Faldende oliepris mindsker virksomhedernes omkostninger og giver forbrugerne øget købekraft med positiv virkning på aktierne til følge

Transkript

1 Sydbank Markets informerer oktober 2006 Investering Feststemning på aktiemarkederne Faldende oliepris mindsker virksomhedernes omkostninger og giver forbrugerne øget købekraft med positiv virkning på aktierne til følge Afrika som nyt investeringsobjekt Store naturrigdomme og økonomisk fremgang gør investering på det afrikanske kontinent interessant 2006 har været et positivt år for Euroland men den tyske momsforhøjelse fra 1. januar kan have betydning for væksten i 2007 Årets rentetilpasning af Flexlån giver utvivlsomt panderynker hos fl ere af boligejerne

2 I n d h o l d 4 Afrika som nyt investeringsobjekt 6 Siden sidst 8 Den globale økonomi 12 Aktiemarkedet 16 Obligationsmarkedet 20 Emerging Markets 24 Investeringssammensætning 25 Hvad sker der, hvis Sydbank anbefaler 27 Kontaktpersoner i Sydbank 28 Sydbanks forventninger Michael Andersen ansvarshavende redaktør Det har været en ualmindelig god måned for aktieinvestorer og investorer i Emerging Markets-obligationer. De globale aktiemarkeder er typisk steget 6-8 %, mens Emerging Markets-obligationer har givet afkast på typisk 2-3 %. Men hvorfor nu det? Det korte svar er, at de fleste aktieinvestorer nu i højere grad forventer en blød landing i verdensøkonomien. Frygten for en langvarig lavvækstperiode har således fortonet sig. Vi ser derfor i denne udgave nærmere på indholdet og forudsætningerne bag den såkaldte bløde landing. Den fremtidige aktiemarkedsudvikling vil nemlig i høj grad afhænge af, om netop dette scenario udspiller sig. De fleste langsigtede investeringskunder i Sydbank kender til vores mangeårige forkærlighed for Emerging Markets-obligationer og -aktier. Primært ud fra devisen om, at høj økonomisk vækst og strukturelle politiske og markedsmæssige reformer vil skabe grundlaget for relativt høje finansielle afkast. Det er just, hvad vi har oplevet i både Fjernøsten, Østeuropa og Latinamerika i de senere år. Spørgsmålet er, om turen nu er kommet til Afrika og Mellemøsten? Det er emnet for denne måneds specialartikel på side 4-5 et interview med Sydbanks specialist på området, porteføljemanager Thomas Hellerup, om bl.a. afkastforventninger og risikoelementer. God læselyst! Sydbank Markets Analyseafdelingen Postboks Aabenraa tlf fax info@sydbank.dk sydbank.dk Redaktion: Afdelingsdirektør Michael Andersen tlf (ansv.) Aktieanalysechef Bjørn Schwarz tlf Cheføkonom Jacob Graven tlf Produktion: Sydbank Kommunikation Redaktionen sluttet den 27. oktober Investering udkommer næste gang fredag den 17. november Materialet i dette magasin er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for, at indholdet er fuldstændigt eller nøjagtigt. Banken tager endvidere forbehold for trykfejl, beregningsfejl og eventuelle øvrige fejl. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for eventuelle tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget med baggrund i oplysninger i magasinet. De holdninger, der er udtrykt i magasinet, kan ændre sig, uden at banken nødvendigvis giver meddelelse herom. Sydbank eller ansatte i Sydbank kan have positioner i værdipapirer, der er nævnt i magasinet. Magasinet er alene bestemt for kunder i Sydbank. Artikler mv. må ikke offentliggøres eller på anden måde videregives uden redaktionens tilladelse. Artiklerne i Investering er skrevet af økonomer og analytikere i Sydbank, medmindre andet fremgår af den enkelte artikel. Investering oktober 2006

3 Hvad kan vi gøre for dig Når dit hjerteblod skal på andre hænder Tænk generationsskifte, mens du er i fuld gang med at bygge virksomheden op både for din egen og for virksomhedens skyld. Det kan virke bagvendt at tænke på generationsskifte, når man er på toppen af sin ydeevne og i fuld gang med at bygge sin virksomhed op. Men det er afgørende for både ejeren og virksomheden, at der er gode rådgivere med på sidelinjen i mange år før, et generationsskifte overhovedet kommer på tale. Jo før, jo bedre Derfor råder Sydbank også virksomhedsejere til at snakke generationsskifte i god tid, så man kan overveje, hvilken salgsstrategi der passer bedst til virksomheden familiegenerationsskifte, salg til konkurrenten eller salg til en privat. Det giver god tid til at undersøge flere løsningsmuligheder, finde den optimale timing og forbedre mulighederne for at opnå den bedste pris. Det gode købstilbud kan komme helt uventet, og er man på det rene med sine generationsskifteplaner, har man større chancer for at forholde sig til tilbuddet. Samtidig er det væsentligt, at virksomhedens sædvanlige rådgivere er med i planlægningsarbejdet med henblik på de juridiske og skattemæssige aspekter, hvor Sydbank så står for den finansielle side, herunder også værdivurdering. Finansieringen Finansiering af generationsskifte både ved familie-, medarbejder- og tredjemandsovertagelse er en daglig opgave i Sydbank. Vi har lang og bred erfaring på området og tilbyder forskellige finansieringsmodeller. Så det er sjældent finansieringen, der giver problemer i et generationsskifte den kommer typisk altid på plads til alles tilfredshed. Sydbank bedst til at spå om renter Sydbank har landets bedste krystalkugle, når det gælder om at forudsige renten på obligationer et år ud i fremtiden. Det skrev dagbladet Børsen den 23. oktober. Avisen har gennem en årrække indsamlet renteudmeldingerne fra de ledende danske finanshuse og realkreditinstitutter, og konklusionen for det seneste år er klar: Cheføkonom Jacob Graven og hans renteteam kan kalde sig Danmarks bedste, når det gælder om at regne sig frem til rentesituationen 12 måneder senere. Stilles det faktiske resultat i 2006 over for Sydbanks forventninger og prognoser fra 2005, ramte bankens økonomer kun marginalt ved siden af. Beregningerne er foretaget med udgangspunkt i de finansielle virksomheders forventninger og evne i 2006 til at spå om renten 12 måneder frem i tiden på en dansk 4-% s-statsobligation med udløb i Foto: Visionaire Sydbanks renteteam er kåret som Danmarks bedste til at forudsige obligationsrenten et år frem i tiden. Fra venstre Hans Chr. Bachmann, Bjarke Friedrichsen, Jacob Graven, Jan Hovmand-Olsen og Werming K. Pedersen. Investering oktober 2006

