INVESTERINGSFORENINGEN CARNEGIE WORLDWIDE. Kvartalsorientering 2. kvartal Er der mere i aktiemarkedet? Kunsten at vælge fra

Transkript

1 INVESTERINGSFORENINGEN CARNEGIE WORLDWIDE Kvartalsorientering 2. kvartal 2013 Er der mere i aktiemarkedet? Kunsten at vælge fra

2

3 Indholdsfortegnelse Leder 5 Er der mere i aktiemarkedet? 6 Globale Aktier 10 Globale Aktier SRI-AK 13 Europa 15 Danske Aktier 18 Østeuropa 21 Asien 24 Investeringsforeningen Carnegie WorldWide 27

4

5 Leder Kære investor Andet kvartal var præget af usikkerhed forårsaget af udmeldinger fra den amerikanske centralbank om en mulig reduktion af de løbende støtteopkøb af statsobligationer samt en stramning af kreditpolitikken i Kina. Dette påvirkede de globale finansielle markeder negativt og gav kursfald i særligt juni måned. Er der mere i aktiemarkedet? Med den nye usikkerhed på de to vigtigste markeder har aktierne så toppet for denne gang? Dette spørgsmål er ekstra relevant i lyset af, at kursstigningen på aktiemarkederne nu har varet i mere end fire år med en samlet stigning fra bunden på næsten 150 pct. Vi forsøger derfor at besvare dette spørgsmål i temaartiklen denne gang. Som du kan læse i artiklen, er vores konklusion, at en stramning af pengepolitikken vil være en positiv og naturlig konsekvens af, at vi nu er på den anden side af finanskrisen, hvor vi ser en langsom bedring af den finansielle sektor og den generelle økonomi. I Kina vil væksten blive lavere, men der er ikke udsigt til en egentlig bankkrise. Så alt i alt tror vi, at aktiemarkederne kan stige, men i en lavere takt, måske 5-7 pct. i snit og nok med større udsving i forhold til tidligere. Der er dog også risikofaktorer, særligt fordi vi befinder os i den senere fase af en meget lempelig pengepolitik, og fordi den kunstigt skabte efterspørgsel efter særligt sikre obligationer har løftet priserne på alle aktivtyper til et højt niveau. Herudover er en positiv udvikling på aktiemarkederne betinget af en rimelig vækst i verdensøkonomien, hvor en mere negativ udvikling end ventet i særligt Kina og USA kan få aktiekurserne til at falde. Svage markeder i andet kvartal De svage markeder i andet kvartal satte også sit præg på udviklingen i vores afdelinger. Som det kan ses af tabellen til højre var afkastene generelt negative. Vores etiske globale aktieafdeling skabte dog et lille positivt resultat, da der var en god udvikling på nogle af afdelingens mere stabile vækstaktier. Udviklingen i afdeling Europa er mindre tilfredsstillende. Afdelingen har i år tabt 3 pct., mens markedet er steget 3,6 pct. Denne udvikling skyldes en kombination af en for defensiv investeringsstrategi og en dårlig udvikling på enkelte aktier. Vi har stor fokus på at rette op på denne udvikling, da vi langsigtet ser Europa som et interessant investeringsområde. På positivsiden klarede afdeling Asien sig ganske godt i det svære kvartal med et begrænset tab på 1,4 pct., hvor de asiatiske markeder ellers faldt 6,4 pct. I år har afdelingen således skabt et afkast, der er hele 12 procentpoint bedre end markedet og dette følger en tilsvarende god udvikling i 2012, hvor afkastet var 10 procentpoint bedre end markedet. Som altid er du velkommen til at kontakte os, hvis du har spørgsmål til Carnegie WorldWide, og hvorledes vi kan hjælpe dig med dine investeringsovervejelser. Med ønsket om en god sommer. Bo Knudsen Tim Kristiansen Resultat 2. kvartal 2013 samt år til dato Afdeling Afkast Benchmark Afkast Benchmark 2. kvt. 2. kvt. 06/ /2013 Globale Aktier -0,9% -1,6% 6,5% 7,5% Globale Aktier SRI-AK* 0,7% -1,6% 8,8% 7,5% Europa -5,6% -1,7% -3,0% 3,6% Danske Aktier -0,6% -0,8% 11,0% 11,7% Østeuropa -10,6% -7,6% -10,0% -11,4% Asien -1,4% -6,4% 7,4% -4,4% Carnegie WorldWide - Leder 5

6 Er der mere i aktiemarkedet? Af adm. direktør og porteføljeforvalter Bo Knudsen Vores korte svar på dette enkle spørgsmål er: Ja, vi tror, at aktiemarkederne kan stige, men i en lavere takt og med større udsving i forhold til den seneste tid. Vi har oplevet en historisk kraftig kursstigning fra finanskrisens bund. Paradoksalt, men ikke usædvanligt i en periode præget af enorm pessimisme i kølvandet på finanskrisen. Kursstigningen på det toneangivende amerikanske marked (S&P 500) startede 9. marts 2009, og ved den foreløbige top 21. maj 2013 er stigningen over de arbejdsdage på 146,7 pct. Der har under denne stigning været to større korrektioner på ca. 16 pct. og nitten korrektioner på 5 pct. eller mere. Det placerer denne samlede kursstigning som en af de længste og kraftigste bear market -reaktioner over de seneste 80 år ifølge Citi Research. Vi tror, at aktiemarkederne kan stige, men i en lavere takt og med større udsving i forhold til den seneste tid. Så er der mere i aktiemarkedet? For at konkludere på dette spørgsmål, har jeg valgt at gennemgå de tre typiske hindringer for kursstigning: 1) for høj prisfastsættelse, 2) potentiel vækstnedgang 3) strammere likviditet Er aktier prisfastsat for højt? I et 100-årigt perspektiv har vi oplevet tre langvarige stigninger i aktier, som vist i figur 1 i næste spalte: i 1920 erne, fra midten af 2. verdenskrig og frem til midten af 1960 erne og så stigning en fra 1982 og frem til år Aktier var højt prisfastsat ved indgangen til dette årtusinde, og de sidste år har været en lang korrektion af denne høje prisfastsættelse, hvor indtjeningen er steget uden en samlet kursstigning. Det ses, at det toneangivende amerikanske kursindeks først for nylig har passeret sin gamle kurs top i 2000 og Figur 1: Kursudvikling amerikanske aktier Indeks i USD - logaritmisk Dow Jones aktieindeks Kilde: Bloomberg En hindring for fortsat stigning kan være for høj prisfastsættelse på aktier. Det er ikke en eksakt videnskab at måle prisfastsættelsen på de brede aktiemarkeder. Skift i sammensætning af indeks og store indtjeningsudsving kan dog give store unøjagtigheder. Værdiansættelsen er ikke på et niveau, som isoleret set udgør en egentlig hindring for yderligere stig ning. Jeg har valgt at tage udgangspunkt i prisfastsættelsen af forbrugsgodeaktier, hvor det har været muligt at skaffe data tilbage fra Fordelen ved at bruge dette segment som pejlemærke for den generelle værdiansættelse er, at disse selskaber har mindre indtjeningsudsving og i det hele taget er mere stabile over tid. Derfor er det en bedre, om end ikke perfekt, indikator for, om aktier i et historisk perspektiv er prissat for højt. I figur 2 på næste side ses det, at dette vigtige segment af markedet er prissat i den øvre ende af sit historiske interval målt på prisen per indtjeningskrone. Værdiansættelsen er dog ikke på et niveau, som isoleret set udgør en egentlig hindring for yderligere stigning. Det er i 6 Carnegie WorldWide - Tema

