Renteprognose Ingen rentestigninger i år

Transkript

1 Investeringsanalyse generelle markedsforhold 19. september 216 Renteprognose Ingen rentestigninger i år Den Europæiske Centralbank, ECB, skuffede markedet på mødet i september. En række markedsdeltagere havde sat næsen op efter nye pengepolitiske lempelser i form af nye rentenedsættelser eller en forlængelse/udvidelse af det nuværende obligationsopkøbsprogram. ECB leverede ingen af delene og var om noget en lille smule mere optimistisk med hensyn til effekterne af den nuværende pengepolitik. ECB anerkendte dog, at der bliver behov for en ændring af de regler, der bestemmer, hvad ECB kan købe ifm. deres opkøbsprogram. Spørgsmålet er nu overladt til en komite, der først ventes at komme med deres anbefalinger til december. Den noget afventende holdning fra ECB kombineret med den amerikanske centralbanks fokusering på snarlige renteforhøjelser samt umiddelbart ligeledes en afventende holdning til yderligere pengepolitiske lempelser hos den japanske centralbank udløste stigende globale renter og en stejling af kurverne 2y1y og 1y3y. Det var altså primært den lange ende, som blev ramt. Spørgsmålet er nu, om vi er på vej ind i en længere periode med højere renter. I løbet af de sidste tre år har vi haft to perioder med stigende globale renter. I 213 steg renterne i forbindelse med, at den amerikanske centralbank annoncerede en nedskalering (tapering) af deres obligationskøb. I foråret 215 steg de 1-årige tyske renter med næsten et procentpoint. Det skyldtes tilsyneladende en kombination af, at markedet konkluderede, at ECB s opkøbsprogram var mere end fuldt indpriset, og at rentemarkedet blev fanget på det forkerte ben. Det sidste skal ses i lyset af, at risikokapaciteten i bankerne nu er langt mindre end tidligere. Store bevægelser i markedet kan således blive forstærket i begge retninger, da der ingen er til at tage den modsatte position. Vi tror ikke, vi står over for en længere periode med højere renter Der er fortsat usikkerhed om, hvad de globale centralbanker har i sinde, og det er meget muligt, at markedet igen er blevet fanget på det forkerte ben. Det kan derfor ikke udelukkes, at vi får en gentagelse af rentestigningerne, vi så, i foråret 215. Dengang var der meget få markedsdeltagere, som havde forventet, at de 1-årige tyske renter ville stige tæt på et procentpoint i løbet af seks uger. Det er dog samlet set vores forventning, at de globale centralbanker fortsætter den ekspansive pengepolitik. Den amerikanske centralbank ventes ikke at forhøje renten i år. Slet ikke i en situation, hvor vi har set en række svage nøgletal for amerikansk økonomi. ECB ventes også pga. fortsat meget lav inflation at forlænge deres omfattende opkøbsprogram, så det løber gennem hele 217 og ikke kun til marts 217. Det er ligeledes vores vurdering, at de globale obligationsinvestorer vil udnytte selv mindre rentestigninger til at øge deres positioner og varighed. En 1-årig tysk rente i plus er, selvom det måske lyder vanvittigt for mange investorer, et godt tilbud. Alt i alt fastholder vi forventningen om, at de lange DKK- og EUR-renter vil handle nogenlunde stabilt i de næste 3 til 6 måneder med en lille pil nedad på 3 måneders sigt. Vi vurderer dog fortsat, at pilen peger opad på 12 måneders sigt, i takt med at amerikanerne trods alt begynder at sætte renten op, og markedet kan begynde at indregne, at ECB stopper deres obligationsopkøb ved udgangen af 217. Genveje Prognose for euroområdet Prognose for Danmark Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognose for USA Prognose for Storbritannien Centralbankrenter Land Spot +3m +6m +12m USD EUR.... GBP DKK SEK NOK årige statsrenter Land Spot +3m +6m +12m USD TYS GBP DKK SEK NOK Redaktører: Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Assistentanalytiker Nina T. B. Andersen nian@danskebank.dk

2 Indhold og bidragydere Euroområdet... 3 Makro Senioranalytiker Pernille Bomholdt Nielsen perni@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Danmark... 4 Makro Cheføkonom Las Olsen laso@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Sverige... 5 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 () mbos@danskebank.com Senioranalytiker Michael Grahn +46 () mika@danskebank.com Senioranalytiker Marcus Söderberg +46 () marsd@danskebank.com Senioranalytiker Carl Milton +46 () carmi@danskebank.com Norge... 6 Makro & Renter Chefanalytiker Jostein Tvedt jtv@danskebank.com USA... 7 Makro & Renter Senioranalytiker Mikael Milhøj milh@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Storbritannien... 8 Makro & Renter Senioranalytiker Morten Helt mohel@danskebank.dk september 216

