Analyse af Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) - Optionsbaseret værdiansættelse af risikofyldte obligationer

Transkript

1 Kandidatafhandling Institut for finansiering Opgaveløsere: Daniel Patterson Peter Bygholm Vejleder: Frank Petersen Analyse af Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) - Optionsbaseret værdiansættelse af risikofyldte obligationer Handelshøjskolen i Århus Juni 2006

2 Executive Summary This thesis will treat and analyze the relatively new securities of real estate bonds (also known as REITs in the US) that are securitized by real property. The thesis is motivated by the fact that risky debt valuation is given very little attention at graduate level education as well as personal motivation. The raging prices of the Danish real estate market, which really gained momentum after the stock market crash in 2000, and the introduction of interest-only mortgages to private home owners has also enthused the authors to investigate this asset class. The capital structure of the real estate project backing the REITs encompasses several classes of debt, in which the REITs typically are the most junior bond class, often with higher ranking debt comprising 60-70% of total financing, while equity financing usually only accounts for about 2%. Thus the risk profile of the REITs is more similar to equity than to that of normal bonds, and is often referred to as quasi-equity securities. The advantage of issuing REITs is that issuer ties down much less capital in the real estate project and thus attains a much higher level of gearing. Therefore is possible for the issuing company to structure multibillion dollar projects by investing only committing double-digit million dollar amount itself. For private investors and fund managers the main advantage is easy access to real estate risk and return exposure, while keeping administrative duties to a minimum. However, determining the exact risk-return characteristics of these new securities is difficult and analysts have not been able to agree on a standard valuation procedure. This thesis will analyze the specific REITs issued by Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm), from here onwards KE VII. KE VII is an SPV created by Keops A/S and ows the reat estate portfolio. The SPV structure facilitates that Keops A/S does not keep the REITs or the properties on its balance sheet and is thus not liable for the REITs. Consequently, bond investor only have security in the SPV properties. The bonds were offered on November 3, 2005 and were listed on Copenhagen Stock Exchange on November 30, The underlying real estate portfolio is located in the Stockholm area and

3 consists of 11 commercial properties that are primarily used for offices and research/hospital facilities. The issue is two-fold. Bond Series 1 matures in 2012 and Series 2 matures in 2015 with principals of DKK 70m and DKK410, respectively. Both series are issued at par with a stated annual coupon of 7%. The redemption rate is 1.00 and 1.25, resulting in effective yields of 7.00% and 8.67%, respectively. A liquidity analysis of the KE VII company will be conducted, including a risk analysis of the important factors impacting the company and ultimately the bonds. The primary goal is to determine the theoretical price of the REITs issued by KE VII. Since the valuation models require a measure of asset risk, the secondary goal of this paper will be to provide a sound quantitative measure of asset volatility. The paper takes an option-based approach to risky debt valuation and takes the reader through the chronological development of the various models over the past 30 years, while discerning which models are appropriate for the valuation of KE VII. The liquidity analysis reveals that changes in the interest rate have a major effect on the forecasted liquidity. This is caused by the fact that the senior debt is to be refinanced after 5 years, and thus becomes a variable interest rate obligation in the remaining lifetime of the bonds. Consequently, interest rate expense is fully determined by rates at that point in time. Moreover, the project stability is very dependent upon the ability to retain the low vacancy rate of 5.1%, which is significantly below the present average of 15-20% for similar properties in Stockholm. If the portfolio instead experiences a vacancy rate at the average rate, the liquidity situation becomes critical and the project will not likely withstand even moderate interest rate hikes. Furthermore, the stability analysis shows that the expected liquidity in 2015, when Series 2 matures, is more risky than the expected liquidity in 2012, when Series 1 matures. This indicated that Series 2 is subject to greater liquidity risk than Series 1 should therefore offer a higher risk premium on its bonds. The quantitative measure of asset risk is their volatility expressed by the standard deviation of expected return as calculated using the three chosen asset risk models. The analyses indicate a volatility of about σ A = 14% per annum. This estimate, however, is encumbered by uncertainty that

4 primarily depends on equity volatility, σ E, for the indirect methods. Here σ E is approximately unitary elastic with respect to σ A and building upon the sensitivity analysis, the asset volatility is expected to lie within the range [12% ; 15%] based on the indirect methods. The Monte-Carlo simulation estimates the asset volatility directly based upon changes in the previously identified risk factors. This analysis produces an estimate of approx. 18% per annum. However, this estimated is expected to be biased upwards, since the Monte-Carlo method produces an estimate of total risk and thus includes an element of unsystematic risk that should be excluded when pricing the REITs. The consensus estimate on asset volatility is thus σ A = 14% per annum. The valuation models indicate that both REITs are relatively overvalued compared to the associated risk. The theoretical price ranges from a low of and for Series 1 and 2, respectively to a high of and Mertons model places the highest price on the REITs, due to the model simplifying assumptions that exclude many relevant risk factors, such as the risk of bankruptcy prior to maturity. Conversely, the Ericsson & Reneby model produces very low valuation estimates. However, the bankruptcy mechanism of the model is illogical and structured in such a way that the bankruptcy barrier is extremely sensitive to parameter changes. This results in the greatest model uncertainty of all the treated models and hence we find the very low price unrealistic. On the other hand, the Longstaff & Schwartz and Bryis & de Varenne models use a logical bankruptcy mechanism and incorporate relevant characteristics applicable to the KE VII REITs, such as write-down of bondholder-claim in the event of default and a stochastic interest rate. The models produce a price range of [63.10; 86.17] for Series 1 and [76.73; ] for Series 2. Clearly, the risky bond pricing models are accompanied by a significant uncertainty and thus we supplement the analysis with a simpler required return model. This model determines the investors required return based upon individual risk components and thus produces theoretical prices of for Series 1 and for Series 2. Consequently, all models show that at the offering price of 100 Series 2 is the most attractive investment security of the two REITs, although neither are particularly attractive as a stand-alone investments.

