Hvordan skaber kapitalfonden værdi gennem et aktivt ejerskab? Afhandling. HD 2. del Finansieringslinie 8. semester René Foder Møller. 30.

Størrelse: px
Starte visningen fra side:

Download "Hvordan skaber kapitalfonden værdi gennem et aktivt ejerskab? Afhandling. HD 2. del Finansieringslinie 8. semester René Foder Møller. 30."


1 Institut for Finansiering 8. semester Afhandling 30. april 2006 Vejleder: Palle Nierhoff TDC A/S Hvordan skaber kapitalfonden værdi gennem et aktivt ejerskab? Afhandling Handelshøjskolen i Århus Maj 2006

2 Executive Summary The scope of this assignment is to expose those value creating factors/components of importance to an active ownership in Private Equity investments. Initially we have studied relevant theory which insures a valid level of financial investment theory. Next we have through investigations of the Private Equity investment industry identified how it works to create value. Initially the structure and methods of Private Equity funds are examined. The last couple of years the industry has experienced a vast number of investors who wish to invest Private Equity capital. Further, banks who are the main funding contributors of the companies debt have shown a greater willingness to fund investments made by the Private Equity industry. Further the cardinal concepts and framework of value creation have been examined and finally which exit methods they apply. Many Danish companies are in need of capital in the forthcoming years either due to generational change or planned expansion. This will present enormous investment opportunities to Private Equity funds. On the Danish market of telecommunication TDC has been chosen as an example of a Private Equity investment. Concerning the TDC-case a strategic analysis, analysis of accounts and a value-assessment has been carried out to identify potential elements for improvement and value addition. Finally, TDC is being examined/analyzed based on the assumptions that were revealed under by the above analysis/examination of Private Equity. Eventually we have analyzed how active ownership is able to create value. Our conclusion is that the fundraising are made by getting undertakings from a group of investors. The typical lifetime of the funds is between 7 and 10 years. Profits are transferred to investors by off sales. The funds are particularly interested in properly managed companies without safeguards and poison pills against takeovers but with excellent cash flow and high equity which makes it possible to obtain the planned rate of foreign/private Equity capital. The transaction itself consists of three components: An analysis of the prospect company, the future capital structure and not least the price. The buyers have included the reselling opportunities in the investment plans prior to the acquisition. That means willingness to Århus Side 2 af 133

3 further acquisition if needed to make the company complete and thus more expensive in a potential sale. On the other hand nothing is sacred and especially if a division does not perform or fit into the business plan it will be sold off. In this manner companies are adapted to fit as a division at an even bigger company or create competitive-advantages-of-scale or synergies by being sold to a competitor or an industrial buyer. In short the characteristics of prospect companies are: High stable cash flows Gearing opportunities and possibility of withdrawing liquid assts An open structure of ownership or a willing major shareholder Possibility of improving efficiency Attractive price setting It has by obtaining cost leadership been capable to create a business with large cash flows. Thus TDC has initiated many programs for optimizing the company. The conclusion is that TDC has trimmed the company and consequently created large cash flows and a relatively high equity making TDC a particularly attractive prospect company to Private Equity funds. By re-balancing NTC influences the entire capital structure of TDC. By paying out dividends the risk is diminished to NTC as they realize part of the profit. NTC is creating greater value at TDC in form of larger interest-tax-shield. The finance of debt will decrease the total costs of capital as equity is decreased. By gearing the investment NTC obtains higher profit with less capital invested. A substantial assumption is that TDC must be able to generate positive income/earnings to pay interest and instalments. NTC must sell TDC in a manner that makes it possible to sell at an acceptable price. The most commonly used exit method is trade sale. Using this method TDC will be sold to a buying company in the same industry. To a buyer the price is often subject to synergies that can be exploited between the two companies which are why they are willing to pay a premium. Thus a trade sale will be made to another European or American telecommunications company. The profit from the investment of the Private Equity fund in TDC depends on the chosen exit Århus Side 3 af 133

4 method. In the present assignment a sale of TDC as a whole undivided company is foreseen as the most likely. It is our conclusion that it is vital for Private Equity funds to get the capital structure changed as quickly as possible. The reason is that the expansive equity is reduced so the weighed average cost of capital can be decreased and thus diminish the effect of compound interest which arises in the individual years of investment. It is our opinion that private equity funds that create value through active ownership are showing financial engineering. Thus it is shareholder value where the essence is the largest possible profit from the capital invested. To Private Equity fund it is essential to be able to withdraw dividends relatively quickly to fulfil the underlying profit requirements. One of the main themes to private equity funds is the capital structure and the following gearing. At the present it is possible for companies to increase debt capital due to the low rate of interest. Through this assignment the following thesis is tested: How does the equity fund create value by active ownership. It has been an interesting topic and has among other things shown how complicated trade with companies really is. Århus Side 4 af 133

5 1 Indholdsfortegnelse 1 Indholdsfortegnelse Indledning Problemformulering og afgrænsning Problembaggrund Problemstilling Problemformulering Afgrænsning Metode og struktur Målgruppe Metodisk procedure og struktur Datagrundlag Konklusionsteknik Databehandling Kildekritik Teori Kapitalstruktur Strategisk analyse Regnskabsanalyse Værdiansættelsen DCF-modellen Relative værdiansættelsesmodeller Private Equity Definition og formål Buy outs Private Equity forløb Vurdering af værdi Kanvas Efficiente kapitalmarkeder og Private Equity Investeringsplanlægning Formål med investeringen Risikoeksponering Markeder og screening Opkøbsemner Opkøbsværn Analysemetode Styringsmetode Afkast Exit ruter Rammerne for værdiskabelse Investering Strategiske overvejelser MBO / MBI Private Equity opkøb Forretningsplan Juridisk- og skattestruktur Kapitalstruktur og finansiering Ejerstruktur Principal Agent forhold...38 Århus Side 5 af 133

6 Investeringen Værdiskabelse Incitamentsordning Bestyrelse Aktiv sparring Strategisk (re)fokusering Forbedringer i driften og organisationen Reducering af investeret kapital og risiko Økonomisk styring Realisere værdi Exit Identifikation af exitveje Børsnotering Trade sale Secondary Buyout Identifikation af optimal ejer for næste stadie Timing af Exit Strategisk analyse af TDC A/S PESTLE Politiske forhold/lovgivning Sociale forhold Miljø Økonomi Teknologi Demografi Porters 5 Forces Den nuværende markedssituation Adgangsbarrierer Leverandørernes styrkeposition Kundernes styrkeposition Substituerende produkter Strategivalg Produktanalyse Produkternes livs cyklus Produkter i forhold til BCG matricen SWOT Regnskabsanalyse af TDC A/S Kvalitativ analyse af regnskaberne Revisionspåtegning Struktur Særlige poster og dagsværdireguleringer Rentabilitetsanalyse Overskudsgrad (OG) Netto driftsaktivernes omsætningshastighed (AOH) Afkast på nettodriftsaktiver (AG NDA ) Nettorenteomkostninger i procent (r) Finansiel gearing (FGEAR) SPREAD Egenkapitalens forrentning (EKF) Kapitalomkostninger...74 Århus Side 6 af 133

7 8.3.1 Kapitalstruktur Estimering af virksomhedens kapitalstruktur Estimering af kapitalstruktur fra sammenlignelige virksomheder Fremtidig kapitalstruktur Fremmedkapitalens afkastkrav Egenkapitalens afkastkrav Capital Asset Pricing Model Budget Budgetperiodens længde Budgetforudsætninger Omsætning Overskudsgrad Netto driftsaktivernes omsætningshastighed Selskabsskatten Lånerenten Minoritetsaktionærernes andel Scenarier Reformulering Resultat- og egenkapitalopgørelsen Balance Værdiansættelse af TDC A/S DCF model PE-fondens værdiskabelse ved ejerskab af TDC A/S Tiden før PE fondens tilbud Gearing Udvikling strategi for TDC Exit Børsnotering (IPO) Trade sale Secondary Buyout Afkast Break-even EV / EBITA Konklusion Ordliste Litteraturliste Århus Side 7 af 133

