2007 M Å N E D S O V E R S I G T 2007 M A R T S

Transkript

1 MÅNEDSOVERSIGT MARTS

2 I 27 vil alle publikationer bære et motiv taget fra en 2 euro pengeseddel M Å NEDSOVERSIGT MARTS 27

3 Den Europæiske Centralbank, 27 Adresse Kaiserstraße 29 D-6311 Frankfurt am Main Tyskland Postadresse Postfach D-666 Frankfurt am Main Tyskland Telefon Internet Fax Telex ecb d s direktion er ansvarshavende for denne månedsoversigt. De nationale centralbanker står for udarbejdelse og offentliggørelse af oversættelserne. Alle rettigheder forbeholdt. Fotokopiering til uddannelsesformål eller i ikkekommercielt øjemed er tilladt, såfremt kilden angives. Skæringsdato for statistik i denne var den 7. marts 27. ISSN ISSN (online)

4 INDHOLD LEDER 5 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING 9 Forhold uden for euroområdet 9 Den monetære og finansielle udvikling i euroområdet 15 Priser og omkostninger 47 Produktion, efterspørgsel og arbejdsmarked 55 Udviklingen i de offentlige finanser 66 Udviklingen i valutakurser og betalingsbalancen 72 STATISTIK FOR EUROOMRÅDET BILAG Kronologisk oversigt over eurosystemets pengepolitiske tiltag Target-systemet (Trans-European Automated Real-Time Gross settlement Express Transfer) Den Europæiske Centralbanks publikationer siden 26 Ordliste S1 I V IX XV Bokse: 1. Likviditetsforhold og pengepolitiske operationer fra 8. november 26 til 13. februar Udviklingen i internationale koblinger mellem rentekurver for statsobligationer i euroområdet og USA Ændringer i bankernes udlånsrenter og nye boliglån i enroområde En detaljeret gennemgang af ændringerne i HIPC hvert år i januar og en sammenligning med udviklingen i andre måneder Europa-Kommissionens investeringsundersøgelse Makroøkonomiske fremskrivninger for euroområdet udarbejdet af s stab De finanspolitiske krav i traktaten om oprettelse af Det Europæiske Fællesskab og stabilitets- og vækstpagten De reale effektive eurokurser efter den seneste udvidelse af euroområdet og EU 75 3

5 FORKORTELSER LANDE BE BG CZ DK DE EE IE GR ES FR IT CY LV LT LU Belgien Bulgarien Tjekkiet Danmark Tyskland Estland Irland Grækenland Spanien Frankrig Italien Cypern Letland Litauen Luxembourg HU MT NL AT PL PT RO SI SK FI SE UK JP US Ungarn Malta Holland Østrig Polen Portugal Rumænien Slovenien Slovakiet Finland Sverige Storbritannien Japan USA ANDRE FORKORTELSER BIS Den Internationale Betalingsbank BPM5 IMFs 5. betalingsbalancemanual CD Indskudsbeviser c.i.f Omkostninger, fragt og forsikring til importørens grænse CPI Forbrugerprisindeks Den Europæiske Centralbank EER Effektiv valutakurs EMI Det Europæiske Monetære Institut ENS95 Det europæiske nationalregnskabssystem 1995 ESCB Det Europæiske System af Centralbanker EU Den Europæiske Union EUR Euro f.o.b. Frit ombord ved eksportørens grænse BNP Bruttonationalprodukt HICP Harmoniseret forbrugerprisindeks HWWI Hamburg Institute of International Economics ILO Den Internationale Arbejdsorganisation IMF Den Internationale Valutafond MFIer Monetære finansielle institutioner NACE Rev. 1 Generel nomenklatur for økonomiske aktiviteter i Det Europæiske Fællesskab NCBer Nationale centralbanker OECD Organisationen for Økonomisk Samarbejde og Udvikling PPI Producentprisindeks SITC Rev. 3 International varefortegnelse for udenrigshandel (3. reviderede udgave) ULCM Enhedslønomkostninger i fremstillingssektoren ULCT Enhedslønomkostninger i den samlede økonomi ØMU Den Økonomiske og Monetære Union I overensstemmelse med Fællesskabets praksis anføres EU-landenes navne i denne oversigt i alfabetisk rækkefølge efter det nationale sprog. 4

6 LEDER Styrelsesrådet besluttede på mødet 8. marts 27 at forhøje minimumsbudrenten på eurosystemets primære markedsoperationer med 25 basispoint til 3,75 pct. Det blev ligeledes besluttet at forhøje renten på den marginale udlånsfacilitet og indlånsfaciliteten med 25 basispoint til henholdsvis 4,75 pct. og 2,75 pct. Beslutningerne trådte i kraft den 14. marts 27, hvor en ny reservekravsperiode begyndte. Styrelsesrådets beslutning om at forhøje s officielle renter blev truffet i lyset af de opadrettede risici for prisstabiliteten på mellemlangt sigt, som Styrelsesrådet identificerede i forbindelse med såvel den økonomiske som den monetære analyse. Beslutningen vil bidrage til at holde inflationsforventningerne i euroområdet på mellemlangt til langt sigt solidt forankret på et niveau, der er foreneligt med prisstabilitet. En sådan forankring er en forudsætning for, at pengepolitikken også fremover kan bidrage til at skabe holdbar økonomisk vækst og jobskabelse i euroområdet. I betragtning af de gode konjunkturer er s pengepolitik også efter denne renteforhøjelse ekspansiv. s officielle renter befinder sig således stadig på et moderat niveau, penge- og kreditvæksten er meget kraftig, og likviditeten i euroområdet er rigelig i alle henseender. Derfor vil det også fremover være påkrævet at handle bestemt og rettidigt for at sikre prisstabilitet på mellemlangt sigt. Styrelsesrådet vil følge udviklingen meget nøje, så risici for prisstabiliteten på mellemlangt sigt ikke slår igennem. For så vidt angår den økonomiske analyse, steg realt BNP i euroområdet ifølge Eurostats første skøn,9 pct. kvartal-til-kvartal i 4. kvartal 26. Denne stigning var større end tidligere forventet. Det er på nuværende tidspunkt Styrelsesrådets vurdering, at virkningen af ændringer i de indirekte skatter i et stort euroland sandsynligvis vil føre til en noget mere jævn udvikling i kvartalsprofilen for væksten i realt BNP end oprindelig antaget. Væksten i realt BNP i 4. kvartal var således af en styrke, der tyder på fortsat robust vækst i euroområdet. Både den indenlandske efterspørgsel og eksporten ydede et væsentligt bidrag til væksten i realt BNP og bekræftede, at den aktuelle vækst er vedvarende og bredt funderet. Oplysninger om den økonomiske aktivitet fra forskellige konjunkturbarometre og indikatorbaserede skøn understøtter den vurdering, at den robuste økonomiske vækst er fortsat i 27. Rettes blikket fremad, er udsigterne for den økonomiske aktivitet fortsat gunstige på mellemlangt sigt. Forudsætningerne er til stede for en solid økonomisk vækst i euroområdet. Hvad angår forholdene uden for euroområdet, er den globale økonomiske vækst blevet mere afbalanceret på tværs af regionerne, og selv om den er aftaget noget, er den stadig robust, hvilket til dels skyldes de lavere oliepriser. Forholdene uden for euroområdet understøtter således euroområdets eksport. Den forholdsvis kraftige fremgang i den indenlandske efterspørgsel i euroområdet ventes ligeledes fastholdt. Det forventes, at investeringsaktiviteten forbliver kraftig, idet den nyder godt af en længere periode med meget gunstige finansieringsvilkår, akkumuleret og vedvarende stærk indtjening, balanceomstruktureringer og øget effektivitet i virksomhederne. I takt med at beskæftigelsessituationen og dermed den disponible realindkomst forbedres, skulle forbrugsvæksten i euroområdet også tiltage yderligere. Disse udsigter afspejles også i de seneste makroøkonomiske fremskrivninger fra s stab. Ifølge fremskrivningerne kommer den gennemsnitlige årlige vækst i realt BNP til at ligge mellem 2,1 pct. og 2,9 pct. i 27 og mellem 1,9 pct. og 2,9 pct. i 28. I forhold til de fremskrivninger, som eurosystemets stab udarbejdede i december, er intervallerne for væksten i realt BNP i 27 og 28 blevet opjusteret en smule. Det er hovedsagelig sket som følge af BNP-vækstens styrke i 2. halvår 26 og de lavere energipriser, der hvis de varer ved vil indvirke positivt på den disponible realindkomst. Styrelsesrådet er af den opfattelse, at de risici, der er knyttet til disse gunstige udsigter for den økonomiske vækst, er stort set afbalancerede på kort sigt. På længere sigt er de hovedsagelig nedadrettede. De største risici knytter sig til eventuelle nye olieprisstigninger, frygten for et sti- 5

