Gyldendal 2. april 2014

Transkript

1 a-13 m-13 j-13 j-13 a-13 s-13 o-13 n-13 d-13 j-14 f-14 m-14 a-14 m-14 PRAETORIAN RESEARCH Pilen peger på foranderligt Med et stærkt resultat og cash flow fra 2013 i ryggen, fokus på effektiviseringer, forbedrede opkøbsmuligheder og den seneste fremgang for streaming, er der positive takter at spore for Gyldendal. Et fortsat presset bogmarked, stor usikkerhed over for hvad den digitale fremtid vil bringe, samt Gyldendals forventning til negativ resultatvækst i 2014, giver et broget billede af fremtiden for Gyldendal. Vi anser derfor det eksisterende kursniveau for fair, men med mulighed for kurstriggere på 9-12 måneders sigt. Pengestrøm giver øgede opkøbsmuligheder Vi ser et af Gyldedals største værdiskabende potentialer inden for uddannelsessektoren, hvor Gyldendal trods en væsentlig position har gode vækstmuligheder. Pengestrømmen fra driften var i 2013 DKK 139 mio. (fremgang på 80%). Alligevel fastholder Gyldendal udbyttet på DKK 20/aktie for 6. år i træk. Grunden er at have et godt kapitalberedskab til at fortsætte opkøbene primært inden for uddannelsessektoren, hvor indtegningen er højere og volatiliteten væsentligt lavere end hvad der er gældende inden for skønlitteraturen/detailsalget. Effektiviseringer er kommet for at blive Væsentligst for Gyldendals resultater de nærmeste år og for aktiekursens udvikling bliver udnyttelsen af yderligere effektiviseringer. Resultatfremgang i 2013 på 22% til et resultat før skat på DKK 55 mio. er opnået ved effektiviseringer, herunder lukning af tabsgivende aktiviteter og personalereduktioner, da omsætningen i 2013 var på niveau med Uden vækst fra detailsalget, vil Gyldendal fortsat skulle have stor fokus på effektiviseringer, hvilket distributionssamarbejdet med Post Danmark er et godt eksempel på. Vækst? Med fem år uden omsætningsvækst er vækst den væsentligste usikkerhedsfaktor i Gyldendal. Nye digitale koncepter, som f.eks. streaming, kan måske vende udviklingen for forlagene, men kan også betyde tab af de for omsætning og indtjening helt nødvendige bestsellerforfattere. Uden konkrete holdepunkter for vækst estimerer vi med en relativ flad omsætning eksklusiv opkøb og dermed fortsat indtjeningspres. ANBEFALING A-aktien Neutral B-aktien Neutral Kursforventning A-aktien 800 Kursforventning B-aktien 400 Aktiekurs A-aktien 830 Aktiekurs B-aktien 416 BØRS Liste Nasdaq/OMX, Danmark Sektor Medier KURSUDVIKLING 12 måneder Gyldendal A C20 relativ Gyldendal B C20 relativ Kilde: Praetorian Research DKK 3 md. 6 md. 12 md. Høj (A) Lav (A) Høj (B) Lav (B) ,5 285 Udvikling A 15% 21% 26% Udvikling B 9% 22% 27% Markedsværdi (DKK mio.) 705 Antal aktier i alt Antal A-aktier Antal B-aktier Kun A-aktier har stemmeret Resultatnedgang i 2014? Gyldendals forventer for 2014 er en omsætning og et resultat før skat på niveau med 2013, svarende til henholdsvis ca. DKK 860 mio. og 55 mio. Justeret for nedskrivninger i 2013 og helårseffekter af primært lukning af webboghandlen G.dk m.v., er forventningen reelt en resultatnedgang på ca. DKK 15 mio. eller ca. 30%. Det anser vi dog for en konservativ forventning og venter en opjustering. Bloomberg kode (B-aktie) NASDAQ/OMX (B-aktie) GYLDB:DC GYLD B Næste meddelelse: 1. kvt april 2014 Selskabets forventninger Omsætning og resultat på niveau med 2013, svarende til omsætning på ca. DKK 860 mio. og resultat før skat på ca. DKK 55 mio. Kurstriggers Effektiviseringer og uddannelsessegmentet vil kunne få stor indflydelse på Gyldendals drift de nærmeste par år, og som skal udnyttes, hvis indtjeningen skal op. Pilen peger derfor i høj grad på foranderligt, hvilket aktiekursen afspejler. Vi fastholder derfor anbefalingen Neutral for A- og B-aktien. Analyseansvarlig: Jesper Ilsøe PRAETORIAN RESEARCH Amagertorv 9, 2. DK-1160 København K Tlf.: Mail: info@p-research.dk 1/16

