Insiderhandel og overnormale afkast - en empirisk analyse af almene investorers profitabilitetsmuligheder af offentliggjorte insiderhandler

Transkript

1 Institut for Økonomi Bachelorafhandling HA-almen 6. semester Forfattere: Mathias Lund Nyrup MN89802 Thomas Maagaard Sørensen TS90436 Vejleder: Jan Bartholdy Associate Professor Insiderhandel og overnormale afkast - en empirisk analyse af almene investorers profitabilitetsmuligheder af offentliggjorte insiderhandler Antal tegn: Business and Social Sciences, Aarhus Universitet Forår 2013

2 Abstract Abnormal returns on stock markets have been subject to discussion for decades. In particular, the ability to consistently outperform market indices through the use of insider information has received attention from both academia and the general public. From a theoretical perspective insiders are likely to possess valuable inside information about their respective companies, which is not readily available to outsiders in the marketplace. By utilizing this knowledge, insiders should be able to predict future stock price movements and profit from this. To restrict such exploitation and to protect uninformed outsiders in the market, governments have sought to restrict such insider trading to ensure fairness in the marketplace. In many countries, such regulation requires insiders to publish information about their transactions. This legal requirement has enabled researchers to investigate whether insiders trades are associated with abnormal returns. Consistent abnormal stock price increases (decreases) following insiders buy (sales) transactions would imply that insiders do trade on priviledged information and would be evidence against a strong-form efficient market. Previous research has produced inconsistent evidence of exploitation of insider information. Furthermore, existing research has had a strong focus on the US stock markets. This thesis attempts to expand the research on insider trading and abnormal returns by investigating a stock market not previously analyzed. The Danish C20 stock index is analyzed using two of the most popular event study methods in long-term studies; buy-and-hold abnormal returns and calendar-time portfolios. Further, the calendar-time portfolio method is expanded to allow for testing of an actual implementable trading strategy rather than the vague tests of market efficiency and abnormal returns seen in most existing litterature. Information on insiders transactions are available through Nasdaq OMX Nordic s home page. The data used for this thesis is based on a new data set created manually from approximately public filings of announced insider trading. By appropriately filtering these transactions, 891 trades were categorized as purely information-based transactions and constitute the basis for the analysis. To not limit the scope of the study, 3-, 6-, 12-, 24- and 36-month holding periods were analysed and compared to three asset pricing models: CAPM, Fama-French 3-factor model and Carhart 4-factor model. This implied calculating about 9,000 seperate stock returns, 215,000+ portfolio returns, 19,500 expected returns and estimating over 85,000 coefficients for asset pricing models. The result is 75 tested variations of the trading strategy, which were evaluated by means of 437 hypothesis

3 tests using standard parametric t test as well as non-parametric sign test and wilcoxon signed rank sum test procedures. The study finds that insiders have historically earned economically high abnormal returns over the analyzed period. Furthermore, outsiders could historically have profited from replicating these trades upon announcement to the public. Abnormal returns are highest during the first 12 months following insider trading. Additionally, insider sales have vastly underperformed the market, suggesting only stock purchases contain real informational content. Testing for statistical significance using the calendar-time portfolio method, evidence is found that outsiders can earn abnormal returns by replicating senior managements stock purchases with 6 and 12 month holding periods. However, after correcting for transaction costs only the 12-month holding period is significant. Outsiders should therefore be able to profit from replicating insider trades. However, in order to investigate the robustness of these results, marginal significance, lack of robustness across asset pricing models, insignificance of non-parametric tests and time usage should be considered. Thus, while there seems to be evidence of possible exploitable market inefficiencies, lack of robustness renders the results of the study somewhat inconclusive. As a result, the study thus concludes that the extent to which outsiders can profit from announcements of insider trading is very limited, if existing at all.

4 Indholdsfortegnelse 1 Indledning Problemformulering Afgrænsning Evaluering af litteratur Videnskabsteoretisk og metodologisk udgangspunkt Afhandlingens struktur Definition af begreber Teoretisk ramme Introduktion til insidere og privilegeret information Informationsasymmetri og udnyttelsen af privilegeret information Motiver bag insideres transaktioner Tidligere litteratur Metodisk fundament Introduktion til event studier Eventdefinition Praktisk implementerbarhed og resultaters værdi Modeller til estimering af forventet afkast The capital asset pricing model The Fama- French three factor model The Carhart four factor model The joint test problem Metoder til måling af overnormale afkast Buy- and- hold abnormal returns Estimering af koefficienter i asset pricing modeller Beregning af overnormale afkast Signifikanstests Ikke- parametriske tests Datakorrektioner Cumulative average residuals Calendar time portfolios Estimering af koefficienter i asset pricing modeller Beregning af overnormale afkast... 38

5 Signifikanstests Ikke- parametrisk test Teoretisk sammenligning og vurdering af BHAR og CTP Afhandlingens datagrundlag Manuelt indsamlede data Beskrivende statistik Svagheder i datagrundlag Implikationer af udvalgte selskaber Markedsdata Empiriske resultater Buy- and- hold abnormal returns Insidere Outsidere Delkonklusion Calendar time portfolio Alle insidertyper Direktionsmedlemmer Bestyrelsesmedlemmer Delkonklusion Inddragelse af transaktionsomkostninger Fortolkning og vurdering af resultater Konklusion Perspektivering Litteraturliste... 69

6 Tabeloversigt Tabel 2.1 Oversigt over studier af profitabilitet af insiderhandler og replikation af disse Tabel 4.1 Oversigt over foretagne handler Tabel 4.2 Beskrivende statistik for handelsstørrelser Tabel 4.3 Oversigt over handler fordelt på insiderens position i selskabet Tabel 5.1 Test på buy-and-hold overnormale afkast for insidere Tabel 5.2 Test på buy-and-hold overnormale afkast for outsidere Tabel 5.3 Test på porteføljer dannet af alle transaktioner Tabel 5.4 Test på porteføljer dannet af direktionsmedlemmers transaktioner Tabel 5.5 Test på porteføljer dannet af bestyrelsesmedlemmers transaktioner Tabel 5.6 Test på udvalgte signifikante porteføljer dannet ud fra direktionsmedlemmers køb... 62

7 Figuroversigt Figur 1.1 Grafisk illustration af afhandlingens struktur... 5 Figur 3.1 Grafisk illustration af gennemførte analyser Figur 3.2 Fama-French SMB og HML porteføljer Figur 3.3 Carhart WML porteføljer Figur 3.4 Illustration af BHAR investering Figur 3.5 Illustration af CTP porteføljedannelse... 36