7 Figur 2: Prisfastsættelse af stabile forbrugsaktier P/E Historisk P/E Estimeret P/E Kilde: Deutsche Bank øvrigt erfaringsmæssigt således, at kun en meget ekstrem prissætning er en signifikant hindring for kursstigning. Står vi over for en global vækstnedgang? Den langsigtede drivkraft for kursstigning på aktiemarkederne er indtjeningsvækst. Den langsigtede dynamiske effekt af indtjeningsvækst er kraftfuld. Men den glemmes ofte, når der i mere kortsigtede vurderinger fokuseres på den statistisk manglende samvariation mellem kurstigninger og økonomisk vækst. Det er uomtvisteligt, at makroøkonomisk fremgang skaber et bedre miljø for højere indtjening i virksomhederne. Det er derfor en hindring for fremgang for aktierne, hvis verdensøkonomien skulle bevæge sig ned i et lavere gear igen med lavere vækst og risiko for deflation. Vores opfattelse er, at den samlede verdensøkonomi kan fortsætte sin vækst men den marginale drivkraft over de kommende par år vil i højere grad være USA frem for som nu Kina. Den subsidiedrevne del af væksten i Kina, hvor lokalregioner har givet store lån og favorable vilkår til særligt udvalgte virksomheder, har ledt til overkapacitet inden for flere sektorer, som eksempelvis stålsektoren og solcelleindustrien. Subsidiedrevet vækst understøtter ofte aktivitet i stedet for effektivitet. Det skaber langsigtede kapitalallokeringsproblemer. Samtidig vil væksttakten i udbygningen af veje, lufthavne og anden infrastruktur gå ned alene på grund af de allerede betydelige investeringer, der er foretaget de seneste 20 år. En fortsat voksende middelklasse vil sikre vækst i det samlede forbrug, der dog udgør en lavere andel af økonomien i Kina i forhold til mange andre lande. Den samlede verdensøkonomi kan fortsætte sin vækst men den marginale drivkraft over de kommende par år vil i højere grad være USA frem for som nu Kina. Væksten i Kina vil derfor samlet være højere end i resten af verden, men aftagende i forhold til de seneste år. Med svage råvaremarkeder har størstedelen af udviklingslandene sværere ved at skabe vækst: herunder Brasilien og Rusland. Samlet set er det sandsynligt, at emerging markets får en pause som markant positiv vækstfaktor for verdensøkonomien. Carnegie WorldWide - Tema 7

8 Modsat ser vi en bedrende væksttakt i USA drevet af et bedre boligmarked en helt central faktor i et land, hvor det er forbrugeren, der udgør hovedparten af økonomien. En kraftig nedgang i den offentlige forbrugskvote, som vist i figur 3 nedenfor, har haft en negativ effekt på økonomien på omkring 1 pct. per år over de seneste år. Ved en stabilisering af denne, kombineret med højere aktivitet på boligmarkedet, er det muligt for USA at komme tilbage på en vækstrate på ca. 3 pct. Figur 4: Bilsalget i USA Mio. stk Figur 3: USA: Offentligt forbrug i % af BNP % Jun 03 Jun 05 Jun 07 Jun 09 Jun 11 Maj 13 Bilsalg i USA (annualiseret) Kilde: Bloomberg USA: Offentligt forbrug i % af BNP Kilde: Reuters Ecowin Der findes skeptikere, som fremhæver, at en stor del af den stigende aktivitet i det amerikanske boligmarked er drevet af kortsigtede investorer. Her synes jeg, at man skulle tage et kig på et andet meget vigtigt forbrugersegment, nemlig bilsalget. Her har vi oplevet en signifikant stigning med en positiv overraskelse igen i de seneste tal, som vist i figur 4 i næste spalte. Det er nok ikke spekulanter, der driver væksten i bilsalget i USA, men mere den almindelige forbruger. Der er mulighed for vækst i det samlede Europa fra det nuværende meget lave niveau i særligt Sydeuropa, men regionen er fortsat præget af en række strukturelle udfordringer. Der er dog enkelte lyspunkter og Spanien rapporterede sit første handelsbalanceoverskud i 40 år i marts måned et positivt nøgletal på baggrund af et svagt vækstmiljø. Det ville være yderligere kærkomment for Europa med en svagere euro. Det centrale for aktier er omgivelser af rimelig vækst uden et inflationspres. Det er vores hovedscenarie, at væksten i verdensøkonomien kan holde sig på et niveau, som ikke kommer til at udgøre en hindring for aktiemarkedet. Står vi over for en kraftig likviditetsstramning? Vi befinder os i den senere fase af det største indgreb i den frie prisdannelse på finansielle aktiver siden 2. verdenskrig. Som respons på finanskrisen smed Bernanke tre store sten i søen i form af QE1, QE2 og QE3, som skabte og skaber bølgeeffekter på tværs af alle segmenter i alle aktivklasser. Det har haft effekt. Alle søger et sikkert afkast. Således har det været muligt for Apple at sælge obligationer for tre mia. dollar. Disse løber til 2043 med en årlig rente på 3,9 pct. Tager det højde for Apples teknologirisiko eller er det mere et udtryk for den enorme sult efter at placere sig i alt, hvor der står noget med obligation på? Hvad sker der, når Bernankes sten skal fiskes op af søen igen? Giver det lige så store skvulp? Alene Bernankes tale om at reducere i den amerikanske centralbanks køb af USD 85 mia. stats- og realkreditobligationer per måned, dækkende langt størstedelen af nyudstedelsen af obligationer i USA, har resulteret i en voldsom rentestigning og kursfald på aktiemarkederne. Men en kommende reduktion af 8 Carnegie WorldWide - Tema

