Danisco. Parat til opkøb inden for Ingredients. Anbefaling. Aktier. STABILE FORBRUGSGODER 3. juli Kursmål 3-6 mdr. (10%) 350 Aktuel kurs 317

Transkript

1 Aktier Anbefaling Danisco STABILE FORBRUGSGODER 3. juli 2001 Parat til opkøb inden for Ingredients O Danisco har de seneste år gennemgået en omfattende fokuseringsproces med frasalg af ikke-kerneaktiviteter. Der er nu fundet en tilfredsstillende løsning for Danisco Flexible og tilbage resterer kun salg af Danisco Pack UK samt dele af Danisco Foods. O Ledelsen har indtil videre fastholdt forventningen om, at Danisco Pack UK vil være frasolgt inden årets udgang. Det er imidlertid vores opfattelse, at nedskrivningen af de bogførte værdier i Pack UK kan ses som et udtryk for, at et frasalg er nært forestående. O De seneste års fokuseringsproces nærmer sig sin afslutning, og vi forventer på den baggrund, at ledelsen vil få frigjort flere ressourcer bl.a. til opfyldelse af den forholdsvis ambitiøse vækststrategi for Danisco Ingredients. Opfyldelsen af målsætningen forudsætter betydelige akkvisitioner inden 2005, og vi forventer derfor at se et mere aggressivt Danisco i de kommende år. O Vi har efter regnskabet kun foretaget mindre ændringer af vores estimater og har derfor fastholdt vores kursmål på DKK 350 med en fortsat anbefaling på KØB. På kort sigt vurderes de væsentligste kurstrigger at være: frasalg af resterende ikke-kerneaktiviteter samt opkøb inden for Ingredients. Anbefaling KØB Kursmål 3-6 mdr. (10%) 350 Aktuel kurs 317 Risiko Likviditet LAV HØJ Fundamental vurdering POSITIV Fair værdi 350 Markedsværdi (mio. kr.) Antal aktier Høj seneste 12 mdr. 350 Lav seneste 12 mdr. 238 Kursændring 12 mdr. 9% Kursændring 3 mdr. 13% Kursændring 1 mdr. 3% Reuterkode DEMC.CO Fondskode Analytiker Jens Rygaard Tlf: jey@sparnord.dk 2000/01R 2001/02E 2002/03E 2003/04E Omsætning EBITDA EBITA EBIT Resultat før skat /7/01 EBITDA-margin 15,0% 17,9% 18,0% 18,1% EBITA-margin 9,8% 12,6% 12,8% 12,9% EBIT-margin 7,9% 10,4% 10,6% 10,8% DANISCO EPS 15,2 17,3 19,1 21,6 EPS-vækst 5,4% 13,9% 10,4% 12,7% P/E 19,2 18,3 16,6 14,7 EV/EBITDA 7,9 8,1 7,3 6,6 EV/EBITA 12,2 11,5 10,4 9,3 EV/EBIT 15,0 14,0 12,5 11, J A S ON D J F MA M J J A SO N D J F M A MJ J Source: DATASTREAM

