Kommentar. Vismændene: Ekstraordinært stor usikkerhed. 27. maj maj 2008

Transkript

1 27. maj maj 2008 Kommentar Vismændene: Ekstraordinært stor usikkerhed Vismændene forventer en blød landing, men usikkerheden er ekstraordinært stor Finanspolitikken bør være neutral Af chefanalytiker Jakob Legård Jakobsen, Vismændenes hovedscenarie er en blød landing I den netop offentliggjorte Vismandsrapport for foråret 2008 beskrives et konjunkturforløb, hvor efterspørgslen aftager, og økonomien gradvist vender tilbage til en normal konjunktursituation. Der lægges således op til en blød landing af dansk økonomi, om end vismændene nu ser en lidt hurtigere tilpasning på grund af de dystre globale udsigter. Samtidig anfører vismændene, at der er tilknyttet ekstraordinært stor usikkerhed til denne konjunkturvurdering i forhold til tidligere. Vi er enige med vismændene i deres overordnede syn på udviklingen i dansk økonomi de kommende år. Vi har dog et lidt mere optimistisk syn på den økonomiske vækst næste år, hvilket primært skyldes et noget lysere syn på erhvervenes investeringsaktivitet samt forventning om et højere offentligt forbrug, jf. Tabel 1, som viser vismændenes og vores prognose for 2008 og 2009 på væsentlige nøgletal. Hvad der i denne periode er mindst lige så vigtig som de præcise vækstrater, er, som også vismændene skriver, den ekstraordinært store usikkerhed, der er tilknyttet prognoselægningen i denne periode. I vores optik er den største risiko for dansk økonomi en for brat vækstopbremsning, men omvendt kan risikoen for en overophedning ikke afblæses. Usikkerhedsmomenterne stammer fra både indenlandske og udenlandske forhold, hvoraf de væsentligste er gennemslaget fra kreditkrisen på den reale del af økonomien, udviklingen i energi- og fødevarepriserne samt den indenlandske lønudvikling. Vi er meget enige med vismændene i, at udsigten til lavere vækst ikke bør føre til finanspolitiske lempelser. Selvom økonomien gearer markant ned de kommende år, vil den faktiske produktion fortsat være højere end den strukturelle, og risikoen for en overophedning er således fortsat til stede. Dette ses også af, at niveauet trods den stigende ledighed de kommende år forbliver under det strukturelle, og der vil således fortsat udgå et inflationært pres fra arbejdsmarkedet. Vismændene anbefaler en neutral finanspolitik, hvilket i lyset af de store usikkerhedsmomenter, vi står over for, lyder fornuftigt. Vi synes derfor, det er bekymrende, at vores prognose implicerer et positivt vækstbidrag fra det offentlige forbrug på knap 0,4 procentpoint i gennemsnit de kommende år. Tabel 1: Vismændenes og Nykredits prognose DØR 08 NYK 09 DØR 09 NYK BNP 1,3% 1,6% 0,8% 1,4% Privatforbrug 2,3% 2,0% 1,9% 1,7% Off. forbrug 1,3% 1,8% 1,2% 1,5% Investeringer -0,5% 4,2% -0,5% 2,9% Eksport 3,2% 3,5% 2,3% 2,5% Import 4,1% 4,0% 3,2% 2,7% Inflation 3,1% 3,1% 2,6% 2,2% Løbende poster 0,8% 1,4% 0,4% 1,1% Ledighed 2,0% 2,0% 2,5% 2,6% Beskæftigelse Arbejdsstyrke Forsyningsbalancens hovedposter er anført i reale årsstigningstakter (kædede værdier), ledigheden er udtrykt i % af arbejdsstyrken, inflationen er målt ved forbrugerpriserne, og betalingsbalancen er i % af BNP. Beskæftigelse og arbejdsstyrke viser som årlige ændringer i personer. Kilde: Vismandsrapporten forår 2008 og Nykredit Markets Vi forventer stigende boligpriser i 2010 Vismændene forventer et relativt begrænset kontantprisfald i år og næste år på henholdsvis 0,9% og 1%, accelererende til 1,6% i Vi ser en anelse mere pessimistisk på udviklingen i år og forventer et fald i hus- og lejlighedspriserne på henholdsvis 2% og 6%. Vores prognose tilsiger derimod stort set uændrede boligpriser næste år, mens en mindre stigning ind side 1

