BankInvest Emerging Markets Virksomhedsobligationer 2018

Transkript

1 4. kvartal 2015 BankInvest Emerging Markets Virksomhedsobligationer 2018 Brev til investorerne Kære investor Emerging Markets Virksomhedsobligationer 2018 leverede i fjerde kvartal et afkast på 0,84 procent og på 1,73 procent for 2015 som helhed. Dermed endte foreningen med at levere et af de bedste obligationsafkast trods den megen modvind Emerging Markets måtte modstå gennem året. Ved udgangen af december var den effektive gennemsnitlige årlige porteføljerente på 4,45 procent før omkostninger mod 4,5 procent ved starten af året. Investeringerne i Tyrkiet var det væsentligste bidrag til kvartalsafkastet på landebasis, idet landets parlamentsvælg gav en entydig flertalsregering til det siddende regeringsparti AKP og dermed fjernede markedets frygt for politisk ustabilitet. Målt på sektorbasis var det især foreningens bankeksponering samt eksponering til energisektoren, der bidrog positivt til kvartalets afkast. I den modsatte ende var det især foreningens eksponering mod Colombia og minesektoren, der trak ned i kvartalets afkast. Foreningens eksponering mod det brasilianske mineselskab Vale har også trukket ned i kvartalsafkastet grundet de konstant faldende jernmalmspriser. Ved udgangen af 2015 svarede den gennemsnitlige kreditkvalitet for afdelingens investeringer omtrent til BB+/BBB-. Dermed er den gennemsnitlige rating kun marginalt lavere end ved årets start til trods for, at andelen af selskaber med en Investment Grade rating er aftaget fra knap 55 procent til knap 53 procent i fjerde kvartal. Årsagen til denne nedgang skal findes i Brasiliens nedjustering, hvilket medførte at Itau, Bradesco og Vale alle blev nedjusterede som følge af det lavere loft for brasilianske selskabers kreditvurderinger. Antal obligationer 74 Gns. løbetid i år 2.77 Varighedsjusteret porteføljerente 4.45% Investment Grade 52.6% High Yield og Non-Rated 38.1% Ingen rating 8.6% Lineær gns. kreditvurdering BBB- Andelen af selskaber med en BB rating eller lavere er steget med 2 procentpoints over kvartalet til 17,7 procent ved årets udgang. Denne stigning kan primært tilskrives kreditnedjusteringerne i Brasilien, hvor flere selskaber nu har en BB rating efter

2 landets nedjustering til BB+. I alt blev syv selskabers gennemsnitlige kreditvurdering nedjusteret i fjerde kvartal. Generelt er det dog vigtigt at understrege, at hovedparten af foreningens papirer har en BB rating, mens kun 1 procent har en B+ rating eller lavere. Andelen af ikke-ratede selskaber er marginalt steget til 8,6 procent mod 8,4 procent i fjerde kvartal. Det er værd at bemærke, at selskaber med ratings fra BB- til BB+ har bidraget med hovedparten af kvartalets afkast. Tidligt i 2015 reducerede foreningen markant eksponeringen til det colombianske olieselskab Pacific Rubiales, der ved de nuværende oliepriser har vanskelige fremtidsudsigter. Denne resterende position blev endegyldigt solgt i fjerde kvartal 2015, idet vi forventer en restrukturering af selskabet i løbet af Råvarepriser Udviklingen i råvarepriser er helt central for Emerging Markets, hvor mange lande er nettoeksportører af råvarer. Såvel metal- som oliepriser fortsatte deres fald i fjerde kvartal grundet den aftagende kinesiske vækst, der samtidig omstilles mere mod service og dermed bruger mindre metaller, samt de konstant voksende olielagre grundet det stigende olieudbud. Umiddelbart forventer vi ikke, at 2016 vil bringe markante prisændringer for de fleste råvarer, idet vi forventer den igangværende tilpasning af den kinesiske vækst til at være strukturel. Samtidig forventer vi heller ikke en markant stigning i olieprisen i Den mest betydningsfulde producent, Saudi Arabien, har et klart ønske om at klemme ineffektive producenter ud af markedet. Dertil, og måske vigtigere, ønsker Saudi Arabien gennem en lav oliepris at minimere Irans gevinst ved igen at komme ind på oliemarkedet, når sanktionerne ophæves. Et stærkt Iran vil være en trussel for Saudi Arabien, der ser sig selv som Mellemøstens indiskutable leder. Vi forventer således ikke, at OPEC vil reducere kapaciteten det kommende års tid trods flere landes højlydte protester mod den nuværende oliepris. Skulle der alligevel blive taget kapacitet ud, vil shale industriens lave produktionsomkostninger medføre en øvre grænse for, hvor meget olieprisen kan stige. Af samme årsager valgte vi som anført ovenfor endegyldigt at sælge Pacific Rubiales ud af foreningen i fjerde kvartal, idet en restrukturering af selskabet vil være uundgåelig i dette scenarium. Foreningen har en eksponering på 15,5 procent mod energisektoren, hvoraf størstedelen udgøres af statsejede olieselskaber, der er yderst væsentlige for de respektive landes vækst og skatteindtægter. Den laveste rating indenfor energi er BB for de to energiselskaber Petrobras og Petroleum Company of Trinidad & Tobago, der begge er blandt de statskontrollerede selskaber. Selv om gældsætningen er øget for begge selskabers vedkommende og Petrobras er involveret i en korruptionsskandale, som vi tidligere har omtalt, forventer vi, at såvel Brasilien som Trinidad & Tobago vil støtte selskaberne, om blive skulle være nødvendigt. Blandt metal- og mineselskaber har foreningen en eksponering på 4,4 procent af porteføljen. Den laveste rating i denne kategori er BB+ for de tre russiske stål- og mineselskaber, hvilket skyldes det landeloft, som kreditvurderingsbureauerne har sat for selskaber hjemmehørende i Rusland. For disse tre selskaber gælder, at de alle nyder godt af den svækkede rubel og har yderst gunstige kreditnøgletal trods modvinden for både stål samt nikkel. Indenrigspolitik i Brasilien og Tyrkiet Den politiske udvikling i Brasilien og Tyrkiet har været medvirkende til udviklingen i prisfastsættelsen af kreditobligationer fra begge lande. Trods den generelle uro i Emerging Markets bidrog kreditobligationer fra de to lande med næsten en tredjedel af kvartalets afkast til trods for, 2