4 Afrika og Mellemøsten Afrika som nyt investeringsobjekt Store naturrigdomme og økonomisk fremgang gør det interessant for danskere at investere på det afrikanske kontinent. Af Kitten Stens Christensen Foto: Jonas Ahlstrøm Diktatur, korruption, hungersnød og en næsten ubærlig gæld til resten af verden. Det er nogle af de ord, som meget ofte hæftes på, når snakken falder på Afrika. Men Afrika er meget andet end det. Som kontinent er Afrika rigt på naturressourcer, og samtidig har både den økonomiske og politiske udvikling været meget positiv. F.eks. er antallet af diktaturer faldet til godt 10 i dag, mod 37 for 20 år siden, siger porteføljemanager Thomas Hellerup, der siden 2000 har beskæftiget sig med investeringer i nogle af verdens mange nye, interessante markeder. Guld, kobber og zink er blot nogle få af de metaller, som hentes op af den afrikanske undergrund. Og dertil kommer olie og diamanter for slet ikke at tale om den store produktion af kaffe og te, der finder vej til kopper og krus verden over. Forudsætningerne for et rigere Afrika har været til stede i mange år, men krige og diktaturer har blokeret for en sund udvikling. Men det er heldigvis så småt ved at ændre sig, fortæller Thomas Hellerup. Flere af landene åbner sig mod omverdenen. For eksempel har Kina vist stor interesse for at investere i Afrika, og i dag er Kina faktisk en større handelspartner for Afrika, end Europa er. Verdens hurtigst voksende Stigende råvarepriser, øget samhandel med omverdenen og ikke mindst verdenssamfundets eftergivelse af gammel gæld er faktorer, der alle hjælper Afrikas vækst i den rigtige retning. Ja, det vil sikkert undre mange, at Afrika har 7 af de 20 hurtigst voksende økonomier i verden, siger Thomas Hellerup. Og det er netop derfor, at det er blevet interessant for danske investorer at rette blikket mod sydligere himmelstrøg. Men Afrika er ikke et sted, hvor man som privat investor nemt kan komme til at investere. Det var derfor en både aktuel og spændende mulighed, der bød sig, da Sydinvest som den første danske investeringsforening åbnede for Jordan 2 % Afrika syd for Sahara 10 % Tyrkiet 7 % Golfstaterne 25 % Israel 10 % Sydafrika 20 % Nordafrika 26 % Sådan omtrent er investeringerne fordelt ved lanceringen af Sydinvest Afrika & Mellemøsten i oktober Investering oktober 2006

5 Afrika og Mellemøsten Thomas Hellerup en af porteføljemanagerne bag Sydinvest Afrika & Mellemøsten. en afdeling, der investerer i Afrika, mener Thomas Hellerup. Også Mellemøsten og Tyrkiet Blandt de ca. 25 lande, som den nye investeringsafdeling som udgangspunkt investerer i, ligger de 15 i Afrika, svarende til ca. 60 % af investeringerne. De resterende 40 % fordeles på omkring 10 lande i Mellemøsten, heriblandt Tyrkiet. Thomas Hellerup forklarer spredningen af investeringerne: Det faktum, at 70 % af verdens oliereserver befinder sig i Mellemøsten giver mulighed for meget store investeringer i regionen. Udbygningen af landenes infrastruktur og den stigende levestandard giver mulighed for nogle meget interessante investeringer i flere sektorer. I Tyrkiet arbejder man hårdt for i stigende grad at orientere sig mod europæisk politik og europæiske økonomiske normer. Og da de tyrkiske aktier er meget billige, målt som kursen i forhold til indtjeningen, er der lagt op til store afkastmuligheder dér også. Derfor er det interessant at tage aktier fra Mellemøsten og Tyrkiet med i porteføljen, pointerer Thomas Hellerup. Stort potentiale I sin anbefaling af den nye kombination af investeringer i Afrika og Mellemøsten lægger Thomas Hellerup især vægt på den stærke økonomiske fremgang i en lang række lande i de to områder og på, at der samtidig er gang i politiske reformer og liberalisering af de finansielle markeder. Vi forventer, at en portefølje af afrikanske og mellemøstlige aktier vil give et attraktivt afkast over en årrække. Men ingen investering uden risiko, påpeger Thomas Hellerup. Politiske og økonomiske faktorer spiller en stor rolle. Men også for eksempel klimatiske forhold som tørke kan have stor indflydelse på virksomhedernes indtjening. Dette vil give sig udslag i meget store udsving i afkastene fra år til år. For investorer, der ønsker en bid af de kommende års forventede stigninger uden nødvendigvis at skulle investere de helt store penge, og uden selv at skulle følge markederne nøje er Sydinvest Afrika & Mellemøsten altså en oplagt mulighed, slutter Thomas Hellerup. Investering oktober 2006

6 Siden sidst Feststemning på aktiemarkedet Lavere oliepris har øget forbrugernes købekraft og sænket virksomhedernes omkostninger. Figur 1 Oliepris (Brent), USD pr. tønde 80 Figur 2 Aktieindeks. Nikkei (Japan), S&P500 (USA), DAX (Tyskland) og C20 (Danmark) 1. januar 2006 = indeks Figur 3 Inflation i Euroland og USA, pct. 5, DAX 4,5 4,0 USA , C20 S&P Nikkei Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sep Okt Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sep Okt 3,0 2,5 2,0 1, Euroland Investering oktober 2006

