PROGNOSE december 2016

Transkript

1

2 INDHOLDSFORTEGNELSE Konjunkturerne i Renterne i Aktierne i Valutaerne i Råvarerne i Næste nummer udkommer december 1 Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

3 Internationale Konjunkturer af Svend Jørgen Jensen, Den økonomiske udvikling i både USA og Danmark viser aftagende styrke. Vores Demetra Business Cycle Model antyder, at vi med stor sandsynlighed vil se økonomierne vil bevæge sig fra over ligevægt mod ligevægt i. Vi har en økonomisk situation i USA, der er som i 27. Det indebærer en alvorlig risiko for aktiemarkederne på lang sigt. På kort sigt er amerikansk økonomi i en slow down. Når man beskriver den økonomiske udvikling er det vigtigt, at de modeller, man arbejder med, viser en korrekt økonomisk udvikling. Vores Business Cycle Model for BNP udviklingen i både USA og Danmark viser en svækket tendens. Det er også, hvad vi ser i selve tallene for væksten. Vore modeller for arbejdsmarkedet ser ikke optimistiske ud. Set ud fra en objektiv vurdering synes amerikansk økonomi at være på højre side af toppen. Selv den amerikanske centralbanks egne tal for arbejdsmarkedet viser tegn på afmatning. Derfor er der grund til at være opmærksom på de kommende tal for den økonomiske udvikling. Det traditionelle konjunkturforløb Figur 1 Uanset om man anvender vores Demetra Business Cycle model eller om man anvender afvigelser fra trenden i BNP, er der fuld overensstemmelse mellem udviklingen. Vi er ekstremt over ligevægt. Vi har vist den teoretiske model i figur 1. Generelt set bliver vi rigere og rigere. Nogle gange bevæger økonomien sig imidlertid over ligevægt. Herefter vil vi se den økonomiske Figur 2 2 Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

4 Internationale Konjunkturer Figur 3 Over ligevægt Under ligevægt Over ligevægt Under ligevægt udvikling bevæge sig under ligevægt. Sådan har menneskets adfærd altid været. Årsagen er, at den menneskelige økonomiske adfærd svinger mellem 2 yderpunkter: 1) Grådighed og 2) Frygt. Grådighed hænger sammen med, at den økonomiske udvikling er markant over ligevægt. Frygten illustreres ved, at den økonomiske udvikling er markant under ligevægt. Det er dog vigtigt at notere sig, at toppene i den økonomiske udvikling ligger højere og højere og bundene gør det samme. Det udtrykker, at vi trods alt bliver rigere og rigere over tid. Bemærk samtidig, at den økonomiske udvikling har 4 faser. Den kritiske fase er fase 3, hvor vi observere negativ eller ingen vækst i den periode. Figur priser Figur 4 3 Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

5 Internationale Konjunkturer Figur 5 Figur 4 USA: Afvigelser fra BNP trenden på kvartalsbasis I figur 2 har vi vist udviklingen i det amerikanske bruttonationalprodukt med 36 kvartalers centreret glidende gennemsnit. Denne metode bruges af en række økonomer i bl.a. OECD. Problemet er, at man kommer til at mangle trenden i det sidste forløb, når man arbejder med centrede glidende gennemsnit. Vi estimerer dette gennemsnit ved hjælp af visuel inspektion. Det virker ganske fornuftigt. Herefter er ideen, at man måler afstanden mellem det centrede glidende gennemsnit (trenden) og selve BNP. Vi har vist dette i figur 3 i den nederste del af chartet. Nogle gange er økonomien over ligevægt. Nogle gange er økonomien under ligevægt. Der er samtidig 4 faser. I øjeblikket ser vi, at afvigelserne fra trenden er over ligevægt. I den øverste del af chartet har vi vist vores egen Demetra Business Cycle Model. Vi kan observere, at bevægelserne stort set er de samme. Der er dog en lille tendens til, at vores egen model ligger forud for bevægelserne i afvigelserne fra trenden. Udgangspunktet i den nuværende økonomiske situation er, at den amerikanske økonomi er over ligevægt. Vores egen model er i fase 2, som må betegnes som en vendingsfase. Afvigelser fra BNP trenden på årsbasis I figur 4 har vi vist udviklingen i det amerikanske BNP helt tilbage til 1875 med 9 års centreret glidende gennemsnit. Her har vi estimeret de sidste 4 år. Metoden med 9 års centreret glidende gennemsnit blev bl.a. anvendt af de gamle konjunkturmestre. I figur 5 har vi målt afvigelserne fra trenden, dvs. forskellen mellem BNP på årsbasis og 9 års centreret glidende gennemsnit. Da vi har estimeret de sidste 4 år, er der naturligvis usikkerhed omkring dette, men vi har i historisk sammenhæng været ganske gode til at estimere trenden. Vi kan konstatere, at vi er ekstremt langt fra ligevægt - også i historisk sammenhæng. Vi har kun set så store afvigelser i 1944, 27 og nu igen. Det antyder, at vi står overfor en bevægelse i den økonomiske udvikling, der kan udvikle sig i form af en ny recession. Det er vores opfattelse, at ikke mange er opmærksom på den situation. Det var de heller ikke i 27. Det er værd at notere sig, at i historisk sammenhæng er der tale om en meget valid business cycle model, der har korrekte top- og bundpunkter. De gamle konjunkturmestres model virker stadig. USA: Vækstprocenter i BNP konjunkturcyklen Vores generelle holdning er, at modellerne skal virke på den måde, at vækstprocenterne skal ændre sig i takt med de 4 faser. Det har vi vist i figur 6. Her har vi beregnet vækstprocenter som gennemsnit i de 4 faser. Det er kun i opgangsperioden fra 23 til 28 at der er en mindre afvigelse fra fase 4 til fase 1. Vækstprocenterne er beregnet på kvartal/kvartal basis. Vi ser nu, at vi an- 4 Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