3 at foreningens eksponering til virksomheder fra de to lande er på omtrent 18 procent. Ved indgangen til fjerde kvartal var der stor nervøsitet omkring udfaldet af det andet parlamentsvalg i 2015, der endte med en sikker sejr til det siddende regeringsparti AKP. Det gav investorer en større afklaring og klarere forventninger til det politiske miljø i Tyrkiet især eftersom AKP s sejr trods alt ikke var tilstrækkelig til at kunne vedtage forfatningsændringer uden at involvere andre partier. I Brasilien var udviklingen dog modsat den i Tyrkiet, idet en rigsretssag mod Præsident Dilma Roussef blev iværksat. Derudover blev den internationalt respekterede finansminister Levy udskiftet med den hidtidige planlægningsminister Barbosa. Finansminister Levy blev ellers anset som garant for en stram finanspolitik. De mange dårlige nyheder fra Brasilien har lagt pres på obligationskurserne i løbet af året, især som følge af at to ud af de tre store kreditvurderingsbureauer nu har frataget Brasilien dets status som Investment Grade. I løbet af december besøgte vi selskaber, advokater og politiske analytikere i Rio de Janeiro og Sao Paulo for bedre at forstå deres syn på fremtidsudsigterne og det grå og regnfulde vejr, mens vi var i Brasilien, var næsten for symbolsk for stemningen. Det er vores forventning, at den dybe recession i landet vil tage tid at komme ud af, ikke mindst som følge af den politiske lammelse, som blandt andet de omfattende korruptionsundersøgelser har medvirket til. Omvendt er det vores forventning, at landet vil komme styrket ud af recessionen, såfremt landets institutioner står fast og viser politisk uafhængighed. Ligeledes er det vores forventning, at eksportorienterede selskaber vil begå sig godt trods de indenrigsøkonomiske problemer, og at den private banksektor er godt rustet til at stå imod udfordringerne. Kina Investorerne er i stigende grad begyndt at tvivle på, om de kinesiske myndigheder er i stand til at navigere økonomien og transformere den fra eksport til indenlandsk forbrug. Kombinationen af en centraldirigeret økonomi med en form for markedsøkonomi er måske ikke så robust. Vi forventer en fortsat opbremsning i det kinesiske boligbyggeri og en omlægning af den økonomiske vækst fra investeringer til forbrug. Den kinesiske arbejdsstyrke vokser ikke længere, og servicefag kræver ofte flere ansatte end byggeri og sværindustri for at skabe samme vækst. En lavere vækst er ikke nødvendigvis et stort problem for Kina. Én af Kinas største udfordringer er at styre den gradvise liberalisering af de finansielle markeder, herunder en mere flydende valutakurs og en mere frit flydende kapitalstrøm ind og ud af landet. Det kan til tider have en destabiliserende effekt, men vi forventer ikke, at det udvikler sig til en krise. Regeringen vil fortsætte med at sænke renterne og øge de offentlige investeringer for at afbøde virkningen af de faldende private investeringer. Kun pc-producenten Lenovo, der ikke er kreditvurderet, og Geely Automobile Holdings, der blandt andet ejer Volvo, med en kreditvurdering på BB er eneste kinesiske selskaber i foreningen, der ikke er vurderet Investment Grade. Forventninger til 2016 Udviklingen i råvarepriser er hel centralt for Emerging Markets, hvor mange lande er nettoeksportører af råvarer. Som nævnt ovenfor forventer vi ikke en markant stigning i råvarepriser i løbet af 2016, men derimod en længerevarende, strukturel tilpasning af udbud og efterspørgsel. Effekten af den kinesiske opbremsning skal først og fremmest findes uden for Kina. Kinas transformation vil begrænse efterspørgslen efter metaller, og vi venter derfor ikke generelle prisstigninger på råvarer. Det vil især ramme Latinamerika og visse dele af Afrika, hvor mange lande er afhængige af eksport af råvarer til Kina. De finansielle markeder forventer en moderat stramning af pengepolitikken i USA og en mindre stigning i de amerikanske obligationsrenter. Vi forventer ikke, dette vil få nogen større indflydelse på Emerging Market, da det er indregnet i prisen allerede. Historisk er det oftest tilfældet, at en amerikansk rentestigning delvist bliver modsvaret af en indsnævring af kreditspændet. Renter og spænd kører typisk i hver sin retning. Dermed har Emerging Markets kredit traditionelt haft en indbygget buffer over for rentestigninger. Givet foreningens eksponering mod papirer med korte udløb vil den største indvirkning på foreningen derfor alene være ved meget store renteafvigelser fra markedets forventninger, hvilket vi ikke anser for værende sandsynligt. En markant afvigelse ville kunne være en større indskrænkning i den likviditet, som de globale kreditmarkeder har været tilført over de seneste år via de store centralbankers kvantitative lempelser. Som nævnt ovenfor forventer vi, at den amerikanske centralbank vil træde varsomt med deres renteforhøjelser, og for 2016 som helhed vurderer vi derfor ikke, at refinansieringsrisici er steget nævneværdigt for foreningens selskaber. 3