8 2 Indledning Til denne afhandling på Århus Handelshøjskole HD-F linie har vi valgt følgende problemformulering. Hvordan skaber kapitalfonden værdi gennem et aktivt ejerskab? Vi har valgt emnet, fordi det efter vores mening, er et af de mest interessante emner. Emnet er i de seneste par år blevet utroligt aktuelt, da mange danske virksomheder er blevet opkøbt, herunder blandt andet TDC, som er et af de største danske selskaber, der er opkøbt. TDC er valgt som en case, hvor vi vil analysere hvorledes det er muligt at skabe værdi gennem et aktivt ejerskab. Det kunne principielt have været en hvilken som helst virksomhed, men vi synes det ville være mest interessant at belyse et højaktuelt emne og virksomhed på en og samme tid. Til løsning af opgaven er der foretaget en del research om kapitalfonde og TDC. For kapitalfonde, har det været svært at finde aktuelt faglitteratur, som fokuserer på netop fondes køb af virksomheder. Som datagrundlag for TDC er anvendt årsrapporterne for årene 1995 til I den forbindelse er der lavet en strategisk analyse samt reformulering af resultatopgørelser, balancer og egenkapitalopgørelser med henblik på at opgøre drifts- og finansieringsafkast, totalindkomst, nettodriftsaktiver m.v. Datagrundlaget er alene regnskabstal fra de seneste årsrapporter, som fremskrives ud fra nogle angivne forudsætninger baseret på den strategiske analyse. Århus Side 8 af 133

9 3 Problemformulering og afgrænsning 3.1 Problembaggrund Det danske aktiemarked har gennem de seneste år oplevet en kraftig værditilvækst blandt andet på grund af øget privatforbrug og formue, historisk lav rente, omkostningsrationalisering, opjusteringer og opkøbstilbud. Opkøbstilbud fra Private Equity-, Kapital- eller Hedgefonde er i disse tider meget relevante. Fonde fra både ind- og udland køber aggressivt op i danske og udenlandske virksomheder. I de fleste tilfælde byder de en pris, som ligger over markedsprisen for aktierne. Det vil derfor være interessant at se på hvorledes fondene arbejder, og hvad deres ideer/hensigter er med de respektive opkøbsemner. Det vil endvidere være interessant, at belyse hvilke metoder og fremgangsmåder de benytter sig af til vurdering og værdiskabelse af opkøbsemnerne. Vi vil give et bud på dette. Behovet for værdiansættelse er derfor blevet et aktuelt emne, og fokus på de enkelte elementer i værdiansættelsesprocessen er af afgørende betydning, for at træffe investeringsbeslutninger til opkøbsemnerne. Vi mener, at værdiansættelsesprocessen skal indeholde en cash flow model, og opstilles i mere end et scenario. På denne måde inddrages flere forskellige vurderinger af den endelige værdi i værdiansættelsen, og investeringsbeslutningen kan træffes på et solidt grundlag. 3.2 Problemstilling Følgende spørgsmål vil blive besvaret med henblik på at løse afhandlingens problemformulering: Hvad er en Private Equity fond? Hvordan arbejder de? Hvordan kan de skabe værdi gennem et aktivt ejerskab? Århus Side 9 af 133

10 Hvordan opbygges en værdiansættelsesproces, og hvilke forhold skal analyseres ved værdiansættelse af en virksomhed? Hvilken tidshorisont er der typisk for PE-fondene? Hvordan kan de skabe værdi gennem ejerskab af TDC A/S? Ovenstående spørgsmål vil blive besvaret ved at inddrage den børsnoterede danske virksomhed TDC A/S. Vi vil bruge TDC som case for vores bud på, hvorledes kapitalfonden kan skabe en god investering. 3.3 Problemformulering Formålet med denne afhandling er, ud fra en objektiv synsvinkel, at foretage en analyse og værdiansættelse af TDC, for at belyse følgende problemformulering: Hvordan skaber kapitalfonden værdi gennem et aktivt ejerskab? 3.4 Afgrænsning Der findes flere forskellige former for fonde. De fonde vi har beskæftiget os med, er de fonde som køber virksomheder for alene at gøre dem værdifulde ved aktivt ejerskab. Det vil sige, fonde som gør en aktiv indsats for at skabe værdi i virksomhederne. Vi har derfor ikke beskæftiget os med fonde, der udelukkende investerer uden egentlig indflydelse på virksomhederne. Som en stor del af opgaven, har vi fundet det hensigtsmæssigt, at anvende et praktisk eksempel. Vi har dog ikke været i kontakt med TDC A/S. Vores oplysninger er derfor begrænset til, hvad vi har kunnet læse ud af årsrapporterne, selskabets hjemmeside samt forskellige medier. Dette sætter sin naturlige begrænsning i forhold til vores vurdering af særlige strategiske forhold for virksomheden, på trods af at virksomheden er utrolig godt eksponeret i medierne. Skattemæssige og juridiske forhold vil ikke blive berørt, men kan blive nævnt perifert. Århus Side 10 af 133

11 Private Equity investeringer er en investeringsproces hvor der investeres på forskellige stadier i virksomheders livscyklus. I USA sondres der mellem Venture Capital, der dækker over investeringer i de tidlige faser, og investeringer der foretages i mere modne virksomheder, Private Equity. Denne opdeling er ikke lige så skarp i Europa, hvor Venture Capital ofte bruges synonymt med Private Equity. Vi har valgt alene at se på Private Equity i den amerikanske forstand og afgrænser os derfor fra Venture Capitalen. Dette valg tages alene ud fra vores problemformulering, hvor der specielt tænkes på modne virksomheder, og fordi vi har valgt TDC som casen i afhandlingen. TDC antages her for at være en moden virksomhed. I afhandlingen har vi ikke beskæftiget os med den markedsmæssige udvikling i Private Equity og kapitalfonde samt den historiske udvikling. Vi har alene fokuseret på virkemåden og værdiskabelsesmomenterne i fondene. Derfor vil vi ikke komme ind på, om Private Equity historisk har været en succes. Århus Side 11 af 133

12 4 Metode og struktur Under udarbejdelse af denne afhandling, vil vi bestræbe os på at arbejde så objektivt som muligt. Vi er dog klar over, at det ikke er muligt at opnå den endegyldige sandhed eller resultat, samt at der kan være tolkninger og indflydelse fra vores side på konklusionerne. Vi vil lave vores undersøgelser på markedsoplysninger, regnskaber og statistikker og ikke kun på det teoretiske plan; hvordan det bør være. Det overordnede formål er for os, at de konklusioner vi kommer frem til er en del af vores skriveproces. 4.1 Målgruppe Denne afhandling henvender sig til personer med relation til Private Equity området. Målgruppen er derfor primært lærer og studerende fra handelshøjskoler, men også investorer eller virksomheder der måtte have interesse i værdiskabelse ved aktivt ejerskab. Der forudsættes derfor grundlæggende kendskab til finansieringsteori og corporate finance. 4.2 Metodisk procedure og struktur I afhandlingen vil vi gennem litteraturstudier og informationssøgning, gennemgå og diskutere såvel problemformulering som teori og metodevalg. Nedenfor på figuren ses en illustration af referencerammen og projektstrukturen for afhandlingen. Århus Side 12 af 133