2 Første forbedring af indtejningsevnen i otte år Fair prisfastsat i niveauet DKK 400 Kurstrigger i opjustering og værdiskabende opkøb inden for uddannelse Den negative stime er endeligt brudt Med en fremgang i indtjeningsevnen (EBITDA-margin) for første gang i otte år, var 2013 et skelsættende år, der giver tro på, at Gyldendal har fundet melodien i disse nye digitale tider for bogforlag. Selskabets resultatforventninger til 2014 er dog dårligere end 2013, og kan indikere, at 2013 var begunstiget af engangseffekter, og at indtjeningsderouten fra 2005 derfor igen vil fortsætte med baggrund i et fortsat negativt bogmarked. Gyldendals nu mere iøjnefaldende fokus på bundlinjen giver tro på, at selskabet også fremover vil have dette fokus. Men uden vækst i bogmarkedet vil det blive stadigt sværere for Gyldendal blot at opretholde indtjeningsniveauet. Vi fastholder derfor forventningerne om en generelt faldende indtjeningstrend, hvilket indikerer at det eksisterende kursniveau på DKK 400 for B-aktien svarer til en rimelig værdiansættelse, og at kursen derfor vil fortsætte i dette niveau de næste 6-12 måneder. Med selskabets umiddelbart yderst konservative forventing til 2013-resultatet, ser vi større muligheder for positive kurstriggere end negative. Sammen med værdiskabende opkøbsmuligheder inden for uddannelsessektoren er der potentiale til at hæve prisfastsættelsen med op til DKK 100 pr. aktie. Om sådanne opkøb sker i indeværende år, er dog højst usikkert, og vi har derfor ikke indregnet dem i vores kursforventninger. Derimod er vores forvetninger til 2013-resultatet med en vækst på 10%, højere end Gyldendals estimat. Første forbedring af EBITDA-marginen i lang tid men vil det fortsætte? Fokus på bundlinjen Som det ses at nedenstående graf over Gyldendals indtjeningsevne baseret på margin for resultat før afskrivninger (EBITDA-margin), er evnen til at generere indtjening faldet konstant i perioden 2006 til var et vendepunkt, der løftede indtjeningsevnen til 2008-niveauet. Spørgsmålet er derfor, om indtjeningsevnen fremover kan bibeholdes på 11%-niveauet, øges eller falder. Trods selskabets fokus på at øge indtjeningen, forventer vi at de p.t. svære markedsvilkår vil presse indtjeningen, således at EBITDA-niveauet vil ligge i niveauet 10% de kommende par år. EBITDA-margin e 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% e 2015e 2016e Konservativ forventning til 2013 Gyldendal forventer en omsætning og et resultat for 2014 på niveau med Da 2013-resultatet var belastet af en nedskrivning på DKK 10 mio. indeholder selskabets guidance for 2014 således en forringelse af EBITDA-marginen på ca. 1%-point. Vi anser dette for konservativt, da helårseffekter af tiltag i 2013 bør forbedre indtjeningen i år, og da der er flere faktorer, der taler for en forbedring af indtjeningsevnen i år i forhold til sidste år. For en forbedring af indtjeningen og indtjeningsevnen taler: Fortsat offentlig støtte til digitale læringsmidler til uddannelsessektoren Effekten af lukning af onlinebutikken G.dk og opkøbet af forlaget Borgen Effekten af outsourcing af Nordisk Bog Center Øget salg af digitale bøger 2/16

3 Offentlige tilskud til digitale læringsmidler har haft positiv effekt på Gyldendal Lav visibilitet i Gyldendals regnskab, men Gyldendal Akademisk har nok god indtjening Offentligt tilskud fortsætter i 2014 Lukning af tabsgivende aktivitet øger EBITDA med 1%-point Borgen godt eksempel på værdien af bagkatalog NBC har haft problemer med det nye anlæg Digitale læringsmidler I perioden giver det offentlig tilskud til kommunernes indkøb af digitale læringsmidler. Tilskuddet er på 50% af omkostningen og i 2013 var den samlede pulje på DKK 80 mio. svarende til indkøb af læringsmidler for potentielt i alt ca. DKK 180 mio. Dette medførte, at kommunerne købte stort ind af digitale læringsmidler i Gyldendal er sammen med Alinea (Egmont) de to suverænt største aktører inden for materialer til grundskolen og gymnasier, og deres størrelse har gjort dem begge i stand til at fastholde positionen inden for digitale læringsmidler. Gyldendal opnåede derfor også fremgang i 2013 inden for salget af digitale læringsmidler. Dette ses i resultatet for Gyldendals forlag for digitale læringsmidler, Systime, der opnåede en omsætningsfremgang på DKK 6 mio. til DKK 68 mio. og en fremgang i resultatet før skat på DKK 4 mio. til DKK 5 mio. Gyldendal har fra og med 2012 indkonsolideret Gyldendal Akademisk i koncernen, hvorfor man ikke længere oplyser omsætning og resultat herfor. I 2012 opnåede Gyldendal Akademisk et resultat før skat på DKK 17 mio. ud af en omsætning på DKK 83 mio., svarende til en resultat-margin på 20,5%. Denne indtjeningsevne er ca. det dobbelte af hvad Rosinante kunne præstere, og omsætningsfremgang for Gyldendal Akademisk vil derfor kunne forbedre koncernens indtjeningsevne væsentligt. For 2014 er der også afsat DKK 80 mio. i offentligt tilskud. Der er derfor relativt gode muligheder for, at Gyldendal kan yderligere salg og øget indtjening fra såvel det analoge som det digitale læringssegment via organisk vækst. G.dk Onlinebutikken G.dk har konstant været underskudsgivende med årlige tab i niveauet DKK 5-7 mio. og en faldende omsætning til niveauet DKK 40 mio. Lukningen i 2013 vil derfor forbedre indtjeningen i 2014 med ca. DKK 4-5 mio. og dermed også øge indtjeningsevnen for hele koncernen med ca. 1%-point. Borgen Forlaget Borgen, som blev erhvervet i 2013, har haft et årligt overskud i niveauet DKK 1 mio. Denne indtjening ser vi forøget dels ved at omkostningsniveauet bliver lavere i Gyldendal regi, dels ved at Gyldendal bedre kan udnytte bagkataloget, bestående bl.a. af Dan Tùrell og Jacob Martin Strid, til f.eks. digitale udgivelser. Helårseffekten af Borgen, forventer vi derfor har en positiv resultateffekt i 2014 på minimum DKK 1 mio. Nordisk Bog Center Gyldendal investerede DKK 100 mio. i en opgradering af distributionscentret Nordisk Bog Center, en opgradering, der var fuldt operationelt i Problemer med indkøringen har dog medført manglende indtjeningsvækst, men i 2013 fuldførtes indkøringen og resultatet blev væsentligt forbedret, som det ses af nedenstående graf Nettomsætning (DKK mio.) Resultatgrad (højre akse) 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% Givtig aftale med Post Danmark. Som det også ses af grafen er omsætningen i Nordisk Bog Center stagneret på 2010-niveauet. Distribution af bøger er faldet og vil falde yderligere i forbindelse med, at salget flytter til digitale platforme. For bedre at kunne udnytte 3/16