8 Indledning 1 Indledning Udgangspunktet for enhver investering er en forventning om, at udbyttet af investeringen overstiger det, der investeres. Dette er universelt og kan observeres næsten alle steder i hverdagen. Eksempelvis træffes der af unge mennesker et valg om at læse på en videregående uddannelse med det formål, at den investerede tid betaler sig tilbage. Det være sig vidensmæssigt, oplevelsesmæssigt og lønmæssigt. Samme tilgang til investering og udbytte kan også observeres når der ses på de finansielle markeder. Målet for en investor er således at skabe et positivt afkast på en given investering. Troen på, at investeringens markedsværdi vil være større på salgstidspunktet end på købstidspunktet må derfor drive investeringsbeslutningen. Denne kan, afhængigt af den enkelte investors præferencer og evner, være baseret på tekniske beregninger, selskabsspecifik viden eller andre forhold. De fleste investorer vil dog ikke være tilfredse med et afkast der udelukkende baseres på differencen mellem salgs- og købsværdien. Afkastet fra alternative investeringsmuligheder, den såkaldte alternativomkostning, er således også væsentlig i vurderingen af et afkasts størrelse. Har en alternativ investering med samme risici genereret højere afkast end den faktisk foretagne investering, vil afkastet betragtes som værende lavere uafhængigt af afkastets størrelse. Investorer vurderer derfor investeringer med udgangspunkt i deres relative afkast, differencen mellem den givne investerings afkast og en alternativ investerings afkast med samme risici. I litteraturen omtales relative afkast som overnormale afkast. Investorer vil, alt andet lige, altid forsøge at skabe overnormale afkast og dermed slå markedet. Aktive handelsstrategier med denne egenskab har derfor været undersøgt i utallige studier. I denne forbindelse har højtstående i børsnoterede selskaber, såkaldte insiders, haft adskillige studiers interesse. Disse menes at besidde privilegeret viden om selskabsspecifikke forhold, der kan have indflydelse på selskabets markedsværdi ved offentliggørelse. Insideres handel med værdipapirer for egne midler i det tilknyttede selskab er derfor blevet undersøgt, for at afdække udviklingen i selskabets markedsværdi herefter. Signifikante udviklingstendenser i markedsværdien vil kunne anvendes af outsidere i formuleringen af faktiske handelsstrategier, der muligvis vil kunne generere overnormale afkast. Undersøgelserne muliggøres af forskellige juridiske bestemmelser på tværs af de internationale børsmarkeder, som kræver, at insidere offentliggør deres værdipapirhandler i det tilknyttede selskab. 1

9 Indledning 1.1 Problemformulering Der er også i Danmark reguleret på dette område gennem Værdipapirhandelsloven 28 a, hvorfor insideres handel med værdipapirer i tilknyttede børsnoterede danske selskaber også offentliggøres. Der er dog ikke, forfatterne bekendt, foretaget akademiske undersøgelser af de danske insiderhandler hidtil. Muligheden for at skabe profitable handelsstrategier med udgangspunkt i insidertransaktioner på det danske marked er derfor ikke blevet analyseret. Denne afhandling forsøger at dække dette hul i litteraturen ved at analysere insidertransaktioner fra selskaber i det danske C20 indeks. Med udgangspunkt i dette empiriske gap er formålet med denne afhandling at undersøge følgende forskningsspørgsmål: I hvilket omfang kan almene investorer udnytte informationsværdien i offentliggjorte insiderhandler? Forskningsspørgsmålet vil forsøges besvaret ved at verificere eller falsificere følgende primærhypotese: H 1 : Almene investorer kan skabe overnormale afkast efter transaktionsomkostninger ved replikation af insideres handler For at opnå en mere grundig test af H 1 identificeres forskelle i informationsværdien i forskellige typer af handler initialt vha. følgende sekundærhypoteser. Hypoteserne tager udgangspunkt i afhandlingens teoretiske ramme, som beskrives og præciseres i kapitel 2. H 2 : Insidere skaber overnormale afkast H 3 : Almene investorer skaber overnormale afkast ved replikation af insideres handler H 4 : Replikation af direktionsmedlemmers handler skaber større overnormale afkast end replikation af alle insideres handler H 5 : Replikation af bestyrelsesmedlemmers handler skaber større overnormale afkast end replikation af alle insideres handler H 6 : Købstransaktioner skaber større overnormale afkast end salgstransaktioner 2

10 Indledning 1.2 Afgrænsning Der findes en lang række interessante undersøgelsesområder i relation til insideres handler. Det er på denne baggrund nødvendigt at afgrænse afhandlingen for at fokusere på det faktiske forskningsspørgsmål. Bortset fra en kort omtale i delkapitel 2.1., er de samfundsøkonomiske konsekvenser og juridiske problemstillinger omkring insideres handel med aktier i egne selskaber ikke diskuteret nærmere. Grundet omfanget af dataindsamlingen, er datagrundlaget afgrænset til 18 af de mest handlede aktier på det danske marked. Endvidere er datagrundlaget begrænset af, at insideres handler først er oplyst fra 1. april Ingen data før denne dato forefindes. I analysen inddrages forskellige statistiske metoder og tests. Disse har udelukkende et anvendelsesorienteret formål og en matematisk udledning heraf er derfor uden for afhandlingens fokusområde. De inddragede økonomiske asset pricing modeller anvendes under samme afgræsning, og tjener derfor udelukkende som måleinstrumenter. Cumulative average residuals metoden vil kort blive diskuteret i afhandlingen. På trods af stor popularitet i event studie litteraturen, vil den ikke blive anvendt i analysen, da andre metoder er fundet mere hensigtsmæssige til besvarelse af problemformuleringen. 1.3 Evaluering af litteratur Primærlitteraturen i denne afhandling er artikler publiceret i respekterede tidsskrifter. Disse er underkastet fagfællebedømmelse før publicering, hvorfor de empiriske undersøgelser og teoretiske konstruktioner må anses som værende pålidelige. Afhandlingen har forsøgt at anvende disse akademisk anerkendte metoder og teorier til besvarelsen af undersøgelsesspørgsmålet gennem en kritisk vurdering og udvælgelse. Dette er gjort for at øge studiets pålidelighed og for at skabe et grundlag for sammenligning med den eksisterende litteraturs resultater. 1.4 Videnskabsteoretisk og metodologisk udgangspunkt Afhandlingens videnskabsteoretiske udgangspunkt udspringer af kritisk rationalisme, som oprindeligt blev fremført af Karl Popper. Den kritiske rationalisme tager udgangspunkt i positivismen, men afviger herfra ved antagelsen om at en teori ikke kan bevises eller verificeres (Holm, 2011). Det kan jf. Popper ikke bevises, at de finansielle markeder er efficiente, eller at insidere kan skabe overnormale afkast, men udelukkende sandsynliggøres gennem gentagende empiriske undersøgelser. Denne tankegang er også kendt som falsifikationisme, ideen om at teori ikke kan bevises endeligt. Dette er også udgangspunktet for denne afhandling, idet konklusionerne udelukkende kan 3

