Tema: Markedstemaer og jokere i 2015

Transkript

1 Tema: Markedstemaer og jokere i januar 2015 Udarbejdet af: Chefanalytiker Bjarne Kogut Økonomisk sekretariat bjarne.kogut@albank.dk Direkte: Resume Her i starten af 2015 tegner der sig en håndfuld begivenheder, der kan få stor indflydelse på årets gang på finansmarkederne. Det er dem, vi kalder årets markedstemaer. Hertil kommer et bud på nogle jokere, der kan udvikle sig til at blive afgørende temaer. Årets tema for USA bliver den første forhøjelse af den pengepolitiske rente siden Årets temaer for eurozonen bliver virkningen af ECB s QE -program, hvortil kommer den lave inflation samt de mange parlamentsvalg gennem Listen over mulige jokere er i princippet uendelig, men vi har valgt at fokusere på oliepriserne, på aktiekurserne, på en mulig positiv vækstoverraskelse fra eurozonen, samt riskoen for en hård landing i kinesisk økonomi. Vi ser nærmere på disse temaer og jokere og vurderer deres mulige påvirkning af finansmarkedet. Påvirkningen peger i mange forskellige retninger, hvilket understreger, at 2015 kan blive et meget volatilt år på finansmarkedet, fordi så mange forhold kan påvirke markedsudviklingen. Markedstemaer og jokere I nærværende temanotat giver vi vores bud på, hvad der kan komme til at blive afgørende for udviklingen på finansmarkederne verden over i I overskriftform er det: USA: eurozonen: - Fed hæver renten - hvad bliver effekten af ECB s QE -program? - lav inflation, men ikke deflation bliver et stort valgår. Hertil kommer en nærmest uendelig række af begivenheder, som kan udvikle sig til afgørende markedstemaer. Det er dem, vi kalder årets jokere. Som årets mulige jokere har vi valgt at fokusere på: Oliepriserne: Aktiekurserne: Vender prisudviklingen på et tidspunkt? Kan aktier fortsætte med at stige? Side 1 af 10

2 Eurozonen: Kina: Vil økonomien skuffe endnu en gang eller venter der en positiv overraskelse? Viste økonomien sig at have været en boble? I det følgende skal disse markedstemaer bredes lidt mere ud. Første hovedtema: Fed hæver renten Den amerikanske centralbank, Fed, ventes i 2015 at påbegynde en serie af renteforhøjelser. Det vil i så fald være den første forhøjelse siden 2006, og baggrunden er, at amerikansk økonomi er ved at have helet sårene ovenpå finanskrisen. Fed har et såkaldt dobbelt mandat, hvor centralbanken med sin pengepolitik har ansvaret for maksimal beskæftigelse samtidig med at inflationen er stabil. Fed s inflationsmålsætning lyder på 2%, målt med PCE-pristallet, mens deres målsætning for arbejdsløsheden indirekte kan læses ud af rådsmedlemmernes bud på den naturlige arbejdsløshed. Disse bud udsendes kvartalsvist, og lyder aktuelt på intervallet 5,2-5,5%. Ingen af disse niveauer er nået endnu. Inflationen ligger på 0,8% (december), mens arbejdsløsheden er 5,6% (december). Ledigheden forventes at være faldet til det naturlige niveau i løbet af efteråret Udviklingen i inflationen vil især afhænge af oliepriserne gennem 2015 og desuden af lønudviklingen, der indtil nu har været overraskende moderat set i lyset af den faldende ledighed. Markedsforventningerne til, hvornår Fed hæver renten første gang, varierer selvsagt meget. Nogle finanshuse taler om april, andre om juni og andre igen taler om efteråret. Målt med Fed Funds Futuren er den implicitte markedsforventning, at renten hæves første gang i september. Det korte af det lange er, at de fleste venter en renteforhøjelse i år. Men hvad kan overraske? En mulighed er, at Fed slet ikke hæver renten i 2015, enten fordi inflationen forbliver lav, eller fordi Fed gerne vil være helt sikker på, at opsvinget har bidt sig fast i økonomien. Det vil sandsynligvis føre til fortsat lave eller endda endnu lavere obligationsrenter i USA. Side 2 af 10