4 faciliteterne, er der indgået et samarbejde med Post Danmark om, at de overtager lager- og ekspeditionsfunktionerne. Dette medfører, at Post Danmark overtager alle medarbejderne, opnår betaling fra Gyldendal for at distribuere bøger for Gyldendal samt, at Gyldendal opnår betaling fra Post Danmark for øvrige varer, som Post Danmark anvender faciliteterne til. vil øge Gyldendals indtjening Digitale bøger genererer fortsat underskud men det vil ændre sig Vi ser belæg for større indtjening i 2014 end i 2013 Vi forventer, at aftalen vil bidrage positivt til Gyldendals indtjening, da Post Danmark bedre kan opnå en udnyttelse af faciliteterne ved at anvende dem til distribution af pakker. Dertil er distribution af pakke i vækst i forbindelse med det øgede salg på internettet, og jo større en pakkemængde der kommer igennem anlægget, jo større en indtægt opnår Gyldendal. Salg af digitale bøger Gyldendals indtjening fra salget af digitale bøger er fortsat lavere end omkostningerne til digitaliseringen. Dette skyldes, at salget af digitale bøger trods stor vækst fortsat udgør en lille del (ca. 5-7%) af den samlede bogomsætning. I takt med, at det digitale marked opnår en stører markedsandel, vil segmentet bidrage positivt til indtjeningen. På kort sigt estimerer vi dog ikke med en større positiv påvirkning af resultatet fra digitale bøger, men en mindskning af underskuddet/et mindre overskud vil dog have en positiv effekt på indtjeningen allerede i Samlet set, herunder inklusiv nedskrivningen på DKK 10 mio. i 2013 og større renteindtægter i 2014, er der belæg for at forvente en forbedring af resultatet og en forbedring af indtjeningsevnen i Der er dog også forhold, der peger i modsat retning. Disse er primært: Fortsat svage bogmarkeder Øgede personaleomkostninger Øget honorar til forfatterne Ingen vækst i bogmarkedet Bestsellere vægter endnu mere Bogmarkedet Markedet for bøger til detailsalg har gennem flere år været præget af fladt til faldende salgsudvikling, og der synes ikke at være udsigt til væsentlig ændring heri. I udlandet er den negative tendens generelt fortsat, men med fortsat vækst inden for salget af digitale bøger primært drevet af de store aktører som bl.a. Amazon, Apple og Google. Vi forventer derfor ikke, at de nærmeste par år vil medføre nogen større vækst for det danske bogmarked, hvorfor bestsellere vil få en endnu større indflydelse på omsætning og resultat de enkelte år, og dermed øge volatiliteten fra år til år. Helt afgørende for de enkelte år er antallet af bestsellere samt størrelsen af disse, og store bestsellere kan generelt for branchen være afgørende for om et år er overskudsgivende eller underskudsgivende. Således havde f.eks. trilogien Fifty Shades of Grey på internationalt plan en afgørende resultatpåvirkning for forlagene både dem der havde titlen, og dem som ikke havde den. Gyldendal udgav Fifty Shades i Danmark, hvilket havde en positiv påvirkning på Rosinantes resultat i 2012 og /16

5 Rosinante: Omsætning og resultat-margin % 15.0% 14.0% 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 9.0% Resultat før skat (DKK mio.) Resultat-margin (hs) Ingen mega bestsellere i år Vareomkostningerne er faldet markant siden 2009 Der er endnu ikke indikationer af at Gyldendal i 2014 vil blive positivt påvirket af mega-bestsellere som Fifty Shades og Harry Potter, hvorfor en opretholdelse af indtjeningen formentlig vil kræve yderligere omkostningsreduktioner. Gyldendal har foretaget lukning af underskudsgivende aktiviteter og forskellige former for effektiviseringer for at reducere omkostningerne. Dette kan bl.a. ses af reduktionen af vareomkostningerne, der i 2009 toppede med at udgøre 31,4% af omsætningen, mens de i 2013 var reduceret til 24,6%. Vi estimerer, at Gyldendal kan fortsætte den gode trend og reducere vareforbruget yderligere særligt, når digitale produkter opnår en større omsætningsandel. Vareforbrug i procent af omsætningen og EBITDA-margin: % 31% 30% 29% 28% 27% 26% 25% 24% Vareforbrug i % af omsætning EBITDA-margin (hs) 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% Faldet i vareomkostninger er ikke slået igennem på EBITDA-marginen Personaleomkostningerne er steget kraftigt Trods den væsentlige forbedring af vareforbruget i perioden, er den samlede indtjeningsevne ikke fulgt med. Således er EBITDA-marginen faldet i hele perioden indtil Dette misforhold skyldes, at de øvrige omkostninger er steget, herunder særligt omkostningerne til personale, men også omkostninger til forfatterne. Personaleomkostninger Som det ses af nedenstående grafik øgedes omkostninger til personale i perioden 2005 til 2013 fra ca. 23% af omsætningen i 2005 til 29% i Dette skyldes, at antallet af medarbejder i perioden er steget med 21%, mens omsætningen kun er steget med 11%. Relative personaleomkostninger % 32% 30% 28% 26% 24% 22% 20% Persomk/totale omk. Persomk./omsætning 5/16

