Kvartalsorientering 4. kvartal At fodre hunden med dens egen hale. Jagten på et højere afkast Asien står nu på egne ben

Transkript

1 INVESTERINGSFORENINGEN CARNEGIE WORLDWIDE At fodre hunden med dens egen hale Kvartalsorientering 4. kvartal 2012 Jagten på et højere afkast Asien står nu på egne ben Kunsten at vælge fra

2 Indholdsfortegnelse Leder 3 Jagten på et højere afkast 4 Asien står nu på egne ben 6 Globale Aktier 10 Globale Aktier SRI-AK 13 Europa 15 Danske Aktier 18 Østeuropa 21 Asien 24 Investeringsforeningen Carnegie WorldWide 27

3 Leder Kære investor 2012 blev et positivt aktieår for investorerne og foreningens medlemmer. Verdens centralbanker medvirkede til at stabilisere og drive markederne med lempelige pengepolitikker særligt den europæiske centralbank, som i sensommeren gav lånegarantier til eurozonens regeringer og foretog store opkøb af statsobligationer. Det sikrede en normalisering af eurozonens finansielle markeder og har skabt et pusterum, så de udsatte lande kan påbegynde en reformproces. Dette gav medvind på aktiemarkederne i særligt tredje kvartal. Udviklingen i fjerde kvartal blev mere moderat med svagt positive afkast. Her var det især usikkerheden om USAs håndtering af tidligere planlagte udgifts- og skattestramninger, der skulle træde i kraft i I de sidste dage af 2012 lykkedes det dog de amerikanske politikere at lave en aftale, som mindsker disse stramninger og sikrer, at den amerikanske økonomi i hvert fald i første omgang ikke havner i en recession. I den forbindelse kan man ikke lade være med at tænke på det gamle citat: Americans can always be counted on to do the right thing, after they have exhausted all other possibilities blev også et positivt år for foreningens medlemmer, hvor fem af de seks afdelinger via særligt god aktieudvælgelse skabte højere afkast end de respektive benchmark. Specielt gode afkast blev skabt i afdeling Globale Aktier, afdeling Danske Aktier og afdeling Asien, som det fremgår af tabellen nedenfor. I temaartiklen denne gang sætter vi lys på investorernes adfærd i en verden, hvor centralbankerne holder obligationsrenterne tæt på 0 procent. Når den risikofrie rente, som jo er et økonomisk anker for afkastforventninger i almindelighed, er så lav, påvirker det naturligvis også afkastforventningerne på øvrige investeringer. Måske ikke overraskende, viser historiske undersøgelser, at investorerne er meget træge og langsomme til at justere forventningsniveauet. Dette betyder, at investorerne i dag med stor iver eksempelvis jagter mere risikable højrenteobligationer i håbet om højere afkast. Vi ser i denne sammenhæng aktier som en overset aktivklasse, og vi tror, at investorer i jagten på højere afkast i 2013 i større omfang vil lave et allokeringsskifte fra obligationer over mod aktier. Da vi samtidig forventer fortsat støtte til økonomien og aktiemarkederne fra verdens centralbanker, ser vi en positiv aktieudvikling for I en anden temaartikel sætter vi lys på de mange interessante investeringsmuligheder, vi ser i Asien, særligt inden for de mindre og mellemstore virksomheder. I dette univers af selskaber er der en række spændende, mere nicheprægede investeringsmuligheder, som kræver, at man som investor graver et spadestik dybere for at se dem. I denne artikel får du indblik i disse muligheder. Vores afdeling Asien skabte et resultat på 31,5 pct. i Dette er mere end 10 pct.-point højere end markedet. Det var disse mere nicheprægede investeringsmuligheder, som var baggrunden for det gode resultat. Investormøder i marts Årets investormøder er fastsat til den 6. marts i København og den 7. marts i Århus. Du får sædvanen tro mulighed for at stille spørgsmål til vores porteføljeforvaltere, høre om interessante investeringsidéer, afgørende globale investeringstrends og vores aktuelle investeringsstrategi. Herudover kan du i år glæde dig til at høre TV2s korrespondent Jesper Steinmetz førstehåndsfortælling om, hvorfor USA er i krise, om de politiske udfordringer, og USAs vej ud af krisen. Endelig afslutter vi aftenen med et musikalsk indslag med Danmarks førende soulsanger Marie Carmen Koppel. Vi forventer at sende invitationer til investormøderne i starten af februar, hvorefter du kan tilmelde dig på foreningens hjemmeside. Vi ser frem til, forhåbentlig, at mødes på et af disse to investormøder! Bo Knudsen Tim Kristiansen Resultat 4. kvartal 2012 samt år til dato Afdeling Afkast Benchmark Afkast Benchmark 4. kvt. 4. kvt Globale Aktier 0,4% 0,5% 18,2% 14,8% Globale Aktier SRI-AK* 0,3% 0,5% 15,1% 14,8% Europa 1,6% 4,5% 11,5% 17,7% Danske Aktier 1,4% 0,6% 26,0% 23,8% Østeuropa -1,3% 2,2% 19,1% 19,0% Asien 5,9% 3,2% 31,5% 20,9% Carnegie WorldWide - Leder 3

4 Jagten på et højere afkast Af adm. direktør og porteføljeforvalter Bo Knudsen At fodre hunden med dens egen hale Det er ikke optimalt at tære på formuen for at finansiere sit forbrug; det er ligesom at fodre sin hund med dens egen hale ikke en rar tanke. Det giver bedre mening at leve af de løbende indtægter fra formuen med mindre man f.eks. på grund alderdom er i en nedsparingsfase. Men hvordan kan man skabe tilstrækkeligt høje indtægter på investeringer i en verden, hvor renterne næsten er lig nul? Den amerikanske centralbank (FED) sænkede i december 2008 de korte renter til 0 pct., og siden da har investorerne været på en intens jagt efter højere afkast. FED bruger lige nu milliarder af nytrykte dollars om måneden til at købe stats- og realkreditobligationer for. I 2013 ventes den amerikanske centralbank at opkøbe for omkring USD 45 mia. statsobligationer om måneden oven i det månedlige opkøb af realkreditgæld på USD 40 mia. På den måde absorberer centralbanken netto omkring 90 procent af alle nye dollardenominerede fastforrentede aktiver, ifølge analyse fra JP- Morgan Chase & Co. På trods af de massive udstedelser af obligationer, vil dette sandsynligvis skabe mangel på fastforrentede aktiver. Centralbankens solide opkøb tjener det dobbelte formål at støtte det vigtige boligmarked og at skubbe investorerne længere ud på risikoskalaen med et fælles overordnet mål om at skabe en hurtigere nominel BNP-vækst og derved nedbringe gælden i forhold til det nominelle BNP. Investorerne er sjældent særligt hurtige og fleksible, når det kommer til at tilpasse sig lavere afkastforventninger. Så hvad er et hæderligt afkast? Desværre er der en anden, mørkere side af dette. Når renten på de økonomisk vigtige risikofrie aktiver - korte og lange amerikanske statsobligationer - er tæt på 0 pct., bliver det sværere og sværere at få et hæderligt kapitalafkast. Investorerne er sjældent særligt hurtige og fleksible, når det kommer til at tilpasse sig lavere afkastforventninger. Så hvad er et hæderligt afkast? Naturligvis afhænger det af den faktiske risiko, men det er ikke nødvendigvis fuldt ud accepteret af den marginale investor. Konsulent og global strateg Russell Napier har lavet et historisk tilbageblik og konkluderer, at det er meget svært for investorerne at acceptere afkast under 5 pct., målt i nominelle termer. Når de 2-årige rentesatser på statsobligationer i Danmark, Tyskland, Finland og Schweiz er negative, og 10-årige statsobligationer i Danmark er 1,5 pct., er det temmelig indlysende, at det er svært at få et risikofrit afkast på 5 pct. Obligationer er i høj kurs Så i øjeblikket er det konceptet obligationer verden vil have! Med den etiket på kan næsten alt sælges. Bolivia, som er ledet af Evo Morales, solgte i slutningen af oktober 2012 for første gang i mere end 90 år obligationer på de internationale markeder. Udstedelsen var på USD 500 mio. og blev overtegnet ni gange! Rentesatsen var 4,875 pct! Gældspapirer fra emerging market-landene betragtes i dag som en attraktiv aktivklasse, fordi den samlede gæld i forhold til BNP er på et rimeligt niveau. Selvom det er for tidligt at 4 Carnegie WorldWide - Tema

