Renteprognose Obligationsrenterne vil stige, især i 2. halvår

Transkript

1 Investment Research General Market Conditions 9. januar 2017 Renteprognose Obligationsrenterne vil stige, især i 2. halvår Der er er udsigt til yderligere stigninger i de 10-årige statsobligationsrenter både i Tyskland og USA på 6-12 måneders sigt. Vi venter, at markedet vil indregne en risikopræmie for en nedtrapning af ECB s opkøb af statsobligationer m.v., samt at der fortsat vil være fokus på reflation, og at markedet vil begynde at indregne flere renteforhøjelser i USA i 2018, i takt med at Trump øger de finanspolitiske lempelser. Vi venter fortsat en stejling af den 2-10-årige eurorentekurve i ECB holder stadig den korte ende af kurven i stram snor, men det gælder ikke det 10-årige segment. De 10- årige statsobligationsrenter ventes at stige til 0,90 % i Tyskland og 3,0 % i USA. De 10-årige statsobligationsrenter ventes at være stort set uændrede på 3 måneders sigt både i Tyskland og USA. Det skyldes en række faktorer: de spekulative positioner i markedet, at markedet allerede har indstillet sig på stærke nøgletal (overraskelsesindekset), samt ECB s obligationsopkøb og at en nedtrapning af opkøbene efter vores vurdering ikke vil være et tema i 1. halvår, og endelig at vi ikke venter den næste renteforhøjelse i USA før i juni. Genveje Prognose for Danmark Prognose for euroområdet Prognose for USA Prognose for Storbritannien Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognosetabel Centralbankrenter Obligationsrenterne begyndte at stige både i USA og Europa i starten af oktober sidste år, hvor frygten for global deflation faldt, og markedet begyndte at diskutere reflation dvs. højere vækst og inflation. Rentestigningerne fik ny næring, da Trump vandt præsidentvalget i november, og markederne rettede fokus mod, hvordan en mere ekspansiv finanspolitik vil påvirke væksten og inflationen. Det skabte mere optimisme, især fordi de finanspolitiske lempelser ventes at omfatte lavere selskabsskat. Dette faldt sammen med en fremgang i de globale industrikonjunkturer. Desuden annoncerede ECB, at obligationsopkøbene skæres ned fra 80 til 60 mia. euro om måneden fra marts Selv om opkøbene fortsætter i hele 2017, var det samlede indtryk, at ECB nu er mindre bekymret for en deflationsspiral. Det samme gjaldt Federal Reserve, der signalerede, at det nu er mere sandsynligt, at renten forhøjes tre end to gange i Obligationsrentestigningerne skyldes delvis, at investorerne nu forlanger en højere risikopræmie for at ligge inde med lange obligationer frem for korte papirer en effekt, der ventes at blive mere udtalt gennem 2017, jf. figuren på næste side. Den 10-årige amerikanske statsobligationsrente er steget næsten et procentpoint og den tilsvarende tyske rente omkring 35bp til 0,25 % siden slutningen af september. Land Spot +3m +6m +12m USD EUR GBP DKK SEK NOK årige swap-renter Land Spot +3m +6m +12m USD EUR GBP DKK SEK NOK Er alt indregnet? Som analytiker bliver man ofte spurgt, om alt nu er indregnet i obligationsmarkedet, f.eks. som nu i forbindelse med en markant stigning i de globale obligationsrenter. Så lad os se på, hvad vi ved, og i særdeleshed, hvad vi ikke ved. Redaktører: Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Assistentanalytiker Nina T. B. Andersen nian@danskebank.dk

