipriser. I både Ungarn og Rumænien steg HICP-inflationen til 6,9 pct., hvilket kunne tilskrives stigende priser på fødevarer og energi. I Ungarn har HICP-inflationen holdt sig på et stabilt højt niveau i det seneste år på grund af forhøjelsen af de indirekte skatter og administrativt fastsatte priser, som hænger sammen med landets budgetkonsolideringspakke. I månederne fremover er der i alle landene opadrettede risici som følge af fødevare- og energipriserne. I de fleste af de mindre EU-lande uden for euroområdet har den kvartalsvise vækst i realt BNP været robust i de seneste kvartaler, primært drevet af den kraftige indenlandske efterspørgsel, der kunne tilskrives stærk vækst i kreditgivningen, beskæftigelsen og lønningerne. Tillidsindikatorer peger i retning af en vis afmatning i den økonomiske vækst i de kommende måneder. Den årlige HICP-inflation er steget kraftigt i de seneste måneder og er fortsat høj i de fleste af de hurtigstvoksende lande som fx Bulgarien og de baltiske lande. Inflationsudsigterne er på kort sigt meget usikre på grund af volatile fødevare- og energipriser, mens lønpresset fortsat er højt i mange lande, især i de hurtigstvoksende lande. I Rusland holdt væksten i BNP sig på et robust niveau i 2. kvartal 27 på 7,8 pct. år-til-år. Ledende indikatorer for den økonomiske aktivitet tyder på, at opsvinget, der hovedsagelig drives af den indenlandske efterspørgsel, er fortsat i 3. kvartal 27. Inflationen følger stadig en opadgående tendens og steg til 1,8 pct. år-til-år i oktober (mod 9,4 pct. i september). VÆKSTMARKEDSØKONOMIERNE I ASIEN Den økonomiske aktivitet fortsatte med at stige kraftigt, navnlig i de største vækstmarkedsøkonomier i Asien. Inflationspresset er tiltaget yderligere i Kina, men holdt sig på et mere afdæmpet niveau i de andre store økonomier. I Kina var væksten fortsat kraftig. Realt BNP voksede med 11,5 pct. år-til-år i 3. kvartal, hvilket er en smule mindre i forhold til 11,9 pct. i det foregående kvartal, men i overensstemmelse med den gennemsnitlige vækst i 1. halvår. Væksten blev drevet af kraftige indenlandske investeringer og nettoeksporten. Selv om eksportvæksten aftog en smule mellem juli og oktober, steg handelsoverskuddet fortsat og nåede sammenlagt op på 213 mia. dollar i de første 1 måneder af 27, hvilket er 2 pct. højere end overskuddet hele det foregående år. Valutareserverne fortsatte samtidig med at vokse og nåede op på i alt mia. dollar ultimo september 27. Forbrugerprisstigningerne i oktober kom igen op på niveauet fra august på 6,5 pct. efter et mindre dyk i september, hovedsagelig drevet af stigende fødevarepriser. For niende gang i år hævede People's Bank of China den 26. november reservekravene til bankerne med 5 basispoint til 13,5 pct. I Korea steg den årlige vækst i realt BNP med 5,2 pct. i 3. kvartal 27 mod 5, pct. i det foregående kvartal. Den årlige stigning i forbrugerprisindekset kom op på 3,5 pct. i november mod 3, pct. måneden før hovedsagelig som følge af stigende priser på fødevarer og råvarer. I Indien blev den økonomiske aktivitet fastholdt med en gennemsnitlig vækst i BNP på 8,9 pct. i 3. kvartal 27, hvilket svarede til et mindre fald i forhold til 9,3 pct. i det foregående kvartal. Stigningen i engrospriserne, der er Reserve Bank of Indias vigtigste inflationsmål, var 3,1 pct. i november. 12

