Strategisk analyse og værdiansættelse af

Transkript

1 HD 8. semester Institut for Finansiering Forfatter: Rasmus Svenning Nielsen Vejleder: Palle Nierhoff Strategisk analyse og værdiansættelse af - Med særlig fokus på selskabets gennemførte emission og strategiske fremtidsmuligheder Handelshøjskolen i Århus 2010

2 Forord Denne hovedopgave er udarbejdet som en individuel opgave, i forbindelse med afslutningen af HDF på Handelshøjskolen i Århus. I opgaven foretages der en strategisk analyse og værdiansættelse af Royal Unibrew. Endvidere analyseres selskabets strategiske muligheder fremadrettet ligesom betydningen af selskabets gennemførte emission vurderes. Hovedopgaven er udarbejdet af følgende: Aalborg d. 25/ Rasmus Svenning Nielsen Eksamensnr

3 Indholdsfortegnelse 1.0 English Summary Indledning Problemformulering Metodevalg Afgrænsning Kildevalg / Kildekritik Opgavens struktur Virksomhedsbeskrivelse Produktsortiment Markedssegmenter Vesteuropa Østeuropa Malt- og oversøiske markeder Udvikling i omsætning Vesteuropa Østeuropa Malt- og oversøiske markeder Strategisk analyse Eksterne forhold Brancheanalyse Bryggeribranchen Produktsegmenter Markedsforhold Porters Five Forces Rivalisering i branchen Truslen fra nye konkurrenter Leverandørernes forhandlingsstyrke Konkurrence fra substituerende produkter Kundernes forhandlingsstyrke Delkonklusion på brancheanalyse PESTEL Politiske forhold (P) Økonomiske forhold (E) Sociale forhold (S) Teknologiske forhold (T)

4 Miljømæssige forhold (E) Lovgivningsmæssige forhold (L) Delkonklusion på PESTEL-analyse Interne forhold Analyse af ressourcer Materielle anlægsressourcer Immaterielle ressourcer Menneskelige ressourcer Analyse af kompetencer Delkonklusion på ressourcer og kompetencer Konkurrencestrategier Vision Mission Strategi Valg af konkurrencestrategi Differentiering Delkonklusion på konkurrencestrategi SWOT-Analyse Regnskabsanalyse Generelle forhold Reformulering af regnskab Reformulering af egenkapitalopgørelsen Reformulering af balancen Reformulering af resultatopgørelsen Reformulering af pengestrømsopgørelsen Rentabilitetsanalyse ROIC Afkastningsgrad på nettoaktiver OG Overskudsgrad AOH - Aktivernes omsætningshastighed Finansiel gearing - FGEAR Netto Finansielle omkostninger r SPREAD Egenkapitalens forrentning ROE Delkonklusion på rentabilitetsanalyse Risikoanalyse Driftsmæssig risiko OG-risiko

5 AOH-risiko Finansiel risiko Vækstrisiko Budgettering Scenarieanalyse Business case (Plan A) Worst case (Plan B) Best Case (Plan C) Vægtning af scenarier Estimering af WACC Kapitalstruktur Egenkapitalomkostninger estimeret ved CAPM Risikofri rente - R F Beta β Aktiemarkedets risikopræmie R m - R f Likviditetstillæg Kritik af CAPM Fremmedkapitalomkostninger - k d Selskabsskat - τ Estimering af WACC Værdiansættelse Kritik af DCF-modellen Følsomhedsanalyse Delkonklusion på værdiansættelse Royal Unibrews strategi og muligheder fremadrettet Kan aktionærerne forvente et overtagelsestilbud på Royal Unibrew? Fusion Restrukturering af aktiver Udbyttepolitik vs. Aktietilbagekøb Ekspansion Delkonklusion på Royal Unibrews strategi og muligheder fremadrettet Betydningen af den gennemførte emission Bevæggrunde for aktieemissioner Emissionstyper Betydningen af Royal Unibrews emission for selskabets samlede værdi Delkonklusion på betydningen af Royal Unibrews gennemførte emission Konklusion

6 12.0 Litteraturliste Bilagsfortegnelse

7 1.0 English Summary The purpose of this assignment is to carry out a valuation of the brewery Royal Unibrew. The valuation will be based on a strategic analysis of the company's internal and external conditions and will undertake an analysis of the company accounts. Furthermore, it is the task to identify the strategic opportunities Royal Unibrew has to become a major player in the market. Royal Unibrew is a regional brewer who operates in market segments Western Europe, Eastern Europe and malt and overseas markets. The company produces, markets and sells many kinds of beer and soft drinks, and focuses on creating some strong brands in the product range. In recent years Royal Unibrew has been hit by declining sales of its markets, especially affecting the Eastern European segment with a loss. This development, combined with increased financial leverage of the company led to massive fall in the Royal Unibrew share because the market feared that the company would go bankrupt. After a successful restructuring of the company, I now find it relevant to set up the following problem for this assignment: An analysis of Royal Unibrews strategic and financial positions with particular focus on analyzing the company's current market value, strategic potential and importance of the completed equity increase. The problem above will be answered based on the strategic analysis which will subsequently be supplemented by an accounting analysis, both of which form the background for the later budgeting and valuation of Royal Unibrew. Finally, the possible restructuring options and the impact of the completed capital increase will be discussed. In the following pages, a review of the most important conclusion of this assignment will be noted. Strategic analysis As mentioned, the strategic analysis will be based on Royal Unibrews internal and external conditions. The external conditions will be reviewed through an industry analysis, Porters Five Forces and the PESTEL-analysis. The Industry analysis showed that the brewery sector is dominated by a number of global players, through their ownership in regional and local breweries accounts for the majority of the turnover in the market. The global brewers also have business in the important Emerging Markets where the growth is high. Royal Unibrew and other regional brewers do not have the 5

8 same opportunities in terms of both experience and capital. Porters Five Forces showed how much the intensity of the competition was in the business. Furthermore, it was concluded that the competition from substitute products were of medium risk. The PESTEL-analysis showed that Royal Unibrew faces a lot of political and economic challenges in the future, which includes changes in taxes and trends in the economic growth. The PESTEL analysis includes factors that Royal Unibrew not even has the opportunity to exercise influence over. The internal conditions include Royal Unibrews internal resources and competences. Here it was stated that Royal Unibrew possesses a number of human resources and competencies. Similarly, it was during the internal conditions concluded that Royal Unibrew uses the competitive strategies differential and differential focus in Porters competitive strategies. The SWOT-analysis completed the strategic analysis to summarize on the external and internal conditions. Accounting analysis The accounting analysis was based on Royal Unibrews accounts for the years All of the official accounts were rephrased so that the operating and financing activities were separated. The accounting analysis showed that Royal Unibrews ROIC had decreased from 12,71 % in 2005 to 5,36 % in The decrease in ROIC was explained by a decrease in both drivers OG and AOH. OG had decreased from 8,08 % in 2005 to 3,69 % in The decrease was primarily caused by a decrease in OG bruttoresultat. AOH had decreased from 1,573 in 2005 to 1,453 in The decrease is caused by a decrease in AOH ikke-kernedriftsaktiver, why things are not so bad as first thought. It was also concluded that the financial gearing in the company was bad for ROE because of a negative SPREAD in the years 2008 and It should be mentioned that there has been a marked improvement of Royal Unibrews ratios from 2008 to Budgeting Before estimation the value of Royal Unibrew budgets were established based on various scenarios. In this assignment there are used three different scenarios. Business case which is the most probable with a probability of 75 %, worst case which has 15 % probability and at last best case which has 10 % probability. Valuation 6

9 Based on the strategic analysis and the previous budgeting the valuation of Royal Unibrew was now possible. The valuation will made by using the indirect DCF model as return the total cash flow to shareholders and lenders. The cash flow is here returned with WACC. After returning the total cash flow net debt must be deducted to find the value of Royal Unibrews equity. Based on the former budgeting, the value of Royal Unibrews equity is 189 kr. per share. This is a little bit lower than the share price of Copenhagen Stock Exchange which is 203,50 kr. per share. At the end of the valuation is carried out a series of sensitivity analysis to see how sensitive the valuation is by modifying the different parameters. The analysis shows that even small changes in WACC mean a lot to the final value. Restructuring of assets In the section about the restructuring of assets was Royal Unibrew opportunities prospectively examined. It was argued that Royal Unibrew is not an obvious company to buy for global breweries since it has itself made a part of the adjustments which an acquiring company would be able to achieve synergies. However, it was visible to Royal Unibrew probably well able to merge with the Norwegian partner Hansa Borg. There were discussed the pros and cons about distribution policy between dividend payments and share buybacks. There is no optimal dividend policy, although it was estimated that Royal Unibrew was best served by a division between the two possibilities. This would give the company a certain amount of flexibility. Significance of the completed equity increase In the final section the importance of capital increases to the company's shareholders and lenders was discussed, and the possible motives for equity increases. The importance of Royal Unibrews share expansion was documented, which meant an added value of its capital base of approx. 100 million kr. more than the equity expansion raised. This added value was explained by a very good timing in the company's share expansion, trust in management, and a less tied company to the lenders. Conclusion The overall picture of Royal Unibrew shows a company which has come well through a challenging time, but which in future will continue to be squeezed as a result of various factors. However, the prospects are relatively positive, as it stands with a solid foundation and much experience about the current market segment. 7

10 2.0 Indledning Gennem de senere år har man i den globale økonomi stået over for nye udfordringer. Forbrugerne er blevet mere tilbageholdende i takt med at usikkerheden omkring niveauet for den økonomiske vækst er blevet større. 1 For nogle virksomheder rammer denne usikkerhed hårdere end for andre, alt afhængigt af om man opererer indenfor cykliske eller stabile brancher. Markedet for øl og læskedrikke er unægtelig også blevet ramt af nedgangen i det globale forbrug. 2 Således er der en skærpet konkurrence blandt producenterne, hvor markedsandele er vigtige at fastholde og erobre 3. Denne hovedopgave vil søge at analysere denne konkurrenceintensitet, der sammen med mange øvrige faktorer har betydning for værdiansættelsen af Royal Unibrew. Royal Unibrew så dagens lys første gang i 1989 efter en fusion mellem Faxe Bryggeri A/S og Jyske Bryggerier A/S, dengang under navnet Bryggerierne Faxe Jyske Bryggerier A/S, hvilket i 1992 blev ændret til Bryggerigruppen A/S. Selskabet blev børsnoteret i 1998, og ændrede i 2005 navn til det mere internationalt klingende Royal Unibrew. 4 At det skulle være et let internationalt navn at udtale kom som en selvfølge, idet selskabet har store aktiviteter uden for Danmark, primært i Europa samt Afrika og Caribien. Aktiviteterne er en kombination af aktiviteter fra de respektive gamle deltagere af Royal Unibrew A/S, men også en stor andel af tilkøb, især i Østeuropa. Udover tilkøb er der gennem tiden opstillet en række finansielle målsætninger, som i et vist omfang har påvirket selskabets kapitalstruktur. Netop kapitalstrukturen bliver en vigtig del af denne hovedopgave, idet den er væsentlig i forhold til værdiansættelsen. Selskabets restrukturering af aktiver med henblik på at optimere aktionærernes værdier mest muligt, er ligeledes forhold som vil blive søgt belyst i denne hovedopgave. Royal Unibrew har fra årtusindeskiftet og frem til 2007 oplevet en massiv stigning i selskabets aktiekurs. 5 Siden 2007 er aktiekursen faldet voldsomt, og blev kortvarigt i foråret 2009 handlet på en pris der var ca. 90 % lavere end kursen ved årtusindeskiftet. Denne hovedopgave vil se på hvilke tiltag selskabet har gennemført for at vende denne udvikling, og analysere på hvad tiltagene betyder for markedsværdien af selskabets egenkapital i dag. Sundhed er, udover økonomi, et af de store debatemner mange steder i verden. Derfor bliver der ofte, også fra politisk hold, fokuseret på at forbrugerne går op i deres levestandard, 1 de danske forbrugere er gået i vinterhi d Royal Unibrews Delårsrapport for 1 3. kvartal 2009, side 10 3 Royal Unibrews Årsregnskabsmeddelse for 2009 side Om Os Koncernhistorie 5 Jf. bilag 1 som viser udviklingen i aktiekursen for Royal Unibrew A/S i perioden

11 hvilket understøttes med indførsel af højere afgifter på usunde varer. 6 Afgifterne og ændrede forbrugsvaner giver nogle udfordringer for de enkelte producenter, herunder Royal Unibrew, hvilket nødvendiggør at selskabet tager stilling til hvad der kan sikre, at selskabet bliver en væsentlig spiller på markedet i fremtiden. Hovedopgaven vil analysere disse forhold, herunder strategiske fremtidige muligheder for selskabet. 2.1 Problemformulering Med baggrund i de senere års markante udsving i aktiekursen for Royal Unibrew syntes det relevant at opstille følgende problemstilling for hovedopgaven: En analyse af Royal Unibrews strategiske og finansielle position med særlig fokus på at analysere selskabets aktuelle markedsværdi, strategiske potentiale og betydning af den udførte emission. Ovennævnte problemstilling vil som led i besvarelsen omfatte følgende punkter: - Hvilke faktorer har indflydelse på værdiansættelsen af Royal Unibrew på sigt? - Hvilke udfordringer er der i branchen, og hvordan tackler Royal Unibrew disse? - Hvordan fremstår Royal Unibrews rentabilitet historisk og hvordan ser det ud fremadrettet ud fra forskellige scenarier? - Er Royal Unibrew en mulig overtagelseskandidat, eller er det mere sandsynligt at selskabet overtager andre? - Hvilken betydning havde den gennemførte emission for selskabets værdi, og hvordan kommer dette til udtryk? Ovenstående problemstillinger vil blive besvaret i løbet af rapporten, og vil efterfølgende blive sammenfattet i hovedopgavens konklusion. 2.2 Metodevalg Virksomhedsbeskrivelsen har til formål at give et overordnet kendskab til selskabet Royal Unibrew, herunder en gennemgang af selskabets vigtigste produkter og markedssegmenter. Strategisk analyse omfatter en grundig analyse af vigtige forhold omkring selskabet, både internt og eksternt, for at kunne vurdere hvad der sikrer, at Royal Unibrew er i stand til at skabe en stærkere forretning end konkurrenterne. Branche og konkurrentanalyse indleder den strategiske analyse. Der foretages en analyse af branchens sammensætning, mulige udfordringer samt Royal Unibrews placering ud fra disse forhold. Brancheanalysen suppleres med en konkurrentanalyse ved brug af Porters Five Forces, som gennem fem markedskræfter bestemmer lønsomhed og konkurrenceintensiteten i branchen. De fem markedskræfter omfatter: Leverandørernes forhandlingsstyrke, 6 Dansk slik, smør og sodavand Europas dyreste d

12 kundernes forhandlingsstyrke, truslen fra nye konkurrenter, substituerende produkter og rivalisering blandt de eksisterende selskaber. PESTEL-analysen - udgør den anden del af de eksterne forhold i den strategiske analyse og analyserer de parametre som Royal Unibrew ikke selv har mulighed for at udøve indflydelse på. PESTEL-analysen undersøger de politiske, økonomiske, sociale, teknologiske, miljømæssige og lovgivningsmæssige forhold der har indflydelse på selskabet. Interne ressourcer og kompetencer indleder analysen af Royal Unibrews interne forhold, til at vurdere om der er specielle forhold af intern karakter som der skal tages højde for i den senere værdiansættelse. Analysen omfatter en vurdering af de materielle, immaterielle og menneskelige ressourcer selskabet råder over, ligesom en analyse af selskabets værdikæde vil blive gennemført. Konkurrencestrategi analyseres ved brug af Porters konkurrencestrategier som ud fra Royal Unibrews konkurrencefordel og konkurrencemæssige sigte er med til at give et indblik i hvilken form for konkurrencestrategi Royal Unibrew fokuserer på. SWOT-analysen dækker over en opsamling på de stærke og svage sider samt muligheder og trusler at Royal Unibrew står over for, og er en opsamling på den udarbejdede strategiske analyse. Regnskabsanalysen tager udgangspunkt i de reformulerede resultatopgørelser, balancer og pengestrømsopgørelser fra Royal Unibrew. Baggrunden for at der indledes med en reformulering, er for at opdele selskabets driftsaktiviteter fra finansieringsaktiviteterne. Dette er med til at give et bedre billede af hvordan Royal Unibrew har tjent sine penge i analyseperioden. Dupont-pyramiden tager udgangspunkt i selskabets forretning af egenkapitalen og analyserer på baggrund af niveau-opdelinger, hvordan denne forrentning er frembragt. Analysen vil belyse den historiske udvikling i de enkelte finansielle værdidrivere, og være med til at give en indikation af niveauerne i den senere budgettering. Risikoanalysen har til formål at vurdere på de forhold der kan få betydning for selskabets fremadrettede driftsmæssige risiko, finansielle risiko og vækstrisiko. Den driftsmæssige risiko opdeles i en analyse af risikoen på OG og AOH. Budgetteringen opdeles i tre forskellige scenarier som hver tillægges en bestemt sandsynlighed. Business case, Worst case og Best case. Budgetteringen tager udgangspunkt i de muligheder og risici som der er analyseret i den strategiske analyse og regnskabsanalysen. Værdiansættelsen sker ved brug af den indirekte DCF-model som fokuserer på driftsaktiviteten og ser bort fra finansieringsaktiviteten som en værdidriver. Den indirekte model estimerer det samlede frie cash flow til aktionærer og långivere. Det samlede frie cash 10

13 flow fra budgetteringsperioden og terminalperioden tilbagediskonteres ved WACC og giver et estimat for selskabet samlede værdi. For at finde værdien af selskabets egenkapital fratrækkes netto finansielle forpligtelser. Følsomhedsanalyse vil give et indblik i hvor følsom den udarbejdede værdiansættelse er overfor ændringer i de enkelte parametre. Følsomhedsanalysen vil endvidere analysere på konsekvenserne i ændring af vægtningen af de enkelte scenarier. Strategier og muligheder har til hensigt at vurdere på de muligheder Royal Unibrew står overfor finansielt og driftsmæssigt ud fra kriteriet om at optimere aktionærernes værdi mest muligt, herunder mulighederne omkring fusioner og opkøb. Udover en diskussion af det optimale valg af kapitalstruktur vil der også blive vurderet på det optimale valg af udlodningspolitik. Emissionsformer vil med udgangspunkt i Royal Unibrews aktieemission analysere de muligheder at selskaber har for at rejse kapital i aktiemarkedet sammenholdt med de konsekvenser dette har for aktionærerne. Tilsvarende vil en gennemgang af Royal Unibrews emission give et indblik i, hvad kapitaludvidelsen har haft af betydning for værdiansættelsen af selskabet. 2.3 Afgrænsning Muligheden for at der kommer meddelelser fra Royal Unibrew, der vil få relevant betydning for hovedopgavens indhold medfører, at der afgrænses fra at inddrage oplysninger som er kommet til markedets kendskab efter d Der afgrænses i afsnittet omkring den strategiske analyse fra at foretage en gennemgang af selskabets produktportefølje og markedssegmenter med Boston-modellen. Igennem analysen af Royal Unibrews ressourcer og kompetencer afgrænses der fra at sammenholde selskabets ressourcer og kompetencer mod konkurrenternes, idet omfanget af dette er for vidtrækkende i forhold til hovedopgavens formkrav. I regnskabsanalysen vil der blive analyseret på årene , hvorfor der afgrænses fra at inddrage tidligere år. Den valgte analyseperiode vurderes at være et repræsentativt billede af Royal Unibrews udvikling. Der vil i rentabilitetsanalysen blive afgrænset fra at sammenligne Royal Unibrews økonomiske nøgletal med konkurrenters. I budgetteringsfasen vil der blive afgrænset fra at der sker tilkøb eller frasalg af bryggerier, ligesom der ikke vil blive taget højde for valutakursforhold. I værdiansættelsen vil der blive gjort brug af den absolutte værdiansættelsesmodel DCFmodellen. Der afgrænses således fra at benytte andre værdiansættelsesmodeller, både relative og absolutte. Dermed vil der også blive afgrænset fra at foretage en sammenligning af nøgletal med selskabets konkurrenter. 11

14 Der afgrænses i hovedopgaven fra at gennemgå mulige aktietilbagekøbsmetoder, da mere overordnede forhold er i fokus. Gennemgangen af mulige emissionstyper vil afgrænse fra at gennemgå andre emissionstyper end emission med fortegningsret og rettet emission. 2.4 Kildevalg / Kildekritik En stor del af det benyttede materiale er indhentet fra Royal Unibrew i form af selskabets hjemmeside, årsregnskaber og prospektet udarbejdet i forbindelse med selskabets emission. Dette materiale kan være forbundet med en del subjektivitet. Der er i denne hovedopgave forsøgt at bruge en så objektiv tilgang som mulig, men det kan ikke afvises at subjektive betragtninger kan forekomme. Udover data fra selskabet selv er der fortrinsvis benyttet artikler fra den samlede danske erhvervspresse samt publikationer udgivet af forskellige interesseorganisationer og offentlige instanser. Artikler og publikationer er nøje vurderet ved inddragelsen i denne hovedopgave, således at vildledende eller fejlagtige oplysninger er forsøgt elimineret. 12

15 2.5 Hovedopgavens struktur Indledning Problemformulering Metodevalg Afgrænsning Kildevalg / Kildekritik Virksomhedsbeskrivelse Markedssegmenter Produktsortiment Omsætnings- og indtjeningsudvikling PESTEL-analyse Brancheanalyse Porters Five Forces Strategisk analyse Interne ressourcer og kompetencer Porters konkurrencestrategier SWOT-analyse Regnskabsanalyse Reformulering Rentabilitetsanalyse Risikoanalyse Budgettering & WACC Scenarieanalyse Scenarievægtning Estimering af WACC Værdiansættelse DCF-modellen Følsomhedsanalyse Fremadrettet strategi og muligheder Opkøbsmulighed Fusion / Ekspansion Udlodningspolitik Betydningen af den gennemførte emission Konklusion 13

16 3.0 Virksomhedsbeskrivelse Royal Unibrew er Danmarks 2. største bryggeri med en omsætning for hele koncernen på 3,816 mio. kr. i Selskabet har hovedkontor i Faxe og i hele koncernen beskæftiges ca ansatte. 7 Royal Unibrew blev oprindelig dannet tilbage i 1989, efter en fusion mellem Faxe Bryggeri A/S og Jyske Bryggerier A/S, under navnet Faxe Jyske A/S. I 1992 blev dette navn ændret til Bryggerigruppen A/S. Jyske Bryggerier A/S bestod af Ceres bryggerierne og Thor bryggerierne og en af de primære årsager til fusionen mellem de tre gamle bryggerier var, at Faxe bryggerierne stod stærkt på markedet for læskedrikke og pilsnerøl, mens Ceres og Thor bryggerierne stod stærkt på markederne for stærk øl og specialprodukter. Ligeledes var bryggeriernes eksportmarkeder fint sammensat og disse forhold kombineret med en stærkere samlet finansiel styrke blev startskuddet til det vi i dag kender som Royal Unibrew A/S. I slutningen af 1990 erne skete der flere væsentlige ting for selskabet. Således havde man formået at vækste så meget, at selskabet nu eksporterede tre gange mere end 10 år tidligere. Især landene Italien, Tyskland og Caribien bidrog væsentligt til den kraftige vækst. Succesen betød at selskabet førte fokus hen mod eksport til Afrika og Østeuropa hvor potentialet for yderligere vækst var oplagt. Med opkøb af et bryggeri i Litauen i 1999 understøttedes eksporten mod det østeuropæiske marked. Ligeledes åbnede der sig nye muligheder kapitalmæssigt, idet Bryggerigruppen A/S blev børsnoteret i Hvor 1990 erne primært var drevet af organisk vækst, blev det nye årtusinde kendetegnet ved, at Bryggerigruppen A/S foretog flere opkøb. I 2000 blev det danske marked styrket med opkøbet af Albani Bryggerierne A/S, mens der i 2004 og 2005 blev foretaget opkøb i Litauen og Polen blev også året hvor Bryggerigruppen skiftede navn til Royal Unibrew, således at selskabets navn fulgte med det større internationale fokus. Det internationale fokus blev yderligere understøttet med opkøb af bryggerier i Caribien, Letland og Polen i årene Som Royal Unibrew fremstår i dag, omfatter selskabets aktiviteter produktion, distribution, salg og markedsføring af kvalitetsdrikkevarer. Selskabet fokuserer på brandede produkter indenfor øl, malt- og læskedrikke. 3.1 Produktsortiment Royal Unibrew har en lang række lokale mærker under hver af de følgende kategorier, men der vil i det følgende blive fokuseret på nogle af de produkter som har størst betydning for Royal Unibrews forretning Se under Om Os Kort fortalt 8 Se under Om os Koncernhistorie 9 Forside All Your Favorites 14

17 Royal Pilsner er en del af ROYAL-BEER-familien og dette brand er et af de vigtigste for selskabets omsætning i Danmark. Udover den almindelige Royal Pilsner så omfatter denne serie også en række special-øl som Royal X-MAS og Royal Stout. Markedsandelen for Royal Unibrew A/S på ølmarkedet i Danmark ligger på ca. 20 %, men dette inkluderer også øvrige øl-mærker fra Royal Unibrew såsom Ceres og Slots. Ceres Strong Ale er en øl i stærkøls-segmentet, som især er populær i Italien, hvor den i dag har en markedsandel på ca. 80 % af stærkøls-markedet. Cido er mærket på en række læskedrikke som omfatter juicer, mineralvand samt læskedrikke med og uden kulsyre, som alle har været med til at give en førende position i Baltikum. Vitamalt er for de fleste danskere et ukendt mærke og det er maltdrikke i det hele taget. Især i Afrika og Caribien står selskabet stærkt på maltdrik-segmentet, der er kendetegnet ved at være alkoholfrie og at indeholde en sød smag. Vitamalt fås i en række forskellige varianter, som alle henvender sig til kunderne med fokus på valget om en sund livsstil. Kalnapilis er det foretrukne ølmærke i Litauen. Øllen findes i en række forskellige varianter, som tilsammen udgør omkring 25 % af detailsegmentet på det litauiske ølmarked. Faxe er et af Royal Unibrews stærkeste brands, når det gælder eksport. Faxe står således stærkt i flere lande herunder Tyskland, Polen, Rusland, Canada og Litauen. Ovenstående mærker er Royal Unibrews egne, men herudover har selskabet indgået licensaftaler for Danmark med det globale bryggeri Heineken samt producenten af læskedrikke, Pepsi, hvor begge aftaler er med til at give Royal Unibrew et endnu brede produktsortiment. 3.2 Markedssegmenter Grundlæggende handler det for Royal Unibrew om at være repræsenteret på de markeder hvor selskabet har eller kan opnå en væsentlig position. Herunder fokus på udvikling af de brands, hvor selskabet har solide markedspositioner. Royal Unibrew er organiseret i tre markedssegmenter: 10 - Vesteuropa - Østeuropa - Malt- og oversøiske markeder Se under Markeder Hovedmarkeder 15

18 Det vil i de følgende afsnit kort blive berørt hvilke lande og produkter, som Royal Unibrew har størst fokus på i de tre markedssegmenter ligesom det parentes vil blive noteret hvor stor en del af nettoomsætningen de enkelte lande udgør Vesteuropa Dette markedssegment omfatter primært Danmark (31 %), Italien (18 %), Grænsehandlen og Tyskland (14 %). Den geografiske placering af landene betyder også, at de vigtigste produkter er dem, som vi kender fra Danmark indenfor forskellige øl og læskedrikke. Danmark er Royal Unibrews største enkeltmarked og det er således også her, at den største del af produktionen foregår. Markedet i Danmark bliver primært drevet af produkterne Royal, Heineken (licens), Faxe Kondi og Egekilde. Tyskland er et væsentligt marked for Royal Unibrew, men primært grundet eksport til detailhandelsbutikker ved den dansk-tyske grænse, hvor Royal Unibrew optræder som en væsentlig aktør. De mest afsatte produkter er ølmærkerne Royal, Thor og Slots samt mineralvanden Egekilde. 11 Italien er modsat Danmark og Tyskland primært drevet af stærkøl-segmentet og som nævnt under produktsortimentet, står Ceres Strong Ale for størstedelen af omsætning i Italien Østeuropa Markedssegmentet omfatter hovedsageligt landene Polen (8 %), Litauen (9 %) og Letland (7 %). Royal Unibrew har sit eget brand i Polen med navnet Lomza, hvor markedsandelen i den nordøstlige region af Polen er på ca. 15 %. I det øvrige Polen dækker selskabet over en række andre lokale brands indenfor øl. Markedet er, som følge af en generel stigning i ølforbruget i Polen, steget væsentligt over det seneste årti. Baltikum, bestående af Estland, Letland og Litauen, er generelt presset af den globale økonomiske nedtur. Både indenfor øl og læskedrikke er der dog, ligesom i Polen, sket en massiv stigning i forbruget det seneste årti. Især læskedrikken Cido har været en god repræsentant for Royal Unibrew, idet Cido har en markedsandel på ca. 40 % i Letland og 20 % i Litauen, men også flere af selskabets lokale øl-brands har sikret sig en pæn markedsandel i disse lande Se under Markeder Danmark, Tyskland, Italien 12 Se under Markeder Baltikum, Polen 16

19 Nettoomsætning DKK Mio.kr. Strategisk analyse og værdiansættelse af Royal Unibrew, Malt- og oversøiske markeder Dette segment er Royal Unibrews mindste og omfatter en lang række internationale markeder for maltdrikke, samt markeder hvor Royal Unibrew ikke er repræsenteret lokalt, men hvor selskabet eksporterer øl, læske- og maltdrikke til. 13 Den største omsætning ligger i Caribien (8 %), primært inden for maltdrikke. På trods af dette har Royal Unibrew i februar 2010 valgt at frasælge sine caribiske bryggerier, hvor den købende part fastholder produktion og salg af Vitamalt gennem licensaftaler med Royal Unibrew. 14 Frasalget betyder, at Royal Unibrew mindsker sin kapitalbinding i området, ligesom salget åbner for licensproduktion af Vitamalt i det større marked, Den Dominikanske Republik. Royal Unibrews fokus mod Afrika (2 %) sker også med fokus på maltdrikke. Royal Unibrew bruger også brandet Vitamalt i Afrika, hvor det nigerianske marked er selskabets største enkeltmarked i Afrika. Dette har også betydet at man på dette marked har etableret lokalproduktion. Øvrige markeder i segmentet omfatter blandt andet Canada, England og USA samt Mellemøsten. 3.3 Udvikling i omsætning Royal Unibrews omsætning har, set over de seneste fem år, været støt stigende. I 2005 havde selskabet en omsætning på 3,191 mia. kr., mens den i 2009 lå på 3,816 mia. kr. Året forinden var omsætningen oppe over 4 mia. kr., hvilket også fremgår af figur Udviklingen i omsætning - Royal Unibrew År Figur 1 Udviklingen i omsætningen for Royal Unibrew i perioden Kilde: Royal Unibrews årsregnskaber for egen tilvirkning. Udviklingen i omsætningen svarer til en gennemsnitlig årlig stigning på ca. 4 %. I de følgende afsnit vil der blive foretaget en nærmere analyse af, hvilke områder som har bidraget mest til Royal Unibrews omsætning og udsvingene i denne Se under Markeder Caribien, Mellemøsten, Afrika 14 Selskabsmeddelelse nr. 6/2010 Endelig gennemførsel af Royal Unibrews salg af aktiviteter i Caribien d