7 gende protektionistisk pres og muligheden for en ukontrolleret udvikling på grund af globale balanceproblemer. Hvad angår prisudviklingen, viser Eurostats foreløbige skøn en årlig HICP-inflation på 1,8 pct. i februar 27, hvilket er uændret i forhold til januar 27. Faldet i den samlede inflation siden sommeren 26 skyldes fortrinsvis lavere energipriser. Fremover vil sidste års volatilitet i energipriserne medføre væsentlige basiseffekter, der vil påvirke udviklingen i den årlige inflation i 27. På baggrund af de nuværende oliepriser og priserne på oliefutures er det sandsynligt, at den årlige inflation falder i løbet af foråret og sommeren, inden den igen begynder at stige mod årets slutning, hvor den sandsynligvis igen vil komme til at ligge på omkring 2 pct. Ifølge de seneste makroøkonomiske fremskrivninger, som s stab har udarbejdet, ventes den gennemsnitlige årlige HICP-inflation at blive mellem 1,5 pct. og 2,1 pct. i 27 og mellem 1,4 pct. og 2,6 pct. i 28. I forhold til de fremskrivninger, som eurosystemets stab offentliggjorde i december 26, ligger den øverste grænse for det interval, som inflationen ventes at befinde sig inden for i 27, noget lavere, hvilket hovedsagelig skyldes faldet i oliepriserne. For 28 angiver fremskrivningerne derimod et interval for inflationen, der ligger en smule højere, hvilket primært skyldes den forventede stigning i den økonomiske vækst, der kunne lægge et større pres på udnyttelsen af faktorerne og faktoromkostningerne. Det er i denne sammenhæng nødvendigt at huske på, at fremskrivningerne er betinget af en række tekniske antagelser, bl.a. om markedsforventningerne til de fremtidige korte og lange renter samt til oliepriser og råvarepriser ekskl. energi. På det for pengepolitikken relevante mellemlange sigt er der efter Styrelsesrådets opfattelse stadig knyttet en række opadrettede risici til udsigterne for prisudviklingen. Disse vedrører muligheden for eventuelle nye olieprisstigninger og yderligere stigninger i de administrativt fastsatte priser og indirekte skatter ud over de stigninger, der allerede er bebudet og vedtaget. Mere grundlæggende udgør en kraftigere lønudvikling end forventet på nuværende tidspunkt en betydelig opadrettet risiko for prisstabiliteten, især set i lyset af de seneste kvartalers gunstige udvikling i væksten i realt BNP. Det er derfor helt afgørende, at arbejdsmarkedets parter fortsætter med at leve op til deres ansvar. Ved indgåelse af lønaftaler bør der i denne sammenhæng tages højde for priskonkurrenceevnen, den fortsat høje arbejdsløshed i mange lande samt produktivitetsudviklingen. Det er Styrelsesrådets hensigt at følge de kommende lønforhandlinger i eurolandene meget nøje. Den monetære analyse bekræfter, at der stadig er opadrettede risici for prisstabiliteten på mellemlangt til langt sigt. Den årlige M3-vækst var i januar uændret 9,8 pct. og lå således stadig på det højeste niveau, der er observeret siden euroens indførelse. Den årlige vækstrate i udlånet til den private sektor var 1,6 pct. i januar og altså fortsat kraftig. Den kraftige vækst i kreditgivningen til den private sektor afspejler den fortsat stigende tendens for væksten i de ikke-finansielle selskabers låntagning, der har kunnet iagttages siden medio 24. I mellemtiden har der i sammenhæng med stigningen i realkreditrenterne i hele euroområdet og den aftagende stigning i boligpriserne i nogle regioner, de seneste måneder været yderligere tegn på en afdæmpning i væksten i husholdningernes låntagning, selv om vækstraterne stadig er høje. Set ud fra det rette mellemsigtede til langsigtede perspektiv til at vurdere tendensen i pengemængde- og kreditvæksten, bekræfter den seneste udvikling, at den underliggende pengemængdevækst fortsætter med at udvise en vedvarende opadrettet trend. Efter flere års robust pengemængdevækst er likviditeten i euroområdet i alle henseender rigelig. Den fortsat robuste vækst i pengemængden og kreditgivningen afspejler en pengepolitik, der i en længere periode har været ekspansiv, samt stigningen i den økonomiske aktivitet i euroområdet. I sammenhæng med den rigelige likviditet 6