14 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Forhold uden for euroområdet Overordnet set er udsigterne for vækstmarkedsøkonomierne i Asien fortsat gunstige på grund af en stabil vækst i den indenlandske efterspørgsel og robust vækst i eksporten. LATINAMERIKA I Latinamerika var den økonomiske aktivitet, der blev drevet af den indenlandske efterspørgsel, fortsat robust. I Mexico tiltog væksten i realt BNP i 3. kvartal 27, idet den årlige vækst var på 3,7 pct. mod 2,8 pct. i 2. kvartal. Hvad angår prisudviklingen, lå den årlige stigning i forbrugerpriserne i gennemsnit på 4 pct. i 3. kvartal, hvilket var stort set uændret i forhold til de to forudgående kvartaler. Den 26. oktober hævede centralbanken sin pengepolitiske rente med 25 basispoint til 7,5 pct. I Brasilien blev industriproduktionen yderligere styrket med en stigning på 6,3 pct. (år-til-år) i 3. kvartal mod gennemsnitlig 4,8 pct. i 1. halvår. Den årlige vækst i forbrugerprisindekset steg en smule til 4,1 pct. i oktober. I Argentina er produktionsvæksten fortsat robust med en årlig vækst i industriproduktionen på 6,9 pct. i 3. kvartal. Den årlige stigning i forbrugerpriserne er fortsat aftagende, selv om den stadig ligger på et højt niveau. Den gennemsnitlige inflation i 3. kvartal var 8,6 pct. i forhold til 9,2 pct. i de foregående seks måneder. Til trods for usikkerheden med hensyn til den afsmittende virkning af den seneste finansielle uro er udsigterne for Latinamerika generelt fortsat positive, idet den indenlandske efterspørgsel forventes at være den primære drivkraft for væksten. 1.2 RÅVAREMARKEDER Oliepriserne steg i det meste af november, hvor prisen på den amerikanske referenceolie West Texas Intermediate og Brent-råolie satte nye rekorder et godt stykke over 9 dollar pr. tønde. Mod udgangen af november og i begyndelsen af december faldt oliepriserne markant. Prisen på Brent-råolie var den 5. december 89,7 dollar pr. tønde, hvilket dog lå ca. 48 pct. over niveauet fra årets begyndelse. Olieprisstigningerne er hovedsagelig drevet af en yderligere stramning af nøgletallene for oliemarkedet og de fortsatte geopolitiske spændinger. Et træk på olielagrene i 3. kvartal, der var atypisk for sæsonen, gav især anledning til bekymring med hensyn til stramme olieforsyninger på verdensplan forud for vinteren på den nordlige halvkugle. Ifølge Det Internationale Energiagenturs (IEA) månedlige olierapport for november fortsatte OECDs lagre med at falde i oktober og starten af november på grund af kraftig efterspørgsel og begrænset udbud. Muligheden for en mere behersket efterspørgsel som følge af de høje oliepriser og en potentiel afmatning i USA har dog lagt en vis dæmper på prisstigningerne. Ifølge IEA har de højere energipriser allerede haft en effekt på efterspørgslen efter olie, navnlig i OECD-landene. De har derfor nedjusteret prognoserne for væksten i den globale efterspørgsel efter olie i 28, der nu forventes at være 2,3 pct. (hvilket dog er højere end den vækst på 1,2 pct., der blev anslået for 27). Samtidig, og til trods for voksende krav til OPEC om at øge produktionen, vedtog OPEC-ministrene på deres møde den 5. december ikke at øge produktionen. Med en stadig begrænset reservekapacitet under forhold med kraftig efterspørgsel og fortsatte geopolitiske og forsyningsmæssige risici er der udsigt til, at oliepriserne vil blive fastholdt på et højt niveau, så længe der ikke sker en ændring i OPECs politik. Ifølge futuresmarkederne forventer oliemarkedsdeltagerne i øjeblikket, at priserne fortsat vil ligge på et højt niveau og falde en smule til omkring 88 dollar ultimo 28. Efter den kraftige stigning i september var råvarepriserne ekskl. energi ret volatile i oktober og november. Det samlede prisindeks for råvarer ekskl. energi (i dollar) var i gennemsnit ca. 14 pct. højere i november end året før, da højere landbrugspriser mere end opvejede de lavere priser på 13