13 Figur 1 Valg af teori og emne Litteratursøgning Research 1 Problemformulering Afgrænsning Referenceramme Teori, Metode og Datagrundlag 2 Private Equity Strategisk analyse af TDC A/S Regnskabsanalyse af TDC A/S Værdiansættelse af TDC A/S PE-fondens muligheder og værdiskabelse ved ejerskab af TDC A/S 3 Konklusion Kilde: Egen tilvirkning. Ud fra ovenstående figur er det vores hensigt at opbygge afhandlingen efter følgende tredelt metode Problemformulering 2. Emnebehandling jf. figuren ovenfor 3. Konklusion 4.3 Datagrundlag Indsamlingen af data, er fortrinsvis kvantitative og sekundære data, fundet ved hjælp af desktop research. Der er ved disse data anvendt både interne og eksterne kilder. Data som er kvalitative primære data, er alene fra et foredrag afholdt af foreningen Yngre Civiløkonomer. Foredraget var holdt af Private Equity fonden Procuritas og Quartz Strategy Consultants og hed: Værdiskabelse ved aktivt ejerskab. 1 Kompendium F Århus Side 13 af 133

14 4.4 Konklusionsteknik Som det fremgår af figuren ovenfor vil vi anvende den induktive konklusionsteknik. Hvor vi vil bruge erfaringer til sammenfatninger og senere til antagelser og generalisering ud fra det observerede Databehandling Vi vil behandle de taldata, som er fra artikler og årsrapporter i PC programmet MS-Excel. Her er det muligt at opstille data i matricer, så vi nemt kan sammenligne data fra flere år. På den måde kan vi hurtigt danne os et overblik over, hvor tendenser i talmaterialet går hen. Vi vælger at bruge kurver, cirkeldiagrammer og tabeller til illustrationer, fordi de på en nem og overskuelig måde viser, hvordan talrækker udvikler sig. 4.6 Kildekritik I vores brug af kilder er vi opmærksomme på, at der i nogle tilfælde vil være tale om skøn eller subjektive vurderinger. Eksempelvis vil virksomhedens egne forventninger i årsrapporterne til fremtiden antageligt være mere positive end markedet i øvrigt. I nærværende afhandling anvendes også informationer fra Procuritas og Quartz Stratetgy Consultans foredrag. Vi har i den forbindelse forsøgt at distancere os fra deres subjektive meninger og holdninger, og udelukkende forholdt os til det teoretiske og de anvendte modeller. Generelt i hele afhandlingen er der anvendt informationer og udtalelser fra pressen og nyhedsmedier, hvilket naturligvis også kan være præget af enten holdninger, meninger eller andre subjektive vinkler. Her har vi ligeledes ønsket at forholde os neutralt, men har anvendt og refereret til artiklerne velvidende, at de ikke udgør en videnskabelig tilgang til emnet. 2 Rasmussen Erik S. og Per Østergaard, Århus Side 14 af 133

15 5 Teori 5.1 Kapitalstruktur En virksomheds kapitalstruktur fortæller, hvordan dens aktiver er finansieret, og dermed hvordan posterne i regnskabets passivside er sammensat. De to økonomer, Miller & Modigliani har bevist 3, at under perfekte kapitalmarkeder er ledelsens kapitalstrukturbeslutning irrelevant for selskabets værdi. Det vil sige, at lagkagens størrelse ikke afhænger af hvordan den skæres op 4. Men virkeligheden er en anden, for her eksisterer der både skatter og konkursomkostninger, og virksomhederne kan ikke låne ubegrænset til den risikofrie rente. Derfor har en virksomheds kapitalstruktur i praksis betydning for værdien af virksomheden. 5.2 Strategisk analyse Den strategiske analyse har til formål at analysere virksomhedens strategi, for dermed at kunne vurdere, hvorledes dens fremtidige muligheder og trusler former sig. Den eksterne analytiker vil sammenholde virksomhedens valgte strategi med de analyserede markedsmæssige forhold og muligheder. Såfremt analytikeren ikke er enig i den valgte strategi, vil det typisk give udslag i manglende tillid til ledelsen og i værste fald til voldsomme kursfald på aktiemarkedet. For at kunne vurdere TDC s fremtidige indtjeningsmuligheder, og dermed også kapitalfondens, vil der blive foretaget en strategisk analyse af virksomheden og dens omgivelser. Dette kræver følgende besvaret: Pest-le (samfundsniveau) Porters 5 forces (brancheniveau) Strategivalg (Virksomhedsniveau) PLC-model (produktniveau) BCG matricen (produktniveau) SWOT-analyse (konklusion og overblik) 3 Brealey, R.A., & S.C. Meyers, Møller, Michael & Claus Parum Århus Side 15 af 133

16 I det efterfølgende vil alle modeller kort blive beskrevet. Figurer og illustrationer vil først blive introduceret under selve strategianalysen. Pestle analysen indgår som det første og øverste led i den strategiske analyse. PESTLE er en forkortelse af Political, Economical, Social, Technological, Legislation and Enviroment, og er således en analyse på samfundsniveau. Da analysen foregår på samfundsniveau, er der som oftest tale om forhold virksomheden ikke selv har indflydelse eller mulighed for at påvirke. Portors 5 forces er en analyse på brancheniveau. Modellen giver en beskrivelse af konkurrencesituationen for en specifik virksomhed på et bestemt marked. Der er fem forhold, der indvirker på virksomhedens konkurrenceintensitet og dermed lønsomheden i virksomheden. De 5 forhold er følgende: Adgangs-barrierer, kunder, leverandører, substituerende produkter og konkurrenceintensiteten 5. Strategivalg er et valg virksomheder skal foretage for at opnå den ønskede position over en årrække. Der findes tre forskellige hovedstrategier, som er følgende: 1. omkostningsminimering 2. differentiering 3. fokusstrategi At optræde som førende indenfor omkostningsminimering kræver, at man enten udnytter det lavere omkostningsniveau til at tilbyde en lavere pris, hvorved prisbevidste kunder tiltrækkes. Forventningen er, at den lavere pris tiltrækker så mange, at det samlet øger profitten og dermed er rentabelt. Eller afstår fra en lavere pris og via det lavere omkostningsniveau opnår en højere indtjening pr. enhed. Forudsætningen er, at markedsandelen er uændret eller øges. Ved differentieringsstrategien søger virksomheden at adskille produkterne fra andre på markedet. Belønningen er en præmium-pris, det vil sige en pris der mere end opvejer de omkostninger, der er forbundet ved differentieringen. Differentieringen på produkterne kan 5 Elling, Jens O. & Ole Sørensen, Århus Side 16 af 133

17 ske på forskellig vis, enten ved selve produktet, ved markedsføringsmåden eller for eksempel i leveringssystemet og så videre. Fokusstrategien kendes ved, at virksomheden skræddersyer et produkt til at betjene et segment eller en gruppe af segmenter. Strategien findes i to varianter, en omkostningsvariant hvor der tilsigtes omkostningsfordel i det enkelte segment. En anden variant er differentieringsvarianten, hvor det selvsagt er meningen, at virksomheden søger mod differentiering af produktet i det eller de enkelte segmenter 6. PLC-modellen buges til at bestemme, hvilken livsfase det enkelte produkt befinder sig i. Modellen er opdelt i fire faser, og generelt vil afkastet på alle produkter følge modellens faser. Det kan således ses om selskabet har for mange produkter, som er ved at nærme sig nedgangsfasen, eller om virksomheden har formået at diversificere porteføljen, så der er fremtidig potentiale i deres produkter og dermed i virksomhedens fremtidige indtjening. BCG-matricen anvendes som supplement til PLC-modellen, da sidstnævnte ikke tager højde for indtjeningens størrelse på de forskellige produkter samt forholdet mellem vækstpotentiale og produkternes markedsposition. BCG-matricen viser selskabets sortiment ud fra to forhold. For det første virksomhedens relative markedsandel og markedets totale vækstrate. Produkterne placeres i matricen under en af de fire hovedgrupperinger. For det andet kan, når produkterne er indplaceret i matricen, størrelsen af cirklerne, som indplaceres i matricen, indikere, hvor stor en del af indtjeningen de enkelte produkter repræsenterer for den enkelte virksomhed. SWOT-analysen er en konklusionsanalyse, der sammenholder alle førnævnte modellers konklusioner mod hinanden ved at kategoriserer de enkelte dele i henholdsvis styrker, svagheder, muligheder og trusler. Modellen giver en kort og overskuelig indsigt i virksomheden 7. 6 Lynggaard, Peter Elling, Jens O. & Ole Sørensen, Århus Side 17 af 133