20 3.3.1 Vesteuropa Dette markedssegment er klart det største for Royal Unibrew og som det fremgår af tabel 1, så stod Vesteuropa i 2009 for 63 % af selskabets samlede nettoomsætning svarende til kr mia. Markedssegmentet har i hele perioden vist en forholdsvis stabil udvikling, men omsætning har i 2009 vist et mindre fald, primært som følge af lavere efterspørgsel. Vesteuropa udgjorde i 2005 ca. 74 % af selskabets samlede omsætning. Dette tal er i 2009 nedbragt til ca. 63 %. Baggrunden for dette skal findes i selskabets øgede fokus på opkøb i andre markedssegmenter. Udviklingen i resultatet har været forbundet med store udsving og især 2008 var et skidt år. Her oplevede Royal Unibrew en stigning i råvarepriserne, som kun delvist blev opvejet af nettosalgsprisstigninger. Ydermere medførte den generelle økonomiske afmatning også tilbageholdenhed hos forbrugerne, som i sidste ende medførte øget priskonkurrence blandt markedsdeltagerne. 15 Stigningen i resultatet fra 2008 til 2009 er primært drevet af omkostningsreduktioner og højere nettosalgspriser pr. enhed, men blev dog negativt påvirket af en lavere afsætning Østeuropa Royal Unibrews aktiviteter i Østeuropa har siden 2005 været påvirket af mange transaktioner. Dette kommer også til udtryk i omsætningen, som har udvist store udsving, hvilket også fremgår af tabel 2. Den kraftige vækst i omsætningen i årene blev primært frembragt som følge af opkøb, idet der i 2005 og 2007 blev opkøbt to polske bryggerier, Brok Strzelei og Browar Lomza, og i 2008 blev Letlands 3. største bryggeri Livu Alus opkøbt. 16 Vesteuropa Omsætning (mio. kr.) %-udvikling -4,10% 1,90% 3,20% 1,80% - Resultat af primær drift (mio. kr.) 274,6 191, % af nettoomsætning 63% 61% 64% 70% 74% Tabel 1 Udviklingen i omsætning og resultat af primær drift (før særlige poster) for markedssegmentet Vesteuropa i perioden Resultat af primær drift (før særlige poster) for 2005 mangler pga. ændrede regnskabsprincipper. Kilde: Royal Unibrews årsregnskaber for egen tilvirkning. Udover opkøb har der også været en fornuftig organisk vækst i markedssegmentet. I årene 2005 til 2008 udviste især de baltiske lande en flot udvikling, mens det kneb mere med det vigtige marked i Polen. Det østeuropæiske markedssegment blev ligesom det vesteuropæiske ramt af den generelle økonomiske afmatning i Gennem hele perioden har der været tale om negative resultater af den primære drift, hvilket hovedsageligt er frembragt af problemer på det polske marked, samt integration af opkøbene i Polen. De store problemer med aktiviteterne i Polen resulterede i, at Royal Unibrew i 15 Royal Unibrews Årsregnskabsmeddelelse for 2008 side Se under Om os Kort fortalt 18

21 årsregnskabsmeddelelsen for 2008 foretog en impairmentnedskrivning på 385 mio. kr. af værdierne af materielle og immaterielle aktiver relateret til de polske aktiviteter. 17 Fra 2008 til 2009 er der dog sket en markant forbedring af det økonomiske resultat, hvilket ligesom ved forbedringen i Vesteuropa, er sket som følge af betydelige omkostningsreduktioner. 18 Østeuropa Omsætning (mio. kr.) %-udvikling -19,50% 24,20% 35,50% 16,30% - Resultat af primær drift (mio. kr.) -5,2-51, % af nettoomsætning 24% 27% 24% 20% 18% Tabel 2 Udviklingen i omsætning og resultat af primær drift (før særlige poster) for markedssegmentet Østeuropa i perioden Resultat af primær drift (før særlige poster) for 2005 mangler pga. ændrede regnskabsprincipper. Kilde: Royal Unibrews årsregnskaber for egen tilvirkning Malt- og oversøiske markeder Royal Unibrew ændrede i 2007 det geografiske område og navnet for dette markedssegment fra Resten af Verden til det Malt- og oversøiske markeder". Ændringen betød samtidig ændringer i resultat og omsætning for 2006 og 2005, hvor kun 2006 er tilrettet i forhold til disse oplysninger. Dette betyder også at tallene for 2005 i tabel 3 ikke er helt sammenlignelige med de følgende år. Markedssegmentet har i hele perioden vist store udsving i både omsætning og resultat af primær drift. Ligesom ved markedssegmentet Østeuropa bliver udviklingen påvirket af opkøb. I 2006 og 2007 foretog Royal Unibrew opkøb af en række caribiske bryggerier. 19 Selvsamme bryggerier er som nævnt i afsnit frasolgt i februar Resultatet har i hele perioden været positivt for dette markedssegment, men er i slutningen af perioden blevet påvirket negativt af den generelle økonomiske afmatning. Dette er især kommet til udtryk i de caribiske aktiviteter, som følge af at arbejdsløsheden er steget og der er sket en reduktion i turismen. 20 Malt- og oversøiske markeder Omsætning (mio. kr.) %-udvikling -7,60% 9,50% 36,80% 45,20% - Resultat af primær drift (mio. kr.) 37,5 38, % af nettoomsætning 13% 12% 12% 10% 8% Tabel 3 Udviklingen i omsætning og resultat af primær drift (før særlige poster) for markedssegmentet Malt- og oversøiske markeder i perioden Resultat af primær drift (før særlige poster) for 2005 mangler pga. ændrede regnskabsprincipper. Kilde: Royal Unibrews årsregnskaber for egen tilvirkning. 17 Royal Unibrews Årsregnskabsmeddelelse for 2008 side Royal Unibrews Årsregnskabsmeddelelse for 2009 side Se under Om os Kort fortalt 20 Royal Unibrews Årsregnskabsmeddelelse for 2009 side 13 19

22 4.0 Strategisk analyse Den strategiske analyse, som i dette afsnit vil blive foretaget på Royal Unibrew, har som overordnet formål at få klarlagt de strategiske forhold, der skal sikre at Royal Unibrew har en stærkere forretning end konkurrenterne, herunder om disse forhold er i stand til at skabe en merværdi for aktionærerne. Den strategiske analyse vil både omhandle interne og eksterne faktorer, der relaterer sig til ikke-finansielle vækstdrivere. Det er vigtigt, at der i forbindelse med identificering af de ikke-finansielle vækstdrivere, hele tiden sørges for at tilknytte relationen til de finansielle vækstdrivere, som måler virksomhedens præstationer Eksterne forhold Under de eksterne forhold hører områder, som Royal Unibrew ikke selv har mulighed for at påvirke direkte. Denne del af analysen omfatter en brancheanalyse kombineret med Porters Five Forces samt PESTEL-analysen. Fælles for dem er, at de skal hjælpe til med at identificere de områder som har betydning for Royal Unibrews omsætning og indtjening. De eksterne forhold som undersøges i forbindelse med de nævnte modeller vil senere indgå i en SWOTanalyse, hvor forholdene vil blive sammenfattet under punkterne Muligheder og Trusler Brancheanalyse Idet hovedopgaven har som overordnet formål at vurdere Royal Unibrews strategiske og finansielle position, er det vigtigt at få klarlagt, hvilken branche selskabet befinder sig i, samt at få afklaret de strategiske muligheder og udfordringer, som branchen står overfor. Dette afsnit vil indledningsvis foretage en overordnet vurdering af branchen som helhed, hvilket efterfølgende vil blive kombineret med modellen Porters Five Forces Bryggeribranchen Branchen består som udgangspunkt af fire forskellige slags aktører indenfor øl 22 : 1) Globale bryggerivirksomheder store selskaber som via organisk vækst og opkøb nu har globale forretninger, men som både udbyder globale, regionale og lokale brands. Denne gruppe omfatter de allerstørste selskaber såsom Carlsberg, SABMiller, ABInBev og Heineken. 2) Regionale bryggerivirksomheder der ikke opererer globalt, men som har flere regionale brands på forskellige geografiske markeder. Det er under denne gruppe at Royal Unibrew falder ind. 3) Lokale bryggerivirksomheder som agerer på et begrænset geografisk marked. I Danmark er det småt med denne type bryggerier, idet mange bryggerier af denne type allerede er indgået i den konsolidering, som har været i branchen, herunder Albani og Ceres. 21 Sørensen, Ole - Regnskabsanalyse og Værdiansættelse En praktisk tilgang, side Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitalforhøjelse, november 2009 side 45 20

23 4) Speciale bryggerivirksomheder betegnes også som mikrobryggerier. Disse er blevet meget udbredt i Danmark de senere år 23. Bryggerierne fokuserer udelukkende på lokale nichemarkeder. Ovenstående aktør-grupper er naturligvis nogle som Royal Unibrew hele tiden skal forholde sig til på den ene eller anden måde. De globale selskaber kender Royal Unibrew fra alle markedssegmenterne, mens de øvrige grupper typisk kun er repræsenteret i et begrænset omfang i de enkelte lande. Ud af den samlede verdensproduktion af øl står de 10 største aktører for ca. 60 %, og det vurderes umiddelbart at der fortsat vil ske en konsolidering i det resterende marked, således at yderligere 20 % af markedet bliver købt op af de fire store globale aktører, nævnt under punkt 1. Det er under denne gruppe at Royal Unibrew hører ind, og aspektet omkring opkøb vil senere i hovedopgaven blive analyseret. De resterende 20 % af markedet vurderes ikke som attraktivt, idet der er tale om svagt profitable tyske og kinesiske bryggerier, samt japanske bryggerier som slås med negativ befolkningsudvikling. 24 Modsat øl-branchen så er markedet for læskedrikke delt op på nogle få globale aktører og dertil kommer en række regionale og lokale producenter. Læskedrikindustrien er i høj grad bygget op omkring licensproduktion, hvor de globale brands står for markedsføring og ingrediensproduktion, hvorefter de lokale bryggerier står for produktion og distribution Produktsegmenter Indenfor øl-industrien er der en forholdsvis skarp opdeling i segmenter. Måden man inddeler de forskellige mærker i segmenterne på, afgøres ud fra hvor priserne på produkterne ligger i forhold til gennemsnittet af produkter. Således vil mærker med mainstream-status ligge omkring gennemsnitsprisen for øl på det enkelte marked, og hvor Premium er over, og discount under gennemsnitsprisen. Produktsegmenterne opdeles i fire grupper: 25 Super-premium og Premium er en form for luksus segmenter, hvor der udbydes specielle øltyper fra speciel-bryggerier. Ligeledes omfatter disse segmenter øl med meget stærke brands samt øl som anses for eksklusive. Mainstream er segmentet med den største afsætning. Dette segment består primært af lokale brands indenfor pilsnertypen. Royal Unibrew vurderer, at på trods af stor konsolidering i branchen, så ligger % af branchens samlede afsætning på lokale og regionale brands. Discount /private label segmentet omfatter store supermarkedskæder, som gerne vil have drikkevarer markedsført under deres eget mærke. Segmentet består endvidere af andre forskellige discountmærker som kun sælges i detailforretninger Lassen, Laurits Harmer - Nye bryggerier skyder op d Storopkøb i bryggeribranchen er ikke slut d Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitalforhøjelse, november 2009 Side 46 21

24 Salgspriserne i de enkelte produktsegmenter betyder at man i arbejder med vidt forskellige indtjeningsmarginer, da omkostninger til råvarer og produktion ikke adskiller sig væsentligt. Af figur 2 ses indtjeningen i de enkelte produktsegmenter. Figur 2 Lønsomheden i de enkelte produktsegmenter. Kilde: - Heineken præsentation, New York 20. november 2009 v. CFO René Hooft Graafland Fordelingen omkring afsætningen i de enkelte produktsegmenter afhænger i høj grad af, hvordan det generelle økonomiske niveau er i samfundet på de respektive markeder, og endvidere har ølbrygningstraditioner i markedet også en væsentlig indflydelse på forbrugernes præferencer. Royal Unibrews produktsortiment er primært placeret i mainstream segmentet, hvor øl som Royal, Ceres, Slots og Thor er at finde, mens Vitamalt og Heineken ligger i Premium segmentet og Ceres Strong Ale ligger i Super Premium Segmentet. 26 Royal Unibrew er således bredt repræsenteret, men har langt størstedelen af sit produktsortiment i Mainstram-segmentet, hvor afsætningen er stor og lønsomheden er middel Markedsforhold Markedsforholdene i bryggeribranchen er meget forskellige afhængig af, hvilke markeder de enkelte aktører opererer på. Fælles for aktørerne er dog, at der både på nuværende tidspunkt, men også fremadrettet vil være nogle udfordringer med at øge væksten med de eksisterende produkter. Af figur 3 fremgår en graf over ølforbruget pr. indbygger i de væsentligste lande og regioner. 26 Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitalforhøjelse, november 2009 side 46 22

25 Ølforbrug pr. indbygger for Liter øl *Baggrunden for at Indien ligger så langt nede er at der er pålagt nogle meget restriktive reguleringer og høje skatter på alkoholiske produkter Figur 3 Ølforbrug pr. indbygger i liter for 2008 i respektive områder og lande. Kilde: Credit Suisse & The Brewers of Europe + egen tilvirkning Som det fremgår af figur 3 så er der især i Vesten et forholdsvis højt forbrug af øl pr. indbygger. Et land som Danmark har oplevet svagt faldende ølforbrug siden 2003, hvor faldet fra 2003 til 2008 lyder på ca. 13 %. 27 Danmark er Royal Unibrews vigtigste marked, hvilket derfor udgør et problem og for nogle af de globale aktører findes der væsentlig bedre muligheder for at øge afsætningen på andre markeder. Emerging Markets med Kina og Brasilien i spidsen vurderes således til at blive vigtige forretninger for de globale aktører, hvor især SABMiller og ABInBev står stærkt rustet. Dette betyder, at aktørerne på disse markeder har mulighed for at skabe øget indtjening til øvrige forretningsområder, herunder at øge markedsandele på de etablerede markeder. 28 Som nævnt i indledningen af denne hovedopgave er bryggeribranchen som helhed naturligvis også blevet ramt af den globale økonomiske afmatning, hvor stigende arbejdsløshed mv. har ført til lavere disponible indkomster. Dette betyder, at der samtidig sker nogle ændringer i de præferencer, som forbrugerne har til de efterspurgte varer, hvor især prisen er en vigtig parameter. Branchen har to forskellige distributionskanaler til udbud af produkter, hvor der skelnes mellem detailsalg og HoReCa segmentet. 29 Lønsomheden mellem de to er vidt forskellig, idet bryggerierne typisk har en bedre lønsomhed i HoReCa segmentet, som omvendt også kræver større investeringer. Detailsegmentet er præget af lavere lønsomhed, og viser derfor i krisetider en øget markedsandel i forhold til HoReCa. 30 Tendensen vil vise sig hvis 27 Publikation nr. 321 Forbruget af øl falder for tredje år i træk d Credit Suisse European Beverages - Strategic analysis 29 HoReCa Hotel, Restaurant og Catering 30 Royal Unibrews Årsregnskabsmeddelelse for 2009 side 11 23

26 forbrugernes disponible indkomster falder, hvilket kan føre til mindre besøg på hoteller og restauranter. Traditionerne har meget at sige i forhold til hvor lønsomme de enkelte markeder er, idet det er meget forskelligt fra land til land, eksempelvis hvor meget man spiser ude Porters Five Forces Porters Five Forces er en model til at analysere et selskabs konkurrencemæssige situation ud fra fem forskellige markedskræfter. Ud fra de fem markedskræfter er det muligt at vurdere selskabets position og attraktivitet i den branche hvori der ageres og i forbindelse med dette at få udarbejdet en optimal konkurrencestrategi. Som det fremgår af figur 4, så har de fem markedskræfter alle indflydelse på, hvor stor konkurrenceintensiteten er i branchen. Figur 4 Porters Five Forces til bestemmelse af konkurrenceintensiteten i branchen Kilde: Sørensen, Ole - Regnskabsanalyse og Værdiansættelse En praktisk tilgang + Egen tilvirkning Rivalisering i branchen Der findes i dag et stort antal bryggerier i de markedssegmenter, som Royal Unibrew arbejder på. Udover de globale bryggerivirksomheder som er at finde på alle markeder, så er antallet af regionale og lokale bryggerier også stort. Selvom øl og læskedrikke umiddelbart lyder som homogene produkter, findes der en lang række forbrugere som har præference for hvilke produkter de køber. Derfor kan markedsformen karakteriseres ved monopolistisk konkurrence, som er kendetegnet ved mange udbydere og nogen præference. På grund af den store fokus på opkøb og fusioner vil branchen bevæge sig mod differentieret oligopol. 31 Idet der er tale om et marked med mange udbydere har det også stor betydning for hvilke priser og hvilket produktsortiment, som de enkelte producenter kan tilbyde. Royal Unibrew 31 Søndersted-Olsen, Hans-Henrik Finansiel kommunikation, 2. udgave Side 15 24

27 vurderes at stå rimelig stærkt indenfor produktsortiment, idet man med licensaftalen med Pepsi står med en række læskedrikke, udover selskabets mest fremtrædende brand indenfor læskedrikke i form af Faxe Kondi. Dette gør også at man som leverandør bliver attraktiv overfor en stærk konkurrent som Carlsberg. Den intense konkurrence i branchen betyder også, at aktørerne er nødt til at gøre, hvad de kan for at tilpasse omkostningerne for at være konkurrencedygtige og samtidig opretholde en fornuftig indtjening. Royal Unibrew har i forbindelse med restruktureringen af virksomheden i årene 2008/2009 indført en række omkostningsbesparende tiltag som blandt andet har medført nedlukning af bryggeriaktiviteter og administration i Aarhus, og samlet disse i hovedkontoret i Faxe. Ligeledes er der gennemført nedlukninger af et bryggeri i Polen, og begge tiltag har medført en reduktion i medarbejderstaben til gavn for den fremtidige indtjening. 32 Bryggeribranchen har gennemgået en større konsolidering de seneste årtier, hvilket også kommer til udtryk gennem Royal Unibrews historie. Konsolideringen er fortrinsvis sket for at skabe vækst, og få udbredt bryggeriernes mærker på andre markeder. Det er i den forbindelse tankevækkende at ca % af den samlede afsætning i verden kommer fra regionale og lokale brands, men hvor de globale aktører bruger ejerskabet af lokale bryggerier til at udbrede de globale brands. 33 Omsætningsmæssigt er Danmark, Italien, Grænsehandel og Tyskland, samt de østeuropæiske lande Polen, Letland og Litauen de vigtigste markeder for Royal Unibrew. I alle lande er der massiv konkurrence blandt de eksisterende bryggerier, og det er således svært at erobre væsentlige markedsandele. Problemerne med at erobre markedsandele skyldes typisk de traditioner, som der er på de enkelte markeder, idet man i lokale områder har klare præferencer for enkelte mærker. I 2007 havde et land som Polen 43 bryggerier, hvor 86 % af markedsandelen tilhørte de tre største bryggerier. 34 Ikke overraskende er disse bryggerier ejet af de globale aktører i form af Heineken, SABMiller og Carlsberg. Det vurderes med baggrund i ovenstående gennemgang, at der på nuværende tidspunkt er en høj grad af rivalisering i branchen Truslen fra nye konkurrenter Når man skal vurdere konkurrenceintensiteten i branchen, ser man desuden på adgangsbarrierer, som er en væsentlig faktor i forbindelse med vurderingen af truslen fra nye konkurrenter. Bryggerisektoren har nogle geografiske begrænsninger for hvor langt væk varerne kan produceres fra salgsstedet, idet transportomkostninger udgør en væsentlig del af de samlede omkostninger. Derfor kræves der i mange tilfælde regional produktion, hvilket 32 Royal Unibrews Årsregnskabsmeddelelse for 2009 Side 6 33 Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitalforhøjelse, november 2009 Side Ernest & Young for The Brewers of Europe The Contribution made by Beer to the European Economy. August

28 samtidig øger kravet til investeringen, medmindre man som mange gør, vælger at gå ind på markedet gennem licensproduktion, som Heineken gør hos Royal Unibrew. Vælger nye konkurrenter selv at starte produktion op er det en bekostelig affære grundet etablering af produktionsanlæg mv. Dette mindsker sandsynligheden for at nye konkurrenter starter op fra bunden af på et nyt marked, og derfor ses det ofte at opkøb, udover licensproduktion, er en af de eneste måder at ekspandere på. De globale aktører er på nuværende tidspunkt allerede til stede på Royal Unibrews vigtigste markeder, hvorfor kun yderligere produktlanceringer kan blive en trussel fra disse. Dog er der med de globale bryggeriers mulighed for opkøb i branchen, fortsat plads til forskydninger. De globale aktører har en stor fordel i, at forretninger fra Emerging Markets kan generere kapital til fremgang på de etablerede markeder, hvis det da overhovedet har interesse. De øvrige regionale og lokale bryggerivirksomheder har en begrænset mulighed for udbredelse, men står omvendt stærkt med hensyn til forbrugernes lokale præference. På grund af den forholdsvis kapitalintensive branche og ovenstående argumenter, vurderes truslen fra nye konkurrenter i branchen til at udgøre en svag trussel for Royal Unibrew Leverandørernes forhandlingsstyrke Royal Unibrew er meget afhængige af, at have et godt forhold til sine leverandører, og leverandørernes forhandlingsstyrke har stor betydning for hvordan konkurrenceintensiteten er i branchen. Råvarerne udgør nemlig en væsentlig del af bryggeriernes samlede forretning, hvorfor det er vigtigt, at langvarige kontrakter forhandles på plads god tid i forvejen. De primære råvarer i produktionen vedrører byg, humle og aluminium. Byg og humle er normale afgrøder, som der findes et bredt udsnit af forhandlere af, og det vurderes således at Royal Unibrew her står med nogle gode vilkår, når der skal forhandles priser, idet selskabet må betragtes som en betydelig kunde for en mulig leverandør. Omvendt forholder det sig, når man kigger på emballage. Royal Unibrew har gennem flere år indgået aftaler med selskaberne Rexam Beverage Can Europe Limited, Can-Pack S.A. og Ardagh Glass Holmegaard A/S om levering af dåser og glas til emballage. Royal Unibrew vurderer selv disse aftaler som værende væsentlige aftaler, da der på grund af betydelige transportomkostninger ikke findes mange alternative leverandører af disse produkter. 35 Den samlede vurdering af leverandørernes forhandlingsstyrke vurderes således til at udgøre en middel trussel Konkurrence fra substituerende produkter Gennem de senere år har der været et faldende ølforbrug i Danmark, og en del af forklaringen skal blandt andet findes i kategorien med substituerende produkter. Udover traditionelt vin som en stærk konkurrent, er alkoholbaserede læskedrikke som Smirnoff Ice og Cult Shaker blevet introduceret, og de senere år er især cider-markeder vundet frem. Det er specielt de 35 Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitalforhøjelse, november 2009 Side

29 unge forbrugere, som er blevet omvendt, mens der også er sat fokus ind på at erobre mindre øldrikkende grupper såsom kvinder. Carlsberg var nogle af de første til at gå ind på det kraftigt voksende cider-marked, og besidder med deres mærke Somersby i dag ca. 75 % af markedet. 36 Royal Unibrew har ikke haft tilsvarende alternativer til øl, men introducerede i foråret 2010 deres bud på en fremtidig vinder på cider-markedet, i form af mærkerne Tempt. No. 2 og Tempt. No. 9, som primært er rettet mod værtshuse, diskoteker og trendy barer. Det danske cider-marked vurderes på nuværende tidspunkt at have en værdi på mellem en halv og en hel milliard i årlig indtjening, og forventes at vokse yderligere fremover. 37 Også på markedet for læskedrikke er der ved at ske en mindre omvæltning fra de mere sukkerholdige læskedrikke til læskedrikke uden eller med mindre tilsat sukker, i takt med at fokus på sundheden øges. Således forventes kildevand, mineralvand med forskellig smag, samt forskellige juice-produkter at sætte sig på disse områder. Royal Unibrew har indenfor læskedrikke et bredt produktsortiment, som blandt andet omfatter mærket Egekilde, som har en markedsandel på ca. 30 %. 38 Ovenstående afsnit indikerer, at der er en intens kamp på markedet for øl og læskedrikke for at finde nye og uudnyttede segmenter, som Royal Unibrew i et vist omfang forsøger at følge. Udviklingen af substituerende produkter betyder også, at der lettere kan opstå konkurrence om prisen på eksisterende og nye produkter for at fastholde eller tilkæmpe sig markedsandele. Konkurrencen fra substituerende produkter vurderes derfor til at udgøre en middel trussel Kundernes forhandlingsstyrke Hvorvidt kundernes forhandlingsstyrke er stærk eller svag afhænger af, hvilke muligheder der er for at finde alternative udbydere. Dernæst har størrelsen på den enkelte kunde naturligvis også noget at sige, og for begge faktorers vedkommende er der nogle specielle forhold omkring Royal Unibrew. Kigger man isoleret set på det vigtige danske marked, er der både salg til detailsektoren og HoReCa-segmentet. Begge dele er meget vigtige for Royal Unibrew, men især de store danske supermarkedskæder er store aftagere for selskabet. Kæder af denne størrelse forhandler ikke bare produkter fra én leverandør, og dette betyder også at muligheden for at vælge til og fra er større, hvorfor disse kunder står i en stærk forhandlingsposition på pris-parameteren. Ligeledes forholder det sig omkring større kæder indenfor HoReCa-segmentet, som er store 36 Lassen, Laurits Harmer Somersby har erobret 75 procent af Cider-markedet d Pedersen, Martin Bryggerier i indædt kamp om cider-magten d Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitalforhøjelse, november 2009 Side 47 og 56 27

30 aftagere, men typisk kun har én leverandør. Royal Unibrew oplyser selv, at deres største enkeltkunde aftager ca. 5 % af koncernens nettoomsætning. 39 Derudover findes der naturligvis en række mindre detailkæder og kiosker, som Royal Unibrew i højere grad har mulighed for at opnå en større indtjening på. En af Royal Unibrews klare styrker når de står i forhandlingssituationer med kunderne, er det meget brede produktsortiment, som det er muligt at tilbyde, idet man udover egne produkter kan tilbyde produktpaletten fra Pepsi og Heineken. Dermed står man stærkere i forhandlingerne overfor kunden, ligesom globale aktører som Carlsberg, der har mindst ligeså mange produkter at tilbyde kunderne. Royal Unibrew har gennem de senere år haft en del succes med at udbyde deres produkter i forbindelse med festivals og andre former for forlystelsesparker. Dette drejer sig blandt andet om Tivoli i København og Skanderborg festival. Selskabets øgede succes på disse markeder giver en godt fundament til, at kunderne får bedre kendskab til koncernens produkter. 40 Mixet mellem salg til store og små kunder betyder også, at kundernes forhandlingsstyrke overordnet set vurderes til at være en middel trussel for Royal Unibrew Delkonklusion på brancheanalyse. Ud fra ovenstående gennemgang af de fem markedskræfter, er det nu muligt at vurdere på selve konkurrenceintensiteten i branchen. Den største bidragsyder til konkurrenceintensiteten vurderes, at være den eksisterende rivalisering i branchen. Kampen omkring markedsandele betyder at bryggerierne hele tiden skal være omstillingsparate hvad angår priser og nye produkter. Netop truslen fra substituerende produkter har de senere år betydet en skærpet konkurrence, idet alkoholbaserede læskedrikke og cider er blevet stærke konkurrenter til traditionelle øl og sodavand. Kundernes forhandlingsstyrke afhænger af størrelsen på den enkelte kunde, samt mulighederne for at gå til andre udbydere. Denne parameter udgør en middel risiko for Royal Unibrew, da selskabet står med et stærkt produktsortiment, hvilket er en vigtig parameter i kundernes valg af leverandør. Leverandørernes forhandlingsstyrke er endnu en vigtig parameter i konkurrenceintensiteten, som vurderes til at udgøre en middel trussel for Royal Unibrew, da råvarer er forholdsvis nemme at få fat i, så er emballageleverandører, af logistiske årsager, straks en større trussel mod selskabet. Endelig vurderes truslen fra nye konkurrenter som svag, da branchen er forholdsvis kapitalintensiv. Samlet vurderes konkurrenceintensiteten i bryggeribranchen til at være en smule over middel. Dette betyder også, at muligheden for at opnå overnormale afkast i bryggeribranchen vurderes til at være meget lav. 39 Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitalforhøjelse, november 2009 side Hansen, Claus Stolbjerg Unibrew har succes med salg til forlystelsesparker og festivaler d

31 4.1.4 PESTEL Modellen bliver brugt til at danne et overblik og analysere alle de forhold i Royal Unibrews omverden, som kunne tænkes at have betydning for værdiskabelsen. Når de enkelte områders betydning for Royal Unibrew skal identificeres, så er det vigtigt at huske på, at det udelukkende er en rettesnor for, hvordan fortiden har været for selskabet i forhold til dens omverden. Det er således ingen rettesnor for, hvad man kan forvente sig fremadrettet, men det er naturligvis muligt at gøre sig nogle antagelser, eksempelvis i form af sandsynlige lovbestemmelser eller samfundsmæssige problemstillinger Politiske forhold (P) Royal Unibrew er som mange andre virksomheder afhængige af, hvordan den politiske dagsorden ser ud. Især området for skatter og afgiftsforhøjelser anses for at være en mulig trussel for selskabet. Følgende forhold har herunder væsentlig betydning: Afgiftsforhøjelser på øl og læskedrikke Senest er der på dette område, i forbindelse med vedtagelsen af Forårspakken 2.0, vedtaget at forhøje afgifterne på sukkerholdige sodavand. 42 Ligeledes er der i foråret 2010 tale om evt. afgiftsforhøjelser på øl. Begge dele udgør en trussel for Royal Unibrew, da det er forhold, som enten øger prisen for forbrugeren, eller reducerer fortjenesten hos Royal Unibrew. Afgiftsforhøjelser er et emne, der også har stor international politisk fokus, hvilket ses af de netop verserende forhandlinger i Rusland. Således kan også andre af Royal Unibrews markeder stå for tur. 43 I EU har alle lande afgifter på øl, hvor Danmark ligger forholdsvis højt med 3,09 kr. pr. liter. 44 Til gengæld er der kun få lande i EU som har afgift på sodavand, hvor Danmark er det land som har den højeste afgift på 1,14 kr. pr. liter. 45 Dog taler det helt sikkert til Royal Unibrews fordel, at man både inden for øl og læskedrikke ligger i et relativt højt segment både kvalitetsmæssigt og prismæssigt, hvorfor evt. afgiftsforhøjelser procentuelt vil være en mindre trussel end for bryggerierne i discountsegmentet. Finanspolitiske stramninger vurderes i et begrænset omfang at have betydning for Royal Unibrew. En finanspolitisk stramning vil have negativ indflydelse på selskabet, idet den vil mindske borgernes disponible indkomst og således føre til øget konkurrence blandt markedsdeltagerne. Omvendt vil finanspolitiske lempelser kunne give en begrænset positiv effekt på selskabets omsætning og indtjening Økonomiske forhold (E) De økonomiske forhold dækker over, hvordan det generelle økonomiske niveau udvikler sig med økonomisk vækst og inflation. Med viden omkring disse forhold er der typisk også nogle 41 Strategy-Lab -Håndbog i strategianalyse ASB 1. udgave L206 Lov om ændring af lov om afgift af chokolade og sukkervarer mm Carlsberg: Duma godkender afgiftsforhøjelser Lassen, Laurits Harmer Nordiske lande er europamestre i ølafgifter d DI Indsigt November 2009 Fødevarebranchens rammevilkår strammes 29