7 Siden sidst af Jacob Graven Olieprisen er faldet ca. 25 % fra toppen i begyndelsen af august og har stabiliseret sig omkring 60 USD pr. tønde, jf. figur 1. Sammen med generelt gode regnskaber for 3. kvartal er det hovedårsagen til, at aktierne har haft en forrygende periode, og de fleste brede indeks har indhentet det tabte efter forsommerens uro, jf. figur 2. Enkelte indeks herunder det danske C20-indeks ligger endda på det højeste niveau nogen sinde. Faldende oliepris er positivt for de fleste aktier, fordi det både mindsker virksomhedernes omkostninger og samtidig øger omsætningen som følge af øget købekraft hos forbrugerne. Kraftigt fald i inflationen Et billede af den øgede købekraft ses gennem de seneste inflationstal. I både USA og Euroland faldt inflationen således kraftigt i september til niveauer sidst set i begyndelsen af 2004, jf. figur 3. Forbrugernes optimisme er derfor også øget markant. Det gælder specielt i USA, hvor energiforbruget er højt, og energipriserne for forbrugerne er faldet kraftigst. I september steg forbrugertilliden pænt, og de første foreløbige indikationer for oktober peger på en kraftig yderligere stigning. Det officielle forbrugertillidsindeks fra Conference Board kan i oktober stige til det højeste niveau siden terrorangrebene den 11. september 2001, jf. figur 4. Små tegn på stabilisering af amerikansk boligmarked Det amerikanske boligmarked har fået stor opmærksomhed hen over sommeren som følge af klare tegn på afmatning, der vil trække den samlede økonomiske vækst ned. De seneste uger har ikke ændret afgørende på billedet af, at boligmarkedet er svagt, men der spores nu enkelte tegn på stabilisering. Bl.a. steg NAHB-indekset, der måler optimismen hos de amerikanske byggevirksomheder, en smule i oktober efter at have været i frit fald gennem det seneste år. Ligeledes steg antallet af påbegyndte boliger i september med 6 % efter flere måneders kraftigt fald. Andre indikatorer har dog været mindre positive. Eksempelvis faldt prisen på eksisterende boliger i september til 2,2 % under niveauet på samme tidspunkt sidste år det kraftigste prisfald i over 10 år. Stigende renter De små tegn på stabilisering af boligmarkedet og udsigten til øget købekraft hos forbrugerne har mindsket investorernes frygt for, at den begyndende afmatning i USA udvikler sig til en hård opbremsning. Renterne er derfor steget i både USA og Europa, jf. figur 5. Den europæiske centralbank (ECB) hævede helt som forventet styringsrenten med yderligere 25 bp til 3,25 % den 5. oktober, hvilket blev kopieret af Danmarks Nationalbank. Også den amerikanske forbundsbank (Fed) gjorde som forventet ved for 3. møde i træk at holde styringsrenten uændret på 5,25 % den 25. oktober. Den mindskede frygt for en kraftig vækstnedgang i USA har samtidig styrket USD. Bevægelsen har dog været behersket, og USD/DKK ligger fortsat i intervallet 5,80-6,00, som det har været tilfældet i de seneste 6 måneder, jf. figur 6. Emerging Markets fester med Den positive stemning på aktiemarkedet har også smittet af på Emerging Markets-aktiverne, hvor både aktierne og obligationerne har haft en fin periode. Rentespændet mellem EMBI Global Diversified og den 10-årige amerikanske rente er indsnævret til et niveau, vi kun har set lavere lige inden forsommerens finansielle uro. Råvarepriserne ligger fortsat på et højt niveau på trods af olieprisens fald, hvilket er til gavn for en stor del af Emerging Markets-landene. Figur 4 Forbrugertillidsindeks, USA Figur 5 10-årig rente i Danmark og USA Figur 6 USD/DKK , Michigan (højre akse) ,0 4,5 USA Conference Board ,0 3,5 3,0 Danmark Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Aug Sep Okt Jan Feb Mar Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Investering oktober 2006

8 Den globale økonomi Stor usikkerhed om 2007 Det europæiske opsving har været stærkere end forventet. Det giver mulighed for en ny positiv overraskelse i 2007, men en række forhold risikerer at kvæle opsvinget. af Jacob Graven 2006 har været et positivt år for Eurolands økonomi. Efter 5 års lavvækst er opsvinget endelig kommet i gang og har tilmed udviklet sig kraftigere, end de fleste havde forventet. Alt tyder nu på en BNP-vækst i 2006 omkring 2,5 %, jf. figur 1. I takt med opsvinget er arbejdsløsheden faldet fra 9 % til under 8 %, og de offentlige budgetunderskud er i de fleste lande blevet reduceret. Det giver naturligvis anledning til optimisme for Da olieprisen samtidig er faldet markant og dermed har øget forbrugernes købekraft, jf. omtalen i Siden sidst -afsnittet, kan det umiddelbart være svært at få armene ned. Vi har hidtil været skeptiske i forhold til muligheden for et stærkt og langvarigt europæisk opsving og er det stadig. Det skyldes, at europæisk økonomi bliver udsat for en række modvinde, der vil virke vækstdæmpende: Finanspolitiske stramninger i Tyskland og Italien specielt den tyske momsforhøjelse Lavere global økonomisk vækst anført af USA Styrkelse af EUR-kursen Renteforhøjelserne gennem det seneste år får først fuld effekt i Tysk momsforhøjelse Et af de store usikkerhedsmomenter for 2007 knytter sig til forhøjelsen af den tyske moms fra 16 % til 19 % fra 1. januar. Der er ingen tvivl om, at momsforhøjelsen vil fremrykke noget privatforbrug til 4. kvartal og vil dæmpe væksten i Spørgsmålet er blot, hvor stor effekten bliver. Umiddelbart burde en momsforhøjelse på 3 %-point ikke betyde alverden for den samlede økonomiske vækst. Meget afhænger imidlertid af virksomhedernes reaktion og af psykologien hos forbrugerne. For det første er det usikkert, hvor stor en del af momsforhøjelsen virksomhederne sender videre til forbrugerne. Måske vil nogle virksomheder bære en del af byrden, mens andre vil benytte lejligheden til at justere priserne endnu mere op, end momsforhøjelsen skulle tilsige. For det andet kan momsforhøjelsen føre til en negativ psykologisk effekt hos forbrugerne, der måske vil sænke forbruget mere, end den forringede købekraft isoleret set skulle tilsige. Som udgangspunkt forventer vi, at momsforhøjelsen isoleret set vil sænke BNP-væksten i Euroland med 0,2-0,3 %-point i 2007, mens inflationen vil blive øget med ca. 0,3-0,4 %-point. Figur 1 BNP-vækst, Euroland, pct. Figur 2 Erhvervstillidsindeks i USA og Euroland Figur 3 USD/DKK 4, ,5 3,0 2, Euroland (højre) , ,5 1,0 0, USA Investering oktober 006