6 Internationale Konjunkturer Figur 6 tagelig er i fase 2, hvor vi vil se faldende vækstprocenter. Vi ser da også, at væksten er lavere nu end i fase 1. Det betegner vi som en slow down. Der er dog grund til at bemærke, at det ikke er alle slow downs, der udvikler sig til recessioner. Konjunkturopgangen har varet siden april måned 29. Der har været tale om en relativ lang konjunkturopgang, der ikke har vist de store vækstprocenter. I figur 7 har vi sammenlignet udviklin- gen i det amerikanske bruttonationalprodukt med udviklingen i det danske bruttonationalprodukt. Vi har samtidig beregnet vækstprocenterne for det danske bruttonationalprodukt i de 4 faser. Beregninger er stadig på kvartal/kvartal basis Som man kan se udvikler disse faser sig i overensstemmelse med de ændrede vækstprocenter i faserne. Der er desuden grund til at 3,67% 3,3% 1,75% 2,36% 1,97%? 1,47% 3,65% -,62% 2,4% 2,63% 3,32% 1,36% 1,79%,32% 3,24% -3,28% 1,7% Figur 7 5 Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

7 Internationale Konjunkturer Over ligevægt LEA Under ligevægt COI Over ligevægt Under ligevægt Over ligevægt Lag Figur 8 Under ligevægt tidsserier indarbejdet, f.eks. industriproduktionen og beskæftigelsen. Disse enkelttidserier summeret på samme vis som i leading indicators. Lagging indicators består af 7 tidsserier. f.eks. udlån til virksomheder og den tid i uger, man er arbejdsløs. I figur 8 har vi vist udviklingen i disse 3 indikatorer ved hjælp af vore egen Demetra Business Cycle Model. Her ser vi også, at modellerne bevæger sig over og under ligevægt. Principperne er følgende: Når leading indicators bevæger sig ned i fase 2 er det tegn på en forestående slow down i den økonomiske udvikling. Når leading indicators bevæger sig ned i fase 3, er det et forecast på en forestående recession. Disse bevægelser forplanter sig først til BNP indibemærke, at den amerikanske økonomi leder den danske. Reelt set betyder det, at USA leder Europa. Vi kan derfor forvente, at Danmark i vil stå overfor en konjunkturnedgang. USA: Leading, Coincident og Lagging Indicators De grundlæggende elementer i en business cycle er de 3 ovenstående elementer. Leading Indicators består af 1 makroøkonomiske tidsserier, som f.eks. nye ordrer, byggetilladelser og aktiemarkedet. Disse tidsserier summeres, så man kun får en tidsserie, som man arbejder med. Coincident indicators afspejler BNP. Her er der 4 Fed Funds Figur 8 Lagging Figur 9 6 Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

8 Internationale Konjunkturer Arbejdstid Beskæftigelse Arbejdsløs i uger Figur 1 katorerne (coincident) og dernæst til renteindikatorerne (lagging). Forecastet på en konjunkturopgang finder sted, når renterne er faldet tilstrækkeligt. Det er de, når lagging indicators bevæger sig ned i fase 3. Herefter begynder leading indicators at stige. Dernæst ser vi en stigning i de 2 andre indikatorer. I den nuværende fase i business cyclen har vi først set en vending i leading indicators. Vi har efterfølgende en vending i coincident indicators og endelig en vending i lagging indicators. De sidste er renteparametrene. Korrelationen mellem den amerikanske centralbanks rentesatser (FED Funds) og lagging indicators er vist i figur 9. Vi ser, at den cykliske udvikling i Fed Funds rentesatserne er præget af en optrend, mens lagging indicators er i fase 2. Det indikerer, at vi kan få en forhøjelse af renterne, men det er vor opfattelse, at i den nuværende situation vil det forstærke den nedadgående tendens i business cycle indikatorerne. Det kan føre til et egentlig recessionsforecast i løbet af. Det er lidt usædvanligt, at rentestigningerne kommer så sent i forhold til udviklingen i lagging indicators. Figur 11 7 Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

9 Internationale Konjunkturer Figur 12 Figur 11 Det amerikanske arbejdsmarked Business cycle indikatorerne indeholder hver for sig arbejdsmarkedsindikatorer. Leading indicators indeholder den tid, man arbejder. Coincident indikatorerne indeholder beskæftigelsen og endelig indeholder lagging indicators arbejdsløshed i antal uger. Vi har vist den cykliske udvikling i hver af disse parametre. Disse indikatorer opfører sig som alle de øvrige. Der er 4 faser og de bevæger sig over og under ligevægt. Vi ser, at den tid, man arbejder er under cyklisk svækkelse. Vi er i fase 3. Beskæftigelsen er i fase 2, mens den tid, man er arbejdsløs, er i en vendingsfase. Det antyder, at beskæf- tigelsesforholdene ikke er optimale, selv om arbejdsmarkedet har været under markant forbedring. Den sidste indikator: antal uger en arbejdsløs er uden arbejde er faldet fra 4 uger til 27 uger. Medens arbejdsløshedsprocenten er faldet til tiden før finanskrisen, så er tiden en arbejdsløs er uden arbejde ikke i nærheden af tiden før finanskrisen, hvor tallet var helt ned på 16,3. Det er ca. 1,6 gange højere end før krisen. Situationen indikerer, at det er relativt svært at finde arbejde, når man først er blevet arbejdsløs. I figur 11 har vi vist et chart, som er med til at forklare hele situationen. Antallet af personer i arbejde i forhold til dem, der kan arbejde, er heller ikke oppe i samme niveau som før finans- Figur 12 Figur 13 8 Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