5 råbe vagt i gevær, er det bekymrende, at udlandsgælden i forhold til BNP stiger på tværs af emerging markets, og i nogle lande peger pilen i den forkerte retning med hensyn til udvikling en i betalingsbalancen. en mere positiv holdning til investeringer i den finansielle sektor. Vi har måske en helt ideel situation, hvor to grupper har symbiotiske interesser. På den ene side har vi de ivrige investorer på jagt efter højere afkast, og på den anden side har vi de finansielle institutioner med et kraftigt behov for at nedbringe balancerne og frasælge lån og værdipapirer. Dette kan give den globale finansielle sektor en gylden mulighed for at formindske kapitalomkostningerne og på elegant vis nedbringe deres balancer. Begrebet obligation risikerer at blive udvandet i en verden, der elsker alt med denne etiket. Tag en øget risiko på aktiemarkederne Vi mener, at jagten på det højere afkast vil fortsætte, hvilket vil medføre, at investorernes risikoappetit vil stige i de kommende kvartaler. Dette kan udskyde det øjeblik, hvor du som investor rent faktisk er nødt til at acceptere, at du skal spise af din egen hale og dermed tære på formuen for at opretholde et givent forbrug, hvis du altså udelukkende ønsker at investere i aktiver med lav risiko. Denne udvikling vil understøtte en positiv proces på mere risikofyldte aktiver. Men vær forsigtig med, hvad du køber. Begrebet obligation risikerer at blive udvandet i en verden, der elsker alt med denne etiket. Vi synes, det giver god mening at tage en øget risiko på aktiemarkederne. En velsammensat portefølje af aktier vil risikojusteret give højere afkast end obligationer. Vi synes, det giver god mening at tage en øget risiko på aktiemarkederne i stedet. En velsammensat portefølje af aktier vil risikojusteret give højere afkast end obligationer, og vi mener, at investorernes frasalg af aktier og aktiebaserede investeringsfonde vil vende i 2013, og investorerne i stedet vil begynde at nettokøbe aktier. Vi tror, der er en gruppe af naturlige ledere i denne omstruktureringsproces, og vi mener, at disse finansselskaber vil komme stærkere ud i løbet af de kommende tre til fem år. Dette vil ske selv om den samlede rentabilitet af den globale finansielle sektor ikke vil ekspandere nævneværdigt i de kommende år. Ledende finansselskaber er derfor et begyndende investeringstema. Finansielle institutioner verden over, og særligt i den vestlige verden, har brug for at fokusere på kerneaktiviteterne, hvor de kan gøre en forskel og skabe en høj forrentning af kapitalen. Vi tror, der er en gruppe af naturlige ledere i denne omstruktureringsproces, og vi mener, at disse finansselskaber vil komme stærkere ud i løbet af de kommende tre til fem år. Dette vil ske, selvom den samlede rentabilitet af den globale finansielle sektor ikke vil ekspandere nævneværdigt i de kommende år. Med en forbedring af forholdet mellem kapitalafkast og kapitalomkostninger virker det urimeligt - og som en interessant investeringsmulighed - at førende virksomheder i sektoren handles med en rabat i forhold til likvidationsværdien. Det kunne være en af flere interessante investeringsmuligheder i Et år hvor investorer tvinges ud på risikokurven for at undgå at spise egen hale. Den store risiko for et sammenbrud af euroen blev væsentligt reduceret, da ECB i sensommeren meddelte, at de var klar til at lade seddelpressen køre for at støtte de svagere lande i eurosamarbejdet. Med den indsats har vi nu Carnegie WorldWide - Tema 5

6 Asien står nu på egne ben Af porteføljeforvalter Mogens Akselsen Asien - en skov med nye skud Man kommer let til at tro, at der er økonomisk uvejr i alle verdenshjørner, når man er omgivet af et sortsynet nyhedsdække, der forhindrer normal sigtbarhed. Investorer - især i Europa og USA - bliver løbende præsenteret for negative nyheder fra alle dele af verden inklusive Asien. Men faren for, at man ikke kan se skoven for bare træer er naturlig; en skov, hvor der hele tiden sås nye, mindre skud, fordi Hvis man ved indgangen til 2012 udelukkende havde lyttet til de dystre makroøkonomiske vejrudsigter, der lød på sort skydække for den globale økonomi herunder for Asien, havde de fleste nok afholdt sig fra at investere i regionen, og dermed forbigået et positivt afkast på 31,5 pct. skovfaunaen er et dynamisk system, der er under konstant forandring. På samme vis er Asien en skov, hvor der hele tiden kommer nye skud i form af investeringsmuligheder nedefra. Skud, som ikke umiddelbart lader sig påvirke af de globale trends, fordi de netop udvikles i deres egne miljøer. Hvis man ved indgangen til 2012 udelukkende havde lyttet til de dystre makroøkonomiske vejrudsigter, der lød på sort skydække for den globale økonomi herunder for Asien, havde de fleste nok afholdt sig fra at investere i regionen, og dermed forbigået et positivt afkast på 31,5 pct. Et afkast, der netop er drevet af de mindre skud i skoven i form af udvalgte investeringstemaer. umuligt, hvis man ikke bevægede sig ind i skoven og betragtede faunaens frugtbarhed. Men faktum er, at der er en fundamentalt høj efterspørgsel efter privatboliger i Kina som følge af et kulturelt ønske. Et ønske og et drive, der er så rodfæstet, at det ikke har nogen tæt samhørighed med den globale økonomi og som mere eller mindre vil bestå uanset udviklingen i denne. Generelt mangler Kina på nuværende tidspunkt omkring 40 millioner privatboliger for at imødekomme middelklassens behov for moderne boligvilkår. Et tal, der til stadighed understøttes af en fortsat voksende middelklasse. Som et andet eksempel kan man fremhæve salgstallene for et af Kinas største ejendomsudviklingsselskaber, China Overseas Land. Selskabet solgte allerede inden årets afslutning for mere end Rmb 100 mia. (USD 16 mia.), hvilket var væsentligt over, hvad både selskabet og markedet forventede ved indgangen til At muligheden for at købe privatbolig er til stede, skyldes dels en høj grad af selvfinansiering, og dels tætte familiebånd, hvor ældre generationer støtter de yngre. Med andre ord ville man ikke være opmærksom på denne investeringsmulighed, hvis man udelukkende lyttede til de globale makroøkonomiske udsigter. Stor vækst i salget af smartphones Et andet meget aktuelt investeringstema, som har virket rigtig godt de sidste 12 måneder, er udbredelsen af bil ligere smartphones især i Asien. Det er et område, som har blomstret betydeligt trods den globale krise og lavere vækst At salget af billigere smartphones kan vokse med den hast, man oplever nu, er tæt forbundet med et asiatisk karaktertræk, som er forkærlighed for elektronik. Høj efterspørgsel efter privatboliger Mere specifikt er forvirringen omkring afmatningen i den kinesiske økonomi og det generelle afkast på det kinesiske marked et godt eksempel. Trods de dystre forudsigelser ved indgangen til 2012, som spåede, at Kinas vækst ville falde fra ca. 8 pct. til ca. 6 pct., så har de fleste ejendomsaktier i Kina faktisk skabt særdeles pæne afkast fra 80 pct. til langt over 100 pct. i Noget, der ville opfattes næsten som i emerging markets. Men igen skal man helt ind i skoven og opdage de nye friske skud i skovbunden, hvor vækstbetingelserne er ideelle og sommetider understøttes af de højere træer. Noget man ikke umiddelbart kan identificere ved at stå uden for skoven. At salget af billigere smartphones kan vokse med den hast, man oplever nu, er tæt forbundet med et asiatisk karaktertræk, som er forkærlighed for elektronik. 6 Carnegie WorldWide - Tema