9 FED s køb af statsobligationer samt højere korte renter er en naturlig konsekvens af, at vi er på den anden side af finanskrisen. Den er også en naturlig konsekvens af bedringen i den finansielle sektor og af, at den økonomiske situation i den vestlige verden er i langsom bedring. Samtidig er vi i den situation, at Japan har kastet sig ud i en særdeles aggresisv pengepolitisk lempelse. Endeligt er det også muligt at forestille sig en mere aggressiv europæisk centralbank på den anden side af det tyske valg i september. En kommende reduktion af FED s køb af statsobligationer samt højere korte renter er en naturlig konsekvens af, at vi er på den anden side af finanskrisen. Væksten vil få yderligere næring, når virksomheder og private begynder at låne penge igen, altså når de trykte penge fra FED via banksystemet kommer ud at arbejde i realøkonomien, frem for blot at blive brugt til køb af finansielle aktiver. Der er vi ikke nået til endnu. FED s likviditetsstramning skal italesættes, hvilket vi netop har set, og gennemføres gradvist for, at markederne ikke skal reagere negativt. Det skal ske i takt med, at den private sektor begynder at låne penge igen, og stigende bolig- og aktiemarkeder får folk til at tro på fremtiden. Og - endnu bedre - kombineret med fornyet tro på vækst i emerging markets og nye sektorer, der hjælper til at trække vækst og optimisme. FED s likviditetsstramning skal ske i takt med, at den private sektor begynder at låne penge igen, og stigende bolig- og aktiemarkeder får folk til at tro på fremtiden. Der forestår en delikat proces, hvor risikoen for kraftigt stigende renter foreligger. Hvis FED skal suge likviditet op i en situation, hvor der er gang i økonomien igen, er det tungt og risikabelt at sælge ud af de lange statsobligationer, der ligger på FED s balance. Det kan lykkes, men en pengepolitisk stramning er den væsentligste hindring for aktiemarkedet over de kommende par år. Aktiv investeringspleje bliver afgørende Vi befinder os i et historisk eksperiment i forhold til indgreb i prisdannelsen på finansielle aktiver. Det er altid en usikker disciplin at spå; særligt i et miljø, hvor det er svært at finde paralleller i de finansielle historiebøger. Hverken prisfastsættelse, vækst eller likviditetsstramning udgør en signifikant hindring for fortsat kursstigning lige nu, og der er formentlig mere i aktiemarkedet. Men risikoen er højere og potentialet mindre, fordi vi befinder os i den senere fase af en meget lempelig pengepolitik. Og fordi den kunstigt skabte efterspørgsel efter særligt sikre obligationer og dønningerne herfra har bragt prisen på alle aktivtyper op på et højt niveau. Herudover er en positiv udvikling på aktiemarkederne betinget af en rimelig vækst i verdensøkonomien, hvor en mere negativ udvikling end ventet i særligt Kina og USA kan få aktiekurserne til at falde. Endelig er der altid risikoen for den uventede hindring på vejen frem. Et afkast på den risikofri rente, til - l agt en traditionel risikopræmie på 3-5 pct. eller samlet 5-7 pct., er et godt afkast på aktier i dette miljø. Det er klart, at et ekstraafkast skabt ved stockpicking på 3-5 pct. har en meget større relativ effekt i et miljø som det. Det bliver derfor sværere at tjene penge også på aktier. Et afkast på den risikofri rente, tillagt en traditionel risikopræmie på 3-5 pct. eller samlet 5-7 pct., er et godt afkast på aktier i dette miljø. Det er klart, at et ekstraafkast skabt ved stockpicking på 3-5 pct. har en meget større relativ effekt i et miljø som det. Vi har skabt et sådant merafkast historisk, og det er vores målsætning fortsat at levere det samme merafkast. Vi tror på en meget selektiv indgangsvinkel. Vi tror, at det er centralt at identificere mere tidløse og cykliske uafhængige temaer, der kan trække udvalgte aktier gennem makrocyklen. Sidste temaartikel beskæftigede sig med et eksempel på en sådan trend - big data - hvor nye softwareløsninger og nye datalagringsmuligheder giver særlige vækstmuligheder for virksomheder, der enten direkte skaber disse muligheder, som Google og SAP, eller virksomheder, som udnytter disse analyseværktøjer optimalt. Carnegie WorldWide - Tema 9

10 Category Killer Omstrukturering (Japan) TMT Emerging Markets Demografi 3,3 % 5,7 7,6 9,6 12,4 Olie 18,4 Stabil vækst 43, Globale Aktier Temaer Overblik I det forgangne kvartal var de globale finansielle markeder i stor grad præget af usikkerheder forårsaget af udmeldinger fra den amerikanske centralbank om en potentiel reduktion af de løbende støtteopkøb af statsobligationer samt af en stramning af kreditpolitikken i Kina. Stabil vækst Ovenstående faktorer var stærkt medvirkende til et fald i de globale aktiemarkeder, målt ved MSCI s globale indeks, på 1,6 pct. i andet kvartal Afdelingen Globale Aktier faldt 0,9 pct. i andet kvartal, hvilket var 0,7 procentpoint bedre end MSCI s globale indeks. Som i første kvartal kom de mest positive bidrag fra amerikanske selskaber, som for eksempel Microsoft, Visa, Wells Fargo og Walt Disney. Temaoversigt pr Øvrige 2,3 % Der er fortsat politiske og økonomiske usikkerheder på globalt plan, men med forbedringer i visse dele af verden primært i USA, hvor vi ser vedvarende positive tegn på det amerikanske boligmarked. Afdeling Globale Aktier er investeret i en række selskaber, som er eksponeret herfor, og som alle bidrog positivt i løbet af kvartalet. Energi 2,4 Demografi Category Killer Infrastruktur Emerging Markets Boligmarkedet i USA Finansiel genopretning Connected Lives Stabil vækst 2,4 2,8 4,9 8,0 9,3 13,9 15,6 38,4 Som beskrevet i temaartiklen, vurderer vi, at centralbankerne på globalt plan fortsat vil understøtte markederne og økonomien ved støtteopkøb og lempelig pengepolitik. Vi er særligt positive over for de effekter, som bl.a. en meget aggressiv japansk centralbank og regering vil have på japanske selskabers evne til at konkurrere i det globale marked. Dette er en af grundene til, at vi i løbet af kvartalet har valgt at øge vores eksponering mod japanske selskaber. Den japanske centralbanks balance Trillioner yen Den samlede balance i Japans centralbank Kilde: Bloomberg Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Afdelingens fundament udgøres af stabile vækstselskaber. I det aktuelle marked suppleres dette fundament af selskaber, som bl.a. drager nytte af en forventet forbedring på det amerikanske boligmarked, er ledende inden for teknologiområdet eller står stærkest og forventes at drage størst nytte af en bedring i den finansielle sektor. Af afgørende betydning for de selskaber, vi udvælger, er positive fremtidsudsigter, en stærk finansiel situation og ledelse, som har fokus på at skabe værdi for aktionærerne, samt en solid forretningsmodel, der understøttes af en eller flere strukturelle vækstdrivers, der dermed giver selskaberne mulighed for at skabe en solid indtjeningsvækst selv i et lavvækstmiljø. De globale aktiemarkeder har indtil nu i stor grad været likviditetsdrevne. Senest har den japanske centralbank søsat et meget aggressivt pengepolitisk program, der bl.a. har resulteret i en betydelig svækket yen, som forventes at give japanske selskaber en konkurrencemæssig fordel og have en betydelig indvirkning på deres indtjening i de kommende år. Derfor har vi i det forgangne kvartal valgt at øge eksponeringen mod rimeligt prisfastsatte japanske selskaber, der i stor grad forventes at drage nytte af den svækkede yen. 10 Carnegie WorldWide/Globale Aktier

