Subprime-krisen. - baggrund og mekanismer

Transkript

1 Subprime-krisen - baggrund og mekanismer Finansanalytikerforeningens Nytårsmiddag, 17. januar, 2008 Søren Plesner, CFA, BASISPOINT soren.plesner@basispoint.com Page 1

2 Finansiel ordbog 2007 Subprime Word of the Year Originate-and-distribute Parallelt banksystem Moralsk hasard SIV Stigma Page 2

3 Subprime-krisen foreløbig status Kilde: Børsen 15. januar 2008, Men er det kun toppen af isbjerget? SS Global Economy Hvad gemmer der sig mon her? Page 3

4 Et par kriseindikatorer USDJPY VIX Kreditspreads Likviditetsindikator CDS Basis Page 4

5 USDJPY (1) USDJPY januar 2007-januar 2008 (2. januar = 100) J F M A M J J A S O N D J Page 5

6 USDJPY (2) USDJPY 2007/2008 vs. 1998/1999 (2. januar = 100) / / J F M A M J J A S O N D J Page 6

7 VIX The Fear factor VIX (Jan) % p.a Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Page 7

8 VIX i et længere perspektiv VIX (Jan) % p.a Jan-01 Jul-01 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Page 8

9 Merril Lynch High Yield Spread Index Page 9

10 Likviditetsindikator /Jan/91 01/Jan/93 01/Jan/95 01/Jan/97 01/Jan/99 01/Jan/01 01/Jan/03 01/Jan/05 01/Jan/07 Kilde: Bank of England Page 10

11 CDS basis Kilde: Bank of England Page 11

12 Bag om krisen Det amerikanske ejendomsmarked Den finansielle innovation og den nye arbejdsdeling Hvordan kunne krisen brede sig, som den har gjort? Hvem er de skyldige? Page 12

13 Det amerikanske ejendomsmarked DotCom boblens sammenbrud i efterfølgende recession september(!) Kraftig sænkning af de pengepolitiske renter rigelig likviditet pumpes ud i systemet Nye kilder til likviditet Bl.a. Asien Finansiel innovation Ny arbejdsdeling i den finansielle formidling (se senere) Kredit og likviditet hentes nu i markedet, og ikke i banken Globalt kapitalinflow i det amerikanske ejendomsmarked Moralsk hasard: Deal flow er blevet mere vigtig end kreditanalyse Resultat: The Mother of all Bubbles Page 13

14 The Mother of All Bubbles? Kilde: Robert Schiller Page 14

15 Den finansiel innovation (på kreditsiden) Asset swaps (i 1990 erne) Kreditderivater (fra 1995) Collaterized Debt Obligations Ny model for kreditformidlingen: Originate and Distribute Parallelt banksystem Page 15

16 Væksten i markedet for kreditderivater Global Credit Derivatives Market (est.) USD (bn) ,189 1,952 3,548 5,021 20,207 33,120 Kilde: British Bankers Association Page 16

17 Mortgage-Backed Securities Pulje af pantebreve AAA Laveste risiko, lav rente Trancheopdeling AA A Højere risiko. Og højere. BBB Højeste risiko, høj rente. Page 17

18 Collaterized Debt Obligation (CDO) CDO-trancher Senior Høj rating (AAA) Endnu en trancheopdeling! Mezzanine Medium rating (f.eks AA-) MBS trancher Junior Oftest INGEN rating BBB BBB BBB 80% af de sidste 5 års låneproduktion er blevet ompakket og solgt til investorer! Page 18

19 Originate-and-Distribute modellen Mortgage-Backed Securities/CDO er Ratinginstitutter Låneansøgninger Provision Månedlige ydelser Simple produkter Låntagere Banker Investeringsbanker Lån Lån Mortgage- Brokere Mellemhandlere mellem låntagere og långivende banker. Potentielt problem: Moralsk hasard. Kan være uhæderlige og dækker måske over visse låntageres dårlige betalingsevne. Bundter og ompakker lån, som sælges som obligationer (MBS og eller CDO er) til investorerne. Vurderer kreditkvaliteten af obligationer udstedt af investeringsbanker Potentielt problem: Interessekonflikt? Undervurderer måske derfor risikoen på obligationerne. Komplekse produkter Investorer Banker, pensionskasser, forsikringsselskaber, hedge-fonde mv. Potentielt problem: Forstår ikke/ undervurderer risiciene Servicers Trustees Modtager betalinger fra låntagere og videresender dem til Trustee. Håndterer de praktiske problemer omkring nødlidende lån, tvangsauktioner mv. Potentielt problem: Interessekonflikt mellem hvad der er bedst for låntager hhv. investor. Opbevarer obligationer for investorer og videresender betalinger til disse. Page 19

20 Udviklingen i Northern Rocks s finansieringsstruktur Øvrige passiver Retail indlån Asset-backed securities Andre obligationer Interbank depoits Øvrige indlån Covered bonds Egenkapital Jun Jun Jun Jun Jun Jun Jun Jun Jun Jun- 07 Kilde: Bank of England Page 20

21 Så skete det her! Finansielle virks. Ikke-finansielle virks. Asset-backed Federal Funds (overnight) januar 07 febru ar 07 marts 07 april 07 maj 07 juni 07 juli 07 august 07 september 07 oktober 07 Page 21

22 Resultatet Page 22

23 Hvorfor problemerne spredte sig Fejlprissætning af risici Gearede investeringer i CDO er Bankers indirekte engagement via SIV er Stigende kreditspreads og stærkt forringet likviditet i markedet for virksomhedsobligationer Hvor er kreditrisikoen, og hvem bliver det næste offer? Stigma-problemet Page 23

24 De egentlig skyldige i krisen Overmodige investorer Ikke tilstrækkeligt kendskab til komplekse produkters risici Spiller moralsk hasard Centralbankerne For rigelig likviditet For snævert fokus i fastlæggelse af kapitaldækningsregler mv. Inviterer til moralsk hasard Løsningen er ikke at begrænse den finansielle innovation! Men originate-and-distribute modellen skal forbedres Fjerne incitamenter til moralsk hasard Ratinginstitutternes rolle Vi skal have mere Darwinisme i det finansielle system! Bernanke: the failure of investors to provide adequate oversight Page 24

25 Scenarier for 2008 (og 2009, 2010, ) Scenario 1: Stabilisering af markederne (realistisk) Priskorrektionen synes at være gennemført Igen fornuftigt forhold mellem afkast og risiko FED sænker renten Basis for nye bobler? Scenario 2: V-formet recovery (meget optimistisk) Scenario 3: Vi har kun set toppen af isbjerget Næste bølge(r): Kreditkort-ABS og CDS er Recession stærk stigning i virksomhedskonkurser problemer hos bl.a. CDS-counterparties En eller flere hedge-fonde kollapser, flere bank-problemer Men lad os ikke ødelægge nytårsmiddagen med det! Skål og Godt Nytår! Page 25