2 ECB fortsætter med at opkøbe obligationer i hele 2017 Vi ved, at Den Europæiske Centralbank vil fortsætte med at opkøbe stats- og virksomhedsobligationer i hele Selv om de månedlige opkøb falder til 60 mia. euro fra april, er det stadig et betydeligt beløb for markedet. ECB anslås at ville opkøbe for 95 mia. euro alene i Tyskland i 2017, svarende til omkring 60 % af bruttoudstedelsen. Givet ECB s opkøb vil der blive taget netto 77 mia. euro ud af det tyske statsobligationsmarked i Det lavere udbud af især tyske stater betyder, at ECB s opkøb fortsat vil give et pres for lavere obligationsrenter i Samme billede ses i repo-markedet, hvor manglen på tyske stater har gjort repoforretninger i obligationer dyrere og dyrere, hvilket også giver et pres for lavere tyske obligationsrenter. Nedtrapning af opkøb bliver et tema i markedet i 2. halvår Det er dog muligvis ikke de faktiske opkøb, der kommer til at spille den største rolle her i Lige så vigtigt er det, om markedet begynder at fokusere på udsigten til en nedtrapning eller et stop for opkøbene. Lad os blot minde om, at de amerikanske statsobligationsrenter steg betydeligt i 2013, da Federal Reserve meddelte, at de ville nedtrappe opkøbene af obligationer m.v. Investorerne lægger en højere risikopræmie på lange obligationer i det amerikanske marked Kilde: Bloomberg Vi regner med, at markedet vil begynde at fokusere på udsigten til en nedtrapning af opkøbene i Det bliver efter vores vurdering svært for ECB at undgå dette, især hvis opsvinget i europæisk økonomi kører videre i de næste par kvartaler, eller hvis den globale reflation fortsætter, som vi forventer. Vi er dog overbeviste om, at ECB gennemfører det nuværende opkøbsprogram som planlagt. Diskussionen vil dreje sig om, hvad der sker i Markedets forventninger om og frygt for en nedtrapning af opkøbene er sammen med rentestigningerne i USA en del af grunden til, at vi fortsat venter en stejling af den 2-10-årige eurorentekurve i ECB holder stadig den korte ende af kurven i stram snor, men det gælder ikke det 10-årige segment. De 10-årige euroobligationsrenter ventes især at stige på 12 måneders sigt, og vi venter, at eurorenterne vil ligge i 1,30 % om 12 måneder, mens de tilsvarende tyske obligationsrenter stiger til 0,90 %. Mange spekulative positioner og markedet er blevet vant til stærke nøgletal Når vi skal vurdere, om alt nu er indregnet i obligationsmarkedet, spiller de spekulative positioner i markedet også en vigtig rolle. Vi har flere forskellige indikationer af, at markedet allerede har positioneret sig til højere obligationsrenter. Den amerikanske Commodity Futures Trading Commission (CFTC) offentliggør tal for de spekulative korte og lange positioner i den 10-årige statsobligations-future. Tallene viser et rekordstort antal spekulative korte positioner i den 10-årige future og altså en forventning blandt spekulanterne om højere obligationsrenter. Der er absolut ikke en perfekt korrelation mellem spekulative positioner og renteudviklingen, men tallene indikerer, at der skal stærke nøgletal til for at trække de amerikanske obligationsrenter yderligere op, og at markedet kan være sårbart over for nyheder, der trækker i modsat retning. Det kan f.eks. være økonomiske nøgletal eller kommentarer fra Federal Reserve om, hvordan den stærkere dollar vil påvirke amerikansk pengepolitik. Der ser også ud til at være konsensus om, at de amerikanske obligationsrenter fortsætter op i Det giver altid anledning til bekymring, når alle har den samme forventning. Vi har desuden bemærket os, at det amerikanske overraskelsesindeks, ligger rekordhøjt. Indekset viser, om de økonomiske nøgletal i USA har overrasket analytikerne positivt eller negativt. Markedet er altså nu blevet vant til stærke amerikanske nøgletal, og risikoen for skuffelser er stigende januar