11 Globale Aktier Omlægninger I det forgangne kvartal foretog vi en række ændringer. Vi øgede vores eksponering mod Japan ved at købe Komatsu og Sony. Bank of Japans tiltag de seneste måneder og svækkelsen af yen vil bidrage til øgede konkurrencemæssige fordele for både Komatsu og Sony. Komatsu har en stærk global position inden for maskiner til bl.a. infrastruktur, landbrug og minedrift. Der er et konsolideret marked, hvor Komatsu er nummer to efter Caterpillar. Vi forventer, at Sony kommer tilbage som ét af verdens stærkeste brands som følge af en markant svagere yen samt nye og stærke produkter som for eksempel Sony PlayStation samt smartphones og tablets. Ligeledes tror vi, at igangværende og nye effektiviseringsprocesser kan lede til markant højere indtjeningsevne over de kommende 3-5 år. Vi finansierede investeringerne i Komatsu og Sony gennem salg af BG Group og BorgWarner. Vi vurderer, at BG Group fortsat vil opleve pres på omkostningerne samt eksekveringsudfordringer. BorgWarner er et stærkt tematisk selskab, som dog vurderes at blive ramt af hårdere konkurrence på turbochargers fra japanske Denso og af mere aggressive produkttiltag fra Bosch og Continental. Vi købte også Citigroup, som er en af de få banker med en stærk global tilstedeværelse. I de senere år har Citigroup haft fokus på at styrke kapitalbasen, og i dag er selskabet relativt velkapitaliseret. Anført af et nyt og stærkt ledelsesteam, der bl.a. har erfaring med turnarounds ved andre finansielle institutioner, forventer vi, at Citigroup vil accelerere deres restruktureringsinitiativer og styrke kapitalbasen og generere højere afkast i løbet af de kommende år. Forventninger til Globale Aktier Vi har nu oplevet et ualmindeligt langt opsving i de globale aktiemarkeder, som beskrevet i temaartiklen. En periode med større udsving og lavere afkast kan ventes på aktiemarkederne. Vi vurderer, at verdensøkonomien, anført af USA, er på rette spor, og at vi inden for de næste par år vil se en global økonomi, der er mere selvbærende dvs. uden betydelig hjælp fra verdens centralbanker. Vejen dertil vil være behæftet med usikkerheder, men i overgangsperioden vil aktiemarkederne være understøttet af fortsat lempelig pengepolitik og støtteopkøb fra verdens centralbanker. Købet af Citigroup blev finansieret af et salg af HSBC, som har gennemført omfattende og vellykkede restruktureringsinitiativer og set en positiv aktieprisudvikling. Vi vurderer dog, at HSBC s potentiale nu er afspejlet i aktiekursen. Vi øgede vores eksponering mod den finansielle sektor gennem investering i Danske Bank. Vi tror, at Danske Bank kan opnå en højere forrentning af egenkapitalen gennem effektiviseringstiltag, lavere tab og hensættelser og en stærk markedsposition i Danmark. Samtidig kan bankens forretning i Irland overraske positivt de kommende år i form af lavere tab på udlån. Med vores og ledelsens forventninger til en egenkapitalforrentning på pct. om et par år, skal aktien handles på et væsentligt højere niveau end det nuværende. Et salg af Inditex muliggjorde købet af Danske Bank. Vi ser fortsat Inditex som et interessant selskab fra et strukturelt perspektiv, men vores opfattelse er, at Inditex-aktien p.t er for dyr i forhold til den fremadrettede indtjeningsevne. Til sidst solgte vi LVMH. Vi er bekymrede for både de selskabsspecifikke og overordnede økonomiske udfordringer: LVMH åbner nye butikker i et lavere tempo end tidligere, ligesom man er i færd med at håndtere et efterspørgselsskift fra logobags til læderbags disse forhold kan medføre en mere betydelig eksekveringsrisiko. Derudover ser vi udfordringer for efterspørgslen på luksusgoder - i stor grad som følge af usikkerheden i Kina. Salget af LVMH gav os mulighed for at øge vores positioner i Limited Brands og Google, som er to solide selskaber med gode vækstmuligheder. Carnegie WorldWide/Globale Aktier 11

12 Globale Aktier Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med en moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Afdelingens investeringsfilosofi er forskellig fra de fle s te større investorer og andre investeringsforeninger ved at være meget fokuseret. Afdelingen investerer i typisk nøje udvalgte selskaber, som over en årrække har store muligheder for at udvikle sig positivt. Det er foreningens erfaring, at få selskaber giver mulighed for et indgående kendskab til hvert enkelt selskab, hvorved risikoen bedre kan styres. Foreningen arbejder målrettet hver dag på at forstå fremtidens trends. Men vigtigere end at forudse fremtiden er det at være forberedt på fremtiden med en robust portefølje af unikke enkeltaktier. Risikomærkning Nøgletal Læs mere om risikomærkning på: Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Fondskode DK Udbytte 4,50 0,00 Afdelingens start: Indre værdi 574,96 584,86 Læs mere på: Officiel kurs 573,30 579,20 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Globale Aktier 14,7 32,0 22,9 120,5 10,2 Benchmark* 14,2 33,9 34,3 72,2 5,7 Globale Aktier merafkast ift. benchmark* 0,5-1,9-11,4 48,3 4,5 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 10,2 13,5 12,9 16,3 Std.afv. % p.a. benchmark* 9,6 14,1 12,8 15,8 Sharpe Ratio p.a. porteføljen 0,8 0,2 0,4 0,3 Afkastudvikling (start indeks 100) Placering i IFR s afkaststatistik DKK Logaritmisk skala år 3 år 5 år 10 år Afdelingen investerer i børsnoterede selskaber og har ingen geografiske eller sektormæssige afgrænsninger. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af forening ens øvrige afdelinger CWW/Globale Aktier MSCI ACWI inkl. udbytter i DKK* CWW/Globale Aktier Antal afdelinger Benchmark* Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr * Benchmark er pr ændret fra MSCI aktieverdensindeks til MSCI All Country aktieverdensindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Globale Aktiers aktiebeholdning. Pacific Emerging Markets Total Benchmark* Energi 0,0 9,9 Råvarer Praxair 3,0 Sherwin-Williams 2,0 Industri og service Union Pacific 4,1 General Electric 3,4 Forbrugsgoder - cykliske Walt Disney 3,2 Limited Brands 2,8 Home Depot 3,9 Forbrugsgoder - defensive Philip Morris Intl. 3,7 BAT 7,6 Diageo 3,3 Schneider Electric 2,4 Fanuc 2,4 Komatsu 1,6 5,0 6,0 13,9 10,4 Sony 2,2 12,1 11,6 Nestlé 2,9 17,5 10,5 Medicinal Novo Nordisk 2,4 2,4 10,2 Finans Wells Fargo 3,5 Citigroup 3,5 Goldman Sachs 3,5 USA & Canada Storbritannien Kontinentaleuropa Informationsteknologi Google 4,9 Visa 5,8 Microsoft 4,0 Barclays 1,8 UBS 3,0 Danske Bank 2,1 SAP 4,6 Samsung Electronics 4,5 HDFC 5,8 23,2 21,6 23,8 12,1 Telekommunikation 0,0 4,3 Koncessioneret service 0,0 3,4 Andet CWW/Asien 2,1 2,1 0,0 Total 51,3 12,7 17,4 8,3 10,3 100,0 - Benchmark* 52,3 7,9 15,6 12,9 11,3-100,0 12 Carnegie WorldWide/Globale Aktier

