Insiderhandel og overnormale afkast - en empirisk analyse af almene investorers profitabilitetsmuligheder af offentliggjorte insiderhandler

Størrelse: px
Starte visningen fra side:

Download "Insiderhandel og overnormale afkast - en empirisk analyse af almene investorers profitabilitetsmuligheder af offentliggjorte insiderhandler"

Transkript

1 Institut for Økonomi Bachelorafhandling HA-almen 6. semester Forfattere: Mathias Lund Nyrup MN89802 Thomas Maagaard Sørensen TS90436 Vejleder: Jan Bartholdy Associate Professor Insiderhandel og overnormale afkast - en empirisk analyse af almene investorers profitabilitetsmuligheder af offentliggjorte insiderhandler Antal tegn: Business and Social Sciences, Aarhus Universitet Forår 2013

2 Abstract Abnormal returns on stock markets have been subject to discussion for decades. In particular, the ability to consistently outperform market indices through the use of insider information has received attention from both academia and the general public. From a theoretical perspective insiders are likely to possess valuable inside information about their respective companies, which is not readily available to outsiders in the marketplace. By utilizing this knowledge, insiders should be able to predict future stock price movements and profit from this. To restrict such exploitation and to protect uninformed outsiders in the market, governments have sought to restrict such insider trading to ensure fairness in the marketplace. In many countries, such regulation requires insiders to publish information about their transactions. This legal requirement has enabled researchers to investigate whether insiders trades are associated with abnormal returns. Consistent abnormal stock price increases (decreases) following insiders buy (sales) transactions would imply that insiders do trade on priviledged information and would be evidence against a strong-form efficient market. Previous research has produced inconsistent evidence of exploitation of insider information. Furthermore, existing research has had a strong focus on the US stock markets. This thesis attempts to expand the research on insider trading and abnormal returns by investigating a stock market not previously analyzed. The Danish C20 stock index is analyzed using two of the most popular event study methods in long-term studies; buy-and-hold abnormal returns and calendar-time portfolios. Further, the calendar-time portfolio method is expanded to allow for testing of an actual implementable trading strategy rather than the vague tests of market efficiency and abnormal returns seen in most existing litterature. Information on insiders transactions are available through Nasdaq OMX Nordic s home page. The data used for this thesis is based on a new data set created manually from approximately public filings of announced insider trading. By appropriately filtering these transactions, 891 trades were categorized as purely information-based transactions and constitute the basis for the analysis. To not limit the scope of the study, 3-, 6-, 12-, 24- and 36-month holding periods were analysed and compared to three asset pricing models: CAPM, Fama-French 3-factor model and Carhart 4-factor model. This implied calculating about 9,000 seperate stock returns, 215,000+ portfolio returns, 19,500 expected returns and estimating over 85,000 coefficients for asset pricing models. The result is 75 tested variations of the trading strategy, which were evaluated by means of 437 hypothesis

3 tests using standard parametric t test as well as non-parametric sign test and wilcoxon signed rank sum test procedures. The study finds that insiders have historically earned economically high abnormal returns over the analyzed period. Furthermore, outsiders could historically have profited from replicating these trades upon announcement to the public. Abnormal returns are highest during the first 12 months following insider trading. Additionally, insider sales have vastly underperformed the market, suggesting only stock purchases contain real informational content. Testing for statistical significance using the calendar-time portfolio method, evidence is found that outsiders can earn abnormal returns by replicating senior managements stock purchases with 6 and 12 month holding periods. However, after correcting for transaction costs only the 12-month holding period is significant. Outsiders should therefore be able to profit from replicating insider trades. However, in order to investigate the robustness of these results, marginal significance, lack of robustness across asset pricing models, insignificance of non-parametric tests and time usage should be considered. Thus, while there seems to be evidence of possible exploitable market inefficiencies, lack of robustness renders the results of the study somewhat inconclusive. As a result, the study thus concludes that the extent to which outsiders can profit from announcements of insider trading is very limited, if existing at all.

4 Indholdsfortegnelse 1 Indledning Problemformulering Afgrænsning Evaluering af litteratur Videnskabsteoretisk og metodologisk udgangspunkt Afhandlingens struktur Definition af begreber Teoretisk ramme Introduktion til insidere og privilegeret information Informationsasymmetri og udnyttelsen af privilegeret information Motiver bag insideres transaktioner Tidligere litteratur Metodisk fundament Introduktion til event studier Eventdefinition Praktisk implementerbarhed og resultaters værdi Modeller til estimering af forventet afkast The capital asset pricing model The Fama- French three factor model The Carhart four factor model The joint test problem Metoder til måling af overnormale afkast Buy- and- hold abnormal returns Estimering af koefficienter i asset pricing modeller Beregning af overnormale afkast Signifikanstests Ikke- parametriske tests Datakorrektioner Cumulative average residuals Calendar time portfolios Estimering af koefficienter i asset pricing modeller Beregning af overnormale afkast... 38

5 Signifikanstests Ikke- parametrisk test Teoretisk sammenligning og vurdering af BHAR og CTP Afhandlingens datagrundlag Manuelt indsamlede data Beskrivende statistik Svagheder i datagrundlag Implikationer af udvalgte selskaber Markedsdata Empiriske resultater Buy- and- hold abnormal returns Insidere Outsidere Delkonklusion Calendar time portfolio Alle insidertyper Direktionsmedlemmer Bestyrelsesmedlemmer Delkonklusion Inddragelse af transaktionsomkostninger Fortolkning og vurdering af resultater Konklusion Perspektivering Litteraturliste... 69

6 Tabeloversigt Tabel 2.1 Oversigt over studier af profitabilitet af insiderhandler og replikation af disse Tabel 4.1 Oversigt over foretagne handler Tabel 4.2 Beskrivende statistik for handelsstørrelser Tabel 4.3 Oversigt over handler fordelt på insiderens position i selskabet Tabel 5.1 Test på buy-and-hold overnormale afkast for insidere Tabel 5.2 Test på buy-and-hold overnormale afkast for outsidere Tabel 5.3 Test på porteføljer dannet af alle transaktioner Tabel 5.4 Test på porteføljer dannet af direktionsmedlemmers transaktioner Tabel 5.5 Test på porteføljer dannet af bestyrelsesmedlemmers transaktioner Tabel 5.6 Test på udvalgte signifikante porteføljer dannet ud fra direktionsmedlemmers køb... 62

7 Figuroversigt Figur 1.1 Grafisk illustration af afhandlingens struktur... 5 Figur 3.1 Grafisk illustration af gennemførte analyser Figur 3.2 Fama-French SMB og HML porteføljer Figur 3.3 Carhart WML porteføljer Figur 3.4 Illustration af BHAR investering Figur 3.5 Illustration af CTP porteføljedannelse... 36

8 Indledning 1 Indledning Udgangspunktet for enhver investering er en forventning om, at udbyttet af investeringen overstiger det, der investeres. Dette er universelt og kan observeres næsten alle steder i hverdagen. Eksempelvis træffes der af unge mennesker et valg om at læse på en videregående uddannelse med det formål, at den investerede tid betaler sig tilbage. Det være sig vidensmæssigt, oplevelsesmæssigt og lønmæssigt. Samme tilgang til investering og udbytte kan også observeres når der ses på de finansielle markeder. Målet for en investor er således at skabe et positivt afkast på en given investering. Troen på, at investeringens markedsværdi vil være større på salgstidspunktet end på købstidspunktet må derfor drive investeringsbeslutningen. Denne kan, afhængigt af den enkelte investors præferencer og evner, være baseret på tekniske beregninger, selskabsspecifik viden eller andre forhold. De fleste investorer vil dog ikke være tilfredse med et afkast der udelukkende baseres på differencen mellem salgs- og købsværdien. Afkastet fra alternative investeringsmuligheder, den såkaldte alternativomkostning, er således også væsentlig i vurderingen af et afkasts størrelse. Har en alternativ investering med samme risici genereret højere afkast end den faktisk foretagne investering, vil afkastet betragtes som værende lavere uafhængigt af afkastets størrelse. Investorer vurderer derfor investeringer med udgangspunkt i deres relative afkast, differencen mellem den givne investerings afkast og en alternativ investerings afkast med samme risici. I litteraturen omtales relative afkast som overnormale afkast. Investorer vil, alt andet lige, altid forsøge at skabe overnormale afkast og dermed slå markedet. Aktive handelsstrategier med denne egenskab har derfor været undersøgt i utallige studier. I denne forbindelse har højtstående i børsnoterede selskaber, såkaldte insiders, haft adskillige studiers interesse. Disse menes at besidde privilegeret viden om selskabsspecifikke forhold, der kan have indflydelse på selskabets markedsværdi ved offentliggørelse. Insideres handel med værdipapirer for egne midler i det tilknyttede selskab er derfor blevet undersøgt, for at afdække udviklingen i selskabets markedsværdi herefter. Signifikante udviklingstendenser i markedsværdien vil kunne anvendes af outsidere i formuleringen af faktiske handelsstrategier, der muligvis vil kunne generere overnormale afkast. Undersøgelserne muliggøres af forskellige juridiske bestemmelser på tværs af de internationale børsmarkeder, som kræver, at insidere offentliggør deres værdipapirhandler i det tilknyttede selskab. 1

9 Indledning 1.1 Problemformulering Der er også i Danmark reguleret på dette område gennem Værdipapirhandelsloven 28 a, hvorfor insideres handel med værdipapirer i tilknyttede børsnoterede danske selskaber også offentliggøres. Der er dog ikke, forfatterne bekendt, foretaget akademiske undersøgelser af de danske insiderhandler hidtil. Muligheden for at skabe profitable handelsstrategier med udgangspunkt i insidertransaktioner på det danske marked er derfor ikke blevet analyseret. Denne afhandling forsøger at dække dette hul i litteraturen ved at analysere insidertransaktioner fra selskaber i det danske C20 indeks. Med udgangspunkt i dette empiriske gap er formålet med denne afhandling at undersøge følgende forskningsspørgsmål: I hvilket omfang kan almene investorer udnytte informationsværdien i offentliggjorte insiderhandler? Forskningsspørgsmålet vil forsøges besvaret ved at verificere eller falsificere følgende primærhypotese: H 1 : Almene investorer kan skabe overnormale afkast efter transaktionsomkostninger ved replikation af insideres handler For at opnå en mere grundig test af H 1 identificeres forskelle i informationsværdien i forskellige typer af handler initialt vha. følgende sekundærhypoteser. Hypoteserne tager udgangspunkt i afhandlingens teoretiske ramme, som beskrives og præciseres i kapitel 2. H 2 : Insidere skaber overnormale afkast H 3 : Almene investorer skaber overnormale afkast ved replikation af insideres handler H 4 : Replikation af direktionsmedlemmers handler skaber større overnormale afkast end replikation af alle insideres handler H 5 : Replikation af bestyrelsesmedlemmers handler skaber større overnormale afkast end replikation af alle insideres handler H 6 : Købstransaktioner skaber større overnormale afkast end salgstransaktioner 2