11 Indledning sandsynliggøres gennem gentagne empiriske tests, men aldrig bevises. Årsagen til dette er, at afhandlingen lider under det klassiske joint test problem (Kothari & Warner, 2004). Empiriske test af overnormale afkast nødvendiggør inddragelsen af en asset pricing model, hvorfor resultaterne altid vil afhænge af dels den undersøgte hypotese og dels asset pricing modellens evne til at beregne et korrekt forventet afkast. Ifølge Popper er en teori først videnskabelig, når der er klare rammer for indholdet af teorien og hvordan den kan falsificeres. Dette er jf. det ovenstående ikke muligt. I forlængelse af kritisk rationalisme og ideen om falsifikation vil afhandlingens metodologiske tilgang tage udgangspunkt i Arbnor & Bjerkes (2009) systems view. Metoders funktion er altså at klarlægge sammenhænge. Således er målet med analyser at beskrive og forklare, samt skabe en forståelse for, virkeligheden. Afhandlingen følger også den klassiske systemtilgang, idet der tages udgangspunkt i eksisterende litteratur. Tidligere viden bør således ikke negligeres, men er derimod udgangspunktet for fremtidig analyse. Gradvist vil der altså fremkomme mere og mere korrekte billeder af de egentlige sammenhænge. Således vil afhandlingen ikke kunne bevise en egentlig teori, men udelukkende bidrage til den eksisterende litteratur og skabe bedre forståelse for den virkelighed der analyseres. 1.5 Afhandlingens struktur Afhandlingen er opdelt i seks kapitler. Hvert kapitel består af et antal delkapitler, som yderligere er inddelt i afsnit. Sammenhængen og kronologien af kapitlerne er grafisk illustreret i figur 1.1 nedenfor. I kapitel 1 introduceres afhandlingens problemstilling og problemformulering. Kapitel 2 forklarer det teoretiske fundament for problemstillingen og angiver løbende hypoteser til besvarelse af problemformuleringen. Herudover foretages en gennemgang af tidligere litteratur på området. Kapitel 3 angiver og diskuterer de i afhandlingen anvendte metoder til besvarelse af problemformuleringen. I kapitel 4 beskrives dataindsamlingen og afhandlingens samlede datagrundlag. I kapitel 5 præsenteres afhandlingens empiriske resultater. I kapitel 6 opsummeres afhandlingens samlede konklusioner og overordnede resultater. Kapitel 7 afrunder afhandlingen med en perspektivering til fremtidige analysemuligheder og anvendelse af resultaterne. 4

12 Indledning Figur 1.1 Grafisk illustration af afhandlingens struktur Kapitel 1: Indledning Kapitel 2: Teori Kapitel 3: Metodisk fundament Kapitel 4: Data Kapitel 5: Empiriske resultater Delkapitel 5.1: BHAR Delkapitel 5.2: CTP Kapitel 6: Konklusion Kapitel 7: Perspektivering Kilde: Egen tilvirkning 1.6 Definition af begreber I det følgende forklares forskellige begreber af relativ stor betydning for forståelse og fortolkning af den resterende del af afhandlingen. Insidere En insider er i afhandlingen jf. Værdipapirhandelsloven 28 a. defineret som enhver person der besidder selskabsspecifik privilegeret information. Dette dækker således hovedsageligt over direktion, bestyrelse, tilsynsråd, andre ledende medarbejdere samt nærtstående personer til de førnævnte. For en komplet juridisk definition henvises til Værdipapirhandelsloven 28 a. Selskabet hvorom en insider besidder privilegeret information defineres som tilknyttet selskab og insiderens selskab. Dette er ikke sprogligt retvisende, idet insideren sjældent ejer (hele) det pågældende selskab, men benyttes i afhandlingen med henblik på at sikre et letlæseligt sprog. 5

13 Indledning Privilegeret information Selskabsrelateret information, der er ukendt i markedet, men som vil influere selskabets fundamentale værdi ved offentliggørelse. Outsidere Alle personer der ikke kan karakteriseres som værende insidere, defineres som outsidere. Dette dækker derfor bl.a. over almene privatinvestorer, institutionelle investorer (uden privilegeret information) mv. Måling af afkast De følgende definitioner af afkast tager sit udgangspunkt i Campbell m.fl. (1997). P! defineres som prisen på et aktiv på tidspunkt t. Det simple nettoafkast på aktivet for perioden t 1 til t defineres ved R! = P! P!!! 1 = P! P!!! P!!! (1.1) (1.1) er imidlertid ikke en fyldestgørende beskrivelse af afkastet i en periode, idet der således ikke korrigeres for dividendeudbetalinger. Det simple nettoafkast defineres derfor inkl. dividender R! = P! + D! P!!! 1 = P! + D! P!!! P!!! (1.2) I afhandlingen anvendes et gross indeks til at måle et aktivs værdiskabelse. Dette medregner dividender, hvorfor P! angiver indeksværdien + dividender i tidspunkt t. Bruttoafkastet defineres som 1 + R!. Bruttoafkastet i afhandlingen er derfor defineret for k tidsperioder som 1 + R! k (1 + R! ) (1 + R!!! ) (1 + R!!!!! ) (1.3) hvilket algebraisk kan omskrives til (1.4) 6