32 faste cykliske forhold som gør sig gældende med hensyn til renteniveau, arbejdsløshed og råvarepriser. Udviklingen i BNP er udtryk for, hvordan det går med den generelle økonomiske vækst. Dette siger således også noget omkring, hvordan aktiviteten er i samfundet. I den forbindelse er det ofte til diskussion, hvorvidt man kan betegne øl og læskedrikke som stabile eller cykliske forbrugsgoder. Af figur 5 ses det, at der er en vis sammenhæng mellem udviklingen i BNP og forbruget af øl. Placeringen af disse varer vil således nok være bedst tjent med at blive placeret et sted midt imellem de to betegnelser, da der er en vis sammenhæng mellem den økonomiske vækst og forbruget af øl, men omvendt vil mange andre varegrupper reagere mere kraftigt såsom forskellige luksusvarer. Figur 5 Udviklingen i verdens BNP-vækst sammenholdt med udviklingen i det globale ølforbrug fra 1991 til 2009 Kilde: Credit Suisse European Beverages - Strategic analysis Som tingene ser ud på nuværende tidspunkt, er der på mange af Royal Unibrews hovedmarkeder forholdsvis afdæmpet BNP-vækst, og flere markeder har været i recession. På trods af opblødning i mange vestlige økonomier spås der fremadrettet at være forholdsvis afdæmpet vækst, idet en høj arbejdsløshed og stramme statsbudgetter vil fastholde et vist pres på økonomierne. Rente- og valutakursudvikling vil påvirke Royal Unibrews indtjening i nogen grad. Med baggrund i en nettorentebærende gæld på mio. kr. pr , så er selskabet følsomme overfor renteændringer. Selskabets gæld består af 52 % langfristet gæld i form af realkreditlån med en gennemsnitlig løbetid på 20 år. Resten af gælden består af bankkreditter med en løbetid frem til Af den samlede gæld er omkring 58 % fastforrentet med en rentebindingsperiode over et år. Selskabet skønner selv at en renteændring på 1 procentpoint vil påvirke renteomkostningerne med ca. +/- 4 mio. kr., hvilket er et forholdsvis beskedent beløb set i forhold til selskabets nettoomsætning Royal Unibrews Årsrapport for 2009 side 56 30

33 Størstedelen af Royal Unibrews omsætning ligger i danske kroner eller euro, hvorfor valutakursudsving kun i nogen grad påvirker selskabets forretning. Heldigvis for selskabet ligger de fleste af indkøbene i samme valutaer som indtægtsvalutaerne, hvilket reducerer den samlede valutaeksponering markant. For 2010 forventes det maksimale tab på det forventede EBITDA med 95 % sandsynlighed at være på 5 %. Dette forsøges dog løbende afdækket så risikoen for tab på det forventede EBITDA ikke overstiger 1 %. 47 Udvikling i råvarepriser Royal Unibrews indtjening er i et væsentligt omfang afhængig af udviklingen i råvarepriserne. Således vil der i tider med stigende råvarepriser, som der typisk er i forbindelse med højkonjunktur eller knapt udbud, være et pres på indtjeningen, idet det kun i et vist omfang er muligt at vælte prisstigningerne over på kunderne. Royal Unibrew er på flere områder afhængige, når det kommer til udviklingen i råvarepriser. De vigtigste råvarer for virksomheden er i forbindelse med produktionen, hvor aluminium bruges til emballage, og byg samt humle bruges til brygningen af øl. Herudover påvirkes selskabet af priserne på energi, i form af olie og el. Royal Unibrew har derfor også indført politikker omkring sikring af råvarer. Ved aflæggelse af regnskabet for 2009 er der hedget størstedelen af behovet for regnskabsåret Som altid er det svært at spå om, hvad man fremadrettet kan forvente sig af priserne på de råvarer som Royal Unibrew er afhængige af, men typisk er det et spørgsmål om udbud og efterspørgsel, som for de fleste råvarer, i et vist omfang, udviklinger sig i takt med konjunkturerne Sociale forhold (S) Sociale forhold omfatter, i relation til markedet for Royal Unibrew, forhold som demografiske forskydninger og ændringer i livsstil og værdier. Den offentlige debat omhandler ofte alkoholrelaterede sociale problemer, som i et vist omfang kan få indflydelse på Royal Unibrews omsætning og indtjening. Især sundhedselementet er et dagligt debatteret emne, hvor især sukkerholdige og kunstige sødemidlers læskedrikke debatteres som grunde til fedme, især blandt børn. Endvidere kan nævnes spirituskørsel og unges indtagelse af alkohol som debatterede emner Teknologiske forhold (T) Royal Unibrew er, som mange andre selskaber, afhængige af at følge med den teknologiske udvikling. Dette gælder især for virksomhedens produktionsapparater, hvor man er afhængige af tidssvarende kolonner, som eksempelvis hele tiden kan tilpasses de emballager og produkter som efterspørges af forbrugerne, ligesom teknologiske effektivitetsforbedringer kan nedbringe selskabets kostpriser. Royal Unibrews investeringer i produktionsanlæg er meget kapitaltunge, hvorfor det er et område hvor der kræves nøje planlægning. Der er de senere år investeret massivt i nye opgraderinger på selskabets produktionslinjer både i 47 Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitalforhøjelse, november 2009 side Royal Unibrews Årsregnskabsmeddelelse for side Reduktion i forbruget af sodavand hjælper børn og unge 31

34 Danmark og udlandet, hvilket med hurtige teknologispring kan risikere at blive utidssvarende, hvis ikke opgradering eller udskiftning finder sted Miljømæssige forhold (E) Som i alle andre brancher er der også i bryggeribranchen en øget fokus på miljømæssige forhold. I bryggeribranchen er det især forhold omkring udledning af forurenede stoffer i luft og vand samt brug af flasker og dåser som emballage der er fokus på. Nye krav og standarder på disse områder er mulige trusler for selskabets indtjening. Ligeledes er der i produktionen af øl og sodavand brug for en stor andel af vand. Det er derfor nødvendigt, at selskabet hele tiden er i stand til at blive forsynet med rent vand. Royal Unibrews danske bryggerier er miljøcertificerede og der udarbejdes hvert år en miljøredegørelse, da selskabet er registreret efter den europæiske miljøforordning EMAS. 51 Brug af engangsflasker af plasticstoffet PET er blevet udbredt i branchen, således også hos Royal Unibrew. Fordelen ved denne type flaske er, at den er meget tynd og vejer meget lidt, hvilket begrænser brugen af råstoffer i produktionen og energiforbruget ved transport. Ydermere udleder flasken mindre miljøbelastende energi ved forbrænding, og kan ved genbrug benyttes til eksempelvis fleecestof eller bolde Lovgivningsmæssige forhold (L) I forhold til lovgivningsmæssige områder, som har indflydelse på selskabet, er de mest væsentlige reguleringer omkring import og eksport og konkurrencelovgivningen. Royal Unibrew har en af sine største aktiviteter ved grænsehandlen mellem Danmark og Tyskland, som der op til flere gange har været genstand for offentlig debat, idet der findes nogle væsentlige forskellige i afgifterne landene imellem. 53 Som markedsandelene fordeler sig på de vigtigste markeder, er der på nuværende tidspunkt ingen problemer med konkurrencelovgivning. Fokus på folkesundhed er, som nævnt under afsnit , blevet en vigtig del af den politiske debat, og er begyndt at fylde meget i danskernes hverdag generelt. Tidligere har man set tiltag hen mod at hæve aldersgrænsen for salg af alkohol til unge, der senest i 2004 blev hævet fra 15 til 16 år i detailhandlen, dog uden nogen nævneværdi effekt. 54 Ligeledes blev der i 2009 indført kampagner mod rygning, omfattende tv-spots med følgeskaderne af at ryge, med en vis form for effekt. 55 Hvis der laves lignende tiltag overfor alkohol vil det givetvis få en effekt på Royal Unibrews indtjening. Dog vil konsekvenserne være svære at vurdere. 50 Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitalforhøjelse, november 2009 Side Se under Om os Miljø 52 Royal Unibrews Miljøredegørelse for 2008 Side Publikationer, Skat, Grænsehandel 54 Jørgensen, Morten Hulvej - Forbud mod salg af alkohol til personer under 16 år virker det? Uge 12, Smith, Else - Skræmmekampagne virker 32

35 4.1.5 Delkonklusion på PESTEL-analyse PESTEL-analysen har haft til formål, at analysere på de forhold i Royal Unibrews omverden som har indflydelse på selskabets indtjening på godt og ondt. Omkring de politiske forhold er selskabet især afhængig af, hvilke tiltag der bliver indført indenfor afgifter på øl og læskedrikke. Dog er selskabet mindre følsomt end discount-segmentet, idet en afgiftsforhøjelse vil udgøre mere af disse selskabers indtjeningsmarginer. Finanspolitiske stramninger eller lempelser vil ligeledes have indflydelse på kundernes rådighedsbeløb. Af andre vigtige forhold i virksomhedens omverden bør nævnes den generelle økonomiske udvikling, herunder ikke mindst prisen på råvarer, som har indflydelse på hvilke produktionsomkostninger og salgspriser som Royal Unibrew kan operere med. Indenfor sociale forhold fylder borgernes fokus på sundhed og livsstil meget, idet det har betydning for hvilket fokus, at selskabet skal holde overfor kunderne. Den teknologiske udvikling er en vigtig del af de produktionsmæssige forhold. Effektiviseringer er en vigtig del af virksomhedens indtjeningsforhold, da højteknologiske produktionsapparater kan være med til at nedbringe kostprisen på selskabets produkter, og dermed øge indtjeningen. Endeligt bliver Royal Unibrew påvirket af miljø- og lovmæssige forhold, hvilke især omfatter krav til emballage og udledning af forurening, ligesom eksportafgifter og aldersgrænser for salg af alkohol til unge, udgør vigtige forhold for selskabets forretninger. 4.2 Interne forhold At analysere på Royal Unibrews interne forhold består i at identificere hvilke ressourcer og kompetencer, som selskabet er i besiddelse af, og hvorvidt disse har nogle konkurrencemæssige fordele. For at finde frem til selskabets interne ressourcer vil der indledningsvis blive foretaget en analyse af selskabets materielle og immaterielle ressourcer, som vil blive efterfulgt af en værdikædeanalyse til identificering af Royal Unibrews interne kompetencer. Til at vurdere hvorvidt Royal Unibrews konkurrence- og vækststrategi er hensigtsmæssig for aktionærerne, vil der med udgangspunkt i selskabets vision, mission og strategiske mål, blive analyseret på selskabets valg af generisk strategi. De stærke og svage sider i den senere SWOT-analyse vil blive udarbejdet med baggrund i analysen af Royal Unibrews interne forhold Analyse af ressourcer Ofte kan det være svært at komme i dybden med analyse af virksomhedens interne ressourcer, idet man typisk kun har offentlig tilgængelig information at gå ud fra. Dog vurderes det, at det er muligt at få de vigtigste informationer med, ud fra prospekt og årsregnskaber fremlagt af Royal Unibrew Materielle anlægsressourcer Royal Unibrew ejer en række materielle anlægsressourcer, hvoraf de vigtigste drejer sig om følgende poster: 33

36 Produktionsanlæg Selskabet har på deres fabrikker i Faxe, Odense, Letland, Litauen og Polen en række højteknologiske produktionsanlæg til brygning og emballering af forskellige former for øl og læskedrikke. I forbindelse med samlingen af bryggeriaktiviteterne til færre og større bryggerier, har selskabet de senere år investeret en del kapital i disse anlæg. Endvidere er der investeret i nye mere energibesparende emballageanlæg, som skal medvirke til omkostningsreduktioner. Udover produktionsstrukturen er der også sket effektiviseringer i selskabets distributionsstruktur i Danmark. Effektiviseringerne fremgår tydeligt af selskabets regnskabstal for Således gik salgs- og distributionsomkostninger fra 1387 mio. kr. i 2008 til 1147 mio. kr. i 2009, hvoraf mere end halvdelen af faldet, på de 240 mio. kr., kan henledes til de gennemførte effektiviseringer i produktions- og distributionsstrukturen, primært i Danmark. 56 Det er således et område, hvor der er rigtig mange penge at spare, og yderligere effektiviseringstiltag er sat i gang. Området udgør derfor også en væsentlig del af selskabets materielle anlægsressourcer. Ovennævnte bryggerisammenlægninger betyder, at der ikke mere finder produktion sted i Aarhus, hvorfor selskabet nu står med en grund af en væsentlig værdi. Tidligere har selskabet vurderet grunden til at ligge med en værdi på mellem mio. kr., men denne vurdering lød efter årsregnskabet for 2009 lig den bogførte værdi på 400 mio. kr., hvor ønskerne om frasalg endnu en gang blev bekræftet. 57 Udover produktionsanlæg, distributionsaktiver samt grunde og bygninger har Royal Unibrew et stort aktiv i et højteknologisk it-system, som har til formål at samle distributionskæden fra produktion til levering hos kunden i én samlet løsning. Royal Unibrew benytter sig på alle selskabet større markeder af SAPs ERP-system. 58 Økonomi Selskabets økonomi vil blive nærmere gennemgået i den senere regnskabsanalyse, men bør kort kommenteres i denne forbindelse, idet den er en væsentlig ressource i forhold til bestemmelse af selskabets fremtidige handlekraft og muligheder. I perioden oparbejdede selskabet en væsentlig nettorentebærende gæld, der efter regnskabsåret 2008 udgjorde ca. 2,2 mia. kr., svarende til en gearing af egenkapitalen på ca. 381 % opgjort ud fra værdien af egenkapitalen ultimo Denne gæld er nedbragt væsentligt og udgjorde efter regnskabet for 2009 ca. 1,4 mia. kr. svarende til en gearing af egenkapitalen på ca. 142 % opgjort ud fra værdien af egenkapitalen ultimo Nedbringelsen er dels sket gennem en emission og dels via et forbedret driftsresultat. Udviklingen betyder selvsagt, at Royal Unibrew i en periode har været forholdsvis handlingslammede med hensyn til ekspansion, hvorfor nuværende udvikling med nedbringelse af gæld forøger selskabet handlekraft og 56 Royal Unibrews Årsrapport for side Royal Unibrews Årsregnskabsmeddelelse for side Royal Unibrews Årsrapport for side 27 34

37 økonomiske ressourcer. 59 Således tegner det på nuværende tidspunkt til en opfyldelse af selskabets egen målsætning for kapitalstrukturen (nettorentebærende gæld på 2,5 gange EBITDA), allerede i løbet af 2010, og selskabet forventer selv, at dette tal vil ligge på en nettorentebærende gæld i forhold til EBITDA på 1,9-2,1 ultimo Immaterielle ressourcer De immaterielle ressourcer omfatter i Royal Unibrews tilfælde, vigtigst af alt, forhold som brands og kvalitet. Royal Unibrew opererer med en lang række brands på de forskellige markedssegmenter, som alle selskabets kunder har en vis form for præference for eller kendskab til. Disse immaterielle ressourcer er af stor vigtighed for selskabets omdømme og indtjening. De enkelte og mest kendte brands er omtalt under afsnit 3.1. Selskabets brands er med til at styrke Royal Unibrews omdømme overfor leverandører, kunder og bankforbindelser. En høj grad af produktkvalitet er ligeledes en vigtig parameter for Royal Unibrew, idet det er et af de vigtigste parametre til at få skabt en præference for selskabets produkter Menneskelige ressourcer De menneskelige ressourcer består hos Royal Unibrew af at have nogle medarbejdere med et indgående kendskab til, hvilke specielle forhold der er ved at operere i bryggeribranchen. Dette gælder lige fra topdirektøren til sælgeren ude i marken. Derfor er selskabet også afhængige af erfarne og loyale medarbejdere, som hele tiden er villige til at dygtiggøre sig i form af kurser og efteruddannelser. Medarbejdernes kendskab til branchen og netværk, er et at de parametre selskabet har mulighed for at differentiere sig ved i forhold til de konkurrerende selskaber. Gennem selskabets restrukturering har der været stor fokus på at fastholde viden på trods af nedlukninger. Der arbejdes i Royal Unibrew målrettet med at udvikle medarbejdernes kompetencer og viden, men hvor det er virksomheden der har ansvaret for at de rette faciliteter er til stede, så er det den enkelte medarbejder, som har ansvaret for sin egen udvikling. På de årlige medarbejdersamtaler tages der udgangspunkt i individuelle udviklingsplaner, som sikrer at medarbejdernes uddannelse stemmer overens med Royal Unibrews forretning og den enkelte medarbejders kompetencer. 61 Royal Unibrews bestyrelse valgte i efteråret 2008 at tage afsked med den mangeårige direktør Poul Møller som en konsekvens af selskabets svære situation. Som afløser blev Henrik Brandt udnævnt som ny administrerende direktør. Henrik Brandt havde indtil da siddet i selskabets bestyrelse, hvorved man fik en person med et indgående kendskab til selskabets situation. Henrik Brandts arbejde med restrukturering og nye strategiske tiltag, herunder ikke mindst 59 Royal Unibrews Årsregnskabsmeddelelse for side 1 60 Royal Unibrews Årsrapport for 2009 side 3 61 Royal Unibrews Årsrapport for 2009 Side 27 35

38 indgåelse af aftaler med långivere og rejsning af ny kapital, vurderes som stærke signaler på en handlekraftig leder, som er nået et godt stykke i en større restrukturering Analyse af kompetencer Til klarlæggelse af virksomhedens interne kompetencer gøres der brug af en værdikædeanalyse, der har til formål at inddele selskabets forretningsområder i nogle bestemte grupper af primære aktiviteter. Royal Unibrew har udviklet deres egen værdikæde, som i dette vil blive analyseret til klarlæggelse af virksomhedens kompetencer. Ved en værdikædeanalyse som M. Porters (1980), vil der typisk være en opdeling i analyse af selskabets primære aktiviteter og støtteaktiviteter, men det vurderes, at Royal Unibrews værdikæde er fyldestgørende at analysere på, idet den omfatter mange af de samme områder. 63 Værdikæden tager udgangspunkt i selskabets strategi, og kan ses af figur 6. Figur 6 Royal Unibrews værdikæde Kilde: Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitalforhøjelse, november 2009 Side 51 Markedsføring Royal Unibrew tager udgangspunkt i markedsføring på selskabets lokale markeder, idet der geografisk satses på mange forskellige brands. Selskabet har et bevidst fokus rettet mod bestemte målgrupper, hvorfor der udover tv-reklamer og andre medier, også satses på at sponsorere enkelte sportsgrene og festivaler. Royal Unibrew er meget aktive indenfor fodbold, med bandereklamer og stadiontribuner, hvor det primært er mærkerne Faxe Kondi og Faxe øl der reklameres for, idet disse mærker henvender sig til denne målgruppe. Ligeledes er selskabet, som tidligere nævnt, aktive på Skanderborg-festival, hvor man med forskellige serviceydelser giver kunderne noget at huske selskabet for. Et af de nye koncepter omfatter eksempelvis sms-løsninger. Udover at stå for diverse markedsføring af selskabets brands er markedsføringsafdelingen også ansvarlig for udvikling af nye produkter, hvormed man kan komme tættere på kunderne og dermed få skabt præferencer for selskabets brands. 64 Sortimentsudvikling Er et af de vigtigste områder i Royal Unibrews forretning. En af Royal Unibrews klare fordele på dette område er den produkttilførsel, som selskabet får tilført gennem licensaftalerne med Heineken og Pepsi. Dette betyder, at når der kommer nye produkter fra de to partnere, så bliver det typisk en del af Royal Unibrews sortiment. Udover dette så forsøger selskabet hele tiden at styrke sit eget sortiment med udvikling af nye brands, smagsvarianter og emballageformer i forhold til den efterspørgsel der er fra 62 Royal Unibrews Årsregnskabsmeddelelse for side 5 63 Sørensen, Ole - Regnskabsanalyse og Værdiansættelse En praktisk tilgang, side Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitalforhøjelse, november 2009 Side 51 36

39 kunderne. I løbet af de seneste to år har Royal Unibrew lanceret tre nye brands, og 30 nye produkter og smagsvarianter, indenfor de nye, men også bestående brands. Sortimentsudviklings består, foruden nye former for produkter, også i at vurdere hvorvidt selskabets succesrige brands på nogle markedssegmenter kunne være mulige produkter på andre af koncernens markedsområder. Udover hele tiden at holde sig ajour med hvad der efterspørges af produkter i markedet, forsøger selskabet også at udvikle nye former for emballage der passer til produkterne og som følger med tiden. Med selskabets investering i nye energibesparende og mere miljøvenlige PET-emballagelinjer står selskabet godt rustet overfor lignende tiltag fra konkurrenterne. 65 Indkøb Royal Unibrew varetager sine indkøb gennem en indkøbsorganisation, som søger efter at opnå bedst mulige priser og sikre leverancer. Ved at forestå indkøb for selskabets lokale bryggerier sørger man for, at udnytte de synergier der måtte være på tværs af koncernen i forhold til, at opnå bedre priser hos leverandører. Indkøbsorganisationen er oprettet sådan at hvert bryggeri har en lokal indkøbsansvarlig, som tager udgangspunkt i de indkøbsaftaler der er lavet på koncernniveau, men som også har mulighed for at foretage lokale indkøb. Som nævnt under afsnit består de væsentligste råvarer for selskabet af byg, humle og aluminium. Der er oprettet en indkøbsstrategi i selskabet, der sikrer at de lokale indkøbsansvarlige ved, hvad de skal sørge for. Selskabet vurderer løbende på de priser og aftaler der er med leverandørerne, hvoraf de vigtigste koncernaftaler typisk har en varighed på to år. 66 Produktion Royal Unibrew varetager stort set alt deres produktion selv på bryggerier placeret i Danmark, Litauen, Letland og Polen. De tre sidstnævnte producerer primært til det pågældende land, mens der fra Danmark eksporteres en del, bl.a. til Italien. Efter sammenlægning af flere bryggerier de senere år, er der opnået en del stordriftsfordele og effektiviseringer, hvilket også skyldes investeringer i nye produktionsanlæg. Disse investeringer er meget kapitaltunge, hvorfor det er vigtigt at der hele tiden følges med udviklingen, således at Royal Unibrew ikke overhales af konkurrenterne. Royal Unibrew har derfor også løbende fokus på at opnå yderligere effektiviseringer. Salg og distribution Er et meget vigtigt område i bryggeribranchen. Dette skyldes, at en ordentlig logistik kan være med til at nedbringe omkostningerne væsentligt. Det er derfor vigtigt, at der køres med færrest mulige tomme lastbiler, idet transportomkostningerne udgør en væsentlig post i regnskabet. Selskabet har siden 2009 selv stået for distribution af varer til selskabets kunder direkte fra produktionssted eller fra en af syv oprettede terminaler. Selskabet varetager endvidere selv distribution i Litauen og Letland, mens man i Polen og Italien har eksterne transportleverandører. Det er i bryggeribranchen vigtigt at afveje hvorvidt det kan betale sig for selskabet selv at stå for produktion og distribution, eller tingene skal 65 Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitalforhøjelse, november 2009 Side Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitalforhøjelse, november 2009 Side 53 37

40 brygges på licens. Dette sker hos Royal Unibrew med produkterne Vitamalt og Faxe i områderne Afrika og Caribien samt landene Rusland og Hviderusland. Salg af selskabets produkter sker via forskellige kanaler. Detailsektoren serviceres fortrinsvis af Key Account Managers, idet der mest er tale om få og store kunder. I HoReCa segmentet er der både tale om personligt salg og telefonsalg, alt afhængig af størrelsen på den enkelte kunde. Salget til HoReCa-segmentet udenfor Danmark sker primært gennem agenter. Salg og distribution er et af de områder der kræver stor fokus, idet man her har med menneskelige relationer at gøre. Disse kan være med til at skabe mersalg og nye kontakter, hvorfor Royal Unibrew fortsat bør prioritere dette område højt. 67 Royal Unibrew har for at styrke området oprettet et nyt call-center, som månedligt håndterer op til ordrer fra selskabets kunder Delkonklusion på ressourcer og kompetencer Royal Unibrew besidder nogle vigtige ressourcer og kompetencer, set i forhold til virksomhedens fremtidige muligheder for vækst. Dog er det, som nævnt i indledningen af dette afsnit, svært for udefrakommende at lave en fyldestgørende vurdering på de interne områder. Royal Unibrew har med deres materielle aktiver et godt fundament til at efterleve kundernes efterspørgsel, men selskabets økonomi mangler fortsat det sidste til at understøtte ønsket om en væsentlig økonomisk fleksibilitet. De immaterielle aktiver i form af selskabets brands og fokus på kvalitet er noget af det, som betyder mest for Royal Unibrew, idet kundernes præferencer til selskabets produkter er skabt af selskabets brands. Royal Unibrews kompetencer er beskrevet gennem en analyse af selskabets værdikæde. Gennem de seneste års effektiviseringer af produktion, indkøb, distribution og udvidet produktsortiment har selskabet tilpasset sig, både til efterspørgsel og rent økonomisk, idet omkostningsreduktioner er med til at give selskabet økonomisk formået til yderligere investeringer i vækstunderstøttende tiltag. På trods af at Royal Unibrew fremstår som et selskab med væsentlige kompetencer og ressourcer, så er konkurrenternes tilsvarende forhold vigtige at have i mente Konkurrencestrategier Efter at have vurderet på de kompetencer og ressourcer, som Royal Unibrew er i besiddelse af, er det nu tid til at vurdere disse faktorer i forhold til selskabets konkurrencestrategi. Det vil sige, at faktorerne sammenholdes med de strategiske intentioner, som Royal Unibrew har udfærdiget med henblik på at skabe mest mulig værdi for aktionærerne. 69 Indledningsvis vil der blive vurderet på disse værdigrundlag før en analyse af konkurrencestrategien foretages. 67 Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitalforhøjelse, november 2009 Side Royal Unibrews Årsrapport for 2009 Side Sørensen, Ole - Regnskabsanalyse og Værdiansættelse En praktisk tilgang, side

41 4.2.5 Vision Visionen i et selskab er et udtryk for den langsigtede tilstand, som selskabet ønsker at befinde sig i. Der angives ingen forhold omkring tidshorisont eller nærmere detaljer, hvorfor man godt kan se nogle visioner, som virker langt fra virkeligheden. Royal Unibrews vision er som følger: Vi vil med stigende lønsomhed udvikle vores position som en førende udbyder af drikkevarer på en række markeder i Vest- og Østeuropa samt på de internationale markeder for maltdrikke. 70 Royal Unibrews vision fremstår mere klar end de fleste. Det fremgår, at Royal Unibrew ikke ønsker at indtage nogen global position som udbyder, men at fastholde de nuværende markedssegmenter, som selskabet allerede opererer under. Visionen tilsiger således at selskabet ikke umiddelbart har nogle langsigtede målsætninger om at indtage andre markedssegmenter, men derimod at være førende på de eksisterende markedssegmenter med øget lønsomhed som mål Mission Missionen i et selskab udfærdiges med det formål, at aktionærer og øvrige udefrakommende interessenter kan se, hvilken fokus det enkelte selskab har for typisk en årrække frem. Ud fra missionen er det muligt at se, hvilke områder selskabet prioriterer, og en kort beskrivelse af hvordan dette skal ske ud fra selskabets ressourcer. Royal Unibrew har følgende mission: Vi vil opfylde forbrugernes og kundernes behov for kvalitetsdrikkevarer med fokus på mærkevarer primært inden for øl, maltdrikke og læskedrikke. 71 Missionen fortæller ikke en hel masse ud over det der vides om selskabet i forvejen. Det er fortsat med størst fokus på kvalitet og brands, at Royal Unibrew ønsker at proklamere sig Strategi De strategiske mål i et selskab udarbejdes for at der internt i virksomheden er et fælles fodslag omkring, hvad man konkret arbejder hen imod. Det er dermed en mere direkte rettesnor, formet ud fra selskabets mission og vision. Udover at bruge de strategiske mål internt, er det også vigtig information for aktionærer og analytikere til at finde ud af, hvorvidt de strategiske mål optimerer værdien af virksomheden for aktionærerne. Royal Unibrew har gennem tiden opereret med flere forskellige strategiplaner. De seneste strategiplaner MACH II, som blev afsluttet i 2008 og Double up, som blev stoppet før tid i 2009, har begge været for ambitiøse i forhold til hvad selskabet har formået. Ved bruddet på Double up -strategien blev der i stedet fremlagt følgende nye strategiske hovedelementer, der her er angivet forenklet: Se under Om os Værdigrundlag 39

42 Royal Unibrews mål er at være en effektiv, regional aktør inden for øl, malt- og læskedrikke, med ledende positioner på de markeder eller i de segmenter, hvor selskabet opererer. Strategien omfatter følgende hovedelementer: - Fokus på markeder og segmenter, hvor koncernen har eller kan opnå en væsentlig position. - Fokus på udvikling af koncernens brands, produkter og markedspositioner. - Fokus på operationel effektivitet i alle dele af Royal Unibrews værdikæde. - Fokus på at sikre finansiel fleksibilitet og handlefrihed gennem en kapitalstruktur, hvor nettorentebærende gæld skal udgøre maksimalt 2,5 gange EBITDA. Med baggrund i ovenstående og under forudsætning af at det er muligt at fastholde et uændret forhold mellem nettosalgspriser og omkostninger, er det målsætningen på længere sigt at opnå en EBIT-margin på 10 %. 72 Ovenstående strategi falder helt i tråd med den analyserede vision og mission. Eneste område hvor strategien falder udenfor de øvrige, er på området omkring økonomi, hvilket er en direkte konsekvens af de senere års finansielle resultater. Umiddelbart virker Royal Unibrews strategi for nuværende en smule tynd. Således vurderes det, at er der på nuværende tidspunkt ved at opstå et strategi-vakuum i forhold til, at man som aktionær er vidende om, hvor selskabet bevæger sig hen. Det er klart, at man som aktionær ikke skal oplyses om samtlige interne forhold der fokuseres på i virksomheden, men af de nuværende mere konkrete mål som selskabet har, er det kun målet for EBIT-marginen og kapitalstrukturen, som virker fyldestgørende. Resten af punkterne er således noget man som aktionær automatisk vil vurdere at der fokuseres på i virksomheden. Umiddelbart må det derfor forventes at der i løbet af overskuelig fremtid vil blive lanceret en ny strategiplan for selskabet Valg af konkurrencestrategi Et selskabs valg af konkurrencestrategi vil typisk tage udgangspunkt i hvad selskabet har af formodning at den har ressourcer og kompetencer til, kombineret med hvad virksomheden har sat sig af mål. Ved vurdering af konkurrencestrategien i den strategiske analyse af virksomheden, er det endnu en gang med at forholde sig til, hvorvidt den valgte strategi skaber værdi for aktionærerne. M. Porter (1990) har udviklet en serie af konkurrencestrategier, hvor Royal Unibrew skal falde ind under én af disse, hvis selskabet skal opnå succes. Der opereres i Portes model med to dimensioner, som dækker over henholdsvis konkurrencefordel og konkurrencemæssigt sigte. Konkurrencefordelen dækker over om der fokuseres på at minimere omkostningerne, og dermed sætte sig på markedet med standardiserede produkter og fokus på lave priser, eller om selskabet udvikler og producerer mere differentierede produkter, hvor omkostningerne vil være tilsvarende højere. Det 72 Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitalforhøjelse, november 2009 Side