10 Indledning 1.2 Afgrænsning Der findes en lang række interessante undersøgelsesområder i relation til insideres handler. Det er på denne baggrund nødvendigt at afgrænse afhandlingen for at fokusere på det faktiske forskningsspørgsmål. Bortset fra en kort omtale i delkapitel 2.1., er de samfundsøkonomiske konsekvenser og juridiske problemstillinger omkring insideres handel med aktier i egne selskaber ikke diskuteret nærmere. Grundet omfanget af dataindsamlingen, er datagrundlaget afgrænset til 18 af de mest handlede aktier på det danske marked. Endvidere er datagrundlaget begrænset af, at insideres handler først er oplyst fra 1. april Ingen data før denne dato forefindes. I analysen inddrages forskellige statistiske metoder og tests. Disse har udelukkende et anvendelsesorienteret formål og en matematisk udledning heraf er derfor uden for afhandlingens fokusområde. De inddragede økonomiske asset pricing modeller anvendes under samme afgræsning, og tjener derfor udelukkende som måleinstrumenter. Cumulative average residuals metoden vil kort blive diskuteret i afhandlingen. På trods af stor popularitet i event studie litteraturen, vil den ikke blive anvendt i analysen, da andre metoder er fundet mere hensigtsmæssige til besvarelse af problemformuleringen. 1.3 Evaluering af litteratur Primærlitteraturen i denne afhandling er artikler publiceret i respekterede tidsskrifter. Disse er underkastet fagfællebedømmelse før publicering, hvorfor de empiriske undersøgelser og teoretiske konstruktioner må anses som værende pålidelige. Afhandlingen har forsøgt at anvende disse akademisk anerkendte metoder og teorier til besvarelsen af undersøgelsesspørgsmålet gennem en kritisk vurdering og udvælgelse. Dette er gjort for at øge studiets pålidelighed og for at skabe et grundlag for sammenligning med den eksisterende litteraturs resultater. 1.4 Videnskabsteoretisk og metodologisk udgangspunkt Afhandlingens videnskabsteoretiske udgangspunkt udspringer af kritisk rationalisme, som oprindeligt blev fremført af Karl Popper. Den kritiske rationalisme tager udgangspunkt i positivismen, men afviger herfra ved antagelsen om at en teori ikke kan bevises eller verificeres (Holm, 2011). Det kan jf. Popper ikke bevises, at de finansielle markeder er efficiente, eller at insidere kan skabe overnormale afkast, men udelukkende sandsynliggøres gennem gentagende empiriske undersøgelser. Denne tankegang er også kendt som falsifikationisme, ideen om at teori ikke kan bevises endeligt. Dette er også udgangspunktet for denne afhandling, idet konklusionerne udelukkende kan 3

11 Indledning sandsynliggøres gennem gentagne empiriske tests, men aldrig bevises. Årsagen til dette er, at afhandlingen lider under det klassiske joint test problem (Kothari & Warner, 2004). Empiriske test af overnormale afkast nødvendiggør inddragelsen af en asset pricing model, hvorfor resultaterne altid vil afhænge af dels den undersøgte hypotese og dels asset pricing modellens evne til at beregne et korrekt forventet afkast. Ifølge Popper er en teori først videnskabelig, når der er klare rammer for indholdet af teorien og hvordan den kan falsificeres. Dette er jf. det ovenstående ikke muligt. I forlængelse af kritisk rationalisme og ideen om falsifikation vil afhandlingens metodologiske tilgang tage udgangspunkt i Arbnor & Bjerkes (2009) systems view. Metoders funktion er altså at klarlægge sammenhænge. Således er målet med analyser at beskrive og forklare, samt skabe en forståelse for, virkeligheden. Afhandlingen følger også den klassiske systemtilgang, idet der tages udgangspunkt i eksisterende litteratur. Tidligere viden bør således ikke negligeres, men er derimod udgangspunktet for fremtidig analyse. Gradvist vil der altså fremkomme mere og mere korrekte billeder af de egentlige sammenhænge. Således vil afhandlingen ikke kunne bevise en egentlig teori, men udelukkende bidrage til den eksisterende litteratur og skabe bedre forståelse for den virkelighed der analyseres. 1.5 Afhandlingens struktur Afhandlingen er opdelt i seks kapitler. Hvert kapitel består af et antal delkapitler, som yderligere er inddelt i afsnit. Sammenhængen og kronologien af kapitlerne er grafisk illustreret i figur 1.1 nedenfor. I kapitel 1 introduceres afhandlingens problemstilling og problemformulering. Kapitel 2 forklarer det teoretiske fundament for problemstillingen og angiver løbende hypoteser til besvarelse af problemformuleringen. Herudover foretages en gennemgang af tidligere litteratur på området. Kapitel 3 angiver og diskuterer de i afhandlingen anvendte metoder til besvarelse af problemformuleringen. I kapitel 4 beskrives dataindsamlingen og afhandlingens samlede datagrundlag. I kapitel 5 præsenteres afhandlingens empiriske resultater. I kapitel 6 opsummeres afhandlingens samlede konklusioner og overordnede resultater. Kapitel 7 afrunder afhandlingen med en perspektivering til fremtidige analysemuligheder og anvendelse af resultaterne. 4

12 Indledning Figur 1.1 Grafisk illustration af afhandlingens struktur Kapitel 1: Indledning Kapitel 2: Teori Kapitel 3: Metodisk fundament Kapitel 4: Data Kapitel 5: Empiriske resultater Delkapitel 5.1: BHAR Delkapitel 5.2: CTP Kapitel 6: Konklusion Kapitel 7: Perspektivering Kilde: Egen tilvirkning 1.6 Definition af begreber I det følgende forklares forskellige begreber af relativ stor betydning for forståelse og fortolkning af den resterende del af afhandlingen. Insidere En insider er i afhandlingen jf. Værdipapirhandelsloven 28 a. defineret som enhver person der besidder selskabsspecifik privilegeret information. Dette dækker således hovedsageligt over direktion, bestyrelse, tilsynsråd, andre ledende medarbejdere samt nærtstående personer til de førnævnte. For en komplet juridisk definition henvises til Værdipapirhandelsloven 28 a. Selskabet hvorom en insider besidder privilegeret information defineres som tilknyttet selskab og insiderens selskab. Dette er ikke sprogligt retvisende, idet insideren sjældent ejer (hele) det pågældende selskab, men benyttes i afhandlingen med henblik på at sikre et letlæseligt sprog. 5

13 Indledning Privilegeret information Selskabsrelateret information, der er ukendt i markedet, men som vil influere selskabets fundamentale værdi ved offentliggørelse. Outsidere Alle personer der ikke kan karakteriseres som værende insidere, defineres som outsidere. Dette dækker derfor bl.a. over almene privatinvestorer, institutionelle investorer (uden privilegeret information) mv. Måling af afkast De følgende definitioner af afkast tager sit udgangspunkt i Campbell m.fl. (1997). P! defineres som prisen på et aktiv på tidspunkt t. Det simple nettoafkast på aktivet for perioden t 1 til t defineres ved R! = P! P!!! 1 = P! P!!! P!!! (1.1) (1.1) er imidlertid ikke en fyldestgørende beskrivelse af afkastet i en periode, idet der således ikke korrigeres for dividendeudbetalinger. Det simple nettoafkast defineres derfor inkl. dividender R! = P! + D! P!!! 1 = P! + D! P!!! P!!! (1.2) I afhandlingen anvendes et gross indeks til at måle et aktivs værdiskabelse. Dette medregner dividender, hvorfor P! angiver indeksværdien + dividender i tidspunkt t. Bruttoafkastet defineres som 1 + R!. Bruttoafkastet i afhandlingen er derfor defineret for k tidsperioder som 1 + R! k (1 + R! ) (1 + R!!! ) (1 + R!!!!! ) (1.3) hvilket algebraisk kan omskrives til (1.4) 6

14 Indledning 1 + R! k = P! P!!! P!!! P!!! P!!! P!!! P!!!!! P!!! = P! P!!! (1.4) Det periodiserede nettoafkast kan derfor defineres som!!! Årlig R! k = 1 + R!!!!!!!! 1 (1.5) hvilket er det geometriske gennemsnit af de compoundede afkast, som er produktet af alle bruttoafkast. Alternativt kan det årlige afkast beregnes ved et aritmetiske gennemsnit, som er en approksimation af det ovenstående. Årlig R! k 1 k!!! R!!!!!! (1.6) Den eneste umiddelbare fordel ved denne approksimation er simplicitet, hvorfor et geometrisk gennemsnit er at foretrække til måling af afkast. Specielt over længere perioder med større volatilitet bliver approksimationen upræcis, nogle gange direkte misvisende, som følge af, at der ikke beregnes afkast på tidligere afkast, såkaldt renters rente. Det aritmetiske afkast vil dog senere benyttes grundet metodiske begrænsninger. 7

15 Teoretisk ramme 2 Teoretisk ramme Kapitel 2 indledes med en generel introduktion til insidere og insiderhandel og diskuterer herefter i delkapitel 2.2, hvorfor insidere bør kunne skabe overnormale afkast ved at handle med aktier i tilknyttede selskaber. Delkapitel 2.3. diskuterer motiverne bag insideres handler og endeligt gives i delkapitel 2.4 et overblik over tidligere studiers resultater. 2.1 Introduktion til insidere og privilegeret information Insidere må forventes at besidde privilegeret selskabsrelateret information, grundet deres åbenlyse tilknytning til det givne selskab. Derfor nævnes direktions- og bestyrelsesmedlemmer hyppigt i forbindelse med studier af insideres handler. Private og arbejdsrelaterede personer kan dog i ligeså høj grad være i besiddelse af sådan information grundet deres tilknytning til de ovennævnte arbejdstagere. Således vil de kunne udnytte privilegeret information i handlen med selskabets børsnoterede værdipapirer på niveau med direktionen, bestyrelsen og ledende medarbejdere og karakteriseres derfor også som insidere (Pope mfl., 1990). Insiderhandel har specielt i lande med udviklede markeder for værdipapirhandel fået både lovgivere, forskere og andre outsideres interesse gennem de seneste årtier. Lovgivernes opmærksomhed har især været rettet mod udnyttelsen af privilegeret kursfølsom information. Profit opnået på baggrund af sådan information er ifølge lovgiverne unfair, og insiderhandel er derfor reguleret i forskellig grad på de fleste udviklede børsmarkeder (Pope m.fl., 1990). Lovgivernes hensigt med en reguleret anvendelse af unfair information hviler på ønsket om at sikre insidere og andre investorer lige vilkår på børsmarkedet (King & Röell, 1988). Der har i Danmark eksisteret restriktioner omkring insiderhandel siden børsreformen i Dette forbud har forsøgt at sikre, at handler indgås åbent og retfærdigt, så begge parter ved, hvilke ydelser der udveksles. Ræsonnementet bag dette er, at enhver handel bygger på to parters ønske om at modtage den anden parts ydelse. Dette gælder både ved simple byttehandler, men også i handler hvor den ene ydelse udgøres af kontant betaling. Køberen vil altså hellere have salgsgenstanden end købesummen, og for sælgeren gælder det omvendte. Herved opnås, at goderne bliver fordelt til de, der ønsker dem, hvilket giver en effektiv udnyttelse af samfundets ressourcer. Denne samfundsinteresse har medført, at man regulerer handel på baggrund af viden, der endnu ikke er kendt i marke- 8