14 Indledning 1 + R! k = P! P!!! P!!! P!!! P!!! P!!! P!!!!! P!!! = P! P!!! (1.4) Det periodiserede nettoafkast kan derfor defineres som!!! Årlig R! k = 1 + R!!!!!!!! 1 (1.5) hvilket er det geometriske gennemsnit af de compoundede afkast, som er produktet af alle bruttoafkast. Alternativt kan det årlige afkast beregnes ved et aritmetiske gennemsnit, som er en approksimation af det ovenstående. Årlig R! k 1 k!!! R!!!!!! (1.6) Den eneste umiddelbare fordel ved denne approksimation er simplicitet, hvorfor et geometrisk gennemsnit er at foretrække til måling af afkast. Specielt over længere perioder med større volatilitet bliver approksimationen upræcis, nogle gange direkte misvisende, som følge af, at der ikke beregnes afkast på tidligere afkast, såkaldt renters rente. Det aritmetiske afkast vil dog senere benyttes grundet metodiske begrænsninger. 7

15 Teoretisk ramme 2 Teoretisk ramme Kapitel 2 indledes med en generel introduktion til insidere og insiderhandel og diskuterer herefter i delkapitel 2.2, hvorfor insidere bør kunne skabe overnormale afkast ved at handle med aktier i tilknyttede selskaber. Delkapitel 2.3. diskuterer motiverne bag insideres handler og endeligt gives i delkapitel 2.4 et overblik over tidligere studiers resultater. 2.1 Introduktion til insidere og privilegeret information Insidere må forventes at besidde privilegeret selskabsrelateret information, grundet deres åbenlyse tilknytning til det givne selskab. Derfor nævnes direktions- og bestyrelsesmedlemmer hyppigt i forbindelse med studier af insideres handler. Private og arbejdsrelaterede personer kan dog i ligeså høj grad være i besiddelse af sådan information grundet deres tilknytning til de ovennævnte arbejdstagere. Således vil de kunne udnytte privilegeret information i handlen med selskabets børsnoterede værdipapirer på niveau med direktionen, bestyrelsen og ledende medarbejdere og karakteriseres derfor også som insidere (Pope mfl., 1990). Insiderhandel har specielt i lande med udviklede markeder for værdipapirhandel fået både lovgivere, forskere og andre outsideres interesse gennem de seneste årtier. Lovgivernes opmærksomhed har især været rettet mod udnyttelsen af privilegeret kursfølsom information. Profit opnået på baggrund af sådan information er ifølge lovgiverne unfair, og insiderhandel er derfor reguleret i forskellig grad på de fleste udviklede børsmarkeder (Pope m.fl., 1990). Lovgivernes hensigt med en reguleret anvendelse af unfair information hviler på ønsket om at sikre insidere og andre investorer lige vilkår på børsmarkedet (King & Röell, 1988). Der har i Danmark eksisteret restriktioner omkring insiderhandel siden børsreformen i Dette forbud har forsøgt at sikre, at handler indgås åbent og retfærdigt, så begge parter ved, hvilke ydelser der udveksles. Ræsonnementet bag dette er, at enhver handel bygger på to parters ønske om at modtage den anden parts ydelse. Dette gælder både ved simple byttehandler, men også i handler hvor den ene ydelse udgøres af kontant betaling. Køberen vil altså hellere have salgsgenstanden end købesummen, og for sælgeren gælder det omvendte. Herved opnås, at goderne bliver fordelt til de, der ønsker dem, hvilket giver en effektiv udnyttelse af samfundets ressourcer. Denne samfundsinteresse har medført, at man regulerer handel på baggrund af viden, der endnu ikke er kendt i marke- 8

16 Teoretisk ramme det. Lovgiverne søger altså at skabe en retlig regulering, som giver markedets deltagere tillid til, at markedshandler foregår ordentligt og retfærdigt (Finanstilsynet, 2010). Forskere og økonomers interesse i insideres handler med egne værdipapirer har gennem årene taget udgangspunkt i forskellige hypoteser. Størstedelen af interessen har været centreret omkring insideres evne til at skabe overnormale risikojusterede afkast på deres offentliggjorte handler. Denne forskningsgren har altså testet insideres besiddelse og udnyttelse af privilegeret information. Herudover er det også blevet undersøgt, hvorvidt outsidere har mulighed for at replikere insideres handler efter offentliggørelse gennem profitable handelsstrategier. Tests af hypotesen om efficiente markeder har ligeledes været et centralt element i forskere og økonomers interesse i insiderhandler. Identifikationen af signifikante risikojusterede merafkast ved insiderhandler vil være i strid med ideen om, at al information er reflekteret i aktiepriser - definitionen af den stærkeste form af hypotesen om efficiente markeder. Ligeså vil det være i strid med den semi-stærke form af den efficiente markedshypotese, hvis outsidere er i stand til at skabe merafkast ved at replikere insiderhandler. Alle offentlige tilgængelige informationer vil således ikke være indregnet i aktiepriserne (Givoly & Palmon, 1985; Fama, 1970). En mindre del af forskningen omkring insideres handler har i et mikroøkonomisk perspektiv diskuteret de samfundsøkonomiske konsekvenser af udnyttelsen af privilegeret information. Generelt bidrager insideres handler til en mere efficient prisdannelsesproces, idet selskabernes markedsværdi i højere grad afspejler deres fundamentale værdi, når yderligere information inkorporeres i markedsprisen. Dette bidrager positivt til ressourceallokeringen i markedet, eftersom investorernes beslutningsgrundlag forbedres, når markedsværdi og fundamental værdi konvergerer. Ligeledes vil realinvesteringer baseret på udviklingen i selskabers markedsværdi kunne foretages på et mere sagligt grundlag, når yderligere informationer inkorporeres (King & Röell, 1988). Tilstedeværelsen af privilegeret information medfører dog ligeledes en afgift på alle investorer, der ønsker at handle i markedet i form af et relativt større bid-ask-spread 1. Hvis enkelte investorer besidder privilegeret information, vil markedsskaberen i strid med egen interesse i disse tilfælde købe aktier før overnormale prisfald og sælge aktier før overnormale prisstigninger. Dette er ensbetydende med en lagerposition for markedsskaberen, der er negativt korreleret med fremtidige over- 1 differencen mellem købs- og salgspris for en investor (hhv. ask og bid kurs) 9