3 En anden mulighed er, at Fed strammer tidligere og mere aggressivt end forventet. Medlemmerne af Feds pengepolitiske råd skal hvert kvartal tilkendegive, hvad de mener den pengepolitiske rente børe være. Gennemsnittet af forventningerne fra december-mødet var 1,125%, hvilket indikerer renteforhøjelse på hvert eneste rentemøde i 2015 fra juni og frem. En aggressiv forhøjelse af renten svarer også bedre til Feds historiske adfærd, se grafen foregående side, end de nuværende markedsforventninger gør. En mere aggressiv stramning af pengepolitikken i 2015 vil sandsynligvis føre til markante stigninger i obligationsrenterne. Vores holdning: Fed hæver den pengepolitiske rente første gang til efteråret (til 0,25% rent) og derefter med +25 bp en gang i kvartalet. De vil se gennem fingrene med den for lave inflation og i stedet agere ud fra et stadig stærkere arbejdsmarked. Andet hovedtema: Hvad bliver effekten af ECB s QE -program? ECB har besluttet at købe obligationer (herunder stater) for 60 mia. euro pr. måned mindst frem til september Opkøbsprogrammet kaldes populært et QE-program, da den amerikanske centralbank kaldte sit tilsvarende opkøbsprogram for Quantitative Easing. Hensigten med at pumpe endnu mere likviditet ud i pengekredsløbet er at øge aktiviteten i samfundsøkonomien og presse inflationen op. Det storstilede opkøbsprogram har i et stykke tid været inddiskonteret i eurozonens obligationsrenter. Spørgsmålet er nu, om opkøbsprogrammet vil virke efter hensigten? Det vil vi først kunne se i løbet af andet halvår 2015, da det tager tid, inden ændret pengepolitik har forplantet sig ud i samfundsøkonomien. Obligationsopkøbene vil formentlig virke på to måder: 1) Det fører sandsynligvis til lavere lange lånerenter, hvilket kan øge borgernes og virksomhedernes lyst til at optage lån. 2) Euro en vil blive svækket mod USD og andre valutaer grundet de lavere renter i eurozonen. Det vil gavne eksporten. Vi mener, at eksporteffekten bliver den stærkeste. Udenrigshandel vejer tungt i eurozonens BNP (28%), og stigende eksport vil trække op i BNP-væksten. I anden runde vil det kunne fremme eksporterhvervenes lyst til at investerer i nye maskiner. Derimod mener vi ikke, at lavere lånerenter i sig selv betyder særligt meget, da renten allerede i udgangspunktet er historisk lav. Et andet forhold er, at forventningens glæde ofte er den største. Det kan ikke udelukkes, at obligationsrenterne vil have moderat stigende tendens, når begejstringen over ECB s QE-program har lagt sig. Erfaringerne fra USA var nemlig, at obligationsrenterne derovre faldt i perioden op til et QE-program, for derefter at stige, når programmet var annonceret. Grafen næste side viser udviklingen i den 10-årige amerikanske statsrente sammenholdt med Feds introduktion af opkøbsprogrammer (grå søjler) i perioden Side 3 af 10

4 Vores holdning: ECB s QE-program vil sandsynligvis bidrage til lidt højere væksttempo i eurozonens økonomi, og især gøre det via eksporten. Tredje hovedtema: Lav inflation, men ikke deflation Inflationen er det tredje markedstema i I øjeblikket er inflationen lav i både USA og i særdeleshed i eurozonen. Hvad der sker med inflationen gennem 2015 afhænger i høj grad af oliepriserne. De nuværende lave niveauer for inflationen skyldes især en halvering af råolieprisen siden foråret 2014, og olieprisen er fortsat nedad her i starten af Det giver stor sandsynlighed for endnu lavere inflationsrater de kommende måneder. Eurozonen vil have minus-inflation gennem nogle måneder, men det er ikke det samme som deflation, der ikke blot forudsætter generelt faldende priser, men også generelt faldende lønninger. Det sidste er ikke tilfældet i eurozonen. ECB s QE-program sigter også til at foregribe tendenser til deflation, som ville kunne komme via de såkaldte anden-runde-effekter. Hermed menes, at minusinflation kunne få lønmodtagerne til at acceptere lavere løn, da deres købekraft jo ville være den samme. En deflation vil skade samfundsøkonomien vældig meget, blandt andet fordi gæld vil skulle afdrages ud af den lavere løn. Side 4 af 10