9 Den globale økonomi Investering oktober 006 9

10 Den globale økonomi Amerikansk vækstnedgang Den ventede afmatning i amerikansk økonomi er nu i gang. BNP-væksten har således i både 2. og 3. kvartal været betydeligt lavere end gennem de seneste år. Hvor kraftig og langvarig, vækstafmatningen bliver, er naturligvis usikkert, men vi vurderer fortsat, at en relativt blød landing med BNP-vækst på ca. 2 % i 2007 mod ca. 3,25 % i 2006 er mest sandsynligt. Selv en sådan blød landing i USA vil dog smitte negativt af på Europa. Ud fra en optimistisk betragtning kan man fremhæve, at samhandelen med USA ikke betyder alverden for Eurolands økonomi. Den samlede eksport i Euroland udgør kun ca. 20 % af BNP, og heraf udgør eksporten til USA kun ca. 16 %. Men USA er verdens suverænt største økonomi og har gennem de seneste årtier svinget taktstokken for verdensøkonomien. Figur 2 viser, at konjunkturudviklingen i USA og Euroland historisk set har været ganske tæt. Ændringer i erhvervstilliden i USA har typisk ramt Euroland med en forsinkelse på ca. 6 måneder. Derfor giver afmatningen i USA siden foråret 2006 anledning til mørke skyer for vækstudsigterne i Euroland. EUR-styrkelse I løbet af 2006 er den effektive EURkurs blevet styrket med 2-3 %. Det bidrager isoleret set til et svagt nedadgående pres på både inflationen og den økonomiske vækst i Vi vurderer fortsat, at der er stor sandsynlighed for en yderligere styrkelse af EUR via USDsvækkelse i løbet af de kommende år. Det enorme betalingsbalanceunderskud i USA vokser således fortsat og kan nå astronomiske 850 mia. USD i Et så stort underskud som følge af mange års overforbrug vil med stor sikkerhed svække USD på langt sigt. I takt med en forventet indsnævring af rentespændet mellem USA og Euroland forventer vi en svækkelse af USD til ca. 5,30 over for DKK på 12 måneders sigt, jf. figur 3. Ny renteforhøjelse på vej ECB har hævet styringsrenten med i alt 125 bp siden december 2005, og alt tyder på endnu en renteforhøjelse på 25 bp den 7. december. Renteændringer har først fuld effekt på økonomien efter 1-2 år, da mange forbrugere og virksomheder låser renten fast i en periode. En del af de gennemførte renteforhøjelser vil derfor først virke vækstdæmpende i løbet af ECB er naturligvis opmærksom på alle disse forhold, der kan give økonomien modvind i 2007, men er fortsat bekymret for tiltagende prispres. Selv om inflationen i september for første gang i mere end 1½ år kom under ECB s øvre grænse på 2 %, giver det ikke ECB anledning til at ånde lettet op. Der er nemlig stor sandsynlighed for, at inflationen vil stige igen sidst på året og komme over 2 % i januar bl.a. som følge af den tyske momsforhøjelse. De seneste officielle forecasts fra ECB, der blev offentliggjort den 31. august, pegede på en inflation på 2,4 % i Dette estimat byggede vel at mærke på en oliepris på 77,6 USD pr. tønde. I forbindelse med rentemødet i december offentliggøres nye forecasts for 2007 og de første for Disse vil blive helt afgørende for rentepolitikken. Med en oliepris, der aktuelt ligger ca. 25 % under det forudsatte, må man forvente, at inflationsestimatet for 2007 bliver sænket, men fortsat vil være over 2 %. Vi forventer, at estimatet for 2008 også vil ligge tæt på 2 %. Som udgangspunkt forventer vi stadig, at ECB tager en pause efter renteforhøjelsen i december og lader renten være uændret på 3,50 % i En væsentlig forudsætning herfor er dog, at EUR bliver styrket væsentligt i løbet af de kommende måneder. Sker det ikke, er det overvejende sandsynligt, at ECB hæver renten 1-2 gange yderligere i begyndelsen af Risikoen i for- Figur 4 Globale styringsrenter Figur 5 Forventningsindeks, Tyskland England USA Euroland ZEW Ifo (højre) Japan Investering oktober 2006

11 Den globale økonomi hold til vores forventning til de korte renter er derfor helt entydigt opad. Forventningsindeks Usikkerheden om den økonomiske udvikling i 2007 afspejles i en række fremadrettede indikatorer. Forventningerne til de kommende måneder i de tyske virksomheder målt af Ifo-instituttet er faldet kraftigt fra toppen i foråret, men befinder sig fortsat på et relativt højt niveau. Det mindre kendte ZEW-indeks er faldet endnu kraftigere, jf. figur 5, og befinder sig nu på det laveste niveau siden Man skal dog være opmærksom på, at indeksene kan overdrive den ventede vækstnedgang. Hvis en meget stor andel af virksomhederne svarer, at de forventer blot lidt lavere vækst fremover, vil det give et kraftigt fald i indekset. Indeksene kan derfor være bedre til at give en retning end en størrelsesorden for de kommende måneders økonomiske vækst. Invers rentekurve De usikre vækstudsigter kan også ses på obligationsmarkedet. Rentekurven er nemlig inverteret på visse punkter dvs. de korte renter er højere end de lange, jf. figur 6. Det kan afspejle, at markedet frygter, at de korte renter er så høje, at det vil kvæle opsvinget. En invers rentekurve har historisk set været en god indikator for forestående kraftig vækstnedgang. Sidst rentekurven inverterede var i 2000, hvor den økonomiske vækst faldt dramatisk i de efterfølgende år. Det er paradoksalt, at aktiemarkedet fester, mens obligationsmarkedet afspejler stor risiko for lavvækst. En del af forklaringen skal formentlig findes i, at der er ekstraordinært stor efterspørgsel efter obligationer med lang løbetid, som presser de lange renter ned. Som beskrevet i tidligere udgaver af Investering kommer denne efterspørgsel både fra vestlige pensionskasser, asiatiske centralbanker og lande med store olieindtægter. Vi vurderer derfor, at signalet fra rentekurven skal fortolkes med stor forsigtighed i den nuværende situation. Udsigten for de lange renter afhænger både af vækst- og inflationsforløbet og af efterspørgselssituationen på obligationsmarkedet. Trods de seneste ugers rentestigninger vurderer vi fortsat, at de lange renter vil stige en spids yderligere i de kommende måneder i takt med den kommende renteforhøjelse fra ECB og en ikke ubetydelig risiko for flere renteforhøjelser i På lidt længere sigt anser vi fortsat svagt faldende lange renter for mest sandsynligt, hvis vores forventninger om en behersket økonomisk afmatning og beskedent inflationspres holder stik. Olieprisfald måske midlertidigt Det kraftige fald i olieprisen gennem de seneste måneder giver som omtalt mulighed for højere økonomisk vækst og lavere inflation. Men meget afhænger naturligvis af, hvordan olieprisen udvikler sig fremover. Hvis olieprisfaldet viser sig at være midlertidigt, vil de økonomiske konsekvenser være helt anderledes, end hvis prisfaldet er permanent. Som udgangspunkt er den fremtidige olieprisudvikling stort set umulig at spå om. Man kan dog få en indikation af de professionelle aktørers forventninger ved at se på markedet for fremtidige oliekontrakter (futures). Figur 8 viser den faktiske oliepris gennem de seneste år samt future-kurven på tre forskellige tidspunkter hhv. 20. oktober 2006, 7. august 2006 og 17. november Her er det værd at bemærke, at de seneste måneders olieprisfald i nogen grad forventes at være midlertidigt. Den 20. oktober var futurekurven således stejlt stigende, mens den kun var svagt stigende, sidst olieprisen var faldet kraftigt i november 2005, og da den toppede i august Figur 6 1- og 10-årig rente, Tyskland Figur 7 10-årig rente i Danmark og USA Figur 8 Oliepris og oliefutures, USD pr. tønde 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 10 år 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 USA aug. 20. okt. 3,5 4, nov. 3,0 2,5 4,0 3,5 40 2,0 1 år 3,0 Danmark 30 1, , Investering oktober

