Effekten af aktivisthedgefonde på det amerikanske marked

Størrelse: px
Starte visningen fra side:

Download "Effekten af aktivisthedgefonde på det amerikanske marked"

Transkript

1 Vejleder: Kasper Okkels Forfattere: Daniel Lebiedowski Katrine Bondgaard Effekten af aktivisthedgefonde på det amerikanske marked Aarhus School of Business and Social sciences Institut for Økonomi Maj 2013 Tegn:

2 Indholdsfortegnelse KAP 1: INDLEDNING ABSTRACT INDLEDNING PROBLEMFORMULERING FORBEHOLD KILDEKRITIK METODE DEFINITIONER... 9 KAP 2: TEORETISK RAMME INTRODUKTION TIL HEDGEFONDE HISTORIEN BAG HEDGEFONDE DEFINITIONEN AF EN HEDGEFOND HEDGEFONDINDUSTRIEN FORSKELLEN PÅ HEDGEFONDE OG INVESTERINGSFORENINGER REGISTRERING GEARING GEBYRSTRUKTUR PRISSÆTTELSE OG LIKVIDITET HEDGEFOND STRATEGIER NON- DIRECTIONAL STRATEGIER DIRECTIONAL STRATEGIER EVENTDRIVEN STRATEGIER AKTIVISTHEDGEFONDE HVAD ER SHAREHOLDERAKTIVISME DEN TEORETISKE BAGGRUND FOR SHAREHOLDERAKTIVISME AGENTTEORI OG CORPORATE GOVERNANCE EFFEKTEN AF EJERSKABSSTRUKTUR PÅ CORPORATE GOVERNANCE HEDGEFONDE VS. INSTITUTIONELLE INVESTORER PROBLEMER MED BESTYRELSER OG CORPORATE GOVERNANCE AKTIVISTHEDGEFONDES EFFEKT PÅ BESTYRELSER AKTIVIST STRATEGIER TYPISKE TARGET- VIRKSOMHEDER SKABER AKTIVISTHEDGEFONDE VÆRDI? KRITIK AF AKTIVISTHEDGEFONDE KAP 3: CASESTUDIE ICAHN PARTNERS ICAHNS PRÆSTATION SOM AKTIVISTINVESTOR ICAHNS AKTIVISTKAMPAGNER ICAHNS AKTIVISTKAMPAGNE I KERR- MCGEE ICAHNS AKTIVISTKAMPAGNE I LIONS GATE KONKLUSION LITTERATURLISTE BILAGSOVERSIGT

3 Kap 1: indledning 1.1 Abstract Activist hedge funds argue that they generate abnormal returns, by improving performance and corporate governance in targeted companies. Management and media claim that the ab- normal returns are made by sacrificing long- term performance to gain a short- term profit. This thesis seeks to examine these claims, by looking at the effect of an activist hedge fund on a target company, measured in terms of the targets stock price. First the thesis defines a hedge fund through the review of previous publications on the sub- ject. A hedge fund is defined as an unregulated investment vehicle, seeking abnormal returns through the use of advanced investment strategies. The properties and advantages of hedge funds are then examined by comparing them to tradi- tional mutual funds. It is found, that most differences between hedge funds and mutual funds are best defined through a regulatory perspective, and the fact that hedge funds try to avoid most regulations, that mutual funds are confined by. Next a theoretical framework is built it seeks to examine how activist hedge funds can create value in target companies through shareholder activism. The first step of building the framework is conducting a literature review of the established work in the fields of corporate governance and shareholder activism Through this research the authors have found that shareholder activism can create share- holder value when there is an agency problem, and managements interest are not aligned with the interest of shareholders. The second step is to examine prior empirical findings on the effects of activist hedge funds on the value of targeted companies. These findings are then explained by the theory gathered in the previous step, and combined into a framework that explains various activist hedge fund strategies and the effect on the aforementioned agency problems. Finally the results of the prior empirical findings are compared and presented to conclude the effects of activist hedge funds effect on target companies. It is found that activist hedge funds generally have a positive effect on targeted companies, by generating abnormal returns on the short term. The evidence suggest that the abnormal returns are not reversed on a long- term basis, but previous research is limited to a term of 18 months, which in many cases does not qualify as long- term. There is no concluding evidence confirming that the effect is generated by activist hedge funds improvements in a target company. The theoretical framework and prior findings are then tested through a case study. The case study is based on the activist investments made by Carl Icahn in the period The first part of the case study consists of a quantitative study of all the activist investments Icahn has made in the defined time period. The quantitative study is conducted by assembling a database consisting of the company names and the dates of Icahns entry and exit in the in- 2

4 vestments. The corresponding stock prices and market indices are then added, and analyzed to find the abnormal returns of the investments. The results are that while there is a short- term abnormal return, the average investment looses 1/3 of its value in the period Icahn is involved. The second part involves a deeper study of the investments Icahn has made, Kerr McGee and Lions Gate Entertainment. These cases and the involving events are analyzed and explained using the theoretical framework. The Kerr McGee case shows how Icahn makes improve- ments that add to the value of the company, confirming the argument that activist hedge funds make regarding the reasons behind their abnormal return. The Lions Gate Entertain- ment case on the other hand shows the more dubious nature of activist hedge funds. In this case Icahn engages in an activist campaign against the acquisition of MGM. After a long and expensive activist campaign Icahn suddenly supports the acquisition and reveals a position in MGM, which supports some of the criticism from the theoretical framework. This case also shows that while activist hedge funds in some cases add value to their target companies, they may also have incentives to sacrifice target- value in order to gain a profit. The general conclusion of this thesis is that the theoretical framework supports the notion that activist hedge funds have a positive effect on the value of target companies. This effect however is highly dependent on the situation, and should therefore be assessed on a case- to- case basis. 3

5 1.2 Indledning Hedgefonde har eksisteret siden 1948, hvor Alfred Winslow Jones hedgede markedsrisikoen og tilførte en mere aktiespecifik risiko ved at geare investeringerne, og dette koncept er kommet for at blive. Den globale hedgefondindustri administrerede i slutningen af 2012 inve- steringer for en værdi på $2,2 billioner (reuters.com, 2012), hvilket svarer til USAs samlede økonomiske omkostninger for Irak- krigen (military.com, 2013). Desuden har hedgefondindu- strien været i kraftig vækst de seneste år. I 1990 var der kun 300 fonde, mens der i dag er me- re end fonde. Aktivisthedgefonde er udsprunget af dette og er baseret på, at aktivistin- vestoren udøver aktivt ejerskab og forsøger at frigive værdi, dermed forsøger aktivister at fremprovokere begivenheder, der giver deres investering øget afkast. I løbet af 2012 blev der af de 130 største aktivisthedgefonde foretaget 143 aktivistinvesterin- ger, heraf fandt 110 af disse investeringer sted på det amerikanske marked, hvorfor dette marked er opgavens fokus. Grunden til at en så stor del af investeringerne blev foretaget på det amerikanske marked er, at dér er nogle fordelagtige forhold for hedgefonde, hvorfor op- gaven vil forsøge at afdække disse forhold. Selvom hedgefonde oplever dynamisk vækst på det amerikanske marked og i industrien, så er det stadig en industri, der mangler information og forståelse fra offentligheden. Hedgefonde er private fonde, der udbyder tjenester til et lille, eksklusivt marked. Under finanskrisen kom hedgefondene for alvor i mediernes søgelys, og det var ikke et positivt billede, der her blev givet af hedgefonde. Medierne beskyldte hedgefondene for at være skyld i krisen. Men var denne kritik berettiget? Opgaven vil i sin belysning af hedgefonde forsøge at afdække den kri- tik, der er af hedgefonde, samt argumenter for og imod. Èn af årsagerne til offentlighedens kritiske tilgang til især aktivisthedgefonde var, at de tidligere corporate raiders, som f.eks. Carl Icahn, var med til at starte aktivisthedgefonde. Den kritiske indstilling til de daværende corporate raiders blev dermed videreført til aktivisthed- gefondene. Icahn er en meget markant spiller på det amerikanske marked, og er på Wall Street kendt for fænomenet Icahn lift, hvor man oplever stigende aktiepris i kølvandet på Icahns investering i en virksomhed. Betyder dette, at alle de investeringer som Icahn foreta- ger giver overnormalt afkast, både på kort og lang sigt? Dette vil opgaven forsøge at afdække på baggrund af en database, udarbejdet med afsæt i Icahns investeringer i tidsperioden Når det gælder spørgsmålet om hvilken investeringsstrategi, der ligger til grund for Icahns succes og fordelagtige ry, så vil opgaven ligeledes stille skarpt på to udvalgte investe- ringer, hvor udfaldet henholdsvis har været positivt og negativt. Grobunden for casestudiet i opgaven er en teoretisk ramme, udarbejdet på baggrund af tidligere rapporter og afhandlin- ger. 4

6 1.3 Problemformulering Hovedformålet med opgaven er at finde svar på spørgsmålet: Hvordan påvirker en akti- visthedgefond værdien af target målt på aktiepris? Opgaven vil give læseren et indblik i hedgefondindustrien, forskellige former for hedgefonde og lovgivningen på området på det amerikanske marked. Herefter rettes blikket mod akti- visthedgefonde. I arbejdet med aktivisthedgefonde, vil opgaven afdække typiske target- virksomheder og aspekter af kritikken mod aktivisthedgefonde. Her ses på faktorer som shareholderaktivisme, agentproblemet, samt om hedgefonde på baggrund af denne teori kan siges at skabe værdi for target, også på længere sigt. Dette er elementer i den teoretiske ramme, som eksisterer i kraft af tidligere rapporter inden for området og som derfor danner grundlag for opgavens vurde- ring af, hvad effekten af aktivisthedgefonde er på target- virksomheden. I opgavens casestudie vil opgaven udelukkende have fokus på Carl Icahns investeringer, hvor den teoretiske ramme i opgaven møder eksempler fra det amerikanske marked. Opgaven vil forsøge at svare på, hvorvidt det kan siges, at Icahn skaber værdi for target. Dette gøres på baggrund af et datasæt, der rummer Icahns investeringer i tidsperioden Analysen af dette skal forsøge at afdække, hvordan aktieprisen udvikler sig som følge af Icahns tilstedeværelse. For at gå i dybden med aktivisthedgefondes investeringsstrategier vil opgaven også fremstille to casestudier, hvor resultatet var henholdsvist positivt og negativt. 1.4 Forbehold Opgaven vil alene tage udgangspunkt i det amerikanske marked og dets hedgefonde. Opgaven vil ligeledes tage udgangspunkt i Carl Icahns hedgefonde, når det gælder casestudiet. Der ta- ges ikke udgangspunkt i andre virksomheder end disse i casestudiet, samt i den database, der er udarbejdet som grundlag for udtalelser omkring påvirkningen af target. Opgavens casestudie tager udgangspunkt i to udvalgte investeringer. Disse er valgt med den baggrund, at forsøge at give et nuanceret billede af Icahns investeringsstrategier. Disse to er ikke dækkende for Icahns investeringsteori alene, men her har forfatterene valgt at lægge vægt på muligheden for at gå i dybden med to cases, fremfor at berøre flere cases overfladisk. Med dette sagt, tager forfatterne derfor forbehold for, at andre cases ligeledes kunne være relevante for opgavens problemstilling, men disse er udeladt, grundet opgavens grænser, når det gælder omfanget af tekst. I forbindelse med opgavens database, der er udarbejdet af forfatterne, så er der her tale om Icahns investeringer i tidsperioden Denne tidsperiode er udvalgt, da den indehol- 5