7 Hvem i Europa eller USA ville i 2009 have troet, at lokale producenter i Kina i 2013 skulle være i stand til at producere ca. 350 millioner smartphones og sælge dem hovedsagligt i Kina eller resten af emerging markets, og hvor næsten alle komponenterne enten kommer fra Korea, Taiwan eller Kina? I den sammenhæng er det relevant at nævne iphone, fordi den bliver produceret og samlet i Asien. Det vil sige, at for at kunne spotte en ny trend som denne, skal man være bekendt med den asiatiske kærlighed for elektronik samt med hvert led i kæden af lokale leverandører til smartphoneindustrien. Demografi og diversifikation Metaforen med skoven og de nye skud er mere generel end de to foregående eksempler med ejendomshandel i Kina Der er en række strukturelle faktorer som en positiv befolkningssammensætning, høj arbejdsmoral, høj opsparingsmoral, ingen offentlig forsørgerkultur, den indre higen efter en bedre levestandard osv. Alt dette underbygger den langsigtede vækst i regionen. og smartphone-investeringstemaet. Der opstår konstant nye interessante investeringsmuligheder i regionen, nogle som til tider kan være meget nichefokuserede. Det modsvarende afkast kan til gengæld være særdeles højt. Eftersom investeringsmulighederne til tider er små og tidlige, kan de være svære at identificere. Men det er interessant, at disse investeringstemaer store som små fremkommer, uanset Carnegie WorldWide - Tema 7

8 hvordan resten af verden udvikler sig. Grunde til dette er en række strukturelle faktorer som en positiv befolkningssammensætning, høj arbejdsmoral, høj opsparingsmoral, ingen offentlig forsørgerkultur, den indre higen efter en bedre levestandard osv. Alt dette underbygger den langsigtede vækst i regionen. For eksempel har demografien i Asien i de fleste folkerige lande, hvor mere end halvdelen af befolkningen er under 30 år, intet at gøre med de globale tendenser. Strømmen af unge mennesker i den købedygtige alder mellem 25 og 30 år vil fortsætte en lang årrække endnu. Med andre ord, kommer der nye og flere forbrugere til hver eneste dag. Forbrugere, der ikke forventer, at staten forsørger dem og dermed er uafhængige af statens indtægter, men som arbejder flittigt for at forbedre deres levestandard og opfylde deres livsdrømme. Deres sult efter et rigere liv bliver heller ikke mindre af, at de fleste kommer fra et beskedent udgangspunkt. De lande, som bedst falder ind under denne kategori, er lande som Indien, Thailand, Malaysia, Indonesien og Filippinerne. Hertil kan føjes nye markeder som Vietnam, Myanmar, Laos, Sri Lanka, Bangladesh. De særdeles gunstige befolkningssammensætninger, stor appetit på fremgang i levevilkår og nye strukturreformer betyder, at forbrugsmønstret gennemgår en kolossal omvæltning i disse lande. Dette giver en række nye muligheder inden for moderne detailhandel. Igen en udvikling som kun er meget lidt afhængig af den øvrige verden. En anden intern faktor for regionen er diversifikationen. Det være sig politisk, kulturelt, økonomisk, socialt eller stadiet i udviklingscyklussen. Da regionen er så forskelligt sammensat i næsten alle dimensioner og til en vis grad er uafhængig indbyrdes, er chancen for, at der på et givet tidspunkt koncentreres positiv dynamik et eller andet sted i Asien stor. Et eksempel er de politiske tiltag i Kina gennem finanskrisen i 2008/2009, hvor den kinesiske regning som et led i en større finanspolitisk pakke indførte tilskud til køb og bytte af elektronik. Et initiativ, der fik indtjeningen og dermed aktierne i en række selskaber inden for området til at eksplodere. Det betød blandt andet, at indtjeningen hos den kinesiske tv-producent, Skyworth Digital Holdings, steg ikke mindre end ti gange inden for otte måneder. Lignende situationer er gennem tiden set i andre lande som Indien, Indonesien m.fl. Konklusionen er, at forskellighederne er fremmende for nye investeringstemaer, der er uafhængige af den globale situation. Optimistiske investeringsudsigter Hvis man kæder tilstedeværelsen af en konstant strøm af små eller større investeringstemaer, der er uafhængige af det globale billede, sammen med den nuværende værdiansættelse af regionen, tegner der sig i realiteten ret optimistiske investeringsudsigter. Selvom Asien ikke handles på et bundniveau i forhold til den globale finanskrise, befinder vi os stadig et stykke under et langsigtet gennemsnit på grund af den globale usikkerhed og lokale investorers generelle frygt. Dette niveau virker ikke rimeligt i forhold til de beskrevne muligheder. Til gengæld giver det muligheder for den langsigtede investor. Aktiekurserne i regionen vil til tider være svingende og under indflydelse af global støj, Hvis man kæder tilstedeværelsen af en konstant strøm af små eller større investeringstemaer, der er uafhængige af det globale billede, sammen med den nuværende værdiansættelse af regionen, tegner der sig i realiteten ret optimistiske investeringsudsigter. men med en lidt længere horisont og eksponering mod de såkaldte uafhængige investeringstemaer eller vækstområder burde man kunne opnå et konkurrencedygtigt afkast på mellemlangt sigt. En god investeringsstrategi i Asien skal være i stand til at bevæge sig både inden for og uden for skovens grænser. Som investor skal man evne at rode i og analysere skovbunden, men også kunne vurdere de mere modne træer. For hvis man konstant står uden for, ser man hverken skoven eller skovbunden for bare træer. Det er dog nødvendigt at kunne forstå de eksterne forhold, altså hvorvidt en sort sky vil få indflydelse på skovens store træer. Denne strategi har været nøglen til et særdeles godt investeringsafkast i 2012 på afdeling Asien. Afkastet blev på 31,5 pct., hvilket er 10,6 pct.-point bedre end det generelle afkast i Asien. 8 Carnegie WorldWide - Tema

9 Nøglen ligger i, at vi netop igennem de sidste to år i stigende grad har fulgt sådan en stil og dermed bevæget os ind i skoven og fundet nye vækstområder, hvor følsomheden over for globale trends vurderes minimale. Vi fastholder denne strategi, i hvert fald så længe der er fortsatte sorte skyer over verdensøkonomien. Investeringsafkast i 2012 Indeks Dec 11 Feb 12 Apr 12 Jun 12 Aug 12 Okt 12 Dec 12 CWW/Asien MSCI AC World MSCI Asia ex Japan Kilde: MSCI, Bloomberg Udviklingen for regionen i 2013 Hvordan makroøkonomien i Asien vil arte sig i 2013 er selvsagt behæftet med en del usikkerhed, da man nu skal anskue skoven gennem krystalkuglen. Vi har rimelig tiltro til, at regionen vil opleve en stabil, høj vækst i omegnen af 5 pct., da den vigtigste drivkraft for regionen er den asiatiske forbruger. En forbruger, hvis voksende købekraft og evne, som nævnt, ikke direkte er forbundet med den øvrige verden. Ligeledes ser vi det nuværende lederskifte i Kina som en positiv katalysator for yderligere markedsorienterede reformer og moderniseringer, eftersom de to nye topfi gurer, Xi Jinping og Li Keqiang, har en samfundsfaglig baggrund med dybere forståelse af liberale økonomiske sammenhænge. Fokus fremad vil stadig være en udbygning af Kina i form af klassisk infrastruktur især i den vestlige del men i stigende grad også mere bløde områder som sundhedsvæsen, uddannelse, miljø, vandforsyning/afl edning osv. Med andre ord vil de faste anlægsinvesteringer stadig være en vigtig, om end mindre del af Kinas vækst. Derudover er Xi Jinping meget optaget af at bekæmpe korruption, som han anser som den største trussel mod stabiliteten i landet og partiet. På det område har han allerede gennemført en række dekreter målrettet mod landets politikere og partimedlemmer. Alt sammen noget, som styrker tilliden til Kinas evne til at vokse på en fornuftig måde. I Indien ser vi nu en lignende reformproces, hvor processen ellers har stået i et dødvande de seneste par år på grund af korruptionsskandaler, skæv parlamentarisk sammensætning og bureaukrati samt en passiv fi nansminister. Noget der i den grad er ændret på gennem de seneste fi re måneder i forbindelse med tiltrædelsen af den nye fi nansminister. Vi har set en række lovende reformer, der markant forøger sandsynligheden for, at Indien kan påbegynde en ny investeringsopgang. Hvorvidt det materialiserer sig, er stadig for tidligt at vurdere, men oddsene er steget mærkbart. Indien står over for et valg senest i foråret 2014, hvorfor den siddende koalition har travlt med at retfærdiggøre deres nuværende magtposition. Hvis den nuværende kurs opretholdes, er der grund til en vis optimisme. Med mindre der er usynlige skår i krystalkuglen, ser vi med optimisme på makroøkonomien i Asien i 2013, så vores eksisterende investeringstemaer i skoven får en ekstra følgesvend. Her tænkes specielt på vores overvægt i kinesiske ejendomsaktier, som vi har haft siden sommeren 2011, samt vores høje eksponering mod den voksende efterspørgsel efter billige smartphones i emerging markets primært drevet af Kina. Temaer der også vil være aktuelle i Desuden fastholder vi vores store vægt mod Kina med en tilbøjelighed til at øge, når/hvis mulighederne opstår. Carnegie WorldWide - Tema 9

