Strategisk analyse og værdiansættelse af Carlsberg A/S

Transkript

1 HD 2. del Regnskab og økonomistyring Afhandling Strategisk analyse og værdiansættelse af Carlsberg A/S Forfatter: Andreas Ørbæk Dam Vejleder: Søren Blok Jensen Afleveringsdato:

2 Indholdsfortegnelse 1. Executive Summary Indledning Problemformulering Begrebsafklaring Metodevalg og opgavens struktur Afgrænsning Præsentation af Carlsberg A/S Carlsbergs historie Den tidlige historie Carlsberg og Tuborg Carlsberg og Orkla Akkvisitionen af Scottish & Newcastle Carlsbergs organisation Carlsberg i dag Nord- og Vesteuropa Østeuropa Asien Andre markeder Strategisk analyse af Carlsberg A/S Analyse af Carlsbergs eksterne strategifaktorer PEST-Analyse Porters five forces Boston-Modellen Delkonklusion Analyse af Carlsbergs interne strategifaktorer McKinsey s 7-S model Carlsbergs kernekompetancer Delkonklusion Kritisk SWOT-analyse Stærke sider Svage sider Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 2 af 101

3 Muligheder Trusler Delkonklusion SWOT-analyse Regnskabsanalysen Reformulering af regnskabet Egenkapitalopgørelsen Balancen Resultatopgørelse Rentabilitetsanalyse Vækstanalyse Benchmarkanalyse Carlsberg vs. Heineken Reformulering af Heinekens årsrapport for Common-size analyse af resultatopgørelsen Common-size analyse af balancen Delkonklusion på regnskabsanalyse Værdiansættelse af Carlsberg A/S Budgettering Budgettering af drift Budgettering af øvrige faktorer Værdiansættelse ved hjælp af cash flow-modellen Beregning af betaværdi Beregning af CAPM Beregning af WACC FCFF-modellen Delkonklusion Konklusion Kildefortegnelse Bilag Bilag 1: PEST-analyse Bilag 2: Klassificeret egenkapitalopgørelse Bilag 3: Reformuleret egenkapitalopgørelse Bilag 4: Original balance Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 3 af 101

4 9.5. Bilag 5: Reformuleret balance Bilag 6: Original resultatopgørelse Bilag 7: Reformuleret resultatopgørelse Bilag 8: Nøgletalsoversigt Bilag 9: Reformulering af Heinekens regnskab for 2009 og Common-Size analyse Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 4 af 101

5 1. Executive Summary The financial crisis has been hard at many Danish companies. At the moment, several companies are fighting to survive. So does a number of the companies at listed at The Copenhagen Stock Exchange. One company in particular stands out from the rest. The Danish brewer Carlsberg launched a very good annual account on the 23. February This resulted in a massive increase of the market value of the Carlsberg B stock. But is the stock overrated following the recent increase? And how does Carlsberg stand in the international competition following the financial crisis? To answer these questions, you have to work out a fundamental analysis of the company. This study s problem statement is: Through a fundamental analysis of Carlsberg A/S, the value of company s B stock is stated, in order to value whether this stock is a good buy. In order to answer the problem statement, the following research questions are made: 1. Which external strategy factors influence Carlsberg? 2. Which internal strategy factors influence Carlsberg? 3. Which critical needs for change does Carlsberg have? 4. At the background of a benchmark analysis, who does best Carlsberg or Heineken? 5. Is the Carlsberg B-stock a good buy? In order to establish which external strategy factors that influence Carlsberg a PEST analysis is made. Furthermore the competition in the industry is analyzed through Porter s Five Forces, while Carlsberg s markets are placed in the Boston matrix. The PEST analysis shows, that Carlsberg is influenced by a number of external factors. Politically, Carlsberg is influenced by the introducing of duty on alcoholic products in Russia. This introducing led to stockpiling at the Russian consumers in the late 2009, and a significant decline in sales in 2010 must be expected. However, the estimate is, that the turnover will be normalized in 2012 at the latest. Financially, Carlsberg s turnover in Northern and Western Europe was influenced by the financial crisis in However it is expected that the worst is over, these markets, with the exception of Russia, will soon be normalized again. As a result of the financial crisis, Carlsberg Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 5 af 101

6 has experienced a translation loss, as a result of changes in the rate between the Danish krone and the Russian ruble. It shows the change in the rate the Carlsberg has experienced a gain in the first months of The competition in the industry is analyzed through Porter s Five Forces. This analysis shows that there is fierce competition in the brewer industry. There is a number of very large international breweries, who compete fiercely in most markets. In return the entry barriers in the industry are very high. It is very expensive to establish the brands and distribution network of a company like Carlsberg, and is also takes a long time. However the consumers have no shift costs between brands. The consumer is literally able to change brand from beer to beer, and this increases the competition further. On the other hand, it is hard to substitute beer with other products. This is because that beer in many years have been positioned as the natural choice for a number of events, such as sports, music/concerts and similar. In the Boston matrix, Carlsberg s 3 focus markets are treated as strategic business units (SBU s). The matrix show that the 3 markets agree fine. Carlsberg has 3 focus markets, with each their unique position. The market in Northern and Western Europe is a mature market, with a small decline in the turnover. Therefore cost reductions are essential to improve the earnings at this market. This is a cash cow. Eastern Europe is a growth market, where the growth temporarily has been slowed by the duty introduction in Russia, and the financial crisis. However the growth is expected to return in a couple of years and Carlsberg has major market shares in Eastern Europe. Therefore, this market is a star. The same goes for Asia. The growth at this market is high, and is not affected by the financial crisis. However Carlsberg does not have a major market share yet. Therefore the Asian market can be described as a beginning star, with a huge potential. Carlsberg s internal strategy factors are analyzed by McKinsey s 7-S model, and an identification of Carlsberg s core skills. The 7-S model shows that Carlsberg has strong fundamental values, through their so called Winning Behaviours. The winning behaviours are the guideline for the employees work in Carlsberg. The strategy is to be the fastest growing global company in brewing, at the market where Carlsberg chooses to compete. Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 6 af 101