6 Trods fyringer er omkostningsandelen til personale steget Skelsættende i 2013: færre medarbejdere indikation af fokus på bundlinjen De rigtige forfattere og titler er helt afgørende for Gyldendal Forlagene er dog ikke så nødvendige for forfatterne som tidligere Trend: højere betalinger til forfatterne De øgede personaleomkostninger ses også af, at andelen af de totale omkostninger der går til personale er steget fra 27% i 2005 til 32% i Så selvom Gyldendal har haft fyringsrunder de sidste par i år og lukket tabsgivende aktiviteter, er personaleomkostningerne alligevel steget. I 2013 havde Gyldendal ca. 4% færre medarbejdere end året før den første reduktion i antallet af medarbejder siden Denne skelsættende begivenhed anser vi som en indikation af, at der er kommet et helt nyt fokus på at generere en forbedring af indtjeningen, og at personaleomkostningerne er én af de faktorer, der indgår heri. Men som det ses af den historiske udvikling, er det formentlig nødvendigt at reducere personaleomkostningerne yderligere, hvis indtjeningen skal bibeholdes, og i særdeleshed hvis den øges. Honorar til forfattere Det helt afgørende for Gyldendals forretning er evnen til at kunne tiltrække de bedst sælgende forfattere og erhverve de bedst sælgende udenlandske titler. Bestsellerne udgør ca. 80% af omsætningen inden for skønlitteratur, og det er derfor helt afgørende, at Gyldendal kontinuerligt fastholder og tiltrækker nye forfattere og titler. Dette har Gyldendal haft succes med bl.a. i kraft af positionen som det største forlag i Danmark samt positionen som et kulturelt fyrtårn med udgivelse af forfattere og titler af mere litterære end økonomiske årsager. Med de nye digitale distributionskanaler mister forlagene noget af deres position som en helt afgørende og nødvendighed i værdikæden, da digitale bøger nu kan distribueres helt uden forlags medvirken f.eks. via Google Books eller itunes. Dette vil i sær kunne være tiltrækkende for etablerede bestsellere, der ikke i samme omfang har behov for forlagenes og Gyldendals full-service koncepter. Vi forventer derfor en udvikling i Danmark, som det er set i udlandet, hvor forlagene tilbyder en mere differentieret produktpallette, kun får betaling for de produkter, som forfatterne ønsker, og at de mest sælgende forfattere kan kræve en højere betaling. Selvom denne udvikling formentlig ikke vil slå fuldt ud igennem i Danmark inden for de nærmeste par på, forventer vi, at trenden siden 2008 med øgede betalinger til forfattere vil fortsætte, således at omkostningerne til forfatterne fremadrettet vil blive højere end de nuværende ca. 18% af omsætningen. Forfatterhonorar i procent af omsætningen: % 18% 17% 16% 15% 14% Forfatterhonorar i % af omsætning Positive faktorer har overtal i år Opjustering ikke eneste mulighed for højere kursniveau Lav fremtidig visibilitet medfører aktiefokus på den korte bane Samlet set ser vi de positive effekter for Gyldendals indtjening for at være i overtal i indeværende år, og forventer derfor et resultat, der er bedre end det af Gyldendal udmeldte. Et bedre resultat end forventet vil kunne bidrage til et højere kursniveau for Gyldendal-aktien, men dertil er der særligt to faktorer, som vi anser som interessante kurstriggere på henholdsvis den kort og den lange bane. Fremtidige kurstriggere Prisfastsættelsen af Gyldendals aktie er primært drevet af de kortsigtede indtjeningsforventninger. Dette skyldes, at visibiliteten for Gyldendals og sektorens udvikling i de kommende år er yderst lav. Den digitale æra er for alvor ved at indfinde sig og sætte dagsordenen i bogsektoren, og i betragtning af de 6/16

7 store omvæltninger den udvikling har haft for de andre medier; musik og film/tv, er der meget i vente for bogbranchen. Konkursrisiko i baggrunden Helt afgørende for at Gyldendal skal kunne overleve i den digitale æra er, at der skabes overskud og tilstrækkelige overskud til at kunne investere i nye strategiske tiltag. Gyldendal har på det seneste vist en vilje til at forbedre indtjeningen, hvilket flytter investorfokus fra konkursrisiko til hvilke muligheder Gyldendal har for at udnytte sin position på det danske marked. Nogle af de forhold, der kan få afgørende positiv effekt på Gyldendal og dermed aktiernes kursudvikling er streaming og uddannelsessektoren. Vi har ikke inkluderet deres potentielle effekter i vores estimater, men de vil på henholdsvis lang og kort sigt kunne være basis for kursstigninger. Streaming har potentialet til at forme Gyldendals fremtid 2013 et vendepunkt for musikbranchen Streaming en potentiel game changer Streaming af musik og film har de seneste år haft en radikal indflydelse på udviklingen inden for disse brancher. Vi ser mulighed for, at streaming også vil kunne få en væsentlig indflydelse på den digitale udvikling af bogsektoren i Danmark, og dermed på Gyldendals fremtid. Den digitale udvikling har været stærkt negativ for musikselskabernes salg. Således er omsætningen for de danske musikselskaber nu ca. en tredjedel af hvad den var i 2000, selvom salget af digital musik er vokset støt i perioden. I 2013 vendte udviklingen dog med en samlet omsætningsvækst på 5%, båret af at væksten i salget af digital musik oversteg faldet af den fysiske musik. Musikomsætning i Danmark (vækst år/år) 40% 30% 20% 10% 0% -10% % -30% -40% Fysisk Digital I alt Kilde: ifpi Digital omsætning på 65% Salget af digital musik er mere end fordoblet de seneste fire år og udgør nu 65% af det samlede musiksalg i Danmark på ca. DKK 430 mio. Omsætningsfordeling musik (DKK mio.) Digital Fysisk Væksten skyldes streaming Væksten i digital musik var tidligere drevet af download-markedet, men den seneste vækst i digital omsætning skyldes streaming. Således er 7/16