5 1. Indledning Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S Problemformulering Metode Opbygning Afgrænsning Ejendomsobligationer Udviklingen i Ejendomsobligationer Keops Ejendomsobligationer VII Deltagende parter Balancen i KE VII Aktiver i KE VII Passiver i KE VII Obligationernes sikkerhedsgrundlag Særlige forhold vedrørende Obligationerne Identifikation af risici Operationel Risiko Finansiel risiko Strukturel risiko Sensitivitetsanalyse af driftsbudgettet Simultan stabilitetsanalyse Delkonklusion på sensitivitetsanalysen Optionsbaseret værdiansættelse Optionsmetoden til værdiansættelse Strukturel tilgang Diffusionsproces Black-Scholes og Merton ( ) (BS&M) Black og Cox (1976) Longstaff og Schwartz (1995) Bryis og de Varenne (1997) Leland og Toft (1996) Ericsson og Reneby (2002) Geske (1977) Reduced-form tilgang Springproces Duffie og Singleton (1994 revideret 1999) Zhou (1997) Modelvalg Estimation af Ordinære Parametre Renten Vasiceks renteparametre Korrelationen mellem renten og aktiverne Aktivernes ugearede værdi Aktivernes forventede afkast Estimation af Aktivernes Volatilitet Sammenlignelige aktiver Egenkapitalens volatilitet σ E - Fabege Datamateriale Målevindue og Afkastperiode...73

6 Beregning af Historisk Afkast og Volatilitet Implicit Volatilitet Test af antagelser Aktivernes Volatilitet σ A - Moody s KMV Beregning af nødvendige andre parametre Sensitivitetsanalyse af Moody s KMV Aktivernes Volatilitet σ A Vassalou og Xing Sensitivitetsanalyse af Vassalou og Xing Aktivernes Volatilitet σ A - Monte-Carlo Simulering DCF model af KE VII Monte Carlo analyse af de ugearede aktivers volatilitet i KE VII Aktivernes Volatilitet - sammenfatning Obligationernes værdi og effektive rente Merton (1974) Longstaff & Schwartz (1995) Bryis & de Varenne (1997) Ericsson & Reneby (2002) Investors afkastkrav Resultater Konklusion Perspektivering Litteraturliste Figuroversigt Tabeloversigt

7 1. Indledning Denne hovedopgave vil behandle og analysere det forholdsvist nye investeringsprodukt ejendomsobligationer med sikkerhed i fast ejendom. Motivationen for at behandle dette emne er personlig interesse for ejendomsinvestering og det faktum at vores fagområder på handelshøjskolen indtil videre ikke har behandlet emnet risikofyldt gæld i samme grad som egenkapital. De buldrende priser på det danske boligmarked efter aktiemarkedets nedtur i 2000 og realkredittens indførsel af afdragsfrie obligationsserier til private samt historisk lav rente, har ligeledes øget interessen for denne aktivklasse. Finansieringsstrukturen i ejendomsprojekterne er helt ny, og består ofte af forskellige klasser gæld, hvor ejendomsobligationerne typisk har sikkerhed i den yderste værdi af ejendommene. Nedenfor er den typiske finansieringsstruktur på et ejendomsprojekt illustreret. Figur 1: Eksempel på typisk finansieringsstruktur bag et ejendomsprojekt 100% 90% 80% 70% 60 Senior Banklån 60% 50% Junior Banklån 40% 30% 10 Ejendomsobligationsserie 20% 10% 0% Egenkapital Ejendomsobligationer er udstedt med sikkerhed i den yderste del af værdien i fast ejendom, i modsætning til almindelige realkreditobligationer. Ejendomsporteføljerne opsættes som separate SPV er og er ofte finansieret som i Figur 1, hvor et banklån udgør de første 70% (eksempelvis 60% senior og 10% junior), og obligationerne er derved brugt til at hente den sidste kapital til finansieringen, bortset fra et meget 2

8 beskedent indskud af egenkapital. Effekten ved at udstede ejendomsobligationer er at udsteder binder mindre kapital i ejendomsprojektet, og får derved en øget gearingseffekt. Udsteder kan altså strukturere store ejendomsprojekter til flere mia. kr, og kun investere et to-cifret millionbeløb selv. Ejendomsinvestering har altid eksisteret, men har af mange været betragtet som besværligt da der er administrationsomkostninger forbundet med ejendomme, modsat værdipapirer. Med ejendomsobligationer får investor mulighed for at foretage en indirekte investering i fast ejendom, uden at skulle varetage administrationen selv. Både private investorer og porteføljemanagere i investeringsforeninger har interesse i produkter af denne klasse. Private pensionsopsparere søger investeringsalternativer til aktier og lav-rente obligationer, og porteføljemanagere søger produkter til diversificering af porteføljen. Hvilken pris skal et sådant renteprodukt sælges til og hvilken risiko er tilknyttet produktet. Analytikere og investorer har været uenige om netop disse to spørgsmål og er det stadig. Ejendomsobligationer blev første gang introduceret i Danmark i 2003, og siden er udstedelserne vokset betydeligt. Det store spørgsmål i det nye produkt er så om risikoen på obligationerne matcher afkastet? Dette er bl.a. blevet diskuteret i artikler i Dagbladet Børsen, månedsmagasinet Penge og Privatøkonomi og Berlingske tidende. Inge Nilsson fra SkatteInform sagde i december 2005 følgende om det nye produkt: De eneste, der er sikre på at tjene penge, er udbyderne og rådgiverne. Obligationerne er konstrueret så smart, at hvis ejendommene stiger i værdi, så tilfalder det alene udbyderne. De syv til ti procent er et loft for afkast for investorerne. Hele upsiden får udbyderne. Hele downsiden rammer investorerne. 1 Kristian Rung Weeke fra HSH Nordbank siger i februar 2006: 1 Bøggild, Johannes P., Investorer advarer mod ejendomsobligationer, Berlingske Tidende, 18. december