2 Danisco Danisco er efter de seneste års omfattende frasalg af ikke-kerneaktiviteter ved at være fremme ved målet om at være en global udbyder af fødevareingredienser gennem Danisco Ingredients. Danisco Sugar er indtil videre tiltænkt rollen som cash cow, der skal muliggøre væksten inden for Ingredients. I lyset af den igangværende konsolidering inden for den europæiske sukkerindustri finder vi det dog sandsynligt, at Danisco Sugar på sigt vil blive søgt afhændet. Strategiskift næsten gennemført Danisco Ingredients Danisco Ingredients udviste i 2000/01 en omsætningsfremgang på 9% til DKK 7.8 mia., men omsætningsvæksten har udvist en vigende tendens i 2H. Det er endnu uvist, hvorvidt den aftagende omsætningsvækst kan tilskrives lagerkorrektioner eller den økonomiske afmatning i USA og Japan. Danisco har imidlertid gentaget forventningen om en organisk vækst i de kommende år på 6-8% og vi vil derfor indtil videre ikke ændre vores estimater på den baggrund. Indtjeningen (EBITA) for Ingredients udviste en fremgang på 24% til DKK mio. svarende til en fremgang i EBITA-marginalen fra 13,7% til 15,6% i forhold til 99/00. Den markante forbedring i indtjeningsmarginalen kan henføres til en realisering af synergierne ved integrationen af Cultor. En del af fremgangen udgøres dog af en positiv valutakurseffekt som tegner sig for DKK 50 mio. Den væsentligste fremgang er konstateret i Sydøstasien, Rusland og Østeuropa. Omsætningen inden for Nord-, Mellem- og Sydamerika udviste dog ligeledes en pæn fremgang på 9% på trods af den økonomiske afmatning i USA. Omsætningen til Kina og Rusland er, omregnet til DKK, steget med henholdsvis 100% og 16% inden for det seneste år. Det kan til sammenligning nævnes, at omsætningen inden for EU blot steg med 1%. Den markante vækst i omsætningen til vækstøkonomier som Kina og Rusland er ubetinget positiv, men det er samtidig vigtig at huske på, at følsomheden overfor ændringer i disse landes økonomiske og politiske forhold øges tilsvarende. De væsentligste drivere for den globale fødevareefterspørgsel er således befolkningstilvæksten samt udviklingen i befolkningens købekraft. Den økonomiske afmatning vil efter vores opfattelse kun få mindre betydning for Danisco pga. de defensive elementer i fødevareproduktion samt de fortsatte ændringer i forbrugerefterspørgslen i retning af såkaldte convenience products (færdigretter). Den største risiko i forbindelse med en generel økonomisk afmatning ligger efter vores opfattelse i gruppen af ikke-industrialiserede lande, idet en økonomisk afmatning må forventes at resultere i faldende levestandard og dermed faldende efterspørgsel efter industrielt fremstillede fødevarer. Pæn omsætningsfremgang trods vigende tendens i 2H Realisering af synergier øger indtjeningsmarginal Fremgang over det meste af verden beskeden vækst i EU Øget eksponering mod vækstøkonomier øger risikoen Defensive kvaliteter primære risiko vurderes at være faldende levestandard i ikke-industrialiserede lande Danisco STABILE FORBRUGSGODER Anbefaling Side 2 af 6

3 Danisco fastholdt ved regnskabsaflæggelsen forventningen om en omsætningsvækst inden for Ingredients på 100% inden 2005, hvilket selvsagt forudsætter væsentlige akkvisitioner. Danisco er efterhånden ved at have afsluttet de seneste års fokuseringsproces med frasalg af ikke-kerneaktiviteter, og det er på den baggrund vores forventning, at ledelsen vil få frigjort ressourcer til forestående opkøb. På baggrund af udmeldingerne i forbindelse med offentliggørelsen af årsregnskabet finder vi det realistisk at tro på et mellemstort opkøb i løbet af de kommende 3-6 måneder. Danisco har selv angivet opkøbskapaciteten til at ligge i niveauet DKK mia..dertil kommer værdien af Daniscos ejerandel i Genencor som pt. udgør godt DKK 4 mia. I forbindelse med akkvisitioner opererer Danisco med en intern målsætning om, at afkastet af investeringen skal overstige de vægtede kapitalomkostninger (WACC) i løbet af senest 3 år. Næsten afsluttet frasalgsproces parat til opkøb inden for Ingredients Betydelig opkøbskapacitet Vi forventer, at omsætningen de kommende år vil udvise en vækst i niveauet 6-7% (ex. akkvisitioner). EBITA forventes for 2002/03 at ligge på godt DKK 1.3 mia., hvilket er på linie med Daniscos udmeldte forventninger. Danisco Ingredients 2000/01R 2001/02E 2002/03E 2003/04E Omsætning vækst 9% 7% 7% 6% EBITDA EBITA EBIT EBITDA-margin 21,2% 21,4% 21,1% 20,8% EBITA-margin 15,6% 16,1% 16,2% 16,2% EBIT-margin 12,6% 13,4% 13,7% 13,9% Danisco Sugar Danisco Sugar udviste en omsætningsfremgang på knap 4% til 8.3 mia. EBITA steg med 2% til DKK mio. svarende til en mindre nedgang i EBITAmarginalen til 13,5%. Indtjeningen blev negativt påvirket af stigende energipriser, men samtidig gav en høj sukkerproduktion mulighed for eksport af såkaldt C- sukker (udenfor EU s sukkerkvoter) til verdensmarkedet til forholdsvis gunstige priser. EU forlængede i maj 2001 sukkerordningen i yderligere 5 år. Overordnet blev der kun foretaget mindre justeringer af ordningen, men ordningen omkring dækning af lageromkostningerne blev helt afskaffet, hvilket vil have en negativ indvirkning på Danisco Sugars indtjening (EBITA) med omkring mio. p.a. Beløbet ventes imidlertid reduceret over tid, idet Danisco regner med at kunne sende en del af regningen videre til kunderne. Vi har for de kommende år indregnet en lavere indtjening på omkring DKK 50 mio. p.a. som følge af den ændrede sukkerordning. Resultat præget af stigende energipriser samt øget eksport af C- sukker Justering af EU s sukkerordning vil de kommende år påvirke EBITA negativt med ca. DKK mio. p.a. Danisco STABILE FORBRUGSGODER Anbefaling Side 3 af 6