7 The limitations in the Carlsberg Foundation s ownership of Carlsberg, and the fact that the foundation has the majority of votes, is estimated as very small, since the last change in the statutes. On the opposite, the estimate is that the limitations, represents an advantage for Carlsberg, since the ownership provides time for Carlsberg to develop the company through the decided strategy. However, it is important, that this do not become a sleeping pillow for Carlsberg, in the continuous hunt to secure the maximum return of an investment in the stock. In the later years, Carlsberg has enjoyed great success in effecting and rationalizing the company, through the so-called Excellence programs. In 2009, these programs insured a progress in the result of the primary activities, despite a decline in the turnover. Therefore it is important that Carlsberg continue the fine work with these programs, as low cost is essential in the future competition in the brewing industry. Carlsberg s core skills are Carlsberg s brands and distribution network, which has been developed through many years, and represents an invaluable value for Carlsberg. Furthermore, the quality and knowledge developed at Carlsberg Research Center represents an important core skill for Carlsberg. To identify Carlsberg s needs for change, a critical SWOT analysis is made. This identifies one critical need for change (red lights), and a number of latent needs for change (yellow lights). The red light is the duty introduction in the Russian market, which exposed Carlsberg s dependency of the Russian market. It is therefore obvious that Carlsberg s invest in development of other markets (Asia in particular), to reduce the dependency. The yellow lights are factors that Carlsberg, through their risk management, tries to reduce. These are factors like changes in currency rates, increases in debt rates and increases in raw material prices. In the future, Carlsberg has to continuously be aware of these conditions, in order to reduce the risk of these factors. The seriousness of changes in currency rates, is well illustrated by the fact that the comprehensive income, was affected negatively by 3,1 billion Danish kroner in Carlsberg s annual account 2009, is analyzed by the expanded DuPont-model, and a benchmarking of Carlsberg s account versus Heineken, through a common-size analysis. Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 7 af 101

8 The analysis shows a negative development in the return on invested capital (ROE), and the return in invested capital (ROIC). This is due to the stagnated turnover from 2008 to On the other hand, the gearing ratio (FGEAR) falls from 2008 to This is completely in line with the strategy, which has been made by the Carlsberg Board of Directors, to reduce dept, to ensure that Carlsberg has the financial muscle to make new acquisitions in the future. The interest (r) also falls from 2008 to 2009, so that the SPREAD continuous to be positive. As a result of this, one can argument, that the decline in FGEAR is negative. However, this author does not share this view, since this decline makes room for new acquisitions. Carlsberg s profit margin, cleansed for changes in currency rates, rises from 2008 to An analysis of the profit margin drivers shows that this is a result of Carlsberg s Excellence programs. These have given significant reductions in costs, at production costs, sales and distribution costs and administrative costs. The benchmark analysis most certainly shows that there still is a major difference in size, when measured on the turnover. However it is interesting that the difference in the total balances is not as big as the difference in turnovers. Carlsberg s result of primary activities represents 15,55 % of the turnover versus Heinekens 11,06%. So Carlsberg earns more per turnover krone, than Heineken, which is very positively. However this picture is ruined by changes in currency rates, which for Carlsberg represents - 5,28% of the turnover, while Heinekens has positive changes in currency rates, by 0,7%. Heineken has financial liabilities for 43,12% of the balance sheet, while Carlsberg has 29,29 %. Together with the fact that Carlsberg s equity represents 40,76 % of the balance sheet, versus Heinekens 26,52 %. This means that Carlsberg has a bigger leeway for obtain debts debts which obviously could be used to pay for new acquisitions. It is hard to answer precisely on which company does best, but the fact is that Carlsberg percentually earns more than Heineken on the primary activities, as a result of the success with reductions of costs. Furthermore Carlsberg is less leveraged than Heineken, which rises the opportunity to make acquisitions in Asia. It is therefore the estimate that Carlsberg is a strong company compared to Heineken. Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 8 af 101

9 The calculation of the Carlsberg B stock, shows that the stock has a beta value at 1,55 compared to the OMX C20 index. This means that the risk of investing in a Carlsberg B stock is higher than investing in the C20 index. The valuation through the FCFF model shows that Carlsberg s B stock has a value of 453,83 Danish kroner. At closing time, at the Copenhagen Stock Exchange, on the 23. April 2010, the stock was priced at 455,30 Danish kroner, which shows that the stock is 0,3 % less worth than the actual market value. Therefore the Carlsberg B stock is not a good buy at the moment. If we follow the assumption in the problem statement, which said that to be a good buy the stock must have a potential of 10 %, the market price has to decline to 408 Danish kroner, in order for the stock to be a good buy. As an investor, there are two things in particular, to keep an eye on, in the following years. The first one is possible Asian acquisitions. If Carlsberg is to make these acquisitions, the investor must relate to the profitability of the acquisition. Has this been made cheap, or is it to expensive? The second factor is the development in the currency rate between the Russian ruble and the Danish krone. The 2009 account shows clearly how much the currency rate can affect the comprehensive income, as so the positive development in the first months of 2010 does. Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 9 af 101

10 2. Indledning Finanskrisen har vist sig hård ved mange danske virksomheder. I Danmark opleves i øjeblikket rekord mange konkurser, og talrige virksomheder kæmper en dødskamp. Også virksomhederne i C20-indekset på Københavns Fondsbørs 1 lider. Mange har tabt store beløb siden krisens indtog. Én virksomhed skiller sig dog positivt ud, nemlig Carlsberg, der d. 23. februar kom med et regnskab, der var væsentligt bedre en forventet af analytikerne. Det skete ovenpå et spændende år, hvor specielt integrationen i Scottish & Newcastle s russiske aktiviteter var i højsædet. Købet af S & N var Carlsberg største akkvisition nogensinde 2, og har derfor krævet mange kræfter at integrere. Derudover skete dette store opkøb midt i den aktuelle finanskrise, hvilket blot gjorde udfaldet af dette endnu mere spændende. Som om der ikke var udfordringer nok, begyndte der i 2008 at gå rygter om indførsel af en række initiativer på det store russiske marked, der har til formål at mindske de russiske borgeres rekordstore alkoholforbrug. Et af disse blev en kraftig forhøjelse af den russiske ølafgift fra 3 RUB til 9 RUB 3. Carlsbergs årsregnskab for 2009, der kom den 23. februar 2010, var derfor ventet med spænding, af mange analytikere. Efter aflæggelsen af regnskabet steg Carlsbergs B-aktie 8 % til kurs 415 ved lukketid i forhold til lukkekursen aftenen før. Ved lukketid fredag d. 12. marts 2010 var aktien i kurs 433 en stigning på 12,7 %. På baggrund af det positive resultat relancerede Carlsberg sin strategi, idet man gennem mådeholdenhed og fokus på nedbringelse af gæld, nu igen har en økonomi, der gør det muligt at foretage investeringer i køb af nye bryggerier indenfor en vis størrelse. Carlsbergs B-aktie reagerede altså yderst positivt på regnskabet, og de optimistiske fremtidsudsigter fra selskabet. Men er Carlsbergs B-aktie fortsat et godt køb, eller er den overvurderet efter den seneste tids stigninger? Og hvordan står Carlsberg i den internationale konkurrence ovenpå finanskrisen? 1 C20-indekset på Københavns Fondsbørs (OMX Copenhagen), består af de 20 mest handlede danske aktier. 2 Carlsbergs årsrapport 2008 s. 4 3 Carlsberg A/S: Regnskabsmeddelelse pr s. 13 Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 10 af 101