10 Internationale Konjunkturer Figur 1 Figur 13 Figur 14 krisen. Tallet toppede i 21 i 64,7%. I øjeblikket er antallet på 59,7%. dvs. vi mangler at få næsten 8% flere i arbejde i forhold til toppen i 21. Situationen antyder, at en del personer har forladt arbejdsmarkedet og at den reelle arbejdsløshed er væsentlig højere - sandsynligvis over 1%. USA: Change in Labor Market Condition Index I figur 12 har vi medtaget den amerikanske centralbanks eget index for arbejdsmarkedet. Som vi kan se, er der også her tale om meget store cykliske tendenser med 4 faser. Der er tale om et arbejdsmarkedsindeks, der består af 19 sæsonkorrigerede tal for arbejdsmarkedet. Vi kan se, at dette tal er i fase 2 med en svag tendens til at bevæge sig ind i fase 3. Hver eneste gang vi har fået en bevægelse ned i fase har det indikeret, at en recession er på vej. Vi er ikke helt overbevist om, at vi virkelig har en fase 3. Men da den amerikanske centralbank har ansvaret for både pengepolitikken og arbejdsmarkedet synes en renteforhøjelse alene set ud fra arbejdsmarkedet at være en forkert beslutning. Man siger, at generationerne begår de samme fejl. Gad vide om det også bliver tilfældet denne gang. I 1932 hævede den amerikanske centralbank renterne - lige midt i krisen. Vi har ikke ekstreme inflationstal hverken i USA eller i Europa. En af de store konjunkturforskere Geoffrey H. Moore anfører, at et af de vigtigste tal for inflationen er forholdet mellem de personer, der er i arbejde i forhold til dem, der kan arbejde: Employment Index. Vi mangler i øjeblikket en meget stor del af arbejdsstyrken i arbejdsmarkedet. Det betyder, at der mangler lønindkomst til at kunne efter- spørge varer og tjenester. Derfor er både væksten og inflationen lav. Der er desuden rigelig med kapacitet i industrien. Derfor er der heller ingen grund til at antage, at vi vil se en stærk efterspørgsel efter realkapital fravirksomhederne. Derfor er det vor forventning, at inflation og rente vil forblive på et meget lavt niveau i. Danske konjunkturer Vi har i figur 13 vist udviklingen i en række konjunkturer fra Danmark. Det ser ud til, at byggekonjunkturerne er under svækkelse, idet vi ser konjunkturerne være i fase 2. Det samme ser vi for serviceerhvervene, meden industrien ser anderledes ud. Industrikonjunkturerne har ikke kunnet bevæge sig op over ligevægtslinien. Vi forventer ikke, at det sker. Tyskland: Business Cyclen I figur 14 ses udviklingen i leading indicators og coincident indicators i Tyskland. Leading indicators er i fase 3. Det er for spinkelt til at vi vil forecaste en recession, men en konjunktursvækkelse er i gang. Coincident indikatorerne viser en smule svaghed. Vi forventer, at denne tendens vil fortsætte. Konklusion: Meget tyder på, at de internationale konjunkturer vil blive yderligere svækket i. En amerikansk renteforhøjelse vil kunne forstærke situationen. Der er desuden grund til at holde øje med aktiemarkedet. 9 Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

11 Rentemarkedet - prognose Renten i af John Yde, yde@demetra.dk Lad os bare sige det med det samme: Det er vores forventning, at den aktuelle stigning i den lange rente ikke er holdbar, og at den lange rente i løbet af vil falde igen. Hvor meget og hvornår kan i virkeligheden vise sig at være et biprodukt af, hvad aktiemarkedet foretager sig, da der jo lige nu er tale om en kamp om midlerne. Men lad os starte med at se på, hvordan 216 forløb. Vores forventninger til lave og endda lavere renter i løbet af 216 kom til at holde stik. Flere centralbanker opererer nu med negative renter - vores egen Nationalbank inklusive, og der er lige nu ikke nogen tegn på, at denne situation for alvor vil blive ændret. Vi havde en forventning om, at den 1 årige tyske rente kunne nå nulpunktet, men renten nåede faktisk på et tidspunkt under nul - en situation man ville have forsvoret kunne lade sig gøre for 1 år siden. Sagen er, at denne situation ikke behøver at ændre sig ret meget i, selv om den tidligere risiko for deflation er aftaget noget - i hvert fald så længe råvaremarkederne stiger samtidig med dollaren. Det gør alt andet lige importen dybere og hjælper med til at øge den importerede inflation. Det er dog begrænset, hvor meget det ventes at påvirke inflationen, og man kan så tænke den modsatte retning. Hvad sker der, hvis dollaren på et tidspunkt i begynder at falde, og hvis råvarerne falder. Vil det så ikke netop risikere at slå igennem. Det er i hvert fald vores holdning, at selv om risikoen for deflation lige nu er langt væk, så risikerer den altså pludseligt at dukke frem igen. Det betyder i givet fald en helt anden dagsorden for obligationsmarkedet. Et deflationært scenario, hvor prisniveauet er faldende, vokser forgældede landes problemer. Naturligvis endnu mere, hvis gælden er i udenlandsk valuta. Så kan man jo ikke betale gældende tilbage ved at trykke flere penge. Det vil blot have den modsatte effekt, da værdien af ens egen valuta vil falde relativt til den valuta, man skal betale. Det betyder i givet fald også, at vi så må forvente en betydelig renteudvidelse mellem første klasses lande og de forgældede lande med ringe mulighed for at servicere gælden. Vi så det i forbindelse med gældskrisen i eurozonen, og den kan vende tilbage under et sådant scenario. Det er vores opfattelse, at der kun vil ske lidt eller måske overhovedet ikke noget med den korte rente - i hvert fald i eurozonen. Derimod er der en risiko for, at den amerikanske centralbank kan finde på at hæve renten yderligere en tak eller to. Måske i virkeligheden i et forsøg på at bringe renten væk fra nulpunktet og give centralbanken en mulighed for at imødegå en ny krise ved at have mulighed for at sænke renten igen. Den amerikanske centralbank har offentligt udtrykt modvilje mod at indføre negative renter, men det kan dog vise sig at blive nødvendigt. Det er nemlig typisk således, at hvis man sætter renten op for tidligt, så vil den efterfølgende skulle tilbage til et niveau, der er under det lavpunkt, som tidligere blev dannet. Også ECB kan blive presset til at øge opkøbsprogrammet igen. Man har signaleret villighed til at justere programmet, hvis det skulle blive nødvendigt. Den svære beslutning er i givet fald, at man så vil være nødt til at tillade køb af andre (og farefulde) aktiver Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk Inflationen i USA og eurozonen (den grønne kurve) viser stor samhørighed med udviklingen i olieprisen. Antallet af spekulative positioner antyder, at den aktuelle olieprisstigning ikke kan holde. Positioner i oliemarkedet Den amerikanske rente 1 år og Fed funds Den danske rentekurve primo året Den danske rentekurve nu Prisen på råolie Vi ved, at det japanske aktiemarked toppede 1 år før det amerikanske i 199 i stedet for 2. Hvis det samme er tilfældet i renten, så skal vi altså rykke den amerikanske renteudvikling 1 år tilbage (de røde linier) og bruge den japanske rente som pronose (de blå linier). Den japanske rente 1 år og 3 mdr. Er det skabelonen fremadrettet? Selv om den lange rente er steget på det seneste, så er den fortsat betydeligt under niveauet fra starten af 216. Den længste ende af kurven er således,4% under niveauet primo året