10 Globale Aktier Overblik 2012 var året, hvor verdens centralbanker, var stærkt medvirkende til at stabilisere og drive markederne med en lempelig pengepolitik. Den europæiske centralbanks signaler og tiltag, senest i form af en lånegaranti til eurozonens regeringer, har sikret en normalisering af zonens fi nansielle markeder og købt tid til de enkelte lande til at udføre reformer. Trods vedvarende usikkerhedsfaktorer på globalt plan var aktiemarkederne robuste i fjerde kvartal samt i hele De globale aktiemarkeder, målt ved MSCI s globale indeks, steg 0,5 pct. i fjerde kvartal og 14,8 pct. i Afdeling Globale Aktier steg 0,4 pct. i fjerde kvartal og 18,2 pct. i Afdelingen klarede sig dermed 3,4 pct.-point bedre end benchmark i 2012 og samtidigt også godt i forhold til andre udbydere af globale aktieprodukter. Intet tema var specielt dominerende i 2012, og de mest positive selskabsbidrag i året kom fra Samsung, Inditex og Visa. Vi går ind i 2013 med en portefølje af kvalitetsselskaber understøttet af en række trends, som også er velpositioneret i forhold til et økonomisk opsving, særligt i USA. Global industriel produktion Indeks (Indekseret fra lavpunktet) Antal måneder fra lavpunktet Maj 1975 Nov 1982 Dec 1992 Nov 2001 Feb 2009 Kilde: Credit Suisse Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Afdelingens fundament består af stabile vækstselskaber. I det aktuelle marked suppleres dette fundament af selskaber, som bl.a. drager nytte af en forventet forbedring i det amerikanske husmarked, er ledende inden for teknologiområdet, eller står stærkest og forventes at drage størst nytte af en bedring i den finansielle sektor. Af afgørende betydning for de selskaber, vi udvælger, er positive fremtidsudsigter, en stærk finansiel situation og ledelse, samt en solid forretningsmodel, der understøttes af en eller flere strukturelle vækstfaktorer, der dermed giver selskaberne mulighed for at skabe en solid indtjeningsvækst selv i et lavvækstmiljø. Kortsigtede udsving i markedet og økonomien kan ikke undgås eller forudses. I vores aktieudvælgelsesproces er det langsigtede perspektiv af højeste prioritet, og vi ser positivt på og søger selskaber, hvor de fundamentale langsigtede faktorer, der driver værditilvæksten, er intakte. Temaoversigt pr Demografi 2,5 % Infrastruktur Øvrige Category Killer Energi 3,3 4,5 4,9 5,2 Boligmarkedet i USA Finansiel genopretning Emerging Markets Connected Lives 8,1 10,3 10,8 12,3 Stabil vækst 38,1 Omlægninger Der var en række ændringer i porteføljen i fjerde kvartal. Kvartalet var præget af en øget eksponering mod kvalitetsselskaber i den finansielle sektor, som f.eks. Goldman Sachs og UBS. Derudover købte vi Limited Brands. Goldman Sachs er verdens førende investeringsbank med en stærk position inden for finansverdenen. Trods vedhængende juridiske usikkerheder blev et af de store risikoelementer for Goldman Sachs fjernet i sommer, da det amerikanske justitsministerium frikendte Goldman Sachs for virksomhedens påståede rolle 10 Carnegie WorldWide/Globale Aktier

11 Globale Aktier Forventninger til Globale Aktier Frygt for de værste økonomiske udfald har været en afgørende faktor for den store interesse i sikre fi nansielle aktiver, der med stor sandsynlighed garanterer negative realafkast. En række usikkerhedsfaktorer blev håndteret i det forgangne år. Spørgsmålet er nu: vil den marginale investor og erhvervsleder fremadrettet føle sig mere eller mindre usikker? Vi vurderer, at det er sidstnævnte, hvilket er positivt for økonomien og aktiemarkederne. Bl.a. vil virksomheder være mere tilbøjelige til at øge deres investeringer og hyre medarbejdere, samtidig med at investorer i stigende grad vil bevæge sig væk fra de sikre, fi nansielle aktiver og længere ud af risikokurven vil blive påvirket af politiske nyheder og tiltag fra verdens centralbanker. Trods fortsatte, men aftagende økonomiske og politiske usikkerheder er udsigterne for global økonomisk vækst overordnet set positive. Grafen på foregående side viser udviklingen i den globale industrielle produktion et foretrukket pejlemærke for den økonomiske cyklus fra lavpunkter i diverse økonomiske cykler. Trods beskrivelser af den nuværende situation som The New Normal, er der tegn på, at det nuværende økonomiske opsving ligner tidligere opsving og det er positivt. Vi kan forvente fortsat støtte til økonomien og aktiemarkederne fra verdens centralbanker i form af lempelig pengepolitik og støtteopkøb. Vi forventer derfor en positiv udvikling på aktiemarkederne. i finanskrisen. I det hele taget er risikoprofilen for Goldman Sachs lavere på nuværende tidspunkt. Dertil har Goldman Sachs adgang til kapital på gunstige vilkår fra den amerikanske centralbank. Fremadrettet står Goldman Sachs til at tage markedsandele fra konkurrenter, der er svækket i det udfordrende miljø. Vi ser positivt på virksomhedens aktietilbagekøbsprogram som er en sjældenhed blandt finansvirksomheder i det nuværende miljø og vi vurderer, at Goldman Sachs er attraktivt prisfastsat i forhold til det langsigtede vækstpotentiale. Købet af Goldman Sachs og en forøgelse af positionen i BG Group blev finansieret igennem en reduktion af Apple og et frasalg af Suncor Energy. Vi er skeptiske over for Suncors indtjeningsvækst, der er svingende og som i høj grad kommer fra den mere råvarefokuserede raffinaderidel af forretningen. Vi besluttede os også for at købe Limited Brands til porteføljen og sælge Tencent. Limited Brands sælger lingeri og accessories under mærket Victoria s Secret, og produkter i butikskæden Bath & Body Works. Begge har dominerende markedsandele i USA inden for deres respektive områder. Vi er særligt positive over for Limited Brands succesfulde internetstrategi, som er en vigtig parameter for detailbutikker omkring 30 pct. af salget af Victoria s Secret sælges via nettet i USA. Derudover sikrer Limited Brands solide lagerstyring og korte produktionstid en evne til hurtigt at reagere på produkter, der ikke sælger tilstrækkeligt, og kan dermed forhindre markante prisnedslag. Vi ser et revurderingspotentiale i aktien, som kan udfolde sig i takt med, at selskabet lykkes med sin internationale ekspansion med fokus på Storbritannien, Mellemøsten og Østeuropa. Der er ligeledes fortsat gode muligheder for vækst i USA. Trods vores tro på smartphones og temaet Connected Lives, er vi generelt lidt usikre på, hvordan internetselskaber håndterer overgangen fra stationære computere til mobiltelefoner, herunder hvordan de fastholder og øger indtjeningen. Derfor har vi reduceret vores IT-eksponering ved et salg af Tencent og en reduktion af vores investering i Google. Vores IT-eksponering blev yderligere reduceret i kvartalet med et frasalg af den sidste position i Apple en af vores bedst præsterende aktier i nyere tid. Apple er den største virksomhed i verden målt på markedsværdi og er meget afhængig af at kunne innovere og sikre en kontinuerlig introduktion af nye produkter. Vi er usikre på, om Apple kan lancere et nyt produkt, der er lige så revolutionerende og lønsomt, som den velkendte iphone. Provenuet fra Apple finansierede vores køb af UBS, som er en af de bedst kapitaliserede europæiske banker. De har en klar og aggressiv plan for at mindske eksponeringen mod investeringsbankområdet, hvor det er sværere at tjene penge, og øge eksponeringen mod privatbankmarkedet, hvor lønsomheden er højere, og UBS har en stærk konkurrencemæssig position. Carnegie WorldWide/Globale Aktier 11