2 træffer i Stigningen vil dog være mindre end inflationen, og vi forventer således et realt boligprisfald også i 2010, jf. Figur 1. Figur 1: Lejlighedspriserne har lagt det værste bag sig %, å/å I 2010 vil lejligheds- og huspriserne stige med godt 1,5% i forhold til året før. Kilde: Realkreditrådet og Nykredit Lejlighedspriser Huspriser Vismændene skriver ikke, præcis hvorfor de forventer et accelererende boligprisfald i Vores forventning om beskedne nominelle stigninger i lejligheds- og huspriserne i 2010 er blandt andet begrundet i, at de foregående års prisfald har bragt priserne ned på et niveau i 2010, hvor efterspørgslen atter vil spire frem og sætte gang i aktiviteten på boligmarkedet. Vismændene vurderer, at antallet af tvangsauktioner stiger i år, men angiver ikke til hvilket niveau. I 2006 nåede antallet af tvangsauktioner et historisk lavpunkt på kun knap 1.000, hvorefter en stigning bragte niveauet op på knap I de første fire måneder af i år ligger tvangsauktionerne knap 80% over niveauet for samme periode sidste år, og holder denne tendens resten af året, bliver antallet af tvangsauktioner på godt i år. De seneste godt ti år har det gennemsnitlige årlige antal tvangsauktioner ligget på knap 2.100, så den forventede stigning i år bringer således niveauet tilbage til et historisk gennemsnit. Stigningen skyldes dog i mindst lige så høj grad træghederne på boligmarkedet, hvor omsætningen på det seneste er faldet markant, som det skyldes forværrede indkomstforhold for boligejerne. Sammenhængen mellem udviklingen i antallet af tvangsauktioner og ledigheden er stærk. Selvom ledigheden stiger sidst på året og fortsætter sin stigning i 2009, er vores forventning, at niveauet fortsat vil befinde sig under sit strukturelle niveau. I en historisk sammenhæng vedbliver arbejdsmarkedet derfor at være stærkt, og holder således antallet af tvangsauktioner lavt også i år, jf. Figur 2. Figur 2: Rekordlavt niveau for antallet af tvangsauktioner Antal tvangsauktioner 2008F Ledighed (% af arbejdsstyrken) Lav ledighed sikrer et lavt antal tvangsauktioner. Kilde: Danmarks Statistik og Nykredit Markets Vi venter vigende produktivitet i år vismændene stigende Den økonomiske vækst kan dybest set kun komme fra en positiv udvikling i arbejdsstyrken og/eller stigende timeproduktivitet. Vi er enige med vismændene i, at de kommende år byder på faldende arbejdsstyrke, men hvor vismændene ser en stigning i timeproduktiviteten i år, forventer vi et fortsat fald. Nationalregnskabstallene for 1. kvartal i år er endnu ikke offentliggjort, men vurderet på de forskellige indikatorer tyder alt på en fortsat aktivitetsopbremsning i årets første måneder. Da denne udvikling er indtrådt i samme periode, hvor ledigheden er fortsat ned, er det vanskeligt at se en vending i produktivitetsudviklingen i forhold til faldet sidste år. Vores vurdering er, at timeproduktiviteten vil være under pres det meste af i år og først udvikle sig mere gunstigt sidst på året. Af hensyn til økonomiens vækstpotentiale er vi derfor enige med vismændene, når de anbefaler, at dagpengeperioden forkortes til 2½ år. Vismandsrapporten indeholder en grundig analyse af afgangsadfærden fra ledighed, når dagpengeperiodens afslutning nærmer sig. Analysen viser, at de fleste dagpengemodtagere finder beskæftigelse i det første år i ledighed, og kun ca personer har en dagpengeanciennitet på mere end 2½ år. Samtidig er der en markant stigning i antallet af dagpengemodtagere, der finder ordinær beskæftigelse eller påbegynder en uddannelse, lige før dagpengeperioden udløber. Vismændene vurderer, at en forkortelse af perioden til 2½ år vil øge arbejdsstyrken med mellem og personer. I en periode, hvor både arbejdsstyrken og produktiviteten er under pres, leverer en sådan stigning i arbejdsstyrken et ikke uvæsentligt bidrag til det økonomiske vækstpotentiale. Den danske opsparing Specialkapitlet i forårets Vismandsrapport omhandler husholdningernes opsparing med særligt fokus på pensionsopsparin- side 3

3 gen. Efter vores vurdering udstiller kapitlet det problematiske i indretningen af det danske skattesystem og i efterlønsordningen. Vismændene leverer efter vores vurdering massive og vægtige argumenter for en gennemgribende skattereform, hvor både beskatningen af arbejdsindkomst og opsparing er i spil, og hvor resultatet bør være markante nedsættelser af skattesatserne. Opbakningen til efterlønsordningen gør det politisk særdeles vanskeligt at afskaffe ordningen, men kapitlet giver eksempler på så forvridende effekter af efterlønsordningen, at det bør resultere i handling. Regeringens nedsættelse af både en arbejdsmarkedskommission og en skattekommission, som begge aflægger rapport næste år, bør være de katalysatorer, der resulterer i handlinger på de politisk følsomme områder skat og