12 Rentemarkedet - prognose USD 3 mdrs. interbankrente i Rentestigningerne i 216 kom senere end ventet, ja faktisk er de første lige startet, og det betyder, at vores grundholdning er uændret, men tidspunktet for en top er rykket ud til en gang i. Alt tyder på, at renten kan blive sat op yderligere et par gange ind i, før økonomien igen går i stå, og før man indser, at man er på galt spor. I stedet for en top i den korte rente tæt ved 1%, så kan renten derfor nå lidt højere og måske tættere på 1,5%, før en top viser sig. Men det risikerer altså stadigvæk at betyde, at renten efterfølgende igen risikerer at gå mod nulpunktet - naturligvis ikke mindst, hvis den globale økonomi viser tegn på en deflationær udvikling Forventninger til 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 Rente Udsving mellem Rente Udsving mellem US 3 mdr.,5%-1,5% US 1 år 1,%-3,% GBP 3 mdr.,25%-1% UK 1 år,%-2% JPY 3 mdr. -,25%-,25% Japan 1 år -,25%-,% CHF 3 mdr. -1,%-,% EUR 3 mdr. -.25%-,25% Tyskl. 1 år -,25%-,6% DKK 3 mdr. -.%-% Danm. 1 år %-1% 11 Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

13 Rentemarkedet - prognose GBP 3 mdrs. interbankrente i Det er vores holdning, at der hersker stor usikkerhed med hensyn til udviklingen i den britiske rente i. Faldet i pundkursen kan i hvert fald i starten af hæve inflationen til et niveau, der svarer til eller måske endda går over centralbankens mål, men senere risikerer denne virkning af forsvinde, og det kan blive afløst af en periode med større usikkerhed om UKs fremtid i forbindelse med Brexit forhandlingerne, der sandsynligvis ikke bliver nogen nem sag. Det kan i en periode sætte tingene i stå og derfor tvinge Bank of England til at lempe igen for at hjælpe økonomien tilbage, og det kan i løbet af trække renten tilbage mod,% niv ,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 JPY 3 mdrs. interbankrente i Vi så en mulighed for yderligere pengepolitiske lempelser i 216, og det blev tilfældet, idet renten faldt til et niveau under nul. Og der er ikke udsigt til større ændringer i den situation i, og det kan resultere i fluktuationer omkring nulpunktet over året uden nogen speciel trend. Lige nu er der nok ikke udsigt til yderligere lempelse, men det kan blive en nødvendighed, hvis der igen er optræk til en deflationær international situation, som også vil ramme Japan , 1,75 1, 1,25 1,,75,,25, 12 Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

14 Rentemarkedet - prognose CHF 3 mdrs. interbankrente i Vi fik ret i, at Schweiz også igennem 216 kom til at få negative renter, og der er ikke noget, der tyder på, at den situation er på vej til at ændre sig i. Faktisk ligner det et oplæg til yderligere svækkelse i den korte schweiziske rente, idet intervallet siden 215 minder om en triangel. Det varsler ny nedtur i renten - måske i kølvandet på en styrkelse af schweizerfrancen, som centralbanken er nødt til at bekæmpe. Det kan få renten til igen at gå under -1,% ,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, EUR 3 mdrs. interbankrente i Vi så et muligt behov for yderligere nedsættelse af renten i eurozonen i 216, og det kom til at holde stil, idet 3 mdrs. renten faktisk handles pænt under nulpunktet. Med forlængelsen af ECBs opkøbsprogram kan presset på den korte renten fortsat vise sig at være i nedadgårende retning i, og det kan altså bringe renten til -,5% og i hvert fald holde den under nulpunktet over året. En yderligere stigning i dollarkursen vil dog kunne være med til at reducere de deflationære kræfter, der kan opstå senere ind i , 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, 13 Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