43 konkurrencemæssige sigte dækker over hvorvidt selskabet henvender sig til en stor eller lille andel af markedet. 73 Konkurrencefordel Lave omkostninger Differentiering Konkurrencemæssigt sigte Stor andel af totalmarkedet Lille andel af totalmarked Omkostningsleder Omkostningsleder / fokus Differentiering Differentiering / fokus Figur 7 Porters konkurrencestrategier Kilde: Sørensen, Ole Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang + egen tilvirkning Differentiering Der kan argumenteres for, at Royal Unibrew i princippet befinder sig i flere af strategierne som figur 7 viser. Royal Unibrew har dog en klar mission og vision for hvor selskabet skal bevæge sig hen af, og dette værdigrundlag er ikke sammenligneligt med flere af strategierne. Selskabets vigtigste markeder er tidligere gennemgået, og kun i Danmark kan der argumenteres for, at selskabet har en stor andel af totalmarkedet. Ligeledes fokuseres der hos Royal Unibrew på at sælge brands til førende markeder og nichepositioner, hvilket understøttes af selskabets egne udsagn: Royal Unibrew vil fremadrettet fokusere på videreudvikling af sine etablerede markeds eller segmentpositioner, hvor selskabet enten har en ledende position, som i f.eks. Danmark, eller betydelige og ledende nichepositioner, som i Italien og på de internationale markeder for maltdrikke. Desuden er der opnået en positiv forskydning i produktmikset, idet der i 2009 er fokuseret på at fremme salget af brandede produkter 74 Royal Unibrew opererer med strategien differentiering på det danske marked, og til dels også på markedet for stærk øl i Italien. Til gengæld er der på selskabets øvrige markeder tale om differentieret fokus, idet man her kun har en lille andel af det samlede totalmarked. Strategierne er i sig selv fornuftige nok, men det handler hele tiden om at vurdere, hvordan man adskiller sig fra konkurrenternes produkter for at stå med et unikt brand. En af de klare fordele for Royal Unibrew er, at de har et bredt sortiment af brands inden for øl og læskedrikke. På trods af, at Royal Unibrew står med et stærkt brand og dermed har mulighed for at differentiere sig, så er det vigtigt også at nævne, at man ved at differentiere sig øger sine omkostninger i forhold til de konkurrenter, der går efter at være omkostningsførende. Dette skulle gerne opvejes af muligheden for at opnå højere priser i markeder, men det 73 Sørensen, Ole - Regnskabsanalyse og Værdiansættelse En praktisk tilgang, side Royal Unibrews Årsregnskabsmeddelelse for 2009 Side 7 og 8 41

44 ændrer ikke på, at man hos Royal Unibrew er nødt til at fastholde et skarpt fokus på effektiviseringsprocesser, som dem der er gennemført de senere år. Dette gælder ikke mindst, når man på alle markedssegmenter er oppe imod globale bryggerigrupper med skarp fokus op minimering af omkostninger. På Royal Unibrews øvrige markeder, hvor andelen af det samlede totalmarked er noget mindre, vurderes strategien til at høre under differentieret fokus. Dette drejer sig blandt andet om Royal Unibrews stærke brand i Italien, Ceres Strong Ale, som har en pæn andel af markedet. Ligeledes har Royal Unibrew, med deres brand Vitamalt, et stærkt brand indenfor maltdrikke, primært på markederne i Caribien, men også mellemøsten, Afrika og eksempelvis London tegner sig for pæne andele af dette nichemarked. En af de ting som adskiller Royal Unibrew fra konkurrenterne, når man ser på virksomhedens mulighed for at differentiere sig, er den særlige fokus der er på at reklamere for enkeltprodukter snarere end for selskabet som brand. Således er det formentlig de færreste kunder, som véd at Royal Beer og mineralvanden Egekilde kommer fra samme producent. Denne differentiering vurderes at være velvagt, da det skønnes at kunder ofte har præference for et produkt frem for et selskab. Hvorvidt Royal Unibrews fokus på differentiering belønner sig og giver aktionærerne merværdi kan aflæses ud fra kundernes tilfredshed, der direkte kommer til syne i omsætningen. Dette billede er dog svært at vurdere entydigt, idet et faldende forbrug af øl og læskedrikke forstyrrer billedet. Royal Unibrew har dog løbende undersøgelser af brandenes markedsandele, og disse statistikker viser, at salget af brandene produkter overordnet går den rigtige vej, hen mod vundne markedsandele fra konkurrenterne Delkonklusion på konkurrencestrategi Royal Unibrew har via selskabets erklærede vision og mission udformet et overordnet værdigrundlag for, hvad selskabets forretningsomfang og markedssegment skal fokusere på både på kort og lang sigt. Her vil selskabet fokusere på at levere kvalitetsdrikkevarer indenfor segmenterne øl, læske- og maltdrikke på markederne i Vest- og Østeuropa samt de internationale markeder for maltdrikke. For at gennemføre de langsigtede mål i værdigrundlaget har selskabet gennem tiden arbejdet med en række strategier, hvor den nuværende strategi virker mere eller mindre opfyldt, hvorfor det forventes at aktionærerne snart vil blive introduceret for en mere ambitiøs og værdiskabende strategi. Royal Unibrew benytter sig af konkurrencestrategierne differentiering og differentieret fokus, hvilket indebærer at man fokuserer på at lancere brands af høj kvalitet til højere priser, og som kunderne skal have en præference for. På selskabets største markeder i Danmark og Italien har man en forholdsvis høj markedsandel hvilket er ensbetydende med differentiering, mens konkurrencestrategien på de øvrige markeder nærmere betegnes som differentieret fokus på 75 Royal Unibrews Årsregnskabsmeddelelse for 2009 Side 10 42

45 grund af selskabets relativt lave andele af markedet. Royal Unibrews fokus på reklamering for selskabets enkelte brands frem for selskabet vurderes til at være en fornuftig strategi, idet denne strategi ikke ses så tit i branchen. 4.3 SWOT-analyse Som afslutning på den strategiske analyse vil der i dette afsnit være en sammenfatning af Royal Unibrews interne og eksterne forhold via en SWOT-analyse som fremgår af figur 8. SWOT-analysen er en model til at skabe sig et overbliksbillede af, hvordan den øjeblikkelige situation er i selskabet. Der er i de foregående afsnit gennemgået en række ikke-finansielle vækstdrivere, der har indflydelse på de muligheder og trusler, som relaterer sig selskabets omverden, samt de kompetencer og ressourcer, der relaterer sig til selskabets stærke og svage sider. SWOTanalysen er et redskab, som blandt andet kan være med til at vurdere hvorvidt den strategiske linje ser optimal ud i forhold til de interne og eksterne forhold som der foreligger, og hvilke der vurderes at være til gavn eller ulempe for virksomhedens fremtidige virke. SWOT-analysen er udover de interne og eksterne forhold fra den strategiske analyse suppleret med nogle få faktorer, der også vurderes som væsentlige i forhold til den samlede vurdering af selskabet. Stærke sider (S) Svage Sider (W) Royal Unibrew har formået at genskabe en relativ fornuftig økonomisk finansiel position Effektiviseret produktions- og distributionsstruktur Højteknologiske produktions- og emballeringssystemer Stærke brands inden for alle typer af drikkevarer og markedssegmenter Øget fokus på festivals og forlystelsesparker har skabt flere forretninger i dette segment Handlekraftig ledelse som har formået at øge tilliden blandt aktionærer og långivere Stor spredning på kunder, idet den største kunde ca. udgør 5 % af nettoomsætningen Muligheder (O) Royal Unibrew er en opkøbsmulighed for konkurrenterne i branchen Der er mulighed for at foretage opkøb på eksisterende eller nye markeder Indgå i en fusion med et selskab af samme størrelse for at stå stærkere mod de globale aktører Nye produktlanceringer fra licenspartnerne Heineken og Pepsi, som styrker selskabets produktsortiment Øget købekraft i befolkningen, hvilket øger fokus på mærker af højere kvalitet i Premium-segmentet Mere lempelig lovgivning på flere af Begrænsede muligheder for geografisk eksponering Få markeder trækker væsentlige dele af omsætningen Royal Unibrew har skabt en form for efternølerrolle på det voksende cider-marked Ulønsomme aktiviteter i det østeuropæiske markedssegment Licensaftaler med Pepsi begrænser muligheden for udvikling i produktsortimentet Uklare strategiske fremtidsudsigter Trusler (T) Nedgang i den globale økonomi med negativ indvirkning på forbrugernes rådighedsbeløb Øget fald i den globale afsætning af øl, som tendensen har været i Danmark de senere år Substituerende produkter vinder frem, som det er set de senere år med bl.a. Cider. Stigninger i råvarepriser, som Royal Unibrew har svært ved at føre videre til kunderne Indførsel af højere skatter og afgifter på øl og læskedrikke Fortsat øget fokus på sundhed blandt forbrugerne Opsigelse af aftaler fra selskabets væsentligste licenspartnere, Heineken og Pepsi 43

46 virksomhedens centrale områder Indgåelse af store aftaler med festivals, forlystelsesparker, større detailkunder eller restaurationskæder Fald i råvarepriser som vil have positiv indflydelse på indtjeningen Udvikling og lancering af substituerende produkter som opnår præference hos forbrugerne før konkurrenterne kommer ind på markedet Opsigelse af aftaler fra større kunder indenfor detail og HoReCa-segmentet Prispres fra underleverandører, herunder ikke mindst de vigtige ikke substituerbare emballageleverandører Miljøforurening eller arkæologiske fund på bryggerigrunden i Aarhus, hvilket kan forsinke salgsprocessen og forringe prisen Ny restriktiv lovgivning på det vigtige marked for Grænsehandel Figur 8 SWOT-analyse på Royal Unibrew Kilde: Strategy-Lab -Håndbog i strategianalyse ASB 1. udgave egen tilvirkning Som det fremgår af SWOT-analysen i figur 8, så er der mange interne og eksterne forhold, der har betydning for, hvor Royal Unibrew bevæger sig hen fremadrettet. Royal Unibrew står med det seneste års restrukturering bedre rustet til at imødekomme de trusler, der er fra selskabets omverden. Det forudsætter dog, at selskabet hele tiden sørger for at være på højde med konkurrenterne, når det kommer til forhold, der kan skabe et pres på virksomhedens indtjening, herunder produktion, distribution, produktlanceringer og markedsføring. Branchen er som tidligere nævnt i skarp konkurrence, hvor især de globale aktører står med nogle klare fordele i at være repræsenteret på markeder med en højere vækst end Royal Unibrews primære markedssegmenter. Derfor er det også vigtigt, at man fortsat fokuserer på at være en virksomhed, som udbyder produkter kunderne har nogle præference for, så selskabets brands ikke bare bliver en del af mængden. 5.0 Regnskabsanalyse Efter at have foretaget en analyse af de ikke-finansielle værdidrivere, der har indflydelse på Royal Unibrews forretning, retter de kommende afsnit fokus mod selskabets finansielle værdidrivere. Regnskabsanalysen har til formål at belyse nogle af de finansielle resultater, som Royal Unibrew har leveret siden 2005, og sammenholde disse resultater med hvilke muligheder der ligger i at optimere aktionærernes værdier fremadrettet. Således er den forestående regnskabsanalyse på ingen måder retvisende for, hvad der kan forventes af selskabet fremadrettet, men har til formål at belyse evt. tendenser. Regnskabsanalysen vil bestå af en rentabilitetsanalyse og en risikoanalyse, og vil sammen med den strategiske analyse danne baggrund for den senere værdiansættelse af selskabet. Indledningsvis vil der i dette afsnit blive reformuleret en række officielle balancer fra Royal Unibrew til videre analysebrug. 5.1 Generelle forhold Indledningsvis konstateres det, at den anvendte regnskabspraksis, der er anvendt i årsrapporterne fra Royal Unibrew, i alle årene fra , følger de gældende standarder for årsrapporter, som er godkendt af EU og danske oplysningskrav til årsrapporter for 44

47 børsnoterede selskaber, også kendt som IFRS 76. Der indføres hvert år nye mindre ændringer til de gældende standarder, men det vurderes ikke at have nogen nævneværdig indflydelse på de analyserede regnskaber, ligesom mulige korrektioner for disse vurderes at være for omfattende. Endvidere bemærkes det, at alle årsrapporterne er ledelsespåtegnet samt revisionspåtegnet uden bemærkninger af statsautoriserede revisorer fra Ernst & Young samt PricewaterhouseCoopers. 5.2 Reformulering af regnskab For at komme i dybden med, hvordan et selskabs officielle regnskaber egentlig ser ud, er det ikke nok at forholde sig til de officielle opgørelser, idet disse kan være behæftet med fakta, som giver anledning til fejlagtige analyser og værdiansættelser. Ved at reformulere regnskaberne fra Royal Unibrew sikres det, at man får en klar opdeling af hhv. driftsaktiviteter og finansieringsaktiviteter. Opdelingen er vigtig, idet et selskabs primære værdiskabelse ligger i driftsaktiviteten, og ved at opdele regnskabsposterne efter formål og ikke art, synliggøres det på hvilke områder at værdiskabelsen stammer fra. Dette giver et mere ensartet billede af selskabets officielle opgørelser i analyseperioden. De officielle regnskabstal fra Royal Unibrew, som reformuleringen er foretaget på baggrund af, fremgår af bilag Reformulering af egenkapitalopgørelsen Indledningsvis startes der med at reformulere egenkapitalopgørelsen. Baggrunden for dette er, at egenkapitalopgørelsen omfatter de posteringer, som der berører ejernes egenkapital. Reformuleringen har til formål at skille værdiskabelsen i Royal Unibrew fra de transaktioner, der sker med ejerne, også kaldet nettodividende. Reformuleringen består i at forsimple opgørelsen, idet der ofte er flere poster end nødvendigt. Ved at reformulere et selskabs egenkapitalopgørelse opfanges endvidere evt. dirty surplus. Dette begreb omfatter selskabers posteringer af indtægter og omkostninger direkte på egenkapital uden om resultatopgørelsen. Nogle af de mest almindelige og tilladte tilfælde af dirty surplus omfatter bl. a.: 77 - Opskrivning af materielle anlægsaktiver - Urealiserede gevinster og tab på værdipapirer disponible for salg - Gevinst/tab på afledte instrumenter til sikring af fremtidige pengestrømme - Skat af egenkapitalposteringer Royal Unibrew har også gjort brug af dirty surplus begrebet, og de reformulerede egenkapitalopgørelser for regnskabsårene kan ses af bilag Reformulering af balancen Efter at egenkapitalopgørelsen er reformuleret er turen kommet til balancen. De overordnede forhold, som skaber værdi for aktionærerne, omfatter rentabilitet og vækst, 76 International Financial Reporting Standards. 77 Sørensen, Ole - Regnskabsanalyse og Værdiansættelse En praktisk tilgang, side

48 hvorfor en reformulering af balancen og resultatopgørelsen er en vigtig måde til at identificere rentabiliteten i selskabet. Som det blev nævnt indledningsvis i dette afsnit, så opdeles selskabets aktiviteter i drift og finansiering, så det er muligt at vurdere, hvor selskabet har sin primære indtjening. Ved reformulering af Royal Unibrews balance bliver der således foretaget en opdeling af aktiver og passiver i form af driftsaktiver og finansielle aktiver samt driftsforpligtelser og finansielle rentebærende forpligtelser. De reformulerede poster i balancen gør brug af relationerne opstillet i figur 9. Netto driftsaktiver (NDA) = Kerne NDA + ikke kernedriftsaktiver (IKDA) Netto finansielle aktiver (NFA) = Finansielle aktiver (FA) Finansielle forpligtelser (FF) Egenkapital (EK) = NDA + NFA Men NFA er normalt negativ, således at der i stedet er tale om netto finansielle forpligtelser (NFF), hvilket fører os frem til den endelige ligning for EK: EK = NDA-NFF Figur 9 Relationer til brug ved reformulering af selskabets balance Kilde: Sørensen, Ole - Regnskabsanalyse og Værdiansættelse En praktisk tilgang, side 181 Den reformulerede balance for regnskabsårene kan ses af bilag Reformulering af resultatopgørelsen I reformuleringen af balancen blev der foretaget en opdeling af aktiviteter fra hhv. drift og finansiering. Den reformulerede resultatopgørelse giver et indblik i, hvordan et rapporteret overskud eller underskud er frembragt i Royal Unibrew. For at kunne budgettere rigtigt, i den senere værdiansættelse af selskabet, er det således vigtigt at se, hvad driftsaktiviteten i selskabet skaber af indtjening til fremadrettet budgettering. Dette hjælper den reformulerede resultatopgørelse med til, idet den adskiller finansieringsdelen fra driften, så denne ikke forstyrrer billedet. Udover at opdele finansieringsdelen og driftsdelen i Royal Unibrew så indeholder den reformulerede resultatopgørelse også begrebet Totalindkomst. Totalindkomsten fortæller hvor meget Royal Unibrew har tjent alt i alt, såvel driftsoverskud, netto finansielle omkostninger samt evt. posteringer bogført direkte på egenkapitalen, dirty surplus. Begreberne, som der findes frem til i den reformulerede resultatopgørelse, er vigtige for den senere vækst- og rentabilitetsanalyse. Den reformulerede resultatopgørelse for regnskabsårene fremgår af bilag Reformulering af pengestrømsopgørelsen Pengestrømsopgørelsen er med til at give et overblik over et selskabs likviditetsskabelse. Modsat resultatopgørelsen så er formålet her, ikke at fokusere på rentabiliteten men mere, at synliggøre hvorledes likviditet bliver skabt og brugt i selskabet. Reformulering af pengestrømsopgørelsen er endnu en gang et spørgsmål om at foretage en opdeling mellem 46

49 driftsaktivitet og finansieringsaktivitet, og ligeledes synliggøre transaktioner foretaget med selskabets ejere og fordringshavere. Den reformulerede pengestrømsopgørelse fremgår af bilag Rentabilitetsanalyse Rentabilitetsanalysen vil tage udgangspunkt i Dupont-pyramiden som ses af figur 10, mens beregninger af nøgletal til analysen vil blive foretaget ud fra tallene i de reformulerede regnskaber fra Royal Unibrew. Dupont-pyramiden arbejder ud fra egenkapitalforrentningen (ROE) i selskabet, og gennem arbejdet med de forskellige nøgletal i pyramiden findes de værdidrivere fra driftsaktiviteten, der har skabt værdi gennem analyseperioden, men endnu vigtigere sikrer analysen et kendskab til selskabets værdidrivere til brug ved den senere budgettering og værdiansættelse. Et af de centrale elementer i rentabilitetsanalysen er selskabets afkastningsgrad på nettoaktiverne, ROIC, som egenkapitalforrentningen afhænger af. Nøgletallet måler indtjeningen i selskabet i forhold til de aktiver, som selskabet har til rådighed. Ved at analysere på forskellige niveauer kommer man frem til de elementer, som har indflydelse på ROIC. Overskudgraden (OG), der måler overskud pr. salgskrone og aktivernes omsætningshastighed (AOH), der måler salg pr. investeret kapitalkrone, er de parametre, som Royal Unibrew har mulighed for at skrue på for at forbedre ROIC. Udover ROIC arbejdes der ved analyse af egenkapitalforrentningen også med afkastet på finansieringsaktiverne, der udgør den anden del af Dupont-pyramiden. Egenkapitalforrentning (EKF = Totalindkomst/Egenkapital) Niveau 1 Afkast på nettodriftsaktiver (ROIC) Finansiel gearing (FGEAR) + X Spread (SPREAD) Niveau 2 Overskudsgrad (OG) X Aktivernes Omsætningshastighed AOH) ROIC r r = netto låneomkostninger i %. Niveau 3 OG salg + OG Individuelle andre poster omsætningshastigheder Individuelle r-drivere Figur 10 Analyse af driftsaktivitetens værdidrivere udtrykt ved en forsimplet Dupont-pyramide Kilde: Plancher fra faget M&A på HD Finansiering, ASB, Underviser Palle Nierhoff + Egen tilvirkning 47

50 5.3.1 ROIC Afkastningsgrad på nettoaktiver Afkastningsgraden på nettodriftsaktiverne er sammen med væksten de vigtigste parametre i værdiansættelsen af et selskab. ROE afhænger af hvordan ROIC udvikler sig, og jo mere profitabel selskabet er, desto større bliver ROIC, og dermed ejernes afkast ROE. ROIC kan beregnes på flere måder, idet det er muligt at regne med ultimotal eller gns. tal i nævneren. Der er i denne opgave regnet med gns. tal. Formlen for udregning af ROIC fremgår af formel 1. Driftsoverskud ROIC = Driftsaktiver - Driftsforpligtelser Formel 1 Beregning af ROIC Afkast på nettodriftsaktiver - ROIC 5,36% -13,21% 8,37% 11,86% 12,71% Tabel 4 Afkast på nettodriftsaktiver for Royal Unibrew Beregningsgrundlag kan ses af Bilag 10. Kilde: Reformulerede regnskaber fra Royal Unibrew i perioden egen tilvirkning. Som det fremgår af tabel 4, så har Royal Unibrew haft en meget blandet udvikling for afkastningsgraden på nettodriftsaktiverne. I årene havde selskabet et relativt fornuftigt niveau for ROIC, om end en niveauindikator ville være nemmere at vurdere set i forhold til Royal Unibrews sammenlignelige konkurrenter jf. afgrænsning. I 2008 og 2009 er ROIC faldet betydeligt, hvilket kan skyldes niveauet for OG eller AOH, hvilket vil blive analyseret i de kommende afsnit OG Overskudsgrad Overskudsgraden er et udtryk for, hvor meget selskabet har tjent pr. salgskrone og findes ved at tage driftsoverskuddet efter skat divideret med nettoomsætningen. Overskudgraden er således et mål for, hvor meget af selskabets omsætning der bliver til overskud Overskudsgrad OG 3,69% -8,81% 5,40% 7,69% 8,08% Tabel 5 Overskudgrad for Royal Unibrew Beregningsgrundlag kan ses af Bilag 10. Kilde: Reformulerede regnskaber fra Royal Unibrew i perioden egen tilvirkning. Tabel 5 fortæller umiddelbart ikke meget mere end det vi ved fra beregning af ROIC. Royal Unibrew har ligesom ved ROIC leveret de bedste overskudsgrader i regnskabsårene efterfulgt af en stor negativ værdi for regnskabsåret I 2009 er der igen et positivt forhold mellem det samlede driftsoverskud i forhold til nettoomsætning. I og med at der ikke kommer meget ud af tallene i tabel 5, er det nødvendigt at foretage en opdeling af overskudgradens drivere, hvor relationerne i formel 2 gælder. 48

51 OG = OG salg + OG andre poster Bruttofortjeneste salg/mark. omk. Adm. omk. Skat på driftsomk. OG salg = Nettooms. Nettooms. Nettooms. Nettooms. Andre driftsposter Res. associerede virk. Særlige poster OG andre poster = + + Nettooms. Nettooms. Nettooms. Formel 2 Formel til beregning af selskabets overskudsgrad samt delkomponenter i denne. Kilde: Plancher fra faget M&A på ASB ved Palle Nierhoff, foråret 2009 Komponenter i OGsalg OGbruttoresultat 42,06% 41,77% 45,15% 49,32% 50,44% OGsalgs- og distributionsomkostninger -30,04% -33,21% -32,69% -34,64% -35,77% OGadministrationsomkostninger -5,74% -5,43% -6,42% -5,84% -5,38% OGskat på driftsoverskud -1,87% -1,63% -1,95% -2,70% -2,19% OGsalg 4,41% 1,51% 4,10% 6,15% 7,10% Komponenter i OGøvrige poster OGandre driftsposter -0,61% -0,83% 0,57% 0,61% 0,25% OGresultat associerede virk. 0,68% 0,54% 0,72% 0,76% 0,49% OGsærlige poster -0,79% -10,03% 0,01% 0,17% 0,23% OGøvrige poster -0,72% -10,32% 1,30% 1,54% 0,98% Overskudsgrad - OG 3,69% -8,81% 5,40% 7,69% 8,08% Tabel 6 Dekomponeret overskudgrad for Royal Unibrew Beregningsgrundlag kan ses af Bilag 10. Kilde: Reformulerede regnskaber fra Royal Unibrew i perioden egen tilvirkning. Som det fremgår af tabel 6, er der nu skabt et noget bedre overblik over Royal Unibrews overskudsgrad i analyseperioden. I tabellen er de mest interessante negative OG-drivere markeret med gråt. Royal Unibrew har i 2005 og 2006 haft de bedste overskudsgrader, og som det fremgår af tabel 6, så er det OG bruttoresultat som har været den væsentligste driver bag overskudgraderne i 2005 og 2006, idet langt de fleste øvrige beregnede overskudgrader ligner de øvrige år. Fra 2006 og frem til 2009 har der været en faldende tendens i OG bruttoresultat, hvilket formentlig skyldes den øgede fokus der har været på ekspansion især mod Østeuropa. Således er Royal Unibrews østeuropæiske markedssegment klart det segment, hvor man har det dårligste forhold mellem afsætning og omsætning, idet salgspriserne pr. enhed her er markant lavere end i Vesteuropa, mens niveauet for produktionsomkostninger ikke har tilsvarende udvikling. Dette har en negativ indflydelse på OG bruttoresultat. Royal Unibrew er meget fokuserede på at få hævet marginalerne i det østeuropæiske segment, hvilket vil være en positiv driver for selskabets samlede OG. Niveauet for OG salgs- og distributionsomkostninger har i de fleste af årene ligget i niveauet %. I 2009 har der imidlertid været en markant positiv forskydning i disse omkostninger. Dette 49

52 skyldes især de indførte ændringer af selskabets salgs- og distributionsfunktioner i Danmark, hvorfor det kunne tyde på, at niveauet for denne overskudsgrad har en mulig tendens omkring, eller under, dette niveau fremadrettet. Af øvrige væsentlige poster i analysen af overskudsgraden bør naturligvis nævnes den markante negative værdi under OG særlige poster for regnskabsåret Denne post stammer fra en stor nedskrivning af goodwill på selskabets polske aktiviteter, og indeholder endda en opskrivning af selskabets bryggerigrund i Aarhus på 180 mio. kr. efter skat AOH - Aktivernes omsætningshastighed Aktivernes omsætningshastighed er den anden parameter i egenkapitalforrentningen og måler Royal Unibrews evne til at skabe salg ud fra aktivmassen. Nøgletallet findes ved at tage nettoomsætningen divideret med nettodriftsaktiverne. Aktivernes omsætningshastighed er meget forskellig fra branche til branche, idet niveauet afhænger af hvor kapitalintensive selskaberne er. Typisk vil brancher med lave indgangsbarrierer fokusere på at optimere aktivernes omsætningshastighed, idet overskudgraderne er svære at konkurrere på, da dette hurtigt vil trække nye konkurrenter til. Omvendt vil der i kapitalintensive brancher være fokus på at optimere på overskudgraden, idet det er svært for nye konkurrenter at komme ind på markedet, og dette skaber rum for overnormale afkast til de eksisterende deltagere på markedet. Bryggeribranchen er forholdsvis kapitalintensiv, idet der er store faste omkostninger på produktionsanlæg mv. Alligevel er det svært, at vurdere om branchen som helhed fokuserer på OG eller AOH. På trods af at truslen fra nye konkurrenter under afsnit blev vurderet som svag, findes der flere aktører i discountsegmentet, som er nødsaget til at fokusere på AOH, idet priskonkurrencen her er højere. Værdierne for Royal Unibrews omsætningshastighed i årene fremgår af tabel 7, hvor der i beregningerne igen er gjort brug af gennemsnitstal vedr. balancen AOH 1,453 1,499 1,550 1,542 1,573 Tabel 7 Aktivernes omsætningshastighed for Royal Unibrew Beregningsgrundlag kan ses af Bilag 10. Kilde: Reformulerede regnskaber fra Royal Unibrew i perioden egen tilvirkning. Tabel 7 viser, at omsætningshastigheden på Royal Unibrews driftsaktiver umiddelbart har været støt faldende hen over årene, hvor det laveste niveau er at finde i På samme måde som overskudgraden dannes der et bedre overblik over årsagerne til den faldende omsætningshastighed, ved at gå ned i de individuelle omsætningshastigheder, altså niveau 3 i forhold til Dupont-pyramiden i figur 10. Her arbejdes der modsat tabel 7, med inverse værdier af AOH (1/AOH), hvilket udtrykker hvor meget kapital, der er bundet i nettodriftsaktiver for at generere én krones salg Sørensen, Ole Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, Side

53 AOHkernedriftsaktiver i alt 0,828 0,825 0,805 0,800 0,803 AOHikke-kerne driftsaktiver 0,146 0,093 0,063 0,074 0,051 AOHdriftsforpligtelser i alt -0,286-0,250-0,223-0,226-0,218 AOH i alt (1/AOH) 0,688 0,667 0,645 0,648 0,636 AOH 1,453 1,499 1,550 1,542 1,573 AOHkerne NDA 0,542 0,575 0,582 0,574 0,585 Tabel 8 Aktivernes omsætningshastighed for Royal Unibrew Beregningsgrundlag kan ses af Bilag 10. Kilde: Reformulerede regnskaber fra Royal Unibrew i perioden egen tilvirkning. Umiddelbart kunne man ud fra tabel 8 fristes til at tro, at Royal Unibrew har bundet 0,688 ører pr. krones salg i kerne nettodriftsaktiver, men her er det vigtigt at huske på, at ikke-kerne driftsaktiverne ikke bidrager til selskabets omsætning. Dette skyldes at disse poster omfatter kapitalandele i associerede virksomheder og for årene 2008 og 2009 bryggerigrunden i Aarhus. Der analyseres derfor ud fra nøgletallet AOH kerne NDA i stedet, som er 1/AOH fratrukket 1/AOH ikke-kerne driftsaktiver. Af nøgletallet fremgår det, at Royal Unibrews binding i driftsaktiver i forhold til at generere en krones omsætning har ligget i niveauet 0,542 ører til 0,585 ører. Faktisk har nøgletallet forbedret sig over hele perioden, dog med et enkelt udfald i Dette betyder, at Royal Unibrew har været i stand til at forøge sin omsætningshastighed for kerne NDA i perioden, og analyserer man yderligere på tallene, som er vist i bilag 10, så fremgår det, at Royal Unibrew primært har sikret fremgangen via selskabets driftsforpligtelser, herunder især forbedringer i brug af leverandørgæld og forbedringer i selskabets tilgodehavender. Analysen viser hvor vigtigt det er at analysere selskabers nøgletal i flere niveauer, idet den umiddelbare udvikling hos Royal Unibrew egentlig har vist sig at være mere positiv end først antaget. Et frasalg af selskabets bryggerigrund vil således også medføre, at Royal Unibrews AOH alt andet lige vil stige og have en positiv påvirkning på ROIC Finansiel gearing - FGEAR Den finansielle gearing er et udtryk for forholdet mellem hvor stor en del af Royal Unibrews nettodriftsaktiver, der er finansieret med hhv. egenkapital og netto finansielle forpligtelser. Den finansielle gearing i Royal Unibrew betyder, at såfremt selskabet kan skabe et højere afkast på driftsaktiviteterne udtrykt ved ROIC end lånerenten på de finansielle forpligtelser, udtrykt ved r, så vil det have en positiv indflydelse på ROE, der vil overstige ROIC. Forskellen mellem ROIC og lånerenten på de finansielle forpligtelser udtrykkes ved FGEAR = SPREAD, og er sammen med den Samlet Egenkapital (gns.) finansielle gearing årsag til hvor meget ROE overstiger ROIC. Formlerne for de Formel 3 Beregning af FGEAR enkelte nøgletal er givet af formel 3, mens Royal Unibrews specifikke tal findes i tabel 9. Netto Finansielle Forpligtelser (gns.) 51