15 Figur 3. Hovedtendenser på råvaremarkederne Figur 4. OECDs sammensatte ledende indikator (6-måneders ændring) Brent-råolie (USD/tønde; venstre akse) Råvarer ekskl. energi (USD; indeks: 2 = 1; højre akse) OECD Vækstmarkedsøkonomier kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt Kilder: Bloomberg og HWWI. Kilde: OECD. Anm.: Indikatoren for vækstmarkedsøkonomierne er et vægtet gennemsnit af CLI for Brasilien, Kina og Rusland. metal. Især fødevarepriserne fortsatte med at stige, selv om stigningen aftog en smule i forhold til den meget høje vækst i slutningen af september. Priserne på olieholdige frø og olier steg fortsat i november, eftersom den kraftige efterspørgsel efter biobrændstoffer og den lavere produktion af sojabønner og andre olieholdige frø har bevirket, at disse markeder er særligt stramme. 1.3 UDSIGTERNE FOR FORHOLDENE UDEN FOR EUROOMRÅDET Den robuste, men aftagende globale vækst varsler godt for en solid udenlandsk efterspørgsel efter varer og tjenesteydelser fra euroområdet på mellemlangt sigt. Den sammensatte ledende indikator (CLI) for de større lande uden for OECD pegede i september i retning af fortsat stabil vækst i Kina, Indien og Brasilien og noget forbedrede udsigter for Rusland. Den sammensatte ledende indikator peger derimod fortsat i retning af afdæmpede udsigter for de fleste større OECD-økonomier (se figur 4). Risiciene for vækstudsigterne vurderes stort set at være nedadrettede. De vedrører hovedsagelig en potentielt mere udbredt effekt af den igangværende revurdering af risici på de finansielle markeder på finansieringsvilkårene og tilliden, og på væksten på verdensplan og væksten i euroområdet, muligheden for yderligere prisstigninger på olie og råvarer, herunder landbrugspriser, samt bekymringerne for protektionistisk pres og muligheden for en ukontrolleret udvikling på grund af globale balanceproblemer. 14

16 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Den monetære og finansielle udvikling 2 DEN MONETÆRE OG FINANSIELLE UDVIKLING 2.1 PENGEMÆNGDEN OG MFIernes KREDITGIVNING Fra august til oktober 27 vedblev den underliggende pengemængdevækst i euroområdet at være stærk, som det ses af den fortsatte hastige vækst i M3 og kreditgivningen. Hidtil har uroen på de finansielle markeder tilsyneladende kun haft en begrænset indvirkning på udviklingen i den brede pengemængde og kreditgivningen, selv om visse specifikke MFI-balanceposter kan være blevet påvirket. Især tyder de nyeste tal på, at der ikke har været nogen alvorlig negativ effekt på udbuddet af banklån. De indikerer heller ikke endnu at de aggregerede observationer er blevet holdt oppe af en betydelig genformidling af tidligere securitiserede lån eller kreditprodukter. Den vedvarende stærke vækst i kreditgivningen, som fortsat er en væsentlig bidragyder til den kraftige pengemængdevækst, afspejler tilsyneladende normal låneadfærd og ikke en krisesituation. Mens den stimulerende effekt fra den relativt flade rentekurve indikerer, at den årlige vækst i M3 lige nu overvurderer den underliggende pengemængdevækst, er den samlede vækst i pengemængden og kreditgivningen stadig solid. I en situation med rigelig likviditet peger dette på opadrettede risici for prisstabiliteten på mellemlangt til langt sigt. DET BREDE PENGEMÆNGDEMÅL, M3 I 3. kvartal 27 tiltog den årlige vækst i M3 yderligere til 11,5 pct. i forhold til 1,6 pct. i 2. kvartal og 1,2 pct. i 1. kvartal. Det var den højeste årlige vækst siden indledningen af ØMUens tredje fase. 1 Den årlige vækst i M3 faldt lidt i august og september, men steg så til hele 12,3 pct. i oktober (se figur 5). Den årlige vækst i M3 korrigeret for den anslåede effekt af porteføljeomlægninger fulgte nogenlunde samme mønster som den officielle M3-serie (se figur 6). 