3 Prognose for euroområdet Euroområdet havde en relativt solid vækst på,3 % i 2. kvartal 216 i forhold til kvartalet før, mens ledigheden var uændret 1,1 % i juli. Endvidere tyder de foreløbige prognoser på, at europæisk økonomi har været ganske robust oven på Brexit. Vi har dog indtil videre overvejende set tillidsindikatorer for de første to måneder efter valget og ingen faktiske tal, som dækker perioden efter juli. Samlet set ser det dog ud til, at Brexit har haft forholdsvis begrænset indvirkning på europæisk økonomi. Den samlede årlige inflation var uændret,2 % i august. ECB holdt alle rentesatser uændret og fastholdt de månedlige obligationskøb på EUR 8 mia. på mødet i september. Desuden er det stadig planen, at obligationskøbene skal løbe frem til marts 217. ECB gentog, at man fortsat venter, at renten fastholdes på det nuværende eller et lavere niveau i en længere periode og i lang tid efter, at obligationsopkøbene ophører. Samlet set betonede centralbanken dog behovet for en lempelig pengepolitik lidt mindre, end markedet havde forventet. På trods af beslutningen om, at obligationsopkøbene skal løbe frem til marts som planlagt, venter vi, at ECB vil beslutte at forlænge opkøbene på mødet til december. Det skyldes, at der ikke er tegn på en stigning i det underliggende prispres, samt de fortsat lave inflationsforventninger i markedet. Vi tror heller ikke, at en stigning i inflationen senere i år vil få ECB til at afslutte obligationsopkøbene, da en eventuel stigning i inflationen primært vil være skabt af en højere oliepris. I EU er der nu fokus på, hvordan ECB håndterer en forlængelse af opkøbsprogrammet uden at komme i karambolage med de gældende regler. Problemet er, at der med de nuværende regler i realiteten ikke er tilstrækkeligt med tyske statsobligationer at købe. Ifølge ECB vil et udvalg undersøge, hvordan opkøbsprogrammet kan forlænges. Der har været et lille pres for højere eurorenter efter centralbankmødet. Vi venter imidlertid ikke en længerevarende stigning i obligationsrenterne i de næste tre måneder givet udsigten til, at ECB forlænger obligationsopkøbene på mødet til december. Vi venter dog fortsat et mindre pres for højere 1-årige renter på 12 måneders sigt pga. afsmitning fra den lange ende af den amerikanske rentekurve i 217. Dermed er der fortsat udsigt til en lille stejling af den 2-1- og 5-1-årige eurokurve på 6 og 12 måneders sigt. Desuden ventes 3-måneders Euribor-fixingerne at forblive negative i hele prognoseperioden. Det er i øvrigt værd at bemærke, at de højere USD Libor-fixinger ikke ser ud til at have påvirket Euriborfixingerne. EUR Spot +3m +6m +12m ECB.... 3M årig årig årig årig årig årig EUR-swapkurve Tyske statsobligationer 1. % bp Ændring, bp (h-akse) 16-Aug Sep-16 3-måneders Euribor-rente 1-årig swaprente september 216