13 Globale Aktier SRI-AK Category Killer Omstrukturering (Japan) TMT Emerging Markets Demografi Olie 3,3 % 5,7 7,6 9,6 12,4 18,4 Overblik De globale aktiemarkeder, målt ved MSCI s globale indeks, faldt med 1,6 pct. i andet kvartal Kvartalet var præget af generel usikkerhed på de finansielle markeder blandt andet forårsaget af udmeldinger fra den amerikanske centralbank og stramning af kreditpolitikken i USA. I årets andet kvartal steg Globale Aktier SRI-AK med 0,7 pct., mens MSCI s globale aktieindeks faldt med 1,6 pct. Stabil vækst 43, Det var særligt porteføljens amerikanske selskaber, der var de største positive bidragsydere i kvartalet deriblandt Microsoft, Wells Fargo, Google og Citigroup. De mest negative bidrag kom fra Nestlé, Danske Bank og Fanuc. Temaer Stabil vækst Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Afdelingens fundament udgøres af stabile vækstselskaber. I det aktuelle marked suppleres dette med en række selskaber, som drager nytte af en forventet forbedring i det amerikanske boligmarked, er ledende inden for teknologiområdet eller står stærkest til at drage nytte af en bedring i den finansielle sektor. Temaoversigt pr Energi 2,0 % Fødevaremangel Category Killer Øvrige Infrastruktur Emerging Markets Demografi 2,6 2,8 4,1 5,6 6,4 6,9 Boligmarkedet i USA Connected Lives Finansiel genopretning 10,9 11,2 12,3 Stabil vækst 35,2 Forventninger til Globale Aktier SRI-AK Se afsnit under afdeling Globale Aktier side 11. Afdelingens etiske profil betyder, at vi ikke har investeret i tobak- og alkoholselskaberne BAT, Philip Morris samt Diageo, som afdeling Globale Aktier har investeret i. Vi har heller ikke investeret i Samsung, Goldman Sachs og Komatsu, der enten via datterselskaber eller direkte er leverandører til og henter en mindre del af omsætningen via salg til forsvarsindustrien. I stedet har vi valgt at investere i ABB, Caterpillar, General Mills, Nike, Novartis, Pepsico og Syngenta. Omlægninger i kvartalet Vi foretog flere omlægninger i andet kvartal. Vi valgte at investere i Caterpillar og øge vores vægt i Fanuc og solgte BG Group og nedbragte vægten i Praxair og General Mills. Caterpillar er verdens største producent af udstyr til mine- og byggeindustrien og producerer desuden dieselmotorer og turbiner til transport og industrielt brug. Vi solgte også positionen i Associated British Food og nedbragte vægten i Novo Nordisk med 1 pct. I stedet købte vi 1 pct. mere i Limited Brands og tilføjede Novartis som ny aktie til porteføljen. Novartis er et globalt diversificeret pharmaselskab med en stærk produktportefølje og står med gode forudsætninger for at vokse over de kommende år. Vi valgte desuden at købe Citigroup, Danske Bank og Sony, hvilket blev finansieret ved salg af positionerne i HSBC, BorgWarner og Inditex. Disse omlægninger er nærmere beskrevet i kommentaren på afdeling Globale Aktier. Carnegie WorldWide/Globale Aktier SRI-AK 13

14 Globale Aktier SRI-AK Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet med en moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Afdelingen investerer fortrinsvis i danske og udenlandske aktier eller aktiebaserede værdipapirer. Afdelingen investerer i selskaber, som foreningen finder, har en samfundsansvarlig adfærd. Herudover vil afdelingen ikke investere i selskaber, som har en betydelig del af deres aktiviteter inden for produktion, distribution og salg af alkohol, tobak, pornografi, hasardspil, våben eller teknologiske produkter, som specifikt anvendes til våben. Afdeling Globale Aktier SRI-AK har samme investeringsproces som afdeling Globale Aktier, men inden der investeres i et nyt selskab, screenes selskabet af en ekstern konsulent, som sikrer, at selskaberne i porteføljen overholder internationale konventioner og normer samt udviser sociale- og miljømæssige hensyn. Risikomærkning Nøgletal Læs mere om risikomærkning på: Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Fondskode DK Udbytte 2,90 0,00 Afdelingens start: Indre værdi 113,21 115,40 Læs mere på: Officiel kurs 113,47 116,90 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Globale Aktier SRI-AK 15, ,6 Benchmark* 14, ,1 Globale Aktier SRI-AK merafkast ift. benchmark* 0, ,5 Risikonøgletal er først tilgængelige efter 3 år 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen Std.afv. % p.a. benchmark* Sharpe Ratio p.a. porteføljen Afkastudvikling (start indeks 100) DKK Mar 11 Maj 11 Jul 11 Sep 11 Nov 11 Jan 12 Mar 12 Maj 12 Jul 12 Sep 12 Nov 12 Jan 13 Mar 13 Maj 13 CWW/Globale Aktier SRI-AK MSCI ACWI inkl. udbytter i DKK Telekommunikation 0,0 4,3 Koncessioneret service 0,0 3,4 Andet 0,0 0,0 Total 55,3 2,4 29,6 6,2 6,5 100,0 - Benchmark* 52,3 7,9 15,6 12,9 11,3-100,0 * Benchmark er MSCI All Country aktieverdensindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Globale Aktier SRI-AKs aktiebeholdning. Pacific Emerging Markets Total Benchmark* Energi 0,0 9,9 Råvarer Praxair 2,9 Syngenta 2,6 7,9 6,0 Sherwin-Williams 2,4 Industri og service Caterpillar 1,8 ABB 3,7 Fanuc 4,1 16,0 10,4 Union Pacific 4,4 Schneider Electric 2,0 Forbrugsgoder - cykliske Walt Disney 3,2 Sony 2,1 17,0 11,6 Nike 2,1 Mattel 2,8 Limited Brands 2,8 Home Depot 4,0 Forbrugsgoder - defensive General Mills 3,2 Nestlé 5,7 10,9 10,5 Pepsico 2,0 Medicinal Novartis 3,2 Novo Nordisk 3,7 6,9 10,2 Finans Wells Fargo 4,5 Citigroup 4,2 Aktieporteføljen pr USA & Canada Storbritannien Kontinentaleuropa Informationsteknologi Google 4,9 Microsoft 4,1 Visa 6,0 Barclays 2,4 Danske Bank 2,0 UBS 3,7 HDFC Bank 6,5 23,3 21,6 SAP 3,0 18,0 12,1 14 Carnegie WorldWide/Globale Aktier SRI-AK