8 LEDER peger denne udvikling i retning af opadrettede risici for prisstabiliteten på mellemlangt til langt sigt. Det vil derfor være nødvendigt fortsat at overvåge udviklingen i pengemængden meget nøje, især set i lyset af den solide vækst i den økonomiske aktivitet og den fortsat kraftige prisudvikling på ejendomsmarkedet mange steder i euroområdet. Sammenfattende er det ved vurderingen af prisudviklingen vigtigt at se bort fra al kortsigtet volatilitet i inflationen. Det mellemlange sigt er den tidshorisont, der er relevant for pengepolitikken. De risici, der knytter sig til udsigterne for prisstabiliteten på mellemlangt sigt, er fortsat opadrettede og vedrører især en kraftigere lønudvikling end forventet i en situation med vedvarende robust vækst i beskæftigelsen og den økonomiske aktivitet. I lyset af den meget kraftige vækst i pengemængden og kreditgivningen og den allerede rigelige likviditet understøtter krydstjekket mellem resultaterne af den økonomiske analyse og den monetære analyse vurderingen af, at der fortsat er opadrettede risici for prisstabiliteten på mellemlangt til langt sigt. Styrelsesrådet vil fortsat følge udviklingen meget nøje, for at forhindre at risici for prisstabiliteten på mellemlangt sigt ikke slår igennem. Det vil også være med til at holde inflationsforventningerne på mellemlangt til langt sigt i euroområdet fast forankret på et niveau, der er foreneligt med prisstabilitet. Derfor vil det også fremover være påkrævet at handle bestemt og rettidigt for at sikre prisstabilitet på mellemlangt sigt. For så vidt angår finanspolitikken, er der stadig flere tegn på, at den gunstige konjunkturudvikling førte til bedre end forventede budgetresultater i 26 i en række lande og i euroområdet som helhed. I en række opdaterede stabilitetsprogrammer ventes der imidlertid kun begrænsede fremskridt i budgetkonsolideringen i de kommende år. Derfor tyder det på, at nogle landes konsolideringsmål ikke fuldt ud er på linje med kravene i den reviderede stabilitets- og vækstpagt. Risiciene knytter sig bl.a. til den mangel, der især på budgetternes udgiftsside er på veldefinerede og troværdige foranstaltninger. På grund af de gunstige konjunkturforhold anser Styrelsesrådet det for afgørende, at alle eurolande undlader at føre en procyklisk politik, og at lande, der stadig har budgetmæssige ubalancer og/eller en stor offentlig gæld, gennemfører en tilstrækkeligt ambitiøs budgetkonsolidering. Lejligheden bør benyttes til inden udløbet af programperioden og senest i 21 at opnå sunde offentlige finanser i alle eurolande. Budgetkonsolidering, der indgår som led i en mellemfristet, troværdig og udgiftsbaseret reformstrategi, vil understøtte væksten i produktion og beskæftigelse på langt sigt, og bidrage til de forberedelser, der skal træffes i forbindelse med den finanspolitiske effekt af befolkningens aldring. Hvad angår strukturreformer, gjorde Det Europæiske Råd på mødet den marts status over og drøftede kommende fremskridt i gennemførelsen af Lissabon-strategien. Det er positivt at se, hvordan reformer og moderate stigninger i lønomkostningerne har bidraget til højere beskæftigelse og lavere arbejdsløshed i de senere år, selv om fremskridtene ikke har været lige store i alle EU-lande. Styrelsesrådet opfordrer til tiltag, der skaber incitamenter og strukturer, som støtter integrationen af alle grupper på arbejdsmarkedet, herunder også de grupper, som hidtil har haft en relativt lav beskæftigelse. Reformer af skatte- og dagpengesystemerne bør øge incitamentet til at arbejde og skabe arbejdspladser. En lavere beskatning af arbejdskraften (herunder lavere sociale bidrag) og derved lønomkostninger ville understøtte beskæftigelsen, mens fastsættelsen af en mindsteløn på et niveau, som ikke er på linje med produktiviteten, mindsker de ufaglærtes mulighed for beskæftigelse. Styrelsesrådet giver sin fulde støtte til foranstaltninger, der indebærer en forbedring af uddannelserne, samt til indførelse af ny teknologi for at øge produktivitetsvæksten. Kombineret med initiativer til at skabe et erhvervsvenligt miljø ville sådanne politikker udvide alles muligheder for at deltage i en styrket vækstproces. 7

9

10 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Forhold uden for euroområdet 1 FORHOLD UDEN FOR EUROOMRÅ DET Væksten i verdensøkonomien er fortsat robust, samtidig med at den globale prisudvikling stadig er kraftigt påvirket af ændringer i energipriserne. Risikofaktorerne i forbindelse med de globale udsigter knytter sig til frygten for et stigende protektionistisk pres, eventuelle nye olieprisstigninger og bekymring for en ustruktureret afvikling af globale økonomiske ubalancer. 1.1 VERDENSØKONOMIENS UDVIKLING Overordnet set er den globale økonomiske vækst stadig robust. Undersøgelsesdata og foreliggende BNP-oplysninger peger på, at nedgangen i den globale økonomiske aktivitet efter 1. kvartal 26 ikke fortsatte ind i 4. kvartal 26 i en række lande. I den seneste tid synes den globale vækst at være blevet noget mere afbalanceret mellem de forskellige sektorer. Den vigtigste drivkraft for den globale vækst i de seneste måneder har været aktiviteten i servicesektoren. Den synes dog at være svækket en del i februar i modsætning til den globale fremstillingssektor, der har oplevet en vis stigning efter en periode med behersket aktivitet. Den globale prisudvikling er stadig kraftigt påvirket af ændringer i energipriserne. Efter en stigning ultimo 26 aftog den årlige stigning i forbrugerpriserne for OECD-landene igen i januar hovedsagelig som følge af endnu et fald i oliepriserne. Til gengæld har den årlige stigning i forbrugerpriserne ekskl. fødevarer og energi ligget forholdsvis stabilt i de seneste måneder. Figur 1. Prisudviklingen i OECD-landene (Ændring i pct. år/år; månedlige observationer) 6, 5, 4, 3, 2, 1,, -1, Forbrugerpriser (alle komponenter) Forbrugerpriser (ekskl. fødevarer og energi) Producentpriser (fremstilling) Kilder: OECD og s beregninger. 6, 5, 4, 3, 2, 1,, -1, USA Ifølge de officielle konjunkturdata har USAs økonomi nu for femte år i træk været i vækst. I 26 som helhed var væksten i realt BNP 3,3 pct. Den kvartalsmæssige vækstprofil i 26 var kendetegnet ved en usædvanlig kraftig stigning i realt BNP i 1. kvartal (5,6 pct. kvartal-til-kvartal på årsbasis), efterfulgt af en markant dæmpet vækst i de følgende tre kvartaler (på henholdsvis 2,6 pct., 2, pct. og 2,2 pct.). Dette mønster synes at pege i retning af, at den amerikanske økonomi nu efter adskillige års kraftig vækst er på vej ind i en periode med mere moderat vækst. Den aktuelle afmatning i USAs økonomiske vækst skyldes den negative udvikling på boligmarkedet, der resulterede i et markant fald i boliginvesteringerne i det meste af 26. Det private forbrugs modstandsdygtighed, der delvis kan tilskrives gunstige beskæftigelses- og indkomstforhold, samt omfattende erhvervsinvesteringer har til en vis grad afbødet den afdæmpende effekt, som nedgangen i byggeriet har haft på den økonomiske aktivitet. Hvad angår prisudviklingen, er den samlede årlige stigning i forbrugerpriserne faldet markant i de seneste kvartaler fra over 4 pct. medio 26, hvilket primært skyldes de lavere priser på energi (se 9