7 der de perioder den tidligere litteratur har dækket. Desuden mener forfatterne, at dette giver det bedste overordnede indblik i Icahns aktivistinvesteringer. I sin teoretiske ramme vil opgaven tage udgangspunkt i nogle tidligere rapporter og afhand- linger. Her er pga. begrænsning i opgavens omfang udvalgt nogle, som forfatterne fandt rele- vante. Der tages derfor forbehold for, at der her ville kunne inddrages øvrige rapporter eller afhandlinger. 1.5 Kildekritik Kilden Investopedia bliver brugt som kilde til historiske begivenheder. Dette er et lukket fi- nansielt leksikon der kun er åbent for udvalgte forfattere, hvorfor det kan forsvares at benytte denne kilde. J.P. Morgan bruges også som kilde. Dokumentet er henvendt til J.P. Morgans kunder, som i dette tilfælde er virksomheder, der kan blive mål for aktivisthedgefonde. Grundet dette er kilden kun blevet brugt til faktuelle oplysninger. Til at finde de relevante SEC formularer, der bliver brugt igennem opgaven er SECData- base.com blevet brugt. Denne hjemmeside er ikke en del af SEC, men fungerer som en søge- maskine med direkte links til de pågældende formularer hos SEC. SECDatabase.com er blevet brugt, da søgemulighederne er mere avancerede end i SECs eget EDGAR system. Eftersom SECDatabase.com kun er en søgemaskine og alle data der bliver brugt ligger på SECs servere ser forfatterne ingen problemer ved brugen af denne. 1.6 Metode Følgende afsnit er udarbejdet med afsæt i Heldbjerg (1997). Arbejdsparadigmet for opgaven består af en metodik, metodiske procedurer og databear- bejdningsteknikker. Metodikken i opgaven er, at opgaven er bygget op omkring en struktur, der har tre grundlæg- gende elementer (kapitel 1, 2, og 3). Kapitel 1 er det indledende afsnit, hvor opgavens formål og formaliteter lægges fast for læse- ren. Her tages ligeledes forbehold, og der klarlægges definitioner for opgaven. Kapitel 2 udgør den teoretiske ramme, hvor der med udgangspunkt i tidligere resultater op- stilles en ramme, der kan ligge til grund for den senere analyse. Denne analyse finder sted i opgavens kapitel 3. Kapitlet er et casestudie af virksomheden Icahn Partners. Her vil elementerne fra den teoretiske ramme blive afprøvet på casen. Opgaven slutter med en konklusion, der indeholder de centrale punkter som opgaven har be- lyst. 6

8 De metodiske procedurer i opgavens Kapitel 2 er, at læseren introduceres til hedgefonde ge- nerelt, strategier herfor og en sammenligning med investeringsforeninger. Dette gøres for at give læseren et indblik i, hvad begrebet hedgefond indebærer. Dernæst vendes fokus mod aktivisthedgefonde, der er opgavens primære fokus. Her er et fo- kus på argumenter for hedgefonde, kritikken mod disse, typiske targets samt en diskussion af hvorvidt aktivisthedgefonde skaber værdi. I opgavens casestudie går opgaven i dybden med de investeringer som Carl Icahn har foreta- get i perioden For at give indblik i casestudiets opbygning og teknikker, vil de anvendte databearbejdningsteknikker nu blive beskrevet. I forbindelse med at identificere aktivisthedgefonde er et studie af 13D formularer blevet be- nyttet. 13D er en formular, der skal indgives til SEC, når et en investor ejer 5% eller mere af et sel- skab, og ønsker at forbeholde sig retten, til at yde aktivt ejerskab. Baggrunden for, at grænsen ligger på 5 % er, at dette ofte er den nedre grænse for, hvornår der må indkaldes til ekstraordinære generalforsamlinger. En hedgefond kan imidlertid godt opkøbe over 5 % af en virksomheds aktier, hvor det er en passiv investering. I så fald kan man indgive en 13G formular, hvor man medgiver, at man ikke vil udøve aktivt ejerskab. I en 13D formular skal angives, hvor stor en del af selskabet investoren ejer. Hvis investoren ændrer baggrunden for sin 13D formular, så skal denne indgive en 13D/A form. En ændring af baggrunden er blandt andet en ændring af investeringen, der overstiger 1% af selskabets ak- tier. 13D og 13D/A formularer kan dermed bruges til, at undersøge hvornår en aktivisthedge- fond går ind i et selskab, samt hvornår de går ud. Motivet for det aktive ejerskab kommer til udtryk i 13D formularens item 4. Her skal årsagen til investeringen angives. Dette punkt vil ofte indeholde, at aktivisthedgefonden ser selskabet som undervurderet og at investeringen derfor er lavet med det formål, at øge selskabets vær- di. Ofte opgives, at aktivisthedgefonden har i sinde, at henvende sig til ledelsen, for at påvirke ledelsen til at foretage værdiskabende ændringer. 13D formularer fra SECs database er derfor en central del af at belyse handlingsforløbet i casestudiet. Casestudiet indeholder også et datasæt, der er opbygget ved hjælp af data fra SECs database, Bloomberg samt CRSP, der ses i vedlagte bilag. Metoden for opbygning er inspireret af Brav et. Al. (2008) og Klein & Zur (2009). Her er 13D formularer benyttet til at afsløre aktivisthandlinger og Icahns samlede ejerandel gennem forløbet. I datasættet blev der udeladt de 13D formularer, der ikke beskrev, hvad der betegnes som en aktiviststrategi i Item 4, eller hvor Icahns samlede ejerandel ikke var over 5%, medmindre der var tale om et specielt tilfælde. Datoen for annoncering af 13D formular ses som annonceringsdatoen, og er betegnet som tidspunkt 0. Derefter blev der undersøgt de efterfølgende 13D/A formularer for at finde ud af, hvornår Icahns ejerandel kom under 5%. 7

9 Annonceringsdatoen for denne 13D/A er betegnet som Exit, og bruges som proxyvariabel for, hvornår investeringen ikke længere ses som en aktivistinvestering. Hvis der ikke findes en 13D/A, der viser, at Icahn er gået ud af investeringen, undersøges dette vha. Factiva og Bloomberg. Dette resulterede i, at opgaven havde et datasæt indeholdende Icahns aktivistinvesteringer, samt hvornår han gik ind og ud af dem. Herefter blev der bestemt relevante tidsintervaller omkring tidspunktet, hvor Icahn går ind og ud af investeringerne, og de tilhørende aktiepriser blev hentet fra Bloomberg og blev tilføjet til datatsættet. Derefter blev benchmark for de samme tidsintervaller tilføjet. Ud fra dette blev der opbygget et datasæt bestående af 41 virk- somheder. Bloomberg retter sine aktiepriser for påvirkningen af aktiesplit og viser derfor den sande hi- storiske udvikling af aktiepriserne. Alle aktiepriser er desuden lukkepriser, da de dermed har fanget effekten af dagens begivenheder. Benchmarken i casestudiet for aktiemarkedet er inspireret af Brav et. Al (2008) og Klein & Zur (2009). Dette er det værdi vægtede NYSE/Amex/NASDAQ index fra CRSP. Den teoretiske baggrund for, at bruge dette indeks er, at det viser de overordnede markeds- bevægelser, uden at blive påvirket for meget af virksomheder i en bestemt sektor eller af en bestemt størrelse. I casestudiet samt den teoretiske ramme bruges tidsintervaller udtrykt ved [t1; t2]. Her beteg- nes annonceringsdatoen for 13D formularen som: 0, hvor 13D/A bliver betegnet som Exit. Her er t1 begyndelsen af intervallet, og t2 er slutningen. Altså udgør t1 og t2 annonceringsvin- duet, hvor t udtrykkes i antal dage. Eksempelvis betyder [- 10;+5] at perioden starter 10 dage før annonceringen af en 13D og slutter 5 dage efter. Samme periode omkring Exit udtrykkes [Exit- 10; Exit+5]. I casestudiet behandles data for Icahns investeringer i perioden Her evalueres det overnormale afkast i de førnævnte tidsintervaller. Ved det overnormale afkast forstås det kumulerede afkast i den pågældende periode, fratrukket den kumulerede udvikling i det vær- divægtede NYSE/Amex/NASDAQ indeks fra CRSP. Matematisk udtrykkes dette: CAR [!! ;!! ] = Aktiepris!! Aktiepris!! Aktiepris!! Indeks!! Indeks!! Indeks!! Dette udregnes i datasættet for Icahns aktivistinvesteringer i tidsintervallerne. 8

10 1.7 Definitioner 13F er en formular som SEC kræver, at institutionelle investeringsmanagere der har over $100 millioner i kvalificerende aktiver skal indgive. Det er typisk banker, forsikringsselskaber og investeringsrådgivere der skal indgive denne formular, som ofte skal indeholde hvilke in- vesteringer de har. Adverse selection omtales i opgaven i forbindelse med agentproblemet. Her forårsager asymmetrisk information, at den rigtige beslutning ikke træffes. Asymmetrisk information omtales i forbindelse med agentproblemet og er defineret ved, at ledelsen og bestyrelsen ikke har den samme information. AUM står for Asset Under Management, og angiver markedsværdien af de midler investe- ringsforeninger forvalter for deres investorer. Gearing nævnes ligeledes i opgaven og er et udtryk for, at man forsøger at øge afkastet. Gea- ringsgraden beregnes som: Gearingsgraden = langfristet gæld langfristet gæld + aktiekapital Des mere gearingsgraden går mod 1, des højere er gearingen. Hedging bruges flere gange i opgaven, og her forstås, at man afdækker risikoen. F.eks. at et investeringsprojekt afdækkes mod inflation. Moral hazard situation kan beskrives ved, at asymmetrisk information forårsager at man efter at have lavet en aftale ikke kan kontrollere situationen og sikre sig, at aftalen bliver overholdt. SAR står for Stock Appreciation Right, og er retten til at modtage en bonus, der er lig værdi- stigningen i virksomhedens aktie gennem en bestemt tidsperiode. SAR gives normalt som en bonusordning til ansatte. SEC er U. S. Securities and Exchange Commision, og bruges som kilde til diverse formularer og lovgivning i opgaven. 9