efterløn. Høje pensionsdækningsgrader i fremtiden Udbredelsen af arbejdsmarkedspensionssystemet op gennem 1990'erne vil resultere i markant bedre indkomstforhold for fremtidens pensionister end for de nuværende. En måde at illustrere dette på er ved at beregne dækningsgraderne (defineret som den disponible indkomst som pensionist i forhold til den disponible indkomst som erhvervsaktiv), som vismændene blandt andet har gjort for ejere og lejere fordelt på uddannelsesmæssig baggrund, jf. Tabel 2. Tabel 2: Høje dækningsgrader for alle uddannelsestyper Ufaglært Faglært KMVU LVU Efter skat før boligudgifter Lejer Ejer Ejer m. nedsparingslån KMVU og LVU henviser til kort og mellemlang henholdsvis lang videregående uddannelse. Kilde: Vismandsrapporten foråret 2008 Dækningsgraderne er høje, hvilket skyldes flere forhold. Et af de væsentligste er antagelsen om, hvornår personerne i vismændenes dækningsgradsmodel antages at gå på folkepension. I modellen er der taget højde for, at velfærdsreformen fra sommeren 2006 regulerer pensionsalderen med udviklingen i restlevetiden, hvilket betyder, at en person, som i dag er 20 år, kan forvente en folkepensionsalder på 72 år i stedet for de 65 år, som er gældende i dag. Samtidig er perioden, hvori udbetalingerne finder sted, reduceret med syv år, selv når der tages højde for den forventede stigning i restlevetiden. Antagelsen om en formel folkepensionsalder på 72 år kan ikke anfægtes. Derimod kan man anfægte antagelsen om, at den formelle pensionsalder rent faktisk bliver lig de factopensionsalderen. Den stigende velstand og det ønske om mere fritid, som følger i kølvandet herpå, taler for, at folk ikke fortsætter på arbejdsmarkedet, til de når pensionsalderen, hvorved dækningsgraden falder. Vismændenes analyse viser, at selv hvis man vælger at gå på efterløn fem år før tidspunktet for folkepension, falder dækningsgraderne kun til 69% fra 78% for en person med en lang videregående uddannelse. For den ufaglærte er der tale om et fald på 8 procentpoint fra 98% til 90%. Dette relativt beskedne fald i dækningsgraderne ved selv fem års efterløn ansporer ikke den ældre del af arbejdskraften til at forblive på arbejdsmarkedet, og arbejdsstyrken drænes således unødigt i forhold til en situation uden mulighed for efterløn. Så høje dækningsgrader, som vismændene angiver i deres rapport, kan give det indtryk, at der for fremtidens pensionister ikke bliver problemer med at opretholde et fornuftigt forbrug. Dækningsgraderne kan således bruges som argument for, at en yderligere udbygning af pensionsopsparingen ikke er nødvendig, hvilket vi finder uheldigt. Det er fortsat ca. 25% af alle personer i alderen år, som i dag står uden en pensionsordning. Samtidig er dækningsgraderne beregnet for en situation, hvor pensionisterne har pensionsopsparet gennem et helt (og langt) arbejdsliv. Ifølge Velfærdskommissionen sker dette først omkring Der vil således fortsat være et stort behov for at få de resterende 25% af de årige omfattet af en pensionsordning, ligesom folkepensionen også i lang tid fremover kommer til at betyde meget for pensionisternes indkomstforhold. Den ulighed, som udviklingen i og fordelingen af den fremtidige pensionsformue resulterer i, er ikke analyseret i Vismandsrapporten, men Velfærdskommissionens beregninger tyder på en øget ulighed i fremtiden. Dette er et selvstændigt argument for at brede pensionsordningen ud til dem som i dag står uden. Vismændene foreslår, at modtagere af overførselsindkomster (bortset fra SU-modtagere, efterlønsmodtagere og folkepensionister) får indbetalt 6% af deres overførselsindkomst på en pensionsordning. I vores optik lyder det som en fornuftig ordning man bør dog sikre frivillighed i valget af pensionsselskab, så der ikke opbygges et konkurrenceforvridende statsligt system. Ud over at den fremtidige ulighed mindskes, vil også den finanspolitiske holdbarhed ifølge vismændene mindskes. Vismændene anbefaler fornuftigt, at dette merprovenu anvendes til en nedsættelse af skatten på arbejde man kan dog diskutere, om det bør være på lave indkomster som foreslået i rapporten eller på indkomster over topskattegrænsen. side 4