16 Teoretisk ramme det. Lovgiverne søger altså at skabe en retlig regulering, som giver markedets deltagere tillid til, at markedshandler foregår ordentligt og retfærdigt (Finanstilsynet, 2010). Forskere og økonomers interesse i insideres handler med egne værdipapirer har gennem årene taget udgangspunkt i forskellige hypoteser. Størstedelen af interessen har været centreret omkring insideres evne til at skabe overnormale risikojusterede afkast på deres offentliggjorte handler. Denne forskningsgren har altså testet insideres besiddelse og udnyttelse af privilegeret information. Herudover er det også blevet undersøgt, hvorvidt outsidere har mulighed for at replikere insideres handler efter offentliggørelse gennem profitable handelsstrategier. Tests af hypotesen om efficiente markeder har ligeledes været et centralt element i forskere og økonomers interesse i insiderhandler. Identifikationen af signifikante risikojusterede merafkast ved insiderhandler vil være i strid med ideen om, at al information er reflekteret i aktiepriser - definitionen af den stærkeste form af hypotesen om efficiente markeder. Ligeså vil det være i strid med den semi-stærke form af den efficiente markedshypotese, hvis outsidere er i stand til at skabe merafkast ved at replikere insiderhandler. Alle offentlige tilgængelige informationer vil således ikke være indregnet i aktiepriserne (Givoly & Palmon, 1985; Fama, 1970). En mindre del af forskningen omkring insideres handler har i et mikroøkonomisk perspektiv diskuteret de samfundsøkonomiske konsekvenser af udnyttelsen af privilegeret information. Generelt bidrager insideres handler til en mere efficient prisdannelsesproces, idet selskabernes markedsværdi i højere grad afspejler deres fundamentale værdi, når yderligere information inkorporeres i markedsprisen. Dette bidrager positivt til ressourceallokeringen i markedet, eftersom investorernes beslutningsgrundlag forbedres, når markedsværdi og fundamental værdi konvergerer. Ligeledes vil realinvesteringer baseret på udviklingen i selskabers markedsværdi kunne foretages på et mere sagligt grundlag, når yderligere informationer inkorporeres (King & Röell, 1988). Tilstedeværelsen af privilegeret information medfører dog ligeledes en afgift på alle investorer, der ønsker at handle i markedet i form af et relativt større bid-ask-spread 1. Hvis enkelte investorer besidder privilegeret information, vil markedsskaberen i strid med egen interesse i disse tilfælde købe aktier før overnormale prisfald og sælge aktier før overnormale prisstigninger. Dette er ensbetydende med en lagerposition for markedsskaberen, der er negativt korreleret med fremtidige over- 1 differencen mellem købs- og salgspris for en investor (hhv. ask og bid kurs) 9

17 Teoretisk ramme normale prisbevægelser. Markedsskaberen kan med et større bid-ask-spread (lavere bid pris og/eller højere ask pris) reducere attraktiviteten ved at udnytte privilegeret information, og derved mindske sandsynligheden for tab ved handler med insidere som modpart. Der er derfor en positiv korrelation mellem investorer, som udnytter privilegeret information og størrelsen på bid-ask-spreaded i markedet (Bagehot, 1971; King & Röell, 1988; Leland, 1992; Seyhun, 1986). Insideres handler har altså ikke en entydig samfundsøkonomisk konsekvens, hvorfor graden af regulering også er forskellig fra marked til marked. 2.2 Informationsasymmetri og udnyttelsen af privilegeret information Det er givet, at nogle individer jf. foregående afsnit kan besidde privilegeret information. På denne baggrund vil der naturligvis opstå informationsasymmetri mellem insidere i selskaber og markedet som helhed. Markedsværdien af informationsasymmetrien er afgørende for, at insidere kan udnytte den på aktiemarkedet. Således skal den privilegerede viden influere selskabets værdiansættelse, for at den asymmetriske information har en reel værdi. Med baggrund i dette formuleres følgende hypotese: H 2 : Insidere skaber overnormale afkast En fastholdelse af H 2 vil helt naturligt danne baggrund for yderligere at teste følgende hypotese H 3 : Almene investorer skaber overnormale afkast ved replikation af insideres handler Privilegeret viden om selskabsspecifikke forhold er ikke altid ensbetydende med en åbenlys mulighed for, at insidere kan skabe overnormale afkast på markedet (Piotroski & Roulstone, 2005). Operationelle beslutninger vil sjældent medføre væsentlige ændringer i markedsværdi, og privilegeret viden om disse har derfor stort set ingen reel værdi isoleret set. Asymmetrisk viden baseret på strategiske og taktiske initiativer vil derimod i højere grad kunne påvirke markedsværdien af selskaber. Insidere med privilegeret strategisk og taktisk viden har altså et bedre udgangspunkt for at skabe overnormale risikojusterede afkast. På baggrund heraf har især bestyrelses- og direktionsmedlemmer samt ledende medarbejdere, modsat lavere rangerede medarbejdere, haft de fleste forskeres interesse i undersøgelser af insideres evne til at skabe overnormale afkast. Dette giver anledning til formuleringen af følgende to hypoteser 10

18 Teoretisk ramme H 4 : Replikation af direktionsmedlemmers handler skaber større overnormale afkast end replikation af alle insideres handler H 5 : Replikation af bestyrelsesmedlemmers handler skaber større overnormale afkast end replikation af alle insideres handler I praksis kan insidere udnytte privilegeret information med reel værdi igennem køb og salg af aktier i selskaber, hvis markedsværdi ikke fuldstændigt afspejler selskabets fundamentale værdi (King & Röell, 1988). Ligeledes viser Finnerty (1976a), at insidere systematisk udnytter ikkeoffentliggjort finansiel og regnskabsbaseret information, ved at handle signifikant mere inden offentliggørelsen af disse. Insideres mulighed for at handle på baggrund af asymmetrisk information begrænser sig dog ikke til nuværende selskabsspecifikke informationer, der er ukendte i markedet. Direktions og bestyrelsesmedlemmer samt ledende medarbejdere må forventes at have et indgående kendskab til selskabets fremtidige potentiale, nuværende resultater, medarbejderressourcer og andre faktorer, som vil influere selskabets markedsværdi. I vurderingen af forholdet mellem fundamental værdi og markedsværdi vil en insiders indgående kendskab til selskabet give ham en komparativ fordel ift. andre investorer. Dette på trods af, at informationen som udgangspunkt er offentligt tilgængelig for alle investorer. Insidere kan dermed investere med udgangspunkt i fravigende opfattelser af selskabets reelle markedsværdi, ved at udnytte markedets manglende indsigt i den fremtidige pengestrømseffekt af en given faktor (Piotroski & Roulstone, 2005) Motiver bag insideres transaktioner På trods af de ovennævnte argumenter omkring insideres formodede evne til at skabe overnormale risikojusterede afkast, er insideres handler ikke et entydigt udtryk for informationsasymmetri og udnyttelsen af privilegeret information. Insidere har således også andre formål end overnormale afkast, når de handler i egne selskaber, hvorfor ikke alle insiderhandler kan karakteriseres som rene informationsbaserede markedstransaktioner 2 (Kallunki & Nilsson, 2009). 2 rene markedstransaktioner forstås som transaktioner, der kan antages at være baseret på en forventning om overnormale afkast gennem udnyttelse af kurspåvirkelig information 11

19 Teoretisk ramme Insidere må ligesom almene private investorer forventes at overveje risikodiversifikation og porteføljeafbalancering, når de investerer med udgangspunkt i egen formue. Insidere sælger derfor aktier i egne selskaber bl.a. for at diversificere deres formueinvesteringer, hvoraf en stor andel ofte er placeret i værdipapirer tilknyttet insider-selskabet. Relativt store formueandele placeret i disse værdipapirer kan eksempelvis skyldes bonusordninger tilknyttet selskabets aktiekurs. Når selskabsreglerne tillader handel med de ovennævnte værdipapirer, giver det insideren mulighed for at optimere sin porteføljediversifikation ved at sælge dele af disse aktiver. Insidere, der også fungerer som arbejdstagere, vil ofte i endnu højere grad være eksponeret overfor udviklingen i selskabets aktiekurs. Dette skyldes, at direktionsmedlemmer og ledende medarbejderes sikkerhed for at modtage deres månedlige lønninger også afhænger af selskabets resultatudvikling og dermed aktiekursen. Derfor vil denne gruppe have en relativt større eksponering overfor udviklingen i selskabets markedsværdi end ikke-aflønnede insidere. Diversifikation ved salg af aktier i selskabet vil derfor være et endnu vigtigere redskab i denne insidergruppes private formuepleje (Kallunki & Nilsson, 2009; Wang, 2013). Likviditetsbehov og skattetekniske overvejelser kan ligeledes medføre, at insidere sælger aktier i egne selskaber. Lig andre investorer vil insidere have behov for at realisere aktiver i ønsket om at øge den likvide formueandel eller frigøre midler til andre investeringer. Salg af aktier i insiderens selskab vil være en naturlig konsekvens af dette behov. På trods af investorers generelle aversion overfor salg af tabsgivende aktier (dispositionseffekten) medfører skattetekniske fordele ved realiserede tab, at også salg af aktier i tilknyttede selskaber kan være attraktivt (Ackert & Deaves, 2010; Kallunki & Nilsson, 2009). Insideres private præferencer for specifikke aktietyper kan ligeledes influere deres handel med aktier. Seyhun (1986), Rozeff & Zaman (1988) og Lakonishok & Lee (2001) dokumenterer, at insidere tilknyttet selskaber med lavere markedsværdi handler mere i egne selskaber end andre insidere. Dette kan skyldes, at insidere har bedre mulighed for at udnytte privilegeret information i illikvide selskaber, hvilket oftest kendetegner selskaber med lav markedsværdi. Rozeff & Zaman (1998) finder at antallet af insiderkøb stiger efter selskaber taber værdi, overensstemmende med flere andre studier, der finder at insidere er kontrærende investorer, idet de i højere grad sælger (køber) efter perioder med stigende (faldende) markedsværdi (Seyhun, 1992; Lakonishok & Lee, 2001; Iqbal & Shetty, 2002; Jenter, 2005; Piotroski & Roulstone, 2005) 12

20 Teoretisk ramme Insidersalg kan altså samlet set være forårsaget af en række faktorer, som ikke nødvendigvis har nogen korrelation med forventninger til overnormale afkast. På baggrund af disse forhold omkring insideres handler vurderes det, at insideres købstransaktioner må indeholde en større signalværdi om fremtidige kursændringer end insideres salgstransaktioner (Jeng, Metrick mfl., 2003; Bettis, Vickrey mfl., 1997). Derfor formuleres følgende hypotese H 6 : Købstransaktioner skaber større overnormale afkast end salgstransaktioner 2.4 Tidligere litteratur Insideres handler med aktier i egne selskaber har som nævnt i delkapitel 2.2 haft forskeres interesse i en årrække. Empiriske studier har anvendt en lang række metodiske tilgange, diverse definitioner af insiderhandler, forskellige asset pricing modeller mv., i forsøget på at fastlægge insideres evne til at skabe signifikante overnormale afkast. Fælles for de fleste studier er dog anvendelsen af tre overordnede metodetilgange, Buy and Hold Abnormal Returns (BHAR), Cumulative Average Residuals (CAR) samt Calender Time Portfolio (CTP), hvoraf CTP har haft størst popularitet. BHAR måler insideres evne til at skabe overnormale afkast over givne tidsperioder ved compounding af insiderhandlers daglige merafkast. Insiderhandlers overnormale afkast opgøres herefter som et gennemsnit af de compoundede afkast. CAR akkumulerer hver insiderhandels daglige merafkast henover en given tidsperiode. På denne baggrund kan det gennemsnitlige akkumulerede merafkast findes for en given tidsperiode, ved at summere på tværs af observationer. CTP akkumulerer modsat CAR først på tværs af observationer, så der dannes én portefølje i hver tidsperiode eksempelvis hver måned. Derefter beregnes et månedsgennemsnit. Disse metoder vil blive uddybet i kapitel 3. De tidligste akademiske studier af insiderhandler var betydeligt besværliggjort af metodemæssige problemstillinger og fandt således ingen signifikans for insideres evne til at udnytte privilegeret information. Data vedr. insideres handler fra det amerikanske marked var eksempelvis i perioden før 1965 udelukkende oplyst i handelsmåneder fremfor specifikke handelsdage, hvorfor studierne fra denne periode manglede præcision, idet de anvendte gennemsnitskurser, mediankurser eller lignende for hver måned. Samtidig var det ikke unormalt, at insiderhandler først blev indrapporteret 2 år efter transaktionsdagen (Lorie & Niederhoeffer, 1968; Finnerty 1976a). 13