11 For at svare på disse spørgsmål, er det nødvendigt at gennemføre en fundamentalanalyse af virksomheden. 2.1 Problemformulering Opgaven lyder titlen. Analysen og værdiansættelsen sker ud fra en fundamentalanalyse, hvor det vurderes hvorvidt Carlsbergs B- aktie er over- eller undervurderet. En fundamentalanalyse består af 3 faser. Fase 1 består af en historisk analyse af såvel økonomiske og strategiske forhold. Denne fase indeholder såvel en strategisk analyse, som en regnskabsanalyse ud fra nøgletal. Fase 2 består af en budgetteringsfase, mens fase 3 består af selve værdiansættelsen af virksomheden. 4 På baggrund heraf kan opgavens overordnede problemdefinition udtrykkes således: Gennem en fundamentalanalyse af Carlsberg A/S, foretages en værdiansættelse af virksomhedens B-aktie, men henblik på at vurdere om denne aktie er et godt køb. Til at besvare ovenstående problemdefinition, formuleres følgende undersøgelsesspørgsmål: 1. Hvilke eksterne strategifaktorer påvirker Carlsberg? 2. Hvilke interne strategifaktorer påvirker Carlsberg? 3. Hvilke kritiske forandringsbehov har Carlsberg? 4. På baggrund af en benchmark-analyse, hvem gør det da bedst Carlsberg eller Heineken? 5. Er Carlsbergs B-aktie et godt køb? 4 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang s. 23 Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 11 af 101

12 2.2 Begrebsafklaring Nedenfor defineres en række centrale begreber for opgaven. Fundamentalanalyse: En fundamentalanalyse er en regnskabsanalyse, der er udbygget med en strategisk analyse. 5 Det sker da de regnskabsmæssige tal ikke er statiske, men i høj grad er afhængige af virksomhedens strategi såvel internt som eksternt. Derfor indeholder fundamentalanalysen også det strategiske element, der så benyttes i vurderingen af den forventede fremtidige vækst. Fundamentalanalysen afsluttes med budgettering af det fremtidige cash flow, samt en værdiansættelse af virksomheden herudfra. Carlsbergs B-aktie: Carlsbergs aktiekapital består af A-aktier og B-aktier. Opdelingen i A og B aktier er et dansk fænomen. Forskellen består i stemmeforholdene. En A-aktie har således 20 stemmer på generalforsamlingen, mens en B-aktie har 2 stemmer. 6 Det er således på denne måde at hovedaktionæren Carlsbergfondet kan fastholde et flertal af stemmer, trods det at man jf. fondets fundats 7 minimum skal besidde 25% af aktierne, men altså minimum 51% af stemmerne. I denne opgave er det B-aktien der værdiansættes. Det skyldes at denne er den klart mest omsatte. På en almindelig handelsdag, den 22. marts 2010, blev der således omsat A-aktier i 12 handler, mens der blev omsat B-aktier i handler. 8 Eksterne strategifaktorer De eksterne strategifaktorer er de faktorer der influerer på virksomhedens strategi, som virksomheden ikke har indflydelse på. Det er faktorer som den politiske, økonomiske, sociale 5 Jens O. Elling: Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang s Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 12 af 101

13 og teknologiske udvikling, konkurrenceforholdene i branchen og krav til kundeorienteret udvikling. 9 Interne strategifaktorer De interne strategifaktorer er derimod de faktorer, der influerer på virksomhedens strategi, som virksomheden har indflydelse på. Det drejer sig om virksomhedens ressourcer, kapabiliteter og kompetencer, virksomhedens struktur, systemer og processer, samt virksomhedens ejere og lederes præferencer. 10 Kritiske succesfaktorer Virksomhedens kritiske succesfaktorer analyseres via en kritisk SWOT-analyse, der har til formål, ud fra analyserne af eksterne og interne strategifaktorer, at udpege Carlsbergs styrker, svagheder, muligheder og trusler, og derudfra de kritiske succesfaktorer. Er Carlsbergs B-aktie et godt køb? For at Carlsbergs B-aktie er et godt køb, må værdiansættelsen være højere end den aktuelle kurs på aktien. Hvor meget værdiansættelsen skal være højere er en subjektiv vurdering, men denne må nødvendigvis være højere end renten på en 10-årig dansk statsobligation, der benyttes som risikofri rente. Denne var d. 22. april 2010 på 3,78 %. 11 I nærværende opgave defineres Carlsbergs B-aktie som et godt køb, såfremt værdiansættelsen er minimum 10 % højere end den aktuelle kurs. 9 Strategi i vindervirksomheder, kap Strategi i vindervirksomheder, kap Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 13 af 101

14 2.3 Metodevalg og opgavens struktur Opgavens struktur er opbygget som illustreret i nedenstående figur. Først startes med en præsentation af virksomheden Carlsberg A/S. Det sker for at forstå virksomhedens baggrund og historie, der kan være en væsentlig faktor i de beslutninger, der tidligere er blevet taget, og de, der bliver taget i fremtiden. Herefter foretages en strategisk analyse. Analysen indeholder såvel interne som eksterne forhold, der til sidst opsummeres i en kritisk SWOT-analyse. Derudover foretages en regnskabsanalyse, ved hjælp af en reformulering af regnskabets enkeltdele, samt en nøgletalsanalyse. Derudover foretages en benchmarking i Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 14 af 101