11 figur 2). Samtidig er den årlige stigning i forbrugerpriserne ekskl. fødevarer og energi kun gradvis aftaget. I januar 27 lå stigningen på 2,7 pct., hvilket tyder på, at inflationspresset aftager langsomt. Fremtidsudsigterne for den amerikanske økonomi er fortsat vækst dog i et noget mere moderat tempo end i de seneste år og et gradvist faldende inflationspres. Disse gunstige udsigter afspejles i de fremskrivninger, som medlemmerne af Federal Open Market Committee fremlagde i februar 27 i deres rapport om pengepolitikken til Kongressen. Ifølge fremskrivningerne forventes væksten i realt BNP i gennemsnit at ligge på mellem 2½ pct. og 3 pct. i 27 og mellem 2¾ pct. og 3 pct. i 28. Den årlige "kerneinflation" (som måles ved den årlige ændring i deflatoren for privatforbruget ekskl. fødevarer og energi) ventes at blive mellem 2 pct. og 2¼ pct. i 27 og mellem 1¾ pct. og 2 pct. i 28. Den 31. januar 27 vedtog Federal Open Market Committee at fastholde federal funds-renten på 5,25 pct., der har været gældende siden juni 26. JAPAN I Japan er den økonomiske aktivitet fortsat steget støt, mens inflationen stadig er afdæmpet. Produktionen drives af kraftig eksport og en stabil indenlandsk efterspørgsel, som navnlig kan tilskrives erhvervsinvesteringerne i de seneste kvartaler. Ifølge de første foreløbige officielle tal steg væksten i realt BNP markant i 4. kvartal 26 til 1,2 pct. kvartal-til-kvartal mod,1 pct. i det foregående kvartal. Væksten i realt BNP var positivt påvirket af den fortsatte stigning i de private investeringer ekskl. boliginvesteringer og nettoeksporten samt en stigning i det private forbrug, der gik op med 1,1 pct. kvartal-til-kvartal efter et fald på 1,1 pct. i det foregående kvartal. Figur 2. Hovedtendenser i vigtige udviklede økonomier 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1, Euroområdet USA Japan Storbritannien Produktionsvækst 1) (Ændring i pct. kvartal/kvartal; kvartalsvise observationer) ,5-1, -1,5 Inflation 2) (Forbrugerpriser; ændring i pct. år/år; månedlige observationer) Kilder: Nationale observationer, BIS, Eurostat og s beregninger. 1) For euroområdet og Storbritannien anvendes observationer fra Eurostat; for USA og Japan anvendes nationale observationer. BNP-tallene er sæsonkorrigerede. 2) HICP for euroområdet og Storbritannien; CPI for USA og Japan. 2, 1,5 1,,5, Hvad angår prisudviklingen, er stigningen i forbrugerpriserne fortsat afdæmpet. I januar 27 var både den samlede årlige stigning i forbrugerpriserne og den årlige stigning i forbrugerpriserne ekskl. ferske fødevarer nul i forhold til henholdsvis,3 pct. og,1 pct. måneden før. Den årlige stigning i forbrugerpriserne fortsatte således med at aftage, hvilket i vid udstrækning afspejlede faldet i oliepriserne. Den årlige stigning i producentpriserne fortsatte også med at falde til 2,2 pct. i januar mod 2,5 pct. måneden før. 1

12 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Forhold uden for euroområdet Fremtidsudsigterne for den japanske økonomi er stadig lyse. Den økonomiske aktivitet forventes at tiltage som følge af en stabil indenlandsk efterspørgsel og en fortsat stærk eksport på baggrund af gunstige konkurrenceforhold. Bank of Japan vedtog på sit møde den februar at forhøje den pengepolitiske rente uncollateralised overnight call rate med 25 basispoint til,5 pct. Det er den anden ændring i den pengepolitiske rente, siden Bank of Japan ophørte med at føre en kvantitativt i marts 26. STORBRITANNIEN Den økonomiske vækst i Storbritannien har med en kvartalsvis BNP-vækst på eller over det langsigtede gennemsnit på,7 pct. været robust og stabil i de seneste kvartaler. I 4. kvartal 26 steg realt BNP kvartal-til-kvartal med,8 pct., hvilket ligger en smule over stigningen i de foregående fire kvartaler. Produktionsvæksten blev drevet af den indenlandske efterspørgsel, hvor både det private forbrug og de faste bruttoinvesteringer steg markant i forhold til det foregående kvartal. I 26 som helhed steg realt BNP med 2,7 pct. Væksten forventes stort set at holde sig på samme niveau i den nærmeste fremtid, idet konjunkturbarometrene peger i retning af fortsat stor investeringslyst, men lidt mere afdæmpet eksport. HICP-inflationen har i de seneste måneder været stigende og nåede sit højeste niveau i 1 år med 3, pct. i december 26, hvorefter den faldt til 2,7 pct. i januar 27. Inflationen blev i stor udstrækning drevet af priserne på transport, energi og fødevarer, selv om kerneinflationen også er steget. I 2. halvår 26 var stigningen i virksomhedernes gennemsnitlige indtjening ekskl. bonusser stabil og behersket efter historisk målestok. HICP-inflationen forventes i 27 gradvis at vende tilbage til inflationsmålet på 2 pct. Den prisnedsættelse på gas og elektricitet (fra og med marts), som British Gas annoncerede for nylig, kan måske bidrage til et fald i den samlede inflation i den nærmeste fremtid. Den 8. marts 27 vedtog Bank of Englands Monetary Policy Committee at fastholde den officielle rente på 5,25 pct. ANDRE EUROPÆISKE LANDE I de fleste andre EU-lande uden for euroområdet har produktionsvæksten været robust i de seneste kvartaler. Væksten kan primært tilskrives den indenlandske efterspørgsel. Den årlige HICP-inflation har på det seneste været enten stabil eller stigende i de fleste lande. I Danmark og Sverige er den kvartalsvise vækst i realt BNP aftaget i de seneste kvartaler. I begge lande er den økonomiske aktivitet drevet af den indenlandske efterspørgsel (og med hensyn til Sverige også af den udenlandske efterspørgsel). På sigt peger aktivitetsindikatorerne på, at den stabile vækst sandsynligvis vil fortsætte i begge lande. HICP-inflationen har været stabil i de seneste måneder og lå i januar 27 på 1,8 pct. i Danmark og 1,6 pct. i Sverige. Begge lande forventer uændret eller lettere faldende HICP-inflation i de kommende måneder. I de fire største central- og østeuropæiske økonomier (Tjekkiet, Ungarn, Polen og Rumænien) har den kvartalsvise produktionsvækst været robust i de seneste kvartaler. I Tjekkiet, Polen og Rumænien kan væksten i realt BNP tilskrives den indenlandske efterspørgsel, mens den i Ungarn primært kan tilskrives nettoeksporten. Indikatorer for aktiviteten tyder på, at væksten fortsat vil være stærk i Tjekkiet, Polen og Rumænien, hvorimod den forventes at falde mærkbart i Ungarn på grund af effekten af den løbende finanspolitiske stabilisering af den indenlandske efterspørgsel. Den årlige HICPinflation har generelt i de seneste måneder været stigende i Tjekkiet, Ungarn og Polen, hvor den var 11