11 Kap 2: Teoretisk ramme 2. Introduktion til hedgefonde Hedgefonde kan på mange måder beskrives som spøgelser i finansverdenen, da der ikke fin- des nogen klar definition af hvad en hedgefond er, og de kan derfor bedst beskrives ud fra, hvad de ikke er. Forståelsen for hedgefonde skal dannes ud fra deres historie, eksistensgrund- lag og egenskaber. Dette kapitel skal give læseren en generel forståelse af, hvad en hedgefond er Historien bag hedgefonde Alfred Winslow Jones tilskrives, at være manden bag det som man i dag kalder hedgefonde. Jones oprettede i 1948 en investeringsforening med $ i samlet kapital, hvoraf $ var eget indskud. Selvom short selling fandtes på det tidpunkt, så var han den første til at hol- de long positioner i undervurderede aktier, og samtidig short sælge positioner i overvurdere- de aktier. Idéen bag dette var, at udnytte markedsbevægelser, uanset om de var positive eller negative, og dermed minimere beta (markedsrisikoen). Dette kaldes også at hedge, og strate- gien bliver kaldt for den klassiske long/short equity model. Jones mente desuden, at eftersom han havde hedged markedsrisikoen, så kunne han tilføre mere aktiespecifik risiko ved at gea- re investeringerne, hvilket burde øge det overnormale afkast (alpha), da det generelt er ac- cepteret, at højere risiko er lig højere forventet afkast. I 1952 ændrede Jones strukturen af sin hedgefond fra at være et general partnership, til at være et limited partnership. Fordelen ved denne struktur er, at man som partner kun hæfter med de penge man har investeret i selskabet, hvor man i et general partnership hæfter som ejer, og dermed også hæfter for gæld. Jones indførte ligeledes et præstationsbaseret honorar til fondens managing partner på 20% af overskuddet, som vil blive behandlet mere uddyben- de senere i opgaven (Investopedia.com, 2009). De fleste moderne hedgefonde er baseret på Jones model. I 1966 udgav Fortune Magazine en artikel om Jones hedgefond, og hvordan den havde haft meget højere afkast end andre inve- steringsforeninger. Dette medførte øget positivt fokus på hedgefonde og i 1968 var der om- kring 140 hedgefonde. I forsøget på, at skabe højere afkast gik mange fonde væk fra at hedge, og koncentrerede sig mere om gearing. Dette medførte meget store tab i de efterfølgende års nedadgående marke- der, og hedgefonde mistede sin popularitet indtil midt 80'erne, hvor en artikel i Institutional Investor beskrev hedgefonden, Tiger Management, også kendt som The Tiger Fund. Artiklen dokumenterede, at The Tiger Fund havde haft et årligt afkast på 43% i løbet af sine første 6 leveår. 10

12 Denne positive nyhed for hedgefonden betød, at der igen blev set positivt på hedgefonde og dermed, at kendskabet til hedgefonde i offentligheden er steget siden 80 erne (London.edu, - ). 2.2 Definitionen af en hedgefond Der forefindes ikke en officiel definition af en hedgefond, men Partnoy and Thomas (2006) definerer en hedgefond ud fra følgende 4 egenskaber: Private investeringsforeninger, som samler deres investorers midler i én pulje Administreret af professionelle investeringschefer. Investeringscheferne er aflønnet baseret på præstationen af investeringsforeningen, og de har selv væsentlige investe- ringer i foreningen. Ikke åbne for investeringer fra den almene offentlighed, hvorved der menes, at hegde- fonde har specifikke krav til sine investorer. Er ikke underlagt samme lovgivning og krav som andre normale investeringsforenin- ger, hvilket vil blive uddybet senere i opgaven. Partnoy and Thomas definition er overvejende i overensstemmelse med SECs definition (Sec.gov, 2012). Baggrunden for de 4 egenskaber vil opgaven belyse i behandlingen af det lov- givningsmæssige eksistensgrundlag for hedgefonde. En anden generel definition af en hedgefond er markedsrelateret, og kan udledes fra hedge- fondes strategier. Denne definition er, at hedgefonde er sofistikerede investeringsforeninger, der søger at skabe et overnormalt afkast vha. af aggressive og avancerede investeringsstrate- gier. Der er altså ikke én klar definition af en hedgefond, på trods af at industrien er stadigt vok- sende, hvilket det næste afsnit vil behandle. 2.3 Hedgefondindustrien Hedgefondes udvikling de seneste år er central for deres betydning for markedet. For at forstå denne har KPMG (2012) udarbejdet en rapport, der behandler dette. Rapporten behandler værdien af hedgefondindustrien for investorerne, markederne og den almene økonomi som en helhed. Her er konklusionen, at hedgefonde ikke kun er vokset be- tragteligt de seneste to årtier, men at de også har haft betydeligt højere afkast end aktier, obli- gationer og råvarer. Hedgefonde har haft et gennemsnitligt afkast på 9,07 % i perioden efter diverse afgifter. Dette afkast er betydeligt højere end afkastet for aktier, obligatio- ner og råvarer, der var hhv. 7,18%, 6,25% og 7,27%. At hedgefonde leverer en overlegen risikojusteret præstation i forhold til aktier, obligationer 11

13 og råvarer på lang sigt, kan også ses på figur , der viser præstation i form af totalt afkast evalueret i forhold til markedets indeks. Figur 2.3.1: Hedgefondes afkast sammenlignet med aktier, obligationer og råvarer. Kilde: The value of the hedge fund industry to investors, markets and the broader economy KPMG (2012), side 5. Det ses altså, som nævnt ovenfor, at hedgefonde også præsterer når markedet er i recession. Dataene eliminerer survivorship bias, da disse data er for både aktive og inaktive hedgefonde. Der ses en lille nedgang omkring , men herefter bevæger kurven sig hurtigt op over niveauet fra før, hvor aktier og råvarer i 2011 endnu ikke er kommet op på samme niveau som før recessionen. Dermed argumenter KPMG (2012) for, at hegdefonde har en lavere volatilitet, og er mindre følsomme overfor makroøkonomiske faktorer end aktier og råvarer. Det ses ligeledes, at obligationer ikke falder omkring , men stiger støt i hele den illustrerede periode. Obligationer har altså den laveste volatilitet på tværs af investeringsstra- tegier, og er den strategi, der bærer mindst risiko. Obligationer leverer omvendt signifikant lavere afkast end hedgefonde gør. Derfor kan der argumenteres for, at hedgefondes risiko bliver kompenseret i form af højere afkast, end der ses på obligationer. Det er resultater som disse, der kan være med til at sikre, at offentligheden kan få et mere po- sitivt indtryk af hedgefonde og deres rolle i økonomien. Dette kan derfor ses som en modsæt- ning til de kritikpunkter, der behandles senere i opgaven. Dette er samtidig også et billede af, hvor omfattende hedgefondindustrien er på vej til at blive, når det gælder afkast og størrelse. 12

14 Hedgefondes høje afkast og lave volatilitet kan forklares af nogle unikke investeringsstrategi- er blandt hedgefonde. Derfor vil opgaven i det følgende behandle de fordelagtige lovmæssige forhold, der gør det muligt for hedgefonde at praktisere unikke investeringsstrategier, samt give læseren et dybere indblik i hedgefondes opbygning. 3. Forskellen på hedgefonde og investeringsforeninger I Partnoy & Thomas (2012) definition er hedgefonde en form for investeringsforening. Derfor vil dette afsnit sammenligne hedgefonde og investeringsforeninger, og skabe et skarpere bil- lede af hvad en hedgefond er, og hvordan den er opbygget. Dette gøres ved at vise, hvordan hedgefonden adskiller sig fra en almen investeringsforening. Forskellene mellem de to ligger primært i om de skal registreres hos SEC, samt de krav der følger med registrering. Det er netop SECs lovgivning, der danner grundlag for, hvilke investeringsstrategier hedgefonde kan benytte sig af, og dermed hvordan de adskiller sig fra investeringsforeninger. 3.1 Registrering En af de store forskelle mellem hedgefonde og investeringsforeninger er, hvordan de skal re- gistrere sig hos SEC. Hvis en investeringsforening f.eks. vil henvende sig til retail investorer, så skal den registreres. En potentiel registrering medfører at disse investeringsforeninger skal agere under bl.a. Investment Company Act of Idéen med registrering og den medføl- gende lovgivning er, at beskytte retail investors mod at lave investeringer, hvor de ikke til fulde forstår eller kan bære risikoen. SEC Investment Company Act af 1940 er den lov, der definerer hvad registrerede investe- ringsforeninger er (SEC.gov, 2012). Loven kræver at alle investeringsforeninger, der vil tilby- de investeringsprodukter til den almene offentlighed, skal være registreret hos SEC, hvilket i sig selv er meget omkostningstungt. Det er denne lov, der begrænser de investeringsstrategier en investeringsforening må bruge, og hvilke oplysninger de er forpligtede til at opgive. Hedgefonde prøver at undgå disse reguleringer, og derfor ligger deres lovgivningsmæssige eksistensgrundlag i, at opfylde et af de to punkter, der giver fritagelse for registrering, og dermed fritagelse for alle krav i Investment Company Act of Det ene punkt er SEC. 3(c)(1), som indeholder, at man ikke er underlagt loven, hvis man har op til 100 investorer. Yderligere kræves det, at selskabet på tidspunktet, ikke har planer om, at lave et offentligt udbud af sine værdipapirer. Dette er selvsagt når det gælder hedgefonde, da de opfylder dette punkt, for ikke at skulle lave et offentligt udbud. Dette punkt alene, stiller ikke yderligere krav til investorerne. Det andet punkt kaldes sec. 3(c)(7) og indeholder, at man ikke er underlagt loven hvis man kun har qualified purchasers. En qualified purchaser er defineret i Sec. 2(a)51 som et individ, der ejer mindst $ i investeringer, eller et selskab der ejer mindst $ i inve- steringer. Der er også her krav om, at selskabet ikke planlægger et offentligt udbud. 13

15 Sec. 3(c)(7) har modsat sec. 3(c)(1), i sig selv ikke et krav om hvor mange investorer der må være. Hedgefonde som benytter denne lov, er dog stadig underlagt de resterende love, herun- der Securities Exchange Act of 1934 (Sec.gov, 2012). Securities Exchange Act of 1934 sec. 12(g)(1) kræver, at hvis et selskab har mere end $ i aktiver og deres værdipapirer er ejet af 500 eller flere investorer, så skal dette registreres under SEC. Her tæller general partner med, så hvis registreringen skal undgås kan hegdefonde have op til 499 investorer. Investeringsforeninger der er omfattet af Investment Company Act af 1940, registrerer nor- malt de værdipapirer de vil udbyde til offentligheden, når de registrerer investeringsforenin- gen. Registreringen af værdipapirer til udbud sker i henhold til Securities Act of 1933, som kræver at investorerne får adgang til en række informationer om investeringsforeningerne og disses investeringer, samt at en række rapporteringskrav bliver overholdt. Hedgefonde og andre typer af selskaber, der ikke hører under Investment Company Act of 1940, ønsker for det meste heller ikke, at skulle høre under Securities Act of Dette skyldes, at der er væ- sentlige omkostninger forbundet med registreringen og opfyldelsen af rapporteringskravene. Desuden ønsker denne type selskaber ikke, at deres investeringer er offentligt tilgængelige, da de ikke ønsker, at det er synligt for andre hedgefonde hvor de er ved at opbygge positioner. For at undgå Securities Act of 1933 skal man opfylde en af 3 undtagelser i Regulation D. De 3 undtagelser kendes som regel 504, 505 og 506. Især regel 506 bliver ofte udnyttet af hedgefonde, da der her ingen grænser er for, hvor meget kapital der må rejses årligt. Et af kravene for at opfylde denne regel er, at hedgefondene ikke må markedsføre sig. Et andet krav regulerer antallet - og typen - af investorer i hedgefonde. Regulation D regel 501 definerer en akkrediteret investor som enten et individ, der har en nettoværdi på mindst $ eller et selskab der har mindst $ i aktiver. De om- talte krav til antal og type af investorer, tillader hedgefonde, at optage så mange akkreditere- de investorer som de vil og op til 35 ikke- akkrediterede investorer. De ikke- akkrediterede investorer skal dog være sofistikerede investorer, hvilket betyder at de skal have nok viden og erfaring til, at kunne bedømme investeringen. Desuden skal ikke- akkrediterede investorer have samme adgang til information, som hvis der var tale om et offentligt udbud. Når dette er nævnt, så må hedgefonden selv bestemme, hvor meget information de giver til akkrediterede investorer. De fleste hedgefonde vil derfor som minimum kræve, at en investor har akkrediteret investor status, da disse er det mindre ressourcekrævende alternativ til ikke- akkrediterede investorer. Investment Advisers Act of 1940 rule 205-3(a) kræver dog, at en investor som minimum skal være en qualified client, før man må kræve præstation afgifter. En qualified client er defineret som et individ, der har minimum $ investeret hos fonden, eller har nettoværdi på mindst $ Definitionen for en qualified client var før 15. februar 2012 et individ, der har minimum $ investeret hos fonden, eller har en nettoværdi på mindst $ Samlet set betyder denne lovgivning, at en hedgefond generelt kun vil have qualified clients eller qualified purchasers, da disse er omfattet af færrest krav, og samtidig laver de største 14