15 Rentemarkedet - prognose 1 årige USD rente i Den 1 årige amerikanske rente kom som forventet under 1,5% i 216. I juli dykkede renten til tæt på 1,3% og gik lidt under 212 bunden. Men derefter satte en overraskende stærk stigning ind, der seneste blev fortsat på spekulationer om, at den nye amerikanske præsident vil starte et statsligt investeringsprogram, der kan øge budgetunderskuddet og sende flere statsobligationer på markedet. Det kan give en overreaktion mere i opadgående retning - måske endda til tæt på 3%, før markedet vender rundt og søger nedad igen mod 1,5% ,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1 årige UK rente i Den 1 årige britiske rente nåede endda væsentligt under det 1% niv., som var vores mål for 216. Ligesom med den korte britiske rente er der usikkerhed med hensyn til udviklingen i den 1 årige rente for. Vi ser mulighed for, at renten over året vil svinge i et sidelæns interval mellem ca.,5% og 1,5%. Vi vil ikke helt udelukke, at renten kortvarigt kan nå op til 2% niv. Men vi forventer, at det sandsynligvis ender med, at renten efterfølgende bliver sendt nedad igen. Om det sker i løbet af er lidt usikkert, men det er vores forventning, at renten kan nå under 1% niveauet og sandsynligvis endda tangeret,5% niv. fra aug ,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 14 Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

16 Rentemarkedet - prognose 1 årige japanske rente i 1,75 1, 1,25 1,,75 Bank of Japan har skiftet taktik med hensyn til pengepolitikken, der nu i højere grad tager fokus på at fastlåse den lange rente. Det kan betyde, at den 1 årige rente i kommer til at svinge i et smalt interval, og at renten ikke vil komme over,25% og måske heller ikke meget under nulpunktet. I stedet kan det producere en længere periode med fastlåsning. Der er dog endnu ikke noget, der i priskurven signalerer, at vi nødvendigvis har set den langsigtede bund i den 1 årige rente.,,25, årige Tyske rente i Oplægget til et kig under nulpunktet i 216 kom til at holde stik. Faktisk var den 1 årige tyske rente i en periode mellem juni og oktober flere gange under nul og i juli nede på -,2%. Men en modreaktion opad har taget over. Vi forventer dog, at den tyske 1 årige rente bremses omkring,%, og at vi i en periode ind i kan se udsving mellem og,%, før renten igen bevæger sig under nulpunktet i takt med, at det der kunne ligne et opsving går i sig selv igen, mens risikoen for deflation igen øges. Renten skal dog over 1.1%-1.15% området, før det for alvor ligner en langsigtet bund og et større trendskifte ,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, 15 Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

17 Aktiemarkedet - prognose Aktierne i af John Yde, yde@demetra.dk Heller ikke 216 kom til at vise større negativ tendens i aktiemarkederne. Der var ellers nok af faremomenter at forholde sig til, men aktiemarkedet har vist en forbavsende evne til at ignorere det negative og i stedet lade likviditeten tale. Det så ellers ved starten af året ud til, at aktiemarkedet havde etableret en negativ trend. Men det ophørte i takt med, at den europæiske centralbank speedede sit opkøbsprogram op og dermed gav finansmarkederne nye muligheder for at videreføre og udbygge den aktuelle boble i aktiemarkedet. Det er kendetegnende, at markedet ikke anser aktiemarkedet for at udgøre nogen potentiel større risiko. Det virker nærmest som om, at det risikable er at stå uden for og risikere ikke at være med i kapløbet. Men sådan virker det jo ikke. Der er ikke tale om noget, der fortsætter i en retning i det uendelige, og optrenden i aktiemarkedet har efter vores opfattelse allerede varet siden en gang i 211/212, hvor markedet skiftede retning i forhold til råvaremarkederne. Mens udviklingen i råvaremarkedet på mange områder mere synes at afspejle den reelle økonomi, så viser den fortsatte stigning i aktiemarkederne, at de er pumpet op af næsten gratis likviditet. Derfor afspejler aktiernes højde et fedtlag, som mere er et monetært end et realøkonomisk fænomen. Og derfor risikerer vi også at se en betydelig nedadrettet korrektion, når markedet på et tidspunkt skal tilbage til noget, der i højere grad kan vise et realistisk niveau. Men hvornår sker det? Den aktuelle optrend er nok et godt eksempel på, at en trend kan vare længere tid, end de fleste forestiller sig. Men det er dog et spørgsmål, om markedet kan holde kadencen i - i hvert fald kan de fortsat stigende amerikanske renter blive et problem. Og problemet er, at selv om renten igen kan vise en nedadrettet tendens i 2. halvår af, så er det ikke sikkert, at det til den tid kan redde aktiemarkedet fra at starte en større, nedadrettet korrektion. Når korrektionen først er kommet i gang, så kan markedspsykologien være vendt, og det betyder, at de selv samme nyheder, som var med til at holde optrenden gående, nu kan blive bedømt helt anderledes og blive betragtet som en fare for markedet. I realiteternes verden så er de ultra lave renten jo et symptom på dårligdom snare end på velstand. Det er bare ikke det, som udviklingen i aktiemarkedet har signalere. Men i en optrend kan investorerne dreje logikken på hovedet for at få tingene til at passe sammen. Problemet er så, at logikken kan vende igen, når trenden også vender. Så selv om en større nedadrettet korrektion er blevet afværget i 216, så er det ikke ensbetydende med, at den også bliver det i. Det er ikke sådan, at faren er reduceret. Den er snarere forøget ved, at markedet har pustet ballonen endnu større. Og jo større ballon, jo større brag. Og jo mindre synlig risiko, jo større reel fare. Den ugentlige tilgang til arbejdsløshedskøen i USA (kurven er vendt på hovet) S&P index Bloomberg råvareindex Der er en tæt sammenhæng mellem udviklingen i arbejdsmarkedet og aktiemarkedet. Det er derfor vigtigt at holde øje med, om arbejdsløsheden stiger eller falder i. Procentdelen af aktier over 2 dages gl. gns. S&P indexet Andelen af aktier i langsigtet optrend (altså over deres respektive 2 dages gl. gns.) er indtil videre successivt blevet lavere siden 211, som den røde pil illustrerer. MS Verdensindexet Centralbankernes balance Udpumpningen af penge afspejler sig i stigningen i centralbankernes balance, og det har ført til en efter vores opfattelse boble i aktiemarkedet, der i 211/212 skilte veje med råvaremarkedet 16 Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