12 Globale Aktier Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med en moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Afdelingens investeringsfi losofi er forskellig fra de fl este større investorer og andre investeringsforeninger ved at være meget fokuseret. Afdelingen investerer i typisk nøje udvalgte selskaber, som over en årrække har store muligheder for at udvikle sig positivt. Det er foreningens erfaring, at få selskaber giver mulighed for et indgående kendskab til hvert enkelt selskab, hvorved risikoen bedre kan styres. Foreningen arbejder målrettet hver dag på at forstå fremtidens trends. Men vigtigere end at forudse fremtiden er det at være forberedt på fremtiden med en robust portefølje af unikke enkeltaktier. Risikomærkning Nøgletal Læs mere om risikomærkning på: Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Fondskode DK Udbytte 0,00 0,00 Afdelingens start: Indre værdi 544,26 541,86 Læs mere på: Offi ciel kurs 543,92 539,15 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Globale Aktier 18,2 32,0-3,7 109,3 10,1 Benchmark* 14,8 32,3 3,7 63,4 5,5 Globale Aktier merafkast ift. benchmark* 3,4-0,3-7,4 45,9 4,6 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 10,6 14,9 13,4 16,4 Std.afv. % p.a. benchmark* 10,2 15,7 13,1 15,9 Sharpe Ratio p.a. porteføljen 0,8-0,2 0,4 0,3 Afkastudvikling (start indeks 100) Placering i IFR s afkaststatistik DKK Logaritmisk skala år 3 år 5 år 10 år Afdelingen investerer i børsnoterede selskaber og har ingen geografi ske eller sektormæssige afgrænsninger. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af forening ens øvrige afdelinger CWW/Globale Aktier MSCI ACWI inkl. udbytter i DKK* Antal afdelinger 70 CWW/Globale Aktier Benchmark* Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr * Benchmark er pr ændret fra MSCI aktieverdensindeks til MSCI All Country aktieverdensindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Globale Aktiers aktiebeholdning. Pacific Emerging Markets Total Benchmark* Energi BG Group 2,7 2,7 10,6 Råvarer Praxair 3,0 4,8 7,6 Sherwin-Williams 1,8 Industri og service Union Pacifi c 3,6 Schneider Electric 2,6 Fanuc 3,1 12,5 10,4 General Electric 3,2 Forbrugsgoder - cykliske Walt Disney 2,7 Limited Brands 1,8 BorgWarner 1,4 Home Depot 3,3 Inditex 3,1 LVMH 2,1 14,4 10,7 Forbrugsgoder - defensive Philip Morris Intl. 3,8 BAT 8,0 Nestlé 2,9 18,2 10,4 Diageo 3,5 Medicinal Novo Nordisk 2,5 2,5 9,3 Finans Wells Fargo 3,1 Goldman Sachs 3,2 USA & Canada Storbritannien Kontinentaleuropa Informationsteknologi Visa 5,1 Microsoft 3,3 Google 3,1 HSBC 3,3 Barclays 1,9 UBS 1,9 HDFC 6,6 20,0 21,1 SAP 5,5 Samsung Electronics 5,8 22,8 12,1 Telekommunikation 0,0 4,3 Koncessioneret service 0,0 3,5 Andet CWW/Asien 2,1 2,1 0,0 Total 42,4 19,4 20,6 5,2 12,4 100,0 - Benchmark* 49,8 8,4 16,1 12,6 13,1-100,0 12 Carnegie WorldWide/Globale Aktier

13 Globale Aktier SRI-AK Overblik 2012 blev trods vedvarende usikkerhedsmomenter et forholdsvist godt år på de globale aktiemarkeder med pæne kursstigninger. Således steg MSCI s globale aktieindeks med 14,8 pct. i 2012, mens Globale Aktier SRI-AK til sammenligning steg med 15,1 pct. I fjerde kvartal steg afdeling Globale Aktier SRI-AK med 0,3 pct., mens de globale aktiemarkeder målt ved MSCI s globale aktieindeks steg med 0,5 pct. HDFC Bank, Visa og Schneider Electric var de største positive bidragsydere i kvartalet, mens BG Group og Apple var de to aktier, der bidrog mest på den negative side. Ud over Apple, som allerede nævnt, var HDFC Bank, Inditex, Novo Nordisk og Visa blandt de aktier, der bidrog mest positivt i hele 2012, mens BG Group og Peabody Energy gav de mest negative bidrag. Temaer Stabil vækst Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Vores investeringsstrategi er lagt an på forventninger om lav global økonomisk vækst. Vi tror, at selskaber, der leverer god indtjeningsvækst, er særligt værdifulde i dette miljø. Det er især selskaber, der drager nytte af væksten i brug af internettet samt selskaber noteret i vores del af verden, som bliver begunstiget af vækst i emerging markets. Temaoversigt pr Fødevaremangel 2,9 % Infrastruktur Category Killer Demografi Energi Øvrige Emerging Markets Connected Lives Amerikanske boligmarked Finansiel genopretning 3,8 4,9 5,0 5,1 5,2 6,5 7,8 9,1 10,7 Stabil vækst 39,0 Forventninger til Globale Aktier SRI-AK Se afsnit under afdeling Globale Aktier side 11. Afdelingens etiske profil betyder, at vi ikke har investeret i tobak- og alkoholselskaberne BAT, Philip Morris Intl. samt Diageo, som afdeling Globale Aktier har investeret i. Heller ikke i Samsung Electronics, da et af selskabets datterselskaber er leverandør til forsvarsindustrien og LVMH, som henter en del af omsætningen via salg af spiritus. I stedet har vi valgt at investere i ABB, Danone, General Mills, Pepsico, Syngenta og Coach. Omlægninger i kvartalet Vi foretog flere porteføljeændringer i løbet af fjerde kvartal, hvilket blandt andet indbefattede køb af fire nye aktier til porteføljen. Et af de nye selskaber er amerikanske Mattel, der er en af verdens førende legetøjsproducenter. Mattel er et selskab med stabil indtjeningsvækst og forventes at vokse med ca. 10 pct. årligt de kommende år og handles pt. til en prisfastsættelse på omkring 14 gange næste års indtjening, hvilket, kombineret med en aktionærvenlig profil via dividender og aktietilbagekøb, gør aktien til en attraktiv langsigtet investering. Købet af Mattel blev finansieret via en reduktion af positionen i Pepsico. Vi valgte desuden at købe Goldman Sachs, UBS og Limited Brands til porteføljen, ligesom vi øgede vores eksisterende positioner i BG Group og ABB. Baggrunden for investeringen i de nye selskaber er beskrevet nærmere under afdeling Globale Aktier. Købene blev finansieret via frasalg af Apple, Suncor Energy og Tencent samt reduktion af positionerne i Google og Inditex. Carnegie WorldWide/Globale Aktier SRI-AK 13