54 FGEAR 2,399 2,335 1,225 0,949 0,807 Tabel 9 Finansiel gearing for Royal Unibrew Beregningsgrundlag kan ses af Bilag 10. Kilde: Reformulerede regnskaber fra Royal Unibrew i perioden egen tilvirkning. Som det ses af tabel 9, så har den finansielle gearing i Royal Unibrew været stigende over hele analyseperioden. Baggrunden for stigningen skal især findes i større netto finansielle forpligtelser hen over perioden, mens der for årene 2008 og 2009 også er en væsentlig påvirkning af selskabets egenkapital, som følge af den store nedskrivning der blev foretaget på selskabets polske aktiviteter for regnskabsåret For at se betydningen af Royal Unibrews markant voksende finansielle gearing på ROE vil der i de kommende afsnit blive analyseret på selskabets låneomkostninger, r samt SPREAD mellem disse og ROIC Netto Finansielle omkostninger r Royal Unibrews finansielle omkostninger er, som nævnt i forrige afsnit, vigtige set i forhold til om selskabet har en positiv påvirket ROE ud fra den finansielle gearing. Som det fremgår af formel 4, så opgøres de netto finansielle omkostninger, som et vægtet gennemsnit af de finansielle indtægter og omkostninger som selskabet har haft, sammenholdt med størrelsen på netto finansielle forpligtelser. I udregningen af r er det værd at bemærke at nøgletallet, udover at indeholde renteomkostninger, eksempelvis også omfatter kursgevinster/tab på finansielle instrumenter, hvorfor nøgletallet ikke udelukkende er udtryk for Royal Unibrews lånerente. FF Finansielle omkostninger efter skat FA Finansielle indtægter efter skat r = x - x NFF FF NFF FA Formel 4 Beregning af netto finansielle omkostninger - r Kilde: Plancher fra faget M&A på ASB ved Palle Nierhoff, foråret r 6,375% 4,045% 3,924% 2,704% 3,421% Tabel 10 Netto finansielle omkostninger for Royal Unibrew Beregningsgrundlag kan ses af Bilag 10. Kilde: Reformulerede regnskaber fra Royal Unibrew i perioden egen tilvirkning. Ligesom ved den finansielle gearing, så har Royal Unibrew haft stigende netto finansielle omkostninger gennem alle årene. Stigningen hænger først og fremmest sammen med stigningen i den nettorentebærende gæld henover årene, men samtidig har Royal Unibrews store finansielle gearing også betydet, at selskabet har været nødsaget til genforhandlinger af kreditfaciliteter med selskabets hovedbankforbindelser. Dette skete i efteråret 2008, hvor der blev stillet flere krav omkring ophør af udbyttebetalinger og aktietilbagekøb, samtidig med at rentemarginalen blev forøget, hvilket også har effekt på de netto finansielle omkostninger. 79 Finansieringsaftalen indeholdt endvidere en række mål for Royal Unibrews forskellige nøgletal 79 Royal Unibrews Årsrapport for Side 25 52

55 som, med selskabets ekstraordinære nedbringelse af den nettorentebærende gæld i 2009, nu ligger markant bedre end. 80 Nedbringelsen af den nettorentebærende gæld, kombineret med bedre betingelser for nøgletal end aftalt med selskabets hovedbankforbindelser vurderes, alt andet lige, at nedbringe de netto finansielle omkostninger over de kommende år SPREAD Efter tidligere at have udregnet både afkastgraden på Royal Unibrews nettoaktiver, ROIC samt de netto finansielle omkostninger for selskabet, r, så er det nu nemt at bestemme selskabets SPREAD, som blot er forskellen mellem de nævnte nøgletal. Royal Unibrews SPREAD fremgår af tabel SPREAD -1,020% -17,252% 4,447% 9,157% 9,288% Tabel 11 Netto finansielle omkostninger for Royal Unibrew Beregningsgrundlag kan ses af Bilag 10. Kilde: Reformulerede regnskaber fra Royal Unibrew i perioden egen tilvirkning. Udregningen af SPREAD var den sidste parameter i rentabilitetsanalysens niveau 2, hvorfor det næste afsnit vil omhandle egenkapitalens forrentning, ROE Egenkapitalens forrentning ROE ROE er nøgletallet som udtrykker, hvilken forrentning der har været til Royal Unibrews ejere, efter at alle andre kapitalindskydere er blevet tilgodeset. Der er tidligere i rentabilitetsanalysen foretaget analyse af de finansielle værdidrivere, som ROE afhænger af og ud fra disse, er det nu muligt at opstille ROE for regnskabsårene Idet der er minoritetsinteresser på balancen gøres der ved beregning af ROE brug af den finansielle gearingsligning som fremgår af formel 5. NFF ROE = ROIC + x (ROIC-r) x MIA, EK+MIN hvor MIA = Totalindkomst til moderselskabets aktionærer / (totalindkomst for koncernen) EK/(EK+MIN) Formel 5 Beregning af netto finansielle omkostninger - r Kilde: Sørensen, Ole Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, side Royal Unibrews årsrapport for 2009 Side 30 53

56 ROE ROIC 5,356% -13,207% 8,371% 11,861% 12,709% FGEAR 2,399 2,335 1,225 0,949 0,807 SPREAD -1,020% -17,252% 4,447% 9,157% 9,288% MIA 0,902 1,037 1,031 1,002 1,014 ROE 2,625% -55,476% 14,242% 20,600% 20,481% Tabel 12 De finansielle værdidrivere bag ROE Beregningsgrundlag kan ses af Bilag 10. Kilde: Reformulerede regnskaber fra Royal Unibrew i perioden egen tilvirkning. De enkelte finansielle værdidrivere er tidligere blevet kommenteret, hvorfor der i dette afsnit vil blive set på niveauet for ROE, samt analyseret på hvilke af de finansielle værdidrivere i tabel 12, der er bidragsydere til denne udvikling. ROE udvikler sig de enkelte år, ikke overraskende, stort set som udviklingen i ROIC og SPREAD. ROE lå for årene 2005 og 2006 på nogle relativt høje niveauer med baggrund i FGEAR under 1 og flotte niveauer for både ROIC og SPREAD. Havde Royal Unibrew opereret med den samme finansielle gearing som i dag, så ville ROE have været over 30 %. ROE for 2007 er også positiv, på trods af et noget lavere niveau end de foregående år, hvilket skyldes en kombination af faldende ROIC og SPREAD. FGEAR øges lidt yderligere, men fælles for årene er, at Royal Unibrew har været i stand til at tjene på selskabets fremmedkapital. Royal Unibrew oplever både i 2008 og 2009, at selskabets driftsaktivitet genererer mindre indtjening end selskabet kan låne til, hvilket ses af det negative SPREAD på -17,252 % og -1,020 %. Den markante forøgelse af FGEAR forværrer udviklingen på ROE, idet denne for 2008 er på hele -55,476 %. Der sikres for 2009 en lille positiv ROE på 2,625, hvilket er tilvejebragt af en positiv ROIC, hvor FGEAR endnu en gang har en uheldig indvirkning på niveauet på grund af negativ SPREAD. Gennemgangen af ROE for Royal Unibrew pointerer vigtigheden af at fokusere på positiv udvikling i selskabets driftsaktiviteter, især når der opereres med høj finansiel gearing Delkonklusion på rentabilitetsanalyse Rentabilitetsanalysen har haft til formål at skabe en forståelse for de finansielle værdidrivere, der senere skal bruges i budgetteringen ved værdiansættelse af Royal Unibrew. Selskabets afkast på driftsaktiverne, ROIC, har for hele perioden haft en faldende tendens med et markant udfald i For at vurdere udviklingen nærmere blev der foretaget en analyse af ROIC s drivere OG og AOH. Analysen viste, at det især var selskabets OG, som var skyld i den faldende tendens. OG driftsresultat var fra 2007 en markant faktor i den negative udvikling, hvilket vurderes at stamme fra selskabets ulønsomme aktiviteter i Østeuropa. Tilsvarende var OG særlige poster i 2008 markant negativ som følge af store nedskrivninger på selskabets polske aktiviteter. AOH blev analyseret og viste ved første øjekast negativ tendens, men ved udregning af inverse værdier for kapitalbindingen i driften fremgik det, at AOH kerne NDA udviste positiv udvikling med særlig baggrund i forbedringer af AOH leverandørgæld og AOH salgstilgodehavender. 54

57 Der er i rentabilitetsanalysen endvidere fokuseret på Royal Unibrews finansielle gearing. Analysen viste, at Royal Unibrew har været i stand til at tjene på deres fremmedkapital i årene , hvor ROIC har oversteget r, hvilket kommer til udtryk i positivt SPREAD. Tilsvarende har den finansielle gearing været negativ for selskabet i 2008 og 2009, hvor der var tale om et negativt SPREAD. Samlet set har Royal Unibrews ROE været behæftet med markante udsving i perioden, ikke mindst som følge af den øgede finansielle gearing. 5.4 Risikoanalyse Inden en budgettering og værdiansættelse kan foretages, er det nødvendigt at analysere på de risikoaspekter, der ligger i fremtiden for Royal Unibrew. På trods at en succesfuld restrukturering i selskabet indtil videre, hvor såvel den driftsmæssige som finansieringsmæssige side ser fornuftig ud, så vil der givetvis også fremadrettet komme udefrakommende forhold, som har betydningen for værdiansættelsen af selskabet. Dette afsnit har til formål at belyse disse driftsmæssige såvel som finansieringsmæssige risici, som er bestemmende for, hvorvidt de forventede afkast kan realiseres til selskabets aktionærer. Hvis analysen af Royal Unibrews risikofaktorer viser sig at være en alvorlig trussel for selskabets indtjening, så vil dette komme til udtryk i form af et højere afkastkrav fra ejerne, idet investorerne antages at være risikoaverse Driftsmæssig risiko Den driftsmæssige risiko relaterer sig til ROIC, som blev gennemgået i afsnit Her fremgik det, at ROIC blev bestemt af udviklingen i OG og AOH, hvorfor disse faktorer vil være genstand for det driftsmæssige risikoaspekt i form af værdierne OG-risiko og AOH-risiko OG-risiko Risikoen for negativ påvirkning af Royal Unibrews OG vil primært relatere sig til de produktionsmæssige omkostninger i form af råvarer, distributionsomkostninger mv. i forhold til de salgspriser, som selskabet kan opnå hos kunderne. Er det ikke muligt at gennemføre prisstigninger, så vil effekten kunne ses på selskabets OG. Royal Unibrew er som nævnt under afsnit så er selskabet afhængig af, hvordan udviklingen er i råvarer- og energipriser, idet disse poster udgør en væsentlig del af selskabets produktionsomkostninger. En del af denne risiko forsøger selskabet at eliminere ved at afdække råvareforbruget ca. et år frem. Ligesom det kan være en trussel, at det ikke er muligt at gennemføre prisstigninger, så kan det også være en mulighed for selskabet, at man får gennemført prisstigninger og samtidig har afdækket råvarer til fordelagtige priser med højere OG som følge. I den forbindelse betyder konkurrenceintensiteten i branchen meget, idet konkurrenter kan udnytte sådanne situationer til at erobre markedsandele. 81 Elling, Jens O. og Sørensen, Ole - Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, 2. udgave, side

58 Royal Unibrew er en forholdsvis kapitalintensiv virksomhed, idet selskabet har store investeringer i deres produktionsapparater. Dette har indflydelse på selskabets omkostningsstruktur, som således består af en væsentlig del af faste omkostninger i form af afskrivninger på produktionsanlæg og vedligeholdelse, hvilket medfører at besværlige tilpasninger i forhold til aktivitetsniveauet vil påvirke OG negativt. 82 Under de driftsmæssige risici er Royal Unibrew, udover omkostninger til produktionsapparat og råvarer, også afhængige af lønninger til personale. På trods af reduktion i medarbejderstaben udgør lønninger en væsentlig del af produktionsomkostningerne. På nuværende tidspunkt er der med baggrund i den generelle økonomiske udvikling ikke mangel på arbejdskraft, men selskabet er afhængige af en kvalificeret medarbejderstab, hvorfor lønpres udgør en risiko for selskabet. Royal Unibrew har de senere år fokuseret på at effektivisere selskabets salgs- og distributionsstruktur hvilket, som nævnt under afsnit , har medført betydelige omkostningsreduktioner. På trods af effektiviseringer, så er selskabets OG også udsat for en risiko omkring salgs- og distributionsmæssige udfordringer. Samlet set vurderes ovennævnte risikofaktorer at udgøre en middel trussel for Royal Unibrews OG, hvorfor der ikke bør være væsentligt højere afkastkrav fra investorerne til selskabet AOH-risiko Som der blev redegjort for i figur 10, så vil et fald i AOH medføre et fald i Royal Unibrews ROIC, hvorfor der her vurderes på de største trusler omkring AOH. Risikoen for at omsætningen falder, som følge af fald i priser eller afsætningen, vil betyde at selskabets driftsaktiver stiger i forhold til omsætningen, hvilket medfører faldende AOH. Royal Unibrew har begrænsede muligheder for at tilpasse selskabets driftsaktiver i løbet af kort tid. Royal Unibrew har, jf. den reformulerede resultatopgørelse i bilag 8, vist at selskabets andel af investeringer i varebeholdninger er faldet markant fra 2008 til 2009, hvilket har haft positiv indflydelse på selskabets AOH. Overinvestering i varelager udgør en trussel i forhold til AOH, hvorfor det er et område, selskabet fortsat skal fokusere på. Tilsvarende er områder som salgstilgodehavender og leverandørgæld væsentlige risikofaktorer, når det gælder AOH, men begge forhold er forbedret fra 2008 til Royal Unibrew har, med baggrund i deres ejerskab af grunde, bygninger og produktionsanlæg, en stor kapitalbinding i materielle anlægsaktiver, hvilket udsætter selskabet for AOH-risiko. Som det fremgik af afsnit , så er Royal Unibrews AOH blevet forringet fra , 82 Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitalforhøjelse, november 2009 Side 26 56

59 men ser man på AOH kerne NDA, så er der faktisk sket en forbedring, hvilket skyldes at der ses bort fra bryggerigrunden i Aarhus og kapitalandele i associerede virksomheder. Ovenstående forhold betyder, at den samlede AOH-risiko for Royal Unibrew vurderes til at udgøre en middel risiko idet selskabet, med frasalg bryggeriaktiviteter i Randers, Litauen og Caribien, har vist sig tilpasningsdygtige, om end truslen er mindre for mange andre typer virksomheder Finansiel risiko Den finansielle risiko har, for ejerne af Royal Unibrew, været til at få øje på og det er således også et vigtigt forhold at få omtalt. Den finansielle risiko afhænger af den finansielle gearing samt af SPREAD mellem ROIC og r. Som det blev gennemgået i afsnit 5.3.4, så har Royal Unibrew i de år, hvor der har været et positivt SPREAD nydt godt at den finansielle gearing mens årene med negativt SPREAD har ført til en forværring af ROE. Fremadrettet vil SPREAD naturligvis afhænge af ROIC, men også af udviklingen i de netto finansielle omkostninger. Dette udgør en risiko, men Royal Unibrew har med deres markante nedbringelse af den nettorentebærende gæld i 2009 mere end overholdt den finansieringsaftale, som blev lavet med selskabets hovedbankforbindelser hvilket, alt andet lige, også bør føre til lavere r. Dette mindsker selskabets finansielle risiko, idet en mere solid drift vil have en positiv effekt på udviklingen i det tidligere omtalte SPREAD. Royal Unibrew sørger endvidere for at afdække selskabets renterisiko ved brug af renteswaps mv., hvilket også nedbringer selskabets renterisiko, ligesom gælden for en stor del er finansieret ved fast rente. Ovenstående forhold gør, at Royal Unibrews finansielle risiko vurderes til lav til middel Vækstrisiko Af de analyserede risikofaktorer hos Royal Unibrew er vækstrisikoen formentlig den vigtigste, idet et brud på denne parameter vil kaste en del følgevirkninger af sig. For selskabet er væksten i driftsaktiverne afhængig af, hvordan det går med salget, ligesom væksten i egenkapitalen er drevet af væksten i driftsaktiverne, alt afhængig af den finansielle gearing. Dette betyder også, at såfremt Royal Unibrew oplever et fald i salget, så vil det betyde, at der tjenes færre penge og at værdien af selskabet falder. Et fald i salget vil således betyde en lavere vækstrate for driftsaktiverne og omsætningshastigheden, hvilket betyder en faldende ROIC. Vækstrisikoen hos Royal Unibrew er meget afhængig af selskabet evne til hele tiden at være på forkant med udviklingen, hvilket blev gennemgået under afsnit Dette vil sammen med prisoptimering, opkøb eller fokus på andre markedssegmenter, være mulige løsninger på vækstrisikoen, idet det må konstateres at de eksisterende markedssegmenter forventes at 57

60 være mættet rent afsætningsmæssigt. Vækstrisikoen for Royal Unibrew vurderes derfor til at udgøre en middel risiko. 6.0 Budgettering Med baggrund i den udarbejdede strategiske analyse og regnskabsanalyse er der nu skabt basis for at udarbejde den budgettering af de drifts- investerings- og finansieringsaktiviteter, som skaber værdien for Royal Unibrews ejere. Den fremtidige værdiskabelse tager udgangspunkt i de opstillede budgetter, hvorfor disse skal være så konsistente og realistiske som overhovedet muligt. På trods af indgående kendskab til Royal Unibrew, kombineret med selskabets egne udmeldinger, er man nødt til at bygge dele af budgetteringen på egne antagelser og forudsætninger omkring selskabets fremtidige muligheder. Ved fastlæggelse af budgetperiodens længde er det et spørgsmål om at vurdere, hvor mange år der går inden selskabet når steady-state, hvor terminalperioden starter og følgende faktorer skal være opfyldt: - Omsætningsvæksten bliver konstant og i nærheden af den generelle samfundsvækst - Overskudgraden bliver konstant - Aktivernes omsætningshastighed bliver konstant - FGEAR forbliver konstant For Royal Unibrew er budgetperioden fastlagt til at udgøre 5 år, idet vi har med en moden branche at gøre og hvor det er småt med muligheder for at opnå overnormale afkast. 6.1 Scenarieanalyse For at kunne opstille den mest realistiske værdiansættelse af Royal Unibrew, gøres der brug af forskellige scenarier. De enkelte scenarier får forskellige vægte i selve værdiansættelsen, så den beregnede værdi bliver så tæt på virkeligheden som mulig Business case (Plan A) Dette scenarie er det mest sandsynlige af de tre scenarier og betyder at Royal Unibrew indfrier de forventninger markedet har til selskabet, hverken mere eller mindre. Royal Unibrew er repræsenteret på markeder med flad vækst, hvorfor selskabets fokus på sine brands og nye produktlanceringer, skal være med til at skabe omsætningsvækst. På trods af, at Royal Unibrew i perioden fra 2005 til 2008 har haft en organisk vækst i omsætningen på 5,25 %, så vurderes det til fremadrettet at blive svært at opnå væsentlige stigninger i omsætningen på de eksisterende markedssegmenter. Med baggrund i de frasolgte aktiviteter i Caribien og Polen i 2009, så har Royal Unibrew selv meldt en omsætning ud på 3,4-3,6 mia. kr. for Budgetteringen vil tage udgangspunkt midt i det udmeldte interval. Herefter forventes omsætningsvæksten løbende at blive reduceret fra 4 % i 2011 til 3 % i 2014, idet det fortsat ventes at blive svært for selskabet at skabe markant vækst i markedssegmenterne 58

61 Østeuropa og Malt- og Oversøiske markeder, hvilket også stemmer overens med selskabets egne forventninger. 83 Omsætningsvæksten sættes i terminalværdien til at udgøre 2,5 %, hvilket er udtryk for, at selskabet følger med væksten i samfundet. Royal Unibrew har i perioden fra 2005 til 2009 leveret OG produktionsomkostninger i intervallet 41,77 % -50,44 %. Med baggrund i de betydelige investeringer og produktionseffektiviseringer, der er foretaget de senere år, forventes OG bruttoresultat at stige fra 43 % i 2010 til 46 % i 2014, hvilket også er niveauet i terminalperioden. Ligeledes forventes OG salgs- og distributionsomkostninger også at udvise en fornuftig udvikling som følge af den ændrede salgs- og distributionsstruktur for selskabet, der i 2009 for alvor kunne ses på bundlinjen. Omkring Royal Unibrews balance fremgik det under rentabilitetsanalysen at selskabets kapitalbinding i nettodriftsaktiver i forhold til omsætningen havde forbedret sig, og var i 2009 på 0,542. Forbedringen var især forårsaget af en positiv udvikling i netto arbejdskapitalen. Denne fokus ventes fastholdt i business case, hvorfor der i perioden fra 2010 til 2014 nedtrappes fra 0,55 til 0,54. Denne udvikling skal også ses i lyset af, at Royal Unibrews egne langsigtede mål for investeringer ligger i niveauet 4-6 % af nettoomsætningen, altså relativt lavt i forhold til investeringsniveauet i årene Terminalværdien sættes til 0,55, idet der forventes forholdsvis lave investeringer fremadrettet. De øvrige budgetforudsætninger i business case-scenariet fremgår af bilag Worst case (Plan B) Dette scenarie er et udtryk for en ugunstig udvikling for Royal Unibrew, uden dog at der er tale om en katastrofe. Royal Unibrew har de senere år oplevet vigende vækst som følge af den økonomiske krise, der endnu ikke synes at være klinget helt af for Europas vedkommende, hvorfor det er meget relevant at inddrage scenariet i værdiansættelsen af selskabet. 84 Scenariet omfatter en svagt faldende omsætning for Royal Unibrew. Dette kan indtræffe som følge af flere forskellige forhold. Først og fremmest kan der blive tale om faldende afsætning på selskabets vigtigste markedssegment, Vesteuropa, på samme måde som det var tilfældet i Omsætningsfaldet kan blive forårsaget af flere forskellige forhold, som udover fald i afsætningen, kan skyldes øget konkurrence på prisen fra andre aktører, hvilket Royal Unibrew kan blive nødsaget til at deltage i for ikke at miste for store markedsandele. Omsætningen vurderes i worst case til at udgøre et fald fra 2010 til 2014 på 5 %, hvorefter omsætningsvæksten i terminal-perioden igen sættes til 2,5 %. Et stigende pres på afsætningspriserne vil naturligvis også ramme selskabets OG, hvor OG bruttoresultat vil blive ramt hårdest, om end ikke alvorligt, hvorfor produktionsomkostninger 83 Royal Unibrews Årsrapport for 2009 Side Danske Bank frygter ny nedtur i 2011 d

62 sættes til at udgøre 58 % af omsætningen svarende til en OG bruttoresultat på 42 % i hele budgetog terminalperioden. Der forventes ikke at være den store effekt på OG salgs- og distributionsomkostninger, hvorfor disse fastholdes på 30 %. Nedgangen i omsætningen vurderes til at være et generelt problem for bryggeribranchen. Dette vil betyde, at omsætningshastigheden på Royal Unibrews kernedriftsaktiver vil stige, blandt andet som følge af forringelse af mulighederne for at opnå kredittid hos leverandører mv. Derfor sættes niveauet til at stige gradvist fra 0,54 i 2010 til 0,58 i 2014, hvorefter terminalværdien sættes til 0,55. De øvrige budgetforudsætninger i worst case-scenariet fremgår af bilag Best Case (Plan C) Best Case-scenariet er naturligvis et scenarie, hvor mange ting udvikler sig gunstigt for Royal Unibrew. Udover af skabe en fornuftig vækst på det klart største markedssegment i Vesteuropa, så indebærer scenariet også en vækst i omsætningen for både det problematiske Østeuropa samt Malt- og Oversøiske markeder. Samlet set bør en gunstig situation med nye produktlanceringer og højere salgspriser på de nuværende markedssegmenter kunne skabe en situation, hvor Royal Unibrew skaber en organisk vækst i omsætningen på 6 % i årene fra 2010 til De gunstige markedsforhold indebærer også, at selskabet begynder at tjene penge i det østeuropæiske markedssegment og især Polen. Disse forhold vurderes at få væsentlig betydning for selskabets OG bruttoresultat, som i Best Case kan ende omkring 49 %. Der forventes således en løbende stigning fra 45 % i 2010 til 49 % i 2014 og værdien i terminalperioden udgør herefter 47 %. OG salgs- og distributionsomkostninger forbedres en smule yderligere i dette scenarie, og forventes i hele perioden at ligge på 29 %, idet selskabet opnår de fulde effekter af de senere års investeringer. Den forventede vækstrate i omsætningen vil, alt andet lige betyde, at Royal Unibrew er nødt til at foretage investeringer både i materielle aktiver og i arbejdskapital. Selvom selskabet fortsat formår at opretholde den nuværende positive udvikling i nettoarbejdskapitalen, så sættes omsætningshastigheden for kernedriftsaktiverne alligevel på 0,55 i 2010 stigende til 0,59 i 2014, hvilket også er værdien i terminal-perioden. De opstillede forudsætninger for best case-scenariet kan ses af bilag Vægtning af scenarier Med udgangspunkt i den strategiske analyse og forholdsvis afdæmpede forventninger til væksten i den europæiske økonomi i øvrigt, så er det nu muligt at opstille en vægtning af de i afsnit opstillede scenarier. Vægtningen fremgår af tabel

63 Scenarie Business Case (Plan A) Worst Case (Plan B) Best Case (Plan C) Vægtning 75 % 15% 10% Tabel 13 Vægtning af de enkelte scenarier i forbindelse med værdiansættelsen af Royal Unibrew. Kilde: Egen tilvirkning Vægtningen vil blive indarbejdet i den senere værdiansættelse af Royal Unibrew. Inden da skal der opstilles nogle forudsætninger omkring Royal Unibrews kapitalomkostninger. 7.0 Estimering af WACC Ved værdiansættelsen af Royal Unibrew benyttes DCF-modellen, hvilket der redegøres for i senere afsnit. Værdiansættelsen indebærer en tilbagediskontering af de budgetterede frie cash flow (FCF) fundet i de udarbejdede budgetter. Da FCF tilfalder selskabets aktionærer og långivere, skal den rente der tilbagediskonteres med afspejle det afkastkrav, som aktionærer og långivere har, i et vægtet forhold der afspejler den langsigtede andel hver part modtager af selskabets FCF. Dette afkastkrav kommer til udtryk gennem WACC, som også betegnes som selskabets kapitalomkostning. WACC beregnes ved brug af formel 6, hvor de enkelte variable vil blive gennemgået i de følgende afsnit. WACC G kd ( 1 ) k V e EKV V Notation: k d = Renteomkostninger på fremmedkapital k e = Selskabets egenkapitalomkostninger G = Markedsværdien af selskabets rentebærende gæld V = Selskabets værdi EKV = Værdien af egenkapitalen τ = Selskabets skattesats Formel 6 WACC-formlen til bestemmelse af et selskabs kapitalomkostninger, som et vægtet gennemsnit af egen- og fremmedkapital. Kilde: Christensen, Michael - Aktieinvestering teori og praktisk anvendelse, Side Egen tilvirkning Der vil for flere af variablene i formel 6 være tale om skønsmæssige vurderinger hvorfor der, ligesom ved budgetteringen, vil blive opstillet så realistiske forudsætninger som muligt, idet en retvisende WACC er af afgørende betydning for den endelige værdiansættelse. 7.1 Kapitalstruktur Ved fastlæggelse af kapitalstrukturen, til brug for værdiansættelsen af Royal Unibrew, gøres der brug af markedsværdier for egen- og fremmedkapitalens værdier. Dette giver dog nogle udfordringer, idet det netop er markedsværdien af Royal Unibrews egenkapital som det er formålet at finde frem til gennem værdiansættelsen. En måde at løse denne udfordring på er ved at fastlægge en target kapitalstruktur for Royal Unibrew i analyseperioden. Target kapitalstrukturen tager udgangspunkt i selskabets udtrykte ønsker til den fremadrettede 61

64 kapitalstruktur, hvor der er udmeldt ønske om, at den nettorentebærende gæld maksimalt udgør 2,5 gange EBITDA, hvilket er en mere defensiv tilgang til kapitalstrukturen end tidligere. Ultimoværdier (mio. kr.) Gns. Nettorentebærende gæld ,8 Markedsværdi EK ,4 Fremmedkapitalandel 47,66% 76,75% 33,48% 18,64% 22,91% 39,89% Egenkapitalandel 52,34% 23,25% 66,52% 81,36% 77,09% 60,11% Tabel 14 Udviklingen i Royal Unibrews andel af egen- og fremmedkapitalandel Kilde: Årsrapporterne fra Royal Unibrew for årene egen tilvirkning Den historiske udvikling i kapitalstrukturen viser, at Royal Unibrew gennem de seneste 5 år har ligget med en egenkapitalandel på 60 %. Dette tal er trukket markant ned af udviklingen i år 2008, hvorfor der med baggrund i den historiske tilgang regnes med en kapitalstruktur i budgetperioden på 70 % egenkapitalandel og 30 % fremmedkapitalandel. På trods af massiv nedbringelse af gælden i 2009, så forventes det også fremadrettet, at Royal Unibrew vil udnytte de muligheder der ligger i at have en vis andel af fremmedkapitalfinansiering. 7.2 Egenkapitalomkostninger estimeret ved CAPM Ved estimation af Royal Unibrews egenkapitalomkostninger gøres der brug af CAPMmodellen, som finder en værdi, hvor diskonteringsfaktoren afspejler den risiko der er på selskabets cash flow. For at disse parametre skal stemme helt overens, er det dog nødvendigt at have en række specifikke nøgletal oplyst på det enkelte selskab. CAPM bygger på nogle forskellige forudsætninger, herunder markedsligevægt. Der vil senere blive anført nogle generelle svagheder ved CAPM, men på trods af disse svagheder anses modellen fortsat som brugbar. R E R F ( Rm Rf ) R E Egenkapitalens afkastkrav R F = Risikofri rente β = Beta (Systematisk risiko) R m R f = Aktiemarkedets risikopræmie Formel 7 CAPM-formlen til bestemmelse af afkastkravet på et selskabs egenkapital Kilde: Plancher fra faget M&A på ASB ved Palle Nierhoff + egen tilvirkning Der vil i de følgende afsnit kort blive redegjort for værdierne, der ligger bag CAPM-formlen, som fremgår af formel Risikofri rente - R F Ved valg af niveau for den risikofri rente gøres der typisk brug af renten på en statsobligation, som matcher den varighed der er i aktiemarkedet og som stemmer overens med den budgetperiode der vælges i værdiansættelsen. I denne opgave benyttes den effektive rente på en 4 % danske stat Denne obligation havde pr en effektiv rente på 2,63 % og en varighed på 5,06. Selvom den effektive rente på nuværende tidspunkt er 2,63 % på den valgte obligation, så vurderes det at situationen på nuværende tidspunkt er usædvanlig, 62