15 Category Killer Omstrukturering (Japan) TMT Emerging Markets 3,3 % 5,7 7,6 9,6 Demografi Olie 12,4 18,4 Europa Stabil vækst 43, Temaer Stabil vækst Overblik Andet kvartal gav et utilfredsstillende afkast for afdelingen, da den indre værdi faldt 5,6 pct. Det negative afkast skyldes det negative europæiske aktiemarked, som faldt 1,7 pct., men også afdelingens to investeringer i Tyrkiet. En strøm af makroøkonomiske data fra Europa er ellers i den senere tid begyndt at pege i den rigtige retning, og det ser ud til, at den europæiske økonomi er ved at stabilisere sig. Yderligere reformer er nødvendige, men det sker næppe før det tyske valg i september. Nye investeringer i porteføljen tæller Novartis, Adidas, Azimut og Kingfisher. Temaoversigt pr Infrastruktur 4,4 % Category Killers Connected Lives Fødevaremangel Øvrige 4,6 4,7 5,5 5,9 Markedet i andet kvartal Frygten for en mindre lempelig pengepolitik i USA fik renterne til at skyde i vejret, hvilket forplantede sig i aktiemarkederne. Tyrkiet blev i kvartalet ramt af de værste uroligheder siden regeringspartiet AKP overtog ledelsen af landet i Uroen fik det tyrkiske aktiemarked til at falde knap 30 pct. og svækkede ligeledes den tyrkiske lira betydeligt. Finansiel genopretning Energi Emerging Markets Demografi Stabil vækst 8,1 9,6 11,3 13,2 32,7 Mange af foreningens stabile vækstselskaber havde det også svært som følge af de stigende renter, men vi tror stadig på, at disse aktier vil generere gode afkast på sigt. Vi er skuffede over afdelingens resultat de seneste 12 måneder, men vi arbejder hårdt på at finde nye og spændende investeringer, hvilket også har medført en lang række omlægninger i kvartalet, som er bekrevet på næste side. Nedjusteringer af vækstforventninger siden 2011 % 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0 En strøm af makroøkonomiske data fra Europa er ellers i den senere tid begyndt at pege i den rigtige retning, og det ser ud til, at den europæiske økonomi har stabiliseret sig på et lavere niveau (se grafen til venstre). Europa vil stadig opleve negativ vækst i år, men udsigten til vækst i andet halvår og 2014 ser mere lovende ud. Der er dog stadig dybe problemer i Europa, hvor især den høje arbejdsløshed på 12 pct. og et svagt banksystem udgør nogle af hovedproblemerne. Uroen kan nemt blusse op igen, og villigheden til at gennemføre flere reformer og opstramning af finanspolitikkerne har lidt et knæk i flere europæiske lande. Der er nu en udbredt stemning for at slække lidt på reformkravene og tempoet. Tyskland står efterhånden mere isoleret i sin hårde økonomiske linje, og dette forventes tidligst at ændre sig efter forbundsdagsvalget den 22. september. -2,5 Jan 11 Jul 11 Jan 12 Jul 12 Jan 13 USA EU Emerging Markets Kilde: Citi Research Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Der er ikke foretaget væsentlige forandringer i den overordnede strategi. Afdelingen har hovedvægten af investeringerne i store stabile vækstselskaber inden for forbrugs- og medicinalsektoren, som øger deres salg og indtjening med 5-10 Carnegie WorldWide/Europa 15

16 Europa pct. om året. Vi har ingen eksponering til offentlige værker grundet det strukturelle pres fra faldende efterspørgsel, hård konkurrence og regulering. Yderligere økonomisk integration står højt på EU kommissionens ønskeliste, og der bliver arbejdet hen imod oprettelsen af en decideret bankunion, som skal beskytte borgernes indestående og genoprette tilliden til markedet. Der er allerede fremlagt en række forslag til fælles regler, der bl.a. handler om banksanering, integreret tilsyn og fælles indskudsgarantiordning, men det er usandsynligt, at der bliver vedtaget store forandringer før det tyske valg. Det vil dog være positivt for banksektoren, når det sker, og afdelingen er da også overvægtet i finanssektoren. Omlægninger i kvartalet To mindre positioner i bankerne HSBC og Unicredit er blevet solgt for at gøre plads til en række nye investeringer. Vi har ligeledes reduceret i den tyrkiske investeringsbank TSKB for at mindske risikoen for yderligere kursfald i forbindelse med urolighederne i landet. Det har givet plads til den italienske formueforvalter Azimut, der har cirka 20 mia. euro under forvaltning og kontinuerligt tager markedsandele fra de store spillere. Det gør de bl.a. ved at tilbyde innovative produkter og øge salgsstyrken. Selskabet har en stor kontantbeholdning, som vokser betydeligt i de kommende år, hvilket vi mener, kan føre til større udbyttebetalinger til aktionærerne. Forventninger til Europa Meget tyder på, at andet halvår i år kan vise sig at være vendepunktet for den europæiske vækst. Der vil ikke være tale om høj vækst, men en vækst på én pct. til næste år er ikke utænkelig, hvilket vil være særdeles positivt for europæisk erhvervsliv. Europæisk erhvervsliv har ellers klaret sig godt igennem krisen, og det vil være positivt for salget og indtjeningen, hvis hjemmemarkederne ikke længere trækker ned. Vi fortsætter derfor vores arbejde med at udvælge unikke selskaber blandt de tusindvis af børsnoterede europæiske selskaber. BMW er blevet byttet ud med Adidas, som vi mener, har en mere solid forretning, og er mindre afhængig af den økonomiske udvikling i Kina. Sammen med Nike dominerer Adidas markedet for sportsbeklædning, som er et marked i stærk vækst. Flere mennesker vælger nemlig at leve en sundere livsstil med mere motion, og det gælder ikke kun i den vestlige verden, men også i emerging markets, hvor Adidas er specielt stærk i Rusland og Kina. Adidas har ligeledes gode muligheder for at forbedre marginerne, så de løftes op imod Nike s niveau, hvilket vil få indtjeningen til at vokse med godt 15 pct. om året i de kommende år. Swedish Match og Inditex har været blandt afdelingens bedste investeringer i de senere år, men det er vores opfattelse, at vurderingen af selskaberne er blevet for høj. Hertil kommer stigende konkurrence på det svenske marked for snus, hvor konkurrenterne tager markedsandele i lavprissegmentet. Frasalget af disse to selskaber har givet plads til det schweiziske medicinalselskab, Novartis, der under den tidligere ledelse har opbygget en forretning bestående af blandt andet medicinalprodukter, generiske medicinalprodukter, vacciner og meget mere. Det er vores opfattelse, at den nye ledelse vil fokusere mere og få mere ud af deres nuværende forretning. Selskabet er også i besiddelse af en ny teknologiplatform for behandling af en række kræftformer, som kan blive meget værdifuld på sigt. Endelig har vi solgt luksusgode-producenten LVMH, som vi mener får det svært på kort sigt, hvor den nye kinesiske politiske ledelse forsøger at bremse økonomien. I stedet har vi købt Kingfisher, som er den førende byggevarekæde i Europa. Kingfisher har dominerende markedspositioner i England og Frankrig, der begge er lande med regeringer, som ønsker at fremme byggeriet for at kickstarte økonomierne. Hertil kommer selskabets planer for at løfte produktiviteten og udlodning til aktionærerne betydeligt i de kommende år. 16 Carnegie WorldWide/Europa