18 Aktiemarkedet - prognose MS verdensindexet i Det topsignal, om der var skabt ved indgangen til 216, blev ikke til noget - nok især fordi, at det amerikanske marked aldrig for alvor viste topsignal. Det amerikanske marked vægter jo tungt i verdensindexet. I stedet må vi konstatere, at der er mulighed for, at verdensindexet vil nå højere og således lidt over 1814 toppen fra 215. Vi forventer dog, at potentialet derover vil være begrænset - måske endda meget begrænset (evt. til zonen), før indexet vender rundt og i løbet af begynder en større nedadrettet korrektion mod og måske endda også under 14 niv Forventninger til Marked Først mod Så mod Dernæst mod Verdensindex S&P Nikkei DAX EuroStoxx OMXC Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

19 Aktiemarkedet - prognose S&P indexet i Der blev aldrig rigtigt tale om et signal om top i det amerikanske aktiemarked i løbet af 216. I stedet har markedet forstærket sin optrend ved at bryde over den tidligere topniveauer. Det kan sende indexet endnu højere, og der er således chance for, at markedet når zonen i løbet af. Vi forventer dog, at en sådan optur sker på lånt tid, og at det igen i trækker op til top og større, nedadrettet tendens, der efterfølgende kan sende indexet tilbage til og under de tidligere historiske toppe, som er blevet til ny støtte ved området Nasdaq indexet i Nasdaq indexet viser kun i begrænset omfang nedadrettet korrektion i 216, idet indexet nu er brudt over den tidligere top fra 2 - altså toppen ved IT boblen, som indtil videre har bremset opad. Det ligner et kileformet afslutningsmønster, og det kan være med til at begrænset potentialet opad i. Vi ser dog mulighed for, at indexet kan række lidt over 5 niv., mens det er mere usikkert om niv. kan nås. Efterfølgende risikerer indexet at gå tilbage under 497 til , 3, 2, ,2 18 Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

20 Aktiemarkedet - prognose Nikkei indexet i Det japanske aktieindex har faktisk chancen for at gå over medio 215 toppen og fortsætte mod objektivet - naturligvis især hvis den japanske yen bliver yderligere svækket over året. Der er normal en god sammenhæng mellem udviklingen i aktierne og valutakursen. Efterfølgende skal vi sandsynligvis i gang med en korrektion, der dækker hele stigningen siden finanskrisen, og det kan sende indexet tilbage til eller lige under 15. niv EuroStoxx indexet i 3 1 4, 3,5 Der er ingen tvivl om, at ECB vil holde renten lav i, og det er naturligvis med til at skabe en positiv undertone i aktiemarkedet, og det kan få kursstigningerne til at fortsætte et stykke ind i, idet vi ser potentiel modstand ved 33 men med chance for, at indexet skal ramme toplinien fra 2 ved 36 niv., før indexet risikerer at falde igen til mellem 27 og 28 niv , 2,5 2, 19 Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

21 Aktiemarkedet - prognose DAX indexet i 3 1 9, 8, 7, 6, 5, DAX index har mulighed for at tangere eller i hvert fald nærme sig den tidligere top fra medio 215 ved 1239 niv. Vi vil ikke udelukke, at indexet i bedste fald kan nå lige derover, før en større drejning nedad sætter ind. Indtil videre skal indexet holde sig til 18 for at bevare den opadrettede tendens. Efter en ny top er etableret, risikerer indexet at vende rundt og bryde igennem nedad mod tangering af medio 216 bunden, som er ved 92 niv , 3, 2,5 OMXC2 indexet i Der er en klar risiko for, at det danske C2 index så sin top i midten af 215, og at indexet kun delvist kan nå tilbage til denne top. Meget afhænger af, om det lykkes at bryde over niv. i forbindelse med det aktuelle forsøg opad. Hvis det sker, så kan indexet i hvert fald forsøge at række ud efter niv. igen. Modsat er der i nedadgående retning risiko for, at hvis indexet igen mister fodfæstet, så kan indexet søge helt ned mellem 692 og 586 niv., før markedet genvinder fodfæstet Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

22 Valutamarkedet - prognose Dollaren i af John Yde, yde@demetra.dk USD/DKK Vores forventning var, at dollaren i 216 ville nå endnu højere, men det udviklede sig i stedet til et længere varende korrektivt mønster, der indtil nu har holdt optrenden tilbage. Men den seneste dollarkursstigning betød altså, at kursen alligevel nåede en ny top over marts 215 toppen. Vi forventer, at optrenden for alvor er genoptaget, og udviklingen i renteforskellen bekræfter denne tendens. Der er sket en markant forøgelse af renteforskellen i dollarens favør, og det spiller en stor rolle for valutakursudviklingen. Vi ser således en mulighed for, at dollaren i løbet af kan nå op til niv. - evt. endda højere i løbet af 1 halvår, måske 1. kvartal. Men derefter skal vi sandsynligvis igennem en ny korrektiv fase, der kan trække kursen under 7. - måske tilbage til mellem 6.75 og 6. niv. før kursen igen stabiliserer sig. Og derefter kan optrenden så fortsætte mod nye højder. Langsigtet er markedet fortsat under indflydelse af det store skulder-hoved-skulder bundmønster, der blev opbygget mellem 23 og 214, og som ultimativt kan styre kursen helt op til mellem 7.7 og 7.9 niv. Vi skal i den forbindelse understrege, at det er et minimums mål, og at trenden altså kan nå endnu højere. Ser vi på den langsigtede cyklus herunder, så fremgår det, at er det år, som den langsigtede cyklus topper i. Men der er ikke tale om et nøjagtigt redskab, men om en langsigtet tendens. Det ses bl.a. af, at dollaren jo bundede i 28, men den cykliske bund var først i 211. Derfor kan det også vise sig, at den cykliske top er i, men at den reelle top i dollaren først kommer på et senere tidspunkt - evt. først i 22. Den aktuelle optrend bliver først helt neutraliseret, hvis kursen mod forventning skulle gå under niv. 8,7 8,4 8,1 7,8 7,5 7,2 6,9 6,6 6,3 6, 5,7 5,4 5,1 4, OVERKØBT OVERSOLGT 2-2 USD/DKK med cyklisk tendens , 11,5 11, 1,5 1, 9,5 9, 8,5 8, 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, Cyklussen er stigende. Prognose for næste top:! 21 Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