21 Teoretisk ramme Studier af insideres handler var i perioden fra domineret af den generelle overbevisning, at insidere er i stand til at skabe overnormale risikojusterede afkast, og at outsidere kan skabe profit ved at replikere insidernes handler. Undersøgelserne vedrørte hovedsageligt det amerikanske marked. Lorie & Niederhoeffer (1968) fandt, at insideres månedsopgjorte nettohandler på det amerikanske marked er en signifikant indikator for kursudviklingen i de efterfølgende seks måneder, når der ses bort fra måneder hvor differencen mellem antal køb og salg er nul eller en. Jaffe (1974) undersøger insideres evne til at skabe signifikante overnormale afkast ved anvendelsen af en ny metode. I studiet anvendes den ovenfor nævnte portefølje metode (CTP), og samtidig medregnes transaktionsomkostninger i vurderingen af overnormale afkast. Ligeledes tager Jaffe højde for selskabers systematiske risiko. På baggrund heraf finder han, at insidere er i stand til at skabe overnormale afkast på 8 måneders sigt. Analysen baseres på intensive handelsmåneder med mindst tre flere salg end køb og omvendt. Finnerty (1976b) finder ligeledes, at insidere er i stand til at skabe signifikante merafkast på både købs og salgshandler, vha. af en porteføljetilgang lignende Jaffes. Baesel & Stein (1979) konkluderer ved at replikere metoden praktiseret af Jaffe, at insidere på det canadiske aktiemarked er i stand til at skabe overnormale risikojusterede afkast på helt op til 12 måneders sigt. De konkluderer ligeledes, at insidere i banker, som også er insidere i andre selskaber, opnår signifikant højere overnormale afkast på deres insiderhandler i disse selskaber end andre insidere. Forfatterne antyder hermed at insidere besidder privilegeret information i forskellig grad eller alternativt, at nogle insidere er dygtigere end andre til at udnytte asymmetrisk information. Givoly & Palmon (1985) finder også ved replikation af Jaffes porteføljetilgang, at insidere i de 240 handelsdage efterfølgende insiderhandlen er i stand til at skabe signifikant overnormale afkast. En signifikant del af afkastet skabes ifølge studiet umiddelbart efter insidernes transaktioner offentliggøres. Derfor undersøger de, hvorvidt der eksisterer en positiv korrelation mellem insidertransaktioner og selskabsrelaterede nyheder, som offentliggøres umiddelbart efter nyheden om insiderhandlen. Da dette ikke er tilfældet konkluderes det, at de umiddelbare kursstigninger (fald) efter insiderkøb (salg) er et udtryk for, at outsidere anerkender insideres besiddelse af privilegeret information, hvorfor de replikerer handler umiddelbart efter offentliggørelsen. Seyhun (1986) finder ligesom de forrige studier med udgangspunkt i det amerikanske marked, at insideres handler i gennemsnit skaber signifikante risikojusterede merafkast. Seyhun konkluderer dog i modsætning til tidligere studier, at outsidere ikke er i stand til at skabe overnormale afkast ved at replikere insider- 14

22 Teoretisk ramme handler. Dette skyldes, at insiderhandlerne ofte offentligøres mere end 2 måneder efter transaktionsdagen. Rozeff & Zaman (1998) samt Pope m.fl. (1990) kommer frem til lignende konklusioner på henholdsvis det amerikanske og britiske marked. Fælles for Givoly & Palmon (1985), Seyhun (1986), Rozeff & Zaman (1988) og Pope m.fl. (1990) er, at studierne som nogle af de første tager højde for størrelsen på selskabernes markedsværdi i estimeringen af insidernes forventede afkast, den såkaldte size-effekt identificeret af Banz (1981). Lin & Howe (1990) fastslår, at til trods for insideres umiddelbare besiddelse af privilegeret information, vil de ikke kunne udnytte denne med signifikante merafkast til følge når transaktionsomkostninger tages i betragtning. Chowdhury m.fl. (1993), Gregory m.fl. (1994), Madura & Wait (1995), Gregory m.fl. (1997) og Eckbo & Smith (1998) konkluderer ligeledes, at insidere ikke er i stand til at udnytte deres privilegerede information i markedet. Bettis m.fl. (1997) finder i modsætning til de ovennævnte studier, at insidere er i stand til at skabe signifikante risikojusterede merafkast på det amerikanske marked. Ligeledes finder de at outsidere, ved at replikere insiderhandler med en stykstørrelse på minimum aktier, vil kunne skabe signifikant profit efter transaktionsomkostninger. Lakonishok & Lee (2001) finder at insideres aktiekøb i selskaber med relativt lave markedsværdier skaber signifikante merafkast efter transaktionsomkostninger, men at outsidere ikke kan profitere af denne information. Forfatterne konkluderer endvidere, at insidere præfererer relativt illikvide selskaber. Jeng m.fl. (2003) finder ved anvendelse af CTP metoden, at insidere udelukkende er i stand til at skabe signifikante merafkast på deres købshandler. Insidernes insignifikante salgshandler skyldes ifølge Jeng m.fl. bl.a., de i delkapitel 2.3 omtalte årsager til insideres salgstransaktioner. På trods af en klar overvægt af undersøgelser baseret på de amerikanske og britiske aktiemarkeder (se tabel 2.1), har insideres handler også i mindre grad været undersøgt i Europa og Asien. Eckbo & Smith (1998) finder, at insidere ikke er i stand til at skabe signifikant overnormale afkast på det norske aktiemarked, mens Merikas m.fl. (2003) og Del Brio m.fl. (2002) konkluderer det modsatte på henholdsvis det græske og spanske aktiemarked. Merikas m.fl. og Del Brio m.fl. finder dog, at outsidere ikke kan udnytte offentliggjorte insiderhandler i forsøget på at skabe overnormal profit. 15

23 Teoretisk ramme Cheuk m.fl. (2005) finder ved undersøgelse af insiderhandler fra Hong Kong, at insidere skaber signifikante merafkast og at outsidere profitabelt kan replikere handlerne. Tabel 2.1 giver et overblik over tidligere studiers resultater fra undersøgelser af insideres handler. Det fremgår af tabellen, at de tidligste undersøgelser viste signifikante overnormale afkast for både insidere og outsidere. Nyere undersøgelser har dog skabt forskellige resultater og konklusioner. Endvidere ses den tydelige dominans af CTP metoden i tidligere forskning. 16

24 Teoretisk ramme Tabel 2.1 Oversigt over studier af profitabilitet af insiderhandler og replikation af disse Forfatter År Metode Marked Undersøgt Tidsperiode Investerings- horisont Lorie & Niederhoffer Jaffe Anden CTP US US mdr. 8 mdr. Finnerty 1976 CTP US mdr. Baesel & Stein 1979 CTP Canada mdr. Givoly & Palmon 1985 CTP US mdr. Seyhun 1986 CTP US mdr. Rozeff & Zaman 1988 CTP US mdr. King & Röell 1988 Anden UK mdr. Pope m.fl CTP UK mdr. Lin & Howe 1990 CTP US mdr. Chowdhury m.fl Anden US mdr. Gregory m.fl CTP UK mdr. Madura & Wiant 1995 CTP US dage Gregory m.fl CTP UK mdr. Bettis m.fl CTP US mdr. Eckbo & Smith 1998 Anden Norge mdr. Lakonishok & Lee 2001 Anden US mdr. Merikas 2003 CTP Grækenland mdr. Delbrio m.fl CTP Spanien mdr. Jeng m.fl. Cheuk m.fl. Anm.: Plus (+) indikerer signifikant overnormalt afkast. Minus (-) indikerer insignifikante overnormale afkast Kilde: Egen tilvirkning CTP CTP US Hong Kong mdr. 1 mdr. Før Transaktionsomkostninger Insidere Outsidere Køb Salg Køb Salg N/A N/A N/A N/A N/A + N/A + Efter Transaktionsomkostninger Insidere Outsidere Køb Salg Køb Salg N/A N/A N/A N/A N/A + N/A + 17

25 Metodisk fundament 3 Metodisk fundament Dette kapitel beskæftiger sig med afhandlingens metodiske grundlag og er således udgangspunktet for de foretagne analyser. Indledningsvist introduceres event studie metodologien, hvorefter de anvendte asset pricing modeller beskrives. Endeligt diskuteres de metodiske tilgange til målingen af overnormale afkast. 3.1 Introduktion til event studier Måling af overnormale afkast i forbindelse med insiderhandel er tidligere gennemført med udgangspunkt i flere forskellige metoder. Herudover har mange studier anvendt korrektioner for diverse metodiske og statistiske problemer, som opstår i forbindelse med måling og test af overnormale afkast. Fælles for størstedelen af studierne er imidlertid, at alle tager udgangspunkt i event studie metodologien og drager nytte heraf til måling af afkast og test af hypoteser. Denne indebærer traditionelt, at der eksisterer en kausalsammenhæng mellem udviklingen i det undersøgtes markedsværdi og eventet. Petersen (1989, p. 36) definerer dog event studie metodologien bredere: an event study is to assess whether there are any abnormal or excess returns earned by security holders accompanying specific events Der kan altså blot være tale om et observeret afkast i forbindelse med eventet, og ikke nødvendigvis en kausalsammenhæng. Petersens definition ligner på denne baggrund det metodologiske udgangspunkt for denne afhandling, idet det undersøges hvorvidt overnormale afkast er forbundet med insiderhandler. 3.2 Eventdefinition En nøjagtig eventdefinition er essentiel for at kunne gennemføre en pålidelig og præcis empirisk undersøgelse af effekterne af de givne events (Campbell m.fl., 1997). Denne afhandling definerer et event som værende en transaktion af aktier eller andre værdipapirer, som er knyttet til sådanne aktier, i et selskab, hvori transaktøren kan klassificeres som værende insider (Værdipapirhandelsloven 28 a.). Der indtræder således et event når en insider foretager en transaktion omfattet af 28 a. Der er imidlertid forskel på tidspunktet for selve transaktionen og offentliggørelsen af insidertransaktionen. Jf. Værdipapirhandelsloven 28 a. skal en insider give meddelelse til det af aktien 18