9 Ejendomsobligationerne kan strukturelt sammenlignes med en traditionel securisation med de fordele, der følger heraf. Således tæller fordelene ved produktet ud over det oplagte merafkast på obligationerne principielt en række strukturelle elementer som: Diversifikation Likviditet og delelighed [og] Tranchering. 2 Citaterne reflekterer den debat, der finder sted i finansmedierne i øjeblikket, hvor ejendomsobligationer også kritiseres for at være unødigt komplekse og uigennemskuelige. Når et nyt investeringsprodukt med en helt ny struktur sendes på markedet, vil det altid være svært for analytikere at blive enige om den retfærdige pris. Denne opgave vil anvende modeller fra finansieringslitteraturen til at besvare dette spørgsmål Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S Opgaven vil analysere ejendomsobligationer udstedt af Keops A/S. Projektet hedder Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm), herefter benævnt KE VII. KE VII er et SPV special purpose vehichle under Keops A/S og fungere som ejer af ejendomsporteføljen. SPV konstruktionen bevirker at Keops A/S ikke hæfter for obligationerne, og långivere til SPV et har kun sikkerhed i den pågældende ejendomsportefølje. Obligationerne blev udbudt den 3. november 2005 og er noteret på Københavnsfondsbørs d. 30. november, Den underliggende ejendomsportefølje er beliggende i og omkring Stockholm i Sverige. Porteføljen består af 11 erhvervsejendomme, der primært udlejes til kontor og forskning/sygehus 3. Obligationsudstedelsen består af to serier, Serie 1 udløber i 2012 og Serie 2 i 2015, med en hovedstol på hhv. DKK 70 og 410 mio. nominelt. Begge obligationsserier er udstedt til kurs 100 med en nominel rente på 7%. Indfrielseskursen er hhv. 100 og 125, hvilket resulterer i en effektiv rente på henholdsvis 7,00 og 8,67%. 2 [42] Weeke, Kristian Rung, Ejendomsobligationer en ny aktivklasse, Finansinvest nr , side [22] Keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag. 4

10 1.2. Problemformulering Denne afhandling vil analysere det nye investeringsprodukt ejendomsobligationer med udgangspunkt i den konkrete obligationsudstedelse, Keops Ejendomsobligationer VII. Dette kræver en analyse af stabiliteten af Keops Ejendomsobligationer VII A/S (KE VII) som virksomhed, herunder hvilke operationelle og finansielle faktorer der har betydning for KE VII og dermed obligationerne. Det primære fokus er at fastsætte den teoretiske pris på ejendomsobligationerne udstedt af KE VII. Da værdiansættelsesmodellerne kræver et mål for aktivernes risiko, vil det sekundære fokus være at estimere et kvantitativt mål for aktivernes volatilitet Metode Til at besvare ovenstående problemformulering anvendes en optionsbaseret tilgang til at finde obligationernes teoretiske pris. Opgaven vil ydermere gennemgå udviklingen af modellerne gennem tiden, samt en analyse af hvilke der er mest egnet til værdiansættelsen af obligationerne i KE VII. For at anvende optionsmodellerne til værdiansættelsen af obligationerne, kræves en estimation af den tilknyttede risiko på ejendomsporteføljen. Analysen af denne risiko vil omfatte en driftsmæssig likviditets analyse af koncernbudgettet samt en indirekte og direkte metode til estimation af aktivernes volatilitet. Den indirekte metode vil analysere volatiliteten på et sammenligneligt aktiv, og approksimativt finde en volatilitet på aktiverne i KE VII. Den direkte metode vil derimod anvende en DCF model af KE VII og måle volatiliteten herpå ved hjælp af Monte-Carlo simulation. Aktivernes volatilitet vil derefter blive anvendt i de egnende optionsmodeller, for at finde en teoretisk pris på obligationerne. Til at understøtte resultaterne fra optionsmodellerne, vil der blive suppleret med en analyse som tager udgangspunkt i investors afkastkrav til obligationerne. 5

11 1.4. Opbygning Opgaven vil vi indledningsvist beskrive den historiske udvikling bag ejendomsobligationer. Derefter analyseres strukturen og egenskaberne ved Keops Ejendomsobligationer VII. Efterfølgende vil vi gennemgå ejendomsporteføljen i KE VII, samt fokusere på hvilken finansieringsstruktur er anvendt. I kapitel 3 vil der blive analyseret hvilke konkrete risikofaktorer, som er tilknyttet KE VII, og deres betydning for KE VII. Investor får derved et godt overblik over hvilke faktorer, som er afgørende for obligationernes pris og risiko. Vi har herefter gennemført en sensitivitetsanalyse af det offentliggjorte koncernbudget for KE VII i kapitel 4, og analyseret hvad en ændring i risikofaktorerne betyder for likviditeten og stabiliteten i KE VII, hvilket har direkte indflydelse på obligationernes risiko. I kapitel 5 vil de tilgængelige optionsmodeller til værdiansættelse af risikofyldt gæld blive diskuteret, og deres indbyrdes brugbarhed til værdiansættelse af ejendomsobligationerne vil blive analyseret. Analysen ligger til grund for modelvalget i kapitel 5.4. For at anvende de udvalgte modeller, skal der estimeres flere parametre til input i modellerne. Dette gennemføres i kapitel 6 og 7. Den vigtigste parameter er aktivernes volatilitet, som vil blive estimeret ved brug af tre metoder. For at finde ejendomsporteføljens volatilitet foretages en analyse af et sammenligneligt aktiv, og en direkte estimation med udgangspunkt i koncernbudgettet. Dette vil give et solidt fundament til at vurdere aktivernes volatilitet. Parametrene vil derefter blive anvendt på de valgte modeller, og vi finder derved en teoretisk pris på obligationerne i kapitel 8. Der vil ydermere blive gennemført en sensitivitetsanalyse af resultaterne, for at vurdere hvor følsomme modellerne er overfor ændringer i parameterværdierne. Ydermere vil vi gennemføre en ikkeoptionsbaseret værdiansættelse af obligationerne, som tager udgangspunkt i de enkelte komponenter af risikopræmien. Resultaterne af de teoretiske modeller vil blive holdt op mod den faktiske udbudspris i kapitel 9, og vi vil derefter vurdere obligationernes attraktivitet ud fra investors synsvinkel. 6