65 idet styringsrenterne fra verdens centralbanker er på historisk lave niveauer 85, hvorfor renten ikke nødvendigvis er et retvisende billede for hele budgetperioden. Renten fastsættes derfor en smule højere til 2,85 %, hvilket vurderes at stemme bedre overens med den tilsvarende nulkuponrentestruktur Beta β Estimering af β, der er udtryk for Royal Unibrews systematiske risiko, kan gøres på flere måder. Der er fordele og ulemper ved de enkelte metoder, hvilket der vil blive redegjort for i dette afsnit. Beta er et risikomål for, hvor store udsving en aktie har i forhold til markedet. Aktier med beta-værdier over 1 vil have en større risiko end det generelle marked, men omvendt vil investor blive belønnet for denne risiko i form af en større risikopræmie. Det modsatte er tilfældet ved beta-værdier under 1, hvor aktien vil have en mindre risiko end markedet. Ved estimering af beta kan der gøres brug af den historiske samvariation mellem den enkelte aktie og markedet. Dette er der forsøgt i denne opgave, hvor der er fremfundet data for de seneste 60 måneder mellem Royal Unibrew og OMX Copenhagen All Share index. Denne beregning viser, at Royal Unibrew har haft en beta-værdi i perioden på 2,54, hvilket er udtryk for at udsvingene i Royal Unibrew har været markant større end markedet. 87 Selvom betaberegningen syntes korrekt, så vurderes den historiske beta-værdi ikke at være brugbar i forhold til at værdiansætte Royal Unibrew, idet selskabet på nuværende tidspunkt vurderes at fremstå noget mindre risikobetonet, som følge af den massive gældsnedbringelse og det seneste resultat for driften, taget i betragtning. Med baggrund i disse resultater samt ledelsens udmeldinger omkring den fremtidige strategi, så anslås beta fortsat til at ligge med større udsving end det generelle marked, hvilket også skal ses som en konsekvens af resultaterne fra den tidligere udarbejdede risikoanalyse, hvor investorernes risikopræmie blev vurderet til middel. Beta-værdien fastsættes derfor til 1, Aktiemarkedets risikopræmie R m - R f Den risikopræmie som investorer modtager for at investere i aktier varierer meget fra tid til anden. Der er således flere måder at estimere denne risikopræmie på. I denne hovedopgave bruges den historiske tilgang, hvor London Business School har regnet på den historiske risikopræmie på aktier i perioden fra , hvor man ved investering i aktier har opnået en risikopræmie på 5,2 % over tid. 88 Dette historiske niveau ligger tæt på de 4,7 %, som ECB Fastholder historisk lav rente d Se Bilag 14, hvor rente og varighed for 4 % danske stat 2015 er angivet. Ligeledes er angivet nulkuponrentestruktur Kilde: Sydbank Markets 87 Data og udregninger fremgår af bilag Risikopræmie d

66 PricewaterhouseCoopers fandt frem til gennem en undersøgelse i 2008, hvorfor 5,2 % vurderes som en realistisk risikopræmie i den valgte budgetperiode Likviditetstillæg Denne variabel er ikke en del af den oprindelige CAPM-model, og der er således blot tale om en praktisk tilføjelse, som vurderes relevant at inddrage i værdiansættelsen af Royal Unibrew. Det forholder sig sådan, at aktionærer forlanger et merafkast for at investere i mindre likvide aktier frem for aktier med meget god likviditet. 90 Royal Unibrew vurderes at ligge i gruppen midt imellem de to, hvilket stemmer meget godt overens med selskabets placering i Midcapindekset på Nasdaq OMX i København. 91 Baggrunden for at investorer forlanger merafkast på mindre likvide aktier skyldes typisk de præferencer investorerne har for investering i de største noterede selskaber, og ikke mindst den risiko, man påtager sig ved uro på markederne, hvor små aktier kan være meget svære at handle i. På trods af en forbedret likviditet i Royal Unibrew, som blandt andet er sket med baggrund i aktieudvidelsen, hvor flere aktier kom i omløb, så skal vi ikke længere tilbage end februar 2009, hvor den daglige omsætning enkelte dage var på ca kr. Til trods for en markant forbedring af likviditeten i Royal Unibrews aktier, så vil der i egenkapitalomkostningen blive indregnet et likviditetstillæg på 0,5 %. Muligheden for at inddrage et selskabsspecifikt risikotillæg foreligger også, eksempelvis såfremt der er afhængighed af ejere eller få store kunder, men også hvis der er usikkerhed omkring de opstillede budgetter. Disse forhold er der allerede taget højde for i denne værdiansættelse, idet vægtningen af de opstillede scenarier er med til at tage højde for Royal Unibrews fremadrettede risici ligesom beta-værdien indregner en vis andel af disse risici. Efter at have fastlagt de enkelte variable i CAPM-formlen samt likviditetstillægget kan Royal Unibrews egenkapitalomkostninger nu opgøres til: R E = 2,85 % + 1,4 (5,2 %) + 0,5 % = 10,63 % Kritik af CAPM CAPM bliver som tidligere nævnt ofte anvendt, men indeholder en række udfordringer som man som bruger skal være opmærksom på. Dette gælder bl.a. forhold omkring markedsligevægt og værdien af β som ikke er konstant over tid. Med hensyn til β er det den eneste parameter som bestemmer afkastkravet til den enkelte aktie, hvilket godt kan give nogle komplikationer. To aktier indenfor vidt forskellige brancher og muligheder for vækst, kan godt have den samme beta, udtrykt ved at afkastkravet på aktierne er det samme. Det vil sige, at individuelle forhold omkring afkastkravet, såsom ledelse og gearing, typisk ikke indeholdes i den endelige β. På trods af rettet kritik mod CAPM-modellens forudsætninger 89 Sørensen, Ole Regnskabsanalyse og Værdiansættelse en praktisk tilgang, Side Plancher fra faget M&A på ASB ved Palle Nierhoff 91 Indeks, København, Aktieindeks, Midcap 64

67 vurderes denne fortsat til at være den bedste metode til at bestemme Royal Unibrews egenkapitalomkostningerne. 7.3 Fremmedkapitalomkostninger - kd Tidligere i denne afhandling under afsnit blev der gjort rede for Royal Unibrews finansielle udgifter og indtægter. Denne opgørelse viste, at r for 2009 var på ca. 6,3 %. Heri indgik dog også indtægter og udgifter på eksempelvis terminsforretninger, hvorfor dette forstyrrer billedet i forhold til estimation af Royal Unibrews udgifter til fremmedkapitalen i budgetperioden. Royal Unibrew oplyser i årsrapporten for 2009, at der findes finansiering i både euro og danske kroner, og at de effektive rentesatser på gælden varierer fra 5,66 % til 6,67 %, men at satserne er opgjort med baggrund i det generelle renteniveau pr En pæn andel af selskabets samlede gæld ligger med fast rente og kombineret med den lave variable rente, så opereres der i den samlede kapitalomkostningsprocent med en fremmedkapitalomkostning på 6,5 % før skat. 7.4 Selskabsskat - τ Værdiansættelsen tager udgangspunkt i den gældende danske skatteprocent for selskaber på 25 %, hvilket også er procentsatsen brugt i budgetteringen. 7.5 Estimering af WACC De enkelte variable i beregningen af Royal Unibrews samlede kapitalomkostninger er nu fundet, og ved hjælp af den tidligere viste formel 6, så kan vi nu estimere den diskonteringsfaktor, r WACC som vil blive brugt i værdiansættelsen ved hjælp af DCF-modellen r WACC = 6,5% (1-25%) + 10,63% = 8,9035% Formel 6 Den samlede kapitalomkostning på Royal Unibrews fremmed- og egenkapital udtrykt ved r WACC Kilde: Egen tilvirkning 8.0 Værdiansættelse Værdiansættelsen tager, som nævnt i afsnit 2.2, udgangspunkt i DCF-modellen, hvor der arbejdes med den indirekte metode, hvor selskabets frie cash flow tilbagediskonteres uafhængigt, af hvordan selskabet er finansieret. DCF-modellen er en af de mest brugte modeller blandt aktieanalytikere mv., som dog ofte supplerer modellen med andre former for værdiansættelse, eksempelvis relativ værdiansættelse. Ved brug af den indirekte DCF-model beregnes det samlede frie cash flow til både aktionærer og långivere, hvorfor tilbagediskonteringen af dette cash flow skal ske med de vægtede 92 Royal Unibrews Årsrapport for 2009 Side 59 65

68 kapitalomkostninger r WACC som blev fremfundet i afsnit 7.5. Til at fremfinde et værdiestimatet af selskabets egenkapital benyttes formel 8. V E 0 T t 1 FCF (1 r 1 WACC ) 1 FCF (1 r 2 WACC ) 2 FCF (1 r T WACC ) T ( r WACC FCF T 1 g)(1 r WACC ) T NFF 0 Formel 8 DCF-modellen - Formel til bestemmelse af værdiestimat for egenkapitalen. Kilde: Sørensen, Ole Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, Side 43 + egen tilvirkning Formel 8 viser, at de tilbagediskonterede frie cash flow i budgetperioden og terminalperioden giver markedsværdien af selskabet, og ved at fratrække markedsværdien af selskabets netto finansielle forpligtelser fremkommer værdiestimatet for egenkapitalens værdi. For at finde den endelige værdi af Royal Unibrews egenkapital og dermed aktionærernes værdier, er der dog et par forhold, som formel 8 ikke tager højde for. 1) Ikke driftsmæssige aktiver Som det fremgik af den reformulerede balance, og som nævnt flere steder i hovedopgaven, så har Royal Unibrew den gamle bryggerigrund i Århus som en del af selskabets ikke driftsmæssige aktiver. Denne værdi, samt værdien af selskabets kapitalandele i andre virksomheder, er naturligvis også en del af aktionærernes værdier, hvorfor disse poster skal lægges til værdien af de tilbagediskonterede cash flows. Royal Unibrew har selv estimeret værdien af bryggerigrunden til 400 mio. kr. samt værdien af kapitalandele i forskellige bryggerier til at udgøre ca. 150 mio. 93 Der anslås derfor en samlet post af ikke driftsmæssige aktiver på 550 mio. kr. før skat. Royal Unibrew estimerer selv at et salg af bryggerigrunden vil kunne nedbringe den nettorentebærende gæld med 300 mio. kr., hvorfor den samlede post som angives udgør netto 450 mio. kr. 2) Minoriteter Har ligesom det fremgik at den reformulerede balance og resultatopgørelse en andel i virksomheden, hvorfor minoritetsinteresser også skal tilgodeses, før det kan gøres op, hvor meget moderselskabets aktionærer har af værdi i selskabet. Minoritetsinteresser vurderes at ligge tæt på niveauet for regnskabsåret 2009, hvor disse udgjorde 38 mio. kr. Ud fra ovenstående er det nu muligt at opstille værdiestimater for Royal Unibrews selskabsværdi samt egenkapitalværdi, hvor det erindres, at det vægtede scenarie for de tre scenarier var 75 % på Plan A, 15 % på Plan B og 10 % på Plan C. 93 Kapitalandele i associerede virksomheder og Andre Kapitalandele består af delvist ejerskab af bryggerier i Norge, Grønland, Polen og Salomon Øerne Kilde: Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitaludvidelse i november 2009 Side

69 Som det fremgår af tabel 15, så er den fair værdi af Royal Unibrews aktiekurs 189 kr. pr aktie svarende til en egenkapitalværdi på ca. 2,1 mia. kr.. Dette kan sammenholdes med en lukkekurs for Royal Unibrew pr på 203, Scenarieopstilling (T.DKK) Business case Worst case Best case Vægtet scenarie Nutidsværdi FCF Nutidsværdi TV Markedsværdi ikke driftsmæssige aktiver Virksomhedsværdi Nettorentebærende gæld Minoriteter Egenkapitalværdi Antal aktier (stk.) Værdi pr. aktie Tabel 15 Scenarieopstilling med udregning af virksomhedsværdi, egenkapitalværdi samt værdi pr. aktie Kilde: Egen tilvirkning på baggrund af beregninger som fremgår af bilag 16. For at få det helt korrekte billede vil det forudsætte, at den udregnede fair værdi af Royal Unibrew pr skulle fremskrives med afkastkravet fra selskabets aktionærer på 10,63 % i ca. 3 måneder. 189 x (1+ 0,3 x 10,63 %) = 195 kr. pr. aktie. 95 I øvrigt er det værd at bemærke, at det af tabel 15 fremgår, at der stort set er tale om en fordobling af selskabets værdi fra worst case til best case, hvilket vidner om at fokus på vækst og optimering af finansielle drivere er guld værd for et selskab. 8.1 Kritik af DCF-modellen Selvom der i denne hovedopgave er fokuseret på at udarbejde værdiansættelsen med baggrund i DCF-modellen, så bør der knyttes nogle kommentarer til forudsætningerne bag modellen. Ved brug af DCF-modellen kræver det et indgående kendskab til det enkelte selskab, og det er således op til den enkelte at estimere og budgettere mange af de nødvendige værdier, idet de bogførte værdier fra selskabets årsregnskaber kun benyttes i et begrænset omfang, modsat eksempelvis residualindkomstmodellerne. 96 Disse forhold kan ses som både stærke og svage sider. Stærke, fordi man sikrer sig, at man får et bedre kendskab til det enkelte selskab, men svage fordi de budgetterede tal for virksomheden kan gå hen og blive meget subjektive, hvilket i nogle tilfælde kan påvirke værdiansættelsen hen mod det urealistiske. DCF-modellen forudsætter endvidere, at al overskydende likviditet investeres, så det modsvarer det afkastkrav der er til selskabet, hvilket giver en nutidsværdi lig nul. Denne forudsætning vil i mange tilfælde være urealistisk, idet mange virksomheder placerer overskudslikviditet som en form for buffer i sikre papirer, som ikke modsvarer selskabets Sørensen, Ole Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, Side Sørensen, Ole Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, Side 47 67

70 afkastkrav. Dette betyder en overestimering af selskabets værdi i forhold til brug af DCFmodellen. 97 Ofte vil man se DCF-modellen suppleret med andre værdiansættelsesformer, hvilket der dog i denne hovedopgave er afgrænset fra. Suppleringen af andre værdiansættelsesformer sker for at den beregnede værdi ikke står alene, og for at læseren har noget at forholde sig til, eksempelvis relativ værdiansættelse, hvor man foretager en Peer-group analyse, for at se hvordan selskabet er prisfastsat i forhold til konkurrenterne. Udvælgelse af sammenlignelige selskaber er ikke nogen nem opgave, idet langt de fleste selskaber har nogle forskellige forudsætninger omkring vækst og kapitalstruktur, hvilket man i vurderingen skal have et øje på, når man vurderer om et selskab skal handles med en rabat eller præmie til den øvrige branche. 8.2 Følsomhedsanalyse Af tabel 15 fremgik det, hvor stor en ændring der ville blive i værdiansættelsesestimatet af de enkelte valuedrivers for Royal Unibrew. Dette afsnit har til formål, at give et indtryk af hvilken betydning ændringer i udviklingen omkring selskabets kapitalomkostninger og scenarieanalysen har for værdiestimaterne for Royal Unibrew, hvilket efterfølgende vil blive kommenteret. Indledningsvis gives der et indtryk af betydningen for de valgte scenarievægte. Business Case Worst Case Best case Værdi pr. aktie 80 % 10 % 10 % 191 kr. 70 % 15 % 15 % 195 kr. 60 % 30 % 10 % 185 kr. 60 % 10 % 30 % 215 kr. Tabel 16 Følsomhedsanalyse på baggrund af forskellige scenarievægte Kilde: Egen tilvirkning Som det fremgår af tabel 16, skal der faktisk ske nogle ret markante ændringer fra Business case, før der sker en væsentlig ændring af aktionærernes værdier. Derimod er det mere interessant at se på ændringer af forskellige variable i afkastkravet til selskabet fra långivere og aktionærer udtrykt ved r WACC. β Risikofri rente Fremmedkapitalomk. Gældsandel Vækst i TV + 0,1 = 178 kr. + 0,25 % = 183 kr. + 1 % = 182 kr % = ,5 = 208-0,1 = 202 kr. - 0,25 % = 195 kr. - 1 % = 197 kr % = 171-0,5 = 173 Tabel 17 Følsomhedsanalyse ved ændring af variable ved beregning af Royal Unibrews kapitalomkostning - r WACC Kilde: Egen tilvirkning 97 Plenborg, Thomas - Valg af ideel værdiansættelsesmodel, Chapter

71 Af tabel 17 fremgår det, at der selv ved meget små forskydninger i de enkelte variable faktisk sker en markant ændring af værdien pr. aktie for Royal Unibrew. Enkelte af de beregnede variable i tabel 17 vil her blive kommenteret. Udviklingen i Royal Unibrews β er, som nævnt under afsnit 7.2.2, udtrykt ved et merafkast som investorerne kræver for investering ved en given risiko. Dette betyder, at når Royal Unibrews beta-værdi forøges, så medfører det en større risiko for investorerne, som til gengæld kræver et højere merafkast. Dette kommer igen til udtryk ved afkastkravet, der bliver højere, hvilket giver en højere r WACC. Umiddelbart kan det virke underligt, at Royal Unibrews værdi pr. aktie stiger såfremt selskabet vælger at køre med en højere andel af gæld i forhold til egenkapital. Det er vigtigt at understrege, at denne forudsætning kræver en alt-andet-lige situation. Baggrunden for at selskaber kan øge deres værdi ved at øge andelen af gæld i forhold til egenkapital er de muligheder, der ligger i at udnytte skatteskjoldets effekter. 98 Ofte vil en højere gældsandel medføre en højere finansieringsrente fra långivere, ligesom aktionærerne afkastkrav vil blive forhøjet, idet deres risiko ved investering i selskabet alt-andet-lige stiger. Der ligger således en fin balance i at udnytte de muligheder, der ligger i at øge et selskabs gældsandel. Med Royal Unibrews eksponering over de senere år, er selskabet et godt bevis på, hvor vigtigt det er at holde en gylden balance mellem egen- og fremmedkapitalfinansiering. Endeligt bør der knyttes en kommentar til væksten i selskabets terminalfase, der udgør langt størstedelen af Royal Unibrews værdi. Væksten er oprindeligt sat til 2,5 %, men ved blot at ændre denne vækst med +/- 0,5 % giver det nogle store forskydninger i værdiestimatet pr. aktie. Væksten i terminalværdien er et af de vigtigste tal at anslå rigtigt. Men typisk giver det sig selv, idet selskabet bør have samme vækstrate som samfundet, idet en højere vækstrate vil betyde, at selskabet på sigt vil fylde hele verden, og omvendt vil selskabet ved en for lav vækstrate med tiden blive opslugt af samfundet. 8.3 Delkonklusion på værdiansættelse I det foregående afsnit er der foretaget en værdiansættelse af Royal Unibrew med baggrund i de tidligere udarbejdede budgetter samt en gennemgang af variablene i Royal Unibrews samlede kapitalomkostning. DCF-analysen blev udarbejdet ved brug af den indirekte metode, hvor det samlede afkast til selskabets långivere og aktionærer blev tilbagediskonteret. Dette, sammenholdt med Royal Unibrews ikke driftsmæssige aktiver, gav selskabets samlede værdi. Efter at have fratrukket de netto finansielle forpligtelser og minoriteter fremkom egenkapitalens værdi for moderselskabets aktionærer, hvilket svarede til en værdi pr. aktie på 98 Om end markante fordele i at udnytte skatteskjoldets effekter fortsat står til diskussion jf. Fama & French Kilde: Christensen, Michael Udviklingslinjer i Finansiering, Grosen, Anders kap. 12 (Corporate Finance) 69

72 189 kr. pr Følsomhedsanalysen gav et indblik i hvor små ændringer i kapitalomkostningerne eller vækstforudsætningerne der skulle til for at der blev en anden værdi af selskabets egenkapital. 9.0 Royal Unibrews strategi og muligheder fremadrettet Dette afsnit vil belyse nogle af de muligheder, der kan sikre at Royal Unibrew fremadrettet bliver en af de førende regionale bryggerivirksomheder. Gennemgangen har til formål, at analysere de forhold Royal Unibrew selv yder indflydelse på, men indledningsvis startes der med at vurdere et af de forhold, som er meget væsentligt for aktionærerne at spørge sig selv om. 9.1 Kan aktionærerne forvente et overtagelsestilbud på Royal Unibrew? Ovenstående overskrift og spørgsmål vil i det følgende blive forsøgt besvaret, selv om der i langt de fleste tilfælde vil være tale om antagelser og formodninger, som det er op til den enkelte at vurdere realismen i. Royal Unibrew har flere gange været nævnt som et muligt opkøbsmål, hvor flere artikler har udpeget nogle af de større globale bryggeriaktører som mulige købere. 99 De muligheder der ligger i, at selskabet bliver opkøbt afhænger naturligvis af, hvilken pris det er muligt at købe Royal Unibrew til, samt de synergier det overtagende selskab kan opnå igennem overtagelsen. Som det blev nævnt i afsnit , er der i bryggeribranchen af omkostningsmæssige årsager nogle geografiske forhold at tage højde for, hvorfor Royal Unibrew kunne være en mulig kandidat til at gøre entre igennem, til de nordiske og baltiske markedssegmenter. Et hollandsk finanshus nævnte i efteråret 2008 Hollandske Heineken og Belgiske ABInbev som mulige køber af Royal Unibrew, idet begge selskaber kunne bruge Royal Unibrew til at udvide forretningen i Skandinavien og Baltikum. Ligeledes har kapitalfonde været nævnt som mulige opkøbere af Royal Unibrew for at opnå synergier ved sammenlægninger med andre kapitalfond-ejede bryggerier. 100 I det kommende afsnit vil der blive vurderet på væsentlige faktorer som kan få indflydelse på disse rygter. Royal Unibrew består i dag af en lang række brands, hvoraf de vigtigste blev nævnt under afsnit 3.1. Selskabets aftaler med Pepsi og Heineken omkring licensproduktion betyder at Royal Unibrew står med et bredere produktsortiment, hvilket øger selskabets attraktivitet hos kunderne. Både Heineken og Pepsi har dog indført klausuler i aftalen med Royal Unibrew om, at der ved væsentlige ændringer omkring ejerskabet af Royal Unibrew kan ske ophævelse af aftalerne før udløb. Dette drejer sig primært om konkurrerende selskabers ejerskab af og indflydelse på Royal Unibrew. 101 Dette betyder også, at en mulig køber evt. skal se bort fra den indtjening de væsentlige aftaler genererer. Omvendt vil det ved overtagelse fra en af de 99 Nymark, Jens Ølgiganter lurer på presset Royal Unibrew d Friis, Lasse Royal Unibrew lækkerbisken for opkøbere d Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitalforhøjelse, november 2009 Side

73 større bryggerigrupper betyder mindre, da disse selskaber selv har et bredt produktsortiment at supplere med. De tidspunkter, hvor rygterne omkring en overtagelse af Royal Unibrew, har været flest, er også de tidspunkter, hvor krisen har kradset mest, idet børskursen har afspejlet nogle store problemer med den polske forretning og lønsomheden generelt jf. afsnit 5.0. Disse forhold har naturligvis givet et vist incitament til en overtagelse af Royal Unibrew fra andre bryggerier eller kapitalfonde, idet der var mulighed for at gennemføre markante omkostningsreduktioner og mulige synergier i form af stordriftsfordele omkring indkøb, distribution mv. Flere af disse forhold er Royal Unibrew i dag langt fremme med, hvorfor mulige effektivitetsforbedringer vil være begrænsede for en overtagende virksomhed. Dette afspejles naturligvis også af børskursen, som er steget markant i takt med de annoncerede forbedringer. Disse forhold gør, at muligheden for at overtage selskabet til en fornuftig pris alt-andet-lige svinder, idet synliggørelsen af aktiverne i selskabet over for markedet skaber en form for forsvar overfor opkøb. 102 Royal Unibrew har tidligere haft stemmeretsbegrænsninger, hvilket blev ophævet på selskabets ordinære generalforsamling for regnskabsåret Tidligere var det ikke muligt for én aktionær at udøve stemmeret for et aktiebeløb på mere end 10 % af selskabets aktiekapital. 103 I et spørgsmål stillet til Royal Unibrews CEO Henrik Brandt, hvorvidt ophævelsen var et til salg skilt på selskabet svarede direktøren: Det er simpelthen en anerkendelse af, at når man skal hente kapital i større målestok hos de institutionelle investorer, er det god latin ikke at have stemmeretsbegrænsninger, og jeg tror ikke at stemmeretsbegrænsningen er noget værd, hvis det kommer til et overtagelsesforsøg sådan er verden ikke skruet sammen i dag. Hvis det kommer til det, så har bestyrelsen ingen anden mulighed end at forelægge det på en generalforsamling og så må aktionærerne tage stilling til det. 104 Royal Unibrews aktionærkreds fremstår i dag noget mere velkonsolideret end tilfældet var for et år siden. Usikkerheden omkring en stor aktiepost på ca. 20 % af aktiekapitalen ejet af den islandske investeringsbank, Stodir, var med til at øge usikkerheden omkring ejerskabet af Royal Unibrew, idet Stodir i efteråret 2008 søgte om betalingsstandsning. 105, 106 I dag er Stodirs aktieandel i Royal Unibrew nedbragt til bare 5,9 % af aktiekapitalen. 107 Af de nuværende aktionærer i selskabet vurderes det som usandsynligt, at der her måtte være 102 Noter fra M&A på ASB ved Palle Nierhoff 103 Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitalforhøjelse, november 2009 Side Royal Unibrew/CEO: Ingen bagtanker med ophævelse af stemmeretsbegrænsninger d Royal Unibrews årsrapport for 2008 Side Stodir søger betalingsstandsning d Royal Unibrews Årsrapport for 2009 Side 16 71

74 interesse i en overtagelse. De øvrige væsentlige faktorer, i vurderingen af et selskab som mulig opkøbskandidat, omfatter størrelsen af selskabets cash flow, aktivsidens likviditet samt det fremadrettede potentiale vækst- og synergimæssigt. 108 Med baggrund i ovenstående analyse af mulige overvejelser i forbindelse med et opkøb af Royal Unibrew, vurderes det, at det på nuværende tidspunkt må anses som meget lidt sandsynligt, at aktionærerne i Royal Unibrew, indenfor den nærmeste fremtid, kan forvente et overtagelsestilbud på selskabet. Dette betyder samtidig, at Royal Unibrews aktier ikke vurderes til at burde handle med en præmie, der tilsiger dette aspekt, hvilket kunne være en begrundelse for den nuværende præmie i markedet, i forhold til den udarbejdede værdiansættelse i afsnit Fusion Royal Unibrew fremstår, ud fra det foregående afsnit, ikke umiddelbart som en opkøbskandidat, men omvendt kunne selskabet måske nyde godt af at indgå i en fusion med et andet bryggeri. Som nævnt under brancheanalysen findes der en lang række regionale og lokale bryggerier på markedet, hvor muligheden for at Royal Unibrew indgår i en fusion foreligger, for på den måde at effektivisere og opnå yderligere stordriftsfordele. I Danmark vurderes mulighederne at være begrænsede, da det tredjestørste bryggeri, Harboe, har en anden type forretning end Royal Unibrew. Harboe fokuserer primært på discount-segmentet, herunder private-label. Dette fremgår blandt andet af selskabets OG bruttoresultat, som for regnskabsåret 2008/2009 lød på 15,89 % mod Royal Unibrews på 42,06 %. Ligeledes har Harboe også investeringer indenfor fødevarer, selv om det udgør en relativ lille andel af selskabets omsætning (12,5 %). Geografisk opererer de to selskaber på stort set samme markeder, idet også Harboe har størstedelen af sit salg i Danmark, Grænsehandlen, Tyskland og Baltikum, ligesom selskabet har fokus på maltdrikke i Afrika, Mellemøsten og Asien. Harboe havde i regnskabsåret 2008/2009 en samlet nettoomsætning på mio., og beskæftigede 520 medarbejdere. 109 Ved en fusion mellem Royal Unibrew og Harboe kunne mulige synergier opnås gennem sammenlægning af distributionsstruktur og produktionsanlæg, ligesom der ligger mulige synergier i selskabernes indkøbsprocessor. Udover synergieffekterne, vil en mulig fusion dog også give en del udfordringer. Man står således overfor nogle strategiske beslutninger, idet selskaberne i dag har nogle ret klare præferencer for, hvilke segmenter der skal opereres indenfor, mainstream/premium eller discount. En mulighed er naturligvis at spille på flere heste, hvilket også giver selskaberne en form for diversifikation i produktsortimentet. Alt i alt kan det ikke udelukkes at Royal Unibrew og Harboe på et tidspunkt bestemmer sig for at fusionere, men tanken virker ikke oplagt. 108 Noter fra M&A på ASB ved Palle Nierhoff 109 Årsrapport for Harboe Bryggeri A/S for regnskabsåret 2008/

75 Royal Unibrew har, med sit ejerskab på 25 % af Norges næststørste bryggeri Hansa Borg, en mulig fusionspartner heri. Selskabet beskæftiger ca. 630 medarbejdere og har ligesom Royal Unibrew en række regionale bryggerier, som har nogle stærke positioner på deres respektive markeder. Hansa Borg har endvidere aftaler med Heineken omkring aftapning og distribution, og samarbejder indenfor læskedrikke med Coca Cola, hvor Royal Unibrew som bekendt har en aftale med Pepsi. 110 Selskabet har kun produktion og salg i Norge, og havde i 2009 en nettoomsætning på 1,3 mia. NOK., hvilket genererede et driftsresultat på 96,4 mio. NOK. Regnskabet var Hansa Borgs bedste regnskab nogensinde. 111 Det norske marked er præget af Europas højeste ølafgifter på 23,25 kr. pr. liter, hvor Danmarks til sammenligning ligger på 3,09 kr. pr. liter. Dette kan også ses af det samlede forbrug pr. indbygger, hvor salget var 58 liter mod Danmarks 88 liter for Royal Unibrew har allerede i dag et samarbejde med Hansa Borg omkring indkøb, ligesom der ligger nogle meget interessante bestemmelser i aktionæroverenskomsten. Royal Unibrew ejer Hansa Borg sammen med Borg Bryggerierne Holding AS (60 %) og Spendrup Invest AB (15 %). Den indgåede aktionæroverenskomst indeholder bestemmelser om, at Borg Bryggerierne Holding AS kan forlange, at der sker forhandlinger om fusion mellem Hansa Borg og Royal Unibrew, eller alternativt at Royal Unibrew køber Borg Bryggerierne Holding AS s aktiebeholdning. Hvis parterne ikke kan nå til enighed omkring disse forhold, så kan Borg Bryggerierne Holding AS gennemtvinge et salg til tredjemand. 113 Hansa Borg og Royal Unibrews samarbejde omkring indkøb vil formentlig kunne udvides yderligere ved en fusion mellem de to selskaber. Men af øvrige synergier, vil der med baggrund i den geografiske placering af produktion og distribution, formentlig være få forbedringer at hente. Royal Unibrew vil ved en fusion opnå en større geografisk spredning, idet selskabet i dag har meget lidt salg i Norge. Den norske økonomi har i forhold til mange andre lande udviklet sig særdeles stabilt igennem finanskrisen, og den norske arbejdsløshed ligger i dag på ca. 3,5 %. 114 Hansa Borgs indtjening er, set i forhold til omsætningen, ganske fornuftig mens yderligere detaljer omkring selskabets kapitalstruktur mv. ikke er muligt at få oplyst. Hansa Borg vurderes, ud fra ovenstående analyse, bestemt som en mulig fusionskandidat, ikke mindst med Royal Unibrews nuværende ejerandel i selskabet og den nævnte aktionæroverenskomst. 9.3 Restrukturering af aktiver En restrukturering af et selskabets aktiver kan ske som følge af flere forskellige motiver. Det vigtigste at holde fokus på er, hvorfor reorganiseringen sker, og ikke mindst for hvis skyld. Selskabets ledelse arbejder for aktionærerne, og skal træffe de beslutninger som tjener Se under Om Os Partnere Hansa Borg Sterk resultatforbedring i labert marked d Lassen, Laurits Harmer Nordiske lande er europamestre i ølafgifter d Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitalforhøjelse, november 2009 Side Landefakta Norge. 73