4 Mange Emerging Markets økonomier har en udfordring, fordi en stor del af budgettet traditionelt har været finansieret af råvareindtægter, ligesom en stor del af væksten er kommet fra eksporten af råvarer. Det har tvunget landene til tilpasninger nu, og tilpasningen er hovedsagligt sket ved, at valutaen og de lokale renter har korrigeret. Emerging Markets har de seneste ti år fået en større del af gælden omlagt til lokal valuta og reduceret gældsandelen i udenlandsk valuta. Med tilpasningen af valuta og renter er det ikke nødvendigt med en større korrektion på kreditspændene. Med udvidelsen af kreditspændene i 2015 er Emerging Markets ikke dyrt prissat i forhold til historiske kreditspænd. Den overordnede forventning for 2016 er, at kreditspændene vil være forholdsvis stabile givet den korte restløbetid, om end dele af investeringerne vil kunne opleve nogle kursmæssige udsving i løbet af året. Udviklingen i råvarepriser og især oliepriser vil fortsat være de væsentligste faktorer, der vil påvirke den gennemsnitlige porteføljerente for afdelingen. Givet de generelt stærke balancer blandt størstedelen af virksomhederne i foreningen, er det vores forventning, at aktivklassen vil levere et robust afkast i Med venlig hilsen Chresten Hagelund og Søren Bertelsen Redaktionen afsluttet den 31. december

5 .Afkast og risiko Return 19/11/2014 = Nov.14 May.15 Nov.15 Emerging Market Virksomhedsobligationer 2018 Return 3 mth YTD 1 Yr 3 Yr* 5 Yr* Risk figures (5 year, ex post) Portfolio 0.8% 1.7% 1.7% N/A N/A Standard deviation N/A Benchmark** 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% Tracking Error N/A * Returns over 1 year are annualized Sharpe Ratio N/A ** Afdelingen har intet benchmark Information Ratio N/A BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade København Ø Tlf.: info@bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på 5