12 Til sidst vil vi konkludere og perspektivere, og derved opsummerer modellernes egenskaber i forhold til obligationerne i KE VII. Dette skal desuden betragtes som opfordring til en videre analyse af obligationerne med udgangspunkt i vores resultater Afgrænsning Vi undgår at inddrage avancerede modeller med stokastisk volatilitet. Med andre ord, volatiliteten på aktiverne antages at være stabil over analyseperioden. Vi benytter kun optionsmodellermodeller, som arbejde med en closed-from solution 4. Vi undgår dermed at skulle benytte avancerede numeriske metoder til løsning af partielle differentialligninger, såsom Finite Difference Grids eller trinomialtræer. 2. Ejendomsobligationer Ejendomsobligationer er obligationer som udstedes med pant i fast ejendom, og er derved eksponeret overfor de risici som eksisterer i dette aktiv. Obligationerne udstedes oftest med en kupon på mellem 6 og 12 % i løbetider mellem 5 og 15 år. Obligationen er struktureret sådan at hovedparten af værdien kommer fra indfrielseskursen. Obligationsinvestor er derved ringfenced, og obligationsinvestor belønnes først ved indfrielse. Denne struktur reducerer likviditets presset på udsteder i obligationens løbetid. Obligationerne karakteriseres som et høj-rente fixed income produkt (quasi equity), som står lige foran egenkapitalen i priritetsrækkefølgen. Figur 2: Samtlige udstedelser af ejendomsobligationer i Danmark november 2005 Andet 6% Industri & lager 8% Bolig 36% Butik 8% Udviklingsprojekt 7% Kontor 35% Kilde: [18] Hansen, Jesper Bo: Catella Corporate Finance. Den danske finansanalytiker-forening, København den 8. november En partiel differentialligning, der kan løses eksplicit under visse betingelser, kollapser til en såkaldt closed-form solution. På den måde bliver ligningen til en formel, der kun indeholder parametre og ikke variabler og kan dermed give et unikt resultat uden brug af numeriske løsningsmetoder. 7

13 Af Figur 2 fremgår hvilke typer ejendomme som ejendomsobligationerne er anvendt til at finansiere. Til dags dato er spredningen fokuseret på bolig og kontor Udviklingen i Ejendomsobligationer I begyndelsen af 90 erne skete der en betydelig vækst i udstedelse af Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) i USA, som var drevet af skattereformer og fleksibel lovgivning om Real Estate Investment Trusts 5 (REITs), og er en måde hvorpå at investere i ejendomsmarkedet uden direkte selv at deltage. I USA er der forskellige typer af REIT s, nogle afspejler egenskaberne ved en aktie, og andre egenskaberne ved en obligation. Nogle REIT s dækker over en specifik aktiv gruppe eksempelvis indkøbs centre andre over et bestemt geografisk område, og ligeledes er der nogle der afspejler en helt konkret ejendomsportefølje, som er tilfældet med KE VII. REIT s kan handles direkte på børserne, og det europæiske marked for CMBS er en udvikling af det amerikanske. Det europæiske marked for CMBS er på 5 7 år vokset fra ingen væsentlig betydning til i dag at udgøre et årligt marked på 30 mia Euro 6. Den store vækst i dette maked skyldes hovedsageligt de lave renter, men også et behov for at outsource ejendomsinvestering ved anvendelse af CMBS. Ved denne konstruktion får investor adgang til en portefølje af ejendomme, frem for direkte investering i enkeltstående projekter.. Ejendomsobligationer kan ses som den danske model af CMBS. Siden 2003 er der udstedt for 1,85 mia. kr. ejendomsobligationer, fordelt på 10 udstedelser. Den samlede underliggende aktivmasse er på 13 mia. kr. 7. I år 2005 alene er der udstedt for ca. 800 mio kr. ejendomsobligationer med en aktivmasse på 7 mia. kr., fordelt på svenske og tyske ejendomme, eksklusiv KE VII.. Som det fremgår af bilag 2.1, er Keops klart den største udbyder af ejendoms obligationer, af den totale mængde på 1,85 mia. kr. står Keops bag 1,363 mia. kr 8. 5 [18]Hansen, Jesper Bo: Catella Corporate Finance. Den danske finansanalytiker-forening, København den 8. november [18] 7 [18]Hansen, Jesper Bo: Catella Corporate Finance. Den danske finansanalytiker-forening, København den 8. november Jvf. Bilag 1. 8

14 Keops har udbudt ejendomsobligationer 6 gange, første gang i november Projekterne har været af forskellig karakter, men primært indkøbscentre og kontorejendomme. Siden KE VII har Keops allerede udstedt et nyt projekt KE VIII i februar 2006, som indeholder 84 svenske erhvervsejendomme til en værdi på DKK 2,36 mia. 9. Udviklingen går meget stærkt i dette marked, med Keops A/S som den førende og største udbydere Keops Ejendomsobligationer VII Ejendomsprojekterne som Keops A/S har konstrueret, er opsat som et SPV som ejer ejendomsporteføljen, hvis eneste funktion er at eje og finansiere denne. Keops har navngivet SPV erne som Keops Ejendoms obligationer I VII. KE VII er udsteder af obligationerne, og fungerer som moderselskab overfor de underliggende datterselskaber i projektet. Konstruktionen gør at långiverne, hhv banken og obligationsejerne ikke kan gøre krav på aktiver i Keops A/S, men kun den specifikke ejendomsportefølje i dette projekt. Keops har erhvervet ejendomsporteføljen det svenske selskab Fabege A/S, som solgte ejendomsporteføljen til KE VII den 25. oktober 2005, med forventet overtagelsesdag den 1. december Figur 3:Selskabsstruktur Keops A/S Keops Ejendomsholding A/S (80%) Keops Ejendomsholding II A/S (20%) Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm A/S) (KE VII) Keosve Ejendomsobligationer VII AB Haninge I AB Haninge III AB Stockholm I AB Stockholm III AB Nacka AB Haninge II AB Haninge IV AB Stockholm II AB Huddinge AB Sollentuna AB [22] Keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag. Side 12. 9

15 Ovenfor er projektets struktur illustreret, til hver enkelt ejendom er der oprettet et datterselskab under KE VII. Datterselskabernes navne afspejler den by de er beliggende i. Datterselskabernes eneste aktivitet er at administrere ejendomme og det svenske holdingselskabs eneste aktivitet er at være holding selskab for datterselskaberne og det danske holdingselskabs KE VII (udsteder) er at være holdingselskab for det svenske holdingselskab. Den konkrete pengestrøm mellem de enkelte selskaber i koncernen og obligations investorerne er illustreret nedenfor. Figur 4: Den juridiske konstruktion af KE VII Lån / Sikkerhed (SPV) Keops Ejendomsobligationer VII Keops Ejendomsobligationer VII AB Obligationer med sikkerhed i datterselskabslånet Løbende betalinger af renter og hovedstol Datterselskab 1-10 Kilde: [22]Keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag. Side 26. KE VII udsteder obligationer med sikkerhed i datterselskaberne. Provenuet fra salget af obligationerne udlånes til datterselskaberne, og dette lån anvendes til at finansiere købet af ejendommene. Provenuet for salget af obligationerne beløber sig til DKR 480 mio. (SEK 600 mio.), og lånet til datterselskaberne er på 479,5 mio. DKR. De sidste DKR, bliver stående på en provenu konto, til dækning af eventuelle omkostninger som obligationsbanken måtte påtage sig, i fremtiden. Datterselskaberne betaler løbende af på lånet til moderselskabet, som udbetaler kupon er til obligationsinvestor. De løbende betalinger fra datterselskaberne til moderselskabet bliver indsat på afviklingskontoen, og derefter betalt til obligationsinvestor. 10