17 Teoretisk ramme normale prisbevægelser. Markedsskaberen kan med et større bid-ask-spread (lavere bid pris og/eller højere ask pris) reducere attraktiviteten ved at udnytte privilegeret information, og derved mindske sandsynligheden for tab ved handler med insidere som modpart. Der er derfor en positiv korrelation mellem investorer, som udnytter privilegeret information og størrelsen på bid-ask-spreaded i markedet (Bagehot, 1971; King & Röell, 1988; Leland, 1992; Seyhun, 1986). Insideres handler har altså ikke en entydig samfundsøkonomisk konsekvens, hvorfor graden af regulering også er forskellig fra marked til marked. 2.2 Informationsasymmetri og udnyttelsen af privilegeret information Det er givet, at nogle individer jf. foregående afsnit kan besidde privilegeret information. På denne baggrund vil der naturligvis opstå informationsasymmetri mellem insidere i selskaber og markedet som helhed. Markedsværdien af informationsasymmetrien er afgørende for, at insidere kan udnytte den på aktiemarkedet. Således skal den privilegerede viden influere selskabets værdiansættelse, for at den asymmetriske information har en reel værdi. Med baggrund i dette formuleres følgende hypotese: H 2 : Insidere skaber overnormale afkast En fastholdelse af H 2 vil helt naturligt danne baggrund for yderligere at teste følgende hypotese H 3 : Almene investorer skaber overnormale afkast ved replikation af insideres handler Privilegeret viden om selskabsspecifikke forhold er ikke altid ensbetydende med en åbenlys mulighed for, at insidere kan skabe overnormale afkast på markedet (Piotroski & Roulstone, 2005). Operationelle beslutninger vil sjældent medføre væsentlige ændringer i markedsværdi, og privilegeret viden om disse har derfor stort set ingen reel værdi isoleret set. Asymmetrisk viden baseret på strategiske og taktiske initiativer vil derimod i højere grad kunne påvirke markedsværdien af selskaber. Insidere med privilegeret strategisk og taktisk viden har altså et bedre udgangspunkt for at skabe overnormale risikojusterede afkast. På baggrund heraf har især bestyrelses- og direktionsmedlemmer samt ledende medarbejdere, modsat lavere rangerede medarbejdere, haft de fleste forskeres interesse i undersøgelser af insideres evne til at skabe overnormale afkast. Dette giver anledning til formuleringen af følgende to hypoteser 10

18 Teoretisk ramme H 4 : Replikation af direktionsmedlemmers handler skaber større overnormale afkast end replikation af alle insideres handler H 5 : Replikation af bestyrelsesmedlemmers handler skaber større overnormale afkast end replikation af alle insideres handler I praksis kan insidere udnytte privilegeret information med reel værdi igennem køb og salg af aktier i selskaber, hvis markedsværdi ikke fuldstændigt afspejler selskabets fundamentale værdi (King & Röell, 1988). Ligeledes viser Finnerty (1976a), at insidere systematisk udnytter ikkeoffentliggjort finansiel og regnskabsbaseret information, ved at handle signifikant mere inden offentliggørelsen af disse. Insideres mulighed for at handle på baggrund af asymmetrisk information begrænser sig dog ikke til nuværende selskabsspecifikke informationer, der er ukendte i markedet. Direktions og bestyrelsesmedlemmer samt ledende medarbejdere må forventes at have et indgående kendskab til selskabets fremtidige potentiale, nuværende resultater, medarbejderressourcer og andre faktorer, som vil influere selskabets markedsværdi. I vurderingen af forholdet mellem fundamental værdi og markedsværdi vil en insiders indgående kendskab til selskabet give ham en komparativ fordel ift. andre investorer. Dette på trods af, at informationen som udgangspunkt er offentligt tilgængelig for alle investorer. Insidere kan dermed investere med udgangspunkt i fravigende opfattelser af selskabets reelle markedsværdi, ved at udnytte markedets manglende indsigt i den fremtidige pengestrømseffekt af en given faktor (Piotroski & Roulstone, 2005) Motiver bag insideres transaktioner På trods af de ovennævnte argumenter omkring insideres formodede evne til at skabe overnormale risikojusterede afkast, er insideres handler ikke et entydigt udtryk for informationsasymmetri og udnyttelsen af privilegeret information. Insidere har således også andre formål end overnormale afkast, når de handler i egne selskaber, hvorfor ikke alle insiderhandler kan karakteriseres som rene informationsbaserede markedstransaktioner 2 (Kallunki & Nilsson, 2009). 2 rene markedstransaktioner forstås som transaktioner, der kan antages at være baseret på en forventning om overnormale afkast gennem udnyttelse af kurspåvirkelig information 11

19 Teoretisk ramme Insidere må ligesom almene private investorer forventes at overveje risikodiversifikation og porteføljeafbalancering, når de investerer med udgangspunkt i egen formue. Insidere sælger derfor aktier i egne selskaber bl.a. for at diversificere deres formueinvesteringer, hvoraf en stor andel ofte er placeret i værdipapirer tilknyttet insider-selskabet. Relativt store formueandele placeret i disse værdipapirer kan eksempelvis skyldes bonusordninger tilknyttet selskabets aktiekurs. Når selskabsreglerne tillader handel med de ovennævnte værdipapirer, giver det insideren mulighed for at optimere sin porteføljediversifikation ved at sælge dele af disse aktiver. Insidere, der også fungerer som arbejdstagere, vil ofte i endnu højere grad være eksponeret overfor udviklingen i selskabets aktiekurs. Dette skyldes, at direktionsmedlemmer og ledende medarbejderes sikkerhed for at modtage deres månedlige lønninger også afhænger af selskabets resultatudvikling og dermed aktiekursen. Derfor vil denne gruppe have en relativt større eksponering overfor udviklingen i selskabets markedsværdi end ikke-aflønnede insidere. Diversifikation ved salg af aktier i selskabet vil derfor være et endnu vigtigere redskab i denne insidergruppes private formuepleje (Kallunki & Nilsson, 2009; Wang, 2013). Likviditetsbehov og skattetekniske overvejelser kan ligeledes medføre, at insidere sælger aktier i egne selskaber. Lig andre investorer vil insidere have behov for at realisere aktiver i ønsket om at øge den likvide formueandel eller frigøre midler til andre investeringer. Salg af aktier i insiderens selskab vil være en naturlig konsekvens af dette behov. På trods af investorers generelle aversion overfor salg af tabsgivende aktier (dispositionseffekten) medfører skattetekniske fordele ved realiserede tab, at også salg af aktier i tilknyttede selskaber kan være attraktivt (Ackert & Deaves, 2010; Kallunki & Nilsson, 2009). Insideres private præferencer for specifikke aktietyper kan ligeledes influere deres handel med aktier. Seyhun (1986), Rozeff & Zaman (1988) og Lakonishok & Lee (2001) dokumenterer, at insidere tilknyttet selskaber med lavere markedsværdi handler mere i egne selskaber end andre insidere. Dette kan skyldes, at insidere har bedre mulighed for at udnytte privilegeret information i illikvide selskaber, hvilket oftest kendetegner selskaber med lav markedsværdi. Rozeff & Zaman (1998) finder at antallet af insiderkøb stiger efter selskaber taber værdi, overensstemmende med flere andre studier, der finder at insidere er kontrærende investorer, idet de i højere grad sælger (køber) efter perioder med stigende (faldende) markedsværdi (Seyhun, 1992; Lakonishok & Lee, 2001; Iqbal & Shetty, 2002; Jenter, 2005; Piotroski & Roulstone, 2005) 12