5 Fortsat faldende inflationsrater kan få Fed til at udskyde den første renteforhøjelse, og det vil sandsynligvis trække i retning af fortsat meget lave obligationsrenter i Tyskland og USA. På et tidspunkt vil prisfaldet på olie imidlertid høre op, eksempelvis fordi der igen er kommet balance mellem udbud og efterspørgsel. Det vil få inflationen til at stige igen. Selv om oliepriserne bare bliver liggende, hvor de er nu, vil de også få inflationen til at stige, da basiseffekten bliver gradvis mindre. Oliepriserne toppede i juni 2014, så efter juni 2015 vil basiseffekten gradvis aftage, da der vil være lav oliepris både i tæller og nævner af inflationsberegningen. I USA er det også et spørgsmål, hvor længe endnu lønudviklingen kan forblive så moderat som indtil nu, set i lyset af et stadig stærkere arbejdsmarked. Der er mange mulige forklaringer på den aktuelt lave lønstigningstakt, men på et tidspunkt vil lønstigningstakten begynde at accelerere. Stigende inflation vil til den tid sandsynligvis trække i retning af stigende obligationsrenter. Vores holdning: Inflationen vil være uønsket lav i både eurozonen og USA det meste af 2015, men vi venter ikke, at det udarter sig til deflation i eurozonen. Inflationen vil senere i år gradvist tage til igen, selv hvis oliepriserne bliver liggende på de nuværende niveauer. Fjerde hovedtema: 2015 er et stort valgår i Europa 2015 er et stort valgår i Europa, hvilket giver risiko for politisk usikkerhed i en periode. Det kan spille negativt ind på et i forvejen skrøbeligt opsving i økonomien. Der afholdes parlamentsvalg i disse lande: Grækenland er afholdt 25. december Estland (1. marts) Finland (19. april) Storbritannien (7. maj) Portugal (september-oktober) Polen (oktober) Spanien (senest december). Valget i Grækenland endte med en stor sejr til Syriza, som er et venstreorienteret og EU-skeptisk parti. De har nu dannet flertalsregering med et lille højreorienteret EU-skeptisk parti. Den nye regering ønsker nedskrivning af den græske statsgæld og lempelser i den reformpolitik, som er aftalt med EU og IMF som modydelse for kriselånene i 2010 og De kommende uger vil byde på en masse politisk støj med hårde ord fra alle parter. Vi venter dog, at det hele ender med et kompromis, hvor Grækenland forbliver i eurosamarbejdet og får lettet deres enorme gældsbyrde (175% af BNP) i form af løbetidsforlængelse og rentenedsættelse. Men der er selvfølgelig en reel risiko for, at forhandlingerne ender i en blindgyde, så Grækenland forlader eurosamarbejdet. Det vil sandsynligvis kaste Grækenland ud i et økonomisk kaos, men de økonomiske tab vil være håndterbare for resten af eurozonen. Til efteråret afholdes parlamentsvalg i to andre tidligere kriselande, nemlig Portugal og Spanien. I Spanien er der vældig medvind til det nystartede parti, Podemos, som ifølge meningsmålingerne står til at blive det største parti, hvis der var parlamentsvalg i dag. Blandt partiets mærkesager er et opgør med de etablerede partier og med sparepolitikken. Side 5 af 10

6 Spanien er ellers det land sammen med Irland, som er kommet stærkest ud af gældskrisen, men en valgsejr til Podemos kan give usikkerhed på finansmarkederne med hensyn til landets fremtidige økonomiske linje. Mere generelt må også siges, at medvind til partier, der er imod EU s nedskæringspolitik, kan åbne politikernes øjne for, at man ikke kan spare sig ud af en krise. Vi bemærker da også en vis bevægelse blandt politikerne. Eksempelvis overvejer EU-politikerne at gøre Vækst- og Stabilitetspagten mere fleksibel, således at der gives plads til fornuftige offentlige investeringer og strukturreformer indenfor budgetreglerne. Også Storbritannien går et vigtigt parlamentsvalg i møde d. 7. maj. Den siddende konservative premierminister, David Cameron har bebudet, at han vil udskrive en folkeafstemning om Storbritanniens EU-medlemskab, hvis han vinder valget. Folkeafstemningen skal afholdes senest ultimo 2017 efter at Cameron har genforhandlet Storbritanniens medlemsvilkår med EU. Grundlæggende vil englænderne have mindre EU. De seneste meningsmålinger giver 34% til Labour, 31% til Camerons konservative, 14% til UKIP (et EU-skeptisk parti), 8% til de grønne og 7% til de liberale. En valgsejr til Cameron og udsigten til en kommende folkeafstemning kan ligeledes give usikkerhed på finansmarkederne, da det kan inspirere til lignende tiltag i andre lande. Vores holdning: Hovedscenariet er, at de mange vigtige valg i 2015 kan kaste en masse politisk støj af sig, men at det ikke vil kunne afspore et spirende opsving i eurozonens økonomi. Den politiske støj kan endda gavne eurozonens økonomi på sigt, hvis det fører til mere fleksible budgetregler. Mulige jokere i Hvad gør oliepriserne? Prisen på råolie er blevet halveret siden juni Ingen ved, om olieprisen vil falde yderligere i 2015, eller om priserne på et tidspunkt bunder ud og begynder at stige. Men selv med uændrede råoliepriser i forhold til nu vil den negative påvirkning af inflationen begynde at aftage i løbet af andet halvår Det skyldes den såkaldte basiseffekt i udregningen af inflationsraten. Side 6 af 10