1 Det var ligeledes den højeste årlige vækst siden begyndelsen af 198'erne ifølge beregninger baseret på syntetiske skøn over M3 før Figur 5. Vækst i M3 Figur 6. M3 og M3 korrigeret for porteføljeomlægningernes anslåede effekt (Ændring i pct.; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) (Ændring i pct. år/år; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) 14 M3 (årlig vækstrate) M3 (3 måneders centreret glidende gennemsnit af årlig vækstrate) M3 (6-måneders vækstrate på årsbasis) Officielt M3 M3 korrigeret for porteføljeomlægningernes anslåede effekt 1) Kilde:. Kilde:. 1) Skøn over omfang af porteføljeomlægningerne til M3 er udarbejdet ved hjælp af metoden i afsnit 4 i artiklen "Monetary analysis in real time" i en for oktober

17 En bredt funderet monetær analyse tyder på, at den seneste tids stærke vækst i M3 i nogen grad overvurderer den underliggende pengemængdevækst. Således hænger en del af væksten i M3 sammen med den flade og til tider endda inverse rentekurve, som betyder, at kortfristede MFI-indskud forrentes attraktivt i forhold til mere langfristede indskud og værdipapirer. Det har ført til omlægninger i retning af mere kortfristede indskud og omsættelige værdipapirer, der indgår i M3. Disse papirer er mere likvide og indebærer mindre risiko, og samtidig er forskellen i forrentning lille. Derfor er den øgede vækst i M3 i nogen grad drevet af spekulativ efterspørgsel efter monetære aktiver. Dette synspunkt understøttes af den nedadrettede tendens, der siden ultimo 25 er observeret i den årlige vækst i M1, og som tyder på en vis afdæmpning af den underliggende pengemængdevækst i takt med s stramning af pengepolitikken gennem forhøjelse af de officielle renter (se figur 7). Selv hvis disse effekter tages i betragtning, var den samlede vækst i M3 dog stadig stærk i 3. kvartal 27. Figur 7. M3s hovedkomponenter (Ændring i pct. år/år; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) Kilde:. M1 Andre kortfristede indskud Omsættelige instrumenter Den solide pengemængdevækst var også i 3. kvartal 27 drevet af høj vækst i kreditgivningen til den private sektor. For syvende kvartal i træk viste MFI-udlån til den private sektor tocifret vækst. Den robuste udvikling i MFIernes långivning til de ikke-finansielle selskaber og husholdningerne i de seneste fire måneder imødegår synspunktet om, at den seneste tids uro på de finansielle markeder har haft en alvorlig negativ effekt på udbuddet af MFI-lån. Hvis flere brede mål for pengemængden og kreditgivningen betragtes under ét, er der få tegn på, at uroen har haft nogen markant indvirkning på den samlede pengemængdevækst. 2 De bagvedliggende årsager har dog i en vis udstrækning påvirket specifikke poster på MFIernes balancer, der er tæt forbundet med pengemarkedet og markedet for asset-backed securities. Helt konkret er der observeret en effekt på beholdningerne af andele i pengemarkedsforeninger, på udviklingen i MFIernes kortfristede gældsinstrumenter og i nogen grad på udviklingen i andre ikke-monetære finansielle formidleres ud- og indlån. Den seneste tids finansielle uro har sat fokus på MFIernes centrale rolle som formidlere af likviditet til økonomien og det finansielle system, også i forbindelse med en bankmodel, der bygger på "oprindelse og fordeling", dvs. hvor MFIerne først yder lån og derefter sælger lånene til investorer. MFIsektoren har derfor en vigtig rolle at spille i spredningen af den finansielle uro til den bredere finansielle sektor og i sidste ende til realøkonomien. Analysen af monetære tal fra MFIernes balancer har givet nyttige oplysninger om uroens betydning for den monetære udvikling og mere generelt om, hvordan den private sektor har reageret på den øgede usikkerhed i forbindelse med volatiliteten på de finansielle markeder. 2 Se også boks 2, "The impact of the financial market turmoil on money and credit developments", i en for november