13 henholdsvis 1,4 pct., 8,4 pct. og 1,7 pct. i januar 27. Denne udvikling skyldtes primært en stigning i inflationen ekskl. energi og navnlig stigninger i de administrativt fastsatte priser. I Rumænien har inflationen til gengæld fortsat været faldende i de seneste måneder og lå på 4,1 pct. i januar 27. I de mindre EU-lande uden for euroområdet har væksten i realt BNP været kraftig i de seneste kvartaler, navnlig i de baltiske lande, Slovakiet og Bulgarien. Den er primært blevet drevet af den kraftige indenlandske efterspørgsel, der har kunnet tilskrives stærk vækst i kreditgivning og disponibel indkomst. Indikatorer for aktiviteten peger i retning af fortsat stærk vækst i de fleste lande. Inflationen har været stigende i de seneste måneder, navnlig i de hurtigstvoksende økonomier. I Rusland har offentliggørelsen af BNP-tallene for 4. kvartal 26 bekræftet, at væksten har været robust (på 6,7 pct.) som følge af den stærke indenlandske efterspørgsel. Stigningen i forbrugerpriserne er aftaget noget på grund en vis nominel appreciering af rublen, og nåede op på 8,2 pct. år-tilår i januar, mens en lempelse af finanspolitikken kan bidrage til et fornyet prispres i 27. VÆKSTMARKEDSØKONOMIERNE I ASIEN Den økonomiske aktivitet fortsatte med at stige relativt kraftigt i vækstmarkedsøkonomierne i Asien i 4. kvartal 26. I 26 som helhed var væksten i gennemsnit højere end i 25, selv om der blev observeret en mindre afdæmpning i 2. halvår i nogle af de større økonomier. Inflationspresset var stadig behersket, selv om inflationen steg noget i Indien. I Kina har den økonomiske vækst fortsat været kraftig i de seneste måneder og nåede i 4. kvartal 26 op på 1,4 pct. år-til-år. Samlet set voksede realt BNP med 1,7 pct. i 26. Den indenlandske efterspørgsel var stort set stabil i 2. halvår, hvor den svagere investeringsaktivitet delvis opvejedes af et stærkere privat forbrug, mens udenrigshandlens bidrag til væksten steg yderligere. Handelsoverskuddet steg yderligere i 26 til et nyt rekordhøjt niveau. Den årlige stigning i forbrugerprisindekset faldt til 2,2 pct. i januar 27 fra 2,8 pct. i december. Primo februar 27 øgede People's Bank of China for femte gang siden juli 26 reservekravene til de finansielle institutioner, der modtager indskud, med 5 basispoint, dvs. til 1 pct., med henvisning til den robuste vækst i bankernes udlån. Efter den meget kraftige vækst i 26 udviste Kinas aktiemarked betydelig volatilitet mod slutningen af februar og starten af marts. I Korea fortsatte den økonomiske vækst med at aftage i 4. kvartal 26, hvor BNP steg med 4 pct. på årsbasis i forhold til 5,3 pct. i 1. halvår. Nedgangen skyldtes primært et fald i både forbrugs- og eksportvæksten. For 26 som helhed var stigningen i forbrugerpriserne 2,2 pct. mod 2,8 pct. i 25. På sigt er de økonomiske udsigter for vækstmarkedsøkonomierne i Asien fortsat gunstige. Efter en meget kraftig stigning i 26 ventes væksten at blive lidt mere afdæmpet i 27, hvilket til dels kan tilskrives en yderligere moderat nedgang i investeringerne i Kina og et fald i eksportvæksten i visse økonomier. LATINAMERIKA Latinamerika oplever fortsat en solid stigning i den økonomiske aktivitet, selv om væksten stadig er noget asymmetrisk blandt de store økonomier. I Brasilien voksede realt BNP med 3,8 pct. i 4. kvartal 26, og aktiviteten forventes at stige yderligere i 27. I Mexico og Argentina peger de foreløbige nøgletal på, at den økonomiske aktivitet er mere behersket, men dog stadig robust, hvilket stemmer overens med den fremherskende tendens siden 2. halvår 26. De foreløbige tal for Mexicos samlede BNP i 4. kvartal 26 viser en stigning på 4,3 pct. i forhold til året før. I det foregående kvartal lå den 12

14 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Forhold uden for euroområdet på 4,5 pct. I Argentina tyder nøgletallene for starten af 27 på en begyndende økonomisk afmatning, hvor industriproduktionen faldt til 6,1 pct. i forhold til januar sidste år og 9 pct. i december. Udsigterne for Latinamerika som helhed er stadig positive, idet den indenlandske efterspørgsel fortsat forventes at være den primære drivkraft for væksten i de store økonomier. Inflationspresset forventes at forblive afdæmpet i de fleste af landene (undtagen Argentina). De positive udsigter underbygges også af gunstige eksterne forhold, herunder forbedrede finansieringsvilkår og fortsat høje råvarepriser i et historisk perspektiv. 1.2 RÅVAREMARKEDER Efter et kraftigt fald i begyndelsen af året steg oliepriserne ultimo januar og primo februar efter vedvarende koldt vejr på den nordlige halvkugle og dermed øget implicit efterspørgsel. Reducerede forsyninger fra OPEC-landene efterhånden som OPEC-landene iværksatte den anden annoncerede nedskæring i produktionen og øget geopolitisk bekymring bidrog også til det opadrettede pres på priserne. Trods en vis aftagende tendens medio februar steg priserne igen mod månedens slutning. Prisen på Brent-råolie var 61, dollar pr. tønde den 7. marts (en smule over niveauet i begyndelsen af året). Ifølge Det Internationale Energiagenturs seneste vurdering af oliemarkedsforholdene er der udsigt til en yderligere stramning af balancen mellem udbud og efterspørgsel, idet agenturet har opjusteret prognoserne for den globale efterspørgsel efter olie i 27, mens prognoserne for produktionen uden for OPEC er lavere end tidligere forventet. Det tyder igen på stigende efterspørgsel efter olie fra OPEC-landene på grund af nedskæringen i produktionen. I lyset af den forventede robuste efterspørgsel og den fortsat begrænsede reservekapacitet vil oliepriserne sandsynligvis på sigt stadig ligge på et højt niveau og være følsomme over for uforudsete ændringer i forholdet mellem udbud og efterspørgsel og det geopolitiske klima. På den baggrund forventer markedsdeltagerne, at oliepriserne forbliver høje også på mellemlangt sigt, og oliefutureskontrakter med termin i december 29 handles for tiden til omkring 67 dollar. Figur 3. Hovedtendenser på råvaremarkederne 85 Brent-råolie (USD/tønde; venstre akse) Råvarer ekskl. energi (USD; indeks: 2 = 1; højre akse) 21 Råvarepriserne ekskl. energi steg i det meste af februar, hvilket blev understøttet at stigende priser på industrielle råvarer og fødevarer. Det samlede prisindeks for råvarer ekskl. energi (i dollar) nåede et nyt toppunkt mod slutningen af måneden og var ca. 25 pct. højere end året før kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt Kilder: Bloomberg og HWWI UDSIGTERNE FOR FORHOLDENE UDEN FOR EUROOMRÅDET Samlet set er udsigterne for forholdene uden for euroområdet og dermed for den udenlandske efterspørgsel efter varer og tjenesteydelser fra euroområdet fortsat gunstige. I 4. kvartal 26 steg 6-måneders ændringen i OECDs sammensatte ledende indikator, hvilket delvis opvejede faldet tidligere på året. De sammensatte ledende indikatorer for nogle af de store vækstmarkeds- 13