14 Globale Aktier SRI-AK Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med en moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Afdelingen investerer fortrinsvis i danske og udenlandske aktier eller aktiebaserede værdipapirer. Afdelingen investerer i selskaber, som foreningen fi nder, har en samfundsansvarlig adfærd. Herudover vil afdelingen ikke investere i selskaber, som har en betydelig del af deres aktiviteter inden for produktion, distribution og salg af alkohol, tobak, pornografi, hasardspil, våben eller teknologiske produkter, som specifi kt anvendes til våben. Afdeling Globale Aktier SRI-AK har samme investeringsproces som afdeling Globale Aktier, men inden der investeres i et nyt selskab, screenes selskabet af en ekstern konsulent, som sikrer, at selskaberne i porteføljen overholder internationale konventioner og normer samt udviser sociale- og miljømæssige hensyn. Risikomærkning Nøgletal Læs mere om risikomærkning på: Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Fondskode DK Udbytte 0,00 0,00 Afdelingens start: Indre værdi 106,81 106,54 Læs mere på: Offi ciel kurs 109,00 107,90 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Globale Aktier SRI-AK 15, ,7 Benchmark* 14, ,9 Globale Aktier SRI-AK merafkast ift. benchmark* 0, ,2 Risikonøgletal er først tilgængelige efter 3 år 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen Std.afv. % p.a. benchmark* Sharpe Ratio p.a. porteføljen Afkastudvikling (start indeks 100) DKK 80 Mar 11 Maj 11 Jul 11 Sep 11 Nov 11 Jan 12 Mar 12 Maj 12 Jul 12 Sep 12 Nov 12 CWW/Globale Aktier SRI-AK MSCI ACWI inkl. udbytter i DKK Aktieporteføljen pr Pacific * Benchmark er MSCI All Country aktieverdensindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Globale Aktier SRI-AKs aktiebeholdning. Emerging Markets Total Benchmark* Energi BG Group 2,9 2,9 10,6 Råvarer Praxair 3,5 Syngenta 2,9 8,7 7,6 Sherwin-Williams 2,3 Industri og service Union Pacifi c 3,9 ABB 3,8 Fanuc 3,7 13,7 10,4 Schneider Electric 2,3 Forbrugsgoder - cykliske Walt Disney 2,8 BorgWarner 1,5 Coach 1,9 Mattel 2,0 Limited Brands 1,8 Home Depot 3,4 Inditex 3,1 16,5 10,7 Forbrugsgoder - defensive General Mills 3,7 Pepsico 1,9 Danone 4,4 Nestlé 6,0 16,0 10,4 Medicinal Novo Nordisk B 5,0 5,0 9,3 Finans Wells Fargo 3,4 Goldmann Sachs 3,3 USA & Canada Storbritannien Kontinentaleuropa Informationsteknologi Google 4,3 Microsoft 3,5 Visa 5,3 HSBC 3,4 Barclays 1,9 UBS 2,0 HDFC Bank 6,5 20,5 21,1 SAP 3,6 16,7 12,1 Telekommunikation 0,0 4,3 Koncessioneret service 0,0 3,5 Andet 0,0 0,0 Total 48,5 8,2 33,1 3,7 6,5 100,0 - Benchmark* 49,8 8,4 16,1 12,6 13,1-100,0 14 Carnegie WorldWide/Globale Aktier SRI-AK

15 Europa Temaer Stabil vækst Overblik Afdelingens afkast i fjerde kvartal var 1,6 pct., hvilket var væsentligt lavere end benchmark på 4,5 pct. Afkastet for afdelingen for hele 2012 blev ganske skuffende 11,5 pct. mod benchmarks 17,7 pct. Det lavere afkast kan bl.a. henføres til afdelingens gamle vindere; de stabile vækstaktier samt en dårlig udvikling på et par enkeltstående investeringer i Avocet Mining og Temenos. På den økonomiske front er vækstudsigterne i Europa stadig dårlige, men faldende renter og stigende aktivitet i USA og Kina er positivt for Europa. Øget risikovillighed og lav prisfastsættelse gør os mere positive på europæiske aktier i Temaoversigt pr Øvrige 2,3 % Fødevaremangel Connected Lives Infrastruktur Finansiel genopretning Demografi Category Killers 2,9 3,0 4,1 6,2 6,6 8,1 Energi 1 14,3 Emerging Markets 21,8 Stabil vækst 30,7 Afkast i fjerde kvartal De europæiske aktiemarkeder fortsatte deres fremgang i fjerde kvartal. Risikoen for en opsplitning af euroen faldt yderligere. Det var fortsat udsigten til støtteopkøb af statsobligationer fra Den Europæiske Central Banks side, samt beslutningen om at oprette et fælles europæisk finanstilsyn, som har fået investorerne til atter at købe sydeuropæiske aktier og statsobligationer. På den økonomiske front er vækstudsigterne i Europa stadig dårlige, men faldende renter og stigende aktivitet i USA og Kina er positivt for Europa. Det relative afkast i fjerde kvartal var ikke tilfredsstillende, idet afdelingen kun steg 1,6 pct., hvilket var lavere end benchmarkafkastet, som var på 4,5 pct. Det lavere afkast kan bl.a. henføres til afdelingens defensive stabile vækstaktier (især Swedish Match), som ikke kunne følge med de kraftigt stigende finansaktier i Sydeuropa. Set over de seneste tre år har afdelingen dog klaret sig godt, hvilket netop kan henføres til gode afkast for de defensive aktier og særdeles dårlige år for finansaktier. Det er også værd at bemærke, at aktierne inden for energi trak i den forkerte retning med kursfald i BG Group og Saipem på godt 20 pct. i kvartalet. 10-årige statsrenter % Dec 11 Feb 12 Apr 12 Jun 12 Aug 12 Okt 12 Dec 12 Grækenland Kilde: Bloomberg Italien Spanien Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Det er fortsat løftet om støtteopkøb fra Den Europæiske Centralbank (ECB), som har skabt grobund for de faldende obligationsrenter, vi har set i lande i bl.a. Sydeuropa (se grafen til venstre). ECB har brudt den negative spiral, som truede med at bryde euroen. Stort set alle større centralbanker er nu godt i gang med pengepolitiske virkemidler for at holde renterne lave det skal hjælpe den globale økonomi igennem en kontrolleret nedbringelse af gældsniveauet fra et faretruende niveau. Som beskrevet i den ene temaartikel denne gang, har det også den konsekvens, at det driver almindelige investorer ud på risikokurven. Det er derfor sandsynligt, at investorernes nettosalg af europæiske aktier i 2012 atter vil vende til nettokøb i Sammen med en historisk lav prisfastsættelse skaber dette gode rammer for yderligere aktiekursstigninger. Se grafen på næste side. Carnegie WorldWide/Europa 15