15 forhold til det hollandske bryggeri Heinekens regnskab for 2009, ved hjælp af en Common-size analyse. 12 De to analyser benyttes slutteligt i en værdiansættelse af selskabets B-aktie. Til værdiansættelsen benyttes cash flow-modellen. Opgaven vil blive gennemført som et single casestudie 13 af virksomheden Carlsberg A/S. Undersøgelsen vil blive gennemført som en beskrivende undersøgelse 14, idet det er opgavens mål at analysere Carlsbergs strategi, og analysere Carlsbergs regnskaber. Til sidst munder casestudiet ud i en værdiansættelse af Carlsbergs B-aktie. Opgavens data vil være sekundærdata, som det normalt er til rådighed for eksterne analytikere af Carlsberg. Det kan altså være regnskaber, ledelsesberetninger, artikler i aviser, analyser mv. Carlsberg gør meget ud af Corporate Governance 15, og herunder information og kommunikation med aktionærer og øvrige interessenter. Sekundær data vurderes derfor som værende dækkende til at udføre nærværende casestudie. Der vil blive benyttet såvel kvalitativ som kvantitativ data. Kvantitativ data i form registerdata 16 såsom regnskaber og nøgletal; kvalitativ i form af procesdata, såsom meddelelser fra selskabet, samt artikler, teori og lignende. Opgavens målgruppe vil være personer eller organisationer, der ønsker et indblik i Carlsbergs strategiske overvejelser og regnskaber, og som måske ønsker at investere i aktien, og som følge deraf er interesseret i en værdiansættelse af denne. 2.4 Afgrænsning Opgaven vil primært beskæftige sig med Carlsbergs markeder på et overordnet niveau. De enkelte markeder vil blive inddraget hvor dette skønnes nødvendigt, men opgaven vil ikke indeholde en dybdegående analyse af hvert enkelt marked, henset til pladsbegrænsningerne i for afhandlingen givne rammer. Carlsbergs tre fokusmarkedsområder, Nord- og Vesteuropa, Østeuropa og Asien, opfattes som separate forretningsområder SBU er. 12 Jens O. Elling: Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang s Andersen, Ib: Den Skinbarlige Virkelighed s Andersen, Ib: Den Skinbarlige Virkelighed s Lægaard, Jørgen: Strategi i vindervirksomheder s Andersen, Ib: Den Skinbarlige Virkelighed s. 158 Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 15 af 101

16 I analysen af de eksterne strategifaktorer, er der afgrænset fra analyse af kundernes behov, idet der ikke er adgang til kundeundersøgelser og lignende, der kan underbygge dette område. I analysen af de eksterne strategifaktorer, er der afgrænset analyse af Carlsbergs værdikæde, idet der ikke har været adgang til data til brug for analyse af denne. Carlsbergs behandling af Corporate Social Responsibility (CSR), vil ikke blive behandlet i opgaven. Opgaven vil ikke indeholde en analyse af moderselskabets og de enkelte dattervirksomheders regnskab det er således koncernregnskabet der benyttes til reformulering, analyse og benchmarking i forhold til Heinekens regnskab. Pengestrømsopgørelsen vil ikke blive reformuleret og analyseret i opgaven. Til værdiansættelse af Carlsbergs B-aktie benyttes alene cash flow-modellen i dens indirekte form (FCFF). Dataindsamling er afsluttet den 22. april Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 16 af 101

17 3. Præsentation af Carlsberg A/S Carlsberg A/S har en lang og glorværdig historie i specielt Danmark, men efterhånden også på en række andre markeder i verden. For at forstå virksomheden fuldt ud, er det vigtigt at kende denne historie, og den baggrund for virksomhedens drift, historien har givet, idet den bestemt har en indflydelse på virksomhedens beslutninger. Det har nærværende afsnit til hensigt at råde bod på. 3.1 Carlsbergs historie Den tidlige historie Carlsbergs grundlægger J.C. Jacobsen, påbegyndte opførslen af Carlsberg Bryggeriet i Valby i Forinden havde J.C. Jacobsen samlet erfaring på flere fronter. Således havde hans fader Christen Jacobsen været medejer af Kongens Bryghus i København, og J.C. Jakobsen havde selv overtaget faderens hvidtølsbryggeri i Brolæggerstræde i København efter dennes død. Siden denne overtagelse foretog J.C. Jacobsen studierejser til Tyskland, Tjekkiet, Østrig og Italien, hvor han studerede undergæret øl. Før havde man i Danmark brygget overgæret øl. 17 Den 10. november 1847 er Carlsbergs første bryg således klar, og i 1868 eksporteres der første gang øl til England. I 1871 anlægger J.C. Jacobsen et bryggeri ved siden af sit eget på Valby Bakke. Dette bortforpagtes til sønnen Carl Jacobsen, og kaldes derfor Ny Carlsberg. I 1876 grundlægges Carlsberg Laboratorium. J.C. Jacobsen beslutter at laboratoriets viden og opdagelser ikke må skjules af eksempelvis konkurrencemæssige hensyn, men skal stilles til rådighed for offentligheden. Blandt Carlsberg Laboratoriums største opfindelser, er en metode til rendyrkning af gær (1883), samt ph-skalaen, til at bestemme om noget er surt eller basisk fra I 1876 stiftes også Carlsbergfondet, som blandt andet skal varetage driften af Carlsberg Laboratoriet. I årene pågår stridigheder mellem far og søn, begyndende med at Carl Jacobsen i 1880 opretter sit eget bryggeri ved siden af dét, han har forpagtet af faderen Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 17 af 101