12 Aktiemarkedet Blød landing vil hæve aktierne yderligere i 2007 Aktiekurserne har kun kendt en vej siden rutsjeturen i forsommeren og det er op. Udsigten til en blød landing for verdensøkonomien vil understøtte aktierne i De kraftige stigninger levner ikke plads til skuffelser og øger risikoen for en korrektion som i sommer. af Bjørn Schwarz Aktierne har fortsat deres optur den seneste måned med flotte stigninger, jf. figur 1-3, og dermed mere end indfriet vores forventninger. Stigningerne har afsæt i de lavere oliepriser, ro på den geopolitiske front, gode regnskaber fra de børsnoterede virksomheder samt en fortsat forholdsvis høj økonomisk vækst. Optimismen bobler gunstigt aktieklima Især den europæiske vækst har vist sig stærkere end forventet på det seneste, jf. afsnittet om den globale økonomi, og dermed forstærket investorernes opfattelse af, at indtjeningsvæksten hos specielt europæiske selskaber kan fastholdes på et højt niveau. En opfattelse, som især har begunstiget kursudviklingen for danske, svenske og tyske aktier på det seneste. Klimaet for aktierne er dermed meget gunstigt for tiden. Udmeldingerne fra virksomhederne sammen med de økonomiske nøgletal der peger mod en blød landing for økonomierne giver anledning til optimisme ikke blot for resten af 2006, men også for udviklingen i Blød landing gavner aktierne De kraftige stigninger på aktiemarkederne siden rutsjeturen i sommer giver dog også anledning til at stille spørgsmålet, om opturen på aktiemarkederne fortsætter året ud og i 2007, eller om der venter investorerne en brat opvågnen i form af en større korrektion magen til den i maj/juni i år. Indtjeningsvæksten i virksomhederne som har været den afgørende faktor bag aktiekursstigningerne er uomtvisteligt fortsat høj, jf. tabel 1. Udmeldingerne fra specielt de europæiske virksomheder tyder på, at indtjeningsvæksten kan fortsætte i et højt gear i 2007 og tilmed overraske til den positive side. Forudsætningen herfor er dog, at den økonomiske vækst fortsætter med relativt høje vækstrater i Figur 1 Udvikling i S&P 500, Nasdaq og Nikkei siden 1. januar Nasdaq 20 S&P 500 Nikkei Figur 2 Udvikling i C20, S30 og Dax siden 1. januar DAX S30 C Figur 3 Udvikling i tyske aktier siden 1. januar MDAX SDAX DAX Investering oktober 2006

13 Aktiemarkedet Opbremsningen i amerikansk økonomi i 2007 ventes også at sætte sit præg på udviklingen i Europa og verdensøkonomien generelt, jf. afsnittet om den globale økonomi. Den globale økonomiske vækst i 2007 ser dermed ud til at blive lidt lavere end i Det er vores vurdering, at udviklingen på aktiemarkederne de seneste måneder illustrerer en voksende tiltro blandt investorer til, at den globale økonomi lander blødt. Frygten for en brat vækstopbremsning er således ikke afspejlet i aktiekurserne. Den positive stemning på aktiemarkederne kan dermed hurtigt ændre sig, hvis investorerne begynder at tillægge risikoelementerne i form af blandt andet en større global vækstafmatning større betydning, eller økonomiske nøgletal trækker forventningsdannelsen i den retning. Med- og modvind For aktiekurserne de kommende måneder taler forsat relativ høj global vækst udsigt til, at centralbankerne er tæt på rentetoppen aktiernes værdiansættelse selskabernes investeringslyst gode regnskaber høje udbytter og aktietilbagekøb overtagelsesspekulationer genplacering af udloddede midler lavere olie-/råvarepriser Modvinden for aktiekurserne kan komme fra: aftagende økonomisk vækst kraftigt stigende olie-/råvarepriser faldende ejendomspriser skuffende regnskaber skærpelse af Mellemøst- og Irankonflikten inflationsfrygt terrorfrygt kraftig USD-svækkelse Vi vurderer, at de positive faktorer på vægtskålen fortsat vejer tungest i inve- Figur 4 Udviklingen i råvarepriserne (CRB-indekset) siden 1. januar Figur 5 Udviklingen i danske aktier (OMXCB) i forhold til USD/DKK-udviklingen siden 1. januar Figur 6 Prisfastsættelse målt på P/E de seneste 10 år OMX CB/Danske aktier Japan USD/DKK Verden USA Europa Investering oktober

14 Aktiemarkedet Tabel 1 Prisfastsættelsen af danske aktier i internationalt perspektiv MSCI Europa MSCI USA MSCI Japan MSCI Verden MSCI EM MSCI Danmark MSCI Sverige MSCI Norge P/E Indtjeningsvækst pr. aktie 2006E 2007E 2008E 2006E 2007E 2008E 13,8 12,7 11,9 12% 9% 8% 16,4 14,8 13,6 15% 11% 10% 19,0 17,2 15,9 8% 11% 8% 15,7 14,2 13,2 14% 10% 8% 12,6 11,2 10,3 12% 13% 8% 17,6 15,4 13,6 7% 14% 14% 14,6 13,9 13,2 13% 5% 5% 11,6 10,8 10,3 38% 7% 5% S&P 500 Eurostoxx 600 DAX OMX S30 OMX C20 15,8 14,5 13,3 14% 10% 9% 13,9 12,7 11,8 13% 9% 8% 13,8 12,3 11,4 11% 12% 9% 14,5 13,8 13,1 16% 4% 6% 14,3 13,3 12,2 1% 9% 11% storernes bevidsthed og dermed vil understøtte aktiekursernes udvikling de kommende måneder. Gode regnskaber de kommende uger kan bidrage til at fastholde og endda forstærke den positive stemning. Prisfastsættelsen levner ikke plads til skuffelser Aktierne er dog ikke længere så gunstigt værdiansat som i sommer, men historisk set synes prisfastsættelsen med enkelte undtagelser stadig ikke anstrengt, jf. figur 6 til 9, medmindre der lægges et mere pessimistisk vækstbillede for verdensøkonomien til grund for de kommende år. Frygt for vigende indtjening i virksomhederne vil i en sådan situation kunne udløse aktiekursfald. Med det vækstbillede, vi forventer, samt den indtjeningsvækst, som det tegner til i virksomhederne (se tabel 1), byder der sig fortsat gode investeringsmuligheder. Oven på de kraftige kursstigninger råder vi fortsat investorer til at være selektive specielt blandt de små og mellemstore aktier hvor værdiansættelsen for en række selskaber synes anstrengt. Vi ser frem til en lavere stigningstakt på aktiemarkederne for resten af året, da en stigningstakt som i den seneste måned vil resultere i, at indtjeningsvæksten ikke kan følge med aktiekursstigningerne og dermed øger sandsynligheden for en korrektion på aktiemarkederne. Det er vores vurdering, at investorer kan se frem til en pæn afslutning på året, og vi ser samtidig optimistisk på mulighederne i Dette gælder især de europæiske aktier, hvor vi fortsat ser gode muligheder for svenske og tyske samt udvalgte danske aktier. Udsigterne for japansk økonomi tegner fortsat lyst og bør understøtte aktiemarkedet. Amerikanske aktier har vist gode takter de seneste måneder, men fundamentalt set Figur 7 Prisfastsættelse målt på P/E de seneste 10 år Figur 8 Udviklingen i udbytteprocenten (yield) de seneste 10 år Figur 9 Udviklingen i kurs/indre-værdi de seneste 10 år Sverige 4,0 3,5 Europa ,0 5 USA Tyskland Verden Danmark 2,5 2,5 1,5 1,0 0,5 USA Japan Verden EUR Verden Japan Investering oktober 2006