8 musikselskabernes omsætning fra streamingtjenester med en omsætningsandel på 40% nu større end fra downloads, der udgør 25% af den samlede omsætning. Musikomsætning på formater (andel i % af totalomsætningen) 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Streaming Download CD Vinyl Streaming er den største platform Streaming er dominerende i Sverige og Norge og snart i Danmark Med et konstant faldende salg af CD er, er streaming nu den platform, hvorfra de danske musikselskaber får den største del af deres indtægter fra. Dertil ser det ud som om, at streaming har knækket vækstkurven for musikdowload, der trods en årlig vækst i niveauet 25% i 2013, havde en lavere vækst en de to tidligere år. Streaming af musik er dog kommet senere til Danmark end f.eks. Sverige og Norge. I disse lande er streaming den dominerende platform for musikselskabernes omsætning, og da den danske udvikling hidtil har fulgt udviklingen i disse lande, forventer vi, at streaming af musik også i Danmark vil blive den dominerende platform inden for 1-2 år. Streamings andel af totalmarkedet 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Sverige Norge Danmark Streaming den største platform for film i USA Streaming af bøger fortsat nyt i Danmark og i udlandet Væsentlig digital vækst er båret af de Streaming og download af film og tv-serier er også et hastigt voksende marked. I Danmark har streaming-tjenesten Netflix over brugere, og i USA var væksten i 2013 for downloads og streaming på henholdsvis 48% og 32%, hvorved streaming blev den næststørste salgsplatform efter fysisk salg (af primært Blu-Ray DVD er). Abonnementbaseret salg/streaming af bøger (e-bøger og lydbøger) er et relativ nyt fænomen i såvel Danmark som i udlandet, og udgør fortsat ikke nogen væsentlig størrelse. Derimod er download af e-bøger stort i udlandet med en markedsandel i niveauet 25-30% og en dominerede position inden for bestsellere. I Danmark har e-bøgene fortsat en høj vækstrate, men markedsandelen er fortsat beskeden og på ca. 5-7%. En af årsagerne, til at e-bøgerne endnu ikke har opnået samme store markedsandel som i udlandet/usa, er formentlig, at den største og dominerende 8/16

9 store internationale aktører Straming kan give nyt liv til bagkataloget Gyldendal godt positioneret til at udnytte bagkataloget Gode aftaler for forlagene Strategi om at øge salget til uddannelsessektoren Høj indtjening i sektoren Opkøb vejen til øget omsætning aktør, Amazon, der i USA har en markedsandel på ca. 70%, endnu ikke er etableret i Danmark. Amazon åbner formentlig i Danmark inden for de næste par år og med fremkomsten af streaming ser vi muligheder for en væsentlig højere markedsandel for digitale bøger. En af fordelene med streaming for forlagene er, at de kan opnå et langt større salg af deres bagkatalog, end hvad der er gældende for downloads og i særlig grad fysisk salg. Dette har været tilfældet for musik streaming, hvor f.eks. danske Dizzy Miss Lizzy s nummer Silverflame fra 1994 blev streamet gange i 2013 knap 20 år efter nummerets udgivelse. Selvom incitamentet til at genlæse en bog ikke er så stort som at genhøre et musiknummer eller gense en film eller tv-serie, vil der være mange bøger, som ikke tidligere er blevet læst og visse bogkategorier, som f.eks. børnebøger, kogebøger og opslagsværker, der har et langtidsholdbart potentiale i digital form. Udnyttelse af bagkataloget kræver selvfølgelig, at forlagene har digitaliseret bagkataloget. Dette har Gyldendal gjort, og gør i forbindelse med overtagelse af forlag, som f.eks. senest ved købet af forlaget Borgen, hvor Gyldendal har opnået godt digitalt salg af forlagets bagkatalog, der ikke tidligere var digitaliseret. I modsætning til musikforlagene, der p.g.a. den tidligere udbredte brug af ulovlig downloads, ikke har været i en position til at forhandle høje priser for streaming af musik, synes de foreløbige streamingaftaler inden for bogbranchen at indikere, at forlag (og forfattere) opnår en relativ høj pris pr. stream. Der er derfor, om end tidlig, indikation af, at bogforlagene ikke køber ind i samme krise som musikforlagene, men at udviklingen af nye forretningsmodeller, herunder streaming redder dem. Gyldendal synes derfor på sigt at have en god mulighed for at opnå en relativ høj indtjening fra streaming. Uddannelsessektoren Gyldendal er sammen med Alinea (Egmont) en af de dominerende aktører inden for læringsmidler til uddannelsessektoren i Danmark. Gyldendal har en strategi om at øge omsætningen inden for denne sektor, da bruttomarginalen er højere end inden for skønlitteratur, og da indtjeningen er mere stabil en stabilitet der i forbindelse med de abonnementsbaserede forretningsmodeller vil blive endnu større. Dertil er risikoen for udenlandsk konkurrence væsentlig lavere, da de fleste læringsmidler er udviklet specielt til det danske marked. Den højere indtjening ses bl.a. af indtjeningsevnen i Gyldendal Akademisk, der i 2012 (de seneste offentliggjorte tal) have en resultatgrad på 21%, mens Rosinante samme år havde en resultatgrad på 11%. Et øget salg af læringsmaterialer, der p.t. udgør ca % af forlagsomsætningen, vil derfor kunne få en væsentlig indflydelse på hele Gyldendals indtjening. Øget omsætning via organisk vækst forventer vi ikke har de store udsigter, hvorfor den eneste reelle mulighed for Gyldendal er at erhverve eksisterende forlag inden for specifikke fagområder, hvor Gyldendal ikke er repræsenteret. Vi forventer, at opkøbsmulighederne øges i takt med konvergensen fra bøger til digitale læringsmidler stiller krav til forlagene krav som de største forlag vil have de bedste muligheder for at opfylde, udvikle og udnytte. Stærkt cash flow i 2013 giver mulighed for opkøb Opkøb i år! Et krav til at kunne foretage opkøb er, at Gyldendal har en tilstrækkelig pengestrøm/cash flow fra driften til at finansiere dem. I 2013 havde Gyldendal et stærkt cash flow fra driften på DKK 139 millioner, der efter investeringer og udbytter betød en likviditetsforøgelse på DKK 78 mio. således at likviderne ultimo 2013 udgjorde over DKK 110 mio. Trods det gode cash flow i 2013 fastholdt Gyldendal udbyttebetalingerne, hvilket for os indikerer, at selskabet er i gang med at opbygge kapital til opkøb, og dermed opkøb primært inden for uddannelsesområdet. Dertil har Gyldendal muligheden for at udstede nye aktier som hel eller delvis betaling. Vi anser det for sandsynligt, at opkøb foretages allerede i indeværende år, og dermed mulighed for en kurstrigger på 9-12 måneders sigt. 9/16