18 5.3 Regnskabsanalyse Regnskabsanalyse tager udgangspunkt i en konkret virksomhed og har til formål at give analytikeren indsigt og viden omkring virksomhedens økonomiske forhold. Denne indsigt kan enten skyldes aktieinvestorens interesse for vurdering af den fremtidige forrentning af egenkapitalen, eller en kreditors interesse for om virksomheden kan overholde de indgåede aftaler. Regnskabsanalyse omfatter en analyse af historiske regnskabstal, som sammen med den strategiske analyse skal danne grundlag for en vurdering af virksomhedens fremtidsudsigter. En regnskabsanalyse omfatter en reformulering af virksomhedens resultatopgørelse og balance med det formål, at vurdere virksomhedens kapitalbehov og rentabilitet. Målet med reformuleringen er primært at isolere driftsaktiviteten i resultatopgørelsen og balancen, sekundært at danne sig et overblik over de øvrige drifts- og balanceposter. Dette kan opsummeres i følgende spørgsmål: Hvad er resultatet af driftsaktiviteten? Indeholder resultatet engangsposter (transitoriske poster)? Hvad er størrelsen af virksomhedens nettodriftsaktiver (investeret kapital)? og hvad er afkastet af investeret kapital? Findes der aktiver, som er irrelevante i forhold til driftsaktiviteten? Hvad er virksomhedens fremmedkapitalomkostninger? Hvordan er virksomhedens nuværende finansiering? I tilknytning hertil udregnes nogle nøgletal, som belyser vækst, rentabilitet samt driftsmæssig og finansiel gearing. Mere overordnet, skal regnskabsanalysen forøge kendskabet til virksomheden og i den sidste ende forøge kvaliteten af værdiansættelsen. Foruden en bearbejdning af regnskabstallene omfatter det derfor også en gennemgang af teksten i regnskaberne, som bl.a. kan være: Hvad er regnskabspraksis? Århus Side 18 af 133

19 Hvad er ledelsens kommentarer til året og forventninger til fremtiden? Fremhæver revisor forhold eller har regnskabet en blank påtegning? 5.4 Værdiansættelsen DCF-modellen Afhandling HD(F) Den frie cash flow model er blandt de mest anvendte analysemodeller blandt analytikere og finansfolk. Dette skyldes blandt andet, at modellen er uafhængig af anvendt regnskabspraksis. Den gængse DCF-model, som er anvendt her, måler værdien af selskabet på selskabsniveau, hvilket vil sige både på långivers og ejers synsvinkel. Ligning 1 EV 0 = (1 FCF n t t t= 1 + WACC) + FCF n WACC +1 n g 1 (1 + WACC) EV 0 FCF WACC g n = Estimeret værdi (Entreprise Value). = Frit cash flow til selskabet. = Vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger. = Konstant vækst i FCF i terminalperioden. = Antal af år med vækst i budgetperioden. En forudsætning for modellen er, at al overskydende likviditet investeres til en netto nutidsværdi lig med nul. Eller sagt på en anden måde, afkastet på investeringerne er lig med ejerafkastkravet på selskabet. DCF-modellen er meget fleksibel og anvendes ofte ved for eksempel børsintroduktioner, hvor virksomhedens markedsværdi ikke kendes. Modellen benyttes også i stort omfang ved køb og salg af virksomheder samt ved aktievurderinger. Vi vil ikke komme nærmere ind på principperne ved modellen, da det er kendt stof fra pensum Relative værdiansættelsesmodeller De relative værdiansættelsesmetoder eller multipler er kendetegnet ved, at der opstilles nogle afkastorienterede nøgletal for virksomheden målt i forhold til en række regnskabsmæssige Århus Side 19 af 133

20 nøgletal. Dette giver mulighed for at sammenligne ens virksomheder og dermed vurdere, om de er ens værdiansat. Metoderne er nemme, forståelige og er kendetegnet ved, at oplysningerne i reglen er let tilgængelige. Afgørende i den forbindelse er, at alle er enige om metoderne. Den Danske Finansanalytikerforening har offentliggjort en række anbefalinger og nøgletal, som udgør en standard for udregning af nøgletal 8. Ulemper er der dog alligevel. For eksempel er det ofte i praksis vanskeligt at finde sammenlignelige virksomheder, og dermed opbygge en Peer-group. Der vil være forskelle internt i branchen, forskel i produkter, markedsposition med videre. Samtidig indgår værdien af virksomheden som et centralt element, hvilket i forhold til en Peer-group indeholder det særlige element, at man skal forholde sig til markedsværdien af virksomhederne i sin Peergroup. Dette kan være vanskeligt i det omfang, at de ikke er børsnoterede. Et alternativ til en Peer-group, kan være branchespecifikke nøgletal. Hertil kommer forskelle i regnskabspraksis. Hvilken afskrivningsprofil er valgt? Drives en virksomhed fra egne lokaler eller fra lejede lokaler? Eller kan bygningsafskrivninger sammenlignes med husleje? Er der ligheder mellem en kapitalkrævende investering i en ejendom og en umiddelbart ikke kapitalkrævende huslejekontrakt med lang opsigelsesvarsel? Endvidere er det nødvendigt at forholde sig til kvaliteten af resultatet. Resultatet kan indeholde poster af engangskarakter, poster som vedrører sekundære driftsaktiviteter, og for selskaber med en meget snæver ejerkreds, indeholde poster, som i højere grad skal tilgodese ejerkredsens interesser end virksomhedens drift. De relative værdiansættelsesmetoder er dog hyppigt anvendt, men står dog sjældent alene 9. Vi har valgt at kigge på EV / EBITA, da der måles på driftsaktiviteten, hvilket er det vi ser på ved værdiskabelsesmomentet ved aktivt ejerskab. Det betyder at forskelle i kapitalstruktur ikke spiller nogen rolle. 8 Den Danske Finansanalytikerforenings & Norske Finansanalytikeres Forening: Anbefalinger & nøgletal PriceWaterhouseCoopers, Århus Side 20 af 133

21 Ved at beregne denne multipel fremkommer der en værdi, som angiver hvor mange gange, der skal ganges med EBITA for at få Enterprice Value. Den estimerede værdi af egenkapitalen kan herefter opgøres ved at fratrække markedsværdien af den netto rentebærende gæld. Selve formlen til beregning af EV/EBITA kommer fra Valuedriverformlen og estimeres på følgende måde 10 : Ligning 2 g DO 1 AG NDA EV= WACC g Ved at dele DO i EBITA og en virksomheds skatterate fås: Ligning 3 g EBITA( 1 T ) 1 AG EV= WACC g divideres med EBITA på begge sider: NDA Ligning 4 g ( 1 T ) EV 1 AG = NDA EBITA WACC g EV/EBITA-multiplen svarer til P/E-multiplen, men hvor P/E-mutiplen har fokus på egenkapitalen, har EV/EBITA-multiplen sin fokus på virksomhedens værdi (Enterprice value). Som det fremgår af ovenstående ligning, er der følgende 4 faktorer i EV/EBITA: Virksomhedens vægtede afkastkrav (WACC) Den forventede vækst i uendelig (g) Det forventede afkast på (netto) investeringer i uendelighed (AG NDA ) Skattesatsen (T) 10 Koller T. m.fl., Valuation; Århus Side 21 af 133