20 Teoretisk ramme Insidersalg kan altså samlet set være forårsaget af en række faktorer, som ikke nødvendigvis har nogen korrelation med forventninger til overnormale afkast. På baggrund af disse forhold omkring insideres handler vurderes det, at insideres købstransaktioner må indeholde en større signalværdi om fremtidige kursændringer end insideres salgstransaktioner (Jeng, Metrick mfl., 2003; Bettis, Vickrey mfl., 1997). Derfor formuleres følgende hypotese H 6 : Købstransaktioner skaber større overnormale afkast end salgstransaktioner 2.4 Tidligere litteratur Insideres handler med aktier i egne selskaber har som nævnt i delkapitel 2.2 haft forskeres interesse i en årrække. Empiriske studier har anvendt en lang række metodiske tilgange, diverse definitioner af insiderhandler, forskellige asset pricing modeller mv., i forsøget på at fastlægge insideres evne til at skabe signifikante overnormale afkast. Fælles for de fleste studier er dog anvendelsen af tre overordnede metodetilgange, Buy and Hold Abnormal Returns (BHAR), Cumulative Average Residuals (CAR) samt Calender Time Portfolio (CTP), hvoraf CTP har haft størst popularitet. BHAR måler insideres evne til at skabe overnormale afkast over givne tidsperioder ved compounding af insiderhandlers daglige merafkast. Insiderhandlers overnormale afkast opgøres herefter som et gennemsnit af de compoundede afkast. CAR akkumulerer hver insiderhandels daglige merafkast henover en given tidsperiode. På denne baggrund kan det gennemsnitlige akkumulerede merafkast findes for en given tidsperiode, ved at summere på tværs af observationer. CTP akkumulerer modsat CAR først på tværs af observationer, så der dannes én portefølje i hver tidsperiode eksempelvis hver måned. Derefter beregnes et månedsgennemsnit. Disse metoder vil blive uddybet i kapitel 3. De tidligste akademiske studier af insiderhandler var betydeligt besværliggjort af metodemæssige problemstillinger og fandt således ingen signifikans for insideres evne til at udnytte privilegeret information. Data vedr. insideres handler fra det amerikanske marked var eksempelvis i perioden før 1965 udelukkende oplyst i handelsmåneder fremfor specifikke handelsdage, hvorfor studierne fra denne periode manglede præcision, idet de anvendte gennemsnitskurser, mediankurser eller lignende for hver måned. Samtidig var det ikke unormalt, at insiderhandler først blev indrapporteret 2 år efter transaktionsdagen (Lorie & Niederhoeffer, 1968; Finnerty 1976a). 13

21 Teoretisk ramme Studier af insideres handler var i perioden fra domineret af den generelle overbevisning, at insidere er i stand til at skabe overnormale risikojusterede afkast, og at outsidere kan skabe profit ved at replikere insidernes handler. Undersøgelserne vedrørte hovedsageligt det amerikanske marked. Lorie & Niederhoeffer (1968) fandt, at insideres månedsopgjorte nettohandler på det amerikanske marked er en signifikant indikator for kursudviklingen i de efterfølgende seks måneder, når der ses bort fra måneder hvor differencen mellem antal køb og salg er nul eller en. Jaffe (1974) undersøger insideres evne til at skabe signifikante overnormale afkast ved anvendelsen af en ny metode. I studiet anvendes den ovenfor nævnte portefølje metode (CTP), og samtidig medregnes transaktionsomkostninger i vurderingen af overnormale afkast. Ligeledes tager Jaffe højde for selskabers systematiske risiko. På baggrund heraf finder han, at insidere er i stand til at skabe overnormale afkast på 8 måneders sigt. Analysen baseres på intensive handelsmåneder med mindst tre flere salg end køb og omvendt. Finnerty (1976b) finder ligeledes, at insidere er i stand til at skabe signifikante merafkast på både købs og salgshandler, vha. af en porteføljetilgang lignende Jaffes. Baesel & Stein (1979) konkluderer ved at replikere metoden praktiseret af Jaffe, at insidere på det canadiske aktiemarked er i stand til at skabe overnormale risikojusterede afkast på helt op til 12 måneders sigt. De konkluderer ligeledes, at insidere i banker, som også er insidere i andre selskaber, opnår signifikant højere overnormale afkast på deres insiderhandler i disse selskaber end andre insidere. Forfatterne antyder hermed at insidere besidder privilegeret information i forskellig grad eller alternativt, at nogle insidere er dygtigere end andre til at udnytte asymmetrisk information. Givoly & Palmon (1985) finder også ved replikation af Jaffes porteføljetilgang, at insidere i de 240 handelsdage efterfølgende insiderhandlen er i stand til at skabe signifikant overnormale afkast. En signifikant del af afkastet skabes ifølge studiet umiddelbart efter insidernes transaktioner offentliggøres. Derfor undersøger de, hvorvidt der eksisterer en positiv korrelation mellem insidertransaktioner og selskabsrelaterede nyheder, som offentliggøres umiddelbart efter nyheden om insiderhandlen. Da dette ikke er tilfældet konkluderes det, at de umiddelbare kursstigninger (fald) efter insiderkøb (salg) er et udtryk for, at outsidere anerkender insideres besiddelse af privilegeret information, hvorfor de replikerer handler umiddelbart efter offentliggørelsen. Seyhun (1986) finder ligesom de forrige studier med udgangspunkt i det amerikanske marked, at insideres handler i gennemsnit skaber signifikante risikojusterede merafkast. Seyhun konkluderer dog i modsætning til tidligere studier, at outsidere ikke er i stand til at skabe overnormale afkast ved at replikere insider- 14