16 investeringer. De forskellige undtagelser i lovgivningen er dermed også hedgefondes eksistensgrundlag, da disse registreringsregler bestemmer hvordan de adskiller sig fra investeringsforeninger. En kort opsummering er, at hedgefonde i praksis skal overholde disse regler: Maksimalt have 499 investorer Stille krav til investorerne om at være qualified clients eller qualifies purchasers Må ikke markedsføre sig 3.2 Gearing Hedgefonde er, som nævnt ovenfor, fritaget for Investment Company Act af 1940 og dens re- striktioner. En af restriktionerne er, at der er en grænse for, hvor meget investeringsforenin- ger må geare sine investeringer. Sec.18 (f)(1) dikterer, at en investeringsforening skal kunne dække sine lån 300%. Dette betyder, at de effektivt kan låne 33,3% af deres NAV. Dog må in- vesteringsforerninger ikke handle vha. margin account, så gearing skal ske vha. banklån. Til gengæld kan hedgefonde geare alle sine positioner i den grad de ønsker, og de må desuden også handle på margin. 3.3 Gebyrstruktur Når det gælder gebyrstruktur, så er der også en markant forskel på hedgefonde og investe- ringsforeninger. Investeringsforeningers gebyrer er reguleret af lovgivningen, hvor hedge- fonde har frit spil. Generelt tager investeringsforeninger et kapitalforvaltnings honorar baseret på størrelsen af investeringen. Kahan & Rock (2007) estimerer at 97% af alle investeringsforeninger bruger denne model. Hedgefonde har også et kapitalforvaltningshonorar, dog plejer dette at være markant mindre end hos investeringsforeninger. Samtidig har de dog også præstationsbaserede honorarer, dette kendes også som 2-20 strukturen. Da kapitalforvaltningshonoarerne er mindre for en hedgefond, er disse i højere grad presset til at præstere for at opnå samme honorar som inve- steringsforeningerne strukturen Hedgefondene opkræver, som nævnt ovenfor, kapitalforvaltningshonorarer samt præstati- onsbaserede honorarer. Disse honorarerne er bygget op omkring 2-20 strukturen. Navnet skyldes, at de fleste hedgefondes kapitalforvaltningshonorar er på 2 % af investeringen, og det præstationsbaserede honorar er på 20 % af fondens afkast. Disse procentsatser kan dog variere fra hedgefond til hedgefond, og er ikke altid 2 % og 20 %. 15

17 De fleste hedgefonde bruger også high- water mark når det gælder det præstationsbaserede honorar. High- water mark er den højeste værdi en given fond har opnået. Det medfører, at der kun vil blive udbetalt præstationsbaseret honorarer når dette bliver overgået. Et eksempel på dette kunne være, at en fond starter med en værdi på 50 mio dollars i år 1. Denne værdi stiger så vha. dens investeringer til 100 mio dollars i år 2. High- water mark var på 50 mio dollars før dette, og er dermed nu på 100 mio dollars. Dette betyder, at hvis fonden i år 3 taber værdi, og falder til en værdi på 60 mio, så vil fonden først få præstationsbaseret honorar igen når vær- dien er over high- water mark på 100 mio. High- water mark sørger på den måde for, at fonden ikke kan tjene penge på, at have et dårligt år og derefter et godt år. Dermed måles en hedge- fonds præstation på det absolutte afkast i stedet for det relative afkast. 3.4 Prissættelse og likviditet Investeringsforeninger skal dagligt vurdere den indre værdi af deres portefølje. Dette giver investorerne større gennemsigtighed samt information om værdien af deres investeringer. Desuden sikrer det, at både køb og salg af investeringsbeviserne foregår til en fair pris. Ved det forstås, at man når den indre værdi fastsættes dagligt, bliver investeringsbeviset handlet for den værdi +/- et premium/discount alt efter investorernes vurdering af investeringfor- eningens evner. Sec. 22(e) i Investment Company Act of 1940 stiller desuden et likviditetskrav om at investeringsbeviser skal kunne likvideres uden forsinkelse, og udbetaling skal ske inden 7 dage. Hedgefonde er ikke underlagt disse restriktioner, og mange hedgefonde har desuden Lock- up perioder, hvor man som investor ikke kan trække sin investering ud. Dette er helt centralt for hedgefonde, da deres investeringsstrategier ofte kræver, at de er sikre på at have den samme kapital i en given periode (Brav et al. 2008). En Lock- up sikrer hedgefonde mod, at skulle likvidere deres investeringer før tid, når de investerer deres kapital i illikvide investe- ringer (Ici.org 2007). 4. Hedgefond strategier Hedgefonde er som beskrevet i opgaven uregulerede investeringsforeninger, dette betyder, at der ikke er nogen regel for, at de skal følge Jones idé om, at være markedsneutrale eller at de skal investere i aktier for den sags skyld. Hedgefondstrategier kan kategoriseres på mange måder, alt efter om de bruger hedging, investerer i aktier osv. Denne opgave bruger tre kate- gorier: Directional, Non- Directional og Eventdriven. De forskellige strategier - samt deres fordele og ulemper - vil blive diskuteret i de følgende afsnit. 4.1 Non- directional strategier Disse strategier er de markedsneutrale strategier inspireret af Jones idé. Disse strategier in- 16

18 volverer, at man afdækker risikoen i investeringen ved hedging. Jones hedgede vha. af andre aktier, grundet udviklingen i finansielle produkter er mulighederne for hedging i dag meget mere omfattende, og strategierne er blevet meget mere avancerede. Den overordnede titel for Jones- modellen er equity market neutral. Non- directional strategier er generelt mere teknisk komplicerede end directional strategier, da de ofte operer gennem matematiske modeller, og i mange tilfælde også benytter sig af en høj grad af automatisering. Non- directional strategier udgøres også i høj grad af arbitragestra- tegier, der simpelt sagt går ud på at udnytte mispricing eller prisforskelle mellem markeder. Generelt er disse mispricings og forskelle så små, at investeringerne skal geares kraftigt for, at kunne give et fornuftigt afkast, hvilket alt andet lige tilfører risiko. 4.2 Directional strategier Directional strategier adskiller sig ved, at man satser på at markedet vil gå i en bestemt ret- ning. Dette minder om normal investering med et hedge- element, hvilket gør at denne strategi generelt er mere udbredt. Directional strategier bygger oftest på en fundamental analyse af potentielle investeringer, hvor man etablerer en viden om hvordan investeringen reagerer på markeds bevægelser. Hvis der handles med aktier, så er en populær strategi Equity Long/Short. Ud fra den fundamentale analyse opbygges en portefølje, der udgøres af long po- sitioner i de undervurderede aktier, og short positioner i de overvurderede aktie. Dog er stør- relsen af ens short og long positioner aldrig ens, da man så ville have en markedsneutral stra- tegi. Den ene er altid større i forhold til markedsforventningerne, og under denne strategi kan man opbygge sin portefølje, så den kun udgøres af long eller short positioner. De fleste mana- gere vil dog altid hedge risikoen, og i stedet bruge gearing til at skabe større afkast. Directional strategier er for det meste ikke lige så teknisk komplicerede som non- directional, og mange managers har erfaring med directional strategier. Directional strategier bruges ofte i investeringsforeninger, hvilket også er den baggrund mange hedgefond managers har. Fonde med directional strategier giver ofte højere afkast end non- directional fonde. Kritik- punktet er dog at non- directional fondes afkast er mere stabilt. 4.3 Eventdriven Strategier Event driven strategier går ud på, at tage en position i en virksomhed hvor man regner med, at en kommende begivenhed vil skabe en bevægelse i værdien. Generelt udnytter denne type strategier, at markedet har vurderet et selskab forkert i forhold til dets potentielle værdi efter en begivenhed. Fordelen ved denne strategi er, at den ofte er markedsneutral, og der skal ikke anvendes komplicerede matematiske modeller. Der er dog også den risiko, at den begivenhed, der skal udløse værdien, som markedet ikke ser udebliver. Under disse strategier hører aktiviststrategien, som er centrum for denne opgave og vil blive forklaret detaljeret i næste afsnit. 17

19 5. Aktivisthedgefonde Der findes ikke nogen officiel definition på en aktivisthedgefond, men de kan beskrives som event- driven fonde, der selv agerer som katalysator for at frigive værdi i target. Katalysen sker generelt gennem shareholderaktivisme, derfor vil vi ud fra definitionerne for aktivistin- vestorer udarbejde en definition af aktivisthedgefonde. Klein & Zur (2009) definerer en entrepreneurial aktivist som: In the spirit of Pound, we define an entrepreneurial activist as an investor who buys a large stake in a publicly held corporation with the intention to bring about change and thereby realize a profit on the investment (Klein & Zur, 2009, side 187) Entrepreneurial aktivist er i denne sammenhæng et andet begreb for aktivistinvestor, som er det udtryk, der vil blive brugt i denne opgave. Klein & Zur (2009) definerer dermed en aktivistinvestor som en investor, der køber en stor andel i et børsnoteret selskab med det formål at gennemføre ændringer i selskabet, og gen- nem disse ændringer realisere en profit på investeringen. Denne definition dækker dog over flere typer investorer, derfor bruger vi Gillian & Starks (1998) definition af en shareholderak- tivist til at specificere investoren. Definitionen lyder som følgende: "The most common definition of a shareholder activist is an investor who tries to change the status quo through voice, without a change in control of the firm" (Gillian & Starks, 1998, side 3). Gillian & Starks (1998) definerer altså en shareholderaktivist som en, der prøver at ændre på status quo gennem sine ytringer, uden at ændre på kontrollen af selskabet. Dette skal forstås på den måde, at en shareholderaktivist ikke prøver at overtage selskabet, men prøver at skabe ændringer ved at overbevise de resterende shareholdere og ledelsen om, at hans ændringer er nødvendige. Dette står i modsætning til f.eks. private equity fonde, der finder undervurde- rede selskaber, og køber aktiemajoritet for derefter, at lave de ændringer de mener er nød- vendige. Ud fra de to definitioner defineres en aktivisthedgefond følgende i opgaven: En aktivisthedgefond er en hedgefond, der investerer i ejerskab af et selskab. Dette sker med intentionen om, at inkassere en profit ved at overtale ledelsen og/eller de andre investorer til at følge dens forslag. Måden aktivisthedgefonde fungerer på er, at de finder børsnoterede selskaber, som de anser for at være undervurderede baseret på en fundamental analyse. Eksempler på investerings- strategier, der baserer sig på dette er nævnt tidligere i opgaven. 18