26 Metodisk fundament udstedende selskab senest den førstkommende børsdag efter transaktionens gennemførelse 3. Udstederen skal herefter senest den førstkommende børsdag efter modtagelsen af en meddelelse om insiderhandel indberette de modtagne oplysninger til Finanstilsynet, hvorefter oplysningerne straks offentliggøres til de øvrige markedsdeltagere. Valget af transaktionsdagen eller offentliggørelsesdagen som eventtidspunkt, har naturligvis konsekvenser for både analysen og fortolkningen af denne. Der kan i tidsrummet mellem de to datoer, ske kursudsving som kan påvirke afkastet. I litteraturen er der ikke noget entydigt svar på, hvorvidt der i løbet af denne umiddelbare forsinkelse af offentliggørelsen, forekommer et signifikant afkast (Madura & Wiant, 1995; Givoly & Palmon, 1985). Tidsforskellen på de to events giver en åbenlys mulighed for at teste forskellige hypoteser. Insiderens faktiske handelsdag må betragtes som eventidspunktet i test af insideres besiddelse af privilegeret information. Benyttes offentliggørelsestidspunktet som eventtidspunkt testes i stedet outsideres mulighed for at følge insiderhandler i handelsstrategier profitabelt. Det er derfor ikke retvisende at benytte handelsdagen som eventtidspunkt, medmindre denne er identisk med offentliggørelsesdagen, såfremt det ønskes undersøgt, hvorvidt outsidere kan profitere ved replikation af insideres handler. Afhandlingen fokuserer jf. problemformuleringen på offentliggørelsesdagen og dermed outsideres mulighed for at profitere af informationerne fra de offentliggjorte insiderhandler. Handelsdagen vil dog initialt blive undersøgt for at vurdere insideres besiddelse af privilegeret information. Dette skaber desuden grundlag for at belyse eventuelle forskelle mellem de to eventdefinitioner. 3.3 Praktisk implementerbarhed og resultaters værdi Adskillige studier har siden 1960 erne testet insideres evne til at skabe overnormale afkast med udgangspunkt i deres offentliggjorte handler jf. kapitel 2. Der er i studierne anvendt en række metoder, med forskellige tilgange til målingen af overnormalt afkast. Matched-firm tilgangen benchmarker det undersøgte selskabs afkast med et lignende selskabs afkast, med udgangspunkt i en række relevante kriterier (Eckbo m.fl., 2000). Market-mean modellen subtraherer markedets gennemsnitlige afkast fra det undersøgte selskabs simple afkast, mens den mere sofistikerede Market- 3 Værdipapirhandelslovens 28 a er ved lov 155 af 28. februar 2013 blevet ændret, hvorefter pligten til at indberette ledende medarbejderes transaktioner til Finanstilsynet (insidermeddelelser) ikke længere påhviler udsteder, men i stedet den ledende medarbejder selv (Gorrissen Federspiel) 19

27 Metodisk fundament model metode måler en historisk lineær sammenhæng mellem markedets og selskabets afkast samt en konstant, hvorfra et eventuelt overnormalt afkast kan konstateres. Herudover benyttes også de velkendte økonomiske modeller fra teorien, CAPM (Jaffe, 1974), Fama-French (Kothari & Warner, 1997) og arbitrage pricing theory (Eckbo m.fl., 2000). Fælles for langt størstedelen af studierne er imidlertid, at de ikke tester en egentlig specifik implementerbar handelsstrategi. Dette medfører, at der muligvis kan sandsynliggøres overnormale afkast ved at følge insiderhandler, men at der ikke er nogen implementerbar handelsstrategi, som kan replikere disse studier. Således tager mange af studierne ikke højde for rebalancering af porteføljer, budgetbegrænsninger mv. Fama (1998, p. 284) konkluderer at: A problem in developing an overall perspective on long-term return studies is that they rarely test a specific alternative to market efficiency. Instead, the alternative hypothesis is vague, market inefficiency. This is unacceptable Tidligere studiers resultater bliver altså baseret på en slags pseudo-test af mulighederne for at profitere af insideres handler. Resultaterne kan således ikke direkte overføres til profit, hvorfor det reelt set ikke er et bevis for, at der eksisterer overnormale afkast. Derfor tester denne afhandling en specifik og simpel implementerbar handelsstrategi underlagt få forudsætninger. Det antages, at en given investor følger insiderhandlerne umiddelbart efter en transaktion offentliggøres, og at alle replikationshandler investerer den samme prædefinerede pengesum. Dette investeringsbeløb skal, som minimum være større end det, der påkræves for at overstige den traditionelle minimumskurtage, mhp. minimering af handelsomkostninger 4. Dermed stilles der også krav til investorens likvide beholdning. I den analyserede periode ville kravet være størst ved replikation af alle insideres købstransaktioner ved en 36 måneders holdeperiode. Dette ville kræve kr i likvide midler hvis hver handel replikeres med kr Beløbet falder kraftigt ved kortere tidshorisonter. En oversigt over den nødvendige likvide beholdning ved alle handelsstrategier fremgår af appendiks 1. Ved BHAR (afsnit 3.5.1) antages det at der investeres på offentliggørelsesdagen for insiderhandlen, hvorefter den givne aktie fastholdes i porteføljen i en prædefineret periode. Der testes i denne afhandling på køb-og-hold strategier over 3, 6, 12, 24 og 36 måneder, baseret på tidligere anvendte 4 Kurtagen varierer fra bank til bank. Jyske Bank, Danske Bank og Nordea tager hhv. 0,15%, 0,15% og 0,10% i kurtage pr. handel ved nethandel. Minimumskurtagen er hhv. 25, 29 og 29 kr. Dette svarer til minimumshandelsbeløb på hhv , og

Hvor: D = forventet udbytte. k = afkastkrav. G = Vækstrate i udbytte

Hvor: D = forventet udbytte. k = afkastkrav. G = Vækstrate i udbytte Dec 64 Dec 66 Dec 68 Dec 70 Dec 72 Dec 74 Dec 76 Dec 78 Dec 80 Dec 82 Dec 84 Dec 86 Dec 88 Dec 90 Dec 92 Dec 94 Dec 96 Dec 98 Dec 00 Dec 02 Dec 04 Dec 06 Dec 08 Dec 10 Dec 12 Dec 14 Er obligationer fortsat

Læs mere

SAA-analyse for Faaborg Midtfyn Kommune. Maj 2014

SAA-analyse for Faaborg Midtfyn Kommune. Maj 2014 SAA-analyse for Faaborg Midtfyn Kommune Maj 2014 Antagelser og restriktioner Nuværende rammer Assets Expected Return Standard Deviation Duration Min Max Cash Denmark 1.3% 1.5% 0% 10% Government Bonds Denmark

Læs mere

Markedsføringsmateriale. Bull & Bear. Foretag den rigtige handel og få dobbelt så stort dagligt afkast. Uanset om du tror på plus eller minus.

Markedsføringsmateriale. Bull & Bear. Foretag den rigtige handel og få dobbelt så stort dagligt afkast. Uanset om du tror på plus eller minus. Markedsføringsmateriale Bull & Bear Foretag den rigtige handel og få dobbelt så stort dagligt afkast. Uanset om du tror på plus eller minus. Bull Du tror på en stigning i markedet. Hvis du har ret, får

Læs mere

Korte eller lange obligationer?

Korte eller lange obligationer? Korte eller lange obligationer? Af Peter Rixen Portfolio manager peter.rixen @skandia.dk Det er et konsensuskald at reducere rentefølsomheden på obligationsbeholdningen. Det er imidlertid langt fra entydigt,

Læs mere

xxxxx Danske Invest Mix-afdelinger

xxxxx Danske Invest Mix-afdelinger Maj 2010 xxxxx Danske Invest Mix-afdelinger Fire gode alternativer til placering af overskudslikviditet eller værdipapirinvesteringer Henvender sig til aktie- og anpartsselskaber samt erhvervsdrivende

Læs mere

StockRate s investeringsproces

StockRate s investeringsproces StockRate s investeringsproces Det overordnede mål for StockRate s investeringsproces er at skabe aktieporteføljer bestående af selskaber med den højeste økonomiske kvalitet. Undersøgelser fortaget af

Læs mere

2 Risikoaversion og nytteteori

2 Risikoaversion og nytteteori 2 Risikoaversion og nytteteori 2.1 Typer af risikoholdninger: Normalt foretages alle investeringskalkuler under forudsætningen om fuld sikkerhed om de fremtidige betalingsstrømme. I virkelighedens verden

Læs mere

Appendiks A Anvendte test statistikker

Appendiks A Anvendte test statistikker Appendiks A Anvendte test statistikker Afhandlingen opdeler testene i henholdsvis parametriske og ikke-parametriske test. De første fire test er parametriske test, mens de ikke-parametriske test udgør

Læs mere

Alternative og Illikvide Investeringer. Lasse Heje Pedersen

Alternative og Illikvide Investeringer. Lasse Heje Pedersen Alternative og Illikvide Investeringer Børsmæglerforeningen 2015 Lasse Heje Pedersen Copenhagen Business School and AQR Capital Management Oversigt over Foredrag: Alternative og Illikvide Investeringer

Læs mere

flexinvest forvaltning

flexinvest forvaltning DANSkE FORVALTNING flexinvest forvaltning aktiv investeringspleje og MuligHed for Højere afkast Professionel investeringspleje for private investorer Når værdipapirer plejes dagligt, øges muligheden for,

Læs mere

Investering i høj sø

Investering i høj sø Investering i høj sø Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk Det seneste halve år har budt på stigende uro på de finansielle markeder. Den stigende volatilitet er blandt andet et

Læs mere

Topsil Semiconductor Materials A/S

Topsil Semiconductor Materials A/S Topsil Semiconductor Materials A/S Regler for selskabets handel med egne værdipapirer Nærværende interne regler er indført i medfør NASDAQ OMX Copenhagens regler for udstedere af aktier pkt. 4.1 (bilag

Læs mere

Er det alpha eller bare en style bias?

Er det alpha eller bare en style bias? Er det alpha eller bare en style bias? Af Peter Rixen Portfolio Manager peter.rixen@skandia.dk Debatten omkring aktiv kontra passiv forvaltning har kørt i mange år uden at nå en håndfast konklusion. Det

Læs mere

Ikke-parametriske tests

Ikke-parametriske tests Ikke-parametriske tests 2 Dagens menu t testen Hvordan var det nu lige det var? Wilcoxson Mann Whitney U Kruskall Wallis Friedman Kendalls og Spearmans correlation 3 t-testen Patient Drug Placebo difference

Læs mere

Ekspertforudsigelser af renter og valutakurser

Ekspertforudsigelser af renter og valutakurser 87 Ekspertforudsigelser af renter og valutakurser Jacob Stæhr Mose, Handelsafdelingen INDLEDNING OG SAMMENFATNING Det er relevant for både pengepolitiske og investeringsmæssige beslutninger at have et

Læs mere

HÅNDTERING AF RISIKOFAKTORER FOR SYGDOM Medicinforbrug og selvvurderet helbred

HÅNDTERING AF RISIKOFAKTORER FOR SYGDOM Medicinforbrug og selvvurderet helbred HÅNDTERING AF RISIKOFAKTORER FOR SYGDOM Medicinforbrug og selvvurderet helbred Kandidatuddannelsen i Folkesundhedsvidenskab Aalborg Universitet 1. Semester projekt Gruppe nummer: 755 Vejleder: Henrik Bøggild

Læs mere

Udviklingen indenfor investeringsforvaltning Aktiv vs. passiv forvaltning

Udviklingen indenfor investeringsforvaltning Aktiv vs. passiv forvaltning Udviklingen indenfor investeringsforvaltning Aktiv vs. passiv forvaltning 1 I N V E S T E R I N G S F O R E N I N G S R Å D E T S Å R S M Ø D E 2 3. A P R I L 2 0 1 3 J E S P E R R A N G V I D C O P E