3 Spekulanterne venter højere obligationsrenter i USA; spekulative nettopositioner i 10-årig US Treasury future Det amerikanske overraskelsesindeks ligger højt, og der er stigende risiko for, at markedet skuffes Kilde: Bloomberg Kilde: Bloomberg Når vi venter uændrede 10-årige statsobligationsrenter i Tyskland og USA på 3 måneders sigt, skyldes det en række faktorer: de spekulative positioner i markedet, at markedet allerede har indstillet sig på stærke nøgletal, samt ECB s obligationsopkøb og at en nedtrapning ikke vil være et tema i 1. halvår, og endelig at den næste renteforhøjelse i USA først ventes i juni. Det er efter vores vurdering ikke usandsynligt, at de lange europæiske og amerikanske renter falder lidt i de næste par måneder. Fed venter på nyt om Trumps økonomiske planer En af de væsentlige begivenheder i december var mødet i Federal Reserve. Det var i vid udstrækning forventet, at Fed ville forhøje renten 0,25 procentpoint til 0,50-0,75 %, men centralbanken overraskede ved at signalere flere renteforhøjelser fremover end tidligere. De enkelte FOMC-medlemmers forventninger ( dots ) signalerer således nu tre renteforhøjelser i år mod tidligere to (for 2018 er forventningen uændret tre renteforhøjelser). Centralbankdirektør Janet Yellen raslede desuden med sablen på pressekonferencen og understregede to vigtige forhold. For det første sagde hun: Jeg har aldrig sagt, at jeg var fortaler for en økonomi under stort pres, og lagde dermed afstand til ideen om at lade økonomien overophede, som hun havde nævnt i en tale i oktober. For det andet indikerede hun, at Fed ikke fuldt ud har taget højde for Trumps finanspolitiske planer, hvilket kan medføre flere renteforhøjelser, end de nuværende dots antyder, da den ledige kapacitet i økonomien stort set allerede er opbrugt ( outputgabet er næsten lukket). Læs mere i FOMC Review: Hawkish Fed even without Trump s fiscal boost, 14. december. Yellens udtalelser om finanspolitikken signalerer, at antallet af renteforhøjelser i de kommende år vil afhænge af, hvordan Trump gennemfører den økonomiske plan. En mere lempelig finanspolitik vil formentlig få Fed til at hæve renten hurtigere. Da Fed først vil analysere den faktiske økonomiske politik, vil de formentlig kun stramme pengepolitikken gradvist til at begynde med og derefter sætte tempoet op, når de nærmere detaljer er på plads. Det er en af grundene til, at vi ikke forventer den næste renteforhøjelse før til juni. Vi venter stadig to renteforhøjelser i USA i år (juni og december), men efter rentemødet i december ser vi en vis sandsynlighed for tre renteforhøjelser. Vi har desuden nok undervurderet antallet af renteforhøjelser i 2018, da vi kun troede, at Fed delvist ville neutralisere finanspolitiske lempelser. Vi venter nu, at Fed forhøjer renten tre til fire gange i 2018 mod tidligere to gange, selvom der selvfølgelig kan ske meget inden da. Der er især usikkerhed om, hvordan Fed vil reagere på dollarens styrkelse. Samlet set ventes den 10-årige amerikanske statsobligationsrente at være uændret 3,0 % på 12 måneders sigt, men vi ser en vis sandsynlighed for, at renten kan blive højere end umiddelbart forventet. Fed-medlemmernes forventninger signalere nu tre renteforhøjelser både i 2017 og % 'dots' from Decemberprojections Median 'dots' in red Kilde: Federal Reserve Yellen mener ikke, finanspolitikken bør lempes, da output-gabet stort set allerede har lukket sig Kilde: BEA Kerneinflationen i USA er steget Kilde: Bureau of Economic Analysis 3 9. januar

4 Indhold og bidragsydere Danmark...5 Makro Cheføkonom Las Olsen Makro Analytiker Bjørn Tangaa Sillemann Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen Euroområdet...6 Makro Senioranalytiker Pernille B. Henneberg Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen USA...7 Makro & Renter Senioranalytiker Mikael Milhøj Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen Storbritanien...8 Makro & Renter Senioranalytiker Morten Helt Sverige...9 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 (0) Senioranalytiker Michael Grahn +46 (0) Senioranalytiker Marcus Söderberg +46 (0) Senioranalytiker Carl Milton +46 (0) Norge Makro & Renter Chefanalytiker Jostein Tvedt Prognosetabel januar