18 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Den monetære og finansielle udvikling Under hensyntagen til uroens (begrænsede) betydning for pengemængdeudviklingen og til trods for den stimulerede effekt af den flade rentekurve på væksten i M3 tyder en bredt funderet analyse af MFIernes balancer samlet set på, at den underliggende pengemængdevækst fortsat har været stærk. M3s HOVEDKOMPONENTER I 3. kvartal 27 tiltog den årlige vækst i M1 en anelse til 6,5 pct. (fra 6,2 pct. i 2. kvartal), selv om den vedblev at være et godt stykke under niveauet i 23 og 24 (se tabel 1). 3 I oktober var den årlige vækst i M1 uforandret i forhold til 3. kvartal. M1 påvirkes for tiden af to modsatrettede faktorer. På den ene side har de stigende alternativomkostninger ved at besidde M1 som følge af s renteforhøjelser siden december 25 en afdæmpende effekt, men på den anden side er der en større transaktionsrelateret efterspørgsel efter M1. Sidstnævnte skyldes den fortsat robuste økonomiske aktivitet samt et ønske om at besidde reserver i M1 i lyset af den seneste tids uro på de finansielle markeder. Dette mønster afspejles også i den årlige vækst i indlån på anfordring, som er hovedkomponenten i M1. Denne komponent steg til 6,2 pct. i oktober fra 6,1 pct. i 3. kvartal og 5,5 pct. i 2. kvartal. Samtidig aftog den årlige vækst i seddel- og møntomløbet yderligere til 8,1 pct. i oktober fra et niveau på 8,8 pct. i 3. kvartal og 1, pct. i 2. kvartal. Det tyder på, at virkningen af indførelsen af eurosedler og -mønter på efterspørgslen efter kontanter kan være ved at forsvinde. Den årlige vækst i kortfristede indskud ekskl. indlån på anfordring tiltog yderligere og nåede i oktober op på 17, pct. fra et niveau på 15, pct. i 3. kvartal og 13,1 pct. i 2. kvartal (se figur 7). Denne udvikling afspejler en fortsat stærk udvikling i kortfristede tidsindskud (dvs. indskud med en løbetid 3 Den gennemsnitlige kvartalsvise vækst beregnes på grundlag af kvartalets gennemsnitlige niveau. Tabel 1. Oversigt over monetære variabler (Gennemsnitlige kvartalsvise observationer; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) Udestående i pct. af M3 1) kvt kvt. Årlig vækst kvt kvt M1 45, 6,8 7, 6,2 6,5 6, 6,5 Seddel- og møntomløb 7,2 11,1 1,5 1, 8,8 8,2 8,1 Indlån på anfordring 37,8 6, 6,3 5,5 6,1 5,6 6,2 M2-M1 (= andre kortfristede indskud) 4,1 11,1 11,9 13,1 15, 15,4 17, Tidsindskud med en løbetid på op til og med 2 år 22,1 25,2 29,5 33,2 37,6 38,2 41,8 Indskud med et opsigelsesvarsel på op til til og med 3 måneder 18, 1,1 -,8-2,1-3,2-3,6-4,2 M2 85,1 8,7 9,1 9,2 1,3 1,2 11,2 M3-M2 (= omsættelige instrumenter) 14,9 11,3 16,9 19,3 18,7 17,9 18,9 M3 1, 9, 1,2 1,6 11,5 11,3 12,3 Kreditgivning til residenter i euroområdet 8,8 8, 8,1 8,7 8,7 9,2 Kreditgivning til den offentlige sektor -3,1-4,5-4,3-3,9-4,3-4,1 Udlån til den offentlige sektor -,4-1,3-1,2 -,9-1,5-2,2 Kreditgivning til den private sektor 11,9 11,1 11, 11,7 11,6 12,2 Udlån til den private sektor 11,2 1,6 1,5 11, 11, 11,2 Langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) 9, 1, 1,3 1,3 9,7 9, Kilde:. 1) Pr. udgangen af seneste foreliggende måned. Uoverensstemmelser mellem de samlede beløb kan forekomme som følge af afrunding. 27 sep. 27 okt. 17