15 økonomier er ligeledes forbedret på det seneste, hvilket tyder på, at den afdæmpning i den globale vækst, der sås i løbet af 26, sandsynligvis vil forblive relativt begrænset. Risikofaktorerne i forbindelse med de globale udsigter knytter sig til frygten for et stigende protektionistisk pres, eventuelle nye olieprisstigninger og bekymring for en ustruktureret afvikling af globale økonomiske ubalancer. 14

16 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Den monetære og finansielle udvikling 2 DEN MONETÆRE OG FINANSIELLE UDVIKLING 2.1 PENGEMÆNGDEN OG MFIERNES KREDITGIVNING Den årlige vækst i M3 tiltog yderligere i 4. kvartal 26 og lå i januar 27 fortsat på det høje niveau fra december 26. Den aktuelle stærke pengemængdevækst, der underbygges af kraftig efterspørgsel efter lån i alle sektorer, har bidraget yderligere til de rigelige likviditetsforhold i euroområdet. Ifølge de seneste monetære observationer er der ikke mange tegn på, at den opadgående tendens i den underliggende pengemængdevækst, der har gjort sig gældende siden midten af 24, er ved at ophøre, endsige vende. Samtidig bekræfter de nyeste observationer, at de seneste stigninger i s officielle renter påvirker den monetære udvikling, om end det hovedsageligt sker via omlægning fra de mere likvide komponenter i M3, fx indlån på anfordring, til mindre likvide, men højere forrentede komponenter. Samlet set peger den robuste vækst i pengemængde og kreditgivning i en situation med rigelig likviditet fortsat på risici for prisstabiliteten på mellemlangt til langt sigt, navnlig i lyset af forbedrede konjunkturbarometre og den stigende aktivitet. DET BREDE PENGEMÆNGDEMÅL, M3 I 4. kvartal 26 var den årlige pengemængdevækst 9, pct., dvs. det højeste niveau siden 2. kvartal 199 (baseret på syntetiske tal for euroområdet). Kvartalstallet dækker over en styrkelse i løbet af kvartalet, hvor den årlige pengemængdevækst steg til 9,8 pct. i december mod 9,3 pct. og 8,5 pct. i henholdsvis november og oktober. I januar 27 lå den årlige pengemængdevækst fortsat på 9,8 pct. Styrken i M3-væksten kommer også til udtryk i væksten på kort sigt, fx målt fx 6-måneders væksten i M3 på årsbasis, der steg til 11,1 pct. i januar Figur 4. Vækst i M3 og referenceværdien (se figur 4). De seneste monetære observationer bekræfter, at den stærke årlige pengemængdevækst skyldes det lave renteniveau i euroområdet og den kraftige økonomiske aktivitet, som afspejles i den vedvarende robust udlånsvækst. Selv om diverse årsafslutningseffekter i november og december midlertidigt øgede efterspørgslen efter indlån på anfordring, tyder de monetære observationer for 4. kvartal som helhed stadig på, at renteforhøjelserne siden slutningen af 25 har påvirket den monetære udvikling, om end det hovedsageligt sker via substitutionseffekter inden for M3. På MFI-balancens passivside afspejles dette i øjeblikket navnlig i en mere afdæmpet vækst i de mest likvide komponenter i M3 frem for en lavere vækst i M3 som helhed. Væksten i M3 understøttes aktuelt af en forholdsvis stærk spekulativ efterspørgsel efter penge, der giver sig udslag i kraftig vækst i omsættelige instrumenter, der indgår i M3. På MFI-balancens aktivside er effekten af renteforhøjelserne især synlig i form af en mere moderat vækst i husholdningernes låntagning, om end den stadig er robust. (Ændring i pct.; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) Kilde:. M3 (3 måneders centreret glidende gennemsnit af årlig vækstrate) M3 (årlig vækstrate) M3 (6-måneders vækstrate på årsbasis) Referenceværdi (4½ pct.)