5 Prognose for Danmark Nationalbanken intervenerede i december for 0,7 mia. kroner i valutamarkedet for at fastholde kronekursen over for euroen, idet kronekursen med 7,4338 havde nået det stærkeste niveau under den nuværende nationalbankdirektør Lars Rohde. Kronekursen ligger fortsat tæt på interventionsniveauet fra december. Vi forventer primært, at Nationalbanken vil benytte sig af intervention i valutamarkedet til at fastholde kronens kurs over for euroen i 2017, og indskudsbevisrenten ventes at være uændret minus 0,65 % på 12 måneders sigt. Vi forventer en stejling af den 2-10-årige danske rentekurve i tråd med udviklingen i eurokurven. Rentespændet til euroen ventes i store træk at være uændret, men kan også køre lidt ind. Prognose for Danmark DKK-swapkurve månedlig ændring 05/01/ Prognose Afvigelse fra forward i bp DKK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Repo Pengemarked M årig Statsobligationer årig årig Swaprenter 2-årig årig årig % bp Ændring, bp (h-akse) 05-Dec Jan-17 3-måneders Cibor-rente 10-årig swaprente 5 9. januar

6 Prognose for euroområdet Den Europæiske Centralbank forlængede på det seneste møde opkøbene af statsobligationer m.v. til december 2017 og har dermed stillet sig på sidelinjen i forhold til en diskussion om en nedtrapning af opkøbene i de næste par kvartaler. Hvis inflationstallene imidlertid fortsat viser sig højere end ventet (de ligger nu på det højeste niveau siden medio 2013), og opsvinget i europæisk industri fortsætter, vil en nedtrapning af opkøbene formentlig blive et tema i markedet i 2017, men det bliver sandsynligvis først og fremmest i 2. halvår. Vi venter fortsat en stejling af den 2-10-årige rentekurve i ECB holder stadig den korte ende af kurven i stram snor, men det gælder ikke det 10-årige segment, som ventes at blive trukket op af renteudviklingen i USA og et marked, der gradvist vil indregne en højere sandsynlighed for en nedtrapning af ECB s opkøb i De 10-årige euroobligationsrenter ventes især at stige på 12 måneders sigt, og vi venter, at eurorenterne vil ligge i 1,30 % om 12 måneder, mens de tilsvarende tyske obligationsrenter stiger til 0,90 %. Prognose for euroområdet 05/01/ Prognose Afvigelse fra forward i bp EUR Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Refi M Statsobligationer 2-årig årig årig Swaprenter 2-årig årig årig EUR-swapkurve månedlig ændring 1.5 % bp Ændring, bp (h-akse) 05-Dec Jan-17 3-måneders Euribor-rente 10-årig swaprente 6 9. januar

7 Prognose for USA Vi venter to renteforhøjelser i USA i år (juni og december), men ser en vis sandsynlighed for tre renteforhøjelser, da centralbankdirektør Janet Yellen raslede lidt mere med sablen, end vi havde forventet, på det seneste Fed-møde, jf. FOMC Review: Hawkish Fed even without Trump s fiscal boost, 14. december. Da Trumps plan for amerikansk økonomi formentlig især vil løfte væksten i 2018, venter vi tre til fire renteforhøjelser næste år (mod tidligere to). De amerikanske obligationsrenter er steget betydeligt siden begyndelsen af november bl.a. som følge af bedre økonomiske nøgletal og forventninger om finanspolitiske lempelser. Vi venter nu, at obligationsrenterne vil være uændrede i de kommende tre måneder for så at stige igen på 6-12 måneders sigt. De 10-årige statsobligationsrenter ventes fortsat at ligge i 3,0% på 12 måneders sigt. Vi venter en udfladning af rentekurven på 6-12 måneders sigt, da der er en grænse for, hvor højt de lange obligationsrenter kan komme op, især fordi de 30-årige statsobligationsrenter allerede nu ligger over det niveau, Fed ser som den neutrale rente. Prognose for USA 05/01/ Prognose Afvigelse fra forward i bp USD Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Fed Funds M Statsobligationer 2-årig årig årig Swaprenter 2-årig årig årig USD-swapkurve månedlig ændring 3.0 % bp Ændring, bp (h.akse) 05-Dec Jan-17 3-måneders USD Libor-rente 10-årig swaprente 7 9. januar