20 Aktiviststrategien adskiller sig dog fra de andre investeringsteorier ved at de efter at have fundet hvad de mener er undervurderede selskaber prøver at finde ud af hvorfor selskaber- ne er undervurderede. Derefter undersøger de hvilke ændringer, der skal til for at få selskabet til at stige i værdi. Når dette er blevet fastlagt, investerer de i en minoritetsandel i selskabet. Størrelsen af denne minoritetsandel er generelt lidt over 5%, da dette ofte er grænsen for, hvornår man må indkalde til generalforsamlinger og foreslå afstemninger. Dette kan også si- ges at være det minimalt nødvendige ejerskab for at kunne yde indflydelse på selskabet og de øvrige aktionærer. Når de har investeret i selskabet, bruger de shareholderaktivisme til at få gennemført de ændringer, de har fundet frem til vil få selskabet til at stige i værdi. Sharehol- deraktivisme vil blive defineret nærmere i næste afsnit. Ifølge shareholderforum.com (2013) var det samlede antal nye aktivistinvesteringer 143 i 2012, disse blev foretaget af de 130 største aktivisthedgefonde på verdensplan. I 2012 forsøg- te man i 58 af tilfældene, at få adgang til en bestyrelsesplads, hvor det lykkedes i 45 af tilfæl- dene. Samtidig var det kun i 58 tilfælde ud af 135, hvor man forsøgte at få adgang til bestyrel- sen. I 2012 var der ligeledes 18 proxy fights ud af de 135 tilfælde, hvor 8 af dem endte succesfuldt. Det var altså langt fra en stor del af alle aktivistinvesteringer, der endte i proxy fights og lidt under halvdelen af disse endte succesfuldt. Man oplevede fra 2011 til 2012 en lille nedgang i antallet af aktivistinvesteringer, da der var 156 i På trods af dette har der gennem de sidste 10 år været et voksende antal aktivist- kampagner. Det vurderes, at der har været over 300 aktivistkampagner foretaget af mindst 100 forskellige hedgefonde de seneste 10 år (Blogs.law.harvard.edu, 2012). 5.1 Hvad er shareholderaktivisme Aktivisthedgefonde bruger shareholderaktivisme til at skabe værdi i deres investeringer. Gillian & Starks (2007) definerer shareholderaktivisme som en måde at adressere agentpro- blemet og dennes effekt på det potentielle afkast i store børsnoterede selskaber, hvor mana- ger og ejer ikke er samme person. Becht et. al. (2009) definerer shareholderaktivisme som en række tiltag fra shareholders til at udøve indflydelse på ledelsen og bestyrelsen. Disse tiltag strækker sig fra trusler om at sælge sine aktier (Exit/Wallstreet walk), brevskrivning og kommunikation med ledelsen, til at stille spørgsmål under aktionærmøder og bruge sine stemmerettigheder. I denne opgave bruges Becht et. al. (2009) definition, som dækker over alle handlinger udført af investorer med henblik på at øge værdien af selskabet. En aggressiv shareholder defineres i denne opgave som en shareholder, der ikke ønsker at samarbejde med den nuværende ledelse, men ønsker at udskifte eller ændre dennes beslut- ninger. 19

21 5.2 Den teoretiske baggrund for shareholderaktivisme Den teoretiske baggrund for, at shareholderaktivisme kan øge værdien af et selskab, bunder i problemer ved agentforhold, nærmere defineret owner- manager problemet (Thomsen & Conyon (2012)). Dette fremgår også af Gillian & Starks (2007) definition af shareholderakti- visme. I følgende afsnit vil agentproblemet og de midler, der bruges til at kontrollere agentproblemet blive diskuteret. 5.3 Agentteori og corporate governance Agentforholdet opstår når en part (principal) får en anden part (agent) til at handle for sig i et bestemt domæne af beslutningsproblemer (Ross (1973)). Agentforholdet kan udvikle et agentproblem, når forskellige parter har forskellige interesser. De forskellige interesser bun- der i antagelsen om mennesket som værende homo economocus, altså at mennesket handler rationelt. Når begge parter er rationelle, så medfører dette en risiko for, at folk handler i egen interesse på bekostning af andre grundet forskel i nyttefunktioner. Det klassiske eksempel på en sådan interessedivergens er owner- manager problemet, hvor ejeren og ledelsen har forskellige interesser. Dette sker når kontrol og ejerskab bliver separeret Berle & Means (1932). Hvis lederen af en virksomhed også er dens ejer, så har han et naturligt incitament til at mak- simere værdien af virksomheden eller hyre nogen som kan gøre det, da han vil maksimerer sin velfærd. En ledelse uden ejerskab i virksomheden har ikke det samme naturlige incitament, hvilket muliggør owner- manager problemer. Owner- manager problemer er alle situationer, hvor le- delsen handler ud fra egne interesser, og ikke ud fra virksomhedens ejers interesser. Owner- manager problemet kan eksistere når der er tale om asymmetrisk information, da agenten er bedre informeret om egne evner, handlinger og virksomhedens daglige gang end principalen er, dette kaldes også adverse selection. Under owner- manager problemet findes også moral hazard, som er et udtryk for den risiko, der opstår når principalen ikke kan observere alle agentens handlinger, dette kaldes også skjulte handlinger. Tirole (2006) opdeler moral hazard i 4 kategorier. Den første kategori er utilstrækkelig ind- sats. Ved dette menes ikke antal timer ledelsen arbejder, men om deres indsats bliver lagt det rigtige sted. Et eksempel er, at ledelsen ikke lukker en fabrik, fordi det er ubehageligt, at skulle fyre medarbejderne. Et andet eksempel er, at ledelsen ikke allokerer nok ressourcer til at kon- trollere sine underordnede. Den anden kategori er ekstravagante udgifter. Overtagelser og fusioner med andre virksomheder styrker i visse tilfælde virksomheden, og øger dens værdi. Eksempelvis Empire- building, hvor målet med investeringerne ikke er at maksimere værdien af virksomheden, men at kunne kontrollere en større virksomhed, og den prestige der følger med. Den tredje kategori er entrenchment strategier, som er handlinger og strategier, der gør det sværere at udskifte ledelsen. En af strategierne er, at investere i en strategi som ledelsen er 20

Alternative og Illikvide Investeringer. Lasse Heje Pedersen

Alternative og Illikvide Investeringer. Lasse Heje Pedersen Alternative og Illikvide Investeringer Børsmæglerforeningen 2015 Lasse Heje Pedersen Copenhagen Business School and AQR Capital Management Oversigt over Foredrag: Alternative og Illikvide Investeringer

Læs mere

Vi mener dog, at der en række forhold, man bør være opmærksom på, hvis man investerer i passive indeks. Blandt de vigtigste er, at:

Vi mener dog, at der en række forhold, man bør være opmærksom på, hvis man investerer i passive indeks. Blandt de vigtigste er, at: Kapitalforvaltningen Aktiv eller passiv investering Aktiv eller passiv investering I TryghedsGruppen er vi hverken for eller imod passiv investering. Vi forholder os i hvert enkelt tilfælde til, hvad der

Læs mere

DIRF-DAGEN 2014 AKTIONÆRAKTIVISME VS. AKTIVT EJERSKAB CHRISTIAN LUNDGREN

DIRF-DAGEN 2014 AKTIONÆRAKTIVISME VS. AKTIVT EJERSKAB CHRISTIAN LUNDGREN K R O M A N N R E U M E R T C V R. N R. 6 2 6 0 6 7 1 1 R E G. A D R. : S U N D K R O G S G A D E 5 DK- 2 1 0 0 K Ø B E N H A V N Ø DIRF-DAGEN 2014 AKTIONÆRAKTIVISME VS. AKTIVT EJERSKAB CHRISTIAN LUNDGREN

Læs mere

MIRANOVA ANALYSE. Bag om de officielle tal: 83 % af danske investeringsforeninger med globale aktier underpræsterer, når man medregner lukkede fonde

MIRANOVA ANALYSE. Bag om de officielle tal: 83 % af danske investeringsforeninger med globale aktier underpræsterer, når man medregner lukkede fonde MIRANOVA ANALYSE Udarbejdet af: Oliver West, porteføljemanager Jon Reitz, assisterende porteføljemanager Rune Wagenitz Sørensen, adm. direktør Udgivet 21. maj 2015 Bag om de officielle tal: 83 % af danske

Læs mere

Øjnene, der ser. - sanseintegration eller ADHD. Professionshøjskolen UCC, Psykomotorikuddannelsen

Øjnene, der ser. - sanseintegration eller ADHD. Professionshøjskolen UCC, Psykomotorikuddannelsen Øjnene, der ser - sanseintegration eller ADHD Professionshøjskolen UCC, Psykomotorikuddannelsen Professionsbachelorprojekt i afspændingspædagogik og psykomotorik af: Anne Marie Thureby Horn Sfp o623 Vejleder:

Læs mere

OLIE OG GAS PRODUKTION I USA

OLIE OG GAS PRODUKTION I USA OLIE OG GAS PRODUKTION I USA OLIE OG GAS PRODUKTION I USA DELTAG SOM PARTNER I ATTRAKTIVE OLIE- OG DELTAG GAS PROJEKTER SOM PARTNER I ATTRAKTIVE I USA OLIE- OG GAS PROJEKTER I USA Investeringsselskabet

Læs mere

2 Den lille bog om kapitalfonde

2 Den lille bog om kapitalfonde EVCA_LBPE_Danish CS5_FA_V3.indd 1 30/10/2013 12:49 2 Den lille bog om EVCA_LBPE_Danish CS5_FA_V3.indd 2 30/10/2013 12:49 3 Den lille bog om Virksomhedsejere findes i flere forskellige former. Nogle virksomheder

Læs mere

Hedgeforeningen Sydinvest, afdeling Virksomhedslån

Hedgeforeningen Sydinvest, afdeling Virksomhedslån Hedgeforeningen Sydinvest, afdeling Virksomhedslån Ny attraktiv investeringsmulighed for danske investorer Hedgeforeningen Sydinvest kan som den første i Danmark tilbyde sine medlemmer adgang til markedet

Læs mere

Bilag. Resume. Side 1 af 12

Bilag. Resume. Side 1 af 12 Bilag Resume I denne opgave, lægges der fokus på unge og ensomhed gennem sociale medier. Vi har i denne opgave valgt at benytte Facebook som det sociale medie vi ligger fokus på, da det er det største

Læs mere

Hvor: D = forventet udbytte. k = afkastkrav. G = Vækstrate i udbytte

Hvor: D = forventet udbytte. k = afkastkrav. G = Vækstrate i udbytte Dec 64 Dec 66 Dec 68 Dec 70 Dec 72 Dec 74 Dec 76 Dec 78 Dec 80 Dec 82 Dec 84 Dec 86 Dec 88 Dec 90 Dec 92 Dec 94 Dec 96 Dec 98 Dec 00 Dec 02 Dec 04 Dec 06 Dec 08 Dec 10 Dec 12 Dec 14 Er obligationer fortsat

Læs mere

Bestyrelsesarbejde og værdiskabelse

Bestyrelsesarbejde og værdiskabelse Bestyrelsesarbejde og værdiskabelse Jeppe Christiansen Adm. direktør 10. oktober 2014 Maj Invest Vores forretningsmodel er global Get the big picture right Økonomiske fundamentals vinder Langsigtede investeringer

Læs mere

Formuepleje i landbruget

Formuepleje i landbruget Formuepleje i landbruget Hvordan bliver man rig? 1. Psykologi 2. Sammensætning af værdipapirer 3. Investeringsstrategi 4. Markedets forventninger og indikatorer 5. De bedste foreninger Psykologi Nej, nej,

Læs mere

Forsigtige og snusfornuftige investeringer. Vi beskytter og øger. kapital. Stonehenge Fondsmæglerselskab A/S