76 aktionærerne bedst. Dette kan i nogle tilfælde også være den bedste beslutning for långiverne, idet disse i mange tilfælde vil få efterkommet deres ønsker. Royal Unibrew har de seneste år gennemgået en udvikling, hvor større beslutninger har været nødvendige, herunder reorganisering af flere aktiver. Der vil de kommende år formentlig skulle træffes flere store beslutninger, alle sammen beslutninger som skal optimere selskabets egenkapital mest muligt til gavn for aktionærerne. Der vil i de følgende afsnit blive analyseret på hvilke muligheder, der foreligger i yderligere restrukturering af selskabets aktiver. Når et selskab skal foretage restrukturering af aktiverne er det væsentligt at kigge på kapitalstrukturen samt indtjeningen og mulighederne i de enkelte forretningsområder. Royal Unibrew har, ved deres seneste frasalg af bryggerier i Polen og Caribien, været fokuseret på at nedbringe den nettorentebærende gæld til et mere holdbart niveau. Målsætningen ligger, som tidligere nævnt, på en nettorentebærende gæld på maksimalt 2,5 gange EBITDA. Med selskabets guidance for 2010-indtjeningen svarer dette til en nettorentebærende gæld på maksimalt 1,3 mia. kr. Selskabet forventer selv at denne målsætning er opfyldt i løbet af året. I et selskab består fastlæggelsen af den optimale kapitalstruktur i at foretage en afvejning af de fordele og ulemper, der ligger i at have fremmedkapital. Fordelen består hovedsageligt i at det er muligt at fradrage renteudgifter ved beregning af den skattepligtige indkomst, ligesom fremmedkapital typisk giver nogle lavere finansieringsomkostninger. Ulempen består i de mulige omkostninger der er ved at fremmedkapitalfinansieringen fører til finansielle problemer, hvilket også betegnes som direkte og indirekte konkursomkostninger. 115 Royal Unibrew har tidligere opereret med større andel af fremmedkapitalfinansiering, uden at denne afvejning var tilstrækkelig opfyldt. Omvendt kan en for lav andel af fremmedkapitalfinansiering blive en sovepude for selskabet, idet selskabets ledelse ifølge Jensen (1986) tilskyndes til at overinvestere, hvilket kan føre til ulønsomme investeringer. Her sikrer en vis andel af fremmedkapital, at der fastholdes disciplin i selskabet og incitamenter til at aktionærernes interesse varetages. 116 Royal Unibrew står i en situation, hvor der de senere år er foretaget massive investeringer i driftsmateriel mv., hvilket ud fra de udarbejdede budgetter i afsnit 6.0, forventes at reducere selskabets investeringer de kommende år, og dermed løfte selskabets cash flow. Hvis der ikke sker væsentlige ændringer i vækstudsigterne på selskabets primære markedssegmenter, som fordrer nye store investeringer, så vil en del af dette cash flow givetvis skulle kanaliseres tilbage til aktionærerne. Tilsvarende forholder det sig, hvis selskabet restrukturerer yderligere aktiver, hvor de mest åbenlyse fremgår af nedenstående opstilling. 115 Christensen, Michael Udviklingslinjer i Finansiering, Grosen, Anders kap. 12 (Corporate Finance) 116 Christensen, Michael Udviklingslinjer i Finansiering, Grosen, Anders kap. 12 (Corporate Finance) 74

77 - Bryggerigrunden i Aarhus er klart det mest oplagte frasalg i selskabet. Som det fremgik af afsnit , så har grunden en bogført værdi på ca. 400 mio. kr., hvor Royal Unibrew estimerer at et frasalg af grunden vil kunne nedbringe den nettorentebærende gæld med ca. 300 mio. kr. Værdien af grunden vil afhænge af den lokalplan som der bliver udarbejdet for området samt de givne markedsforhold på salgstidspunktet. 117 Selv om bryggerigrunden ikke er en del af Royal Unibrews kerneforretning, så har selskabet alligevel en fordel i at man ikke skal have solgt grunden for enhver pris. Der er således mulighed for at markedet forbedres, hvilket selskabet har mulighed for at vente på, idet der ikke er det samme pres fra långivere som tidligere. - Polske bryggeriaktiviteter har aldrig vist sig at være den succes Royal Unibrew havde håbet på. Med frasalget af dele af de polske aktiviteter i 2009 blev eksponeringen mod området reduceret. På nuværende tidspunkt er Royal Unibrews fokus i Polen rettet mod den nordøstlige region, hvor selskabet har en væsentlig position. Dog er der specielt et af bryggerierne i Polen, som selskabet har udfordringer med. I 2005 købte Royal Unibrew ca. 48 % af aktierne i det polske bryggeri Perla Browary Lubelskie. 118 Siden medio 2008 har Royal Unibrew dog ikke haft nogen faktisk indflydelse på ledelsen i det erhvervede bryggeri, ligesom informationer omkring indtjening og finansiel stilling bliver tilbageholdt. Royal Unibrew klassificerer selv Perla Browary Lubelskie som Andre kapitalandele, hvor der er i 2008 blev foretaget en nedskrivning på 70 mio. Den nuværende værdi af ejerskabet er angivet til 56 mio. kr. og det vurderes med baggrund i ovenstående forhold, at et frasalg af bryggeriet vil være at foretrække, hvis en fornuftig pris kan opnås. 119 Ovennævnte forhold vil give Royal Unibrew ekstra likviditet som selskabet kan vælge at nedbringe den nettorentebærende gæld med. Med gældsandelen taget i betragtning, og ønsket om en fleksibel kapitalstruktur, vil der her blive redegjort for alternative forslag til at optimere aktionærernes værdier mest muligt. Royal Unibrew har med den indgåede finansieringsaftale med selskabet hovedbankforbindelser forpligtiget sig til ikke at udbetale udbytte eller foretage aktietilbagekøb frem til Alligevel vil mulighederne fremadrettet her blive analyseret ligesom det vil blive vurderet hvad der stiller aktionærerne bedst. 117 Royal Unibrews Årsrapport for 2009 Side Selskabsmeddelelse nr. 19/2005 Bryggerigruppens overtagelse af aktiver og aktiviteter fra Browary Polskie Brok-Strzelec er nu gennemført d Royal Unibrews Årsrapport for 2009 Side 74 75

78 9.4 Udbyttepolitik vs. Aktietilbagekøb Set ud fra et historisk perspektiv så har der i Royal Unibrew været en stærk fokus på at optimere aktionærernes værdier, hvilket også skal ses i lyset af at der i den analyserede periode har været et skift i selskabets strategi for den finansielle gearing. Udviklingen i perioden fra fremgår af tabel Udbytte pr. aktie - 10 kr. 10 kr. 10 kr. 9 kr. Aktietilbagekøb mio. 200 mio. 100 mio. Tabel 18 Udviklingen i udbytter og aktietilbagekøb for Royal Unibrew i perioden fra Kilde: Selskabsmeddelelser fra Royal Unibrew i perioden egen tilvirkning Tabel 18 viser, at der for de sidste to år af den analyserede periode ikke er foretaget aktietilbagekøb og ej heller udbetalt udbytte for Dette skal ses som en konsekvens af den finansielle situation Royal Unibrew var i på daværende tidspunkt. Efter 2012 står Royal Unibrew i et situation hvor det igen kan komme på tale at udlodde udbytter eller lave aktietilbagekøb, forudsat at pengene ikke kan forrentes bedre i nye investeringer i selskabet. Der er historisk set ingen empiriske undersøgelser, som har fastlagt hvilken form for udlodningspolitik der er den optimale på trods af, at en række anerkendte forskere har deltaget i diskussionen om, hvorvidt udlodning af udbytte og aktietilbagekøb er perfekte substitutter: 120 1) Udbyttebetalinger er jf. f. eks. Miller & Modigliani (1961) en måde til at overføre information til kapitalmarkedet omkring selskabets fremtidsudsigter. I de centrale klassiske signaleringsmodeller vil et øget udbytte betyde, at selskabet vil klare sig bedre end ventet, mens mindskede udbytter vil signalere et fald i selskabets indtjening. Bhattacharya (1979) præsenterede en to-periode model som var i stand til at forklare den positive reaktion der var i markedet som følge af udmeldingerne fra selskaberne omkring udbyttebetalinger. Ud fra disse oplysninger vil et selskab som følge af formindskede udbyttebetalinger opleve en negativ kursreaktion i markedet, hvilket betyder, at en stabil indtjening vil være en fordel udbyttebetalinger vælges. Senere har empiriske undersøgelser vist at en ændring i annonceringen af fremtidige udbytter rent faktisk ikke fører til en ændring i den fremtidige indtjening, hvilket skaber en del forklaringsproblemer for de tidligere omtalte signaleringsmodeller ) Udbyttepolitik er ifølge Brennen & Thakor (1990) en effektiv måde til at fastholde en stram disciplin overfor selskabets direktion. Ved at have en fast høj udbyttepolitik er direktionen mere forpligtet til at generere et solidt cash flow, 120 Christensen, Michael Udviklingslinjer i Finansiering, Grosen, Anders kap. 12 (Corporate Finance) 121 Christensen, Michael Udviklingslinjer i Finansiering, Grosen, Anders kap. 12 (Corporate Finance) 76

79 hvilket reducerer risikoen for overinvesteringer. Her er aktietilbagekøb en mere fleksibel løsning. Empiriske undersøgelser har konkluderet, at der er en tendens til at selskaber som er mere risikobehæftede foretager aktietilbagekøb frem for udbetaling af udbytter. Ligesom ved diskussionen omkring kapitalstruktur, så er udbyttepolitikken en måde til at sikre aktionærerne, at der er streng disciplin overfor selskabet. Men modsat brug af fremmedkapital, så er konsekvenserne ved ikke at betale renter og afdrag på gælden noget større, end konsekvenser ved ikke at udbetale udbytter til aktionærerne. Situationen kan sammenlignes med, hvis Royal Unibrew i foråret 2009 valgte at udlodde udbytte, hvor selskabets gæld var noget nær sit højeste, og egenkapitalen markant reduceret. 3) Informationsforskelle mellem selskabets investorer kan have væsentlig betydning for hvilket type udlodningspolitik selskaberne skal vælge. Denne vurdering er også foretaget af Brennan & Thakor (1990), som angiver at uinformerede aktionærer typisk foretrækker et fast udbytte, mens de informerede aktionærer foretrækker aktietilbagekøb, som en mulighed for at udnytte deres viden omkring selskabets fremtidige muligheder. Ofte vil de større investorer være de mest informerede, hvorfor aktionærsammensætningen i selskabet har betydning for hvilken udlodningspolitik som skal vælges. Ligeledes argumenteres der for, at et aktietilbagekøb fra selskabets side er en måde at signalere at aktiekursen er undervurderet. 4) Ledelsen ejerandel i selskabet kan også have betydning for udlodningspolitikken. Jf. Ofer og Thakor ligger der en stærkere signalværdi i at foretage aktietilbagekøb frem for udbetaling af udbytter, da det vil gøre direktionens andel af aktier mere risikobehæftet, forudsat der ikke sælges aktier fra direktionen i forbindelse med aktietilbagekøbet. Nyere forskning antyder, at der er en vis sammenhæng mellem selskabers brug af aktieoptionsordninger og aktietilbagekøb. 122 Dette sker som et resultat af, at aktieoptioner typisk ikke er beskyttet mod udbyttebetalinger. I relation til dette, er det bemærkelsesværdigt at Royal Unibrew i juni 2005 etablerede et aktieoptionsprogram for direktionen, for efter få måneder i september 2005, at etablere et af flere aktietilbagekøbsprogrammer ) I Danmark er der efter aktieavancebeskatningsloven nr af indførsel, sket en forenkling af de skattemæssige konsekvenser ved aktieudbytter og aktieavancer for privatpersoner. 124 Derfor vil der i Royal Unibrews tilfælde ikke være den store forskel på hvordan man vælger at tilgodese aktionærerne. Det blev indledningsvis i dette afsnit nævnt, at der ikke findes nogen klare beviser for hvilken udlodningspolitik der er den mest optimale. Ovenstående gennemgang endvidere ikke 122 Christensen, Michael Udviklingslinjer i Finansiering, Grosen, Anders kap. 12 (Corporate Finance) 123 Selskabsmeddelelse nr. 22 og 25/2005 Etablering af incitamentsprogram d og Aktietilbagekøb under Safe Harbour d Ligningsvejledningen; Selskaber og aktionærer

80 medbestemmende for, hvad Royal Unibrew skal vælge. Alligevel vil der for at opretholde selskabets fleksibilitet, kunne opnås de bedste resultater for aktionærerne, ved at inddrage lidt af begge verdener, som tilfældet også var i årene Dette hænger også sammen med, at Royal Unibrew fortsat har nogle uafklarede forhold omkring selskabets østeuropæiske markedssegment, ligesom muligheden er for gå ind på andre markeder fortsat er sandsynlig. Her vil man med etablering af aktietilbagekøbsprogrammer hurtigt kunne foretage en omprioritering og dermed holde pengene i selskabet. En fleksibel forretningsmodel for kapitalstruktur og udlodningspolitik, er som følge af den finansielle krise, blevet et område der i fremtiden formentlig vil blive fokuseret endnu mere på. 9.5 Ekspansion Royal Unibrew har om nogen mærket udfordringerne ved at bevæge sit ind på et nyt marked, idet selskabets polske aktiviteter langt fra er blevet den lukrative forretning som det var hensigten. Derfor kræver ekspansion til andre og mere ukendte markedssegmenter også et grundigt forarbejde fra selskabets side. Royal Unibrew har, med sin tilstedeværelse i Mellemøsten og flere afrikanske lande, en fod indenfor på nogle af de markeder, hvor væksten formentlig bliver høj de kommende år. Alligevel fylder denne del af forretningen ikke nok til, at det for alvor kan skabe en merværdi i det samlede billede. Omvendt vil en yderligere satsning på disse markedssegmenter, og mulig tilføjelse af nye, medføre at selskabet påtager sig en forholdsvis stor risiko. Et land som Indien ser rigtig spændende ud, men kendskabet til markedsefterspørgslen, distributionsstruktur og lovgivning vil være en for stor mundfuld for selskabet selv at gå i gang med. Derfor etableres nye forretninger på fremmede markeder typisk i joint ventures, hvor man går sammen med et lokalt bryggeri, som har erfaringen og det fornødne kendskab til markedet. Carlsberg begyndte for alvor at fokusere på Indien i 2008, hvor selskabet investerede 500 mio. kr. i fire bryggerier i Indien, hvoraf flere fortsat er med lokalt medejerskab. 125 Royal Unibrew står ikke med de samme muligheder hverken kapitalmæssigt eller erfaringsmæssigt, hvorfor ekspansion til eksempelvis Asien ikke umiddelbart syntes at være en oplagt strategi for selskabet. Det er ikke en kamp som Royal Unibrew vurderes egnet til at deltage i. 9.6 Delkonklusion på Royal Unibrews strategi og muligheder fremadrettet I de foregående afsnit er der foretaget en analyse af, hvilke muligheder Royal Unibrew har for fortsat at blive en væsentlig regional branchedeltager og ikke mindst en fornuftig investering for selskabets aktionærer. Royal Unibrew har fra tid til anden været nævnt som en mulig opkøbskandidat. Nogle af de forhold som skulle gøre selskabet interessant for en mulig opkøber, herunder effektivisering af selskabet, har mindsket denne sandsynlighed, idet chancerne for at gøre en god handel er blevet mindre, hvorfor et opkøb af selskabet på Denta, Henrik Carlsberg massivt ind i Indien 78

81 nuværende tidspunkt virker urealistisk. En mulig fusion mellem Royal Unibrew og andre lokale eller regionale bryggerier er også en mulighed for selskabet, til at stå stærkere. I dette afsnit blev Harboe og norske Hansa Borg nævnt som mulige fusionspartnere, hvor Hansa Borg vurderes som den mest oplagte, da Royal Unibrew allerede har ejerskab i selskabet og aktionæroverenskomsten indeholder en mulig fusionsklausul mellem selskaberne. Royal Unibrews restrukturering af aktiverne vil formentlig fortsætte de kommende år med frasalg af bryggerigrunden i Århus og et bryggeri i Polen, som de mest sandsynlige transaktioner. Provenuer fra disse frasalg vil sammen med et stabilt cash flow, som følge af mindre investeringer, give Royal Unibrew nogle nye muligheder for at arbejde med selskabets kapitalstruktur og udlodningspolitik. Det blev vurderet, at selskabet ville være bedst tjent med en kombination af aktieudbytte og aktietilbagekøb, idet dette giver den mest fleksible model. Endeligt blev mulighederne for ekspansion belyst, hvilket i Royal Unibrews tilfælde virker som en kamp som selskabet bør holde sig væk fra, både af økonomiske og erfaringsmæssige betragtninger Betydningen af den gennemførte emission Gennem denne hovedopgave er der flere gange nævnt konsekvenser af og forhold omkring Royal Unibrews aktieemission i efteråret Dette afsluttende afsnit har til formål at belyse forskellige konsekvenser omkring aktieemissioner i form af bevæggrunde, emissionstyper og ikke mindst hvilken betydning emissionerne har for selskabet, aktionærer og långivere. Endeligt vil der i afsnittet blive analyseret, hvilken betydning aktieemissionen har haft for værdiansættelsen af Royal Unibrew Bevæggrunde for aktieemissioner Gennem de senere år er aktiemarkederne for alvor blevet bekendte med begreberne aktieemission, kapitaludvidelse, udvanding osv. Ikke alle begreber har for selskabernes aktionærer en lige positiv klang, og det er således også meget forskelligt hvilken reaktion man ser ved annoncering af aktieemissioner. I det følgende er oplistet nogle af de typiske tilfælde som fører til en emission, hvor der til de enkelte tilfælde er inddraget eksempler fra det danske aktiemarked. - Emission til understøttelse af selskabets kapitalforhold denne type emissioner er ment til at styrke selskabernes soliditet, og vil ofte opstå i perioder med lavkonjunktur, hvor selskabet ikke formår at opretholde indtjeningen, og dermed tærer på egenkapitalen. Dette vil ofte føre til en stigning i den finansielle gearing, og medføre nogle restriktioner fra selskabets långivere, som begrænser det enkelte selskabs handlefrihed. Selskaber med finansielle vanskeligheder står ofte med en ledelse som ønsker at træffe andre beslutninger, end hvis selskabet ikke var i finansielle vanskeligheder. Således er der ved finansielle vanskeligheder ikke de store muligheder for at foretage opdeling af investeringsbeslutning og kapitalstrukturbeslutning, idet de to sider er dybt 79

82 afhængige. 126 Eksempler på emissioner med baggrund i styrkelse af soliditeten er set hos selskaber som Royal Unibrew, Bang & Olufsen og Parken Sport & Entertainment. - Emission som understøtter bæredygtig vækst eller opkøb denne type emissioner er ofte en mere positiv oplevelse for et selskabs aktionærer, idet de penge selskabet beder aktionærerne om, vil gå til formål som grobund for bæredygtig vækst eller mulige opkøb. Eksempler på denne type emissioner er set i forbindelse med Carlsbergs opkøb af Scottish & Newcastle og ved ejendomsselskabets Jeudans emission i foråret Ovenstående tilfælde er de mest almindelige bevæggrunde for aktieudvidelser. Der kan ikke siges noget generelt omkring negative eller positive ting ved selskabernes udvidelse af aktiekapitalen. Det handler således om at anskue attraktiviteten af en kapitaludvidelse ud fra den aktuelle sammenhæng og troen på selskabet. Ofte vil der i den givne situation være en stor sandsynlighed for en vellykket emission, såfremt selskabet har et godt forhold til sine aktionærer, idet aktieselskabsloven giver disse fortegningsret i forbindelse med kapitaludvidelser Emissionstyper I dette afsnit vil de mest anvendte emissionsformer blive analyseret, ligesom der vil blive kommenteret på fordele og ulemper ved emissionsformen for selskabets aktionærer. - Aktieemission til underkurs er den mest anvendte måde at rejse kapital i markedet på. Som tidligere nævnt foreskriver aktieselskabsloven, at aktieudvidelse skal ske med fortegningsret til de eksisterende aktionærer, selv om der er nogle få andre muligheder. Det var også denne type emission som Royal Unibrew foretog i efteråret Selskabet udstedte i den forbindelse tegningsretter til de eksisterende aktionærer i forholdet 1:1, hvilket betød, at hver aktionær i Royal Unibrew fik retten til at tegne 1 ny aktie - i dette tilfælde til kurs 75 kr. 128 Tegningsforholdene er meget forskellige fra selskab til selskab, hvilket naturligvis er et udtryk for forholdene i det enkelte selskab omkring antal aktier, mulig tegningskurs og ønsket provenue. Selv om man som aktionær får udvandet sin værdi af den gamle aktie, så betyder det i en perfekt verden ikke noget om man deltager i emissionen eller sælger sin tegningsret i selskabet. Man vil i de to situationer være lige stillet. 129 Dette er i en perfekt verden, og i langt de fleste tilfælde vil der på aktiemarkederne ske en kursændring efter emissionen, hvilket afhænger af de forventninger markedet har til provenueanvendelsen og selskabets fremtidsudsigter i øvrigt. De konkrete forhold omkring Royal Unibrews tilfælde vil blive drøftet senere i dette afsnit. 126 Christensen, Michael Udviklingslinjer i Finansiering, Grosen, Anders kap. 12 (Corporate Finance) 127 Christensen, Michael m.fl. Aktieinvestering Teori og praktisk anvendelse 2. udgave, Side Prospekt udarbejdet i forbindelse med Royal Unibrews kapitalforhøjelse, november 2009 Side Christensen, Michael m.fl. Aktieinvestering Teori og praktisk anvendelse 2. udgave, Side 28 80

83 - Rettet emission bruges i noget mindre grad end den tidligere nævnte emission med fortegningsret. Den rettede emission indebærer, at der udbydes et bestemt antal aktier, typisk op til 9,99 % af den eksisterende aktiekapital til en begrænset gruppe af investorer. Baggrunden for, at beløbet hedder 9,99 %, er at der i langt de fleste tilfælde er angivet en bestemmelse i selskabernes vedtægter om at bemyndige bestyrelsen til at udstede aktier for op til 10 % af aktiekapitalen. Rettede emissioner udvander de eksisterende aktionærers værdi, idet de med ét har en mindre ejerandel af selskabet. De rettede emissioner bruges som nævnt sjældent, men når de gør, så er man som almindelig aktionær uden muligheder for at ændre på dette. Af ovenstående emissionsformer er den mest anvendte den rettede emission, hvilket også er mest fair overfor de eksisterende aktionærer. Omvendt er den rettede emission et nemt og hurtigt værktøj for selskabet til at benytte sig af, såfremt der pludselig opstår en situation hvor der er brug for et mindre kapitalindskud Betydningen af Royal Unibrews emission for selskabets samlede værdi Dette afsnit har til formål at belyse hvilken betydning Royal Unibrews gennemførte emission havde af betydning for aktionærernes syn på selskabet, ligesom et estimat for værdien af emissionen vil blive udregnet. I afsnittet vil der blive analyseret på kursdannelsen i den gennemførte emission og sammenholdt dette med den teoretiske prisdannelse ved en emission. Royal Unibrew meddelte i selskabets 3. kvartalsregnskab d. 6. november 2009 at man, med henblik på fremadrettet at sikre en strukturel og finansiel fleksibilitet, ønskede at udvide aktiekapitalen. Størrelsen af emissionen blev meddelt til 400 mio. kr. og var sat til at blive gennemført inden udgangen af 1. kvartal Allerede få uger efter d. 16. november 2009 blev aktionærerne dog informeret om vilkårene i den udbudte fortegningsemission, hvor aktieudvidelsen blev godkendt på en ekstraordinær generalforsamling samme dag. 131 De vigtigste forhold omkring den gennemførte emission var følgende: - Tegningsforhold: 1:1 - Tegningskurs: 75 kr. - Tegningsperioden: Royal Unibrews kvartalsmeddelelse for 3. kvartal 2009, d. 6. november Selskabsmeddelelse nr. 30/2009 Royal Unibrew offentliggør vilkår for fortegningsemission d

84 Kr pr. aktie Strategisk analyse og værdiansættelse af Royal Unibrew, Kursudviklingen for Royal Unibrew aktien i perioden fra til fremgår af figur Royal Unibrew kursudvikling i perioden Handel med T-retter afsluttes Emisisonen meddeles T-ret går fra moderaktien Aktiekurs Tegningsperioden afsluttes Figur 11 Oversigt over udviklingen i Royal Unibrew aktiekurs baseret på lukkekurser i perioden før, under og efter emissionen i perioden fra Kilde: + egen tilvirkning Kursudviklingen for Royal Unibrews aktier vurderes ikke at være usædvanlig i forhold til andre emissioner. Bevægelsen d , hvor aktien går fra lukkekurs 171,5 d til lukkekurs 117,50 d ser markant ud men skyldes, at der på dette tidspunkt går tegningsretter fra moderaktien, hvor hver tegningsret giver indehaveren ret til at tegne en ny aktie til kurs 75. Ønsker man ikke at udnytte denne tegningsret, så er det muligt at sælge den til andre interesserede. Handlen med tegningsretter har under emissioner en vis indflydelse på moderaktien, idet værdien af en tegningsret i Royal Unibrews tilfælde altid bør ligge 75 kr. under værdien for moderaktien, idet der ellers ville være arbitragemuligheder. Det ønskes nu analyseret, hvilken betydning emissionen har haft for værdiansættelsen af Royal Unibrew, og ligeledes hvad den teoretiske værdi af selskabet burde være efter emissionen. Markedsværdien af Royal Unibrew var, baseret på de gns. lukkepriser for fem handelsdage fra , på (188,40 x aktier) = mio. kr. Markedsværdien af Royal Unibrew var baseret på lukkepriser for fem handelsdage efter de nye aktier kom i handel fra d på (138,30 x aktier) = mio. kr. 133 Emissionen har betydet, at værdien af Royal Unibrew er steget med 492 mio. kr., hvilket skal sammenholdes med at selskabets bruttoprovenue fra emissionen var på ( x 75 kr.) = 419 mio. kr., hvilket efter fradrag for finansielle omkostninger gav et nettoprovenue på ca. 394 mio. kr. 134 Den teoretiske værdi på Royal Unibrews aktier efter emissionen burde altandet-lige være på ((394 mio mio.)/ aktier) = ca. 129,53 kr Data beregnet på baggrund af historiske priser på Royal Unibrew 134 Selskabsmeddelelse nr. 37/2009 Royal Unibrew A/S gennemfører fortegningsemission d

85 Markedet har altså ikke handlet aktien til den teoretiske værdi, hvilket betyder at markedet har set en form for merværdi i den emission som Royal Unibrew foretog. Dette vil der i det følgende blive anført mulige begrundelser for. - Den vigtigste, og formentlig også mest sandsynlige begrundelse for markedets merprissætning af egenkapitalværdien var den betydning at emissionen havde for selskabets andel af gæld. Nedbringelse af gælden hos Royal Unibrew giver selskabet en større grad af handlefrihed, hvilket øger sandsynligheden for øget vækst i selskabet, idet nye investeringsbeslutninger i mindre grad afhænger af accept fra selskabets långivere. Royal Unibrew er, sagt på en anden måde, sluppet af med det finansielle stress som har hvilet på selskabet. - Motivationen fra Royal Unibrews ledelse omkring at styrke selskabets kapitalstruktur, og vise så markante resultater som tilfældet var, har givetvis øget troen hos aktionærerne på at selskabet var et langt stykke i den restrukturering, som selskabet var og er i gang med. - Timingen i den udførte emission vurderes at være af stor betydning. På trods af, at man hos Royal Unibrew godt kunne have brugt pengene fra emissionen tidligere end november 2009, så var tidspunktet meget velvalgt. Dette relaterer sig til to ting. Den første blev nævnt i sidste punkt vedr. selskabets økonomiske resultater ved de to foregående regnskabsaflæggelser. Her blev det bevist, at der var godt styr på forretningen, og at både drift og likviditet i selskabet havde forbedret sig væsentlig, hvilket førte til en opjustering af forventningerne ved selskabets 3. kvartalsmeddelelse. 135 Den anden faktor var markedet risikovillighed. En generel stigning i aktiekurserne fra starten af marts 2009 til medio november 2009 på ca. 42 % 136 har formentlig også medført, at flere aktionærer har været interesseret i at deltage i emissionen. - Udviklingen i OMXC20 har i perioden fra givet et afkast på ca. 0 % hvorfor det generelle marked ikke vurderes at have haft den store indflydelse på prissætningen af Royal Unibrew i den analyserede periode. 137 Tilsvarende er der ikke kommet meddelelser fra selskabet, som har givet anledning til en anden prissætning af selskabet. Samlet gav selskabets emission en merværdi af selskabet på ( ) ca. 98 mio. kr. 135 Royal Unibrews kvartalsmeddelelse for 3. kvartal 2009, d. 6. november Data beregnet på baggrund af historiske priser på OMXC Data beregnet på baggrund af historiske priser på OMXC20 83

86 10.4 Delkonklusion på betydningen af Royal Unibrews gennemførte emission Der er i det foregående afsnit foretaget en analyse af, hvilken betydning Royal Unibrews gennemførte fortegningsemission har haft af indflydelse på selskabets markedsværdi af egenkapitalen. Indledningsvis blev der gjort rede for de typiske former for emissioner som der ses i markedet, ligesom fordele og ulemper for de eksisterende aktionærer blev belyst. Herunder indgik fortegningsemissioner som er den mest anvendte emissionsform og ligeledes den mest fordelagtige for aktionærerne, idet disse i en alt-andet-lige situation stilles lige. Omvendt er situationen ved en rettet emission, som tilbydes et begrænset antal investorer og således udvander de eksisterende aktionærers værdi i selskabet. Efterfølgende blev der gjort rede for forløbet i Royal Unibrews emission, ligesom det blev bevist at emissionen medførte en merværdi af selskabet på ca. 98 mio. kr. hvilket primært blev begrundet med selskabets øgede muligheder for handlefrihed til at træffe nye strategiske beslutninger uden långivers accept. 84

87 11.0 Konklusion Denne hovedopgave har haft til formål at foretage en strategisk analyse og værdiansættelse af bryggeriet Royal Unibrew, samt analysere hvilke forhold, som sikrer at Royal Unibrew bliver en væsentlig aktør på markedet fremadrettet. Den strategiske analyse har analyseret de forhold som har betydning for værdiansættelsen af Royal Unibrew, såvel internt som eksternt, ved brug af blandt andet PESTEL-analyse og Porters konkurrencestrategi. Markedet for øl og læskedrikke er opdelt med globale, regionale og lokale bryggerier, hvor langt størstedelen af afsætningen kommer fra de globale aktører, der via ejerskab af regionale og lokale bryggerier, udgør en stor del af markedet. Royal Unibrew hører ind under de regionale bryggerier og har afsætning i Vesteuropa, Østeuropa samt malt- og oversøiske markeder. Markedet er generelt kendetegnet ved en høj grad af konkurrenceintensitet. Royal Unibrew er på de enkelte markeder repræsenteret med en lang række lokale mærker og stærke brands, og selskabet fokuserer på at afsætte produkter i mainstream og premiumsegmenterne. Disse segmenter ligger omkring og over middelprisen, hvilket betyder at Royal Unibrew har nogle højere driftsmarginer end bryggerier placeret i discountsegmentet. Dette betyder samtidig, at Royal Unibrew er nødsaget til hele tiden at være på forkant med kundernes ønsker og opfange de signaler omkring ændringer i kundernes efterspørgsel, der løbende sker. Royal Unibrew har en særlig fokus på at reklamere for selskabets enkelte brands, frem for selskabet generelt. Dette har medført, at Royal Unibrew har oplevet stigende markedsandele for flere af selskabets førende brands. Herudover kører selskabet med en speciel fokus på fodbold og musik-festivals, som er med til at øge bevidstheden hos kunderne omkring selskabets brands. Markederne har generelt oplevet en vigende tendens på Royal Unibrews markedssegmenter, som følge af ændringer i sociale forhold og konkurrence fra substituerende produkter. Royal Unibrew forsøger løbende at følge denne udvikling og har, ud fra en licensaftale med Pepsi, god mulighed for hele tiden at stå som en attraktiv leverandør af forskellige læskedrikke, ligesom en skarp fokus på medarbejdernes personlige udvikling, er med til at øge attraktiviteten i samarbejdet med selskabet. Ved oprettelsen af et nyt call-center og brug af Key-account Managers har Royal Unibrew skabt væsentlige effektiviseringer i selskabets salgs- og distributionssystem. Gennem det seneste årti er der sket en væsentlig konsolidering i bryggeribranchen, hvilket ventes at fortsætte. Det faldende forbrug af øl på Royal Unibrews markedssegment gør, at Royal Unibrew står svagere overfor globale aktører som også har forretninger på markeder med høj vækst, eksempelvis i Asien og Latinamerika. Den intense konkurrence i branchen betyder ligeledes, at der på de udviklede markeder er kamp om at fastholde markedsandele. Dette kan føre til konkurrence på prisen, hvilket vil ramme bryggeriernes lønsomhed. Dette 85