8 Prognose for Storbritannien Vi venter, at Bank of England (BoE) holder renten uændret i de kommende 12 måneder. Det er usandsynligt, at pengepolitikken strammes i en periode med høj politisk usikkerhed, men vi tror på anden side også, at væksten skal falde betydeligt, og/eller at ledigheden skal stige, hvis pengepolitikken skal lempes yderligere. Læs mere i Research UK: Brexit uncertainty set to prevail in coming years, 4. januar. Vi regner stadig med, at Storbritannien aktiverer artikel 50 om udmelding af EU inden udgangen af marts, og vi ser en risiko for, at fornyet fokus på Brexit kan skabe nervøsitet og uro på finansmarkederne i Storbritannien. De britiske statsobligationsrenter ventes i første omgang at være uændrede, men de vil formentlig stige på 6-12 måneders sigt som følge af afsmitning fra USA og Europa (især i det 5-10-årige segment). Da renterne ventes at forblive lave i den korte ende af kurven, er der udsigt til yderligere stejling af rentekurven. Prognose for Storbritannien UK-swapkurve månedlig ændring 05/01/ Prognose Afvigelse fra forward i bp GBP Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Base rate M Statsobligationer 2-årig årig årig % bp Swaprenter årig årig årig Ændring, bp (h-akse) 05-Dec Jan-17 3-måneders Libor-rente 10-årig swaprente 8 9. januar

9 Prognose for Sverige Efter Riksbankens rentebeslutning i december tror vi, at pengepolitikken vil køre på autopilot det næste halvår. Der er ingen renteændringer på vej, og statsobligationsopkøbene fortsætter med et samlet opkøb på 30 mia. SEK frem til ultimo juni. Vi forventer, at dette bliver den sidste runde med obligationsopkøb i Sverige. Markedets forventninger til den fremtidige repo-rente ligger stort set på niveau med Riksbankens prognose. Vi venter fortsat en stejl rentekurve i den korte ende i de kommende måneder, da afgiftsforhøjelser og højere energipriser vil bidrage til inflationen. Der er udsigt til en stejling af den 5-10-årige kurve (obligationer) på 6-12 måneders sigt, i forbindelse med at Riksbankens obligationsopkøb ophører. De implicitte fixing-spænd ligger i vores optik for højt, og vi venter en korrektion i spændene og dermed lavere ASW-spænd i det 2-årige segment. Riksbankens opkøb har haft størst effekt på obligationsmarkedet i det 7-10-årige segment (obligationer har outperformet swaps), og vi venter en mindre stejling i den årige swapkurve end i obligationskurven, når opkøbene stopper. Prognose for Sverige 05/01/ Prognose Afvigelse fra forward i bp SEK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Repo M Statsobligationer 2-årig årig årig Swaprenter 2-årig årig årig SEK-swapkurve månedlig ændring 2.5 % bp Ændring, bp (h-akse) 05/12/ /01/ måneders Stibor-rente 10-årig swaprente 9 9. januar

10 Prognose for Norge Norges Bank holdt som ventet renten uændret på 0,5 % på mødet i december. Da der er tydelige tegn på, at den økonomiske vækst stiger, er behovet for rentenedsættelser mindsket. Udviklingen i boligpriserne over sommeren har vist, at omkostningerne ved den ekstremt ekspansive pengepolitik stiger. Det ses nu tydeligt af, at Norges Bank medtager den finansielle stabilitet (dvs. udviklingen i boligpriser og gæld) i sin renteprognose. Vi forventer derfor, at Norges Bank holder renten uændret på 0,5 % i hele Som vi ser det, kan kun en betydelig styrkelse af den norske krone udløse en ny rentenedsættelse, og det er nok også den primære årsag til, at centralbankens renteprognose stadig indeholder en mulighed for, at renten nedsættes igen. Vi forventer en indsnævring af det 5- og 10-årige rentespænd til Tyskland, efterhånden som den tyske statsobligationsrente stiger, og en forventet styrke af den norske krone øger udenlandske investorers interesse for norske statsobligationer i Prognose for Norge 05/01/ Prognose Afvigelse fra forward i bp NOK Spot +3m +6m +12m +3m +6m +12m Pengemarked Deposit M Statsobligationer 2-årig årig årig Swaprenter 2-årig årig årig NOK-swapkurve månedlig ændring 2.7 % bp Ændring, bp (h-akse) 05/12/ /01/ måneders Nibor-rente 10-årig swaprente januar

11 Prognosetabel Prognose USD EUR * GBP DKK SEK NOK Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 10-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 10-årig stat Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Note: * Tyske statsobligationer er benyttet januar

12 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Analytikernes erklæring Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analysen, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen. Regulering Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse januar