Forsigtige og snusfornuftige investeringer. Vi beskytter og øger. kapital. Stonehenge Fondsmæglerselskab A/S Forsigtige og snusfornuftige investeringer. Vi beskytter og øger vores kunders kapital Stonehenge Fondsmæglerselskab A/S Kunderne kommer altid i første række Vores mission er at sikre dine investeringer

Læs mere

Erhvervsobligationer den nye finansieringsform? -investorernes krav

Erhvervsobligationer den nye finansieringsform? -investorernes krav Erhvervsobligationer den nye finansieringsform? -investorernes krav Den Danske Finansanalytikerforening 28. april 2010 Michael Sandfort, CFA, M.Sc. Senior Portfolio Manager misa@nykredit.dk Direct phone:

Læs mere

Udgivet april 2016 Over 100 mia. kroner investeres i blinde

Udgivet april 2016 Over 100 mia. kroner investeres i blinde MIRANOVA ANALYSE Udgivet april 2016 Over 100 mia. kroner investeres i blinde Over 100 mia. kroner er investeret i danske aktive investeringsfonde, der opererer uden et sammenligningsindeks. Investorerne

Læs mere

Betydningen af de nye aktionærrettigheder

Betydningen af de nye aktionærrettigheder Betydningen af de nye aktionærrettigheder - boosting aktivt ejerskab på tværs af EU - af Caspar Rose EU Parlamentet vedtog 15. februar direktivet om "Shareholders Rights" EU-Kommissær Charlie McCreevy

Læs mere

PROSPEKT. TradingAGROA/S. Investering i afgrødefutures. AgroConsultors

PROSPEKT. TradingAGROA/S. Investering i afgrødefutures. AgroConsultors PROSPEKT TradingAGROA/S Investering i afgrødefutures AgroConsultors TradingAGRO A/S HVORFOR? Peter Arendt og Anders Dahl har i en årrække investeret i afgrødefutures. I de seneste år har de genereret et

Læs mere

FAIF Loven DVCA orientering

FAIF Loven DVCA orientering FAIF Loven DVCA orientering Indledning Den 22. juli 2013 trådte den ny lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. ( FAIF loven ) i kraft. FAIF loven implementerer EU Direktiv 2011/61/EU om

Læs mere

Emerging Markets Debt eller High Yield?

Emerging Markets Debt eller High Yield? Emerging Markets Debt eller High Yield? Af Peter Rixen Portfolio Manager peter.rixen@skandia.dk Aktiver fra Emerging Markets har i mange år stået øverst på investorernes favoritliste, men har i de senere

Læs mere

Sådan anvender man Straticator-funktionen Copy Trader Master

Sådan anvender man Straticator-funktionen Copy Trader Master 1 Sådan anvender man Straticator-funktionen Copy Trader Master I Straticator kan man på sin egen konto automatisk følge erfarne investorers handler, så når de handler, så handles der automatisk på ens

Læs mere

Experience. Knowledge. Business. Across media and regions.

Experience. Knowledge. Business. Across media and regions. Experience. Knowledge. Business. Across media and regions. 1 SPOT Music. Film. Interactive. Velkommen. Program. - Introduktion - Formål og muligheder - Målgruppen - Udfordringerne vi har identificeret

Læs mere

Hedge Fonde. DDF Private Banking Workshop 5. marts 2008

Hedge Fonde. DDF Private Banking Workshop 5. marts 2008 Fonde 5. marts 2008 Indhold I. Fonde Definition Historik Udvikling i AUM og antal managers Fond universet Danske aktører II. De 3 Paradigmer III. Appendix 2 Hvad er en hedge fond? Definition : Forening

Læs mere

Vilkår og betingelser Short Handel DEGIRO

Vilkår og betingelser Short Handel DEGIRO Vilkår og betingelser Short Handel DEGIRO Indhold Artikel 1. Definitioner... 3 Artikel 6. Positioner... 5 6.1 Overskud... 5 Artikel 7. Risici og sikkerhedsværdier... 6 Artikel 8. Øjeblikkelig Betalingspligt...

Læs mere

SaxoInvestor: Omlægning i porteføljerne, Q2-16 2. maj 2016

SaxoInvestor: Omlægning i porteføljerne, Q2-16 2. maj 2016 SaxoInvestor: Omlægning i porteføljerne, Q2-16 2. maj 2016 Introduktion til omlægningerne Markedsforholdene var meget urolige i første kvartal, med næsten panikagtige salg på aktiemarkederne, og med kraftigt

Læs mere

Aktielån og flagningsreglerne samt regler og praksis inden for short selling. Regina M. Andersen, partner

Aktielån og flagningsreglerne samt regler og praksis inden for short selling. Regina M. Andersen, partner Aktielån og flagningsreglerne samt regler og praksis inden for short selling Regina M. Andersen, partner 1 Introduktion til emnerne Aktielån og flagning Shortselling Flagningsreglerne i VHL 29 Reglerne

Læs mere

Big Picture 3. kvartal 2015

Big Picture 3. kvartal 2015 Big Picture 3. kvartal 2015 Jeppe Christiansen CEO September 2015 The big picture 2 Økonomiske temaer Er USA i et økonomisk opsving? Vil Europa fortsætte sin fremgang? Vil finanskrisen i Kina blive global?

Læs mere

Private Banking Portefølje. et nyt perspektiv på dine investeringer

Private Banking Portefølje. et nyt perspektiv på dine investeringer Private Banking Portefølje et nyt perspektiv på dine investeringer Det er ikke et spørgsmål om enten aktier eller obligationer. Den bedste portefølje er som regel en blanding. 2 2 Private Banking Portefølje

Læs mere

Strategic Capital ApS has requested Danionics A/S to make the following announcement prior to the annual general meeting on 23 April 2013:

Strategic Capital ApS has requested Danionics A/S to make the following announcement prior to the annual general meeting on 23 April 2013: Copenhagen, 23 April 2013 Announcement No. 9/2013 Danionics A/S Dr. Tværgade 9, 1. DK 1302 Copenhagen K, Denmark Tel: +45 88 91 98 70 Fax: +45 88 91 98 01 E-mail: investor@danionics.dk Website: www.danionics.dk

Læs mere

Uforudsete forsinkelser i vej- og banetrafikken - Værdisætning

Uforudsete forsinkelser i vej- og banetrafikken - Værdisætning Downloaded from orbit.dtu.dk on: Dec 17, 2015 - Værdisætning Hjorth, Katrine Publication date: 2012 Link to publication Citation (APA): Hjorth, K. (2012). - Værdisætning [Lyd og/eller billed produktion

Læs mere

HEDGEFORENINGEN HP HEDGE DANSKE OBLIGATIONER ULTIMO JULI 2015

HEDGEFORENINGEN HP HEDGE DANSKE OBLIGATIONER ULTIMO JULI 2015 ULTIMO JULI 2015 Foreningens formål Foreningens formål er fra offentligheden at modtage midler, som under iagttagelse af et princip om absolut afkast anbringes i danske stats og realkreditobligationer,

Læs mere

Vores mange brugere på musskema.dk er rigtig gode til at komme med kvalificerede ønsker og behov.

Vores mange brugere på musskema.dk er rigtig gode til at komme med kvalificerede ønsker og behov. På dansk/in Danish: Aarhus d. 10. januar 2013/ the 10 th of January 2013 Kære alle Chefer i MUS-regi! Vores mange brugere på musskema.dk er rigtig gode til at komme med kvalificerede ønsker og behov. Og

Læs mere

Engelsk. Niveau C. De Merkantile Erhvervsuddannelser September 2005. Casebaseret eksamen. www.jysk.dk og www.jysk.com.

Engelsk. Niveau C. De Merkantile Erhvervsuddannelser September 2005. Casebaseret eksamen. www.jysk.dk og www.jysk.com. 052430_EngelskC 08/09/05 13:29 Side 1 De Merkantile Erhvervsuddannelser September 2005 Side 1 af 4 sider Casebaseret eksamen Engelsk Niveau C www.jysk.dk og www.jysk.com Indhold: Opgave 1 Presentation

Læs mere

Bornholms Regionskommune Rapportering

Bornholms Regionskommune Rapportering Bornholms Regionskommune Rapportering Materialet er udarbejdet til Bornholms Regionskommune og bedes behandlet fortroligt Rapporten er udarbejdet den 26. februar 2016 Indhold Ordforklaring Kommentarer

Læs mere

Ekstraordinær Generalforsamling Vilvorde Kursuscenter 27. maj 2009

Ekstraordinær Generalforsamling Vilvorde Kursuscenter 27. maj 2009 Ekstraordinær Generalforsamling Vilvorde Kursuscenter 27. maj 2009 1 Safe Harbour Statement This presentation may contain forward-looking statements, including statements about our expectations of the

Læs mere

DIRF-dagen 2015. Proxy service providers 21. september 2015. Proxy service providers 21. september 2015

DIRF-dagen 2015. Proxy service providers 21. september 2015. Proxy service providers 21. september 2015 DIRF-dagen 2015 1 2 Fremmøde og proxy Aktionærernes fysiske fremmøde på generalforsamlingerne fra 2011-2014 har været faldende (formentlig stigning i 2015): Fremmødt kapital via proxy (large cap) er stigende:

Læs mere

ÅRSREGNSKAB 2009. Pressemøde. Peter Straarup. Ordførende direktør. Tonny Thierry Andersen. Koncernøkonomidirektør. 4. februar 2010

ÅRSREGNSKAB 2009. Pressemøde. Peter Straarup. Ordførende direktør. Tonny Thierry Andersen. Koncernøkonomidirektør. 4. februar 2010 ÅRSREGNSKAB 2009 Pressemøde 4. februar 2010 Peter Straarup Ordførende direktør Tonny Thierry Andersen Koncernøkonomidirektør Årets resultat 2009: Overskud trods den største realøkonomiske tilbagegang i

Læs mere

MIRANOVA ANALYSE. Uigennemskuelige strukturerede obligationer: Dreng, pige eller trold? Udgivet 11. december 2014

MIRANOVA ANALYSE. Uigennemskuelige strukturerede obligationer: Dreng, pige eller trold? Udgivet 11. december 2014 MIRANOVA ANALYSE Udarbejdet af: Oliver West, porteføljemanager Rune Wagenitz Sørensen, adm. direktør Udgivet 11. december 2014 Uigennemskuelige strukturerede obligationer: Dreng, pige eller trold? Strukturerede

Læs mere

Udnyttelse af usædvanlig prisforskel på 2 typer olie DOKUMENTATION

Udnyttelse af usædvanlig prisforskel på 2 typer olie DOKUMENTATION Udnyttelse af usædvanlig prisforskel på 2 typer olie Lige nu er der en helt usædvanlig prisforskel på de to mest handlede olietyper, hvor Brent Crude Oil er 11 til 14 dollar dyrere end WTI Crude Oil. Historisk

Læs mere

ErhvervsKvinder Århus. Onsdag den 13. juni 2007 Jesper Lundager

ErhvervsKvinder Århus. Onsdag den 13. juni 2007 Jesper Lundager ErhvervsKvinder Århus Onsdag den 13. juni 2007 Jesper Lundager Program Kort præsentation Hvem er Sparinvest? Investering generelt Verdensklasse fra en lille dansker Sund fornuft - Investeringsforslag Afslutning

Læs mere

flexinvest forvaltning

flexinvest forvaltning DANSkE FORVALTNING flexinvest forvaltning aktiv investeringspleje og MuligHed for Højere afkast Professionel investeringspleje for private investorer Når værdipapirer plejes dagligt, øges muligheden for,

Læs mere

Appendix 1: Interview guide Maria og Kristian Lundgaard-Karlshøj, Ausumgaard

Appendix 1: Interview guide Maria og Kristian Lundgaard-Karlshøj, Ausumgaard Appendix 1: Interview guide Maria og Kristian Lundgaard-Karlshøj, Ausumgaard Fortæl om Ausumgaard s historie Der er hele tiden snak om værdier, men hvad er det for nogle værdier? uddyb forklar definer

Læs mere

Aspector v/morten Kamp Andersen. Hvorfor Talent Management? - argumenter og business case

Aspector v/morten Kamp Andersen. Hvorfor Talent Management? - argumenter og business case Aspector v/morten Kamp Andersen Hvorfor Talent Management? - argumenter og business case PROGRAM 1. Hvorfor er der (igen) fokus på Talent Management? 2. Hvad er Talent Management? 3. Hvad er business casen?