4 Prognose for Danmark Den økonomiske vækst var kun lidt lavere i 2. kvartal end i det foregående kvartal, og der er kommet mere gang i jobvæksten, så det økonomiske billede ser nu lysere ud. Produktivitetsvæksten er imidlertid stadig lav, og forbruget ser ud til at være gået lidt ned i gear. Et stort fald i prisen på mobiltelefoni har trukket inflationen længere ned, men regeringen har ikke længere planer om at droppe PSO-afgiften på el i 217. Samlet set har udsigterne derfor ikke ændret sig. Nationalbanken havde ikke behov for at intervenere i valutamarkedet i august. Kronekursen har ligget i et interval på 7,44-7,445 mod euroen siden starten af august, og vi regner ikke med, at Nationalbanken vil være aktiv i valutamarkedet på dette niveau. Vi venter, at Nationalbanken holder indskudsbevisrenten uændret på -,65 % på 12 måneders sigt. Hvis behovet for at sælge kroner imidlertid accelererer, eller hvis ECB nedsætter indlånsrenten igen (ikke vores hovedscenario), vælger Nationalbanken måske at nedsætte renten til -,75 %, som efter vores vurdering stadig er den nedre grænse for den ledende danske rente. Den overskydende likviditet på pengemarkedet er ikke så stram som tidligere, da Nationalbanken har solgt kroner i valutamarkedet og tilbagekøbt statsobligationer. Med udsigt til flere tilbagekøb ventes likviditetssituationen at lette yderligere i de kommende måneder. Det vil give et fortsat moderat pres for lavere rente-fixinger på pengemarkedet. CITA-pengemarkedsrenterne og CIBOR-fixingerne er steget en smule på det seneste i takt med de korte eurorenter (EONIA), da markedet nu ser en lavere sandsynlighed for, at vi får flere rentenedsættelser i euroområdet. et forventer ikke, at CITA-renterne stiger til over EONIA før i starten af 218. Vores prognose for den danske indskudsbevisrente og pengemarkedsrenterne er stort set i tråd med markedets forventninger. Vi tror dog fortsat, at det betydelige danske betalingsbalanceoverskud vil sikre, at Nationalbankens rente kan forblive under eurorenten i en overskuelig fremtid også på den anden side af 218. Jagten på afkast, efter at ECB har besluttet at øge obligationsopkøbene, ventes desuden at få nogle investorer til at gå efter de marginalt højere obligationsrenter i Danmark. 6M CIBOR-fixingerne ventes at forblive lige under nul, og 3M-fixingerne vil også fortsat være negative på et niveau omkring minus 2bp. De 1-årige swaprenter ventes at stige lidt på 12 måneders sigt i takt med eurorenterne. DKK Spot +3m +6m +12m ISBV REPO M M DKK-swapkurve Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig % 1.4 bp Ændring, bp (h-akse) 16-Aug Sep-16 3M Cibor-rente 1-årig swaprente september 216

5 Prognose for Sverige Vi ser en række tegn på, at den økonomiske vækst i Sverige er skiftet ned i et lavere gear. Det er nu mere op ad bakke for eksportørerne, hvilket ikke er så overraskende i lyset af den lave globale efterspørgsel efter investeringsgoder. Det kan derimod vække lidt mere undren, at forbrugerne også er begyndt at holde igen med at bruge penge, og at detailvirksomhederne er blevet mere bekymrede over fremtidsudsigterne. Der er her i sommer blevet indført et krav om en maksimum belåningsgrad på 5 % for nye realkreditlån, og prispresset på ejerboliger ser ud til at være aftaget. Inflationen steg støt i , men inflationen renset for boligrenter har i år holdt sig omkring 1,5 %. Renser vi også for de højere energipriser, ser det endda ud til, at inflationen er begyndt at falde igen. Riksbanken udtrykker indtil videre tilfredshed med inflationsudviklingen, men hvis inflationen (mod vores forventning) ikke begynder at stige igen, vil det formentlig skabe mere bekymring i centralbanken. Spørgsmålet er, hvad de gør, når det nuværende opkøbsprogram for statsobligationer udløber i december. Hvis inflationen ikke fortsætter op i de kommende måneder, og ECB som ventet forlænger obligationsopkøbene, vil Riksbanken sandsynligvis overveje samme løsning. Problemet er formentlig, at Riksbanken er ved at nærme sig grænsen for, hvor mange obligationer de kan købe, uden at det går ud over likviditeten i markedet. For ikke at skabe problemer på markedet må Riksbanken muligvis også overveje at købe andre aktiver. Vi finder en ny rentenedsættelse til under -,5 % relativt usandsynlig, men ser på den anden side heller ikke grund til at forvente renteforhøjelser før slutningen af 217. Til trods for det lave renteniveau ser vi stadig betydelige kræfter, der kan trække renterne ned. Væksten er toppet, det er formentlig slut med inflationsstigningen, og centralbankerne har taget kontrol med prissætningen i markedet via obligationsopkøbene. Vi har længe ment, at den svenske rentekurve er for stejl ud til de 5-årige løbetider, idet markedet venter hurtigere renteforhøjelser, end vi finder sandsynligt. Her på det seneste er den 2-5-årige kurve imidlertid fladet ret kraftigt, og den ser nu mere fornuftig ud. Den 5-årige swaprente ligger tæt på nul, og vi mener ikke, at den vil falde meget yderligere. Vi tror derfor, at et fortsat pres for lavere renter vil betyde en fladning af den 5-1-årige rentekurve. SEK Spot +3m +6m +12m Repo M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig SEK-swapkurve 2. % bp Ændring, bp (h-akse) 16/8/216 16/9/216 3-måneders Stibor-rente 1-årig swaprente Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets september 216