22 Teoretisk ramme handler. Dette skyldes, at insiderhandlerne ofte offentligøres mere end 2 måneder efter transaktionsdagen. Rozeff & Zaman (1998) samt Pope m.fl. (1990) kommer frem til lignende konklusioner på henholdsvis det amerikanske og britiske marked. Fælles for Givoly & Palmon (1985), Seyhun (1986), Rozeff & Zaman (1988) og Pope m.fl. (1990) er, at studierne som nogle af de første tager højde for størrelsen på selskabernes markedsværdi i estimeringen af insidernes forventede afkast, den såkaldte size-effekt identificeret af Banz (1981). Lin & Howe (1990) fastslår, at til trods for insideres umiddelbare besiddelse af privilegeret information, vil de ikke kunne udnytte denne med signifikante merafkast til følge når transaktionsomkostninger tages i betragtning. Chowdhury m.fl. (1993), Gregory m.fl. (1994), Madura & Wait (1995), Gregory m.fl. (1997) og Eckbo & Smith (1998) konkluderer ligeledes, at insidere ikke er i stand til at udnytte deres privilegerede information i markedet. Bettis m.fl. (1997) finder i modsætning til de ovennævnte studier, at insidere er i stand til at skabe signifikante risikojusterede merafkast på det amerikanske marked. Ligeledes finder de at outsidere, ved at replikere insiderhandler med en stykstørrelse på minimum aktier, vil kunne skabe signifikant profit efter transaktionsomkostninger. Lakonishok & Lee (2001) finder at insideres aktiekøb i selskaber med relativt lave markedsværdier skaber signifikante merafkast efter transaktionsomkostninger, men at outsidere ikke kan profitere af denne information. Forfatterne konkluderer endvidere, at insidere præfererer relativt illikvide selskaber. Jeng m.fl. (2003) finder ved anvendelse af CTP metoden, at insidere udelukkende er i stand til at skabe signifikante merafkast på deres købshandler. Insidernes insignifikante salgshandler skyldes ifølge Jeng m.fl. bl.a., de i delkapitel 2.3 omtalte årsager til insideres salgstransaktioner. På trods af en klar overvægt af undersøgelser baseret på de amerikanske og britiske aktiemarkeder (se tabel 2.1), har insideres handler også i mindre grad været undersøgt i Europa og Asien. Eckbo & Smith (1998) finder, at insidere ikke er i stand til at skabe signifikant overnormale afkast på det norske aktiemarked, mens Merikas m.fl. (2003) og Del Brio m.fl. (2002) konkluderer det modsatte på henholdsvis det græske og spanske aktiemarked. Merikas m.fl. og Del Brio m.fl. finder dog, at outsidere ikke kan udnytte offentliggjorte insiderhandler i forsøget på at skabe overnormal profit. 15

23 Teoretisk ramme Cheuk m.fl. (2005) finder ved undersøgelse af insiderhandler fra Hong Kong, at insidere skaber signifikante merafkast og at outsidere profitabelt kan replikere handlerne. Tabel 2.1 giver et overblik over tidligere studiers resultater fra undersøgelser af insideres handler. Det fremgår af tabellen, at de tidligste undersøgelser viste signifikante overnormale afkast for både insidere og outsidere. Nyere undersøgelser har dog skabt forskellige resultater og konklusioner. Endvidere ses den tydelige dominans af CTP metoden i tidligere forskning. 16

24 Teoretisk ramme Tabel 2.1 Oversigt over studier af profitabilitet af insiderhandler og replikation af disse Forfatter År Metode Marked Undersøgt Tidsperiode Investerings- horisont Lorie & Niederhoffer Jaffe Anden CTP US US mdr. 8 mdr. Finnerty 1976 CTP US mdr. Baesel & Stein 1979 CTP Canada mdr. Givoly & Palmon 1985 CTP US mdr. Seyhun 1986 CTP US mdr. Rozeff & Zaman 1988 CTP US mdr. King & Röell 1988 Anden UK mdr. Pope m.fl CTP UK mdr. Lin & Howe 1990 CTP US mdr. Chowdhury m.fl Anden US mdr. Gregory m.fl CTP UK mdr. Madura & Wiant 1995 CTP US dage Gregory m.fl CTP UK mdr. Bettis m.fl CTP US mdr. Eckbo & Smith 1998 Anden Norge mdr. Lakonishok & Lee 2001 Anden US mdr. Merikas 2003 CTP Grækenland mdr. Delbrio m.fl CTP Spanien mdr. Jeng m.fl. Cheuk m.fl. Anm.: Plus (+) indikerer signifikant overnormalt afkast. Minus (-) indikerer insignifikante overnormale afkast Kilde: Egen tilvirkning CTP CTP US Hong Kong mdr. 1 mdr. Før Transaktionsomkostninger Insidere Outsidere Køb Salg Køb Salg N/A N/A N/A N/A N/A + N/A + Efter Transaktionsomkostninger Insidere Outsidere Køb Salg Køb Salg N/A N/A N/A N/A N/A + N/A + 17

25 Metodisk fundament 3 Metodisk fundament Dette kapitel beskæftiger sig med afhandlingens metodiske grundlag og er således udgangspunktet for de foretagne analyser. Indledningsvist introduceres event studie metodologien, hvorefter de anvendte asset pricing modeller beskrives. Endeligt diskuteres de metodiske tilgange til målingen af overnormale afkast. 3.1 Introduktion til event studier Måling af overnormale afkast i forbindelse med insiderhandel er tidligere gennemført med udgangspunkt i flere forskellige metoder. Herudover har mange studier anvendt korrektioner for diverse metodiske og statistiske problemer, som opstår i forbindelse med måling og test af overnormale afkast. Fælles for størstedelen af studierne er imidlertid, at alle tager udgangspunkt i event studie metodologien og drager nytte heraf til måling af afkast og test af hypoteser. Denne indebærer traditionelt, at der eksisterer en kausalsammenhæng mellem udviklingen i det undersøgtes markedsværdi og eventet. Petersen (1989, p. 36) definerer dog event studie metodologien bredere: an event study is to assess whether there are any abnormal or excess returns earned by security holders accompanying specific events Der kan altså blot være tale om et observeret afkast i forbindelse med eventet, og ikke nødvendigvis en kausalsammenhæng. Petersens definition ligner på denne baggrund det metodologiske udgangspunkt for denne afhandling, idet det undersøges hvorvidt overnormale afkast er forbundet med insiderhandler. 3.2 Eventdefinition En nøjagtig eventdefinition er essentiel for at kunne gennemføre en pålidelig og præcis empirisk undersøgelse af effekterne af de givne events (Campbell m.fl., 1997). Denne afhandling definerer et event som værende en transaktion af aktier eller andre værdipapirer, som er knyttet til sådanne aktier, i et selskab, hvori transaktøren kan klassificeres som værende insider (Værdipapirhandelsloven 28 a.). Der indtræder således et event når en insider foretager en transaktion omfattet af 28 a. Der er imidlertid forskel på tidspunktet for selve transaktionen og offentliggørelsen af insidertransaktionen. Jf. Værdipapirhandelsloven 28 a. skal en insider give meddelelse til det af aktien 18