16 Deltagende parter HSH Nordbank AG, Copenhagen Branch, varetager obligationsejernes panthaverbeføjelser. Obligationsejerne kan ikke individuelt inddrive tilgodehavender i en misligholdelse situation, dette skal foregå gennem obligationsbanken. Ligeledes er både afviklingskonto og provenukonto registreret i HSH Nordbank AG. Amicorp Denmark A/S er Special Servicer, som er udpeget til at handle og agere i obligationsejernes interesse. Amicorp skal vurdere og analysere årsregnskaber, og meddele obligationsejerne om de afviger væsentligt fra prospektet af 3. November Hvis Amicorp vurdere at udsteder vil have svært ved at betale fremtidige forpligtelser, skal dette meddeles til obligationsbanken, som vil indkalde til obligationsmøde. Amicorp står ligeledes ansvarlig for at give obligationsejerne en begrundet anbefaling på alle spørgsmål fremsat af obligationsejerne på obligationsmødet. Formålet med obligationsejermøderne er at drøfte relevante forhold vedrørende obligationerne. Indkaldelse til et sådant møde kan kun ske af obligationsbanken eller udsteder, obligatonsbanken er forpligtet til at indkalde til et sådant møde hvis relevante forhold er opfyldt, herunder udsteders konkurs, manglende betaling af renter, udsteder foretager udbytte i selskabet, 25% af obligationsejerne kræver det eller at udsteder eller Special Servicer anmoder herom. 11 [22]Keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag. Side

17 2.3. Balancen i KE VII Ejendommenes værdi er bogført til kostpris inklusiv omkostninger i forbindelse med købet, og finansieringen fremgår af nedenstående tabel. Tabel 1: Koncernbalance for KE VII, i 1000 SEK. Aktiver Passiver Andel (Selskab) Keosve Haninge I AB Egenkapital ,9% Keosve Haninge II AB Keosve Haninge III B prioritets bankgæld % Keosve Haninge IV AB Sælgerrevers ,7% Keosve Stockholm I AB Keosve Stockholm II AB Obligationsserie % Keosve Stockholm III AB Obligationsserie % Keosve Huddinge AB Keosve Nacka AB Swingline ,4% Keosve Sollentuna AB Forudbetalt husleje ,6% Total Tabellen indikerer hvor vigtig finansieringen af ejendomsporteføljen er, den sidste del af værdien af aktiverne er finansieret med gæld i form af obligationer i stedet for egenkapital Aktiver i KE VII Stockholm, 3 ejendomme til i alt 202 mio. SEK De 3 ejendomme i Stockholm er karakteriseret ved at bestå af kontorer (78 % af den samlede lejeværdi) og lagerlokaler 15% 12. Det samlede etageareal i de 3 ejendomme er på m2. De største lejere er Stockholms Läns Landsting, Patrafe AB og Domstolsverket. Nacka, 1 ejendom til 305. mio. SEK Nacka er beliggende lige syd for Stockholm, med indbyggere 13. Ejendommen Sickalaön er på m2, og består primært af kontorer (90 %). De primære lejere er Tibnor AB, Pharmadule Emtunga AB og Viking Line Skandinavien AB. 12 [22] Keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag.keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag. Side [22] Keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag. Side

18 Hanninge, 4 ejendomme til i alt mio. SEK Hanninge ligger ca. 20 Km syd for Stockholm centrum og har ca indbyggere 14. Den primære anvendelse i de 4 ejendomme er kontor på m2 og lager på 4252 m2, i alt m2. De største lejere på kontorarealerne er, TietoEnator Telecom operations AB, TeliaSonera Sverige AB, samt KTH. Huddinge, 1 ejendom til mio. SEK. Huddinge er beliggende ca. 15 Km syd for Stockholm centrum, og har indbyggere. Det samlede areal i ejendommen Medicinaren er på m2, og anvendes hovedsageligt til laboratorielokaler (83 % af den samlede lejeværdi), og 14 % er kontor areal. De to største lejere er Stockholms Läns Landsting og Karolinska Universitetssygehus, som er et af de største sygehuse i Europa med 1700 sengepladser 15. Figur 5: Ejendomsporteføljen i KE VII Parkering 1% Øvrigt 6% Lager 3% Hotel 2% Butik 1% Kontor 50% Forskning/Sygehu s 37% Sollentuna, 1 ejendom til 19 mio. SEK Sollentuna ligger 15 km nord for Stockholm og har ca indbyggere. Ejendommen Trôskan 9 er en ren kontor ejendom fra Den største lejer er Lars Svensson Inredning AB. 14 [22] Keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag. Side [22] Keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag. Side

19 Bromma, 1 ejendom til 38 mio. SEK Bromma er tilknyttet Stockholm kommune, og Stockholms nærmeste lufthavn er beliggende her. Ejendommen Ålänningen 7, er også en ren kontor ejendom fra 1974, med et samlet areal på 3352 m2. Størstedelen af ejendomsporteføljen er fordelt på kontor segmentet og offentlig anvendelse i form af forskning og sygehus Passiver i KE VII Nedenfor er er forholdende vedrørende gælden I KE VII opsummeret. Tabel 2: Gæld i KE VII Type af finansiering Afdragsprofil Hovedstol Rente p.a. (mio SEK) Bankfinansiering 2,55% p.a. de første 5 år. Herefter 2% p.a (År 1-5) 4.15% (År 5+) STIBOR + 1,15% (budgetteret) Sælgerfinansiering 7 årigt st. lån med 130 Kupon 0%, effektiv 2,07%. udløb i år 2012/2013 Obligationsserie 1 7 årigt st. lån. 87,5 Kupon 7%, effektiv 7 %. (70 mio. DK) Obligationsserie 2 10 årigt st. lån 512,5 Kupon 7%, effektiv 8,67%. (410 mio. DKK) Swingline, max træk STIBOR + 1,15%. 164 mio. SEK. Kilde: [22]: Keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag. I år 2011 skal bankgælden og swigline refinansieres, herefter er der budgetteret med en variabel rente (STIBOR) + 1,15 % i marginal. Hvilke rentesatser der faktisk bliver refinansieret til i 2011, afhænger af udviklingen i ejendomsporteføljen og renteniveauet. Det fremlagte koncernbudget i bilag 2.2, er beregnet med en variabel rente på 3,25% p.a. plus 1,15% i marginal 16, efter Den største del af finansieringen er banklån på 2154 mio. SEK. Med en samlet balancesum på ca. 3,1 mia. SEK, udgør egenkapitalen 1,94% 17 af de bogførte aktivers værdi. Belåningsgraden i KE VII er derfor på ca. 98%, Keops har derved en meget lille mængde kapital bundet i ejendomsporteføljen. 16 [22]Keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag. bilag 2, side Egenkapital / Aktiver = 60 / 3100 = 1,94 %. 14