17 Europa Investeringsfilosofi Afdelingens målsætning er at skabe en langsigtet høj værditilvækst, der overstiger markedsafkastet, med en moderat risiko på niveau med eller under markedsrisikoen. Afdelingen følger samme overordnede investeringsfilosofi og -metode som afdeling Globale Aktier. Afdelingens ansvarlige porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne af foreningens øvrige afdelinger. Risikomærkning Nøgletal Læs mere om risikomærkning på: Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Fondskode DK Udbytte 1,00 0,00 Afdelingens start: Indre værdi 105,90 113,22 Læs mere på: Officiel kurs 105,10 111,30 Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. Carnegie WorldWide/Europe 2,7 15,6-0,5-3,1 Benchmark* 16,4 27,4 13,3-3,6 Europa merafkast ift. benchmark* -13,7-11,8-13,8 - -0,5 Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid Std.afv. % p.a. porteføljen 11,4 16,2-15,2 Std.afv. % p.a. benchmark* 12,6 17,0-15,6 Sharpe Ratio p.a. porteføljen 0,4-0,1-0,1 Afdelingen investerer i europæiske aktier og kan endvidere investere op til 30% i Østeuropa uden for EU, herunder potentielle kandidater til optagelse i EU samt de tidligere sovjetstater. Afkastudvikling (start indeks 100) DKK Placering i IFR s afkaststatistik 1 år 3 år 5 år år -8, , , , Jun 05 Jun 06 Jun 07 Jun 08 Jun 09 Jun 10 Jun 11 Jun 12 CWW/Europa MSCI Europa inkl. udbytter i DKK Jun CWW/Europa Antal afdelinger Benchmark* Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. -40,0000 Aktieporteføljen pr Norden UK og Irland Centraleuropa Sydeuropa Østeuropa Total Benchmark* Energi BG Group 2,0 ENI 4,7 9,6 9,7 Royal Dutch Shell A 2,9 Råvarer Xstrata 2,6 Syngenta 2,9 5,5 7,9 Industri og service DSV 4,6 Prysmian 4,4 9,0 11,3 Forbrugsgoder - cykliske Pearson 2,7 Kingfisher 3,5 Adidas 3,3 9,5 9,5 Forbrugsgoder - defensive SCA B 4,7 BAT 8,1 Diageo 2,0 Medicinal Novo Nordisk 3,7 Novartis 4,0 Roche 5,5 Finans Danske Bank 2,4 Prudential 2,8 Barclays 2,6 * Benchmark er MSCI aktieeuropaindeks inkl. geninvesterede nettoudbytter omregnet til DKK. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Europas aktiebeholdning. Nestlé 3,1 Magnit OJSC 2,6 20,5 14,8 UBS 3,2 Azimut 3,0 Sberbank-ADR 3,0 Turkiye Sinai Kalkinma Bankasi 1,5 IS Garimkul Yatirim Ortakligi 4,1 13,2 13,2 22,6 20,8 Informationsteknologi SAP 5,3 5,3 3,2 Telekommunikation Jazztel 4,8 4,8 5,6 Koncessioneret service 0,0 4,0 Andet 0,0 0,0 Total 15,4 34,0 27,3 12,1 11,2 100,0 - Benchmark* 9,1 34,3 48,8 7, ,0 Carnegie WorldWide/Europa 17

18 Danske Aktier Overblik Investorerne er kommet i tvivl skal man frygte lavere vækst i Kina og dermed lavere vækst i Europa eller højere vækst i USA og derved højere renter? De defensive aktier er fortsat dyre, men har en sikker indtjening, mens de cykliske aktier er billige, men med usikkerhed omkring indtjeningen. Vi forventer fortsat, at aktiemarkedet vil være volatilt og i høj grad styret af den politiske og makroøkonomiske udvikling. Afdelingen gav et afkast på -0,6 pct. og outperformede derved det generelle danske aktiemarked, der faldt med 0,8 pct. i kvartalet. For 1. halvår blev afkastet 11,0 pct. mod et afkast på det generelle danske aktiemarked på 11,7 pct. Kursudvikling Vestas DKK Største bidrag til porteføljens performance har været Vestas, Pandora, Jyske Bank og SimCorp. Negativ performance har porteføljen fra sine investeringer i G4S, FLS, Carlsberg og Christian Hansen. Endelig har undervægtede positioner i Coloplast bidraget negativt til det relative afkast, mens undervægten i Novozymes og AP Møller har bidraget positivt Jun 12 Vestas Kilde: Bloomberg Aug 12 Okt 12 Dec 12 Feb 13 Apr 13 Jun 13 Afkastet og markedet i 2. kvartal De store stigninger fra 1. kvartal kunne ikke videreføres i 2. kvartal, da usikkerhed om væksten i Kina begyndte at tage til. Yderligere blev investorerne skræmt af udtalelser fra den amerikanske centralbank, som indikerede, at tiden med en meget lempelig pengepolitik var ved at være ovre. Kursudvikling Pandora DKK Jun 12 Pandora Kilde: Bloomberg Aug 12 Okt 12 Dec 12 Feb 13 Apr 13 Jun 13 Derved lykkedes det investorerne på samme tid at være bange for en økonomisk afmatning i Kina og en økonomisk bedring i USA, hvilket er lidt af et paradoks. Sagen var nok nærmere den, at markedet trængte til en mindre korrektion, og frygten gav investorerne anledning til at hjemtage lidt profit op til sommerferien. Det danske aktiemarked er i den grad fanget i det globale aktiemarkeds store dilemma. Skal vi tro på konstant lav vækst og acceptere at købe dyre defensive aktier, som, på trods af den lave økonomiske vækst i samfundet, alligevel kan levere strukturel vækst i indtjeningen, eller skal vi tro, at den lempelige pengepolitik på et tidspunkt vil skabe grundlaget for en ny økonomisk fremgang og derved købe de tilsyneladende billige cykliske aktier, som i så fald vil opleve en markant stigende indtjening? Dilemmaet er ikke mindst interessant i Danmark, hvor vi har mange veldrevne defensive selskaber, som pt. er meget højt prisfastsat. Disse selskaber vurderes generelt af investorerne som lavrisiko-investeringer relativt til aktiemarkedet ge- 18 Carnegie WorldWide/Danske Aktier