10 Da der ikke p.t. er annoncerede potentielle opkøb, har vi ikke i vores estimater inkluderet opkøb. De rette opkøb vil dog kunne have en stor kursmæssig effekt. Resultatforventninger Vi forventer, at Gyldendal i forhold til 2013 i 2014 vil opnå: en lavere omsætning, en lavere indtjeningsevne, en lavere pengestrøm fra driften, men et højere resultat før skat. Uden væsentlige opkøb, forventer vi, at de kommende par år vil være kendetegnet ved: en omsætning på nuværende niveau, en indtjeningsevne lidt under eksisterende niveau en stabil pengestrøm et resultat på niveau Gyldendals omsætning kommer af flere forskellige områder, men kan overordnet opdeles i omsætning fra forlagsvirksomhed, distribution og detailsalg (bogklubber). Udsigt til faldende forlagsomsætning og samlet omsætning Forlagsvirksomheden er negativt påvirket af generelt faldende salg af bøger samt af, at priserne for e-bøger er lavere, hvorfor vækst inden for dette produkt, ikke nødvendigvis udmønter sig i stigende samlet omsætning. Uden udsigt til mega-bestsellere i år og trods effekten af opkøb i 2013, forventer vi samlet at forlagsomsætningen vil være på eller lidt under niveauet for Distribution af bøger til boghandlerne er også faldende, men aftalen med Post Danmark om bl.a. anvendelse af Nordisk Bog Center til distribution af pakker, bør medføre en øget omsætning. Derimod vil lukningen af webboghandlen G.dk, samt en generelt faldene omsætning for bogklubber medføre et fald i detailsalget i Omsætning og resultat før skat (DKK mio.) e 1, e 2015e 2016e Omsætning (va) Resultat før skat (ha) Stor forskel på indtjeningen Gynger og karruseller Indtjeningen på forlagsvirksomhed er højst på (oversatte) bestsellere og undervisningsmaterialer, mens den er lavest på nichepræget skønlitteratur. Dertil er den samlede indtjeningen på digitale bøger fortsat lavere end omkostningerne, selvom bruttomarginalen på digitale bøger er højere end på de almindelige bøger. I forhold til 2013, ser vi ikke væsentlige forandringer i indtjeningen på den almindelige forlagsdrift. Derimod bør indtjeningen på distribution stige i forbindelse med dels, at Nordisk Bog Center nu er fuldt operationelt, dels aftalen med Post Danmark om overtagelse af driften. Lukning af underskudsgivende G.dk løfter yderligere indtjeningen, hvorimod vi ikke forventer at bogklubben med en estimeret EBITDA-margin på 5-6%, vil bidrage til indtjeningsvæksten, da bogklubben løbende har tabt medlemmer. 10/16