20 2.4. Obligationernes sikkerhedsgrundlag Obligationsinvestor får pant i ejendomsporteføljen, og har krav på et eventuelt indestående på provenu- og afviklingskontoen. Pantebrevenes placering i ejendommene fremgår af bilag 2.3, gennemsnitlig har pantebrevene en placering fra 74,8% - 94,1% af ejendommenes anskaffelsesværdi 18 inklusiv omkostninger. Fra Tabel 1 fremgår det at den samlede aktivværdi i ejendomsporteføljen er SEK 3,1 mia. Dette er inklusiv omkostninger i forbindelse med købet. Beløb i 1000 SEK. Markedsværdi på købstidspunktet Omkostninger i forbindelse med købet Bogført værdi i koncernbalancen Som det fremgår af bilag 2.3, har de foranstående prioriteter sikkerhed på SEK 2,318 mia. i ejendomsporteføljen. Obligationernes sikkerhed er pantebreve på SEK 600 mio. Det fremgår af tabellen ovenfor at den sidste del af den bogførte værdi på SEK 3,1 mia. er omkostninger i forbindelse med købet. Obligationerne er derfor reelt placeret yderligere end 74,8% - 94,1% af ejendomsporteføljens værdi, og ville hypotetisk set ikke modtage det fulde beløb på SEK 600 mio. hvis ejendomsporteføljen skulle realiseres til markedspris på nuværende tidspunkt Særlige forhold vedrørende Obligationerne Før der investeres i obligationerne skal investor være opmærksom på forhold omkring obligationerne som kan påvirke risikoen og dermed værdien af obligationerne. Udsteder, herunder Keops må ikke foretage dividende udbetalinger i obligationernes løbetid 19, hvilket er godt for obligationsejer. Derudover har Keops mulighed for at indfri obligationerne før løbetid, hvilket betyder at obligationerne indeholder en call option gennem hele løbetiden. Dette er en call option som udsteder har, og derfor har obligationsinvestor indirekte solgt en call 18 [22]Keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag. Side [22]Keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag. Side

21 option til udsteder. Keops kan gennem hele obligationernes løbetid indfri alle obligationerne med et varsel på 30 dage. Indfrielsen skal gælde begge serier, på samme tidspunkt. Indfrielseskurserne er, Tabel 3: Obligationernes førtidige indfrielseskurser 20 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 Serie Serie Indfrielsen sker med tillæg af kupon rente fra forrige terminsdag indtil indfrielsesdagen. Denne option har positiv værdi for Keops og tilsvarende negativ værdi for investor, da det er et nul sums spil. Tidlig indfrielse vil ydermere betyde en højere intern rente i den kortere løbetid for obligationsinvestor. Hvis obligationerne eksempelvis indfries til den 29/ , så modtager obligatinsinvestor i serie 1 10,02% 21 i effektiv rente og serie 2 investor modtager 14,25% 22 i effektiv rente, mod 7% og 8,67% i hele løbetiden. Det skal bemærkes at hvis obligationerne indfries før tid, er det højst sandsynligt på grund af lave renter, og udviklingen i ejendomsporteføljen er positiv. Obligationernes sikkerhed ville i dette scenario være højere, og deres markedspris ville under normale forhold stige. Obligationsinvestor må i en sådan situation tabe forskellen i markedsværdien og indfrielseskursen. Der vil nu blive analyseret hvilke risici parametre der eksistere i KE VII, på henholdsvis aktiv- og passivsiden. 3. Identifikation af risici Den samlede risiko kan deles op tre typer, operationel, finansiel og strukturel risiko. Den operationelle risiko afspejler de risici der er tilknyttet driften af ejendomsporteføljen, den finansielle afspejler de risici der er tilknyttet finansieringen af ejendomsporteføljen, og de strukturelle risici er specielt de juridiske forhold i projektet. I det følgende afsnit vil de tre typer risiko blive gennemgået. 20 [22]Keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag. Side = + + r = 10,02% (1 + r) 2 3 (1 + r) (1 + r) = + + r = 14,25% (1 + r) 2 3 (1 + r) (1 + r) 16

22 3.1. Operationel Risiko Operationelle risici er de risikoparametre der er tilknyttet ejendommenes løbende drift, specifikt herunder, 1. Lejekontrakternes længde 2. Koncentrationen af lejerne 3. Ekstraordinære omkostninger til afhjælpning af miljøproblemer og tekniske mangler 4. Fejl og mangler der ikke er konstateret ved købet af ejendommene 1. Lejekontrakternes længde Lejekontrakternes løbetid er illustreret i nedenstående tabel. Tabel 4: Lejekontrakternes løbetid Udløb Areal m2 % af samlet lejeindtægt ,00 % ,60 % ,20 % ,20 % ,60 % ,90 % ,90 % ,50 % ,10 % Parkering / Garage - 0,90 % Ledigt ,00 % I alt % Kilde: [22] Side 39. Det fremgår af Tabel 4, at over halvdelen af den samlede lejeindtægt bliver sagt op i årene Hvis ikke lejekontrakterne bliver forlænget eller arealet bliver genudlejet til anden side, har dette stor indflydelse på de fremtidige driftsindtægter. Obligationsinvestor er derved eksponeret overfor en mulig stigning i ledighedsprocenten, hvilket kan betyde at KE VII ikke kan betale renter til banken og obligationsinvestor. Det bemærkes ydermere at over 80% 23 af lejekontrakterne udløber inden Serie 1 skal indfries i 2011/12. Ejendomsporteføljen og obligationsinvestor er derved udsat for en stor genudlejnings risiko inden obligationernes udløb ,6%+12,2%+21,2%+8,6%+25,9%+0,9% = 82,4%. 17