22 6 Private Equity 6.1 Definition og formål Overordnet er private equity (PE), en mellem- eller langfristet, risikovillig virksomhedsfinansiering, som stilles til rådighed til gengæld for en unoteret aktiepost i virksomheden. 11 Virksomheder kan være interesseret i den slags kapital af flere årsager. Enten til fortsat vækst, virksomhedsopkøb, omstruktureringer eller til turnaround. Anden finansiering eller kapitaludvidelse er også muligt, men er ofte behæftet med større omkostninger end PEkapital. Dette er specielt vigtigt for turnaround -virksomheder i nødlidende situationer. En anden fordel for virksomhederne er, at der ofte følger en investor med, som får en eller flere bestyrelses poster, og som i modsætning til almindelige aktionærer og långivere, har den fornødne indsigt til at kunne yde virksomhedens ledelse en kvalificeret sparring med henblik på virksomhedens fortsatte drift og virke. For investoren er det primære formål på sigt, at opnå så højt et afkast af den investerede kapital som muligt. Dette opnås af Private Equity fonde eller kapitalfonde, ved at have direkte indsigt og indflydelse på den enkelte virksomhed gennem ejerskab. Private Equity investorer kan være velhavende personer eller institutionelle investorer og kapitalfonde, der som førnævnt indskyder kapital i virksomheder. Dette gøres på forskellig vis, enten ved direkte investering, ved PE-fonde eller Fund-of-Funds. 11 Plesner, Søren Århus Side 22 af 133

23 Figur 2 Investor Investor (Limited Partner) Investor Direkte investering PE fond (General Partner) Fund-of-Funds Direkte investering PE fond (General PE fond Partner) PE fond Virksomhed Porteføljevirksomheder Porteføljevirksomheder Kilde: Plesner, Søren Som det ses af ovenstående figur, findes der flere forskellige modeller. Den direkte investering giver investor mulighed for at påvirke virksomheden, som nævnt ovenfor, ved bestyrelsesposter eller anden direkte adgang til virksomheden. Kapital kan også kanaliseres gennem Private Equity fonde som i eksempel to i figuren. Denne form er typisk organiseret som Private Partnerships med en General Partner (GP) som leder for enheden og med en mere passiv investor Limited Partner. Sidste eksempel i figuren, er en investor, som investerer i Fund-of-Funds. Det vil sige, at der risikospredes og investor er fritaget for at finde og overvåge General Partners. En PE-fond kan være et uafhængigt selskab, hvis investeringer i virksomheder typisk fundes gennem indskud fra pensionskasser, forsikringsselskaber eller andre institutionelle investorer. Alternativt kan det også være et selskab hvor kapital stilles til rådighed af et moderselskab, for eksempel en større industrivirksomhed. Århus Side 23 af 133

24 En PE-fond er typisk et selskab hvor der stilles en begrænset kapital til rådighed og med en begrænset løbetid på mellem 5 og 10 år. Det vil sige, at investor ikke umiddelbart kan realisere sin investering, men må tålmodigt afvente tilbagebetalingen af den indskudte kapital, med tillæg af det opnåede afkast, indtil de underliggende investeringer har genereret tilstrækkelige cash flow. Selve afkastet for investor er minus honorar eller aflønning af GP. Disse GP er aflønnes som regel med en fast del af selve investeringsbeløbet plus en performancerelateret del på omkring 20 % af positive afkast ud over en vis tærskelværdi. Denne aflønningsstruktur giver således GP erne et stærkt incitament til at udsøge de bedste handler og foretage meget grundige due diligence. 20 % virker meget højt betalt for GP, men modsvares af tilsvarende høje afkastkrav af investor. 6.2 Buy outs Som tidligere nævnt, under afgrænsningen, er der forskel på hvorledes det europæiske og amerikanske marked definerer private equity og venture capital. Nedenfor er vist illustrativt denne forskel. Figur 3 Seed Ekspansion but-out Europa: Venture Capital / Private Equity USA: Venture Capital USA: Private Equity Seed Start-up Vækst Mezzanine Små Mellem Store Kilde: IAML 12 Udviklingstrin Som det ses af ovenstående figur, er det mest attraktivt for private equity fra vækstfasen og fremefter. Fra denne fase er virksomheden ofte levedygtig og har en forventet stigning i salg og indtægter. Før vækstfasen er ofte forbundet med meget risikofyldte investeringer og bæredygtigheden af virksomheden, produkterne eller markedet er ikke i tilstrækkelig grad bevist. 12 Plesner, Søren Århus Side 24 af 133

25 Den senere fase med mere modne virksomheder er ofte attraktive og benyttes typisk ved buyouts og buy-ins. I denne fase er det også illustreret, at der er et større behov for kapitaltilførsel til finansiering af virksomhedens fortsatte vækst og videre udvikling. Efterfølgende vil de mest centrale begreber blive beskrevet, og skal derfor ikke ses som udtømmende for fagområdet. Modne virksomheder benytter ofte PE-kapital til MBO eller MBI. Fordelen for en PE-fond i at medvirke ved MBO, er helt eller delvist at undlade at lave due diligence som følge af et forhåndskendskab til virksomheden via den eksisterende ledelse. En MBO køber vil være insider i forhold til virksomheden, og vil ofte i højere grad være i stand at vurdere potentialet og derfor være villig til at give en højere pris. Et bud fra en MBO køber kan også formindske virksomhedens værdi for eventuelt konkurrerende købere, der risikerer at overtage et demotiveret ledelsesteam og en fjendtlig arbejdsstyrke. Fordelen for MBO er, at der opnås en billig finansiering, og for PE-fonden, at der opnås eller fastholdes en insiderviden i virksomheden. 13 En anden form for buy-out er de såkaldte IBO er (Instutional Buy Outs) hvor PE-fonden selv køber virksomheden i stedet for at finansiere ledelsens køb, for derefter selv at sælge virksomheden til MBO eller MBI er helt eller delvist. 6.3 Private Equity forløb Investering i en virksomhed, som et køb af en hel virksomhed, er alt andet end lige ukompliceret. Hele investeringsprocessen er illustreret i nedenstående figur. 13 Vennekilde, Poul Erik og Poul Erik Grüning, Århus Side 25 af 133

26 Figur 4 Vurdering af værdi Kanvas Rammerne for værdiskabelse Investering Værdiskabelse Realisere værdi Exit - Investeringskriterier - Industri- og selskabsanalyser - Identificering af opkøbsemner - Virksomhedsbesøg - Rådgiver-dialog - Screening - Opkøbsværn - Hypoteser for værdiskabelse - Strategisk agenda - Exit ruter - Investeringsplan --- Strategi --- Forretningsplan --- Værdiansættelse - Due diligence - Enighed om ny ejerstruktur - Finansiering - Kapitalstruktur - Juridisk- og skattestruktur - Eliminering af principal/agent forhold - Investering i virksomheden - Incitamentsordning - Bestyrelse med relevante kompetancer - Aktiv sparringspartner - Projektressourcer - Strategisk (re-) fokusering - Forbedringer i driften og organisationen - Rationalisering af investeret kapital - Økonomisk styring - Identifikation af exitveje med højeste exitmultiple - Identifikation af optimal ejer for næste stadie - Dialog med mulige købere - Timing af exit - Forhandlinger i forbindelse med ejerskifte Kilde: Plesner, Søren 2003 og Procuritas samt egen tilvirkning. Som det ses af ovenstående figur, er der mange forskellige beslutninger, vurderinger, incitamenter og identifikationer der skal foretages. Det er derfor ikke muligt for enkeltpersoner alene, at overskue alle elementer. Derfor er det meget vigtigt, at der nedsættes et due diligence team, som dækker alle faglige områder og aspekter af de elementer der indgår i hele investeringsprocessen. Det være sig jurister, revisorer, finans- og bankfolk samt eventuelt andre, der kan bidrage positivt til afdækning af eventuelle risici 14. Nedenfor vil vi kort gennemgå de fire etaper og de overvejelser der bør indgå ved denne investeringsproces. Ovenstående figur og nedenfor uddybning skal selvfølgelig ses som en generel gennemgang, og ikke som en fyldestgørende og udtømmende beskrivelse af den enkelte investeringsproces. Der kan findes andre relevante og indvirkende årsager som i de enkelte tilfælde kan være særdeles relevante. Dette er blot én måde at se det på. 14 Grüning, Poul Erik Århus Side 26 af 133