Læs mere

Udnyt mulighederne i faldende markeder

Udnyt mulighederne i faldende markeder Hvad er en CFD? Udnyt mulighederne i faldende markeder CFD er giver dig mulighed for tjene penge i både faldende og stigende markeder. Der findes CFD er på almindelige aktier, aktieindeks, råvarer, valuta

Læs mere

The X Factor. Målgruppe. Læringsmål. Introduktion til læreren klasse & ungdomsuddannelser Engelskundervisningen

The X Factor. Målgruppe. Læringsmål. Introduktion til læreren klasse & ungdomsuddannelser Engelskundervisningen The X Factor Målgruppe 7-10 klasse & ungdomsuddannelser Engelskundervisningen Læringsmål Eleven kan give sammenhængende fremstillinger på basis af indhentede informationer Eleven har viden om at søge og

Læs mere

Hovedløs overvægt af aktier er blot investeringsdoping

Hovedløs overvægt af aktier er blot investeringsdoping Hovedløs overvægt af aktier er blot investeringsdoping Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk Aktier har et forventet afkast, der er højere end de fleste andre aktivklasser. Derfor

Læs mere

Kapitalstruktur i Danmark. M. Borberg og J. Motzfeldt

Kapitalstruktur i Danmark. M. Borberg og J. Motzfeldt Kapitalstruktur i Danmark M. Borberg og J. Motzfeldt KORT OM ANALYSEN Omfattende studie i samarbejde med Økonomisk Ugebrev Indblik i ledelsens motiver for valg af kapitalstruktur Er der en optimal kapitalstruktur

Læs mere

Bilag. Resume. Side 1 af 12

Bilag. Resume. Side 1 af 12 Bilag Resume I denne opgave, lægges der fokus på unge og ensomhed gennem sociale medier. Vi har i denne opgave valgt at benytte Facebook som det sociale medie vi ligger fokus på, da det er det største

Læs mere

Formuepleje A/S Fondsmæglerselskab ALMINDELIGE FORRETNINGSBETINGELSER // MAJ 2015

Formuepleje A/S Fondsmæglerselskab ALMINDELIGE FORRETNINGSBETINGELSER // MAJ 2015 Formuepleje A/S Fondsmæglerselskab ALMINDELIGE FORRETNINGSBETINGELSER // MAJ 2015 FORMUEPLEJE A/S, FONDSMÆGLERSELSKAB ALMINDELIGE FORRETNINGSBETINGELSER Betingelsernes anvendelsesområde Formuepleje A/S

Læs mere

How consumers attributions of firm motives for engaging in CSR affects their willingness to pay

How consumers attributions of firm motives for engaging in CSR affects their willingness to pay Bachelor thesis Institute for management Author: Jesper Andersen Drescher Bscb(sustainability) Student ID: 300545 Supervisor: Mai Skjøtt Linneberg Appendix for: How consumers attributions of firm motives

Læs mere

Vi mener dog, at der en række forhold, man bør være opmærksom på, hvis man investerer i passive indeks. Blandt de vigtigste er, at:

Vi mener dog, at der en række forhold, man bør være opmærksom på, hvis man investerer i passive indeks. Blandt de vigtigste er, at: Kapitalforvaltningen Aktiv eller passiv investering Aktiv eller passiv investering I TryghedsGruppen er vi hverken for eller imod passiv investering. Vi forholder os i hvert enkelt tilfælde til, hvad der

Læs mere

Investpleje Frie Midler

Investpleje Frie Midler Investering Investpleje Frie Midler Investpleje Frie Midler 1 Investpleje Frie Midler En aftale om Investpleje Frie Midler er Andelskassens tilbud til dig om pleje af dine investeringer ud fra en strategi

Læs mere

Glasset halvfyldt eller halvtomt?

Glasset halvfyldt eller halvtomt? Glasset halvfyldt eller halvtomt? V/ Tine Choi, Chefstrateg 8. marts 2017 10.000.000,0 1.000.000,0 100.000,0 10.000,0 1.000,0 100,0 10,0 1,0 0,1 $ Tænk langsigtet Reale afkast (USA) 1802-2014 0,0 1800

Læs mere

Bornholms Regionskommune Rapportering

Bornholms Regionskommune Rapportering Bornholms Regionskommune Rapportering Materialet er udarbejdet til Bornholms Regionskommune og bedes behandlet fortroligt Rapporten er udarbejdet den 26. februar 2016 Indhold Ordforklaring Kommentarer

Læs mere

UDVIDET INVESTERING I NETBANK

UDVIDET INVESTERING I NETBANK UDVIDET INVESTERING I NETBANK Udvidet investering i netbank er en integreret del af Danske Netbank og giver dig et bedre overblik over dine værdipapirhandler, depoter og afkast. Du kan også bruge Udvidet

Læs mere

Investerings- og finansieringsteori

Investerings- og finansieringsteori Sidste gang: Beviste hovedsætningerne & et nyttigt korollar 1. En finansiel model er arbitragefri hvis og kun den har et (ækvivalent) martingalmål, dvs. der findes et sandsynlighedsmål Q så S i t = E Q

Læs mere

Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis

Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis www.pwc.dk/vaerdiansaettelse Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis Foto: Jens Rost, Creative Commons BY-SA 2.0 Februar 2016 Værdiansættelse af virksomheder er ikke en

Læs mere

TEMA: HVORDAN INVESTERER MAN I EN TID MED LAVE RENTER OG STOR VOLATILITET. side 1

TEMA: HVORDAN INVESTERER MAN I EN TID MED LAVE RENTER OG STOR VOLATILITET. side 1 TEMA: HVORDAN INVESTERER MAN I EN TID MED LAVE RENTER OG STOR VOLATILITET side 1 HVOR SKAL AFKASTET KOMME FRA? side 2 AKTIV ALLOKERING Hvad bidrager mest til porteføljens afkast og risiko Strategiske (langsigtede)

Læs mere

MIRANOVA ANALYSE. Bag om de officielle tal: 83 % af danske investeringsforeninger med globale aktier underpræsterer, når man medregner lukkede fonde

MIRANOVA ANALYSE. Bag om de officielle tal: 83 % af danske investeringsforeninger med globale aktier underpræsterer, når man medregner lukkede fonde MIRANOVA ANALYSE Udarbejdet af: Oliver West, porteføljemanager Jon Reitz, assisterende porteføljemanager Rune Wagenitz Sørensen, adm. direktør Udgivet 21. maj 2015 Bag om de officielle tal: 83 % af danske

Læs mere

Udnyttelse af usædvanlig prisforskel på 2 typer olie DOKUMENTATION

Udnyttelse af usædvanlig prisforskel på 2 typer olie DOKUMENTATION Udnyttelse af usædvanlig prisforskel på 2 typer olie Lige nu er der en helt usædvanlig prisforskel på de to mest handlede olietyper, hvor Brent Crude Oil er 11 til 14 dollar dyrere end WTI Crude Oil. Historisk

Læs mere

FORTEGNELSE over og INSTRUKS for

FORTEGNELSE over og INSTRUKS for FORTEGNELSE over og INSTRUKS for Ledende Medarbejdere i Codan A/S i medfør af Aktieselskabslovens 53, stk.2 og personer omfattet af Lov om Værdipapirhandel 28 a Aktieselskabslovens 53, stk.2 og 3, er sålydende:

Læs mere

SAXOINVESTOR FULDAUTOMATISK PORTEFØLJEPLEJE

SAXOINVESTOR FULDAUTOMATISK PORTEFØLJEPLEJE SAXOINVESTOR FULDAUTOMATISK PORTEFØLJEPLEJE Test selv din risiko og vælg blandt flere porteføljer Vælg mellem aktive og passive investeringer Til både pension og frie midler SAXOINVESTOR SaxoInvestor er

Læs mere

Private Banking Portefølje. et nyt perspektiv på dine investeringer

Private Banking Portefølje. et nyt perspektiv på dine investeringer Private Banking Portefølje et nyt perspektiv på dine investeringer Det er ikke et spørgsmål om enten aktier eller obligationer. Den bedste portefølje er som regel en blanding. 2 2 Private Banking Portefølje

Læs mere

3. FORBUD MOD VIDEREGIVELSE AF INTERN VIDEN

3. FORBUD MOD VIDEREGIVELSE AF INTERN VIDEN CODAN A/S Regler for behandling af intern viden m.m. 1. PERSONKREDS OMFATTET AF REGLERNE 1.1 Disse regler er fastsat i medfør af Lov om Værdipapirhandel, jfr. lovbekendtgørelse nr. 1269 af 19. december

Læs mere

Investering. Investpleje Mix. Investpleje Mix 1

Investering. Investpleje Mix. Investpleje Mix 1 Investering Investpleje Mix Investpleje Mix 1 Investpleje Mix Med Investpleje Mix er du sikret en god og enkelt investeringsløsning, der samtidigt er skræddersyet til netop din risikovillighed og tidshorisont.

Læs mere

Sammenligning af priser mellem lande

Sammenligning af priser mellem lande Dato: 21. maj 2013 Sag: MØK Sagsbehandler: /E SIB Sammenligning af priser mellem lande Produktivitetskommissionen har bedt Konkurrence- og orbrugerstyrelsen om en vurdering af, hvorvidt kvaliteten af en

Læs mere

PROSPEKT. TradingAGROA/S. Investering i afgrødefutures. AgroConsultors

PROSPEKT. TradingAGROA/S. Investering i afgrødefutures. AgroConsultors PROSPEKT TradingAGROA/S Investering i afgrødefutures AgroConsultors TradingAGRO A/S HVORFOR? Peter Arendt og Anders Dahl har i en årrække investeret i afgrødefutures. I de seneste år har de genereret et

Læs mere

1997-07-07: Privat korttidsopsparing i pengeinstitutter og obligationer

1997-07-07: Privat korttidsopsparing i pengeinstitutter og obligationer 1997-07-07: Privat korttidsopsparing i pengeinstitutter og obligationer Udgivet af KonkurrenceRådet 1997 Indhold Indledning Pengeinstitutternes højrentekonti Obligationer Omkostninger ved individuel opsparing

Læs mere

Emerging Markets Debt eller High Yield?

Emerging Markets Debt eller High Yield? Emerging Markets Debt eller High Yield? Af Peter Rixen Portfolio Manager peter.rixen@skandia.dk Aktiver fra Emerging Markets har i mange år stået øverst på investorernes favoritliste, men har i de senere

Læs mere

Totally Integrated Automation. Totally Integrated Automation sætter standarden for produktivitet.