18 J.C. Jacobsen er uenig i sønnens bryggemetoder, og synes at han ødsler pengene væk på kunst og kultur, og vælger i 1881 at opsige lejekontrakten på sønnens bryggeri. Efter en del tovtrækkeri får sønnen lov til at bruge navnet Ny Carlsberg på hans eget bryggeri. Parterne forliges i 1886, og i 1887 dør J.C. Jacobsen. I de efterfølgende år udviser Carl Jacobsen flere gange hans interesse for kunst og kultur gennem gavmilde donationer, og i 1901 opføres den berømte elefantport på Ny Carlsberg. I 1902 foræres Ny Carlsberg til Carlsbergfondet, og de to bryggerier har nu fælles ejer i form af Carlsbergfondet. Fusionen bliver endelig i 1906, hvor bryggerier slås administrativt sammen under navnet Carlsberg Bryggerierne. I 1913 opstiller Carl Jacobsen Den Lille Havfrue på Langelinie i København. Året efter dør Carl Jacobsen Carlsberg og Tuborg Tuborg stiftes i 1873 af en gruppe industrifabrikanter, der vil udnytte en privat havn i Hellerup, de samtidig har købt til andre forretninger. 19 Således opstår Tuborgs område i Hellerup, der senere bliver til Tuborg Havn og eksklusive boliger og erhvervslejemål. Første bryg fra Tuborg er klar i 1875, men eksporten går ikke som ventet, og man beslutter i stedet at satse på hjemmemarkedet, der hurtigt bliver en succes. Første kontakt mellem Carlsberg og Tuborg sker i 1883, hvor J.C. Jacobsen træder til med hjælp til Tuborg, der har problemer med gæringen af øllet. Nogle år inden, er det endelig lykkedes Tuborg at få gang i eksporten. Eksporten sker således via aktionær og bestyrelsesformand Philip W. Heymans salgsselskaber for smør og bacon. Samme år kommer Tuborgs berømte pilsner på markedet. Denne markedsføres fra 1932 som Grøn Tuborg, og er den dag i dag, et af koncernens største varemærker. I 1903 indgås den første samarbejdsaftale mellem Carlsberg og Tuborg. Man vil være Samvirkede virksomheder. Dette indebærer et tæt samarbejde, men samtidig et ønske om fortsat at virke som selvstændige virksomheder. Der laves fælles investeringer, og overskuddet herfra deles efter salgstal. Derudover åbnes muligheden for en fusion i senest år Denne fusion bliver til virkelighed i 1970, under navnet De Forenede Bryggerier A/S Carlsberg Bryggerierne og Tuborg Bryggerierne Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 18 af 101

19 I 1979 indvies Fredericia Bryggeri, hvorpå der skal brygges både Carlsberg og Tuborg, og i 1987 ændres navnet igen til Carlsberg A/S Carlsberg og Orkla Op gennem 1990 erne søgte Carlsberg ved flere lejligheder at deltage i konsolideringen på det internationale ølmarked. Det lykkedes i 2000, hvor Carlsberg A/S, gennem stiftelsen af Carlsberg Breweries A/S opnåede kontrol med en række internationale brands, herunder norske Ringnes og svenske Pripps. Carlsberg Breweries blev stiftet med Carlsberg A/S som majoritetsaktionær med 60 % af aktierne. Det norske industrikonglomerat Orkla, der tidligere ejede blandt andet BBH, Ringnes og Pripps, ejede de resterende 40 %. Samarbejdet forløb dog ikke uden sværdslag, og 2004 købte Carlsberg A/S Orkla ud af Carlsberg Breweries. Man opnåede således igen hundrede procent kontrol over forretningen, der med sammenlægningen af de to selskabers aktiviteter i Carlsberg Breweries nu talte 85 bryggerier i 46 lande og en omsætning på 35 milliarder kroner Akkvisitionen af Scottish & Newcastle Det største guldæg, Carlsberg havde fået ud af manøvren omkring Carlsberg Breweries, og processen med at købe Orkla ud, var uden tvivl BBH Baltic Breweries Holding, der var, og er, en stærkt voksende østeuropæisk bryggerigruppe, med bryggerier i Baltikum og Rusland. 21 BBH ejedes dog i et joint venture med Scottish & Newcastle, og de to bryggerier var således fælles om ledelsen af BBH. Snart efter at Carlsberg havde købt Orkla ud af Carlsberg Breweries opstod idéen med at opnå fuld kontrol over BBH, men dette var ikke helt enkelt. Dels var Carlsberg tynget af en stor gæld efter at have købt Orkla ud, og købt det tyske bryggeri Holsten, dels var der i joint venture aftalen med skotterne aftalt en såkaldt shoot outklausul. Klausulen fungerede sådan, at hvis Carlsberg hvis en part afgav bud på den anden parts 50 % af BBH, kunne den anden part matche tilbuddet, og den første part vil således være tvunget til at sælge. I og med at Scottish & Newcastle i disse år havde større økonomiske muskler en Carlsberg var denne risiko stor. Man var derfor fra Carlsbergs side tvunget til at træde vande indtil at bryggeriet var blevet yderligere styrket økonomisk gennem forskellige 20 Lunde, Niels: Hr. Møllers nye mand 21 Lunde, Niels: Hr. Møllers nye mand s Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 19 af 101