26 Metodisk fundament udstedende selskab senest den førstkommende børsdag efter transaktionens gennemførelse 3. Udstederen skal herefter senest den førstkommende børsdag efter modtagelsen af en meddelelse om insiderhandel indberette de modtagne oplysninger til Finanstilsynet, hvorefter oplysningerne straks offentliggøres til de øvrige markedsdeltagere. Valget af transaktionsdagen eller offentliggørelsesdagen som eventtidspunkt, har naturligvis konsekvenser for både analysen og fortolkningen af denne. Der kan i tidsrummet mellem de to datoer, ske kursudsving som kan påvirke afkastet. I litteraturen er der ikke noget entydigt svar på, hvorvidt der i løbet af denne umiddelbare forsinkelse af offentliggørelsen, forekommer et signifikant afkast (Madura & Wiant, 1995; Givoly & Palmon, 1985). Tidsforskellen på de to events giver en åbenlys mulighed for at teste forskellige hypoteser. Insiderens faktiske handelsdag må betragtes som eventidspunktet i test af insideres besiddelse af privilegeret information. Benyttes offentliggørelsestidspunktet som eventtidspunkt testes i stedet outsideres mulighed for at følge insiderhandler i handelsstrategier profitabelt. Det er derfor ikke retvisende at benytte handelsdagen som eventtidspunkt, medmindre denne er identisk med offentliggørelsesdagen, såfremt det ønskes undersøgt, hvorvidt outsidere kan profitere ved replikation af insideres handler. Afhandlingen fokuserer jf. problemformuleringen på offentliggørelsesdagen og dermed outsideres mulighed for at profitere af informationerne fra de offentliggjorte insiderhandler. Handelsdagen vil dog initialt blive undersøgt for at vurdere insideres besiddelse af privilegeret information. Dette skaber desuden grundlag for at belyse eventuelle forskelle mellem de to eventdefinitioner. 3.3 Praktisk implementerbarhed og resultaters værdi Adskillige studier har siden 1960 erne testet insideres evne til at skabe overnormale afkast med udgangspunkt i deres offentliggjorte handler jf. kapitel 2. Der er i studierne anvendt en række metoder, med forskellige tilgange til målingen af overnormalt afkast. Matched-firm tilgangen benchmarker det undersøgte selskabs afkast med et lignende selskabs afkast, med udgangspunkt i en række relevante kriterier (Eckbo m.fl., 2000). Market-mean modellen subtraherer markedets gennemsnitlige afkast fra det undersøgte selskabs simple afkast, mens den mere sofistikerede Market- 3 Værdipapirhandelslovens 28 a er ved lov 155 af 28. februar 2013 blevet ændret, hvorefter pligten til at indberette ledende medarbejderes transaktioner til Finanstilsynet (insidermeddelelser) ikke længere påhviler udsteder, men i stedet den ledende medarbejder selv (Gorrissen Federspiel) 19

27 Metodisk fundament model metode måler en historisk lineær sammenhæng mellem markedets og selskabets afkast samt en konstant, hvorfra et eventuelt overnormalt afkast kan konstateres. Herudover benyttes også de velkendte økonomiske modeller fra teorien, CAPM (Jaffe, 1974), Fama-French (Kothari & Warner, 1997) og arbitrage pricing theory (Eckbo m.fl., 2000). Fælles for langt størstedelen af studierne er imidlertid, at de ikke tester en egentlig specifik implementerbar handelsstrategi. Dette medfører, at der muligvis kan sandsynliggøres overnormale afkast ved at følge insiderhandler, men at der ikke er nogen implementerbar handelsstrategi, som kan replikere disse studier. Således tager mange af studierne ikke højde for rebalancering af porteføljer, budgetbegrænsninger mv. Fama (1998, p. 284) konkluderer at: A problem in developing an overall perspective on long-term return studies is that they rarely test a specific alternative to market efficiency. Instead, the alternative hypothesis is vague, market inefficiency. This is unacceptable Tidligere studiers resultater bliver altså baseret på en slags pseudo-test af mulighederne for at profitere af insideres handler. Resultaterne kan således ikke direkte overføres til profit, hvorfor det reelt set ikke er et bevis for, at der eksisterer overnormale afkast. Derfor tester denne afhandling en specifik og simpel implementerbar handelsstrategi underlagt få forudsætninger. Det antages, at en given investor følger insiderhandlerne umiddelbart efter en transaktion offentliggøres, og at alle replikationshandler investerer den samme prædefinerede pengesum. Dette investeringsbeløb skal, som minimum være større end det, der påkræves for at overstige den traditionelle minimumskurtage, mhp. minimering af handelsomkostninger 4. Dermed stilles der også krav til investorens likvide beholdning. I den analyserede periode ville kravet være størst ved replikation af alle insideres købstransaktioner ved en 36 måneders holdeperiode. Dette ville kræve kr i likvide midler hvis hver handel replikeres med kr Beløbet falder kraftigt ved kortere tidshorisonter. En oversigt over den nødvendige likvide beholdning ved alle handelsstrategier fremgår af appendiks 1. Ved BHAR (afsnit 3.5.1) antages det at der investeres på offentliggørelsesdagen for insiderhandlen, hvorefter den givne aktie fastholdes i porteføljen i en prædefineret periode. Der testes i denne afhandling på køb-og-hold strategier over 3, 6, 12, 24 og 36 måneder, baseret på tidligere anvendte 4 Kurtagen varierer fra bank til bank. Jyske Bank, Danske Bank og Nordea tager hhv. 0,15%, 0,15% og 0,10% i kurtage pr. handel ved nethandel. Minimumskurtagen er hhv. 25, 29 og 29 kr. Dette svarer til minimumshandelsbeløb på hhv , og