6 Prognose for Norge Vi venter ingen ændringer i pengepolitikken på centralbankmødet den 22. september. I den pengepolitiske rapport fra juni signalerede Norges Bank, at det var sandsynligt, at renten ville blive nedsat på det kommende møde, medmindre der skete en meget overraskende positiv udvikling. Inflationen har på det seneste ligget væsentligt over centralbankens forventning, og de vigtigste økonomiske nøgletal har set relativt stærke ud. Markedet venter ikke længere en rentenedsættelse her i september. Markedet undervurderer dog måske sandsynligheden for en rentenedsættelse. Et usædvanligt højt spænd mellem 3-månders Nibor og den ledende rente kan give panderynker hos Norges Bank. Samtidig har det topprioritet for centralbanken at holde den norske krone svag. Samlet kunne dette tale for, at man holder sig til den oprindelige plan og nedsætter renten på månedens møde. Inflationen har ligget over inflationsmålet og betydeligt over Norges Banks forventning i sommer. Den årlige kerneinflation var på 3,3 % i august mod 3,7 % i juli. Den høje inflation ser især ud til at være en forsinket effekt af kronesvækkelsen, og inflationen vil sandsynligvis falde betydeligt, i takt med at inflationseffekten af NOK-svækkelsen aftager. Den lønskabte inflation er stadig meget afdæmpet. Norges Bank kan derfor godt forsvare en rentenedsættelse på det kommende møde uanset de høje inflationstal på det seneste. Den seneste rapport fra Norges Banks netværk af virksomheder viste et betydeligt stærkere billede end ventet. Det fremadskuende indeks (6-måneders indekset) steg fra,28 til,75 og ligger dermed på det højeste niveau siden september 214. Rapporten bekræfter den stærke udvikling, vi har set, i PMI- og produktionsindekset for nylig. Norsk økonomi ser dermed ud til at have passeret konjunkturbunden, og aktiviteten stiger igen langsomt. Olieinvesteringerne trækker ikke længere den samlede aktivitet så meget ned som tidligere. Finanspolitikken er lempelig. Finanslovsforslaget for 217 offentliggøres den 6. oktober. Den økonomiske opbremsning på det seneste er den perfekte undskyldning for regeringen for at offentliggøre et ekspansivt finanslovsforslag forud for valget den 11. september 217. NOK Spot +3m +6m +12m ON DEP M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig NOK-swapkurve 1.9 % bp Ændring, bp (h-akse) 16/8/216 16/9/216 Den ledende rente ser ud til at have nået bunden i denne omgang med de,5 %, da de finanspolitiske stimuli vil vise sig gradvist fremover, og olieinvesteringerne vil trække efterspørgslen mindre ned end tidligere. Norges Bank vil dog formentlig indikere på det kommende møde, at en rentenedsættelse til december ikke kan udelukkes. Det skyldes ambitionen om at holde den norske krone svag. Da det formentlig fortsat vil være målet i en rum tid, regner vi med, at det norske rentespænd til Europa vil være relativt stabilt fremover. 3-måneders Nibor-rente 1-årig swaprente Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets september 216