20 interne lønsomhedsprogrammer, og indtil at Carlsbergfondets fundats var blevet løsnet, således det var muligt at rejse kapital gennem en aktieemission. Den sidste del kom på plads i 2007, hvorfor fundatsen, blev løsnet, således Carlsbergfondet fremover skal eje minimum 25 % af aktierne, men 51 % af stemmerne i Carlsberg A/S. Samtidig hermed var Carlsbergs økonomiske muskler vokset gradvist, og efter fundatsændringen stod bryggeriet nu styrkemæssigt på højde med Scottish & Newcastle. Udfordringen var nu shoot-out klausulen. Carlsberg havde ikke råd til at tabe en sådan duel. Det var der flere grunde til. En tabt budduel ville efterlade Carlsberg i en position hvor der reelt ikke var flere opkøbsmuligheder for bryggeriet, og hvor man samtidig havde mistet sit vigtigste vækstmarked. Der blev derfor tænkt mange kreative tanker omkring hvordan man kunne undgå, eller i givet fald trække sig sejrrigt ud af, budduellen med Scottish & Newcastle. Derfor opstod der en idé om at Carlsberg sammen med en partner, skulle afgive et bud på hele Scottish & Newcastle, og dele bryggeriet mellem sig. Partneren skulle være Carlsbergs mangeårige ærkekonkurrent fra Holland Heineken. Efter en del betænkningstid var Heineken med på idéen og i efteråret 2007 kunne de to bryggerier offentliggøre planer om et fælles bud på Scottish & Newcastle. Disse planer resulterede kort inde i 2008 i et reelt bud, og Scottish & Newcastle var fortid. Bryggeriet blev som nævnt delt mellem parterne. Carlsberg opnåede fuld kontrol med BBH, samt ejerskab over Frankrigs største bryggeri Kronenbourg, det græske bryggeri bag mærket Mythos, samt alle Scottish & Newcastles aktiviteter i Østen. Heineken opnåede til deres store tilfredshed kontrol over de resterende dele af Scottish & Newcastle herunder primært de britiske aktiviteter. Den samlede regning for Carlsberg blev på 58,2 mia. kr., inklusive overtagelse af dele af Scottish & Newcastles gæld. 22 Til brug for finansiering af dele af dette beløb blev ændringen af Carlsbergfondets fundats udnyttet. Således rejste Carlsberg i mia. kr. i en børsemission. 3.2 Carlsbergs organisation Siden fusionen med Orkla i 2000, har Carlsbergs bryggeaktiviteter været samlet i Carlsberg Breweries A/S. Moderselskabet Carlsberg A/S ejer Carlsberg Breweries hundrede procent, og det er herfra alle bryggeaktiviteter drives. Derudover ejer Carlsberg A/S også en række andre selskaber, herunder specielt ejendomsselskaber, der har til hensigt at sælge Carlsbergs grunde 22 Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 20 af 101

21 i henholdsvis Tuborg Havn og Carlsberg Grunden i Valby, bedst muligt. 23 Størstedelen af Tuborg Havn er solgt, men en del af området mangler fortsat at blive udviklet og solgt. På Carlsberg Grunden i Valby er projektet Carlsberg Byen udviklet. Byen skal indeholde på erhverv og almindelig beboelse, og igangsætning af dette, er i øjeblikket udsat, grundet finanskrisen. Således brygges der nu kun øl i Danmark på bryggeriet i Fredericia. Figur 2: Carlsbergs ejerforhold 24 Bryggeaktiviteterne omfatter en lang række selskaber, der er døtre til hovedbryggeselskabet. Eksempler på disse er Carlsberg Danmark A/S, Carlsberg Italia, Pripps Ringnes og BBH Baltic Beverages Holding, som Carlsberg opnåede 100 % kontrol over i forbindelse med Scottish & Newcastle-akkvisitionen. Derudover er der blandt Carlsberg Breweries døtre eksempelvis et investeringsselskab, et IT-selskab og regnskabscentret i Polen. Carlsberg A/S er ejet af Carlsbergfondet, der jf. dets fundats skal eje minimum 25 % af aktierne, som giver adgang til minimum 51 % af stemmerne i selskabet. 25 Den resterende del 23 Carlsbergs Årsrapport 2009 s Carlsberg fondets fundats kan ses her: Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 21 af 101

22 af aktierne kan handles frit på Københavns fondsbørs som henholdsvis A- og B-aktier. Blandt de større aktionærer kan nævnes ATP. 26 Carlsbergfondet er ofte af erhvervsfolk blevet kritiseret for at være en hæmsko for Carlsbergs udvikling, idet fondets stramme fundats gjorde det umuligt at udvide aktiekapitalen for at rejse penge til opkøb. Dette førte til at man i 2007 ændrede fondets fundats, således at man gik fra at skulle eje minimum aktiemajoriteten, til at man nu blot skal have minimum 51 % af stemmerne. Dette muliggjorde allerede i 2008 en stor emission der rejste ca. kr. 30 mia. til Carlsbergs køb af Scottish & Newcastle, sammen med Heineken, som omtalt tidligere. Som noget specielt for Carlsberg, er Carlsbergs bestyrelse traditionelt sammensat af videnskabsfolk. I løbet af årene er der dog også blevet plads til erhvervsfolk, og bestyrelsen er således nu sammensat af 5 videnskabsfolk og 3 erhvervsfolk. Hertil kommer 4 medarbejdervalgte medlemmer. Carlsberg A/S ledes i dag af Chief Executive Officer Jørgen Buhl Rasmussen og Deputy Chief Executive Officer og Chief Financial Officer Jørn P. Jensen Carlsberg i dag Efter opkøbet af dele af Scottish & Newcastle fremstår Carlsberg A/S umiddelbart i bedre form end nogensinde. Carlsberg er nu verdens 4. største bryggeri, kun overgået af store internationale konkurrenter som Anheuser-Busch InBev, SABMiller og Heineken. Bryggeriet har over ansatte på verdensplan, og sælger 137 mio. hektorliter øl på 150 markeder. 27 Carlsbergs primære markedsområde strækker sig fra Nord- og Vesteuropa over Østeuropa og Rusland til det Asiatiske marked. Markederne gennemgås i de efterfølgende afsnit Nord- og Vesteuropa Nordeuropa er Carlsbergs hjemmemarked. Man står således yderst stærkt i Danmark med Carlsberg og Tuborg, i Norge med Ringnes, i Sverige med Carlsberg, Falcon og Prips, og i Finland med Sinebrychoff. Vesteuropa tæller Tyskland, Storbritannien, Frankrig, Italien og en Carlsbergs Årsrapport 2009 s. 5 Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 22 af 101