15 Aktiemarkedet er vi stadig ikke specielt lune på amerikanske aktier. Aftagende økonomisk vækst og nedkøling af det amerikanske boligmarked trækker i modsat retning og vil tynge aktierne i USA. Lavere amerikanske renter og lavere råvarepriser kan dog føre til en opblomstring for amerikanske aktier. Forudsætningen for vores optimistiske syn på aktiemarkederne er dog en blød landing for økonomierne i løbet af Vi har opjusteret vores forventninger til en række aktieindeks for de kommende 6-12 måneder for at tage højde for den bløde landing. En forskydning af risikoelementerne på vægtskålen de kommende måneder vil dog kappe en del af vores forventninger. Vi anbefaler at investere i selskaber med en stærk markedsposition, høj konkurrencekraft og gunstig prisfastsættelse. Vi forventer desuden, at selskaber med en høj andel af likvider på balancen vil tiltrække investorernes interesse de kommende måneder. Japanske aktier har mere til gode Japanske aktier er kommet op i gear de seneste måneder dog ikke i samme tempo som i Europa. Vi forventer, at trenden fortsætter, godt hjulpet af en fortsat positiv økonomisk udvikling, fortsættelse af den politiske reformkurs efter vagtskiftet på lederposten i regeringspartiet LPD og på ministerpræsidentposten samt en lind strøm af gode regnskabsmeddelelser. Selskaber inden for cyklisk forbrug, finans og industri ventes at profitere mest af udviklingen. Øget tysk optimisme hæver tyske aktier Udsigterne for tysk økonomi tegner lyst i år, selvom væksten i 2007 bliver lavere, er der mulighed for en positiv overraskelse. Virksomhedernes regnskaber antyder en spirende optimisme. En udvikling, som så småt er ved at forplante sig til forbrugerne. Den forestående momsforhøjelse har fremskyndet en del forbrug. Specielt byggebranchen og industrien oplever en kraftig efterspørgsel for tiden. Momsforhøjelsen kan dæmpe væksten i starten af 2007 i Tyskland. Aktiemæssigt bør effekten ikke overvurderes. Især ikke set i lyset af, at flere virksomheder allerede har annonceret eller planlægger at øge investeringerne i Tyskland de kommende kvartaler. Det er samtidig vores vurdering, at tyske virksomheder fortsat kan høste yderligere produktivitetsgevinster, som bidrager til en bedre indtjening og konkurrencekraft sammenlignet med deres udenlandske konkurrenter. Trods de kraftige stigninger i år er tyske aktier fortsat billige. Vi ser stadig et stort overraskelsespotentiale for tyske virksomheder i løbet af de kommende kvartaler, et potentiale, som ikke er afspejlet i de nuværende kurser. Især hvis reformkursen politisk og ude i virksomhederne kan fastholdes. Det forventer vi, at den kan. Virksomheder inden for cyklisk forbrug, finans og industri ventes at profitere mest. Svenske aktier holder kursen Riksbankens senest offentliggjorte forventninger til en vækst i svensk økonomi på 4,3 % i år og 3,1 % til næste år underbygger vores positive syn på svenske aktier. Regeringens plan om frasalg af ejerandele for 50 mia. SEK pr. år de næste fire år vil sammen med fortsatte overtagelsesspekulationer, pæne regnskaber, selskabernes høje andel af likvider på balancen samt en blød landing af verdensøkonomien understøtte det svenske aktiemarked. Forventningerne til indtjeningsvæksten for de svenske virksomheder synes tilmed moderate, jf. tabel 1. Vi ser gode muligheder for industri finans, it og forbrug. Danske aktier på rekordkurs Danske aktier er fortsat ikke billige. Dette gælder især en række små og mellemstore aktier, hvorimod vi fortsat ser et potentiale for de større. For anbefalinger af danske og svenske selskaber henvises til oversigten side 26. Overvægt energi, industri, sundhed og telekommunikation Vi har fastholdt vores branchevægte uændret, jf. tabel 2. Tabel 2 Branchevægte Branche Verdensindeks Vægt Energi 7,2 % Overvægt Basisindustri 4,7 % Undervægt Industri 9,9 % Overvægt Cyklisk forbrug 11,2 % Undervægt Stabilt forbrug 9,3 % Undervægt Sundhed 11,8 % Overvægt Finans 23,9 % Neutral Informationsteknologi 13,2 % Neutral Telekommunikation 5,1 % Overvægt Forsyning 3,7 % Undervægt Investering oktober

16 Obligationsmarkedet 16 Investering oktober 2006

17 Obligationsmarkedet Fokus på årets rentetilpasning af Flexlån Mange tusinde boligejere skal have fastsat renten i december. Renteudviklingen i 2006 og udsigten til yderligere renteforhøjelser fra ECB giver utvivlsomt panderynker hos flere af boligejerne. af Thomas Husted Den 10-årige danske obligationsrente nærmer sig igen 4 %, mens kursen på den toneangivende realkreditobligation, 5 % 2038, er faldet til et niveau omkring 98, se figur 1. Der er flere årsager til stemningsskiftet på obligationsmarkedet i oktober: Flere vækstindikatorer tegner et billede af solid økonomisk fremgang i Eurozonen Aktiemarkedet viser positive takter bl.a. som følge af positive 3. kvartalsregnskabsmeddelelser og faldende oliepriser Det kraftige fald i olieprisen giver forbrugerne købekraft og reducerer alt andet lige sandsynligheden for en hård landing i amerikansk økonomi ECB advarer om, at pengepolitikken, givet centralbankens vækstforventninger, er for lempelig, og at årvågenheden over for inflationsudviklingen fortsat er påkrævet. Som det ser ud i øjeblikket, bør forventningerne til renteudviklingen i den nuværende konjunkturcyklus egentlig ikke skræmme boligejere med variabelt forrentede lån. Der er fuldt ud indregnet endnu en renteforhøjelse fra ECB til december på 0,25 %-point, mens der fortsat er tvivl om slutniveauet for styringsrenten, 3,50 eller 3,75 %? Men forudsigelserne vedr er behæftet med stor usikkerhed i form af bl.a. olieprisudviklingen og effekten af den ventede amerikanske vækstafmatning. Den forestående rentetilpasning i december må bestemt give anledning til grundige overvejelser i år. Rentesikring frem for laveste ydelse her og nu et svært valg! Korte renter er steget ca. 1 procentpoint, samtidig med at renteforskellen mellem korte og lange renter er faldet kraftigt, se figur 2. Udviklingen motiverer umiddelbart til en længere rentebindingsperiode eller måske endda omlægning til mere ydelsessikre låntyper. Imidlertid har mange F1-låntagere været med i en årrække, hvilket reducerer den enkelte husholdnings sårbarhed over for selv kraftigere rentestigninger. Beslutningen om, hvad der skal ske med rentetilpasningslånet, skal først træffes endeligt sidst i november. Inden da vil realkreditinstitutternes anbefalinger og Figur 1 10-årig obligationsrente og kurs 5 % 2038 Figur 2 Udvikling i danske renter Figur 3 Ugentlig tilgang i 5 % 2038 og CF 5% 2038 (mia kr.) 99,5 99,0 98,5 98,0 97,5 97,0 96,5 96, Kurs 5 % Eft. rente 4 % stat ,3 4,2 4,1 4 3,9 3,8 3,7 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 10-årig swaprente 5-årig swaprente 2,5 1-årig 2,0 swaprente Kursforskel mellem 5 % 38 og CF5% 38 (højre akse) % 2038 CF5% ,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Investering oktober