11 2014 resultatet op 10% i forhold til 2013 Flad indtjening de næste par år Effektiviseringer i hele koncernen samt positive finansindtægter bidrager således samlet til, at vi estimerer med et resultat før skat i niveauet DKK 61 mio. svarende til en fremgang på 10% i forhold til 2013 s DKK 55 mio. Med fortsat udsigt til svag omsætningsudvikling og dermed fortsat pres på indtjeningen og krav om yderligere omkostningsreduktioner, forventer vi, at indtjeningen de næste par år vil ligge på niveau/lidt under indtjeningen i år. Dette scenarie er dog uden opkøb, som vi forventer, vil blive foretaget inden for de næste 12 måneder. Stabil kurs resten af året Større sandsynlighed for positive kurstriggere Kurs i niveauet DKK 500 er muligt Opkøb fortsat spekulativt Handler på niveau med peers Kursforventning Vi baserer vores kursforventning på en relativ og absolut prisfastsættelse af Gyldendal uden indregning af opkøb eller frasalg. Dertil er forventningen baseret på forventninger til markedet generelt og intressen for Gyldendal specielt. Baseret herpå forventer vi en stabil kurs de næste 6-12 måneder i niveauet DKK 400 for B-aktien og DKK 800 for A-aktien. Med Gyldendals umiddelbart konservative udmelding for 2014, ser vi større muligheder for positive kurstriggere end for negative. Således er der relativt gode muligheder for opjusteringer af resultatet, hvilket vi dog ikke forventer at se før i forbindelse med 9-måneders meddelelsen, da 4. kvartal står for en stor del af årets salg, og sigtbarheden derfor først sidst på året er tilstrækkelig stor for ledelsen. En opjustering vil dertil kunne give øget vægt til den langsigtede, absolutte værdiansættelse, hvilket vil kunne hæve prisfastsættelsen til niveauet DKK 500 for B-aktien. Dertil vil værdiskabende opkøb inden for særligt uddannelsessektoren kunne have en positiv kurseffekt men er p.t. yderst spekulativt. Relativ prisfastsættelse I forhold til gennemsnittet for peer gruppen, handler B-aktien på niveau med disse. A-aktien er væsentligt højere prisfastsat end B-aktien, selvom den højre stemmevægt for A-aktien ikke reelt kan udnyttes. A-aktien har dog historisk handlet til en pris 100% over B-aktien, hvorfor vi forventer at dette forhold også vil bestå fremover. Peer gruppe P/Sales P/BV P/E 14 (højre akse) Ikke mange sammenlignelige børsnoterede selskaber Gyldendal ASA På grund af få sammenlignelige børsnoterede virksomheder, er peer gruppen samlet dog ikke direkte sammenlignelig med Gyldendal, da nogle af selskaberne er forlagskonglomerater og nogle er væsentligt større, mere internationale og mere specialiserede end Gyldendal. Det mest sammenlignelige selskab er norske Gyldendal ASA, der i modsætning 11/16

12 til Gyldendal også har en stor boghandelsforretning, der omsætter for mere end selve forlagsvirksomheden. Som det ses af grafikken, er forlagsomsætningen i de to virksomheder i samme niveau, mens EBITDA-marginen for begge selskaber svinger. (Tallene er alene for Gyldendal ASA s forlagsvirksomhed, mens de for Gyldendal er for hele koncernen.) Omsætning og EBITDA-margin: Gyldendal A/S og Gyldendal ASA 1, % 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% Oms. Gyldendal A/S (forlag) EBITDA-margin Gyldendal A/S Oms. Gyldendal ASA (forlag) EBITDA-margin Gyldendal ASA (forlag) Forlagsvirksomhedern e bør handle på niveau med hinanden Boghandlerkæde omsætter for over NOK 1 mia. en risikofaktor, der kræver en rabat DCF indikerer kurs baseret på faldende indtjening Baseret på forlagsvirksomheden er der ikke væsentligt belæg for, at de to selskaber skal handle markant forskelligt, da de begge gennemsnitligt har en indtjeningsmargin i niveauet 10%, mens Gyldendal ASA i modsætning til Gyldendal har haft en omsætningsvækst de seneste par år. Gyldendal ASA har dog en omsætning i niveauet NOK 1 mia. fra deres boghandelskæde, hvor indtjeninsmarginen er ca. halvdelen i forhold til forlaget. På grund af den stærkt negative udvikling bogbranchen har oplevet, ser vi dertil kæden for værende en riskofaktor for den fremadrettede indtjening, trods kædens omsætnings- og indtjeningsvækst. Der er derfor belæg for, at Gyldendal skal handle højere end Gyldendal ASA, hvilket også er tilfældet, og baseret herpå synes Gyldendal at være fair prisfastsat i forhold til Gyldendal ASA. Absolut prisfastsættelse Vores pengestrømsanalyse (DCF) indikerer en værd af Gyldendal i niveauet DKK 425 mio. svarende DKK 380 pr. aktie. Dertil kan tillægges skjulte værdi af Gyldendals ejendomme, der antaget har en værdi på op til DKK 100 mio. svarende til op til DKK 90 pr. aktie. Samlet giver det en værdi pr. aktie i niveauet DKK 470. I cash flow analysen er det antaget, at Gyldendal med en flad til faldende omsætning vil have sværere ved at bibeholde/øge indtjeningsevnen, hvorfor det frie cash flow vil falde over tid. Frit Cash Flow 2014E-2023E (DKK mio.) Kilde: Praetorian Research Da Gyldendal fortsat ikke har sandsynliggjort, at de kan opretholde omsætningsog indtjeningsniveau særligt når den digitale tidsalder for alvor indfinder sig, 12/16

13 anser vi DCF-værdiansættelsen for en maksimalværdi. Denne værdi kan indfinde sig, når og hvis der opnås større sikkerhed for Gyldendals fremtidige forretningsforhold. Positivt år for aktierne Kursudvikling De seneste 12 måneder har generelt været positive for aktiekursudviklingen hos ikke blot Gyldendal, men også de øvrige selskaber i peer gruppen. Dette er ikke blot et tegn på, at selskaberne finansielt har opnået positive resultater, men også, at aktiemarkedet generelt ser mere positivt på selskabernes fremtidsudsigter i den digitale tidsalder. Kursudvikling sidste 12 måneder for Gyldendal og peer gruppe Indexed Price Performance Price (Indexed to 100) Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Pearson PLC Arnoldo Mondadori Editore S.p.A. Quarto Group, Inc. Gyldendal A/S Class A Lagardere SCA Gyldendal ASA Royal Brill NV Gyldendal A/S Class B Source: FactSet Prices Mulighed for holdningsskift til bogforlagene og højre prisfastsættelse Hvis denne positive holdning fortsætter, ser vi muligheder for at værdiansættelsen af Gyldendal vil blive baseret på de langsigtede muligheder, og dermed en højere værdiansættelse. Dette vil dog kræve, at Gyldendal opnår fremgang i resultatet, hvilket fortsat er usikkert. 13/16

