F.E. Bording 25. november 2014

Transkript

1 n/ d/ j/ f/ m/ a/ m/ j/ j/ a/ s/ o/ n/ d/ PRAETORIAN RESEARCH F.E. Bording 25. november 2 Anledning: 3. kvartal 2 Ingen opjustering i denne omgang Vi så en stor mulighed for, at Bording opjusterede resultatforventningerne i forbindelse med regnskabet for 3. kvartal, men forventningerne blev fastholdt. De opkøbte virksomheder booster Bordings omsætning og skaber øget indtjening trods omkostninger til sammenlægning og tab af kunder. Vi ser derfor gode muligheder for et bedre helårsresultat end udmeldt, og mere væsentligt, markant resultatfremgang i 215. Vi fastholder derfor anbefalingen Køb og en kursforventning på DKK Vækst på 29% Båret af opkøb steg Bordings omsætning i 3. kvartal med 29% til DKK 158 mio. Med opkøb for over DKK mio. i omsætning i år vil omsætningsvæksten fortsætte i årets sidste kvartal og i 215. For hele 2 venter vi en omsætningsvækst på ca. 25% og for 215 en vækst på ca. % uden yderligere opkøb. Opkøb er dog en helt central del af Bordings strategi for at blive en væsentlig skandinavisk kommunikationsvirksomhed. Vi forventer derfor yderligere opkøb formentlig i Sverige i 215. Lille resultateffekt Særligt omkostninger til sammenlægning af selskaber og aktiviteter, samt valutakurspåvirkning har haft en negativ påvirkning på indtjeningen i kvartalet. Dertil havde Bording ekstraordinært god indtjening i 3. kvartal sidste år. Trods den store omsætningsvækst stegt det primære driftsresultat (EBIT) således kun marginalt fra DKK,5 mio. til DKK,2 mio. mens resultatet efter skat endte på DKK 8,4 mio. mod DKK 6,5 mio. sidste år. For at nå forventningen om et nettoresultat på DKK 25 mio. vil Bording skulle opnå et EBIT resultat på knapt DKK 4 mio. og dermed et EBIT resultat i 4. kvartal på ca. DKK mio. Dette svarer til en resultatvækst i kvartalet på ca. 5% år/år, hvilket er væsentligt, men en stigning, vi estimerer, absolut er inden for Bordings muligheder. Stor resultatfremgang Trods den igangværende gennemførelse af en stor POS ordre til Dagrofas ca. 5 butikker, var såvel omsætning som resultat i Bording Data på niveau med sidste år. Således var resultatet i kvartalet DKK 2 mio., mens de første ni måneder har genereret et resultat på DKK 5 mio. mod DKK 3 mio. i 9-måneders perioden sidste år. Vi forventer dels, at Bording Data vil realisere øget indtjening fra Dagrofa-ordren, når denne er fuldt udført i 215, dels at den betydelige vækst i installerede systemer, som Dagrofas butikkerne medfører, vil øge omsætningen af supplerende systemsalg og dermed omsætning og indtjening fremover. Sverige og Norge i nedgang Omsætningen i Sverige og Norge var svag i 3. kvartal. Nedgangen skyldes generelt svækkelse af såvel svenske som norske kroner over for den danske krone. Integrationen af Cognito har vist sig sværere end forventet, hvilket her har medført en lavere omsætning for de samlede aktiviteter. Sverige er derimod primært belastet har en ekstraordinær ordre i 3. kvartal sidste år. Med endt integration af Cognito i Norge og in-store aktiviteterne i Sverige ser vi derfor fremadrettet positivt på såvel omsætnings- som resultatudviklingen for disse lande. ANBEFALING Kort sigt Langt sigt Køb Køb Kursforventning -6 md. DKK 1 Kursforventning -18 md. DKK Aktiekurs, DKK 9 BØRS Liste Sektor Nasdaq/OMX, Danmark KURSUDVIKLING måneder 1,15 1, 1,5 1, Industri DKK 3 md. 6 md. md. Høj Lav FE Bord.(%) OMXC2 (%) Markedsværdi (DKK mio.) 34 Antal aktier Fondskode Reuters kode Bloomberg kode OMX Copenhagen 2 - Price (Rebased) F.E. Bording A/S Class B NASDAQ/OMX Shortname DK828 BORDb.CO BORDB:DC BORD B Næste regnskab: Helår Selskabets forventninger til 2 Bording forventer, før eventuelle opkøb, en omsætning på DKK 63 mio. (før DKK 6-63 mio.) og et resultat efter skat på DKK 25 mio. Den kortsigtede case Casen på kort sigt er fortsat primært effekterne af opkøbene af RelationshusetGekko og Formula, der samlet øger omsætningen med ca. DKK 15 mio. og en giver forbedring af indtjeningsevnen, således at EBIT-marginen øges markant fra niveauet 5% i 2 til niveauet 7-8% i 215. Kursvending Efter at have toppet i DKK 1. er aktiekursen faldet til DKK 9-niveauet uden negative nyheder, men ved meget lav handelsvolumen. Vi anser den lave volumen for skyld i den negative kursudvikling og forventer, at kursudviklingen senest ved årsregnskabet i marts vil vende til det positive. Analyseansvarlig: Jesper Ilsøe PRAETORIAN RESEARCH Amagertorv 9, 2. DK-6 København K Tlf.: Mail: info@p-research.dk 1/7