19 på op til 2 år), der i 3. kvartal steg med 37,6 pct. på årsbasis. Omvendt fortsatte nedgangen i indskud med et opsigelsesvarsel på op til 3 måneder, der faldt med 3,2 pct. i 3. kvartal 27. Eftersom forrentningen af kortfristede tidsindskud stort set har fulgt stigningen i de korte pengemarkedsrenter, har spændet i forhold til forrentningen af kortfristede opsparingsindskud og indlån på anfordring (der har udviklet sig langsommere) gradvis udvidet sig. Det har understøttet en omlægning fra M1 og opsparingsindskud til tidsindskud. Desuden betyder en flad rentekurve, at kortfristede tidsindskud er attraktive i forhold til mere risikobetonede langfristede aktiver uden for M3, idet de er mere likvide og indebærer mindre risiko, samtidig med at forskellen i forrentningen er lille. Det har også bidraget til omlægningen fra mere langfristede aktiver. Den forholdsvis flade rentekurve i euroområdet har ligeledes haft en positiv effekt på den årlige vækst i omsættelige instrumenter, der var på 18,8 pct. i 3. kvartal og 18,9 pct. i oktober. Den årlige vækst i disse instrumenter aftog dog i forhold til det foregående kvartal, hvilket afspejlede den pengeholdende sektors nettosalg af andele i pengemarkedsforeninger fra juli til oktober. I forbindelse med uroen på de finansielle markeder sås der en særlig stor nettoudstrømning (i alt 26 mia. euro) af andele i pengemarkedsforeninger i august og september. Inden uroen satte ind, havde nogle pengemarkedsforeninger påtaget sig risici i forhold til markedet for strukturerede produkter med henblik på at opnå højere afkast og overgå pengemarkedets benchmark. Revurderingen af risiciene i dette marked og udtalte bekymringer vedrørende kvaliteten af aktiverne i et mindre antal foreninger synes at have ført til general ængstelse vedrørende dette instrument. Afgangen i disse aktiver modsvares af stærk indstrømning til kortfristede MFI-gældsinstrumenter. I de seneste fire måneder har den pengeholdende sektors køb heraf ligget på det højeste niveau siden indledningen af ØMUens tredje fase (på i alt 57 mia. euro), hvilket har bidraget til finansieringen af MFI-sektoren. Samtidig vendte nettoudstrømningen af andele i pengemarkedsforeninger i august og september delvis i oktober. Det kan afspejle tilbageførsel af visse afsmitningsreaktioner i de tidlige stadier af uroen. Den bredeste aggregering af M3-komponenter, for hvilken der findes pålidelige sektorfordelte investeringsoplysninger, er kortfristede indskud plus genkøbsforretninger (herefter benævnt M3-indskud). Den årlige vækst i M3-indskud fra husholdningerne, dvs. den sektor, der bidrager mest til den samlede vækst i M3-indskud, steg til 7,3 pct. i 3. kvartal 27 fra 6,7 pct. i 2. kvartal. Den opadrettede tendens i væksten siden medio 24 fortsatte således og understøttedes af stigninger i indkomst og formue samt højere forrentning af M3-indskud. Dette bekræftes af et bredere skøn over M3-sektorbeholdningerne (se boks 1, "Nye skøn over sektorbeholdninger vedrørende M3 for euroområdet"). Den årlige vækst i M3-indskud hos ikke-finansielle selskaber steg en smule i 3. kvartal 27 til 13,4 pct. i forhold til 13,1 pct. i det foregående kvartal. Den årlige vækst i M3-indskud hos ikke-monetære finansielle institutioner var 2, pct. på årsbasis i 3. kvartal, hvilket var en stigning fra 15,7 pct. i 2. kvartal. Styrkelsen skyldes delvis, at investeringsforeninger har haft behov for større likviditetsreserver. 18