4 Ingen lappeløsninger - reelle reformer ønskes Vismændene illustrerer på glimrende vis, hvordan indretningen af det danske skattesystem i den grad forvrider opsparingsbeslutningen. Vismændene beregner den direkte afkastbeskatning, men mere interessant er beregningerne af de sammensatte skattesatser, hvor der tages højde for samspillet mellem skat og overførselsindkomster. Denne analyse viser tydeligt et uheldigt samspil mellem skatte- og overførselssystemet, som vismændene mener der bør rettes op på. At der er et påtrængende problem med den måde, hvorpå skattesystemet behandler opsparing, illustreres af de konkret beregnede sammensatte skattesatser på følgende fem typer opsparing: almindelig opsparing i et pengeinstitut, pensionsopsparing i form af opsparing i henholdsvis kapital- og ratepension samt livrenter samt opsparing i en ejerbolig, hvor en eventuel friværdi kan belånes til forbrug. Analysen viser, at den sammensatte afkastbeskatning varierer mellem tæt på 0% for opsparing i bolig og ca. 57%, hvis der spares op i et pengeinstitut. Samtidig er den samlede marginale beskatning meget høj for de fleste opsparingsformer (med undtagelse af bolig) ved små formuer, hvilket skyldes aftrapningsreglerne for ældrechecken. For opsparing i pengeinstitut og på kapitalpension kommer den marginale beskatning op over 100% for formuer under ca kr. Lønmodtagere, som ikke betaler topskat, er hårdest ramt af høje sammensatte afkastbeskatninger, og da disse lønmodtagere udgør ca. to tredjedele af det samlede antal, er der tale om et omfangsrigt beskatningsproblem. Som vismændene selv anfører, er en løsning på problemet at nedsætte kapitalindkomstskatten til et niveau omkring pensionsafkastbeskatningen. Desværre analyseres konsekvenserne af dette forslag ikke. I stedet skriver vismændene, at hvis ikke kapitalindkomstskatten sænkes fuldt ud, bør ændringen suppleres med begrænsninger af muligheden for omplacering mellem de forskellige opsparingsformer. Dette mener vi vil være lappeløsninger, som man bør undgå. I stedet bør der tages fat om ondets rod de høje sammensatte skattesatser på og uens beskatning af opsparing og gennemføres en reform, der bringer en større grad af symmetri i beskatningen af forskellige typer opsparing. Det grundige arbejde, som vismændene har lavet, bør derfor indgå som input i skattekommissionens bredere opgave med at udarbejde modeller til en samlet reform af skattesystemet. side 5

5 DISCLOSURE Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S. Nykredit Bank A/S er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Markets' investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Yderligere information findes på nykreditmarkets.dk. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank A/S, til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende finansielle instrumenter, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Oplysninger i materialet om tidligere afkast eller simulerede tidligere afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast, ligesom oplysninger i materialet om fremtidige afkast ikke kan anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Såfremt materialet indeholder oplysninger om en særlig skattebehandling, skal investorer være opmærksomme på, at skattebehandlingen afhænger af den enkelte investors individuelle situation og kan ændre sig fremover. Såfremt materialet indeholder oplysninger baseret på bruttoafkast, kan gebyrer, provisioner og andre omkostninger påvirke afkastet i nedadgående retning. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i finansielle instrumenter, der er omtalt i materialet, samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involverede i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Investeringsanalyser og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalinger til offentligheden eller distributionskanaler vedrørende finansielle instrumenter udarbejdet af andre end analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner behandles som markedsføringsmateriale. Dette materiale vil være påtrykt betegnelsen "markedsføringsmateriale" og kan ikke anses for at være en investeringsanalyse, hvorfor der ikke gælder et forbud mod at handle finansielle instrumenter omtalt i materialet inden udbredelsen heraf. Ansvarshavende redaktør: Underdirektør John Madsen Nykredit Kalvebod Brygge København V Tlf Fax