17 Eftersom de seneste tegn på omgørelse af tidligere porteføljeomlægninger stammer fra 2. halvår 25, fulgte den officielle M3-serie og M3-serien korrigeret for den anslåede effekt af porteføljeomlægninger nogenlunde samme mønster i hele 26 (se figur 5). M3S HOVEDKOMPONENTER Målt som kvartalsvise gennemsnit er den årlige vækst i M1 aftaget siden foråret 26. I januar 27 lå den på 6,5 pct. mod 6,7 pct. og 7,6 pct. i henholdsvis 4. og 3. kvartal 26 (se tabel 1). Figur 5. M3 og M3 korrigeret for porteføljeomlægningernes anslåede effekt (Ændring i pct. år/år; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) Officielt M3 M3 korrigeret for porteføljeomlægningernes anslåede effekt 1) Referenceværdi (4½ pct.) Hvad angår udviklingen i M1s komponenter, aftog den årlige vækst i seddel- og møntomløbet til 1,4 pct. i januar 27 fra 11,1 pct. i 4. kvartal og 11,3 pct. i 3. kvartal 26. Den årlige vækst i indlån på anfordring aftog til 5,8 pct. i januar fra 5,9 pct. i 4. kvartal og 7, pct. i 3. kvartal Den årlige vækst i kortfristede indskud ekskl. indlån på anfordring er tiltaget i de seneste måneder og nåede op på 12, pct. i januar 27 mod 11,2 pct. i 4. kvartal og 9,5 pct. i 3. kvartal 26 (se figur 6). Denne udvikling afspejler fortsat stærk vækst i tidsindskud (dvs. indskud med en løbetid på op til 2 år), der steg med 29,2 pct. på Kilde:. 1) Skøn over omfang af porteføljeomlægningerne til M3 er udarbejdet ved hjælp af metoden beskrevet i afsnit 4 i artiklen "Monetary analysis in real time" i en for oktober Tabel 1. Oversigt over monetære variabler (Gennemsnitlige kvartalsvise observationer; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) Udestående i pct. af M3 1) kvt kvt. Årlig vækst kvt. M1 47,1 1,3 9,8 7,6 6,7 7,5 6,5 Seddel- og møntomløb 7,5 13,4 11,9 11,3 11,1 11,1 1,4 Indlån på anfordring 39,7 9,8 9,5 7, 5,9 6,9 5,8 M2-M1 (= andre kortfristede indskud) 38,4 6,8 8,4 9,5 11,2 11,8 12, Tidsindskud med en løbetid på op til og med 2 år 18,6 9,7 15,2 19,8 25,3 27,3 29,2 Indskud med et opsigelsesvarsel på op til til og med 3 måneder 19,8 4,6 3,7 2,4 1,2,7 -,4 M2 85,5 8,6 9,1 8,4 8,7 9,4 8,9 M3-M2 (= omsættelige instrumenter) 14,5 3,3 5,7 6,4 11,1 12,4 15,7 M3 1, 7,8 8,6 8,1 9, 9,8 9,8 Kreditgivning til residenter i euroområdet 8,8 9,5 9,3 8,8 8,2 8, Kreditgivning til den offentlige sektor 2,4 1, -,9-3,1-4,8-5, Udlån til den offentlige sektor,8,3 -,6 -,3-1,7-1,6 Kreditgivning til den private sektor 1,5 11,8 11,9 11,9 11,5 11,3 Udlån til den private sektor 1,1 11,2 11,2 11,2 1,7 1,6 Langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) 8,7 8,8 8,6 9,1 9,8 9,8 Kilde:. 1) Pr. udgangen af seneste foreliggende måned. Uoverensstemmelser mellem de samlede beløb kan forekomme som følge af afrunding. 26 Sep. 26 Dec. 27 Jan. 16

18 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Den monetære og finansielle udvikling Figur 6. M3s hovedkomponenter (Ændring i pct. år/år; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) Kilde:. M1 Andre kortfristede indskud Omsættelige instrumenter årsbasis i januar, hvilket er den klart højeste vækst i denne M3-komponent siden indledningen af ØMUens tredje fase. I modsætning hertil er den årlige vækst i opsparingsindskud (dvs. indskud med et opsigelsesvarsel på op til 3 måneder) fortsat med at aftage i de seneste måneder. Udvidelsen af rentespændet mellem tidsindskud og indlån på anfordring hvor renten for tidsindskud har fulgt pengemarkedsrenten ganske tæt, mens renten for indlån på anfordring har udviklet sig mere moderat kan, i hvert fald delvis, forklare den seneste tids uensartede vækstmønstre i disse M3-komponenter. Udvidelsen af spændet ser ud til at have ført til omlægninger fra indlån på anfordring til tidsindskud, hvilket har mindsket væksten i M1, men kun i ringe omfang dæmpet væksten i det samlede M3. Samtidig er rentespændet mellem tidsindskud og opsparingsindskud også vokset siden 4. kvartal 25. Det har givet anledning til omlægninger mellem disse to indskudstyper. I januar 27 sås den stærkeste tilgang til omsættelige instrumenter siden indledningen af ØMUens tredje fase. Den årlige vækst i omsættelige instrumenter tiltog kraftigt til 15,7 pct. i januar 27 fra 11,1 pct. i 4. kvartal og 6,4 pct. i 3. kvartal 26. Udviklingen skyldes stigninger i alle underkomponenterne. Efterspørgslen efter gældsinstrumenter med en løbetid på op til 2 år tiltog i januar 27 meget kraftigt, nemlig med 58,7 pct. på årsbasis sammenlignet med 51,2 pct. og 36,9 pct. i henholdsvis 4. og 3. kvartal 26. De særligt høje vækstrater for denne underkomponent kan hænge sammen med de seneste stigninger i de korte renter samt finansiel innovation. Eftersom kortfristede gældsinstrumenter ofte udstedes til variabel rente, kan investorerne drage fordel af rentestigninger, som finder sted inden instrumentets udløb. I den nuværende situation synes en spekulativ efterspørgsel efter penge således at have understøttet væksten i M3. Lignende forhold gør sig muligvis gældende for de pengemarkedsforeninger, der ved brug af afledte produkter investerer i instrumenter med kreditrisiko (fx asset-backed securities). Sådanne pengemarkedsforeninger kan være et attraktivt mål for investeringer på et tidspunkt, hvor rentekurven er forholdsvis flad. Det kan måske delvis forklare den øgede efterspørgsel efter andele i pengemarkedsforeninger i de seneste kvartaler. I januar 27 tiltog den årlige vækst i andele i pengemarkedsforeninger til 8, pct. mod 3,4 pct. og -,6 pct. i henholdsvis 4. og 3. kvartal 26. Den årlige vækst i genkøbsforretninger, der ofte udviser et særligt volatilt mønster på kortere sigt, tiltog til 1,1 pct. i januar 27 mod 9,7 pct. i 4. kvartal og 5,8 pct. i 3. kvartal 26. En analyse af sektorfordelingen af pengemængdevæksten baseres på observationer for kortfristede indskud og genkøbsforretninger (herefter benævnt M3-indskud), som er de M3-komponenter, der findes sektoroplysninger for. Samlet set aftog den årlige vækst i M3-indskud i januar, da der som nævnt skete en omlægning af pengebeholdninger fra sådanne indskud til omsættelige instrumenter 17