18 Obligationsmarkedet ikke mindst avisartikler om rente- og boligprisudviklingen blive studeret nøje. I sidste ende bliver det vel et spørgsmål om, hvorvidt beruselsen ved at betale markedets laveste ydelse (endnu engang) vil sejre over trygheden ved at kende den maksimale ydelse i hvert fald for en periode. Den månedlige nettoydelse på et F1- lån med en restgæld på 1 mio. kr. ser ud til at stige ca. 300 kr. (ca. 550 kr. med afdragsfrihed). I sig selv en beskeden ekstraregning for de fleste boligejere. Men et historisk tilbageblik fortæller jo ikke hele sandheden. Usikkerhed om den fremtidige rente- og boligprisudvikling påvirker også beslutningsprocessen. I tabel 1 har vi angivet den forventede månedlige merudgift ved dels at bibeholde, dels at gå fra et 29-årigt F1-lån med og uden afdrag til de mulige alternativer. Ydelsesstigningen ved at vælge en længere rentebindingsperiode er beskeden, hvilket er en direkte konsekvens af den kraftige udfladning af rentekurven i Faktisk er det stort set omkostningsfrit at vælge en 5-årig rentebindingsperiode frem for fast rente i 3 år. De fleste boligejere, der ønsker rentesikring i en afgrænset periode, vil derfor vælge at låse renten fast i 5 frem for 3 år. Det er nu dyrere at lægge et loft på 5 % over renten i 10 år. Den månedlige Tabel 1 Ydelsessammenligning merudgift er steget til ca. 100 kr. Ønsker man fuld ydelsessikkerhed i op til 30 år koster det kr. mere om måneden. Betaler man i øjeblikket afdrag på sit F1-lån, kan man nedbringe ydelsen og samtidig forbedre sin friværdibeskyttelse ved at vælge et afdragsfrit 5 % s lån eller et 30-årigt garantilån. Et muligt kompromis, hvis man ellers har svært ved at bære merudgiften ved en omlægning til de mere ydelsessikre alternativer. Ændringer i udbudsbilledet som følge af faldende kursforskel mellem 5 % 2038 og CF5% 2038? Ved den seneste rentefastsættelse i september for 30-årige garantilån med 5 % s renteloft, CF5% 38, blev kuponrenten fastsat til 4,51 %. Yderligere 2 renteforhøjelser a 0,25 %-point fra ECB inden næste rentefastsættelse i marts 2007 vil formodentlig betyde, at loftet rammes. I takt med, at de korte renter stiger, og forskellen mellem korte og lange renter falder, vil CF5% 38 mere og mere ligne en fastforrentet 5 % s obligation, 5 % 38. Kurs og risikonøgletal for de 2 obligationer vil uundgåeligt nærme sig hinanden. Kursforskellen er i øjeblikket ca. 50 øre, hvad enten det er serierne med eller uden afdrag. De fastforrentede lån tegner sig foreløbig for størstedelen af Flex 1-årig rentebinding Flex 3-årig rentebinding Flex 5-årig rentebinding Lånetype Afdragsfrihed Mdl. afdrag Mdl. nettoydelse Aktuel stigning i mdl. ydelse* Nej Ja Nej Ja Nej Ja % fast rente Nej % s renteloft i 10 år 5 % s renteloft i 30 år Ja Nej Ja Nej Ja Antagelse: 29 års restløbetid og restgæld på 1 mio. kr. Skattesats og adm.-bidrag på hhv. 34 og 0,5 %. 10 års afdragsfri periode * Sammenlignet med den fastsatte ydelse på F1-lånet i december 2005 udstedelsen, se figur 3. Men hvad vil der ske med udstedelsesbilledet, hvis rentekurven bliver endnu mere flad, og kursforskellen helt forsvinder eller måske endda bliver negativ? I den situation kan 30-årige garantilån meget vel få en renæssance. Det afgørende er, om låntagerne kan få mindst samme kurs som det fastforrentede alternativ, idet kuponrenten som bekendt ikke kan overstige 5 %. Rammes loftet, er det ikke usandsynligt, at boligejerne kan optage et variabelt forrentet lån til en maksimal effektiv rente, der er mindre end i det fastforrentede alternativ. Garantilånet har næsten lige så gode formueegenskaber som det fastforrentede lån. Dvs. garantilånet falder i værdi, hvis renten stiger. Men i modsætning til det fastforrentede lån sker nedkonverteringen ved et rentefald automatisk, samtidig med at det er gratis for låntager. Vi forventer altså, at 30-årige garantilån vil tage markedsandel fra 30-årige fastforrentede lån, hvis kursforskellen elimineres som følge af yderligere stigninger i korte renter kombineret med en fladere rentekurve. Vi anbefaler Vi fastholder vores anbefalinger til private med frie midler. Der har været stilhed omkring 2 % s-markedet efter forhøjelsen af mindsterenten i juli. Den drypvise afgang i segmentet holder imidlertid rentespændene i et jerngreb. Vi kan ikke få øje på forhold, der kan retfærdiggøre allokering ud af segmentet. Vi har ændret i anbefalingerne til investorer med pensionsmidler. Vi ser risiko for udbudspres i 30-årige 5% sobligationer frem mod årsskiftet som følge af omlægninger af rentetilpasningslån og anbefaler i stedet lange 4% s-obligationer, der p.t. nyder godt af opkøb. Langsigtede og risikovillige investorer anbefales høj-risiko porteføljerne, der præsterer de bedste afkast i Sydbanks 6-12-måneders scenario. Den traditionelle portefølje kan evt. suppleres med mere risikofyldte investeringsbeviser. 18 Investering oktober 2006