23 Ejendommene er centralt placeret i tætbefolkede områder i og omkring Stockholm, hvilket betyder at efterspørgslen efter lejemål er stor, og genudlejningsrisikoen derfor er mindre end i landområder. 2. Koncentrationen af lejerne Graden af lejekontrakternes spredning indikere hvor meget afhængig ejendomsporteføljen er af de enkelte lejere. Hvis spredningen er stor, og der er mange små lejekontrakter, så er ejendomsporteføljen godt diversificeret i den forstand at de enkelte lejere ikke udgør en dominerende betydning. Hvis indtægterne derimod er koncentreret på enkelte store lejemål, er ejendomsporteføljens indtjening meget afhængig af en eventuel genforhandling af netop disse lejekontrakterne. Tabel 5: De 10 største lejere Lejer Lejeindt. SEK i ' 000 % af samlet lejeindt. TietoEnator Telecom Operators AB % TeliaSonera Sverige AB (2) % Stockholms Läns Landsting, SLSO % KTH, Lokalplaneringsenheten % Haninge Kommune % Karolinska Universitetssjukhuset % CBT, Centrum for Bioteknik % Karo Bio AB % CNT, Centrum for Nutrition og Toxikologi % Tibnor AB % Øvrige lejere % I alt % Kilde: [22] Side 39. Ejendomsporteføljen i KE VII indeholder et miks af store og mindre lejekontrakter. De tre største lejere udgør over 40% 24 af den samlede lejeindtægt. TietoEnator Telecom Operators AB og Telia Sonera AB, er de største lejere i porteføljen med en samlet indtægtsandel på 29% 25. Det oplyses at de to lejere har opsagt deres lejekontrakt fra den Sælger af ejendommene har dog oplyst at der stilles 24 16% + 13% +13% = 42% % + 13% = 29%. 26 [22] Side

24 en garanti for deres andel på 3 år for TietoEnator Telecom Operators AB og 5 år for Telia Sonera AB 27. Derved er de største enkeltvise lejeindtægter sikret frem til henholdsvis 2010 og Da serie 1 udløber og indfries i 2012, undgår serien genudlejningsrisikoen på TeliaSoneras andel af porteføljen. De to største lejere fra Tabel 5, er bosidende i Söderbymalm ejendommene i Hanninge. Hanninge har godt indbyggere og ligger godt 20 Km syd for Stockholm jf. afsnit Hvorvidt det er muligt at finde nye lejere til det fremtidige ledige areal er en afgørende faktor. Byen er ikke stor og ligger godt 20 km fra Stockholm. Risikoen for at porteføljen mangler en del af indtægten på dette areal er bestemt reel. Ejendommen Medicinaren (SEK 1,078 mia.) i Huddinge udlejes til forskning og sygehusadministration som varetages af Stockholms Läns Landsting. Ejendommen ligger ydermere i forlængelse af et af Europas største hospitaler, og er primært indrettet til forskning og sygehusanvendelse. Den gode beliggenhed i forhold til det store hospital, gør at risikoen for at Stockholm Läns Landsting ikke vil forlænge lejeaftalen er begrænset. Koncentrationen af lejerne i KE VII ser fornuftig ud, med en god blanding af større og mindre lejere. Det er dog væsentligt at de to største lejemål udløber pr , på 16% og 13% af de samlede driftsindtægter. Sælgers garanti for lejeindtægten på disse to lejere, bevirke at der er mere tid til at få arealerne genudlejet om 3 og 5 år. 3. Ekstraordinære omkostninger til afhjælpning af miljøproblemer og tekniske mangler. Der er i projektets budget ikke afsat midler til dækning af ekstra ordinære omkostninger til dækning af eventuelle fejl og mangler på ejendommene. Dette begrundes med den due dillingce som Keops har udført i forbindelse med købet af ejendommene, ikke har vist nogen forhold som afviger fra det man normalt forventer fra ejendomme af tilsvarende alder og beliggenhed 28. I Sverige er det normalt at sælger fraskriver sig ansvar for ejendommens tekniske status, inklusiv skjulte fejl og 27 [22] Side [22]Keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag. Bilag 2, side 3. 19

25 eventuelle miljøproblemer, dette er også situationen ved denne portefølje. Derved er der en risiko for uforudsete udgifter til sådanne ting kan forekomme, hvilket vil resultere i en forringelse af driftsresultatet. 4. Fejl og mangler der ikke er konstateret ved købet af ejendommene. Keops har ydermere ikke identificeret kritiske fejl og mangler på ejendommene. Ejendomsporteføljen er undersøgt før købet, og den resulterende rapport indeholder ingen mistanke om fejl og mangler. 29 Aktivernes samlede operationelle risiko Ejendomsporteføljen indeholder både styrker og svagheder. Styrken ved porteføljen er at den er godt beliggende i og omkring Stockholm, samt at en stor del af lejerne er offentlige institutioner. Sygehusaktiviteten i sygehuset ved siden af ejendommen Medicinaren, bevirker at forskningslokalerne er attraktivt beliggende. Svagheden ved porteføljen ses i de relativt store lejekontrakter som udløber i nær fremtid, og porteføljen står derfor overfor store arealer der eventuelt skal genudlejes. Samlet set er porteføljen god, men er klart eksponeret overfor en genudlejningsrisiko Finansiel risiko Finansielle risici er de parametre der er tilknyttet finansieringen af aktiverne. Dette er essentielt for obligationsinvestor da det er pågældende som står for den yderste gældsfinansiering efter banken. Følgende faktorer har indflydelse på risikoen forbundet med finansieringen af ejendomsporteføljen. 1. Belåningsgrad 2. Rentedækningsgrad 3. Refinansieringsrisiko 4. Valutarisiko 5. Renterisiko 29 [22] Keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag. Bilag 2, side 3. 20