Totally Integrated Automation. Totally Integrated Automation sætter standarden for produktivitet. Totally Integrated Automation Totally Integrated Automation sætter standarden for produktivitet. Bæredygtighed sikrer konkurrenceevnen på markedet og udnytter potentialerne optimalt. Totally Integrated

Læs mere

MIRANOVA ANALYSE. Uigennemskuelige strukturerede obligationer: Dreng, pige eller trold? Udgivet 11. december 2014

MIRANOVA ANALYSE. Uigennemskuelige strukturerede obligationer: Dreng, pige eller trold? Udgivet 11. december 2014 MIRANOVA ANALYSE Udarbejdet af: Oliver West, porteføljemanager Rune Wagenitz Sørensen, adm. direktør Udgivet 11. december 2014 Uigennemskuelige strukturerede obligationer: Dreng, pige eller trold? Strukturerede

Læs mere

Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning

Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning N O T A T Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning Bankerne skal i fremtiden være bedre polstrede med kapital end før finanskrisen. Denne analyse giver nogle betragtninger omkring anskaffelse af ny

Læs mere

Hedgeforeningen Sydinvest, afdeling Virksomhedslån

Hedgeforeningen Sydinvest, afdeling Virksomhedslån Hedgeforeningen Sydinvest, afdeling Virksomhedslån Ny attraktiv investeringsmulighed for danske investorer Hedgeforeningen Sydinvest kan som den første i Danmark tilbyde sine medlemmer adgang til markedet

Læs mere

Estimering og anvendelse af modeller ved brug af PROC MODEL

Estimering og anvendelse af modeller ved brug af PROC MODEL Estimering og anvendelse af modeller ved brug af PROC MODEL Anders Ebert-Petersen Business Advisor Risk Intelligence Agenda 1. Indledning 2. Overordnet information om PROC MODEL 3. Eksempel med anvendelse

Læs mere

applies equally to HRT and tibolone this should be made clear by replacing HRT with HRT or tibolone in the tibolone SmPC.

applies equally to HRT and tibolone this should be made clear by replacing HRT with HRT or tibolone in the tibolone SmPC. Annex I English wording to be implemented SmPC The texts of the 3 rd revision of the Core SPC for HRT products, as published on the CMD(h) website, should be included in the SmPC. Where a statement in

Læs mere

Virksomhedsaktiviteter og værdiskabelse.

Virksomhedsaktiviteter og værdiskabelse. Virksomhedsaktiviteter og værdiskabelse. Erindrer fra kapitel 1, at virksomheder er involveret i tre former for aktiviteter, der er generiske for alle virksomheder: finansieringsaktiviteter, investeringsaktiviteter

Læs mere

Sell in May? 13. oktober 2015. Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0%

Sell in May? 13. oktober 2015. Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% Sell in May? Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk Det er ikke kun vejret, som har vist sig fra den kedelige side denne sommer. Aktiemarkedet har været ramt af en koldfront, der

Læs mere

Baggrundspapir til kapitel 3 - Udviklingen i handel med aktier

Baggrundspapir til kapitel 3 - Udviklingen i handel med aktier 1 af 6 21-08-2013 12:57 Baggrundspapir til kapitel 3 - Udviklingen i handel med aktier Journal nr. 4/0106-0100-0007/ISA/CS, MGH Udviklingen i handel med aktier Andelen af den samlede handel med aktier,

Læs mere

Individuel Formuepleje

Individuel Formuepleje Investering Individuel Formuepleje Individuel Formuepleje 1 Individuel Formuepleje En Individuel Formuepleje aftale henvender sig primært til den formuende investor, der ønsker en individuel investeringsstrategi.

Læs mere

SaxoInvestor: Omlægning i porteføljerne, Q2-16 2. maj 2016

SaxoInvestor: Omlægning i porteføljerne, Q2-16 2. maj 2016 SaxoInvestor: Omlægning i porteføljerne, Q2-16 2. maj 2016 Introduktion til omlægningerne Markedsforholdene var meget urolige i første kvartal, med næsten panikagtige salg på aktiemarkederne, og med kraftigt

Læs mere

Uforudsete forsinkelser i vej- og banetrafikken - Værdisætning

Uforudsete forsinkelser i vej- og banetrafikken - Værdisætning Downloaded from orbit.dtu.dk on: Dec 17, 2015 - Værdisætning Hjorth, Katrine Publication date: 2012 Link to publication Citation (APA): Hjorth, K. (2012). - Værdisætning [Lyd og/eller billed produktion

Læs mere

Metoder og struktur ved skriftligt arbejde i idræt.

Metoder og struktur ved skriftligt arbejde i idræt. Metoder og struktur ved skriftligt arbejde i idræt. Kort gennemgang omkring opgaver: Som udgangspunkt skal du når du skriver opgaver i idræt bygge den op med udgangspunkt i de taksonomiske niveauer. Dvs.

Læs mere

Performance i danske aktiefonde de seneste tre år

Performance i danske aktiefonde de seneste tre år 18. maj 2015 Performance i danske aktiefonde de seneste tre år Denne analyse ser på performance i danske aktiefonde over de seneste tre år. Vi har undersøgt afkast og performance på i alt 172 danske aktiebaserede

Læs mere

Fastlæggelse af indvandringsomfanget i Befolkningsfremskrivning 2016

Fastlæggelse af indvandringsomfanget i Befolkningsfremskrivning 2016 Bilag 3: Notat om metode for indregning af flygtninge i landsfremskrivningen og i den kommunale fremskrivning 26. april 2016 Fastlæggelse af indvandringsomfanget i Befolkningsfremskrivning 2016 De seneste

Læs mere

Konsekvenserne af illikviditet for risikopræmier

Konsekvenserne af illikviditet for risikopræmier Konsekvenserne af illikviditet for risikopræmier Jens Dick Nielsen Copenhagen Business School Finansforeningen, 07.01.2016 1 Agenda Risikopræmier og likviditets CAPM. Handelsvolume og investeringshorisont.

Læs mere

1. En beskrivelse af den alternative investeringsfonds investeringsstrategi og investeringsmålsætninger

1. En beskrivelse af den alternative investeringsfonds investeringsstrategi og investeringsmålsætninger OPLYSNINGER I HENHOLD TIL FAIF-LOVENS 62 Dette dokument skal oplyse investorer om risici i forbindelse med investering i Prime Office A/S. Dokumentet følger punkter, som disse er oplistet i 62 i lov om

Læs mere

Hjemmeprøve 1 Efterår 2013: Afkast og risiko ved investering i aktier

Hjemmeprøve 1 Efterår 2013: Afkast og risiko ved investering i aktier Hjemmeprøve 1 Efterår 2013: Afkast og risiko ved investering i aktier Udviklingen i OMXC20 aktieindekset 2008 2013 1 1 OMXC20 er et indeks over de 20 mest omsatte aktier på Nasdaq OMX Copenhagen ( Københavns

Læs mere

Oplysningspligten skærpet eller bare skrap? Hanne Råe Larsen Finanstilsynet

Oplysningspligten skærpet eller bare skrap? Hanne Råe Larsen Finanstilsynet Oplysningspligten skærpet eller bare skrap? Hanne Råe Larsen Finanstilsynet Dagens program 1. Hvad er Finanstilsynets rolle på kapitalmarkederne? 2. dan arbejder Finanstilsynet i praksis med en 27-sag?

Læs mere

Udsigterne for 2015. Generalforsamling i SEBinvest april 2015

Udsigterne for 2015. Generalforsamling i SEBinvest april 2015 Udsigterne for 2015 Generalforsamling i SEBinvest april 2015 Indhold Konklusion Basis scenarie Baggrund Lidt banaliteter 0-rente miljø Hvad siger det noget om? Konsekvens 2015 Basis scenarie Risici 08-04-2015

Læs mere

FUNDAMENTAL REVIEW OF THE TRADING BOOK - OVERBLIK OG BETYDNING

FUNDAMENTAL REVIEW OF THE TRADING BOOK - OVERBLIK OG BETYDNING FUNDAMENTAL REVIEW OF THE TRADING BOOK - OVERBLIK OG BETYDNING A PUBLICATION BY FCG THE FINANCIAL COMPLIANCE GROUP December 2015 Made simple: Fundamental review of the trading book dækker over forskellige

Læs mere

Indholdsfortegnelse. 1.0 Abstract...5

Indholdsfortegnelse. 1.0 Abstract...5 Indholdsfortegnelse 1.0 Abstract...5 2.0 Indledning...10 2.1 Problemformulering...11 2.2 Metode...12 2.3 Afgrænsning...14 2.4 Definitioner...15 2.5 Databeskrivelse...15 2.5.1 OMXC20...16 2.5.2 Valg af

Læs mere

Øjnene, der ser. - sanseintegration eller ADHD. Professionshøjskolen UCC, Psykomotorikuddannelsen

Øjnene, der ser. - sanseintegration eller ADHD. Professionshøjskolen UCC, Psykomotorikuddannelsen Øjnene, der ser - sanseintegration eller ADHD Professionshøjskolen UCC, Psykomotorikuddannelsen Professionsbachelorprojekt i afspændingspædagogik og psykomotorik af: Anne Marie Thureby Horn Sfp o623 Vejleder:

Læs mere

Estimation af egenkapitalomkostninger. Jan Bartholdy Torsdag den 9/3-2006

Estimation af egenkapitalomkostninger. Jan Bartholdy Torsdag den 9/3-2006 Estimation af egenkapitalomkostninger Jan Bartholdy Torsdag den 9/3-2006 Introduktion Hvad kigger vi på: Investeringsbeslutning/prisfastsættelse WACC Estimation af egenkapital-omkostninger til brug i WACC

Læs mere

Betydningen af konjunktur og regelændringer for udviklingen i sygedagpengemodtagere

Betydningen af konjunktur og regelændringer for udviklingen i sygedagpengemodtagere DET ØKONOMISKE RÅD S E K R E T A R I A T E T d. 20. maj 2005 SG Betydningen af konjunktur og regelændringer for udviklingen i sygedagpengemodtagere Baggrundsnotat vedr. Dansk Økonomi, forår 2005, kapitel

Læs mere

Noter til SfR checkliste 3 Kohorteundersøgelser

Noter til SfR checkliste 3 Kohorteundersøgelser Noter til SfR checkliste 3 Kohorteundersøgelser Denne checkliste anvendes til undersøgelser som er designet til at besvare spørgsmål af typen hvad er effekten af denne eksponering?. Den relaterer sig til

Læs mere

MIRANOVA ANALYSE. Investeringsforeninger med obligationer: Omkostningerne æder afkastet. Udgivet 4. juni 2014

MIRANOVA ANALYSE. Investeringsforeninger med obligationer: Omkostningerne æder afkastet. Udgivet 4. juni 2014 MIRANOVA ANALYSE Udgivet 4. juni 2014 Investeringsforeninger med obligationer: Omkostningerne æder afkastet Når omkostningerne æder dit afkast Lige nu tales der meget om de lave renter på obligationer,

Læs mere

OECD Transfer Pricing Guidelines - udkast til nyt kapitel 6 om IPR

OECD Transfer Pricing Guidelines - udkast til nyt kapitel 6 om IPR OECD Transfer Pricing Guidelines - udkast til nyt kapitel 6 om IPR Transfer pricing Maj 2014 1 01. Status Gorrissen Federspiel Transfer pricing Maj 2014 2 01. Status Status 6/6 2012: Udkast til nyt kap.

Læs mere

MARKEDSFØRINGS- PLAN

MARKEDSFØRINGS- PLAN MARKEDSFØRINGS- PLAN Karatbars Program for Affiliate Partnere Det er dig, der bestemmer hvilken type indkomst, du ønsker at få. Der er 7 muligheder at tjene penge på. 7 Indkomstmuligheder 1. Direkte Provision

Læs mere

Investering. Investpleje Pension. Investpleje Pension 1

Investering. Investpleje Pension. Investpleje Pension 1 Investering Investpleje Pension Investpleje Pension 1 Investpleje Pension For at tilbyde dig den bedste og mest enkle investering af dine pensionsmidler samarbejder Danske Andelskassers Bank A/S med Investeringsforeningen

Læs mere

Mikrostruktur på aktiemarkeder, med diskussion af algoritmers rolle Peter Norman Sørensen, KU, i Nationaløkonomisk Forening, 7/3 16

Mikrostruktur på aktiemarkeder, med diskussion af algoritmers rolle Peter Norman Sørensen, KU, i Nationaløkonomisk Forening, 7/3 16 Mikrostruktur på aktiemarkeder, med diskussion af algoritmers rolle, KU, i Nationaløkonomisk Forening, 7/3 16 1. Ordrebogen a. Limiterede ordrer b. Market making 2. Markedsordrens effekt på kursen 3. Konkurrence

Læs mere

Vores mange brugere på musskema.dk er rigtig gode til at komme med kvalificerede ønsker og behov.