4 Danisco har fremover besluttet at markedsføre det samme sortiment med et fælles produktdesign i alle de nordiske lande samt Baltikum. Den fælles markedsføring vil fremover reducere omkostningerne og samtidig øge mulighederne for en rentabel lancering af nye specialprodukter. Fælles branding skal øge effektiviteten Vi har for de kommende år regnet med en stort set uforandret omsætning. Indtjeningen forventes at ligge nogenlunde på linie med Daniscos udmeldinger. Vi forventer således, at den ændrede sukkerordning vil betyde et mindre fald i EBITAmarginalen til omkring 13,1% svarende til en EBITA på knap DKK 1.1 mia. Den ændrede sukkerordning vil reducere indtjeningen en anelse Danisco Sugar 2000/01R 2001/02E 2002/03E 2003/04E Omsætning vækst 4% 1% 1% 1% EBITDA EBITA EBIT EBITDA-margin 18,1% 17,6% 17,7% 17,9% EBITA-margin 13,5% 13,1% 13,2% 13,4% EBIT-margin 12,0% 11,6% 11,7% 12,0% Prisfastsættelse Vi har på baggrund af de reviderede estimater foretaget en sum-of-the-parts analyse, som imidlertid ikke har givet os anledning til at ændre vores kursmål på DKK 350. Indtjening (2002/03) (DKK mio.) EBIT EBITA EBITDA EV/EBIT (x) EV/EBITA (x) EV/EBITDA (x) EV Danisco Ingredients ,6-13,1 : 9,8-11,1 : 7,5-8, Danisco Sugar ,1-9,8 : 8,0-8,7 : 6,0-6, Amcor Flexible Europe (25%) Danisco Foods & Danisco Pack UK Genecor (40%) I alt Koncernomkostninger ,0-5, Minoriteter Netto rentebærende gæld I alt Break-up værdi pr. aktie 351 Vi har i forbindelse med Danisco Ingredients taget udgangspunkt i en EV/EBITDA multipel i niveauet 7,5-8,5 på baggrund af estimaterne for 2002/03. Det kan til sammenligning nævnes, at dette niveau er en anelse højere end Givaudan, men lavere end både Kerry Group og International Flavours & Fragrances. Danisco STABILE FORBRUGSGODER Anbefaling Side 4 af 6

5 Vi har i forbindelse med Danisco Sugar taget udgangspunkt i en EV/EBITDA multipel på omkring 6-6,5 på baggrund af estimaterne for 2002/03. En multipel i førnævnte interval er en anelse under de lidt større konkurrenter som franske Beghin-Say og engelske Tate & Lyle. Det er imidlertid værd at være opmærksom på, at Suedzucker for kort tid siden købte franske Saint-Louis Sucre til en pris svarende til en EV/Sales på 1,6, mens Danisco Sugar til sammenligning ligger i niveauet 1,1-1,2. Vi har i vores sum-of-the-parts analyse medtaget Daniscos andel af Amcor Flexible Europe på baggrund af den bogførte værdi på DKK 450 mio. Derudover har vi valgt, at indregne den mulige merbetaling på DKK 750 mio., der er gjort afhængig af den fremtidige rentabilitet. De resterende aktiviteter, inden for Danisco Foods og Danisco Pack UK, er skønsmæssigt fastsat til omkring DKK mia. efter Daniscos nedskrivning af de bogførte værdier med DKK 325 mio. Danisco Foods vurderes på baggrund af en EV/Sales multipel på omkring 0,5 til en pris i niveauet DKK mio. Værdien af Danisco Pack UK vurderes dermed til at ligge i niveauet DKK mia. Daniscos ejerandel i amerikanske Genencor er medtaget til den aktuelle børskurs (USD 17). Danisco har udmeldt, at aktieposten betragtes som et finansielt anlægsaktiv, som på sigt vil blive søgt afhændet. På baggrund af den udmeldte opkøbskapacitet forventer dog ikke, at aktieposten vil blive afhændet foreløbig. Konklusion Regnskabet har som nævnt ikke givet os anledning til nævneværdige ændringer af vores estimater, og vi fastholder derfor vores kursmål på DKK 350 med en anbefaling på KØB. Der er efter vores opfattelse to væsentlige kurstriggere inden for de kommende 3-6 måneder: frasalg af Danisco Pack UK samt et forventet opkøb inden for Danisco Ingredients. Danisco STABILE FORBRUGSGODER Anbefaling Side 5 af 6