Læs mere

Hvem er omfattet? FAIF loven omfatter forvaltere og alternative investeringsfonde med tilknytning til Danmark. Tilknytningskravet

Hvem er omfattet? FAIF loven omfatter forvaltere og alternative investeringsfonde med tilknytning til Danmark. Tilknytningskravet Den 28. maj 2013 Nyhedsbrev Bank & Finans / Corporate/M&A Indledning Den 16. maj 2013 vedtog Folketinget en ny lov om forvaltere af alternative investeringsfonde m.v. (i det følgende omtalt som FAIF loven

Læs mere

Informationsmøde Investeringsforeningen Maj Invest

Informationsmøde Investeringsforeningen Maj Invest Informationsmøde Investeringsforeningen Maj Invest Jeppe Christiansen CEO September 2014 Agenda 1. Siden sidst 2. The big picture 3. Investeringsstrategi 2 Siden sidst 3 Maj Invest-investeringsmøder Investering

Læs mere

Likviditeten i det danske obligationsmarked

Likviditeten i det danske obligationsmarked Likviditeten i det danske obligationsmarked Jens Dick Nielsen Copenhagen Business School 1 Baggrundslitteratur Liquidity in Government versus Covered Bond Markets, 2012, Dick Nielsen, Gyntelberg and Sangill,

Læs mere

Krystalkuglen. Gæt et afkast

Krystalkuglen. Gæt et afkast Nr. 2 - Marts 2010 Krystalkuglen Nr. 3 - Maj 2010 Gæt et afkast Hvis du vil vide, hvordan din pension investeres, når du vælger en ordning i et pengeinstitut eller pensionsselskab, som står for forvaltningen

Læs mere

Markedsudviklingen i 2004 for investeringsforeninger og specialforeninger 1

Markedsudviklingen i 2004 for investeringsforeninger og specialforeninger 1 Markedsudviklingen i 2004 for investeringsforeninger og specialforeninger 1 Konklusioner: Foreningernes samlede formue er vokset med knap 208 mia. kr. i 2004, og udgjorde ultimo året i alt knap 571 mia.

Læs mere

Ankenævnet for Investeringsforeninger

Ankenævnet for Investeringsforeninger Østerbrogade 62, 4., 2100 København Ø Tlf. 3543 2506 Fax 3543 7104 HE/NH K E N D E L S E afsagt den 17. december 2003 KLAGER: INDKLAGEDE: Nordea Invest v/advokat Henrik Lind KLAGEEMNE: LEDETEKST: Prospekt

Læs mere

MIRANOVA ANALYSE. Investeringsforeninger med obligationer: Omkostningerne æder afkastet. Udgivet 4. juni 2014

MIRANOVA ANALYSE. Investeringsforeninger med obligationer: Omkostningerne æder afkastet. Udgivet 4. juni 2014 MIRANOVA ANALYSE Udgivet 4. juni 2014 Investeringsforeninger med obligationer: Omkostningerne æder afkastet Når omkostningerne æder dit afkast Lige nu tales der meget om de lave renter på obligationer,

Læs mere

FLERE INVESTERINGER I DANMARK

FLERE INVESTERINGER I DANMARK M&Q Analytics Svanemøllevej 88 2900 Hellerup, DK Tel (+45) 53296940 Mail info@mqa.dk Web mqa.dk FLERE INVESTERINGER I DANMARK Mathias Kryspin Sørensen Partner, M&Q Analytics Spring 2013 Preface: Europa

Læs mere

Sell in May? 13. oktober 2015. Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0%

Sell in May? 13. oktober 2015. Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% Sell in May? Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk Det er ikke kun vejret, som har vist sig fra den kedelige side denne sommer. Aktiemarkedet har været ramt af en koldfront, der

Læs mere

Det er meget vigtigt, at man som investor er opmærksom på, at der er flere forskellige elementer, der påvirker afkastet for en sådan strategi.

Det er meget vigtigt, at man som investor er opmærksom på, at der er flere forskellige elementer, der påvirker afkastet for en sådan strategi. Fokus: Investering i råvarer Af Peter Rixen Senior Porteføljemanager peter.rixen@skandia.dk Udenlandske investorer har i stor stil kastet sig over investering i råvarer. Globalt vurderes der at være mere

Læs mere

Kvartalsrapportering. Middelfart Kommune. Østergade 11. 5500 Middelfart. Aarhus, 12. oktober 2015. Indhold:

Kvartalsrapportering. Middelfart Kommune. Østergade 11. 5500 Middelfart. Aarhus, 12. oktober 2015. Indhold: Middelfart Kommune Østergade 11 5500 Middelfart Aarhus, 12. oktober 2015 Kvartalsrapportering Indhold: 1. Markedskommentarer 2. Porteføljeoverblik 3. Afkastopgørelse 4. Transaktionsliste 5. Beholdningsoversigt

Læs mere

From innovation to market

From innovation to market Nupark Accelerace From innovation to market Public money Accelerace VC Private Equity Stock market Available capital BA 2 What is Nupark Accelerace Hands-on investment and business developmentprograms

Læs mere

Kapitalstruktur i Danmark. M. Borberg og J. Motzfeldt

Kapitalstruktur i Danmark. M. Borberg og J. Motzfeldt Kapitalstruktur i Danmark M. Borberg og J. Motzfeldt KORT OM ANALYSEN Omfattende studie i samarbejde med Økonomisk Ugebrev Indblik i ledelsens motiver for valg af kapitalstruktur Er der en optimal kapitalstruktur

Læs mere

Bornholms Regionskommune Rapportering

Bornholms Regionskommune Rapportering Bornholms Regionskommune Rapportering Materialet er udarbejdet til Bornholms Regionskommune og bedes behandlet fortroligt Rapporten er udarbejdet den 12. august 2014. Dealer Pernille Linnerup Kristensen

Læs mere

Ejerforhold i danske virksomheder

Ejerforhold i danske virksomheder N O T A T Ejerforhold i danske virksomheder 20. februar 2013 Finansrådet har i denne analyse gennemgået Nationalbankens værdipapirstatistik for at belyse, hvordan ejerkredsen i danske aktieselskaber er

Læs mere

Ledelsesberetning for 1. halvår 2008

Ledelsesberetning for 1. halvår 2008 Ledelsesberetning for 1. halvår 2008 Bestyrelsen for Investeringsforeningen Nielsen Global Value har på et bestyrelsesmøde i dag behandlet og godkendt regnskabet for 1. halvår 2008, hvilket herved fremlægges.

Læs mere

Aktivt ejerskab. Niels Kornerup

Aktivt ejerskab. Niels Kornerup Aktivt ejerskab Niels Kornerup 2 Disposition Aktivt ejerskab Begrebet aktivt ejerskab Fokuspunkter og eksempler Rollefordeling i forskellige virksomhedsstrukturer Den danske model internationale tendenser

Læs mere

Politik for ansvarlige investeringer

Politik for ansvarlige investeringer Politik for ansvarlige investeringer Industriens Pensions målsætning er at sikre det størst mulige langsigtede reale afkast efter omkostninger under hensyntagen til investeringsrisikoen. Ved at investere

Læs mere

MARKEDSFØRINGS- PLAN

MARKEDSFØRINGS- PLAN MARKEDSFØRINGS- PLAN Karatbars Program for Affiliate Partnere Det er dig, der bestemmer hvilken type indkomst, du ønsker at få. Der er 7 muligheder at tjene penge på. 7 Indkomstmuligheder 1. Direkte Provision

Læs mere

Aalborg Universitet. Banker i Danmark pr. 22/3-2012 Krull, Lars. Publication date: 2012. Document Version Pre-print (ofte en tidlig version)

Aalborg Universitet. Banker i Danmark pr. 22/3-2012 Krull, Lars. Publication date: 2012. Document Version Pre-print (ofte en tidlig version) Aalborg Universitet Banker i Danmark pr. 22/3-2012 Krull, Lars Publication date: 2012 Document Version Pre-print (ofte en tidlig version) Link to publication from Aalborg University Citation for published

Læs mere

R E T N I N G S L I N J E R F O R D A N S K E B A N K S A D M I N I S T R A T I O N A F P U L J E I N V E S T

R E T N I N G S L I N J E R F O R D A N S K E B A N K S A D M I N I S T R A T I O N A F P U L J E I N V E S T R E T N I N G S L I N J E R F O R D A N S K E B A N K S A D M I N I S T R A T I O N A F P U L J E I N V E S T Gælder fra den 1. juli 2016 1. Generelt Vi investerer efter vores eget skøn i aktiver (værdipapirer

Læs mere

Rejsen mod alternative investeringer

Rejsen mod alternative investeringer Dec 87 Dec 88 Dec 89 Dec 90 Dec 91 Dec 92 Dec 93 Dec 94 Dec 95 Dec 96 Dec 97 Dec 98 Dec 99 Dec 00 Dec 01 Dec 02 Dec 03 Dec 04 Dec 05 Dec 06 Dec 07 Dec 08 Dec 09 Dec 10 Dec 11 Dec 12 Dec 13 Dec 14 14. august

Læs mere

Exiqon har konstant øget deres omsætning lige siden deres børsnotering med høje vækstrater. De seneste tre år har deres vækstrater kun været omkring

Exiqon har konstant øget deres omsætning lige siden deres børsnotering med høje vækstrater. De seneste tre år har deres vækstrater kun været omkring Exiqon A/S Exiqon er et dansk Life Science selskab der sælger analyser, reagenser og andre materialer til forskningsbrug rettet mod pharma selskaber og universiteter. Jeg har fulgt Exiqon længere over

Læs mere

StockRate s investeringsproces

StockRate s investeringsproces StockRate s investeringsproces Det overordnede mål for StockRate s investeringsproces er at skabe aktieporteføljer bestående af selskaber med den højeste økonomiske kvalitet. Undersøgelser fortaget af

Læs mere

DIRF Samspil mellem IR og øvrig ekstern kommunikation

DIRF Samspil mellem IR og øvrig ekstern kommunikation DIRF Samspil mellem IR og øvrig ekstern kommunikation Iben Steiness Director, Carlsberg Investor Relations Agenda Introduktion Ekstern kommunikation i Carlsberg IR vs medier Praktiske eksempler Page 2

Læs mere

LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER

LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER LÆGERNES PENSIONSBANKS BASISINFORMATION OM VÆRDIPAPIRER - IKKE KOMPLEKSE PRODUKTER Indledning Lægernes Pensionsbank tilbyder handel med alle børsnoterede danske aktier, investeringsbeviser og obligationer

Læs mere

Estimation af egenkapitalomkostninger. Jan Bartholdy Torsdag den 9/3-2006

Estimation af egenkapitalomkostninger. Jan Bartholdy Torsdag den 9/3-2006 Estimation af egenkapitalomkostninger Jan Bartholdy Torsdag den 9/3-2006 Introduktion Hvad kigger vi på: Investeringsbeslutning/prisfastsættelse WACC Estimation af egenkapital-omkostninger til brug i WACC

Læs mere

Korte eller lange obligationer?