7 Prognose for USA Vi venter fortsat ikke, at den amerikanske centralbank (Fed) hæver renten i år. I publikationen Presentation US: 1 reasons why we believe the Fed will not hike this year, 14. september, forklarer vi, hvorfor vi modsat markedet har denne forventning til Fed. Som bekendt er den økonomiske vækst i de seneste tre kvartaler aftaget markant til blot ca. 1 % kvartalsmæssigt (annualiseret), jf. figur 1 i ovennævnte præsentation, og med aktivitetsindikatoren ISM på det laveste niveau siden 21 kunne det se ud til, at væksten også skuffer i 3. kvartal (figur 6). Ledighedstallene m.v. har været stort set uændret i nogen tid, og det tyder på, at der fortsat er ledig kapacitet på arbejdsmarkedet (figur 2). Samtidig er lønvæksten stadig lav (figur 3), og PCE-kerneinflationen ligger fortsat et stykke under inflationsmålet på 2 % (PCE har kun ligget på linje med eller over inflationsmålet i fem måneder siden 28, jf. figur 4). Desuden er det efter vores vurdering et overset faktum, at afviklingen af Federal Reserves obligationsopkøb og forventningerne til renteforhøjelser har betydet en stramning af pengepolitikken svarende til 33bp (figur 8). Endelig hører et flertal af Feds stemmeberettigede medlemmer efter vores vurdering til duerne eller den neutrale fløj i den pengepolitiske komite (figur 9). I skrivende stund ser markedet kun en sandsynlighed på 1 % for en renteforhøjelse i september og 6 % for en renteforhøjelse til december. En renteforhøjelse til december kan ikke udelukkes, hvis nøgletallene styrkes, men det er ikke vores hovedscenarie, og vi venter, at obligationsrenterne i USA falder de næste tre måneder i takt med, at sandsynligheden for en renteforhøjelse i år mindskes. Vi regner med, at de 2- og 1-årige renter i USA vil være faldet til hhv.,7 % og 1,6 % ultimo året. Da vi fortsat tror, at Fed hæver renten i 1. halvår 217, venter vi, at renterne i USA begynder at stige igen på 3-12 måneders sigt i takt med, at markederne begynder at indregne nye renteforhøjelser. Vi forventer, at de 2- og 1-årige renter i USA vil ligge på hhv. 1,2% og 1,9% på 12 måneders sigt. Bemærk, at vi fortsat venter stigende USD Libor-fixinger. Det skyldes virkningerne af den amerikanske pengemarkedsreform. Læs mere herom i The US Money Market Reform: The Scandi angle, 9. august 216. De nye lovkrav, der indføres med den amerikanske pengemarkedsreform, vil formentlig få en varig effekt på USD Libor-fixingerne. Vi regner derfor med, at 3-måneders USD Libor-renten vil ligge på et relativt højt niveau i de kommende seks måneder, til trods for at vi ikke venter renteforhøjelser i USA i år. USD Spot +3m +6m +12m FED M årig årig årig årig årig årig USD-swapkurve Statsobligationer 2. % bp Ændring, bp (h.akse) 16-Aug Sep-16 3-måneders USD Libor-rente 1-årig swaprente september 216

8 Prognose for Storbritannien Euro area GDP growth showed fairly solid GDP growth of.3% q/q in Q2 16, while the unemployment rate in July remained at 1.1%. Furthermore, initial survey indicators suggest fairly resilient economic conditions post the Brexit vote. However, we still mainly have observations for survey data for two months and little hard data covering the period beyond July. All in all, however, it seems that the impact on the euro area economy has been relatively limited. Headline inflation stayed unchanged at.2% y/y in August. At the September meeting, the ECB kept all its policy rates unchanged and maintained its monthly QE purchases of EUR8bn and still intends to end its purchases in March 217. The ECB reiterated that it continues to expect the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time, and well past the horizon of the net asset purchases. All in all, however, it was a slightly more hawkish message than expected in the market. Despite the September decision to keep the QE purchase horizon unchanged, we believe the ECB will extend purchases by six months at the meeting in December. We expect this because of the lack of any upward trend in the underlying price pressure and the persistently low market-based inflation expectations. Related to this, we do not believe a rise in inflation later this year would be enough for the ECB to end QE purchases, as any higher inflation would be driven mainly by the higher oil price. Focus in the European government is now on how the ECB handles an extension of the QE programme without running into problems with the different rules. The issue is that there is basically not enough German government paper to buy with the current rules. The ECB has said that a committee will look into how the purchase programme can be extended. Following the ECB meeting, we have seen a slight upward pressure on EUR yields. However, given our view that the QE purchases will be extended at the December meeting, we do not expect a prolonged rise in yields for the next three months. However, we still see modest upward pressure on 1Y yields on a 12M horizon, as we still expect upward pressure on the long end of US yields in 217. Thus, on a 6M and 12M horizon, we still look for a modest steepening of the EUR curve for 2Y1Y and 5Y1Y. Additionally, we expect 3M Euribor fixings to stay around -3bp throughout the forecast horizon. Note, we have seen no effect on Euribor fixings from the higher USD Libor fixings. GBP Spot +3m +6m +12m Base rate M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig GBP-swapkurve 1.2 % bp Ændring, bp (h-akse) 16-Aug Sep-16 3-måneders Libor-rente 1-årig swaprente september 216

9 USD EUR * GBP DKK SEK NOK Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 1-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 1-årig stat Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Note: * Tyske statsobligationer er benyttet september 216

10 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Research, som er en afdeling i Danske Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse september 216