16 Europa Prisfastsættelse af europæiske aktier P/E ratio Gennemsnit P/E MSCI Europa (cyklisk justeret) Kilde: MSCI, Factset, CLSA Centralbankernes politik er ikke uden risiko. I Europa holder ECB fast i, at betingelserne for støtteopkøb skal være opfyldt, dvs. at landene i Sydeuropa må fortsætte den økonomiske reformkurs. På kort sigt er det svært at se enden på lav vækst i Europa, men det faktum, at tiden går uden statsbankerotter og bankkonkurser, skaber et pusterum for regeringer og virksomheder til at tilpasse sig. Det er positivt. Overordnet er afdelingen fortsat investeret i unikke selskaber, der oplever god vækst og er rimeligt prisfastsat. Væksten i selskaberne er drevet af attraktive produkter og serviceydelser og stammer ofte fra vækstmarkeder uden for Europa. Omkring 40 pct. af porteføljen er investeret i stabile vækstselskaber med stærke franchises og balancer, der kan modstå meget svære omgivelser. Vi har været for varsomme med at investere i europæiske selskaber med stor eksponering til indenlandsk efterspørgsel, men i de seneste kvartaler har vi øget eksponeringen i bl.a. banker på bekostning af de stabile vækstaktier. Afdelingen er nu let overvægtet i finanssektoren og bygger på det føromtalte mere konstruktive syn på risikoen for euro-opsplitning og statsbankerotter. Investeringsfokus ligger fortsat på banker med stærke privat- og erhvervskundepositioner i Europa og i emerging markets, herunder Østeuropa. Forventninger til Europa Vi ser lav vækst i Europa i 2013, specielt i Sydeuropa. Der er fortsat behov for reformer, som kan løfte konkurrenceevnen og væksten på længere sigt. Bedre vækst uden for Europa kan meget vel trække Europa ud af lavvækstscenariet i 2014 i hvert fald for en periode. Lav vækst er ikke det samme, som at europæiske aktier er uinteressante, da aktiekurserne allerede indregner lav eller ingen vækst. Vi fortsætter derfor vores løbende arbejde med at optimere porteføljen af selskaber, der på langt sigt vil levere gode afkast. Afdelingen har en betydelig eksponering på 14 pct. inden for energi. Indtil videre har det ikke givet bonus, men vi tror, at energisektoren meget vel kan overraske positivt i Fundamentalt vil olieprisen fortsætte med at ligge på et højt niveau drevet af stærk efterspørgsel fra emerging markets og en begrænset udbudssituation. Nye tal for Kinas olieforbrug viser, at efterspørgslen er tilbage på gamle højder på godt 10 millioner tønder pr. dag. Det vil før eller siden føre til højere indtjening i selskaberne og give et fornuftigt afkast til aktionærerne udover det høje årlige udbytte på 5-6 pct. Omlægninger i kvartalet Afdelingen har taget profit i både Inditex og SCA, ligesom vi har solgt Ebro Foods. I stedet er der blevet plads til Jazztel og BMW. Jazztel er et spansk teleselskab, som vokser støt ved bl.a. at tage markedsandele inden for bredbånds- og mobiltjenester til private husstande. Selskabets fokus på at kombinere tjenester (mobil, bredbånd og tv) stiller Jazztel i en meget konkurrencedygtig position. BMW vil drage stor fordel af et stærkt produktudbud og det igangværende opsving i Kina og USA. Det er indregnet i aktiekursen, at marginerne næsten forventes at blive halveret fra det nuværende niveau. Dette, vurderer vi, er alt for negativt. Omkring en tredjedel af selskabets markedskapitalisering er i likvide midler. Slutteligt er afdelingens bankeksponering blevet ændret ved salget af den norske bank (DNB), hvor kurspotentialet vurderes at være mindre end i den globale detail- og erhvervsbank HSBC og i investeringsbanken UBS. UBS har for nylig besluttet at fokusere på sine stærke forretningsområder som kapitalforvaltning og private banking. 16 Carnegie WorldWide/Europa

17 Europa Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe en langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet, med en moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Afdelingen følger samme overordnede investeringsfi losofi og -metode som afdeling Globale Aktier. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger. Risikomærkning Nøgletal Læs mere om risikomærkning på: Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Fondskode DK Udbytte 0,00 0,00 Afdelingens start: Indre værdi 110,10 108,42 Læs mere på: Offi ciel kurs 109,50 108,61 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Europa 11,5 26,5-12,8-3,7 Benchmark* 17,7 20,1-11,1-3,3 Europa merafkast ift. benchmark* -6,2 6,4-1,7-0,4 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 11,7 17,6 15,5 Std.afv. % p.a. benchmark* 13,2 18,5 16,0 Sharpe Ratio p.a. porteføljen 0,6-0,3 0,1 Afdelingen investerer i europæiske aktier og kan endvidere investere op til 30% i Østeuropa uden for EU, herunder potentielle kandidater til optagelse i EU samt de tidligere sovjetstater. Afkastudvikling (start indeks 100) DKK Placering i IFR s afkaststatistik 1 år 3 år 5 år år Jun 05 Jun 06 Jun 07 Jun 08 Jun 09 Jun 10 Jun 11 Jun 12 CWW/Europa MSCI Europa inkl. udbytter i DKK 40 CWW/Europa Antal afdelinger Benchmark* Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr Norden UK og Irland Centraleuropa Sydeuropa Østeuropa Total Benchmark* Energi BG Group 1,8 Royal Dutch Shell A 3,0 Tullow Oil 1,7 Saipem SPA 2,5 ENI 5,3 * Benchmark er MSCI aktieeuropaindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Europas aktiebeholdning. 14,3 10,5 Råvarer Xstrata 3,5 Syngenta 2,9 6,4 9,7 Industri og service DSV 4,8 Prysmian 4,1 8,9 11,1 Forbrugsgoder - cykliske Forbrugsgoder - defensive Swedish Match 4,2 SCA B 3,8 Pearson 2,8 LMVH 3,8 BMW 3,1 BAT 7,5 Diageo 2,2 Inditex 3,3 13,0 9,1 Nestlé 2,9 20,6 14,5 Medicinal Novo Nordisk 3,8 Roche 2,8 6,6 11,9 Finans Danske Bank 2,3 Prudential 2,3 Barclays 2,2 HSBC 2,1 UBS 1,9 Sberbank-ADR 3,2 Turkiye Sinai Kalkinma Bankasi 5,0 IS Garimkul Yatirim Ortakligi 3,2 22,2 20,6 Informationsteknologi SAP 5,0 5,0 3,0 Telekommunikation Jazztel 3,0 3,0 5,4 Koncessioneret service 0,0 4,2 Andet 0,0 0,0 Total 18,9 32,1 22,4 15,2 11,4 100,0 - Benchmark* 9,2 35,0 47,4 8, ,0 Carnegie WorldWide/Europa 17

18 Danske Aktier Kursudvikling Pandora DKK Dec 11 Pandora Kilde: Bloomberg Feb 12 Apr 12 Jun 12 Aug 12 Okt 12 Dec 12 Overblik Afdeling Danske Aktier gav et afkast på 1,4 pct., hvilket var 0,8 pct.-point mere end det generelle danske aktiemarked i kvartalet. I 2012 har afdeling en givet et afkast på 26,0 pct., hvilket er 2,2 pct.-point bedre end bench mark. Selskabsspecifi kke investeringer var den primære årsag til porteføljens positive merafkast. Stigende risikoappetit blandt investorerne trak kurserne op i løbet af 2012 og dette særligt i tredje kvartal. Den Europæiske Centralbank gav investorerne mod på at købe fl ere danske og europæiske aktier. De defensive aktier er fortsat dyre, men disse har en sikker indtjening, mens de cykliske aktier er billige, men disse har usikkerheder omkring indtjeningen. Vi forventer fortsat, at det danske aktiemarked vil være svingende og i høj grad styret af den internationale politiske og makroøkonomiske udvikling. Kursudvikling Vestas DKK Dec 11 Vestas Kilde: Bloomberg Feb 12 Apr 12 Jun 12 Aug 12 Okt 12 Dec 12 Kursudvikling Coloplast DKK Dec 11 Coloplast Kilde: Bloomberg Feb 12 Apr 12 Jun 12 Aug 12 Okt 12 Dec 12 Afkastet og markedet i 2012 Aktiemarkedet udviklede sig meget svingende i 2012, og udviklingen foregik under noget lavere omsætning end normalt blev på mange måder et skelsættende år. Aldrig har der været så mange potentielle negative problemstillinger gældskrisen i Sydeuropa, aftagende vækst i Kina, usikkerhed omkring eurosamarbejdet, europæisk recession, den økonomiske afgrund i USA blot for at nævne nogle. Alligevel har aktiemarkederne i almindelighed og det danske aktiemarked i særdeleshed givet et tilfredsstillende afkast på knap 24 pct. intet mindre end imponerende. Kritikerne vil så hævde, at det alt sammen skyldes den gode udvikling i Novo Nordisk aktien, som er steget med ikke mindre end 41 pct. i Dette er dog langt fra tilfældet, da en række andre aktier også har bidraget positivt herunder er Pandora steget med 150 pct., GN Store Nord 70 pct., Christian Hansen 49 pct., SimCorp 48 pct., DSV 43 pct., Carlsberg 38 pct. samt Topdanmark med 35 pct. og Tryg med 36 pct. Endelig har der også været aktier, som har bidraget negativt til markedsudviklingen: Vestas med -49 pct., Lundbeck -21 pct. samt Novozymes -9 pct. Så alt i alt en generelt god udvikling på det danske aktiemarked. Hvad er så forklaringen på denne udvikling? Er aktiemarkedet på steroider og helt afsporet i forhold til den reelle økonomiske udvikling, eller har investorerne igen været i stand til at se fremad og er begyndt at indregne en bedre økonomisk udvikling i 2013? Flere forhold gør sig gældende, når man skal prøve at forstå udviklingen i Markedet kigger helt sikkert fremad, og alt tyder på, at 2013 bliver bedre end 2012 ikke godt, men bare lidt mindre dårligt. Hertil kommer, at der er meget 18 Carnegie WorldWide/Danske Aktier