19 ekskl. genkøbsforretninger. Den aftagende samlede vækst i M3-indskud afspejler lavere årlig vækst i M3-indskud, som holdes af ikke-monetære finansielle institutioner ekskl. forsikringsselskaber og pensionskasser (andre finansielle formidlere) (til 19,8 pct. i januar fra 2,9 pct. i december) og af ikke-finansielle selskaber (til 1,6 pct. i januar fra 12,1 pct. i december). Den årlige vækst i husholdningernes indskud aftog en smule til 6, pct. i januar fra 6,2 pct. i december. Den aftagende vækst i M3-indskud afspejlede en udstrømning af midler opbygget i november og december 26 i forbindelse med betydelige årsafslutningseffekter. Overordnet set var andre finansielle formidlere i 4. kvartal stadig den mest dynamiske sektor, hvad angår væksten i M3-indskud, mens husholdningerne fortsatte med at bidrage langt mest til den vedvarende stærke samlede vækst. M3S VIGTIGSTE MODPOSTER På modpostsiden aftog den årlige vækst i MFIernes samlede kreditgivning til euroområdets residenter til 8, pct. i januar 27 mod 8,8 pct. og 9,3 pct. i henholdsvis 4. og 3. kvartal 26. Denne udvikling dækker over en fortsat nedgang i den årlige vækst i kreditgivning til den offentlige sektor, mens væksten i kreditgivning til den private sektor trods et mindre fald i december 26 og januar 27 forblev høj i de seneste kvartaler (se tabel 1). Mere specifikt tiltog det årlige fald i kreditgivningen til den offentlige sektor til 5, pct. i januar 27 fra 3,1 pct. i 4. kvartal og,9 pct. i 3. kvartal 26. Dette afspejler navnlig det stærkere nettosalg af værdipapirer udstedt af den offentlige sektor. Samtidig aftog den årlige vækst i kreditgivning til den private sektor til 11,3 pct. i januar 27 fra 11,9 pct. i både 4. og 3. kvartal 26. Den ligger dog stadig højt. Den stærke vækst skyldes bl.a. køb af gældsinstrumenter udstedt af den private sektor. MFIernes udlån ydede fortsat det største bidrag til den kraftige vækst i kreditgivning til den private sektor med en årlig vækst på 1,6 pct. i januar (mod 11,3 pct. i 4. og 3. kvartal 26). Mens den årlige vækst i udlån til husholdningerne fortsatte med at dæmpes, om end den stadig var robust, fortsatte væksten i udlån til ikke-finansielle selskaber sin opadrettede tendens i referenceperioden (se afsnit 2.6 og 2.7, der beskriver sektorudviklingen i udlån til den private sektor). Blandt M3s øvrige modposter har udviklingen i den pengeholdende sektors beholdninger af MFIernes langfristede passiver (ekskl. kapital og reserver) fortsat været robust i de seneste måneder (se figur 7). Den årlige vækst i disse instrumenter tiltog til 9,8 pct. i januar fra 9,1 pct. i 4. kvartal og 8,6 pct. i 3. kvartal 26. MFIernes årlige strøm af nettofordringer på udlandet udgjorde 181 mia. euro i januar 27 i forhold til 195 mia. euro i december 26. Efter en markant stigning i november og december 26 faldt MFIernes årlige strøm af nettofordringer på udlandet en del i januar 27. Nedgangen kan afspejle en moderat omgørelse af de midlertidige positioner, der var opbygget i slutningen af 26, om end den er relativt lille i forhold til de betydelige kapitalstrømme, der sås i slutningen af 26 (se figur 8). Alt i alt var væksten i pengemængden og kreditgivningen fortsat kraftig, hvilket især kan tilskrives de stadigt lave renter i euroområdet og styrkelsen af økonomien. Kreditgivningen var fortsat den væsentligste drivkraft bag den stærke M3-vækst, idet den mere end opvejede den afdæmpende effekt fra den robuste efterspørgsel efter mere langfristede finansielle passiver. Den stærke udvikling i MFIernes årlige strømme af nettofordringer på udlandet, der navnlig skyldtes en betragtelig tilstrømning af monetære aktiver fra udlandet i november og december 26, peger i retning af et væsentligt udenlandsk bidrag til den årlige vækst i M3 fra november 26 til januar

20 DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING Den monetære og finansielle udvikling Figur 7. M3 og MFIernes langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) Figur 8. M3s modposter (Ændringer i pct. år/år; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) (Årlige strømme; milliarder euro; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter) M3 Langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) Kreditgivning til den private sektor (1) Kreditgivning til den offentlige sektor (2) Nettofordringer på udlandet (3) Langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) (4) Andre modposter (inkl. kapital og reserver) (5) M Kilde:. Kilde:. Anm.: M3 vises kun til orientering (M3 = ). Langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) vises med omvendt fortegn, da de er passiver for MFI-sektoren. SAMLET VURDERING AF LIKVIDITETSFORHOLDENE I EUROOMRÅDET Den stærke vækst i M3 i slutningen af 26 og januar 27 har øget likviditeten endnu mere. Da der ikke var tegn på yderligere omgørelse af tidligere porteføljeomlægninger efter den kortvarige omgørelse i 4. kvartal 25, viste de to pengegab fortsat parallelle mønstre i 4. kvartal 26. De to gab lå stadig på meget forskellige niveauer, eftersom det pengegab, der er beregnet ud fra den korrigerede M3-serie, lå betydeligt lavere (se figur 9). De reale pengegab tager højde for, at en del af den opbyggede likviditet er blevet opsuget af højere priser, hvilket afspejler inflationens opadrettede afvigelser fra s definition af prisstabilitet. De reale pengegab, der beregnes ud fra henholdsvis den officielle M3-serie og M3 korrigeret for den anslåede effekt af porteføljeomlægninger, er begge lavere end de respektive nominelle pengegab (se figur 9 og 1). Disse mekaniske mål giver imidlertid kun ufuldstændige skøn over likviditetssituationen og bør derfor fortolkes med forsigtighed. Usikkerheden illustreres fx tydeligt af de mange forskellige skøn udledt af ovenstående fire mål. Alligevel peger det overordnede billede, som målene tegner, og ikke mindst ud fra en bred monetær analyse med henblik på identifikation af den underliggende vækst i M3, på rigelig likviditet i euroområdet. Kraftig vækst i pengemængde og kreditgivning på baggrund af allerede rigelig likviditet betyder opadrettede risici for prisstabiliteten på mellemlangt til langt sigt, især i en periode med stigende økonomisk aktivitet. 19

21 Figur 9. Skøn over det nominelle pengegab 1) Figur 1. Skøn over det reale pengegab 1) (I pct. af M3-beholdningen; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter; december 1998 = ) (I pct. af beholdningen af realt M3; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter; december 1998 = ) Nominelt pengegab baseret på officielt M3 Nominelt pengegab baseret på M3 korrigeret for porteføljeomlægningernes anslåede effekt 2) Realt pengegab baseret på officielt M3 Realt pengegab baseret på M3 korrigeret for porteføljeomlægningernes anslåede effekt 2) Kilde:. 1) Det nominelle pengegab defineres som forskellen mellem det faktiske M3-niveau og det M3-niveau, som ville have været tilfældet med en konstant pengemængdevækst i overensstemmelse med referenceværdien på 4½ pct. siden december 1998 (referenceperioden). 2) Skøn over omfanget af porteføljeomlægninger til M3 er udarbejdet ved hjælp af metoden beskrevet i afsnit 4 i artiklen "Monetary analysis in real time" i en for oktober 24. Kilde:. 1) Det reale pengegab defineres som forskellen mellem det faktiske M3-niveau deflateret med HICP og det deflaterede M3-niveau, som ville have været tilfældet med en konstant nominel M3-vækst i overensstemmelse med referenceværdien på 4½ pct. og en HICP-inflation i overensstemmelse med s definition af prisstabilitet, med december 1998 som referenceperiode. 2) Skøn over omfanget af porteføljeomlægninger til M3 er udarbejdet ved hjælp af metoden beskrevet i afsnit 4 i artiklen "Monetary analysis in real time" i en for oktober 24. 2