2 F.E. Bording 25. november 2 Stigende vækst og indtjening Kvartalet styrker investeringscasen Resultatudviklingen er ikke indregnet i aktiekursen Investeringscasen i Bording er fortsat indtjeningsfremgang fra øget omsætning og forbedring af indtjeningsevnen gennem opkøb af skandinaviske virksomheder inden for grafisk kommunikation. Selvom indtjeningsforbedringen i 3. kvartal umiddelbart var marginal, var rengskabet en styrkelse af casen. Vi fastholder derfor forventningen om resultatvækst i 215 fra allerede foretagne opkøb og fremadrettet yderligere værdiskabende opkøb. Den forventede resultatfremgang er ikke indregnet i det eksisterende kursniveau, hvorfor vi forventer, at aktiekursen vil gå imod niveauet DKK 1.3 inden for de kommende måneder og DKK 1. omkring aflæggelse af årsregnskabet for 2 i marts måned 215. Vi fastholder derfor den langsigtede købsanbefaling og hæver den kortsigtede anbefaling fra Neutral til Køb. Fremgang fortsat baseret på opkøb 7% vækst i Danmark Bordings organiske vækst er fortsat lav, hvorfor væksten i de grafiske aktiviteter er baseret på opkøb. I Danmark steg den grafiske omsætning i 3. kvartal således med 7% år/år, mens den i Norge steg med 4% - begge steder båret af væsentlige opkøb. Sverige har dog igennem hele 2 oplevet omsætningsnedgang i kølvandet på der tidligere foretagne opkøb og efterfølgende sammenlægninger. Omsætningsvækst, grafiske (kommunikations) aktiviteter pr. kvartal 2-2 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% Danmark Sverige Norge De danske aktiviteter igen størst Med de seneste opkøb er de danske kommunikationsaktiviteter igen de største målt på omsætning. Da det svenske marked er større end det danske, ser vi gode muligheder for opkøb af komplementære virksomheder her de kommende år. De norske aktiviteter er trods Cognito-opkøbet fortsat relativt små, men med det nye fokus, som aktiviteterne igennem Cognito har opnået, ser vi også forbedrede muligheder for opkøb der. Omsætning, kommunikationsaktiviteter, pr. kvartal Danmark Sverige Norge 2/7