Vores mange brugere på musskema.dk er rigtig gode til at komme med kvalificerede ønsker og behov. På dansk/in Danish: Aarhus d. 10. januar 2013/ the 10 th of January 2013 Kære alle Chefer i MUS-regi! Vores mange brugere på musskema.dk er rigtig gode til at komme med kvalificerede ønsker og behov. Og

Læs mere

KØBSTILBUD TIL AKTIONÆRERNE I DIBA BANK A/S

KØBSTILBUD TIL AKTIONÆRERNE I DIBA BANK A/S Denne Tilbudsannonce og Købstilbuddet, som denne Tilbudsannonce relaterer til, er ikke rettet mod aktionærer, hvis deltagelse i Købstilbuddet kræver udsendelse af et tilbudsdokument, registrering eller

Læs mere

Kapitel 6 De finansielle markeder

Kapitel 6 De finansielle markeder Kapitel 6. De finansielle markeder 2 Kapitel 6 De finansielle markeder 6.1 Verdens finansielle markeder For bedre at forstå størrelsen af verdens finansielle markeder vises i de følgende tabeller udviklingen

Læs mere

Stigende handelsaktivitet

Stigende handelsaktivitet Investeringsanalyse generelle markedsforhold 14. oktober 2014 HUSE homes kvartalsfokus Højere handelsaktivitet homes prisindeks for hele landet viser, at huspriserne på landsplan faldt med 2,1 % (sæsonkorrigeret)

Læs mere

I n f o r m a t i o n o m a k t i e o p t i o n e r

I n f o r m a t i o n o m a k t i e o p t i o n e r I n f o r m a t i o n o m a k t i e o p t i o n e r Her kan du læse om aktieoptioner, og hvordan de kan bruges. Du finder også eksempler på investeringsstrategier. Aktieoptioner kan være optaget til handel

Læs mere

Økonomi- og Erhvervsministeriet Finansministeriet. Vilkår ved exit

Økonomi- og Erhvervsministeriet Finansministeriet. Vilkår ved exit Erhvervs-, Vækst- og Eksportudvalget 2012-13 ERU alm. del, endeligt svar på spørgsmål 91 Offentligt Økonomi- og Erhvervsministeriet Finansministeriet 13. januar 2009 Vilkår ved exit Ifølge model-notat

Læs mere

Ændringerne vil også nødvendiggøre en ændring af bekendtgørelse om udstederes oplysningsforpligtelser

Ændringerne vil også nødvendiggøre en ændring af bekendtgørelse om udstederes oplysningsforpligtelser 24. april 2015 Nyhedsbrev Capital Markets Nye regler vedrørende finansiel rapportering, storaktionærflagning og offentliggørelse af sanktioner Folketinget har den 21. april 2015 vedtaget et lovforslag

Læs mere

GPS stiller meget præcise krav til valg af målemetode

GPS stiller meget præcise krav til valg af målemetode GPS stiller meget præcise krav til valg af målemetode 1 Måleteknisk er vi på flere måder i en ny og ændret situation. Det er forhold, som påvirker betydningen af valget af målemetoder. - Der er en stadig

Læs mere

Beskrivelse af nøgletal

Beskrivelse af nøgletal Beskrivelse af nøgletal Carnegie WorldWide Dampfærgevej 26 DK-2100 København Ø Telefon: +45 35 46 35 46 Fax: +45 35 46 36 00 Web: www.carnegieam.dk E-mail: cww@cww.dk 11. marts 2008 Indhold 1 Porteføljeafkast

Læs mere

Shared space - mellem vision og realitet. - Lyngby Idrætsby som case

Shared space - mellem vision og realitet. - Lyngby Idrætsby som case Downloaded from orbit.dtu.dk on: Jan 27, 2017 Shared space - mellem vision og realitet. - Lyngby Idrætsby som case Brinkø, Rikke Publication date: 2015 Document Version Peer-review version Link to publication

Læs mere

Bilag. Indhold. Resumé

Bilag. Indhold. Resumé Bilag Indhold Resumé... 1 Abstract... 2 Indgang og ventetid... 3 Resumé Dette projekt forklarer, hvilke værdier samfundet er udviklet igennem, og hvordan disse har haft en effekt på individet. For at gøre

Læs mere

Aspector v/morten Kamp Andersen. Hvorfor Talent Management? - argumenter og business case

Aspector v/morten Kamp Andersen. Hvorfor Talent Management? - argumenter og business case Aspector v/morten Kamp Andersen Hvorfor Talent Management? - argumenter og business case PROGRAM 1. Hvorfor er der (igen) fokus på Talent Management? 2. Hvad er Talent Management? 3. Hvad er business casen?

Læs mere

Engelsk. Niveau C. De Merkantile Erhvervsuddannelser September 2005. Casebaseret eksamen. www.jysk.dk og www.jysk.com.

Engelsk. Niveau C. De Merkantile Erhvervsuddannelser September 2005. Casebaseret eksamen. www.jysk.dk og www.jysk.com. 052430_EngelskC 08/09/05 13:29 Side 1 De Merkantile Erhvervsuddannelser September 2005 Side 1 af 4 sider Casebaseret eksamen Engelsk Niveau C www.jysk.dk og www.jysk.com Indhold: Opgave 1 Presentation

Læs mere

Bilag 1: Ekspertinterview m. Karen Sjørup

Bilag 1: Ekspertinterview m. Karen Sjørup Bilag 1: Ekspertinterview m. Karen Sjørup Vi har haft en mailkorrespondance med Lektor fra Roskilde Universitet Karen Sjørup, hvoraf vi har anvendt en række citater. Denne vil fremgå i det følgende afsnit.

Læs mere

N A D S A Q C O P E N H A G E N O F F E N T L I G G Ø R N Y E R E G L E R F O R U D S T E D E R E A F A K - T I E R O G O B L I G A T I O N E R

N A D S A Q C O P E N H A G E N O F F E N T L I G G Ø R N Y E R E G L E R F O R U D S T E D E R E A F A K - T I E R O G O B L I G A T I O N E R 28. juni 2016 N A D S A Q C O P E N H A G E N O F F E N T L I G G Ø R N Y E R E G L E R F O R U D S T E D E R E A F A K - T I E R O G O B L I G A T I O N E R I forbindelse med at Europa-Parlamentet og

Læs mere

DENNE MEDDELELSE OG INFORMATIONERNE HERI ER IKKE TIL OFFENTLIGGØRELSE ELLER VIDEREGIVELSE, HVERKEN DIREKTE ELLER INDIREKTE, TIL ELLER I USA, AUSTRALIEN, CANADA, JAPAN ELLER I NOGEN ANDEN JURISDIKTION,

Læs mere

Udgivet april 2016 Over 100 mia. kroner investeres i blinde

Udgivet april 2016 Over 100 mia. kroner investeres i blinde MIRANOVA ANALYSE Udgivet april 2016 Over 100 mia. kroner investeres i blinde Over 100 mia. kroner er investeret i danske aktive investeringsfonde, der opererer uden et sammenligningsindeks. Investorerne

Læs mere

Strategic Capital ApS has requested Danionics A/S to make the following announcement prior to the annual general meeting on 23 April 2013:

Strategic Capital ApS has requested Danionics A/S to make the following announcement prior to the annual general meeting on 23 April 2013: Copenhagen, 23 April 2013 Announcement No. 9/2013 Danionics A/S Dr. Tværgade 9, 1. DK 1302 Copenhagen K, Denmark Tel: +45 88 91 98 70 Fax: +45 88 91 98 01 E-mail: investor@danionics.dk Website: www.danionics.dk

Læs mere

Udkast til vejledning til bekendtgørelse om risikomærkning af investeringsprodukter

Udkast til vejledning til bekendtgørelse om risikomærkning af investeringsprodukter Udkast til vejledning til bekendtgørelse om risikomærkning af investeringsprodukter Indledning Bekendtgørelsen er udstedt med hjemmel i 43, stk. 3, og 373, stk. 4, i lov om finansiel virksomhed, jf. lovbekendtgørelse

Læs mere

FAIF nyhedsservice. Maj 2015

FAIF nyhedsservice. Maj 2015 FAIF nyhedsservice Maj 2015 Indledende I dette nyhedsbrev sættes der fokus på de forskelligartede tiltag og udviklinger i praksis m.v., der har fundet sted i starten af 2015. Dette omfatter bl.a. følgende:

Læs mere

Undersøgelsesrapport: Totalbanken A/S salg af Kapitalbeviser i form af hybrid kernekapital

Undersøgelsesrapport: Totalbanken A/S salg af Kapitalbeviser i form af hybrid kernekapital Totalbanken A/S Att.: Direktionen Bredgade 95 5560 Aarup 26. juni 2013 Ref. csr J.nr. 6252-0105 Undersøgelsesrapport: Totalbanken A/S salg af Kapitalbeviser i form af hybrid kernekapital Resumé Som led

Læs mere

Hedgefonde Alternative investeringer, der kan styrke porteføljen

Hedgefonde Alternative investeringer, der kan styrke porteføljen Investor Danske Invest 2016 Alternative investeringer, der kan styrke porteføljen En introduktion til aktivklassen Kan give mere stabilitet i en portefølje Mindre løbende kursudsving end aktier Derfor

Læs mere

Almen studieforberedelse. - Synopsiseksamen 2015

Almen studieforberedelse. - Synopsiseksamen 2015 Almen studieforberedelse - Synopsiseksamen 2015 - En vejledning Thisted Gymnasium - stx og hf Ringvej 32, 7700 Thisted www.thisted-gymnasium.dk post@thisted-gymnasium.dk tlf. 97923488 - fax 97911352 REGLERNE

Læs mere

Risikospredning på flere forvaltere

Risikospredning på flere forvaltere Risikospredning på flere forvaltere Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk Risikospredning er den eneste såkaldte free lunch på de finansielle markeder. Derfor er der også meget

Læs mere

NYHEDSBREV. Max Drawdown og Duration - Kongetallene

NYHEDSBREV. Max Drawdown og Duration - Kongetallene NYHEDSBREV Max Drawdown og Duration - Kongetallene Kære læser Vi fortsætter i dette nyhedsbrev vores fokus på Risikostyring. I sidste måneds nyhedsbrev beskrev vi hvorfor God risikostyring er afgørende

Læs mere

Risikostyring i Asset Allocation. 25. september 2014 Jan Bo Jakobsen

Risikostyring i Asset Allocation. 25. september 2014 Jan Bo Jakobsen Risikostyring i Asset Allocation 25. september 2014 Jan Bo Jakobsen Agenda Faglig profil: Jan Bo Jakobsen Introduktion Paradigmer Asset Allocation & Risikostyring Afslutning 2 Jan Bo Jakobsen, cand.oecon.,

Læs mere