Korte eller lange obligationer? Korte eller lange obligationer? Af Peter Rixen Portfolio manager peter.rixen @skandia.dk Det er et konsensuskald at reducere rentefølsomheden på obligationsbeholdningen. Det er imidlertid langt fra entydigt,

Læs mere

StockRate Asset Management

StockRate Asset Management StockRate Asset Management DIN PROFESSIONELLE INVESTERINGSRÅDGIVER KVALITET OG SIKKERHED StockRate Asset Management yder rådgivning om langsigtet opsparing inden for områderne: Aktier Obligationer Investeringsbeviser

Læs mere

Kriterie for at bestå: Deltagelse i undervisningstiden, udarbejdelse af e-magasin, deltagelse i fælles fremlægning.

Kriterie for at bestå: Deltagelse i undervisningstiden, udarbejdelse af e-magasin, deltagelse i fælles fremlægning. 1. E-MAGASINER (Herning) Hvem kan deltage: Studerende i Herning Kriterie for at bestå: Deltagelse i undervisningstiden, udarbejdelse af e-magasin, deltagelse i fælles fremlægning. På kurset lærer du at

Læs mere

Markedet for investeringsforeninger i 2012

Markedet for investeringsforeninger i 2012 Analyse januar 2013 2011 28. januar 2013 Markedet for investeringsforeninger i 2012 Gode afkast og fortsat medlemstilgang sendte formuen i de danske investeringsforeninger op i rekordniveauet 1.214 mia.

Læs mere

Investeringsforeningen StockRate Invest. Ca. 50 globale kvalitetsaktier samlet i én investeringsforening. Investeringsforeningen

Investeringsforeningen StockRate Invest. Ca. 50 globale kvalitetsaktier samlet i én investeringsforening. Investeringsforeningen Investeringsforeningen StockRate Invest Ca. 50 globale kvalitetsaktier samlet i én investeringsforening Investeringsforeningen Investeringsforeningen StockRate Invest ca. 50 globale kvalitetsaktier samlet

Læs mere

Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis

Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis www.pwc.dk/vaerdiansaettelse Værdiansættelse af virksomheder: Sådan fastlægges afkastkravet i praksis Foto: Jens Rost, Creative Commons BY-SA 2.0 Februar 2016 Værdiansættelse af virksomheder er ikke en

Læs mere

Jutlander Bank s beskrivelse af værdipapirer

Jutlander Bank s beskrivelse af værdipapirer Jutlander Bank s beskrivelse af værdipapirer Indledning I banken kan du som udgangspunkt frit vælge, hvordan du vil investere dine penge. En begrænsning er dog f.eks. gældende lovregler om pensionsmidlernes

Læs mere

Generalforsamling 29. april 2013 kl. 16:00

Generalforsamling 29. april 2013 kl. 16:00 Generalforsamling 29. april 2013 kl. 16:00 Velkommen Bestyrelsen ved Direktør Poul Erik Tofte CFO Per Have Tidl. intern revisionschef Jørgen Madsen og direktionen Direktør Peter Ott, PFA Portefølje Administration

Læs mere

Notat om Vexa Pantebrevsinvest A/S

Notat om Vexa Pantebrevsinvest A/S November 2007 Notat om Vexa Pantebrevsinvest A/S Investeringsprodukt Ved køb af aktier i Vexa Pantebrevsinvest investerer De indirekte i fast ejendom i Danmark, primært i parcelhuse på Sjælland. Investering

Læs mere

Design til digitale kommunikationsplatforme-f2013

Design til digitale kommunikationsplatforme-f2013 E-travellbook Design til digitale kommunikationsplatforme-f2013 ITU 22.05.2013 Dreamers Lana Grunwald - svetlana.grunwald@gmail.com Iya Murash-Millo - iyam@itu.dk Hiwa Mansurbeg - hiwm@itu.dk Jørgen K.

Læs mere

KAPITALFORVALTNING FOR MENNESKER MED SUNDE VÆRDIER

KAPITALFORVALTNING FOR MENNESKER MED SUNDE VÆRDIER KAPITALFORVALTNING FOR MENNESKER MED SUNDE VÆRDIER BENJAMIN FRANKLIN, DEN AMERIKANSKE FILOSOF, FORFATTER, VIDENSKABSMAND OG JOURNALIST, STOD I SIN TID BAG ORDENE - TID ER PENGE. ET UDTRYK, DER HANDLER

Læs mere

Markedskommentar juni: Centralbankerne dikterer stadig markedets udvikling

Markedskommentar juni: Centralbankerne dikterer stadig markedets udvikling Nyhedsbrev Kbh. 4. juli 2014 Markedskommentar juni: Centralbankerne dikterer stadig markedets udvikling Juni måned blev igen en god måned for både aktier og obligationer med afkast på 0,4 % - 0,8 % i vores

Læs mere

Peak Consulting Group er en førende skandinavisk management konsulentvirksomhed

Peak Consulting Group er en førende skandinavisk management konsulentvirksomhed Styregrupper Styregrupper er en af de største barrierer for effektiv program- og projektudførelse, hør hvordan vi har adresseret denne udfordring i både offentligt og privat regi Helle Russel Falholt Projektværktøjsdagen

Læs mere

Hvor er mine runde hjørner?

Hvor er mine runde hjørner? Hvor er mine runde hjørner? Ofte møder vi fortvivlelse blandt kunder, når de ser deres nye flotte site i deres browser og indser, at det ser anderledes ud, i forhold til det design, de godkendte i starten

Læs mere

Biotekselskabers pipeline og adgang til kapital

Biotekselskabers pipeline og adgang til kapital VÆKSTFONDEN INDSIGT Biotekselskabers pipeline og adgang til kapital Resumé: Beyond Borders, Biotechnology Industry Report 2013 (EY) Dette er et resumé af en analyse, som du kan finde i Vækstfondens analysearkiv

Læs mere

Information til dig om Risikomærkning af værdipapirer og investorbeskyttelse

Information til dig om Risikomærkning af værdipapirer og investorbeskyttelse Information til dig om Risikomærkning af værdipapirer og investorbeskyttelse Indhold Kend din risiko... 3 Risikomærkning af værdipapirer... 5 Ens information på tværs af landegrænser... 8 Skærpede kompetencekrav

Læs mere

Markedskommentar august: Black August vækstnedgang i Kina giver aktienedtur

Markedskommentar august: Black August vækstnedgang i Kina giver aktienedtur Nyhedsbrev Kbh. 3. sep. 2015 Markedskommentar august: Black August vækstnedgang i Kina giver aktienedtur Uro i Kina sætte sine blodrøde spor i aktiemarkederne i august måned. Vi oplevede de største aktiefald

Læs mere

Ole Abildgaard Hansen

Ole Abildgaard Hansen Kandidatspeciale Betydningen af den kliniske sygeplejespecialists roller og interventioner for klinisk praksis - gør hun en forskel? af Ole Abildgaard Hansen Afdeling for Sygeplejevidenskab, Institut for

Læs mere

2 Risikoaversion og nytteteori

2 Risikoaversion og nytteteori 2 Risikoaversion og nytteteori 2.1 Typer af risikoholdninger: Normalt foretages alle investeringskalkuler under forudsætningen om fuld sikkerhed om de fremtidige betalingsstrømme. I virkelighedens verden

Læs mere

Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning

Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning N O T A T Analyse: Prisen på egenkapital og forrentning Bankerne skal i fremtiden være bedre polstrede med kapital end før finanskrisen. Denne analyse giver nogle betragtninger omkring anskaffelse af ny

Læs mere

Danske Invest Europa Fokus

Danske Invest Europa Fokus Danske Invest Europa Fokus Henrik Husted Knudsen Chief Portfolio Manager April 2013 InvesteringsForeningsRådet Strategien - de fire byggeklodser 2 Danske Invests porteføljerådgivere slår aktiemarkedet

Læs mere

Markedsudviklingen i 2005 for investeringsforeninger, specialforeninger og fåmandsforeninger

Markedsudviklingen i 2005 for investeringsforeninger, specialforeninger og fåmandsforeninger Markedsudviklingen i 2005 for investeringsforeninger, specialforeninger og fåmandsforeninger Konklusioner Foreningernes samlede formue er vokset med 206 mia. kr. i 2005, og udgjorde ved udgangen af året

Læs mere

Dark pools set fra Finanstilsynets side. v/ vicedirektør Julie Galbo

Dark pools set fra Finanstilsynets side. v/ vicedirektør Julie Galbo Dark pools set fra Finanstilsynets side v/ vicedirektør Julie Galbo Den her anvendte definition af en dark pool Hvad er en dark pool? Svar: Handelsplatform anvendt af større, typisk institutionelle investorer

Læs mere

xxxxx Danske Invest Mix-afdelinger

xxxxx Danske Invest Mix-afdelinger Maj 2010 xxxxx Danske Invest Mix-afdelinger Fire gode alternativer til placering af overskudslikviditet eller værdipapirinvesteringer Henvender sig til aktie- og anpartsselskaber samt erhvervsdrivende

Læs mere

FORHOLDET MELLEM INVESTOR RELATION OG BESTYRELSE L A R S F R E D E R I K S E N

FORHOLDET MELLEM INVESTOR RELATION OG BESTYRELSE L A R S F R E D E R I K S E N FORHOLDET MELLEM INVESTOR RELATION OG BESTYRELSE L A R S F R E D E R I K S E N OVERORDNEDE BETRAGTNINGER Aktivt ejerskab har drevet ændringer Øgede krav til direktionen Øgede krav til bestyrelsen Proxy

Læs mere

Are you hiring Newcomers?

Are you hiring Newcomers? Are you hiring Newcomers? Newcomer Service offers free support You are welcome to contact Newcomer Service when you wish to: Forward information on life in Esbjerg to attract newcomers Receive advise on

Læs mere

Tøbrud. Jan Størup Nielsen København, d. 20. november 2013

Tøbrud. Jan Størup Nielsen København, d. 20. november 2013 Tøbrud Jan Størup Nielsen København, d. 20. november 2013 Amerikansk økonomi i klar bedring Stigende boligpriser og færre boliger til salg Lempeligere kreditvilkår og stigende efterspørgsel efter nye lån

Læs mere

Politik for best practice for ledelse af investeringsforeninger

Politik for best practice for ledelse af investeringsforeninger Politik for best practice for ledelse af investeringsforeninger Gældende fra og med den 28. november 2014 1. Baggrund og formål Nærværende politik er fastsat af bestyrelsen i Investeringsforeningen PFA

Læs mere

Global 2007 Tegningsperiode: 11. september - 24. september 2002

Global 2007 Tegningsperiode: 11. september - 24. september 2002 Global 2007 Tegningsperiode: 11. september - 24. september 2002 PLUS PLUS - en sikker investering Verdens investeringsmarkeder har i den seneste tid været kendetegnet af ustabilitet. PLUS Invest er en

Læs mere

EURUSD. Kommentar fra Nordic Sales Trading:

EURUSD. Kommentar fra Nordic Sales Trading: 13/01-16 Kommentar fra Nordic Sales Trading: Ansvarsfraskrivelse: følgende handelsmuligheder skal ikke betragtes som købs- eller salgsanbefalinger, men skal derimod betragtes som generel information om

Læs mere