27 6.3.1 Vurdering af værdi Kanvas Efficiente kapitalmarkeder og Private Equity Den efficiente markedshypotese (EMH) angiver, at priserne på finansielle aktiver til enhver tid vil afspejle al tilgængelig information. Ny information vil således umiddelbart efter offentliggørelsen sikre, at priserne tilpasser sig. Ifølge den efficiente markedshypotese kan de finansielle markeder være efficiente i 3 niveauer: Figur 5 Den svage form Den semi-stærke form Den stærke form Kilde: Christensen, Michael & Frank Pedersen, Priserne afspejler al historisk information, f.eks. historiske priser, handelsvolume o.s.v. I denne form er det et spørgsmål om, hvorvidt afkastene kan forudsiges ud fra historisk information. Priserne afspejler ud over historiske observationer også al offentlig tilgængelig information om f.eks. et aktieselskab, det være sig indtjening, ordre, patenter o.s.v. Der tales her om event-studier eller annonceringers påvirkninger på de finansielle priser. Priserne afspejler her ud over også insider information. Ud fra en teoretisk betragtning, er der typisk generel enighed om, at de finansielle markeder må være efficiente i den svage form. Det vil sige markedsprisen må afspejle al historisk information. Man kan således ikke ved hjælp af historisk information (afkast) forudsige fremtidige afkast og derved opnå et overnormalt afkast i forhold til den risiko, man påtager sig. Derimod giver teorien ikke et entydigt svar på, hvorvidt kapitalmarkederne må forventes at være informationsmæssigt efficiente i den semi-stærke form. Her skal svaret findes gennem empiriske undersøgelser. Tilsvarende er der generelt enighed om, at den stærke form ikke kan holde, idet man typisk vil kunne opnå ekstraordinære afkast ud fra inside information. 15 Men netop dette er utroligt essentielt for Private Equity. Her har investor enten direkte, eller ved hjælp af General Partner, mulighed for på lovlig vis at få adgang til privilegeret og fortrolig information om den unoterede virksomhed og dens planer. Dette er naturligvis kun gældende hvis investeringen gennemføres, eller der er tale om realitetsforhandlinger om køb 15 Christensen, Michael & Frank Pedersen, Århus Side 27 af 133

28 eller kapitalindskud. Dette gør selvfølgelig også, at investor må gøre sig følgende overvejelser og investeringsplanlægning Investeringsplanlægning Et væsentligt element i enhver finansiel plan er investeringsstrategien, som er relevant for alle investorer eller virksomheder på de finansielle markeder. Følgende ni punkts modelramme er ikke fuldstændig dækkende for alle investorer og virksomheder, men har til hensigt at danne en så dækkende model som muligt. Modellen 16 dækker over følgende ni punkter: 1. Formål med investeringen 2. Risikoeksponering 3. Markeder og screening 4. Opkøbsemner 5. Opkøbsværn 6. Analysemetoder 7. Styringsmetoder 8. Afkast 9. Exit ruter Formål med investeringen Det er vigtigt for Private Equity fonden at definere sit mål med investeringen. Investeringsformålet skal således være med en bestemt hensigt og dermed følge investor, virksomhedens eller ledelsens (ved MBO) investeringshensigt. Der kan for eksempel være tale om: Langsigtet akkumulering af formue. Strategiske placeringer. 16 Christensen, Michael Modificeret med egen tilvirkning, så den passer til Private Equity fondes investeringsplanlægning. Århus Side 28 af 133

29 Den typiske erhvervsvirksomhed foretager fortrinsvis de langsigtede og strategiske placeringer. Resultatet af en sådan definition af investeringens formål, og dermed afgøre hvilke af ovenstående placeringsmuligheder, der er relevante for den enkelte virksomhed, er, at man kan fastlægge investeringshorisonten, hvilket er nøgleordet i investeringsteori. Som vi tidligere har nævnt ligger investeringshorisonten for PE-fonde typisk mellem 5 og 10 år Risikoeksponering Når investeringshorisonten er fastlagt, skal PE-fonden bestemme hvilken risikoeksponering, den ønsker. Et sådan valg er selvsagt altid forbundet med en vis usikkerhed. I bedste fald kan man foretage en opdeling i lav, mellem og høj risiko. Som følge af definitionen under afsnittet buy-out, ligger PE investeringer typisk i lav og mellem risikogruppen. Høj risiko ligger typisk ved Venture Capital. Derfor er det vigtigt for fonden at lave en industri- og/eller selskabsanalyse for den enkelte investering. For aktier og virksomheders vedkommende anvendes beta, der angiver den enkelte akties og virksomheds risiko i forhold til det samlede aktiemarked beregnet ud fra historiske observationer. Beta er dog problematisk som risikomål, idet man ikke kan være sikker på, at historien gentager sig. Endvidere vil det for unoterede virksomheder være vanskeligt at finde markedskurser og dermed estimere en betaværdi. Derfor anvendes betaværdier fra enten en sammenlignelig børsnoteret virksomhed, eller et branchespecifikt beta Markeder og screening Der foretages indledningsvis en grov-screening af markedet, hvorefter der laves en bruttoliste af potentielle virksomheder. Herefter laves en sortering af købsemner, hvor der fravælges virksomheder, der ikke helt matcher grundlæggende kriterier. Screeningskriterier kan for eksempel være størrelse, pris, geografi, tilgængelighed eller strategi. Frasorteringskriterier kan for eksempel være, for lille, for dyr, passer ikke strategisk eller forkert placering. Efter denne screening og grove sortering er der lavet en short liste af virksomheder der opfylder de ønskede krav. Århus Side 29 af 133

30 Opkøbsemner Ved valget af opkøbsemner er der følgende oversigt, som kan anvendes til udvælgelse af det enkelte emne. Figur 6 Opkøbsemne Kan købet skabe værdi? Er købsemnet til salg? Marked Strategi Værditilvækst Ledelse Ejere Jura Opkøbsværn Synergipotentiale Forbedringspotentiale Kilde: Deloitte og touche og egen tilvirkning. Som det ses er der flere forskellige beslutninger og undersøgelser, som skal afklares eller undersøges, før der eventuelt tages kontakt til virksomheden. De enkelte kasser vil blive gennemgået senere i afhandlingen, da de indgår i en due diligence Opkøbsværn Begrebet opkøbsværn eller poison pills omhandler tiltag en virksomhed kan gennemføre, for at gøre det mindre attraktivt for en potentiel køber at overtage virksomheden. Private Eqtity fonde må derfor, i forbindelse med lokalisering af mulige opkøbsemner, tage stilling til eventuelle opkøbsværn eller poison pills i virksomheden. Opkøbsværn kan forekomme i mange forskellige varianter, hvorfor Private Equity fondene i forbindelse med en analyse af et muligt opkøb, skal være meget omhyggelig med at lokalisere disse. Overtagelsesværn kan for eksempel være, hvis en virksomhed er ejet af aktionærer, som har aktiemajoriteten. En sådan virksomhed kan ikke umiddelbart overtages, idet aktionæren ikke Århus Side 30 af 133

