Københavns Universitet Det Juridiske Fakultet FOCOFIMA

Transkript

1 Københavns Universitet Det Juridiske Fakultet FOCOFIMA

2 Jesper Lau Hansen Professor i kapitalmarkedsret dr. jur., LL.M. Leder af FOCOFIMA Københavns Universitet Det Juridiske Fakultet Jesper.Lau.Hansen@jur.ku.dk

3 Regulering status og fremtid DIRF 2. april 2008

4 Oversigt Baggrunden for den Finansielle Handlingsplan Lamfalussy-proceduren MiFID Reguleringen af markeder og konkurrencen mellem dem Markedsmisbrug Ændringen af oplysningspligten Selektiv videregivelse af intern viden Transparens Ambitioner og resultater Fremtidige tiltag

5 Baggrunden for FSA Kommissionen pålagt at lave en handlingsplan Handlingsplan i maj 1999 Foreslår ca. 42 initiativer Ændret måde at regulere på Godkendes af Rådet i Lissabon april 2000 Vismandsudvalg nedsat juli 2000 Afgiver rapport februar 2001 Godkendes af Rådet i Stockholm 2001 Accepteres af Europa-Parlamentet februar 2002

6 Lamfalussy-proceduren Proceduren udnytter regler i den gl. Rom-traktat fra 1957 til delegation af tekniske gennemførelsesforanstaltninger Minder om lov og bekendtgørelse Meget stor succes måske for stor? Spredt til bank og forsikring Fordele: hurtighed og højere grad af offentlighed inkl. høring Ulempe: hurtighed og mange kortfristede høringer

7 Lamfalussy-procedurens 4 niveauer 1. niveau: K stiller forslag, R og EP vedtager Retsakten angår de principielle aspekter og hjemler delegation til Kommissionen 2. niveau: K får rådgivning fra CESR (tidl.: FESCO) og stiller forslag til ESC (mini- ECOFIN), hvorefter vedtages 3. niveau: Tilsynsmyndighederne i CESR samarbejder om ens implementering og efterlevelse 4. niveau: Kommissionen fører sager for EFD

8 Lamfalussy-proceduren, 2. niveau 1. niveau Rådet (Ecofin) Europa-Parlamentet 2. niveau Delegation i direktiv/forordning Kommissionen Mandat Indstilling CESR Forordninger Forslag Accept Direktiver ESC Medlemsstater Høring Borgerne Implementering

9 MiFID og reguleringen af børser Hvad er en børs? Et forum for informationsudveksling mellem handelsinteresserede parter Altså to funktioner: Udveksling af information Indgåelse og opfyldelse af handel (clearing & settlement) Hvorfor den offentlige interesse? Vigtigt med god allokering af ressourcer Børsens priskonstaterende funktion

10 Den EF-retlige regulering af børser 1. generations direktiverne: En fondsbørs er en fondsbørs Børs 3 blev lavet for at undgå regulering 2. generations direktiverne: Nogle markeder ligner børser Hvis de anerkendes, kaldes de regulerede markeder Fondsbørs og autoriseret markedsplads er regulerede markeder Alternativ markedsplads er ikke et reguleret marked

11 Den EF-retlige regulering af børser 3. generations direktiv: MiFID angår regulerede markeder, men herudover også Multilateral handelsfacilitet (MHF) Systematisk internalisering (snævert defineret) 4. generations direktiver? Måske flere direktiver, der generelt ligestiller alle markeder

12 Nærmere om MiFIDs regulering af markeder Ingen større ændring for regulerede markeder Gennemsigtighed ved før- og efterhandelsinformation Efterhandelsinformation er ufarlig (den priskonstaterende funktion), men kan være kommerciel nyttig Førhandelsinformation kan være farlig, hvis den forpligter budgiver Optionslignende forhold

13 Nærmere om MHF MHF ligestilles med regulerede markeder fsva. før- og efterhandelsinformation Men ingen markedsplads, kun en service Dansk ret sondrer mellem VHL og FIL VHL kap. 11b om MHF og særligt om alternative markedspladser FIL 9(9) om drift af en MHF og 9(10) om alternativ markedsplads De fleste regler gælder også for alternativ markedsplads, dog ikke oplysningspligten i vhl. 27.