19 Danske Aktier nerelt. Det er for så vidt også korrekt, idet omsætnings- og indtjeningsrisikoen er langt lavere for disse selskaber, end tilfældet er for de cykliske selskaber. Til gengæld udgør den høje prisfastsættelse en stor isoleret risiko. Den høje prisfastsættelse gør, at selv meget små skuffelser kan føre til store kursfald, da nogle af disse aktier er prisfastsat til perfektion. Mange investorer er således splittede i deres opfattelse af, hvad man skal gøre, og afventer en afklaring af situationen, før der foretages store beslutninger. Sommeren er normalt ikke en periode, hvor store beslutninger træffes. Forventninger til Danske Aktier Vi forventer, at det danske aktiemarked vil være svingende med et begrænset stigningspotentiale for resten af Stigende obligationsrenter giver lidt uro blandt investorerne, men renteniveauet er fortsat for lavt til at være et attraktivt alternativ til aktieinvesteringer. De danske selskaber gør det generelt rigtig godt. De har fokus på omkostningerne. De er velkonsoliderede. De er markedsledende i globale nicher, og de forstår hele tiden at øge deres konkurrenceevne ved at udnytte globaliseringens fordele. Vi forventer således, at de danske selskaber kan fortsætte med at øge indtjeningen i Vurdering af markedet er mere eller mindre fair, men bankerne og de industricykliske aktier er billige, mens de industri-defensive aktier er dyre. Der kan således godt forekomme stor forskel på afkastene i Vi tror, at det er vigtigt at være meget selektiv med investeringerne i Afdelingens aktuelle investeringsstrategi Porteføljen er blevet mere cyklisk eksponeret i 2. kvartal og er nu overvægtet i cykliske vs. defensive aktier. Overvægten er næsten ligeligt fordelt inden for banker og de industricykliske aktier. Bankerne er billige, når vi ser på 2014 indtjeningen, og det tror vi, at markedet vil begynde at fokusere på i løbet af Vi er undervægtet i de defensive aktier og særligt inden for industridefensive aktier, mens vi fortsat har en pæn overvægt inden for forsikring. Vi forventer fortsat en stigende risikovillighed i 2013, ikke mindst trukket af behovet for afkast. Alternative aktivklasser som statsobligationer og virksomhedsobligationer er pt. højt vurderet og har ikke meget potentiale. Hvis risikovilligheden stiger, vil der være et stort potentiale i de cykliske industriaktier samt bankerne, mens mange af de defensive aktier vil risikere at blive vurderet lavere, da de generelt er højt prisfastsat. Stock-picking er den vigtigste faktor i vores aktieudvælgelse, mens branche- og tematiske betragtninger bliver brugt som supplement i investeringsbeslutningen. I et lille investeringsunivers som det danske aktiemarked vil det altid være en vurdering af det enkelte selskabs konkrete fremtidsperspektiver og aktiens relative vurdering, der ligger til grund for, om aktien indgår i vores portefølje. Omlægninger i kvartalet Vi har valgt at reducere vores eksponering i AP Møller-Mærsk (-2 procentpoint) og er nu undervægtede (-4 procentpoint) i aktien. Udsigten til, at næsten hele selskabets frie cashflow vil blive investeret i oliedivisionen i de kommende 4-5 år, er ikke interessant, når den betydelige usikkerhed, der er på afkastet ved en sådan investering, tages i betragtning. Aktien har tillige et strukturelt problem i form af sin konglomeratstruktur, der gør, at selskabet sandsynligvis aldrig vil blive fair vurderet. Vi valgte igen at øge beholdningen af Vestas (+0,5 procentpoint), og afdelingen er nu pænt overvægtet i aktien. Alt tyder på, at Vestas er lykkedes med at implementere deres omkostningsbesparelser på EUR 400 mio., og processen har tilsyneladende identificeret yderligere omkostningsbesparelser, som selskabet forventer at effektuere i løbet af 2. halvår Såfremt det lykkes Vestas at få de forventede omkostningsbesparelser igennem, er aktien klart undervurderet. Carnegie WorldWide/Danske Aktier 19

20 Danske Aktier Risikomærkning Nøgletal Læs mere om risikomærkning på: Formue (i kr.) Cirkulerende andele stk Investeringsfilosofi Fondskode DK Udbytte 11,75 0,00 Afdelingens målsætning er at skabe en Afdelingens start: Indre værdi 198,21 211,10 langsigtet høj værditilvækst, der overstiger Læs mere på: Officiel kurs 198,70 210,50 markedsafkastet med en mo- derat risiko på niveau med eller under Afkast/Merafkast i % 1 år 3 år 5 år 10 år Levetid p.a. markedsrisikoen. Den stigende internationalisering Carnegie WorldWide/Danske Aktier 25,3 27,4 34,4 271,5 11,3 af markederne har en bety- Benchmark* 24,8 27,6 10,9 198,7 8,4 delig effekt på det danske aktiemarked, Danske Aktier merafkast ift. benchmark* 0,5-0,2 23,5 72,8 2,9 hvilket medfører, at specielt de større danske aktier i høj grad prisfastsættes af Risiko 3 år 5 år 10 år Levetid internationale inve s torer. Derfor er det Std.afv. % p.a. porteføljen 15,7 22,3 19,3 20,5 vigtigt at forstå de internationale trends, Std.afv. % p.a. benchmark* 14,7 21,6 18,5 18,3 der påvirker de udenlandske investorers Sharpe Ratio p.a. porteføljen 0,5 0,2 0,6 0,4 adfærd. Afkastudvikling (start indeks 100) Placering i IFR s afkaststatistik Erfaringerne fra afdeling Globale Aktier DKK Logaritmisk skala 1 år 3 år 5 år 10 år har vist, at en portefølje med få aktier giver mulighed for et mere indgående 400 kendskab til hver enkelt aktie. Risikoen i porteføljen kan kvalitativt holdes på et lavt niveau, når det sikres, at kvaliteten 10 er høj i hver enkelt aktie. Disse erfaringer drager vi nytte af ved forvaltning af afdeling Danske Aktier. Afdelingens ansvarlige 20 porteføljeforvaltere indgår i et tæt og åbent samarbejde med forvalterne 25 af foreningens øvrige afdelinger Antal afdelinger Afdelingen investerer fortrinsvis i selskaber noteret på OMX Den Nordiske CWW/Danske Aktier Benchmark* Børs København. CWW/Danske Aktier OMX Cph. Cap indeks inkl. udbytter i DKK* Søjlen viser IFR-kategoriens (Inv.ForeningsRådet) antal afdelinger rang ordnet efter afkast i de angivne perioder. Aktieporteføljen pr Cyklisk vækst Stabil vækst Finansiel vækst Total Benchmark* Energi 0,0 0,1 Råvarer Novozymes 1,3 1,3 4,1 Industri og service A.P. Møller-Mærsk 4,9 25,7 24,0 Vestas Wind Systems 6,9 FLSmidth 3,4 NKT 1,7 G4S 3,7 DSV 5,1 Forbrugsgoder - cykliske North Media 0,5 5,9 3,8 IC Companys 0,5 Pandora 4,9 Forbrugsgoder - defensive Carlsberg 8,9 13,8 10,1 Chr. Hansen Holdning 4,6 Matas 0,3 Medicinal Novo Nordisk 9,4 20,8 28,7 Coloplast 2,2 William Demant 4,2 GN Store Nord 5,0 Finans Danske Bank 9,1 29,7 23,6 Topdanmark 5,1 Jyske Bank 4,8 Sydbank 2,1 Nordea 3,7 Tryg 4,9 Informationsteknologi SimCorp 2,8 2,8 1,0 Telekommunikation 0,0 4,5 Koncessioneret service 0,0 0,1 Andet 0,0 0,0 Total 34,4 35,9 29,7 100,0 100,0 * Benchmark består fra 1. januar 2004 af OMX Cph. Cap indeks inkl. udbytter i DKK. Tidligere var benchmark KAX Totalindeks ekskl. udbytter. Tallet bagved navnet på aktien angiver i procent andelen af Carnegie WorldWide/Danske Aktiers aktiebeholdning. 20 Carnegie WorldWide/Danske Aktier