31 er villig til at afgive sine aktier, hvis tilbudet ikke er attraktivt nok. Et andet eksempel kan være, at der er vedtaget et ejerloft for, hvor meget én aktionær må eje i virksomheden Analysemetode Når der ud fra en finansieringsmæssig betragtning tales om analysemetoder skelnes mellem følgende tre hovedgrupper: 1. Fundamentalanalyse 2. Teknisk analyse 3. Porteføljeteoretisk analyse Fundamentalanalysen bygger på langsigtede vurderinger af den nationaløkonomiske udvikling og helt grundlæggende forhold, som kan have indflydelse på det enkelte opkøbsemne. Fundamentalanalyse anvendes i høj grad af General Partners, da de typisk overtager store hele / dele af virksomheder, og er derfor kun interesseret, hvis der kan opnås stor grad af indsigt i virksomheden. Den tekniske analyse baserer sig alene på en meget kortsigtet vurdering ud fra historiske kursændringer. Med teknisk analyse forsøger man at bestemme den såkaldte market timing, hvorved der forventes at fange vendepunkter fra en negativ/positiv tendens til en positiv/negativ tendens. Investor, der anvender teknisk analyse, håber på at fange selv korttidsbevægelserne omkring økonomiens trend. Denne analyse anses ikke for særlig sandsynlig i forbindelse med Private Equity fondes investeringsstrategier, men kan være med til identificerer eventuelle target virksomheder på markedet. Den porteføljeteoretiske analyse anses ikke for at være aktuel i Private Equity opkøbssammenhæng Styringsmetode Som styringsmetode kan der vælges mellem: 1. Aktiv styring. 2. Passiv styring. Århus Side 31 af 133

32 3. Porteføljepleje. Med aktiv styring har investor en holdning til, at virksomhedens afkast og drift kan påvirkes direkte. Det vil sige opnå et overnormalt afkast i forhold til den risiko, man har påtaget sig. Investor vil derfor, som i eksempel 1 i figur 2, være den direkte investor. Fordelen ved denne styring er, at investor kan være en aktiv sparringspartner for ledelsen i bestyrelsen. Ved valget af aktiv styring gør investoren eller Generel Partner sig også de hypotetiske overvejelser angående værdiskabelse i virksomheden. Det vil sige, kan virksomheden give det afkast, der skal til ved at trimme virksomheden bedre, og er dette muligt ved denne aktive styringsmetode. Modsat aktiv styring er passiv styring. Dette er mere som eksempel 2 i figur 2. Her har investor overladt styringen og arbejdet til General Partner, som foretager en aktiv styring af det investerede beløb i virksomheden. Dog foretager investor en kontrolfunktion af Generel Partner. Porteføljevinklen er her, ved hjælp af Fund-of-funds, at diversificere sin investering. Fordelen herved er, at investor selv undgår at skulle investere ressourcer i at kontrollere General Partners. Derimod bliver det typisk svære at opnå et overnormalt afkast, blandt andet på grund af større omkostninger til administration Afkast Som ved enhver investeringstype er det vigtigt, at finde en performancemålingsenhed eller benchmark inden der startes på den egentlige investering, idet der ellers ikke vil være en reference at støtte sig til i løbet af investeringsperioden. Private Equity fondes investeringer i virksomheder anses som forholdsvise illikvide investeringer med relativ høj risiko, der kun er egnet til investeringer med relativ lang investeringshorisont, typisk 5 til 10 år. På efterfølgende figur er illustreret et forventet afkast forløb for en PE-investering. 17 Plesner, Søren Århus Side 32 af 133

SALGSMODNING. Med henblik på at øge interessen for og værdien af virksomheden

SALGSMODNING. Med henblik på at øge interessen for og værdien af virksomheden SALGSMODNING Med henblik på at øge interessen for og værdien af virksomheden Ved Partner i Advizer Søren Nørbjerg og Professor ved CBS Thomas Plenborg 485_Salgsmodning.indd 1 01-05-2009 14:02:06 Salgsmodning

Læs mere


VÆRDIANSÆTTELSE AF PENGEINSTITUTTER / BANK VALUATION Kandidatafhandling Cand.Merc.FIR VÆRDIANSÆTTELSE AF PENGEINSTITUTTER / BANK VALUATION Copenhagen Business School Oktober 2010 Forfatter: Casper Bertelsen Vejleder: Palle H. Nierhoff Institut for Finansiering

Læs mere

Pandora A/S: Regnskabsanalyse og værdiansættelse af aktier

Pandora A/S: Regnskabsanalyse og værdiansættelse af aktier Erhvervsøkonomisk institut HA Almen 6. semester Bachelorafhandling Forfatter: Christoffer B. H. W. Larsen Vejleder: Finn Schøler Pandora A/S: Regnskabsanalyse og værdiansættelse af aktier Handelshøjskolen,

Læs mere

Executive summary. Side II

Executive summary. Side II Kandidatafhandling Erhvervsøkonomisk institut Cand.merc.aud. Forfattere: Jonas Østerby Andreasen Kasper Skov Nielsen Vejleder: Frank Thinggaard Regnskabsmæssig behandling af investeringsejendomme - Set

Læs mere

Rød certificering Finanssektorens Uddannelsescenter. Kompendium Unoterede aktier

Rød certificering Finanssektorens Uddannelsescenter. Kompendium Unoterede aktier Rød certificering Finanssektorens Uddannelsescenter Kompendium Unoterede aktier Version 1, opdateret den 25. juni 2015 Indholdsfortegnelse BAGGRUND... 3 INDHOLD OG AFGRÆNSNING... 3 1. INDLEDNING... 3 2.

Læs mere

Strategisk analyse og værdiansættelse af Dong Energy A/S

Strategisk analyse og værdiansættelse af Dong Energy A/S Cand.merc.aud studiet Institut for Regnskab og Revision Copenhagen Business School 2008 Kandidatafhandling Strategisk analyse og værdiansættelse af Dong Energy A/S Strategic analysis and valuation of Dong

Læs mere

Rockwool International A/S Strategisk analyse og værdiansættelse

Rockwool International A/S Strategisk analyse og værdiansættelse 2011 Rockwool International A/S Strategisk analyse og værdiansættelse Dennis W. Hollender CBS Institut for regnskab og revision Vejleder: Daniel Probst Hovedopgave nr. 113 Executive Summary The purpose

Læs mere

Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af TDC A/S

Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af TDC A/S HA-almen Forfattere: 6. semester Simon Mikkelsen Bachelorafhandling Søren Young Meller Vejleder: Finn Schøler Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af TDC A/S Handelshøjskolen i Århus Maj 2010

Læs mere

Værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s

Værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s HD Finansiel Rådgivning, HD(FR) Faglinjen Kunderådgivning Erhvervsøkonomisk institut Afhandling Forfatter Pia Lauritsen Vejleder: Palle H. Nierhoff Værdiansættelse af Bang & Olufsen a/s Handelshøjskolen

Læs mere

Kapitalfondsejerskab og performancemæssige konsekvenser

Kapitalfondsejerskab og performancemæssige konsekvenser Kandidatafhandling Cand.merc. Finansiering & Regnskab Copenhagen Business School 2009 Institut for finansiering Vejleder: Peter Sehested Censor: Kapitalfondsejerskab og performancemæssige konsekvenser

Læs mere

Værdiansættelse af Rockwool International A/S

Værdiansættelse af Rockwool International A/S HD(F) 8. semester Afhandling Erhvervsøkonomisk institut Forfatter: Uffe Schwartz Vejleder: Henning Rud Jørgensen Værdiansættelse af Rockwool International A/S Handelshøjskolen i Århus December 2010 Indholdsfortegnelse

Læs mere

Indholdsfortegnelse. Strategisk analyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen A/S af Anders Torp og Thue Bech Ladefoged

Indholdsfortegnelse. Strategisk analyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen A/S af Anders Torp og Thue Bech Ladefoged Indholdsfortegnelse Executive summary (Fælles)... 1 Indledning: (Fælles)... 6 1. Problemformulering: (Fælles)... 8 1.1 Virksomhedsbeskrivelse: (Fælles)... 8 1.2 Strategisk analyse: (Fælles)... 8 1.3 Regnskabsanalyse:

Læs mere

o Strategisk analyse og værdiansættelse af Dansk Supermarked

o Strategisk analyse og værdiansættelse af Dansk Supermarked o Strategisk analyse og værdiansættelse af Dansk Supermarked Studie: Cand. merc. aud Vejleder: Jens O. Elling Kandidatafhandling Afleveret: 30. maj 2014 Institut for Revision & Regnskab Antal sider: 110,02

Læs mere

Strategisk analyse og værdiansættelse af Novozymes A/S. Kandidatafhandling af Thomas Rasmussen, Cand. Merc. Aud.