3 F.E. Bording 25. november 2 Formålet er indtjeningsvækst Formålet med opkøbene er dog ikke vækst i sig selv, men opbyggelse af en komplet produktpalette inden for grafisk kommunikation i Skandinavien og en forbedring af indtjeningsevnen. 3. kvartal var belastet af såvel direkte som indirekte omkostninger til integrering af de opkøbte virksomheder. Derfor blev indtjeningsevnen ikke forbedret, men de grafiske aktiviteter genererede dog et højere resultat før skat end året før, der var begunstiget at ordren på valgkort, og resultatet bl.a. derfor var 5% højere end året før. Grafiske (kommunikations) aktiviteter; Resultat før skat 2-2 (DKK mio.) Gode udsigter for 4. kvartal Seks kvartaler med gns. Overskud på DKK 1,5 mio. Fjerde kvartal vil ikke i nær samme grad som tredje kvartal være belastet af omkostninger til integration af selskaber og aktiviteter. Dertil vil kvartalet blive positivt begunstiget af effekterne af de vel overståede sammenlægninger. Fremgangen i den samlede indtjening og resultat skyldes dog også Bording Data, der, noget uvant, nu har haft overskud seks kvartaler i træk med et gennemsnitligt resultat for disse kvartaler på DKK 1,5 mio. Salg af point of sales systemer til detailhandlen og senest til Dagrofa har været drivkraften bag den højere omsætning og de positive resultater. Bording Data; Omsætning og resultat før skat (DKK mio.) Omsætning Res. før skat POS er en væsentlig bidragsyder Bording Data væsentlig bidragsyder til koncernresultat og -målsætning Udviklingen inden for POS systemer er i rivende udvikling med bl.a. mobile betalingsløsninger og integration med webshops produkter, som Bording Data også udvikler og sælger. Med langt flere installerede POS systemer vil der være en større basis for mersalg i forbindelse med opdatering og udbygning af systemerne. Dertil øges mulighederne for at eksportere systemerne til udenlandske detailkæder. Vi ser derfor gode muligheder for, at POS systemerne på såvel den korte som den lange bane vil være en væsentlig vækstdriver for Bording Data. Den markant forbedrede indtjening i Bording Data hidtil i år fra DKK 2 mio. til DKK 5 mio. estimerer vi vil fortsætte i sidste kvartal og i 215. Hermed vil selskabet være en væsentlig bidragsyder til koncernresultatet, og medvirkende til opfyldelse af målsætningen om en EBIT-margin på %. 3/7

4 F.E. Bording 25. november 2 Ingen opjustering Koncernindtjeningen fortsat op Vi havde forventet, at Bording ville opjustere skønnet for helårsresultatet efter skat fra de tidligere udmeldte ca. DKK 25 mio., selvom dette er en væsentlig stigning i forhold til 2 og mere end en fordobling i forhold til 2. Særligt større integrationsomkostninger og længere integrationsprocesser end vi havde ventet, ser vi som de primære årsager til den manglende opjustering. Nettoresultat 2-215E (DKK mio.) E 215E Stor sikkerhed for stigende indtjening i 215 Med stort set alle sammenlægninger fuldendt i løbet af i år, er der gode muligheder for, at resultatvæksten vil fortsætte i 215, som således ikke bør blive belastet af de integrationsomkostninger, som har belastet resultaterne i 2 og 2. Dertil vil synergierne fra særligt integrationen af Formula slå igennem næste år. Vi er derfor konfidente med at estimere yderligere resultatfremgang næste år og en fremgang der danner basis for vores positive forventninger til aktiekursen de kommende måneder. Køb men ikke endnu (?) Kursen er sivet det seneste stykke tid Vi venter den retter sig i forbindelse med årsrapporten og stiger yderligere i forbindelse med H1 215 Med en opjustering af resultatforventningerne i forbindelse med 3. kvartal, havde vi forventet et kursniveau på DKK 1.3. Nu kom der ingen opjustering, og kursen er siden vores sidste analyse faldet fra niveauet DKK 1. til niveauet DKK 9. Vi ser primært faldet i aktiekurs som en konsekvens af en lav likviditet i aktien, hvilket i perioder uden nyheder typisk vil medføre en sivende aktiekurs. Aktiemarkedets prisfastsættelse af aktien har dertil konsekvent reageret på selskabets opnåede resultater frem for forventede resultater. Vi forventer derfor, at aktiekursen vil rette sig til niveauet DKK 1., når Bording rent faktisk opnå det udmeldte resultat for 2 ved offentliggørelsen af årsresultatet primo 215. Baseret på vores estimerede indtjeningsvækst i 215 vil en fair aktiekurs være i niveauet DKK 1.3. Såfremt aktiemarkedet fortsætter med at basere aktiekursen på opnåede resultater, forventer vi ikke umiddelbart dette niveau nået før halvårsrapporten for 215, der formentlig offentliggøres i løbet af august /7