19 Obligationsmarkedet Tabel 2 Frie midler Lav risiko Effektiv rente 12-måneders horisontafkast efter 59 % skat ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs Varighed Før skat 59 % 0,50 % 0,00 % -0,50 % Sydbank INK 90D st.l NYK 15 % 98,08 1,15 3,70 % 2,50 % 2,45 % 2,53 % 2,62 % 2,53 % INK 90D st.l NYK 85 % 96,35 2,11 3,78 % 2,57 % 2,07 % 2,63 % 3,21 % 2,65 % Portefølje 100 % 2,0 3,77 % 2,56 % 2,12 % 2,62 % 3,12 % 2,63 % Høj risiko Effektiv rente 12-måneders horisontafkast efter 59 % skat ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs Varighed Før skat 59 % 0,50 % 0,00 % -0,50 % Sydbank Skibe INK st.l SKF 60 % 88,34 6,47 3,93 % 2,66 % -0,05 % 2,69 % 5,53 % 2,99 % D.s.INK 2016 RD 40 % 98,69 7,59 4,17 % 1,80 % -1,38 % 1,93 % 5,39 % 2,60 % Portefølje 100 % 7,0 4,03 % 2,29 % -0,62 % 2,37 % 5,47 % 2,83 % Tabel 3 Pensionsmidler Lav risiko Effektiv Effektiv 12-måneders horisontafkast varighed rente ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs 0,50 % 0,00 % -0,50 % Sydbank INK90 D st.l NYK 55 % 100,06 1,18 3,94 % 3,85 % 3,94 % 4,02 % 3,94 % INK90 D st.l NYK 45 % 99,82 3,07 4,06 % 3,07 % 4,06 % 5,06 % 4,10 % Portefølje 100 % 2,0 3,50 % 3,99 % 4,49 % 4,01 % Høj risiko Effektiv Effektiv 12-måneders horisontafkast varighed rente ved renteskift Fondskode Papir Andel Kurs 0,50 % 0,00 % -0,50 % Sydbank D NYK 40 % 99,86 4,20 5,11 % 3,01 % 5,03 % 6,02 % 5,25 % D NYK 60 % 91,42 9,10 4,84 % 0,76 % 4,86 % 8,74 % 5,82 % Portefølje 100 % 7,0 4,96 % 1,70 % 4,93 % 7,59 % 5,58 % Alternativer med lav risiko: Sydinvest Danrente fondskode mellem risiko: Sydinvest Dannebrog fondskode Sydinvest Dannebrog Pension fondskode høj risiko: Sydinvest HøjrenteLande fondskode Sydinvest Virksomhedsobligationer fondskode Lav risiko varighedsmål 2 år Høj risiko varighedsmål 7 år Investering oktober

20 Emerging Markets Fremgang for Emerging Markets-aktiver I en periode med stigende renter på de toneangivende markeder har Emerging Markets-obligationerne valgt en anden vej. af Hans Christian Bachmann Emerging Markets-obligationerne har indsnævret rentespændet til den 10- årige amerikanske rente med 16bp til 194bp, jf. figur 1. Afkastet i perioden siden sidste nummer af investering var på 1,28 %, hvormed år til dato-afkastet løber op på 6,75 %. Det er især Latinamerika og Asien, som har bidraget til periodens positive afkast, jf. figur 2. Lokalvaluta-obligationerne i GBI Broad Diversified har målt i euro haft en rigtig god periode med et afkast på 2,7 %. En del af afkastet kan dog tilskrives euroens svækkelse over for dollaren. År til dato betyder euroens samlede styrkelse i løbet af året, at afkastet er negativt med 0,9 % målt i dollar er afkastet 5,4 %. Aktierne har haft en forrygende periode globalt, hvilket også gælder Emerging Markets-aktierne. Målt ved MSCI EMindekset steg aktierne med 4,1 %, dermed er aktierne i år steget med 13,7 %, jf. figur 3. I figur 3 ses endvidere S&P 500, det fremgår, at EM-aktierne først fra 2002 for alvor er rykket fra S&P 500. Men at risiciene er større, fremgår af de mere markante udsving i EM-aktierne. Den gode periode for Emerging Markets-aktiverne generelt hænger i høj grad sammen med, at risikovilligheden er markant øget, jf. figur 4, hvor et lavt VIX-indeks er tegn på øget risikovillighed. Men som figur 4 endvidere viser, er de eksterne obligationer målt ved EMBI Global Diversified blevet mere resistente over for udsving i risikovilligheden i forhold til tidligere. Det skyldes, at de fleste landes økonomier er blevet langt mere robuste. Et tegn på de ændrede forhold er Mexicos udstedelse af en 30-årig statsobligation. Udstedelsen var en stor succes efterspørgslen var 6,3 gange så stor som udbuddet. For Mexico er udstedelsen af en 30-årig obligation et vigtigt skridt i retning af at have en fuldt udbygget rentekurve, som kan bruges som benchmark for udstedelser af andre obligationer og dermed en del af udbygningen af hele den finansielle sektor. Det er værd at erindre, at det er ca. 12 år siden, at Mexico var i en dyb finansiel krise. Siden har centralbanken opbygget troværdighed i bekæmpelse af inflationen, som gør det muligt at udbyde en 30-årig obligation. Vi ser samlet fortsat positivt på Emerging Markets-aktiver, som en del af en diversificeret portefølje. Råvarer vigtige for Emerging Markets Mange Emerging Markets-lande er råvareeksportører, deriblandt store olieeksportører som Rusland og Venezuela. Derfor har Emerging Markets som helhed haft stor glæde af de seneste års råvareprisstigninger, jf. figur 5. I år har råvarepriserne taget nogle gevaldige ture op og ned, men generelt er priserne Figur 1 Rentespændet mellem EMBI Global Diversified og amerikanske statsobligationer Figur 2 Afkast af EMBI Global Diversified og alle lande i indekset 36% 32% 28% 24% 20% 16% 12% 8% 4% 0% -4% -8% -12% EMBI Global Div. Argentina Latinamerika Panama Mexico El Salvador Ecuador Dom. Republik Colombia Chile Brasilien Venezuela Uruguay Peru Rusland Polen Bulgarien Europa Afkast siden Ungarn Ukraine Tyrkiet Serbien Rumænien Egypten Afrika Nigeria Marokko Elfenbenskysten Tunesien Sydafrika Afkast år til dato 2006 Filippinerne Kina Asien Vietnam Pakistan Malaysia Indonesien Libanon Irak Mellemøsten 20 Investering oktober 2006