Strategisk analyse og værdiansættelse af Novozymes A/S. Kandidatafhandling af Thomas Rasmussen, Cand. Merc. Aud. Strategisk analyse og værdiansættelse af Novozymes A/S Kandidatafhandling af Thomas Rasmussen, Cand. Merc. Aud. CPR-nummer: Fjernet Vejleder: Jeppe Schønfeld Afleveringsdato: 24. august 2012 Antal sider:

Læs mere

OW Bunker mere end bare olie

OW Bunker mere end bare olie OW Bunker mere end bare olie Udarbejdet af: Michelle Rohde Pedersen Mie Ellegård Nielsen Copenhagen Business School HD(R) Regnskab og økonomistyring Vejleder: Thomas Ryttersgaard Afleveringsdato: 12. maj

Læs mere

Strategisk analyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen

Strategisk analyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen Strategisk analyse og værdiansættelse af Bang & Olufsen Afleveret den 9. maj 2012 Vejleder: Jens O. Elling Hovedopgave nummer 128 Studerende: Winnie Lydiksen og Malene Christiansen Hovedopgave foråret

Læs mere

Værdiansættelse af Bang & Olufsen A/S

Værdiansættelse af Bang & Olufsen A/S Copenhagen Business School 2012 CM Finansiering og Regnskab Kandidatafhandling Værdiansættelse af Bang & Olufsen A/S Udarbejdet af: Anders Villars Jørgensen Cpr.nr.: 020486-xxxx Vejleder: Christian Würtz

Læs mere

Aalborg Universitet 30.maj 2012 Speciale Per Kongsgaard Andersen 2006-2872

Aalborg Universitet 30.maj 2012 Speciale Per Kongsgaard Andersen 2006-2872 Executive summary The thesis you are about to read is a valuation of the Danish facility services company ISS A/S. In 2005 ISS was bought by a private equity fund, PurusCo, owned by funds controlled by

Læs mere

Erhvervsobligationer - Finansiering af små og mellemstore virksomheder

Erhvervsobligationer - Finansiering af små og mellemstore virksomheder Erhvervsobligationer - Finansiering af små og mellemstore virksomheder Kandidatafhandling af: Casper Hummelgaard, Cand.merc.(jur.) Lasse Pedersen, Cand.merc.(jur.) Økonomisk vejleder: Finn Østrup, CKK

Læs mere

Analyse af Danisco og synergier mellem Danisco og DuPont

Analyse af Danisco og synergier mellem Danisco og DuPont Analyse af Danisco og synergier mellem Danisco og DuPont Cand.Merc.Finansiering og Regnskab Kandidatafhandling Vejleder: Jeppe Schoenfeld 177.973 anslag (heraf 53 figurer og tabeller) 78,2 normalsider

Læs mere

Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Parken Sport & Entertainment A/S

Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Parken Sport & Entertainment A/S Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Parken Sport & Entertainment A/S Strategic financial analysis and valuation of Parken Sport & Entertainment A/S Forfatter: Jannik Raun Christensen Vejleder:

Læs mere

Værdiansættelse af Bang & Olufsen A/S

Værdiansættelse af Bang & Olufsen A/S Værdiansættelse af Bang & Olufsen A/S Kandidatafhandling Copenhagen Business School Cand.merc.aud Kandidatafhandling Udarbejdet af: Søren Jacobsen Vejleder: Jens Oluf Elling 1 Indholdsfortegnelse 1. Executive

Læs mere

Værdiansættelse af Danske Bank. Kurs 50 økonomi eller psykologi

Værdiansættelse af Danske Bank. Kurs 50 økonomi eller psykologi HD Finansiering 8. semester Erhvervsøkonomisk Institut Forfatter: Anders Bækgaard Vejleder: Claus Juhl Værdiansættelse af Danske Bank Kurs 50 økonomi eller psykologi Handelshøjskolen, Aarhus Universitet

Læs mere

S p a r N o r d s r o l l e i N o r d j y l l a n d

S p a r N o r d s r o l l e i N o r d j y l l a n d S p a r N o r d s r o l l e i N o r d j y l l a n d Fusion ud fra konkurrencehensyn - Nordjyske Bank HD Finansiel rådgivning Aalborg universitet 2015 Udarbejdet af: Thomas Nick Pedersen, studienummer 20112199

Læs mere

Værdiansættelse af Tower Group A/S pr 2. november 2009. Carsten Aaen. Theis Olsen

Værdiansættelse af Tower Group A/S pr 2. november 2009. Carsten Aaen. Theis Olsen Værdiansættelse af Tower Group A/S pr 2. november 2009 Carsten Aaen Theis Olsen Hovedopgave Værdiansættelse af Tower Group A/S pr 2. november 2009 Indholdsfortegnelse Table of Contents Indledning... 4

Læs mere

Finanskrisens påvirkning på revisors arbejde i forhold til going concern, værdiansættelse og besvigelser

Finanskrisens påvirkning på revisors arbejde i forhold til going concern, værdiansættelse og besvigelser Copenhagen Business School 2010 Institut for regnskab og revision Cand.merc.aud. Kandidatafhandling Afleveringsfrist: 4. august 2010 Finanskrisens påvirkning på revisors arbejde i forhold til going concern,

Læs mere

En Værdiansættelse af Coloplast A/S

En Værdiansættelse af Coloplast A/S Afgangsprojekt, HD Finansiering Institut for Finansiering Copenhangen Business School, maj 2012 En Værdiansættelse af Coloplast A/S Udarbejdet af: Martin Bay Hansen Vejleder: Carl Agerbech Petersen 1 Indholdsfortegnelse

Læs mere

HD Afhandling Institut for Regnskab. Forfatter: Lise-Lotte Larsen Kristina Lund. Vejleder: Christoffer Møller Kristensen

HD Afhandling Institut for Regnskab. Forfatter: Lise-Lotte Larsen Kristina Lund. Vejleder: Christoffer Møller Kristensen HD Afhandling Institut for Regnskab Forfatter: Lise-Lotte Larsen Kristina Lund Vejleder: Christoffer Møller Kristensen Handelshøjskolen i Århus 2007 Indholdsfortegnelse 1. RESUME...4 2. INDLEDNING...9

Læs mere

Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af. Carlsberg A/S. Skrevet af: Benjamin Rosenquist & Martin Haislund. Vejleder: Jens Oluf Elling

Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af. Carlsberg A/S. Skrevet af: Benjamin Rosenquist & Martin Haislund. Vejleder: Jens Oluf Elling HD (R) - Afgangsprojekt Strategisk regnskabsanalyse og værdiansættelse af Carlsberg A/S Skrevet af: Benjamin Rosenquist & Martin Haislund Vejleder: Jens Oluf Elling Afleveret onsdag 8. maj 2012 Copenhagen

Læs mere

Sammenlignende analyse og værdiansættelse af Andersen & Martini A/S og Semler-Gruppen

Sammenlignende analyse og værdiansættelse af Andersen & Martini A/S og Semler-Gruppen Sammenlignende analyse og værdiansættelse af Andersen & Martini A/S og Semler-Gruppen Comparative analysis and valuation of Andersen & Martini A/S and Semler- Gruppen Cand.merc.aud. Kandidatafhandling

Læs mere