26 1. Belåningsgraden Belåningsgraden i KE VII er som nævnt i afsnit 2.3, på ca. 98%. Den høje finansielle gearing betyder at de operationelle pengestrømme skal være stabile. Jo højere belåningsgraden er, jo mere risiko flyttes til obligationsejerne, da tab først påføres egenkapitalen. Den yderste gæld, som oftest bliver benævnt Junior gæld eller mezzanin kapital minder derved mere om egenkapital end gæld i sin risikoprofil. Dette gør at ejendomsobligationerne reelt er en slags equity kapital hvis man ser på risikoen, men med en begrænset upside. Ejendomsobligationerne i KE VII, er derfor et gældsprodukt med en høj risikoprofil og begrænset upside potentiale. 2. Rentedækningsgrad Rentebetalingernes procentdel af cashflowet fra driften indikerer hvor robust koncernbudgettet er. Med den høje belåningsgrad i KE VII, kan det forventes at rentebetalingerne udgør størstedelen af det operationelle cashflow.. Nedenfor fremgår det hvor stor en procentdel de totale rentebetalinger udgør i forhold til de operationelle cash flows i koncernbudgettet. Tabel 6: Renteomkostninger totalt i forhold til cashflow fra driften. Mio. DKR 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 Pengestrøm fra Drift Renteudgifter Rentedækningsgrad 1,97 0,98 1,01 1,05 1,10 1,16 1,22 1,06 1,28 1,33 1,18 Kilde: [22] Side 12. Som det fremgår af tabellen, er de årlige rentebetalinger meget store i forhold til de budgetterede pengestrømme fra driften. Det første år udgør rentebetalingerne ca. 50% af pengestrømmen fra driften, dette skyldes at obligationernes terminsdag er den 30/ og det første regnskabsår er fra 1/ til 30/9-2006, og den første obligationsbetaling indgår derfor ikke i første regnskabsperiode. De efterfølgende år udgør rentebetalingerne omkring 100% af det genererede pengestrøm fra driften. Keops vælger at belønne obligationsinvestorerne med høj indfrielses kurs, i stedet for tilsvarende højere kuponbetalinger på serie 2. Ved at bruge den høje indfrielseskurs i stedet for højere løbende kuponer, mindskes de løbende rentebetalinger, og dermed også likviditetspresset i budgettet. 21

27 3. Refinansieringsrisiko I 2012/13 skal serie 1 på DKR 70 mio. indfries og i 2015/16, skal serie 2 på DKR 512,5 mio. indfries. Der er i koncernbudgettet budgetteret med nok likviditet til indfri serie 1, på DKR 70 mio. For at indfri serie 2 på DKR 512,5 mio. svarende til ca. 63,4% 30 af ejendomsporteføljens værdi i år 2015/16, er Keops nød til at belåne ejendomsporteføljen gennem banken. Ydermere skal 1. prioritets bankgælden refinansieres i år 2010/11, som forventes at være ca. DKR 1,5 mia. Dette svarer til ca. 55,6 % af ejendomsporteføljens værdi i år 31. I hvilken udstrækning det kan lade sig gøre at refinansiere ejendomsporteføljen og til hvilke betingelser, afhænger af udviklingen i de kommende år, herunder den aktuelle værdi af ejendomsporteføljen på refinansieringstidspunktet. Hvis markedet udvikler sig positivt med stigninger, vil det ikke være et problem at få refinansieret ejendomsporteføljen. Der er i budgettet er kalkuleret med en vækstrate på 1,75% 32 pr. anno i opskrivning på ejendommene, som svarer til den forventede inflation på introduktionstidspunktet. Dette er umiddelbart forsigtigt, og medvirker til at restgælden i år 2011/12 kan udgøre en mindre del af ejendomsporteføljens værdi en der er budgetteret med. 4. Valutarisiko Valutakursen mellem den danske og svenske krone er budgetteret til DKK 80 pr. 100 SEK 33 i hele perioden. Eventuelle fald i denne kurs vil øge risikoen i projektet, da både kuponer og hovedstol på obligationsserierne er i danske kroner. 5. Renterisiko Ejendomsporteføljen er eksponeret overfor et stigende renteniveau indtil bankgælden skal refinansieres. Fra afsnit fremgår det at bankgælden har en fast rente på 4,15% indtil 2010/11, herefter skal gælden refinansieringsrente afhænger derfor af det renteniveauet på dette tidspunkt. 30 [22] Keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag. Side [22] Side [22] Keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag. Bilag 2, side [22]Keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag. Bilag 2, side 2. 22

28 3.3. Strukturel risiko Risikon vedrørende strukturen i KE VII, er obligationsejernes rettigheder og beføjelser. De væsentligste faktorer er, - ikke automatisk oprykning af pantebrevene - ny gældsoptagelse foran pantebrevene Efter svensk sædvane forbliver pantebrevene på deres beløbsmæssige pladser, selvom forpligtelserne på de foranstående pladser er mindre end pantet 34. Den difference der ville opstå ved realisation af ejendommene, efter de foranstående prioriteter er tilgodeset, vil blive udbetalt til datterselskaberne. Differencen er så til rådighed for eventuelt usikrede krav, herunder også et eventuelt restkrav fra obligationsejerne, men obliagtionsejerne har ikke automatisk første prioritet til beløbet. Datterselskaberne kan optage ny gæld foran obliagtionsejernes krav i ejendommene, hvis den nye gæld anvendes til værdiforøgende forbedringer af ejendommene. Den nye gæld foran obliagtionsejernes krav må dog maksimalt udgøre 80% af den værdiforøgende effekt, og dette skal vurderes af en uafhængig valuar 35. Amicorp Denmark A/S skal ligeledes have foretaget en kontrol på obligationsejernes vejne, og have sørget for at lånet anvendes til forbedringer som skaber en øget værdi, og at værdien af obligationsejernes sikkerhed ikke forringes. Der vil i det følgende afsnit blive analyseret, hvor stabilt det fremlagte budget er, overfor ændringer i driftsindtægterne, renterne og valutakursen. 4. Sensitivitetsanalyse af driftsbudgettet For at se effekten af en eventuel ændring af de risikofaktorer der er nævnt i det foregående afsnit, er der gennemført en sensitivitetsanalyse af koncernbudgettet. Analysen vil afdække hvilke parametre der er kritiske i forhold til budgettets stabilitet, først partielt og derefter simultant. Den frie pengestrøm er som følger, 34 [22]Keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag. Side [22]Keops, 2005: Keops Ejendomsobligationer VII (Stockholm) A/S, Prospekt af 3. november 2005, pp 1-45 plus bilag. Side