14 NØGLETAL Kursrelaterede e 2015e 2016e P/S P/E (markedsværdi/nettoresultat) K/I (markedsværdi/egenkapital) EV/Omsætning EV/EBITDA EV/EBIT Afkastrelaterede Afkastgrad 1 (%) ROE (%) ROIC (%) Udbytteafkast (%) Udbytteandel (%) Balancerelaterede Egenkapitalandel (%) 46% 47% 47% 49% 51% 53% Gearing (%) 17% 4% -20% -25% -31% -37% Aktierelaterede Nettoresultat pr. aktie (EPS) Udbytte pr. aktie Enterprise value (EV) (DKK mio.) Markedsværdi (DKK mio.) Antal aktier i alt (mio.) Aktiekurs (B-aktie, ultimo året / aktuelt) REGNSKABSTAL OG ESTIMATER Resultat DKK mio e 2015e 2016e Nettoomsætning EBITDA EBITDA-margin (%) EBIT EBIT-margin/overskudsgrad (%) Netto finansposter Resultat før skat Resultat efter skat Resultatgrad (%) 6.1% 3.8% 4.3% 5.4% 5.1% 5.2% Balance DKK mio e 2015e 2016e Immaterielle aktiver Materielle aktiver Finansielle aktiver Varebeholdninger Tilgodehavende Likvid beholdning Aktiver i alt Egenkapital Minoriteter Hensættelser Langfristet gæld Kortfristet rentebærende gæld Leverandørgæld Anden gæld Passiver i alt /16

15 INVESTERINGSCASE Investeringscasen i Gyldendal er primært baseret på: at selskabet opretholder en jævn indtjening, der supporterer udbytter i niveauet DKK pr. aktie skjulte værdier i ejendomme i niveauet DKK 100 mio. at selskabet på kort sigt kan opretholde/forbedre indtjeningsevnen, men at indtjeningsevnen vil blive udhulet på sigt at der er et potentiale fra den store backlist, men at udnyttelsen af dette, fortsat er meget usikker MULIGHEDER OG RISICI PÅ KORT SIGT Potentielt værdiskabende opkøb af forlag/aktiviteter inden for Gyldendals kernekompetencer Øget effektivisering / omkostningsreduktioner Opjustering p.g.a. konservativ guidance MULIGHEDER OG RISICI PÅ LANGT SIGT Potentielt værdidestruerende opkøb uden for Gyldendals kernekompetencer Salg af digitaliseret backlist / streaming Ulovlig kopiering af digitale udgivelser Konkurrence fra gratisudgivelser og services på internettet Fusion med medievirksomhed PRISFASTSÆTTELSE DCF indikerer en værdi pr. aktie i niveauet DKK 380 og DKK 470 inklusiv skjulte værdier af ejendomme. Den bogførte værdi er i niveauet DKK 290 pr. aktie eksklusiv værdien af ejendomme. P/E 14 i niveauet 10 (for B-aktien) anses for værende fair til relativt højt, men inklusiv de skjulte værdier, er det markedsneutralt Kursværdi pr. A-aktie, DKK Kursværdi pr. B-aktie, DKK VIRKSOMHEDSBESKRIVELSE Gyldendal er Danmarks ældste og største bogforlag. Selskabet har udgivelser inden for underholdning, uddannelse/undervisning, fakta og business. Salg af udgivelserne sker primært til boghandlere og i stigende omfang til supermarkeder. Dertil sælges egne og andre forlags udgivelser direkte til forbrugerne gennem bogklubber og online boghandel. Virksomheden omfatter dertil lager og distribution af bøger for egne og andre forlags udgivelser samt forskellige virksomheder i relation til internettet og digitalisering af bøger. Udvikling i omsætning og EBIT Udvikling i cash flow fra driften (DKK mio.) DKK mio. 1, e 2015e 2016e Omsætning EBIT margin 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% e 2015e 2016e Kilde: Praetorian Research Kilde: Praetorian Research 15/16

16 ANBEFALINGSSTRUKTUR Kurs- og anbefalingsstrukturen er baseret på den forventede absolutte udvikling i aktiekursen på 6-12 måneders sigt. Anbefalingsstrukturen er som følger: Anbefaling Forventet kursperformance Køb > 10% Neutral -10% - +10% Salg < -10% DISCLAIMER Forholdsregler mod interessekonflikter: Praetorian Research følger regler og anbefalinger fra Den Danske Børsmæglerforening og Den Danske Finansanalytikerforening til imødegåelse af interessekonflikter m.v. Det er således ikke tilladt analytikere i Preatorian Research eller andre at investere i selskaber, som Praetorian Research analyserer. Notaet kan være sendt til selskabet før offentliggørelse for at undgå, at notatet indeholder faktuelle fejl. Advarsel: Dette notat er ikke og skal ikke opfattes som en fuldstændig analyse af noget selskab, branche eller værdipapir. Notatet er baseret på informationer, der er gennemgået omhyggeligt, men Praetorian Research garanterer ikke for materialets fuldkommenhed og påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af notatets informationer og vurderinger. Vurderinger kan ændres uden varsel. Notatet er ikke og skal ikke opfattes som et tilbud om eller opfordring til at købe eller sælge noget værdipapir. 16/16