23 række andre lande. Der arbejdes lokalt med forskellige mærker i Carlsberg terminologien brands, såsom Holsten i Tyskland, Kronenbourg i Frankrig og Tetley s i Storbritannien. Fælles for alle markeder i Nord- og Vesteuropa, er dog at Carlsberg-brandet står centralt i produktporteføljen, i Tyskland specielt sammen med Tuborg. På det franske marked har Kronenbourg en markedsandel på 31,7 %, hvilket gør Kronenbourg til den mest solgte øl i Frankrig. Samlet set sælger Carlsberg 43 % af den samlede ølvolumen i Nord- og Vesteuropa, hvilket giver en volumen på 50,2 mio. hektoliter. 28 Det Nord- og Vesteuropæiske marked er generelt et modent marked, med en nedgang eller stagnation i den samlede volumen af ølsalg. Med en samlet nettoomsætning på 36,5 mia. kr. og et driftsresultat på 4,2 mia. kr. er der dog stadig tale om et yderst vigtigt marked for Carlsberg. Fokus er således på virksomhedens såkaldte Excellence-programmer, der helt banalt handler om effektivisering og rationalisering. Dette ses eksempelvis gennem lukning og afvikling af bryggeriet i Valby, samt gennem vedtagelsen af en lukning af bryggeriet i Leeds, England Østeuropa Regionen Østeuropa strækker sig fra Baltikum, Ukraine og Hviderusland i Vest, til det østligste Rusland i Øst, og over Aserbajdsjan, Kasakhstan og Usbekistan i Syd. Carlsberg er primært repræsenteret på markedet gennem moderselskabets hundrede procent ejerskab af BBH, og Carlsberg solgte i ,3 mio. hl. øl i området, hvilket udgør 44 % af den samlede volumen. Det helt store marked i regionen er Rusland. Carlsberg har 11 bryggerier i Rusland, og har en markedsandel på 40,6 %, hvilket gør Carlsberg til Ruslands største bryggeri. Rusland har verdens største alkoholforbrug per indbygger, men øl udgør kun 25 % af dette forbrug, hvilket er væsentlig lavere end på de modne markeder. Der vurderes derfor gode fortsatte vækstmuligheder i Rusland. Hertil skal det dog nævnes at den russiske regering ultimo 2009 vedtog en stramning af beskatningen af alkohol, netop for at nedbringe befolkningens høje alkoholforbrug. Således steg den russiske ølafgift fra 3 RUB til 9 RUB pr. liter i Denne forøgelse af afgiften førte i den sidste del af 2009 til at de russiske forbrugere opbyggede lagre, 28 Carlsbergs Årsrapport 2009, siderne Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 23 af 101

24 hvilket forøgede Carlsbergs russiske salg væsentligt i slutningen af året. I de kommende år forventes beskatningen således at påvirke Carlsbergs resultater i Rusland negativt, men idet man forventer på sigt at kunne øge øls andel af det samlede alkoholforbrug i Rusland, forventes der fortsat på sigt væsentlig vækst i Rusland. På de øvrige markeder i regionen gør det sig gældende at forbrugerne oplever en væsentlig påvirkning af den globale økonomi, hvilket giver faldende afsætning. I Østeuropa er Carlsbergs stærkeste brand Baltika, der fås i forskellige udgaver fra discount, over premium og til luksusøl i Baltikas produktportefølje repræsenteret ved forskellige numre. Derudover er der lokale brands i de enkelte lande, ligesom Carlsberg Pilsner er udbredt i regionen Asien Carlsbergs tredje markedsområde Asien, består af markeder med forskellige grader af mætning. Således har Carlsberg mættede markeder i Malaysia og Singapore, hvor bryggeriet længe har været repræsenteret. I begge lande har Carlsberg en markedsposition som nr. 2. I Malaysia med en markedsandel på 44,1 %, mens man i Singapore har en markedsandel på 20,4 %. Specielt i Malaysia nyder Carlsberg stor anerkendelse man har således så sent som i 2010 vundet priser, der placerer Carlsberg som den foretrukne øl i landet. 29 Men ligesom regionen i sig selv, dækker Carlsberg i Asien også over store kulturelle forskelle, og dermed forskelle i markeder. Således har Carlsberg udviklingsmarkeder i Vietnam, Laos, Cambodja og Indien. Fælles for landene er at Carlsberg har gode markedspositioner, i Laos som nr. 1, og høje markedsandele som eksempelvis 98,7 % i Laos og 41 % i Cambodja. Markederne er udviklingsmarkeder, hvor man fra Carlsbergs side på sigt venter stor vækst, henset til den generelle udvikling i regionen, de store befolkninger og det generelt lave ølforbrug pr. indbygger. På det attraktive marked i Kina er Carlsberg også repræsenteret. Her har man bevidst strategisk valgt at satse på Vestkina, idet flere af de store bryggerier i mange år har stået 29 Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 24 af 101

25 yderst stærkt i Østkina, hvor vækstlokomotivet i mange år har kørt af sted med ekspresfart. Vækstlokomotivet er nu kommet til Vestkina, og Carlsberg forventer stor fremtidig vækst her. Også i Asien eksisterer flere lokale brands, men Carlsberg er det største brand i regionen. Carlsberg solgte i ,5 mio. hl. øl i Asien, hvilket udgør 13 % af den samlede volumen Andre markeder Carlsberg har kun ét bryggeri beliggende udenfor de ovenfor nævnte fokusområder. Det er beliggende i afrikanske Malawi, og som følge heraf har Carlsberg en markedsandel på 98 % i Malawi. Bryggeriet blev oprindelig etableret som en form for ulandshjælp på opfordring fra den daværende danske udenrigsminister, der under et besøg i Malawi ikke var imponeret over landet udvalg i øl. Derudover sælges Carlsberg på licens over det meste af verden. Carlsberg sælges således på licens i Nordamerika, i Afrika, samt i Australien. Disse 3 markeder er alle domineret af store konkurrenter, der har disse som hjemmemarkeder, og som følge deraf har man fra Carlsbergs side valgt ikke at satse på disse med etablering eller køb af egne bryggerier. Også på nære markeder som eksempelvis Spanien, Holland-Belgien og Irland sælges Carlsberg på licens. Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 25 af 101