14 Nærmere om systematisk internalisering Hvornår foreligger systematisk internalisering efter 33a: Organiseret, hyppig og systematisk handel for egen regning i likvide aktier op til normal størrelse Disse betingelser viser, at det er problematisk I så fald skal der stilles bindende førhandelspriser

15 Markedsmisbrugsdirektivet MAD angik den informationsmæssige treenighed: Oplysningspligt Insiderhandel Kursmanipulation Ved implementeringen lagde lovgiver til grund, at gældende ret om oplysningspligt blev fortsat, herunder Fondsbørsens regler

16 Ændring af oplysningspligten Forløbet omkring TDC-sagen har ændret dette TDC sagen og lækagen, Finanstilsynet indbragte (?) og Fondsrådet traf afgørelse, som forblev hemmeligholdt, december 2006 Finanstilsynet offentliggør sin tolkning i april 2007 Præsenteres som oplagt fortolkning af MAD art. 6 Voldsomme protester Berlingske afslører Fondsrådets afgørelse Ministeren lover at skabe offentlighed

17 Oplysningspligten før Realitetsgrundsætningen Et forhold skal oplyses, når det er rimeligt sandsynligt, at det bliver en realitet Ikke før, da det kan forvirre Ikke efter, da det vildleder markedet Adgang til at udsætte efter realitet, hvis skade Ved lækage før realitet Ingen reaktion fra selskabet (omtvistet) Hjemmel for myndighed til at kræve oplysning, hvis forvirring i markedet Ved lækage efter realitet Oplyse straks

18 Oplysningspligten nu Et forhold skal oplyses, straks når det udgør intern viden, uanset realitet Udsættelse kan ske, hvis skade Lækage: Oplyse straks

19 Offentliggørelse af intern viden realitetsgrundsætningen Forholdet kan påvirke kursen Forholdet er en realitet Skadesforbehold ophører Intern viden Udsættelse ved risiko for Pligt til skade offentliggørelse Pligt til offentliggørelse Lækage 1 Lækage 2

20 Offentliggørelse af intern viden Finanstilsynets nye tolkning Forholdet kan påvirke kursen Lækage Skadesforbehold ophører Realitet Intern viden Pligt til offentliggørelse Udsættelse ved risiko for skade Pligt til offentliggørelse Pligt til offentliggørelse

21 Konsekvenser af oplysningspligten Begge fortolkninger er mulige Tvivlsomt, om Fondsrådet var opmærksom på forudsætningen i forarbejderne og realitetsgrundsætningens overensstemmelse med MAD, jf. rapport fra ESME i juli 2007 Der verserer en sag for EAN Plejer at støtte myndigheder og medierne har været meget positive Konsekvenser Gode: Hurtigere og flere oplysninger Dårlige: Forvirring og manipulation Meget afhænger af udsættelsesadgangen i vhl. 27(6) Måske ordnes i reform af MAD?

22 MAD og videregivelse MAD art. 2 forbyder insiderhandel vhl. 35 MAD art. 3(a) forbyder selektiv videregivelse af intern viden, som ikke er normal vhl. 36 Grøngaard & Bang-sagen Dens baggrund Betydningen for corporate governance Landsrettens dom af 15. januar 2008 Meget snæver fortolkning, men videregående end Byretten Mulig anke til Højesteret

23 Transparensdirektivet Ambitionen: Kopiere US og skabe paneuropæisk net Fjerner den nære tilknytning til markedet Godt eller skidt? Sondring mellem distribution og opbevaring oplysninger til handelsbrug og til kontrol Dansk implementering: Vhl. 33 om indberetning til kontrol Vhl. 18a og 18b om markedets offentliggørelse Vhl. 33b uden for markedet Vhl. 33a om systematisk internalisering

24 Fremtidige tiltag Betydelig reguleringstræthed Revision af FSA direktiverne Clearing & Settlement Selskabsretsreform Lovforslag allerede i næste samling Formodentlig en moderne, mere præcis og mere fleksibel selskabslovgivning

25 Københavns Universitet Det Juridiske Fakultet FOCOFIMA