20 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Den monetære og finansielle udvikling Boks 1 NYE SKØN OVER SEKTORBEHOLDNINGER VEDRØRENDE M3 FOR EUROOMRÅDET En central del af den monetære analyse er at udarbejde et skøn, der sender politikrelevante signaler om risiciene for prisstabilitet, vedrørende den underliggende pengemængdevækst på basis af direkte observerede monetære indikatorer, fx det brede pengemængdemål, M3. I praksis kræver udledning af disse oplysninger en omhyggelig analyse af udviklingen i M3s komponenter, modposter og sektorbeholdninger. Den pengeholdende sektor består af adskillige delsektorer, nemlig husholdninger (herunder non-profit-organisationer); ikke-finansielle selskaber; finansielle institutioner undtagen monetære finansielle institutioner, som omfatter forsikringsselskaber og pensionsfonde, samt andre ikke-monetære finansielle formidlere; offentlig forvaltning og service på delstatsniveau og kommunal forvaltning og service samt sociale kasser og fonde. I denne boks beskrives s nye skøn over M3-sektorbeholdninger hos de private sektorer. 1 De nye skøn foreligger kvartalsvis for perioden siden 1. kvartal 1999 og månedsvis for perioden siden januar 23. De bygger på et mere omfattende sæt af nationale observationer end tidligere samt mere omfattende udarbejdelsesmetoder. Disse skøn træder i stedet for de tidligere tidsserier, der blev præsenteret i artiklen "Sectoral money holding: determinants and recent developments" i en for august 26. Konstruktion af skøn over M3-sektorbeholdninger Den sektorfordelte M3-serie er hovedsagelig baseret på sektorbeholdninger af kortfristede indskud (herunder genkøbsforretninger) fra MFI-balancestatistikken, som tegnede sig for ca. 8 pct. af det samlede M3 i 2. kvartal 27. Hvad angår disse instrumenter, har den pengeholdende sektor, i henhold til forordning /21/13 om den konsoliderede balance i MFI-sektoren, indberettet en detaljeret sektorfordeling på månedsbasis for perioden siden januar 23. For perioden foreligger der kvartalsvise skøn over sektorbeholdningerne af indskud, som allerede er offentliggjort. 2 At nå fra sektorbeholdninger af kortfristede indskud til M3-sektorbeholdninger kræver en sektorfordeling af seddel- og møntomløbet, andele i pengemarkedsforeninger samt gældsinstrumenter udstedt af MFIer med en oprindelig løbetid på op til 2 år. Det er ikke muligt at indsamle statistiske oplysninger om disse instrumenter direkte fra respondenterne, da MFIerne typisk ikke kan give oplysninger om ejerne af de handlede værdipapirer, som de udsteder. Det er heller ikke let at identificere indehavere af sedler og mønter i omløb. Fordelingen af disse M3-instrumenter på de forskellige pengeholdende sektorer er derfor baseret på skøn. 3 Endvidere bygger statistikken på oplysninger fra de nationale centralbanker, som de har indsamlet under udarbejdelsen af finansielle sektorkonti. 1 De nye skøn kan hentes fra s websted De findes også på sectorialm, hvor der er yderligere oplysninger om de metoder, der er anvendt i udarbejdelsen af skønnene. 2 Disse skøn, som foreligger kvartalsvis fra og med 1. kvartal 1991, kan hentes fra s websted Se også boks 1, "New euro area historical series on holdings of M3 deposits by sector", i en for august Disse skøn indeholder statistiske oplysninger, der er indberettet til i overensstemmelse med retningslinje /27/9, som dækker statistiske krav vedrørende penge- og bankstatistik (herunder tal om andre finansielle formidlere) samt retningslinje /25/13 om kvartalsvise finansielle sektorkonti i Den Monetære Union. 19