5 F.E. Bording 25. november 2 NØGLETAL Kursrelaterede e 215e 216e P/S P/E (markedsværdi/justeret nettoresultat) K/I (markedsværdi/egenkapital) EV/Omsætning EV/EBITDA EV/EBIT Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) ROE (%) ROIC (%) Udbytteafkast (%) Udbytteandel (%) Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) Gearing (%) Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) Udbytte pr. aktie Enterprise value (EV) (DKK mio.) Markedsværdi Antal aktier (mio.) Aktiekurs (ultimo året / aktuelt) REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio e 215e 216e Nettoomsætning EBITDA EBITDA-margin (%) EBIT EBIT-margin/overskudsgrad (%) Netto finansposter Resultat før skat Resultat efter skat Resultatgrad (%) Balance DKK mio e 215e 216e Immaterielle aktiver Materielle aktiver Finansielle aktiver Varebeholdninger Tilgodehavende Likvid beholdning Aktiver i alt Egenkapital Minoriteter Hensættelser Langfristet gæld Kortfristet rentebærende gæld Leverandørgæld Anden gæld Passiver i alt /7

6 F.E. Bording 25. november 2 INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Bording er primært baseret på: Et løft i EBIT-marginen til niveauet op til % via opkøb og effektiviseringer At selskabet kan fortsætte med at vokse lønsomt via akkvisitioner i Skandinavien/Norden De mere langsigtede dele af investeringscasen består af mulighederne for, at: Indtjeningen konsolideres i niveauet % Begrænset organisk vækst Bording opkøbes eller indgår i et større strategisk samarbejde MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Væsentlig forbedring af indtjeningsevnen fra effektiviseringer Risiko for marginpres fra konkurrenter og fortsat konjunkturnedgang for den grafiske branche Gennembrud for salget af digitale løsninger MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Væsentlig øget indtjening fra værdiskabende opkøb Opkøb af Bording Risiko for store værdidestruerende opkøb PRISFASTSÆTTELSE Såvel den kortsigtede som den langsigtede prisfastsættelse af aktien er baseret på en DCF-værdi i niveauet DKK , der er baseret på et fremtidigt EBIT-niveau på ca. %. Kortsigtet kursværdi pr. aktie, DKK -måneders kursværdi pr. aktie, DKK VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Bording sælger og producerer en lang række grafiske og digitale kommunikationsløsninger og produkter til virksomheder, herunder f.eks. direct mail og Smart mail kampagner og distribution af elektroniske produkter som e- mails og SMS. Formålet med selskabets løsninger er at effektivisere den grafisk baserede kommunikation i - primært større skandinaviske - virksomheder, herunder både den interne kommunikation som kommunikationen med virksomhedernes kunder. Selskabet har skiftet fokus fra selv at producere produkterne, herunder f.eks. tryksager og konvolutter, til at være rådgiver og udvikler af kommunikationsløsninger og produkter med ekstern sourcing af selve print/tryk-produktionen. Bording har dertil en software-division, der p.t. primært udvikler og leverer Pont-of-Sale samt logistikløsninger til danske butikskæder. Udvikling i omsætning og EBIT Omsætningsfordeling (2) DKK mio e 215e 216e Omsætning EBIT margin % % 8% 6% 4% 2% % -2% 9% 42% 49% Danmark Sverige Norge Kilde: F.E. Bording 6/7

7 F.E. Bording 25. november 2 ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på henholdsvis 6 måneders og måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > % Neutral -% - +% Salg < -% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. Research provider: Selskabet, som dette notat vedrører, har indgået en research provider aftale med Praetorian Research, der indebærer, at Praetorian Research modtager et honorar fra selskabet for at udføre aktieanalyse af det. Selskabet har ingen indflydelse på de konklusioner og anbefalinger, som Praetorian Research udtrykker i sin analyse af selskabet. 7/7