6 SELSKABSBESKRIVELSE: Danisco består, efter de seneste års frasalg af ikke-kerneaktiviteter, primært af to hovedområder, Danisco Ingredients og Danisco Sugar. Danisco Ingredients er en af verdens førende udviklere og producenter af ingredienser til fødevarer med produktion og salgskontorer over det meste af verden. Strategien bag Danisco Ingredients er, at høre til blandt de mest innovative udviklere af fødevareingredienser, og det er på den baggrund muligt, at tilbyde kunderne et af de mest omfattende produltsortimenter tilgængeligt på verdensmarkedet. Danisco Sugar hører til blandt de største sukkerproducenter i Europa med produktion i Danmark, Sverige, Finland, Tyskland og Litauen. Danisco ejer derudover en 25% ejerandel i Amcor Flexible Europe samt omkring 40% i amerikanske Genencor (GCOR.O). RESULTATOPGØRELSE 1994/95R 1995/96R 1996/97R 1997/98R 1998/99R 1999/00R 2000/01R 2001/02E 2002/03E 2003/04E Nettoomsætning EBITDA EBITA EBIT Ordinært resultat før skat Nettoresultat EPS (fuldt udvandet) 17,8 20,4 15,8 14,4 15,2 17,3 19,1 21,6 CEPS (fuldt udvandet) 35,6 39,2 35,3 49,5 44,4 42,4 44,8 47,8 BALANCE 1994/95R 1995/96R 1996/97R 1997/98R 1998/99R 1999/00R 2000/01R 2001/02E 2002/03E 2003/04E Anlægsaktiver Omsætningsaktiver Egenkapital Samlet balance Netto rentebærende gæld Enterprise Value (EV) BV pr. aktie REGNSKABSNØGLETAL 1994/95R 1995/96R 1996/97R 1997/98R 1998/99R 1999/00R 2000/01R 2001/02E 2002/03E 2003/04E Omsætningsvækst 10,6% 2,2% 44,8% -15,4% -18,4% 3,7% 3,4% Vækst i EBIT 10,7% -18,8% 24,4% -5,3% 6,5% 6,2% 5,6% EBIT-margin 10,4% 10,4% 8,3% 7,1% 7,9% 10,4% 10,6% 10,8% Vækst i res. før skat 11,4% -23,8% 15,0% -12,5% 18,7% 8,9% 11,0% EPS-vækst 14,2% -22,2% -8,8% 5,4% 13,9% 10,4% 12,7% Egenkapitalforrentning 12,7% 11,5% 7,9% 6,6% 6,7% 7,6% 7,8% 8,1% Afkastningsgrad 10,2% 9,8% 7,0% 6,8% 6,0% 7,2% 7,9% 8,4% Soliditet 51,1% 55,0% 46,1% 36,2% 39,2% 42,6% 45,0% 47,5% Udbytte pr. aktie 5,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 VALUATION 1994/95R 1995/96R 1996/97R 1997/98R 1998/99R 1999/00R 2000/01R 2001/02E 2002/03E 2003/04E P/E 21,7 20,9 20,5 17,1 19,2 18,3 16,6 14,7 P/CE 10,8 10,9 9,2 5,0 6,6 7,5 7,1 6,6 P/BV 2,5 2,2 1,6 1,1 1,3 1,3 1,2 1,1 EV/EBITDA 8,9 9,2 9,1 7,3 7,9 8,1 7,3 6,6 EV/EBIT 14,3 14,5 15,6 14,7 15,0 14,0 12,5 11,0 Dividend yield 1,3% 1,4% 1,8% 2,4% 2,1% 1,9% 1,9% 1,9% Denne publikation er udgivet af Spar Nord Bank A/S, Postboks 162, 9100 Aalborg. Gengivelse af publikationen eller dele heraf er kun tilladt med tydelig kildeangivelse. Publikationen er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Kilderne anses for at være pålidelige, men Spar Nord koncernen garanterer ikke for, at oplysningerne er korrekte eller komplette. Materialet er gennemgået omhyggeligt, og vurderingerne er foretaget efter vores bedste skøn. Alle vurderinger er udført på den angivne dato og kan ændres uden videre. Anbefalingerne skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende papirer, og Spar Nord koncernen påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af materialet. Spar Nord koncernen kan have positioner i de pågældende papirer. Danisco STABILE FORBRUGSGODER Anbefaling Side 6 af 6