26 4. Strategisk analyse af Carlsberg A/S Til at vurdere Carlsbergs fremtidige vækstpotentiale, er det nødvendigt at analysere Carlsbergs strategi. Carlsbergs strategi påvirkes af en række eksterne faktorer, og en række interne faktorer. De eksterne faktorer består af omverdens forhold, det vil altså sige forhold der reelt, trods omfattende lobbyvirksomhed, er ude af Carlsbergs kontrol, såsom økonomiske kriser, sundhedskampagner mod alkohol og øget alkoholafgift. De interne faktorer består af det der er i Carlsbergs kontrol. Det kan eksempelvis være markedsfokus, effektivisering af værdikæden, fokus på kernekompetencer og lignende. De to sider vil til sidst blive sammenfattet i en kritisk SWOT-analyse, med det formål at identificere Carlsbergs kritiske forandringsbehov. 4.1 Analyse af Carlsbergs eksterne strategifaktorer Denne analyse af Carlsbergs eksterne strategi består af en belysning af: Den politiske, økonomiske, sociale og teknologiske udvikling Konkurrenceforhold i branchen 30 Analyse af Carlsbergs 3 fokusmarkeder ud fra Boston-modellen PEST-Analyse Den politiske, økonomiske, sociale og teknologiske udviklings betydning for virksomhedens strategi, kan analyseres ved hjælp af en såkaldt PEST-analyse. PEST-analysen kan i overblik ses i bilag 1, mens de vigtigste punkter vil blive gennemgået nedenfor. PEST-analysen vil blive udført på virksomhedsniveau, og ikke, som det ellers anbefales på forretningsområdeniveau. Dette sker af hensyn til pladsbegrænsningerne i opgaven Politiske forhold Politiske forhold har stor betydning for Carlsbergs indtjeningsmuligheder. En global virksomhed som Carlsberg er underlagt en lang række regeringers luner. Der er stor forskel på de politiske miljøer fra marked til marked. I Nord- og Vesteuropa er den politiske situation 30 Lægaard, Jørgen og Vest, Mikael: Strategi i vindervirksomheder kapitel 3 Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 26 af 101

27 relativt stabil, mens den i Østeuropa og Asien fortsat er under udvikling. Carlsberg søger at opnå maksimal politisk indflydelse gennem et omfattende lobbyarbejde på de enkelte markeder, men i sidste ende er sådanne forhold ude af Carlsbergs hænder. På visse asiatiske markeder lever kommunismen således fortsat i bedste velgående, mens man i Østeuropa, trods kommunismens udtog, fortsat ser rester heraf hos beslutningstagerne forandring tager tid. Et eksempel herpå er markedet i Laos, hvor Carlsberg har en markedsandel på 98 % gennem et joint venture ejet 50 % af den lokale regering. Frem til 2002 var selskabet ejet hundrede procent af den lokale regering. Et andet eksempel på politisk regulering, er det russiske marked, hvor den russiske regering fortsat kæmper med at nedbringe befolkningens rekordhøje forbrug af alkohol, der bunder i den russiske kultur, hvor vodka har en central plads. Som følge heraf valgte man i 2009 at sætte afgiften på alkohol op fra 3 RUB pr. liter til 9 RUB pr. liter. Denne afgiftsændring påvirker også Carlsbergs produkter, og førte til en voldsomt øget omsætning i Rusland de sidste måneder af året. Det skyldes en lageropbygning hos de russiske forbrugere, idet afgiften blev indført fra den Derfor forventer Carlsberg naturligvis en negativ påvirkning af omsætningen i Rusland de næste par år. Derefter er det Carlsbergs forventning,at der igen er vækst på det russiske marked, idet man forventer at udviklingen langsomt vil gå fra hård spiritus, som eksempelvis vodka, til mere vestlige typer af alkohol, herunder specielt øl. Dette vil dog være meget afhængigt af hvilke fremtidige initiativer der foretages af den russiske regering, for fortsat at mindske befolkningens alkoholforbrug. Det er således naivt at tro at regeringen er færdige med at lave initiativer og reguleringer på dette område. Visse initiativer vil dog også kunne gavne Carlsberg. Nedenfor er oplistet en række af de initiativer der har været debatteret, sammenholdt med en eventuel vedtagelse af initiativets påvirkning af Carlsberg 31 : Initiativ Stramning af straffe for salg af alkohol til børn og unge Sundhedsadvarsler på emballagen Restriktioner for salg af alkohol med hensyn til tid og sted Påvirkning: Ikke umiddelbart stor påvirkning, idet Carlsberg allerede er imod dette ulovlige salg Ingen påvirkning umiddelbart Negativ påvirkning på On-Trade hvis alkohol forbydes til salg til koncerter og 31 Jyske Markets: Carlsberg købsanbefaling af Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 27 af 101

28 National informationskampagne Forbud mod salg af alkohol med alkoholprocent over 5 % i kiosker, på banegårde og lignende Skærpede restriktioner på reklame for alkohol med en procent over 5 sportsbegivenheder, samt efter et vist klokkeslæt på døgnet Måske lidt negativ påvirkning, men primært på hård spiritus Umiddelbart positiv påvirkning, idet Carlsberg i denne situation kan fokusere på deres øltyper under 5 %, mens salg af hård spiritus svækkes. Som ovenfor Tabel 1: Vurdering af politiske initiativer i Ruslands påvirkning på Carlsbergs afsætning i landet Som det fremgår af ovenstående, er der stor forskel på de forskellige initiativers påvirkning af Carlsberg. Som det ligeledes fremgår, vurderes påvirkningen på Carlsberg umiddelbart at blive positiv, såfremt initiativerne målrettes alkoholtyper med en alkoholprocent over 5 %. Carlsberg har godt nok enkelte ølprodukter på det russiske marked med en volumen over 5 %, men disse kan umiddelbart dæmpes i styrke, uden forringelse af produktet. Derudover kan fokus i stedet kan ligges på de produkter, der ligger under 5 % i volumen, hvilket også udgør størstedelen af Carlsbergs russiske produktportefølje. Sådanne politiske debatter om restriktioner kan opstå på alle markeder. Den russiske diskussion er et godt og aktuelt eksempel herpå Økonomiske forhold De økonomiske forhold har betydning for den generelle aktivitet i samfundet. Her er det oplagt at nævne den omsiggribende finanskrise. I Carlsbergs Årsrapport for 2009 oplyser Carlsberg at den økonomiske krise påvirkede den Nord- og Vesteuropæiske markeder meget forskelligt. Således oplevede det finske, svenske, schweiziske og franske marked vækst eller flad udvikling, mens specielt de baltiske lande og Balkan-landene gik tilbage. 32 Det asiatiske marked er ikke umiddelbart kraftigt påvirket af finanskrisen. Således oplevede Carlsbergs asiatiske marked en organisk vækst i volumen på 8 %. 32 Carlsbergs Årsrapport side 30 Andreas Ørbæk Dam Aarhus School of Business Side 28 af 101