7 Hvis oliepriserne derimod begynder at stige igen, vil det trække inflationen opad i forhold til nu, hvilket vil føre til højere obligationsrenter. Markedets bud på råolieprisen er, at den vil stige til USD 57 pr. tønde december 2015 og videre til USD 61 pr. tønde juni Det er målt på futures-kontakter, og afspejler markedsforventning om forholdsvis moderate prisstigninger. Vores holdning: Oliepriserne fortsætter næppe med at falde. Selv med uændrede oliepriser vil de trække gradvist mindre ned i inflationen i Europa og USA senere i år. 2. Kan aktiekurserne fortsætte med at stige? En anden af årets jokere er aktiekurserne. Spørgsmålet er, hvor lang tid endnu, aktier kan fortsætte med at stige. I USA startede kursrally et i marts 2009, og S&P500 aktieindekset er blevet tredoblet på knap seks år. I eurozonen startede kursrally et senere, i september 2011, og eurostoxx50-aktieindekset er steget omkring 50% på tre et halvt år. Som det fremgår af grafen nedenfor, er eurostoxx50 fortsat et stykke fra det gamle topniveau i modsætning til det amerikanske aktieindeks. Side 7 af 10

8 Aktier har de seneste år været begunstiget af flere forhold: god indtjening i virksomhederne, der generelt brugte kriseårene til at reducere omkostninger den lempelige pengepolitik har som ønsket skabt likviditetsrigelighed i pengekredsløbet. En del af denne likviditet er gået til aktieinvesteringer der er meget lave afkastmuligheder på alternativet til at investere i aktier, nemlig at investere i obligationer. De høje aktiekurser har været gode for økonomien, idet de har givet billig finansiering for virksomhederne, ligesom de har bidraget til stigende formue i husholdningssektoren. Ingen ved, hvordan aktiemarkedet vil reagere på de kommende renteforhøjelser i USA, og det er nok også vigtigt at skelne mellem aktiemarkederne i USA og i Europa. Højere pengepolitisk rente i USA vil føre til stigende renter på korte obligationer, så på et tidspunkt vil det formentlig blive attraktivt at hjemtage store aktiegevinster og parkere dem i korte statsobligationer. I Europa er situationen en anden, da ECB med sit QE-program tilfører en masse likviditet til pengekredsløbet i eurozonen minimum frem til september I takt med at renten på obligationer bliver mindre og mindre, tvinges de store investorer (banker og pensionskasser) at tage stadig større risiko, altså øge deres aktieinvesteringer. Aktier i eurozonen synes derfor at have et større kursstigningspotentiale end amerikanske aktier. Alligevel vil stigende pengepolitisk rente i USA føre finansmarkederne ind i et ukendt område, som kan udvikle sig til en af 2015 s jokere. Vores holdning: Hovedscenariet er, at USA s centralbank hæver renten i så moderat tempo, at de er sikre på ikke at skabe utilsigtet volatilitet på finansmarkederne. Aktier i eurozonen kan overpræstere amerikanske aktier. 3. Skuffer eurozonens økonomi igen eller er vi for pessimistiske? Eurozonen var den store økonomiske skuffelse i 2014, idet væksten viste sig lavere og mere skrøbelig end forventet. Her ved indgangen til 2015 er forventningerne til eurozonens økonomi fortsat moderate med en forventet BNP-vækst på 1% mod ¾% i Samtidig må det dog konstateres, at økonomien får kraftig medvind på en række felter: lav kurs på euro (målt med den effektive eurokurs, jævnfør grafen næste side) er godt for konkurrenceevnen og eksporten meget lav inflation og lave energipriser øger borgernes købekraft renten er rekordlav Side 8 af 10