23 Valutamarkedet - prognose GBP/DKK i Vi fik ret i antagelsen af, at pundet ville blive svækket i 216. Faktisk blev svækkelsen større end ventet, hvilket var en konsekvens af UK overraskende Brexit valg. Vi ser dog en god mulighed for, at pundet i løbet af vil nå over 9, og måske endda også over 9.17 og helt op til 9,39 niv., før den næste top viser sig. Der er bare ikke noget, der på nuværende tidspunkt signalerer, at den langsigtet bund er etableret. Risikoen er derfor, at pundet senere (og måske først i 218) skal nedad igen og under 8, og måske endda også under 7.6, som er den hidtidige bund i forbindelse med finanskrisen i ,5 12, 11,5 11, 1,5 1, 9,5 9, 8,5 8, Forventninger til Valuta Først mod Så mod Dernæst mod USD/DKK 7,35-4 6,75 7,8 GBP/DKK 9,5-9,2 7,6 8, JPY/DKK 5, 5,75 4,35-4,4 CHF/DKK 7,5 6,95 7,15 SEK/DKK,738,77,7265 NOK/DKK,8,8475,7 22 Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

24 Valutamarkedet - prognose CHF/DKK i Kursen holdt sig under niv. igennem sandsynligvis i flere tilfælde holdt tilbage af den schweiziske centralbank, der viser en meget lempelig pengepolitik, og som heller ikke er bange for at intervenere i valutamarkedet. Det har altså fastholdt kursen i den korrektive bevægelse, der har været i gang siden januar 215, men som nu igen kan være i færd med at blive afsluttet. I hvert fald ser vi nu oplæg til, at centralbanken bliver nødt til at gribe ind igen i, hvis ikke kursen skal starte en ny optrend. I første omgang ventes brud på 7. niv. at føre kursen op til 7.5 og 7.1. Men hvis det langsigtede billede er rigtigt, så kan kursen faktisk ultimativt gå over januar 215 toppen. Vi forventer derimod, at basen er sikker i , 6,75 6, 6,25 6, 5,75 5, 5,25 5, 4,75 4, JPY/DKK i,8 Markedet var i løbet af 216 i stand til at opfylde den målzone, vi havde opstillet. Faktisk var kursen i noget over det 6.43 mål, som vi havde. Men meget tyder på, at en vigtig top er etableret, og at kursen igen er på vej nedad og faktisk ved brud på 5.92 kan søge mod og senere også under 5. i retning af og 3.85 obj., før den næste langsigtede bund viser sig. Det betyder derfor også, at vi nu forventer at se lavere og lavere toppe undervejs. Vi forventer ikke, at kursen igen i kan nå helt op til 6.78 niv.,75,7,65,6,55,, Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

25 Valutamarkedet - prognose SEK/DKK i 216 blev kendetegnet ved et sidelæns interval, hvor den svenske krone ikke flyttede sig meget - i hvert fald ikke indtil efteråret, hvor kursen dykkede til et langsigtet mål ved.738. Det kan indikere i hvert fald en foreløbig kulmination nedad, og det kan føre til en vis styrkelse af den svenske krone i løbet af mod evt. til.8445 niv., før den næste top viser sig. Derefter er der igen risiko for, at den svenske krone vil blive svækket.,9,875,8,825,8,775,7,725,7, NOK/DKK i Kursen faldt i starten af 216 men nåede ikke helt ned til.75 niv. Der er en chance for, at kursen kan korrigere yderligere opad i løbet af i hvert fald en del af, og det kan bringe kursen tilbage til ca..87 niv., før en ny top viser sig. Derefter risikerer den norske krone igen at blive svækket, og det er således usikkert, om kursen ved næste nedtur kan nå under.75 niv. - eller om kursen holder sig til større, sidelæns interval med top omkring.9. 1,,975,9,925,9,875,8,825,8, Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