88 udstiller vigtigheden i at have højteknologiske produktionsapparater og en velfungerende salgs- og distributionsstruktur, som mindsker omkostningerne. Royal Unibrew er i besiddelse af disse faktorer, som følge af de senere års massive investeringer på de nævnte områder. Rentabiliteten i Royal Unibrew har i perioden fra vist store udsving. De negative udsving er primært frembragt som følge af selskabets østeuropæiske markedssegment, hvor selskabets opkøb har vist sig som en dyr fornøjelse. Udviklingen i egenkapitalens forrentning har ud fra disse forhold været utilfredsstillende i årene , hvilket er forstærket af en øget finansiel gearing. Selskabets overskudgrad og aktivernes omsætningshastighed har i 2009 vist en væsentlig forbedring. Overskudsgraden er positivt påvirket af en forbedring i OG salgs- og distributionsomkostninger mens aktivernes omsætningshastighed er positivt påvirket af forbedringer af selskabets arbejdskapital. Royal Unibrews rentabilitet forventes fremadrettet at udvise yderligere fremgang, idet de igangsatte omkostningsreduktioner endnu ikke er fuldt gennemførte. Med baggrund i den strategiske analyse og regnskabsanalysen, er der opstillet tre scenarier, som hver er givet en vægtet værdi. Business case scenariet er det mest sandsynlige scenarie, hvor det forventes at Royal Unibrew lever op til markedets forventninger, hvilket indebærer en svag stigning i omsætningen kombineret med forbedret lønsomhed. Dette scenarie tillægges 75 % sandsynlighed. De andre scenarier består af et worst case-scenarie og et best case-scenarie, som tillægges hhv. 15 % og 10 % sandsynlighed. Ud fra de opstillede forudsætninger er der beregnet en række cash flows for Royal Unibrew i budgetperioden og terminalperioden. Værdiansættelsen tager udgangspunkt i den indirekte DCF-model, hvor det samlede cash flow til aktionærer og långivere tilbagediskonteres ved brug af WACC. De enkelte parametre i WACC er estimeret, dels ved brug af modeller og dels ud fra oplysninger fra selskabet selv. Tilbagediskonteringen af det samlede cash flow til aktionærer og långivere bliver fratrukket selskabets netto finansielle forpligtelser, hvilket efterfølgende viser en værdi pr. aktie på 195 kr. pr. medio april Den efterfølgende følsomhedsanalyse viser hvor følsom værdiansættelsen er overfor ændringer i de enkelte parametre i WACC, mens vægtningen i sandsynlighederne for de enkelte scenarier, kræver relativt store ændringer for en markant ændring i aktiekursen. Værdierne ved de enkelte scenarier var for business case 181 kr., worst case 154 kr. og best case 301 kr. pr aktie. Rygterne og sandsynligheden for et opkøb af Royal Unibrew er blevet drøftet, hvor det blev analyseret at selskabets restrukturering med efterfølgende stigning i aktiekursen, har fjernet de væsentligste incitamenter til et opkøb af selskabet. Royal Unibrew har ved restruktureringen synliggjort nogle af de værdier der ligger i selskabet, hvilket virker som en slagt forsvar mod opkøb. Dog er selskabet fortsat en mulig kandidat for opkøb, for større globale bryggerier til at udvide deres markeder i Skandinavien og Baltikum, men sandsynligheden vurderes på nuværende tidspunkt som lav. 86

89 Royal Unibrews muligheder for selv at ekspandere er gennemgået, og vurderet til at være forholdsvis begrænsede. Dog ses der gode muligheder i at indgå en fusion, eksempelvis med selskabets norske partner, Hansa Borg, hvor Royal Unibrew allerede ejer 25 %. Aktionærbestemmelser indeholder således muligheder for en fusion mellem selskaberne, eller alternativt Royal Unibrews opkøb af Hansa Borg. Royal Unibrew har med de senere års investeringer udsigt til et forbedret cash flow, hvilket kombineret med frasalg af bryggerigrunden i Århus, giver selskabet en masse likviditet. En del af denne likviditet skal udover gældsafvikling, sandsynligvis kanaliseres tilbage til aktionærerne, såfremt der ikke opstår nye attraktive investeringsmuligheder. Optimale udlodningspolitikker er gennemgået, hvoraf det fremgik at der ikke findes klare nogen klar optimal strategi. Dog vil Royal Unibrew formentlig have den største fordel i at bevare en vis fleksibilitet, hvilket en kombination af udbytter og aktietilbagekøb muliggør. Endeligt er der analyseret på betydningen af Royal Unibrews gennemførte emission i Analysen viser at emissionen forøgede selskabets markedsværdi af egenkapitalen med ca. 100 mio. kr. mere end det nettoprovenue selskabet indhentede ved emissionen. Dette begrundes med en øget tro på selskabet, kombineret med en større form for handlefrihed til iværksættelse af nye initiativer i Royal Unibrew. Det overordnede indtryk af selskabet Royal Unibrew fremstår som positivt, på trods af at selskabet i fremtiden vil stå over for flere udfordringer, ikke mindst afsætningsmæssigt. Denne hovedopgave har givet en grundigt indblik i de forhold, der har betydning for den samlede værdi af et selskab, hvilket giver forfatteren en væsentlig ballast og ikke mindst forståelse for mulighederne indenfor værdioptimering i fremtiden. 87

90 12.0 Litteraturliste Litteratur: Sørensen, Ole, Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, 3. udgave, Forlaget Gjellerup, 2009 Sørensen, Ole m.fl., Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang, 2. udgave, Forlaget Gjellerup, 2005 Christensen, Michael m.fl., Aktieinvestering teori og praktisk anvendelse, 2. udgave, Juristog Økonomforbundets Forlag, 2005 Christensen, Michael m. fl., Udviklingslinjer i finansiering, 1. udgave, Jurist og Økonomforbundets Forlag, 2005 Søndersted-Olsen, Hans Henrik, Finansiel kommunikation, 2. udgave, Forlaget Academica, 2008 Brealey, Richard A., m.fl., Fundamentals of corporate finance, Fifth Edition, McGraw-Hill Irwin, 2007 Artikler: De danske forbrugere er gået I vinterhi d Dansk slik, smør od sodavand er Europas dyreste d Lassen, Laurits Harmer - Nye bryggerier skyder op d Storopkøb i bryggeribranchen er ikke slut endnu d fb12e Lassen, Laurits Harmer Somersby har erobret 75 procent af Cider-markedet d Pedersen, Martin Bryggerier i indædt kamp om cider-magten d Hansen, Claus Stolbjerg Unibrew har succes med salg til forlystelsesparker og festivaler d Carlsberg: Duma godkender afgiftsforhøjelser d

91 Lassen, Laurits Harmer Nordiske lande er europamestre i ølafgifter d Reduktion i forbruget af sodavand hjælper børn og unge Jørgensen, Morten Hulvej - Forbud mod salg af alkohol til personer under 16 år virker det? Uge 12, aspx Smith, Else - Skræmmekampagner virker gner%20virker.aspx Danske Bank frygter ny nedtur i 2011 d Risikopræmie d ECB Fastholder historisk lav rente d Nymark, Jens Ølgiganter lurer på presset Royal Unibrew d Friis, Lasse Royal Unibrew lækkerbisken for opkøbere d borsen.dk/services/reqpdf.php?src=2008/09/ pdf Royal Unibrew/CEO: Ingen bagtanker med ophævelse af stemmeretsbegrænsninger d Stodir søger betalingsstandsning d Denta, Henrik Carlsberg massivt ind i Indien

92 Hjemmesider Udover hjemmesiderne nævnt under artikler er der gjort brug af følgende sider: Andre publikationer Prospekt for Royal Unibrew, udarbejdet i forbindelse med selskabets aktieemission i november Årsregnskabsmeddelelser for Årsrapporter for Royal Unibrew i perioden fra Royal Unibrews Miljøredegørelser for 2008 Selskabsmeddelelser fra Royal Unibrew i perioden Harboe Bryggerierne A/S Årsregnskabsmeddelelse 2008/2009 Der er i opgaven brugt noter fra undervisningen i faget Mergers & Acquisitions på ASB ved Palle Nierhoff. Noterne relaterer sig primært til lektionerne med gennemgang af regnskabsanalyse og værdiansættelse. Strategy-Lab Håndbog i strategianalyse, ASB 1. udgave 2008 Plenborg, Thomas Valg af ideel værdiansættelsesmodel Publikation nr. 321 fra Danmarks Statistik Forbruget af øl falder for tredje år i træk d Credit Suisse Equity Research European Beverages d Ernest & Young for The Brewers of Europe The Contribution made by Beer to the European Economy. August 2009 Skatteministeriets Lov nr. L206 - Lov om ændring af lov om afgift af chokolade og sukkervarer mm. DI Indsigt November 2009 Fødevarebranchens rammevilkår strammes. Skatteministeriets publikation om grænsehandel: Grænsehandel November Skats ligningsvejledning for aktionærer og selskaber

93 13.0 Bilagsfortegnelse Bilag 1 Udvikling i Royal Unibrews aktiekurs... A Bilag 2 Officiel Egenkapitalopgørelse for Royal Unibrew B Bilag 3 Officiel Balance for Royal Unibrew C Bilag 4 Officiel Resultatopgørelse for Royal Unibrew D Bilag 5 Officiel Pengestrømsopgørelse for Royal Unibrew E Bilag 6 Reformuleret Egenkapitalopgørelse for Royal Unibrew F Bilag 7 Reformuleret Balance for Royal Unibrew G Bilag 8 - Reformuleret Resultatopgørelse for Royal Unibrew H Bilag 9 Reformuleret Pengestrømsopgørelse for Royal Unibrew I Bilag 10 Nøgletal til brug i forbindelse med rentabilitetsanalyse... J Bilag 11 Budgettering i scenariet Business case (Plan A)... K Bilag 12 Budgettering i scenariet Worst case (Plan B)... L Bilag 13 Budgettering i scenariet Best case (Plan C)... M Bilag 14 Effektiv rente og varighed for 4 % Danske Stat N Bilag 15 Datagrundlag og udregning af beta-værdi for Royal Unibrew... O Bilag 16 Værdiansættelse af Royal Unibrew via DCF-modellen... P 91

94 Bilag 1 Udviklingen i aktiekursen for Royal Unibrew for perioden frem til Kilde: Se under Investor Kursudvikling A

95 Bilag 2 Officiel egenkapitalopgørelse for Royal Unibrew for årene Kilde: Royal Unibrews Årsrapporter Egenkapitalopgørelse (T.DKK)* Egenkapital pr. 1. januar Værdiregulering af sikringsinstrumenter Værdi- og valutakursregulering af tilknyttede udenl. Virksomheder Skat af egenkapitalbevægelser Periodens resultat Minoritetsandele af tilkøbte virksomheder Betalt udbytte Køb af egne aktier Salg af egne aktier Aktiebaseret vederlæggelse Skat af egenkapitalbevægelser Opslrivning af projektudviklingsejend Egenkapital pr. 31. december *Der er i egenkapitalopgørelsen foretage visse forsimpling i forhold til de officielle opgørelser for at sikre et ordentlig overblik af tallene for de enkelte år. B

96 Bilag 3 Officiel balance for Royal Unibrew for årene Kilde: Royal Unibrews Årsrapporter Balance (T.DKK) - AKTIVER LANGFRISTEDE AKTIVER Goodwill Varemærker Distributionsrettigheder Immaterielle langfristede aktiver Grunde og bygninger Projektudviklingsejendomme (mv.) Produktionsanlæg og maskiner Andre anlæg, driftsmateriel og inventar Materielle anlægsaktiver under opførelse Materielle langfristede aktiver Kapitalandele i dattervirksomheder Kapitalandele i ass. virksomheder Tilgodehavender hos dattervirksomheder Tilgodehavender hos ass. Virksomheder Andre kapitalandele Andre tilgodehavender Finansielle langfristede aktiver Langfristede aktiver KORTFRISTEDE AKTIVER Råvarer og hjælpematerialer Varer under fremstilling Fremstillede færdigvarer og handelsvarer Varebeholdninger Tilgodehavender fra salg Tilgodehavender hos dattervirksomheder Tilgodehavender hos ass. Virksomheder Andre tilgodehavender Periodeafgrænsningsposter Tilgodehavender Likvide beholdninger Kortfristede aktiver Aktiver C

97 Balance (T.DKK) - PASSIVER EGENKAPITAL Selskabskapital Overkurs ved emission Opskrivningshenlæggelser Reserve for valutakursregulering Reserve for sikringstransaktioner Overført overskud Foreslået udbytte Egenkapital for moderselskabs aktionærer Minoritetsinteresser Egenkapital FORPLIGTELSER Udskudt skat Realkreditinstitutter Kreditinstitutter Langfristede forpligtelser Realkreditinstitutter Kreditinstitutter Indløsningsforpligtelser, returemballage Leverandørgæld Gæld til dattervirksomheder Selskabsskat Anden offentlig gæld Anden gæld Kortfristede forpligtelser Forpligtelser Passiver C

98 Bilag 4 Officiel resultatopgørelse for Royal Unibrew for årene Kilde: Royal Unibrews Årsrapporter Resulatopgørelse (T.DKK) Omsætning Øl- og mineralvandsafgifter Nettoomsætning Produktionsomkostninger Bruttoresultat Salgs- og distributionsomkostninger Administrationsomkostninger Andre driftsindtægter Resultat af primær drift før særlige poster Særlige indtægter Særlige omkostninger Nedskrivninger af langfristede aktiver Resultat før finansielle poster Resultat efter skat af kapitalandele i associerede selskaber Udbytte fra datter- og associerede virksomheder Nedskrivninger på kapitalandele og mellemværender Finansielle indtægter Finansielle omkostninger Resultat før skat Skat af årets resultat Årets resultat Årets resultat fordeles således: Moderselskabets aktionærers andel af årets resultat Minoritetsaktionærers andel af årets resultat Årets resultat Moderselskabets aktionærers andel af resultat pr. aktie 5, , ,4 D

99 Bilag 5 Officiel pengestrømsopgørelse for Royal Unibrew Kilde: Årsregnskaberne fra Royal Unibrew for årene Pengestrømsopgørelse (T.DKK) Årets resultat Reguleringer for ikke likvide driftsposter Ændring i arbejdskapital +/- ændring i tilgodehavender /- ændring i varebeholdninger /- ændring i kreditorer og anden gæld Pengestrømme fra drift før finansielle poster Renteindbetalinger og lignende Renteudbetalinger og lignende Pengestrømme fra ordinær drift Betalt selskabsskat Pengestrømme fra driftsaktivitet Udbytte fra datter- og ass. Virksomheder /- ændringer i værdipapirer Salg af materielle langfristede aktiver Køb af materielle langfristede aktiver Frit cash flow Indfrielse af lån til ass. Virksomheder Salg af ass. Virksomheder Køb af dattervirksomheder Ændring i immaterielle og finansielle langfristede aktiver Pengestrømme fra investeringsaktivitet Provenue fra optagelse af langfristede gældsforpligtelser Afdrag på langfristede gældsforpligtelser Ændring i kortfristede kreditinstitutter Ændring i finansiering af datterselskaber Betalt udbytte Køb af egne aktier Provenue fra aktieemission Salg af egne aktier og tegningsretter Pengestrømme fra finansieringsaktivitet Ændring af likvider Likvid beholdning primo Kursregulering Likvid beholdning ultimo E

100 Bilag 6 Reformuleret Egenkapitalopgørelse for Royal Unibrew Kilde: Årsregnskaberne fra Royal Unibrew for årene Reformulering af Egenkapitalopgørelse (T.DKK) Primosaldo Transaktioner med ejerne Betalt udbytte Kapitalforhøjelse Køb af egne aktier Salg af egne aktier Totalindkomst Årets resultat rapporteret Opskrivning af projektudviklingsejerndom efter skat Værdi- og valutakursregulering, tilknyttede virksomheder Netto gevinst/tab på sikringsinstrumenter - efter skat Ultimosaldo Note: Ultimosaldoen i den reformulerede egenkapitalopgørelse er beregnet som følger: Rapporteret saldo Aktiebaseret vederlæggelse F

101 Bilag 7 Reformuleret Balance for Kilde: Årsregnskaberne fra Royal Unibrew for årene Reformuleret balance (T.DKK) Kernedriftsaktiver Goodwill Varemærker Distributionsrettigheder Immaterielle langfristede anlægsaktiver i alt Grunde og bygninger Produktionsanlæg og maskiner Materielle anlægsaktiver under opførelse Andre anlæg, dritsmateriel og inventar Materielle langfristede anlægsaktiver i alt Fremstillede færdigvarer og handelsvarer Varer under fremstilling Råvarer og hjælpematerialer Varebeholdninger i alt Tilgodehavender fra salg Tilgodehavender fra associerede virksomheder Andre tilgodehavender Periodeafgrænsningsposter Tilgodehavender i alt Driftslikviditet (1% af oms. Se Note 1) Kernedriftsaktiver i alt G

102 Drifsforpligtelser Udskudt skat Indløsningsforpligtelse, returemballage Leverandørgæld Selskabsskat Anden offentlig gæld Anden gæld (Note 2) Driftsforpligtelser i alt Kerne netto driftsaktiver (kerne NDA) Ikke-kernedriftsaktiver Projektudviklingsejendomme Kapitalandele i associerede virksomheder Andre kapitalandele Langfristede aktiver bestemt for salg Ikke-kernedriftsaktiver i alt (IKDA) Nettodriftsaktiver (NDA) Netto finansielle forpligtelser Likvide beholdninger Realkreditinstitutter kortfristet Kreditinstitutter kortfristet Realkreditinstitutter langfristet Kreditinstitutter langfristet Netto finansielle forpligtelser (NFF) Koncernegenkapital (EK=NDA-NFF) Minoritetsinteresser Egenkapital for moderselskabets aktionærer Note 1 Likvide beholdninger opdeles i posterne driftsaktiv og finansielt aktiv. Ligesom selskaber investerer i maskiner og andre driftsaktiviteter er der også nødt til at blive indregnet en fornuftig likviditet til den løbende drift. Det er forskelligt fra selskab til selskab hvor meget driftslikviditet der er brug for, men der er i Royal Unibrews tilfælde indregnet 1% af nettoomsætningen som et driftsaktiv. G

103 Note 2 Note 3 Der er i posten Anden gæld inddraget de omkostninger som er bogført på egenkapitalen fra aktiebaseret vederlæggelse. For årene drejer det sig om følgende beløb som er indregnet: 2005: : : : : 94 Minoritetsinteresser er bogført i en særskilt post, idet minoriteter både har andel i drift og finansielle aktiver og forpligtelser. G

104 Bilag 8 Reformuleret Resultatopgørelse for Royal Unibrew Kilde: Årsregnskaberne fra Royal Unibrew for årene Reformuleret resultatopgørelse (T.DKK) Nettoomsætning Produktionsomkostninger Bruttoresultat Salgs- og marketingsomkostninger Øvrige salgs- og distrbutionsomk Administrationsomkostninger Driftsoverskud fra salg (før skat) Skattemæssige aspekter Skatteomkostning iflg. Regnskab Skattefordel på finansielle poster Skatteeffekt på andet driftsoverskud Driftsoverskud fra salg (efter skat) Andet driftsoverskud (før-skat-poster) Andre driftsindtægter Avance ved salg af ejendom (1) Omstruktureringsomkostninger Skatteeffekt (05-06: 28% : 25%) Andet driftsoverskud (efter-skat-poster) Nedskrivning af langfristede aktiver Nedskrivning af kapitalandele og mellemværender Resultat af kapitalandele i associerede virksomheder H

105 Opskrivning af projektudviklingsejend. (2) Værdi- og valutakursregulering (2) Gevinst/tab på sikringsinstrumenter (2) Driftsoverskud efter skat Netto finansielle omkostninger Finansielle omkostninger Finansielle indtægter Netto finansielle omkostninger i alt Skatteeffekt (05-06: 28% : 25%) Netto finansielle omk. efter skat Totalindkomst for koncernen Minoritetsinteresser Totalindkomst Note 1: Der er i posten tale om frasalg af ejendomme i forbindelse med de polske bryggerier for regnskabsåret 2007, mens posten for 2005 hidrører fra opskrivning af bygninger og grunde fra den nedlagte bryggerivirksomhed i Randers. Note 2: Der er her tale om de såkaldte dyrty surplus posteringer, hvor posterne er bogført direkte på Royal Unibrews egenkapital og således ikke fremgår af den offocielle resultatopgørelse. I tallene er også minoritetsandelen inddraget. H

106 Bilag 9 Reformuleret Pengestrømsopgørelse for Royal Unibrew Kilde: Årsregnskaberne fra Royal Unibrew for årene Reformuleret pengestrømsopgørelse (T.DKK) Pengestrømme fra driftsaktivitet Rapporteret beløb fra driftsaktiviten Netto renteudbetalinger (efter skat) (1) Rapporteret pengestrøm fra investeringsaktiviteten Investering i driftslikviditet (2) Korrigeret frit cash flow (FCF) Pengestrømme fra finansieringsaktivitet Gældsfinansiering Provenue ved optagelse af lån Afdrag på langfristede lån Ændring i kortfristede lån Netto renteudbetalinger (efter skat) Kursregulering Ændring i finansielle aktiver (2) Egenkapitalfinansiering Betalt udbytte Provenue fra aktieemission Salg af egne aktier Køb af egne aktier Note 1: Skattesatsen brugt i beregningerne er for årene på 25% mens den for årene er på 28%. Note 2: Der er for regnskabsåret 2004 fremfundet en likvid beholdning til driften på 1% af nettoomsætningen, svarende til kr Ligeledes er den likvide beholdning under de finansielle aktiver opgjort til kr for I

107 Bilag 10 Nøgletal til brug i forbindelse med rentabilitetsanalyse Kilde: Reformulerede balancer og resultatopgørelse for Royal Unibrew for perioden ROIC Samlet driftsoverskud (efter skat) Nettodriftsaktiver Afkast på nettodriftsaktiver - ROIC 5,36% -13,21% 8,37% 11,86% 12,71% OG Nettoomsætning Samlet driftsoverskud (efter skat) Overskudsgrad - OG 3,69% -8,81% 5,40% 7,69% 8,08% Komponenter i OG salg Bruttoresultat OGbruttoresultat 42,06% 41,77% 45,15% 49,32% 50,44% Salgs- og distributionsomkostninger OGsalgs- og distributionsomkostninger -30,04% -33,21% -32,69% -34,64% -35,77% Administrationsomkostninger OGadministrationsomkostninger -5,74% -5,43% -6,42% -5,84% -5,38% Skat på driftsoverskud fra salg OGskat på driftsoverskud -1,87% -1,63% -1,95% -2,70% -2,19% OGsalg 4,41% 1,51% 4,10% 6,15% 7,10% Komponenter i OG øvrige poster Andre driftsposter (efter skat) OGandre driftsposter -0,61% -0,83% 0,57% 0,61% 0,25% Resultat associerede virk OGresultat associerede virk. 0,68% 0,54% 0,72% 0,76% 0,49% Særlige poster OGsærlige poster -0,79% -10,03% 0,01% 0,17% 0,23% OGøvrige poster -0,72% -10,32% 1,30% 1,54% 0,98% Overskudsgrad - OG 3,69% -8,81% 5,40% 7,69% 8,08% J

108 AOH Nettoomsætning Nettodriftsaktiver (NDA) Immaterielle aktiver Materielle aktiver Varebeholdninger Tilgodehavender fra salg Andre kernedriftsaktiver Udskudt skat Indløsningsforpligtelse, returem Leverandørgæld Andre driftsforpligtelser Ikke-kerne driftsaktiver AOHimmaterielle aktiver 0,127 0,151 0,165 0,147 0,138 AOHmaterielle aktiver 0,431 0,387 0,384 0,409 0,423 AOHvarebeholdninger 0,086 0,092 0,081 0,077 0,079 AOHsalgstilgodehavender 0,125 0,134 0,131 0,122 0,116 AOHandre driftsaktiver 0,061 0,061 0,043 0,044 0,047 AOHkernedriftsaktiver i alt 0,828 0,825 0,805 0,800 0,803 AOHikke-kerne driftsaktiver 0,146 0,093 0,063 0,074 0,051 AOHudskudt skat -0,046-0,037-0,033-0,039-0,048 AOHindløsningforpligtelser emballage -0,018-0,021-0,024-0,027-0,030 AOHleverandørgæld -0,123-0,105-0,089-0,091-0,080 AOHandre driftsforpligtelser -0,099-0,088-0,077-0,069-0,060 AOHdriftsforpligtelser i alt -0,286-0,250-0,223-0,226-0,218 AOH i alt (1/AOH) 0,688 0,667 0,645 0,648 0,636 AOH 1,453 1,499 1,550 1,542 1,573 AOHkerne NDA 0,542 0,575 0,582 0,574 0,585 J

109 FGEAR Netto Finansielle Forpligtelser Egenkapital Minoritetsinteresser FGEAR 2,399 2,335 1,225 0,949 0,807 r Finansielle forpligtelser (FF) Netto finansielle forpligtelser (NFF) Finansielle omkostninger efter skat Finansielle aktiver Finansielle indtægter efter skat FF/NFF 1,0277 1,0429 1,1643 1,2713 1,1193 Finansielle omk. /FF 7,49% 5,13% 4,62% 3,23% 3,73% FA/NFF 0,0277 0,0429 0,1643 0,2713 0,1624 Finansielle indtægter/fa 47,61% 30,34% 8,84% 5,18% 4,61% r 6,38% 4,04% 3,92% 2,70% 3,42% SPREAD ROIC 5,36% -13,21% 8,37% 11,86% 12,71% r 6,38% 4,04% 3,92% 2,70% 3,42% SPREAD -1,02% -17,25% 4,45% 9,16% 9,29% ROE ROIC 5,356% -13,207% 8,371% 11,861% 12,709% FGEAR 2,399 2,335 1,225 0,949 0,807 SPREAD -1,020% -17,252% 4,447% 9,157% 9,288% MIA 0,902 1,037 1,031 1,002 1,014 ROE 2,62% -55,48% 14,24% 20,60% 20,48% Totalindkomst for moderselskabet J

110 Totalindkomst for koncernen EK Minoritetsinteresser MIA 0,9022 1,0372 1,0307 1,0023 1,0138 J

111 Bilag 11 Budgettering i scenariet Business case (Plan A) Kilde: Reformulerede balancer og resulatatopgørelser, rentabilitetsanalyse samt egne antagelser terminal- Resultatopgørelse Historisk Vækstfase periode (T.DKK) 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Omsætningsvækst -9% -8% 4% 4% 4% 3% 2,5% Omsætning OG bruttoresultat 42,06% 43% 44% 45% 46% 46% 46% Bruttoresultat OG salgs- og distributionsomkostninger -30,04% -30% -30% -30% -30% -30% -30% Salgs- og distributionsomkostninger OG administrationsomkostninger -5,74% -5,75% -5,75% -5,75% -5,75% -5,75% -5,75% Administrationsomkostninger Driftsoverskud fra salg før skat OG skat på driftsoverskud (skattesats 25%) -1,87% -1,81% -2,06% -2,31% -2,56% -2,56% -2,56% Skat OG salg 4,41% 5,44% 6,19% 6,94% 7,69% 7,69% 7,69% Driftsoverskud fra salg efter skat Balance (T.DKK) 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Omsætningshastighed Kerne NDA 0,55 0,548 0,546 0,544 0,542 0,55 Kerne NDA Pengestrømsopgørelse (T.DKK) 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Driftsoverskud ΔKerne NDA FCF (Driftsoverskud - ΔKerne NDA) K

112 Bilag 12 Budgettering i scenariet Worst case (Plan B) Kilde: Reformulerede balancer og resulatatopgørelser, rentabilitetsanalyse samt egne antagelser terminal- Resultatopgørelse Historisk Vækstfase periode (T.DKK) 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Omsætningsvækst -9% -8% -1% -1% -1% -1% 2,5% Omsætning OG bruttoresultat 42,06% 42% 42% 42% 42% 42% 42% Bruttoresultat OG salgs- og distributionsomkostninger -30,04% -30% -30% -30% -30% -30% -30% Salgs- og distributionsomkostninger OG administrationsomkostninger -5,74% -5,75% -5,75% -5,75% -5,75% -5,75% -5,75% Administrationsomkostninger Driftsoverskud fra salg før skat OG skat på driftsoverskud (skattesats 25%) -1,87% -1,56% -1,56% -1,56% -1,56% -1,56% -1,56% Skat OG salg 4,41% 4,69% 4,69% 4,69% 4,69% 4,69% 4,69% Driftsoverskud fra salg efter skat Balance (T.DKK) 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Omsætningshastighed Kerne NDA 0,54 0,55 0,56 0,57 0,58 0,55 Kerne NDA Pengestrømsopgørelse (T.DKK) 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Driftsoverskud ΔKerne NDA FCF (Driftsoverskud - ΔKerne NDA) L

113 Bilag 13 Budgettering i scenariet Best case (Plan C) Kilde: Reformulerede balancer og resulatatopgørelser, rentabilitetsanalyse samt egne antagelser terminal- Resultatopgørelse Historisk Vækstfase periode (T.DKK) 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Omsætningsvækst -9% -8% 6% 6% 6% 6% 2,5% Omsætning OG bruttoresultat 42,06% 45% 46% 47% 48% 49% 47% Bruttoresultat OG salgs- og distributionsomkostninger -30,04% -29% -29% -29% -29% -29% -29% Salgs- og distributionsomkostninger OG administrationsomkostninger -5,74% -5,75% -5,75% -5,75% -5,75% -5,75% -5,75% Administrationsomkostninger Driftsoverskud fra salg før skat OG skat på driftsoverskud (skattesats 25%) -1,87% -2,56% -2,81% -3,06% -3,31% -3,56% -3,06% Skat OG salg 4,41% 7,69% 8,44% 9,19% 9,94% 10,69% 9,19% Driftsoverskud fra salg efter skat Balance (T.DKK) 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Omsætningshastighed Kerne NDA 0,55 0,56 0,57 0,58 0,59 0,59 Kerne NDA Pengestrømsopgørelse (T.DKK) 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Driftsoverskud ΔKerne NDA FCF (Driftsoverskud - ΔKerne NDA) M

114 Bilag 14 Effektiv rente og varighed for 4 % Danske Stat 2015 samt nulkuponrentestruktur Kilde: Sydbank Markets N