19 Danske Aktier Forventninger til Danske Aktier Vi forventer forsat, at det danske aktiemarked vil udvikle sig positivt i Usikkerheder er der stadig mange af og meget kan gå galt! Men er det vigtigt? En meget dygtig investeringsekspert sagde engang: Every bull-marked is a climb of worries. Frit oversat betyder det, at alle stigninger på aktiemarkedet sker som en funktion af, at bekymringer bliver afl øst af håb og tro på fremgang. Med så mange bekymringer burde der med andre ord være et stort potentiale i aktiemarkedet, forudsat at vi kan løse dem i fremtiden! De danske selskaber gør det generelt fremragende. De har styr på omkostningerne. De er særdeles velkonsoliderede. De er markedsledende i globale nicher og de forstår hele tiden at øge deres konkurrenceevne ved at udnytte globaliseringsfordele. Vi forventer således, at de danske selskaber kan fortsætte med at øge indtjeningen i Vi vurderer, at markedet er mere eller mindre fair prisfastsat, men bankerne og de industricykliske aktier er billige, mens de industridefensive aktier er dyre. Der kan derfor godt forekomme stor forskel på afkastene i Vi tror, at det er vigtigt at være meget selektiv med investeringerne i stor forskel på dansk økonomi og danske selskaber. Dansk økonomi lider under globaliseringen og et højt gældsniveau, mens danske selskaber i den grad nyder godt af globaliseringen - grundet en stigende konkurrenceevne - i takt med at selskaberne flytter produktionen fra et højt dansk omkostningsniveau til et lavt omkostningsniveau i udviklingslandene. En anden central faktor for udviklingen er, at centralbankerne har stimuleret økonomien ved at sænke de korte renter samt oversvømme markedet med næsten gratis likviditet. Den rigelige likviditet har således givet ekstremt lave renter og på den måde gjort aktiemarkedet interessant. Mange - selv dyre - aktier giver således i dag et højere direkte afkast end en dansk 10-årig statsobligation! Største bidrag til porteføljens performance på sektorniveau har været Medicinal efterfulgt af Telekommunikation og Materialer, hvilket på enkeltaktie-niveau stammer fra porteføljens overvægtede positioner i GN Store Nord, Pandora, Carlsberg, Topdanmark og Christian Hansen og undervægtede positioner i Lundbeck og Novozymes. Negativ performance har porteføljen fra sine investeringer i G4S, Vestas, Jyske Bank, FLSmidth, North Media og Sydbank. Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Porteføljen er blevet mere cyklisk eksponeret i løbet af fjerde kvartal. Porteføljen er nu svagt overvægtet i cykliske vs. defensive aktier. Overvægten er koncentreret inden for banker, mens porteføljen er beskedent undervægtet i de industri-cykliske aktier. Bankerne er billige, når vi ser frem til 2014 indtjeningen, og det tror vi, at markedet vil begynde at fokusere på i løbet af Vi er undervægtet i defensive aktier, men meget undervægtede i industri-defensive aktier. Vi har fortsat en pæn overvægt inden for forsikring. Det store spørgsmål er, om den stigende risikovillighed vil fortsætte i 2013? Hvis dette sker, vil der være et stort potentiale i de cykliske industriaktier samt bankerne, mens mange af de defensive aktier vil risikere at blive vurderet lavere, da de generelt er højt prisfastsat. Stock-picking er den vigtigste faktor i vores aktieudvælgelse, mens branche- og tematiske betragtninger bliver brugt som supplement i investeringsbeslutningen. I et lille investeringsunivers som det danske aktiemarked vil det altid være en vurdering af det enkelte selskabs konkrete fremtidsperspektiver og aktiens relative vurdering, der ligger til grund for, om aktien indgår i vores portefølje. Omlægninger i kvartalet Vi har valgt at reducere Coloplast (-2 pct.) i vores portefølje og er nu undervægtet (-1,5 pct.) i aktien. Aktien har været en af de bedste aktier med en stigning på 70 pct. i 2012, og aktiekursen indregner nu den positive udvikling, som selskabet er inde i. En del af provenuet er blevet brugt til at øge vægten i William Demant, så porteføljen nu er neutralvægtet i aktien. William Demant har været en af de dårligste aktier med en stigning på 1 pct. i 2012, hvilket igen har bragt vurderingen ned på et mere fair niveau. Carnegie WorldWide/Danske Aktier 19

20 Danske Aktier Risikomærkning Nøgletal Læs mere om risikomærkning på: Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Investeringsfilosofi Fondskode DK Udbytte 0,00 0,00 Afdelingens målsætning er at skabe en Afdelingens start: Indre værdi 189,03 186,45 langsigtet høj værditilvækst, der overstiger Læs mere på: Offi ciel kurs 190,65 186,26 markedsafkastet med en mo- derat risiko på niveau med eller under Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. markedsrisikoen. Den stigende internationalisering Carnegie WorldWide/Danske Aktier 26,0 27,4 7,1 274,6 10,8 af markederne har en bety- Benchmark* 23,8 24,2-12,8 200,4 7,8 delig effekt på det danske aktiemarked, Danske Aktier merafkast ift. benchmark* 2,2 3,2 19,9 74,2 3,0 hvilket medfører, at specielt de større danske aktier i høj grad prisfastsættes af Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid internationale inve s torer. Derfor er det Std.afv. % p.a. porteføljen 16,8 23,5 19,6 20,7 vigtigt at forstå de internationale trends, Std.afv. % p.a. benchmark* 15,2 22,7 18,8 18,5 der påvirker de udenlandske investorers Sharpe Ratio p.a. porteføljen 0,4 0,0 0,6 0,4 adfærd. Erfaringerne fra afdeling Globale Aktier har vist, at en portefølje med få aktier giver mulighed for et mere indgående kendskab til hver enkelt aktie. Risikoen i porteføljen kan kvalitativt holdes på et lavt niveau, når det sikres, at kvaliteten er høj i hver enkelt aktie. Disse erfaringer drager vi nytte af ved forvaltning af afdeling Danske Aktier. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger. Afdelingen investerer fortrinsvis i selskaber noteret på OMX Den Nordiske Børs København. Afkastudvikling (start indeks 100) DKK Logaritmisk skala CWW/Danske Aktier OMX Cph. Cap indeks inkl. udbytter i DKK* Placering i IFR s afkaststatistik år 3 år CWW/Danske Aktier 5 år 10 år Antal afdelinger Benchmark* Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr Cyklisk vækst Stabil vækst Finansiel vækst Total Benchmark* Energi 0,0 0,2 Råvarer Novozymes 1,1 1,1 8,5 Industri og service A.P. Møller-Mærsk 5,5 Vestas Wind Systems 1,5 FLSmidth 4,8 NKT 2,5 G4S 4,9 DSV 5,1 24,3 24,5 Forbrugsgoder - cykliske North Media 0,6 IC Companys 0,5 Pandora 3,9 Forbrugsgoder - defensive Carlsberg 10,2 Chr. Hansen Holdning 4,6 Medicinal Novo Nordisk 10,0 Coloplast 2,9 William Demant 4,1 GN Store Nord 5,0 Finans Danske Bank 9,9 Topdanmark 4,9 Jyske Bank 4,7 Sydbank 1,9 Nordea 2,8 Tryg 5,0 * Benchmark består fra 1. januar 2004 af OMX Cph. Cap indeks inkl. udbytter i DKK. Tidligere var benchmark KAX Totalindeks ekskl. udbytter. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Danske Aktiers aktiebeholdning. 5,0 3,6 14,8 10,5 22,0 24,1 29,2 23,1 Informationsteknologi SimCorp 2,1 2,1 0,9 Telekommunikation TDC 1,5 1,5 4,5 Koncessioneret service 0,0 0,1 Andet 0,0 0,0 Total 31,4 39,4 29,2 100,0 100,0 20 Carnegie WorldWide/Danske Aktier