26 Råvaremarkedet - prognose Råvaremarkedet i af John Yde, yde@demetra.dk Olieprisfaldet varede indtil et stykke ind i januar måned, idet prisen siden har vist en opadrettet korrektion, der endnu ikke helt er overstået. Det er dog vores indtryk, at den bedste part af prisstigningen er overstået, og at det sandsynligvis bliver vanskeligt at trække markedet ret meget højere. Det er ikke sikkert, at det resulterer i en direkte genoptagelse af den nedadrettede trend. Der er mulighed for, at det i stedet resulterer i et længer interval med sidelæns aktivitet. Samtidig vil noget af et nyt prisfald i olien risikere at blive sløret af, at dollaren på samme tid viser en klar optrend. Derfor bliver afregningsprisen i både Europa og Japan højere. Det er foreløbig ikke noget, som centralbankerne har noget imod, da det lige nu snarere end et problem er med til at løse problematikken omkring den for lave inflation. Men det er også klart, at der jo også er negative økonomiske forhold omkring stigende energipriser. Det er dog vores indtryk, at det bliver vanskeligt for OPEC og dets allierede at fastholde olieprisen på det nuværende niveau. Det vil sandsynligvis blive imødegået af både den nye amerikanske administration og en faldende efterspørgsel. Og hvis stigningen først knækker, så risikerer det hurtigt at blive alles kamp mod alle for at sikre sig sin andel af efterspørgslen. Guldprisen risikerer at være i gang med en ny nedadrettet trend, og det er fortsat vores indtryk, at prisen skal væsentligt under niv., før den aktulle korrektion, der startede i 211, er helt afsluttet. Det er klart, at et nyt prisfald i guldet går hånd i hånd med den aktuelle opadrettede trend i dollaren. Vi omtalte for et år siden den tydelige cyklus, som var gældende i CRB raw industrial indexet, og som vises øverst til højre på siden. Denne cyklus er nu ved at bunde, og vi kan allerede se, at råvareindexet stiger. Det kan altså tale for, at den aktuelle korrektion kan blive af længere varighed. Men det siger ikke umiddelbart noget om, hvor højt indexet skal under korrektionen. Det er lige så gyldigt, at vi blot ser en længere periode med sidelæns konsolidering, før nedtrenden risikerer at vende tilbage, når cyklussen CRB raw industrials topper. Vi har også herunder vist udviklingen i Baltic Freight Indexet, som sidste år viste en indsnævrende udvikling, der altså lagde op til en fortsættelse af den nedadrettede trend til 33 og 275 niv. Det kom faktisk fint til at holde stik, at indexet foreløbig er bundet ud i 29 i februar måned. En større, opadrettet korrektion har taget over, men vores langsigtede analyse viser nu risiko for, at indexet skal under 29 og 275 niv. Baltic Freight Dry Index Markeds cyklus a b a c/1 b c/2 a b c/3 c/4? a b Forventninger til Råvare Først mod Dernæst Så mod CRB raw industrials 4 32 Brent råolie 6$ 35$ 2$ Guld Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

27 Råvaremarkedet - prognose Brent crude oil (1. pos.) i Vi fik ret i, at olieprisen skulle under den tidligere bund - altså bunden i forbindelse med finanskrisen, da kursen var tæt på at ramme det 25$ niv. som vi havde som delmål. Siden er prisen korrigeret opad, og denne korrektion kan vare ved nogen tid endnu, mens vi sandsynligvis ikke vil se de store stigninger i olieprisen. Dertil er markedet allerede alt for optimistisk indstillet. Prisen vil sandsynligvis højest kunne nå op mellem 62 og 73$ i. Måske vil prisen ikke en gang nå dertil. Efter mere konsolidering forventes nedtrenden at fortsætte til 17$ - måske endda ultimativt tilbage til 1998/1999 bunden ved 1$, før den næste langsigtede bund viser sig Råolie WTI spot siden 1946 Vi så for et år siden oplæg til, at en midlertidig bund var tæt på, og det kom til at holde stik, at olieprisen bundede i løbet af årets første 2 måneder og leverede den korrektion til -6$, som nu er i fuld gang. I vores langsigtede cyklus udgør det kun en pause, før olieprisen igen skal lavere, og vi noterer da også, at denne cyklus netop har toppet igen. Det kan signalere, at toppen i olieprisen også er tæt på. Der er fortsat en klar risiko for, at WTI olien skal ned mellem 17$ og 1$, før den næste langsigtede bund viser sig, da det kan afslutte den korrektion (C-fasen), som startede ved finanskrisen i 28. I III Markeds cyklus IV V A B eller ? 5/3? II Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

28 Råvaremarkedet - prognose Gold (1. pos.) i Guldprisen var i starten af 216 tæt på niv., men dog ikke helt dernede. Til gengæld så vi en perfekt modreaktion over 13 niv., før den nedadrettede trend nu ser ud til at ville fortsætte. Vi ser mulighed for, at guldprisen i en periode kan vise sidelæns konsolidering, men generelt er der udsigt til, at guldprisen skal lavere, og vi forventer derfor, at prisen i løbet af vil nå under - sandsynligvis endda noget derunder, idet næste målzone er mellem 89 og 835 niv. Vi vil endda ikke udelukke, at prisen kan søge et skridt dybere til mellem 736 og 695 niv. Vi forventer at prisen opad holder sig til max zonen. Kun over 159 vil ændre til en ny opadrettet trend Gold spot siden 192 Det er vores opfattelse, at guldprisen vil vise en nedadrettet tendens i løbet af. Vi noterer dog i den forbindelse, at den cykliske indikator er stigende efter af have vist bund i forbindelse med afslutningen af den viste a fase i starten af 216. Det store spørgsmålet er nu, om modreaktionen - eller fase b allerede er afsluttet eller vil fortsætte nogen tid endnu. I det store billede vil det dog sandsynligvis ikke ændre noget. Det er vores opfattelse, at guldprisen skal betydeligt under niv., før der er chance for, at en langsigtet bund viser sig. Det kan komme til at ligge nogle år frem i tiden. Hvis c fasen skal bunde sammen med den viste cyklus, så skal vi helt frem til et sted i 2. halvår 223, men så kan kursen altså komme helt ned omkring 7 niv. Vi forventer, at guldprisen vil holde sig til eller under 159 niv., før den langsigtede korrektion nedad er afsluttet. I II III IV Markeds cyklus V? b? a? 6 c? Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk

29 FINANSBLOG Hold dig løbende orienteret på vores finansblog på CHARTS Alle dagsbaserede charts er udført i BCView. Se mere på Alle intraday charts er udført i Bloomberg. Se mere på DISCLAIMER Handel på de finansielle markeder indebærer en risiko. Vores analyse skal ikke opfattes som en opfordring til at købe eller sælge. Alle de nævnte handelsforslag er kun tænkte eksempler. Demetra Fondsmæglerselskab A/S kan ikke drages til ansvar for eventuelle følger af, at investeringer ikke resulterer i det forventede afkast. Man bør kun investere for beløb, man har råd til at tabe, og man bør altid operere med stop loss for at sikre sig mod uventede begivenheder. Demetra yder ikke investeringsrådgivning på dette produkt. 28 Marselisborg Havnevej 22, 2., 8 Århus C Tlf demetra@demetra.dk