9 Det er vanskeligt at sætte præcise tal på, hvor meget disse ting tilsammen booster væksten i eurozonen. OECD, de udviklede landes økonomiske samarbejdsorganisation, har dog nogle bud i deres Interlink model. Eksempelvis regner de sig frem til, at et fald i den effektive eurokurs på 5% øger BNP-væksten med 0,3 procentpoint året efter. Fem procent er netop, hvad den effektive eurokurs faldt i 2014 (det markante fald i januar 2015 skyldtes mest schweizerfrancen). En halvering af oliepriserne (hvilket er, hvad der er sket) øger BNP-væksten med 0,4 procentpoint året efter. Hver især understøtter disse forhold væksten i eurozonen, men OECD-modellen siger ikke noget om, hvad nettovirkningen samlet set er udover at den er positiv. Der er dog også sten på vejen Der er dog samtidig en række sten på vejen, som hæmmer et opsving i eurozonen. Den geopolitiske situation er blevet forværret i Europa i forhold til tidligere. Hertil kommer den politiske støj, som kan følge i kølvandet på de mange parlamentsvalg i Europa i år. Sluttelig er gældsbyrden fortsat tung i eurozonen, både i staterne og blandt borgerne. Den stærke rygvind til økonomien gør dog, at man ikke helt kan se bort fra muligheden for, at væksten vil overraske positivt i eurozonen i En ting, der kan få afgørende betydning er, om 2015 bliver året, hvor kreditgivningen begynder at tage fart igen. En væsentlig årsag til, at USA kom så hurtigt og robust ud af den økonomiske krise var netop, at deres banksystem hurtigt kom på fode igen, så kreditgivningen kunne genoptages. Vores holdning: Hovedscenariet for eurozonen er en moderat BNP-vækst i 2015 på omkring 1%. Men det mest det sandsynlige alternativscenario er, at væksten bliver endnu højere, snarere end at den endnu en gang bliver skuffende lav. 4. Kina, geopolitik og alt det andet I princippet er listen over jokere uendelig, men der skal afslutningsvist nævnes to mulige jokere. Den ene er Kinas økonomi. Nogle iagttagere frygter, at Kinas økonomi viser sig at være en boble, pustet op af en ukontrolleret kreditgivning. Brister den mulige kreditboble, vil det kunne føre til et stort dyk i økonomiens væksttempo. Andre mener, at myndighederne har godt greb om økonomien og kan fastholde en officiel BNP-vækst på omkring 7%. Kina er vigtig, fordi deres BNP udgør 13% af verdensøkonomien (og 16 % hvis BNP-tallene købekraftskorrigeres). Side 9 af 10

10 Hvis Kinas væksttempo falder markant, vil det øge de disinflationære tendenser i verdensøkonomien grundet mindre efterspørgsel efter råvarer, hvortil kommer at væksttempoet i verdensøkonomien i det hele taget vil falde. En sidste joker kommer fra geopolitikken. Mange af de olieproducerende lande er ramt på deres økonomi af de lave oliepriser, dels i form af at BNP-væksten er lav som i Ruslands tilfælde, dels i form af en forringelse af de offentlige finanser, fordi olieindtægterne i vid udstrækning finansierer statsapparatet som i en del af OPEC-landene. Utilfredshed kan brede sig i landene og i yderste konsekvens kan det føre til enten at en siddende statsleder bliver væltet eller at en statsleder føler sig tilskyndet til at foretage en handling, der kan genskabe opbakningen. Derfor er det luftige begreb geopolitik en af jokerne i Hvad betyder det for finansmarkederne? Ved indgangen til 2015 synes usikkerheden at være større end normalt med hensyn til, hvad året vil bringe, fordi der er usædvanlig mange forhold, som kan påvirke markedsudviklingen. For finansmarkederne kan det betyde, at kursudviklingen bliver mere svingende på aktier og obligationer end de foregående år. I hovedscenariet venter vi, at obligationsrenterne i Tyskland vil være som nu eller lidt højere ved udgangen af 2015, mens de amerikanske vil ligge højere. Desuden skønner vi, at aktier fortsat har mulighed for at stige, ikke mindst i Europa. Men de mange usikkerhedsfaktorer gør, at markedsudviklingen kan gå mange andre veje end i vores hovedscenario. Usikkerhedsfaktorerne er i overskriftsform: sandsynlig renteforhøjelse i USA inflationen oliepriserne 2015 er et stort valgår i Europa aktiemarkederne Kinas økonomi geopolitik. Udarbejdet af chefanalytiker Bjarne Kim Kogut, Økonomisk Sekretariat, tlf econ@al-bank.dk Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af i de værdipapirer, som er omtalt. Side 10 af 10