EscapeCrisis.dk. Korrektionen i lyset af superakkomodativ pengepolitik

Transkript

1 Hysteri eller Hysteresis? Aktiemarkederne fortsætter den brutale nedtur i eftersommeren. Siden midten af juli er danske OMXC20Cap således nede med hele 12%. Er det en overreaktion? Analysen her, viser at reaktionen er retfærdiggjort. Dels fordi EU s "Austerity" vækstmodel betvivles, dels fordi udsigterne til langvarig lavkonjunktur påvirker, ikke bare det strukturelle BNP niveau, men også den strukturelle vækstrate og dermed virksomhedernes indtjeningsevne. Hysteresis kaldes fænomenet, hvor lavkonjunkturen i sig selv øger chancen for fremtidige lavkonjunkturer. 1 Den strukturelle vækst falder, som følge af underinvestering i kapitalapparatet, langtidsledighed og deraf afledt lavere (totalfaktor)produktivitet. 2 Figuren nedenfor illustrerer Fair korrektion af OMXC20Cap fra toppen i juli, i lyset af ændringer i forventede vækstrater som cyklisk henholdsvis strukturelt fænomen. 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% - 20,0% - 40,0% - 60,0% - 80,0% OMXC20 korrektion ved ændring i BNP vækst - 3,0% - 2,0% - 1,0% 0,0% 1,0% Strukturelt Chok Cyklisk Chok Ved en ændring af forventningen til BNP væksten strukturelt med 1%- point (eksempelvis fra realt 2,5% til 1,5%) vil OMXC20Cap således skulle korrigere ca. 30% fra toppen i juli (til indeks 583). Analysen viser også at korrektionen ikke er retfærdiggjort, hvis der kun er tale om ændringer af de cykliske forventninger på kort sigt. Korrektionen i lyset af superakkomodativ pengepolitik Korrektionen er umiddelbart drevet af de seneste nedjusteringer af BNP væksten for de kommende år fra IMF og nationale regeringer. Særlig kritisk for Danmark og Europa, er den officielle tyske nedjustering af 2015 væksten fra 2% til 1,3%. Danmark fastholder dog stadig forventningen om 2% vækst i 2015, men den vil ligeledes blive nedjusteret. Selv med disse justeringer af væksten på kort sigt, virker korrektionen som særdeles voldsom og måske også FOR voldsom, ikke mindst taget i betragtning, den reale og delvis nominelle 0%- rentekurve for 1 Hysteresiseffekten dækker i denne sammenhæng særligt over, at høj arbejdsløshed, eller nærmere, lav beskæftigelse, øger sandsynligheden for høj arbejdsløshed senere, da arbejdsstyrken nedkvalificeres ved 2 Hertil kommer også den demografiske arbejdsstyrkedynamik med flere ældre og færre unge.

2 statsobligationer. En rentekurve der er presset helt ned, som følge af dels traditionel pengepolitik med substitution af likviditet med statsobligationer, og dels utraditionel pengepolitik, som eksempelvis kommunikationen af, at ECB vil holde den korte rente nede i lang tid. Alligevel er der en vis mening med galskaben. Situationen med så kraftige opbremsninger i forventningen til væksten er selvfølgelig en kortsigtet konjunkturmæssig udfordring, men i det givne miljø er problemet helt anderledes udfordrende. Med udsigt til snarlig tom ECB værktøjskasse, er de økonomiske agenter begyndt at tvivle ikke bare på væksten, men selve vækstmodellen i EU. Altså at EU, med de nuværende institutionelle rammer funderet i vækst- og stabilitetspagten kan føre den europæiske økonomi ud af det nuværende dødvande, med historisk høj arbejdsløshed over 10% og ungdomsarbejdesløshed flere steder over 25%. Med andre ord. Vi står i en situation hvor den negative cykliske impuls har en negativ spill- over effekt på den strukturelle BNP vækst (potentielt BNP). Langtidsledighed og underinvestering i kapital påvirker produktivitetspotentialet og dermed potentielt BNP fremaderrettet. Effekten kaldes Hysteresis og er i virkeligheden, hvad der gør rigtig ondt på de finansielle aktiver. I hvert fald al den stund, hvor det forrventede afkast på finansielle aktiver er bundet stærkt op på vækstpotentialet i økonomien. I denne analyse er dette forudsætningen. 3 Finanskrisens cykliske betydning for den strukturelle vækst, er beregnet for OECD landene i en velkendt artikel af Larry Ball, Long- term Damage From The Great Recession In OECD Countries. Dette gælder også for Danmark, hvor Ball estimerer før- krise væksten til 1,8% (gennemsnit ) og efter- krise væksten til 0,9% (gennemsnit ). Altså et fremtidigt årligt produktionstab på næsten 1%- point, eller med andre ord, en halvering af realindkomstpotentialet fremadrettet. Danmark er et af de hårdest ramte lande målt på dette tab pga. boligpriskollapset og det store tab af arbejdspladser. Andre lande der også har haft været tynget af boligpriskollapset, som eg. Spanien og Irland, er som Danmark også Estimation af Fair value på OMXC20Cap givet nye forventninger til vækst I nedenstående er der lavet analyse på en fair korrektion af det danske OMXC20Cap, givet nye forventninger til dels BNP væksten på 1års sigt (cyklisk) og dels BNP væksten fremadrettet (strukturelt). I tabellerne nedenfor ses en fair pris af indekset ved forskellige kombinationer af den forventede strukturelle nominelle indtjeningsvækst (growthlt), cykliske kortsigtede nominelle indtjeningsvækst (growthst) og det nominelle afkastkrav (k). Det antages, at indtjeningsvæksten udvikler sig 1:1 med BNP væksten, at virksomhedernes relative andel af BNP holdes konstant, at dividend yield er på 2,5%, at inflationen er 2% og at P/E holdes konstant. 4 3 Denne modellering af det forventede afkast tilhører gruppen af Supplymodeller, mens Demandmodellerne definerer det forventede afkast udfra risikoen. Altså eg. gennem en CAPM model. 4 Der er masser af analystisk gymnastik i disse antagelser. Inflationen afspejler forventningerne fremadrettet da inflationstarget i ECB og de fleste andre centralbanker steder er omkring 2%

3 Tages der udgangspunkt i indeksets sidste top på omkring 825 svarer dette til (hvis det er fair niveau) et afkastkrav på 7% ved en forventning til indtjeningsvæksten på 4,5%. 5 Korrektionen, og dermed den krævede afkastændring i indekset måles i forhold til indeksets højeste værdi på 825 i sommers. Fair value af OMXC20CAP ved ændring i strukturelt BNP Som det ses af nedenstående tabel vil OMXC20Cap falde fra de 825 til 583 og dermed tabe ca. 30%, hvis forventningen til den strukturelle vækst skal reduceres med 1%- point (som Larry Ball estimerer). Dermed er der stadig et stykke vej ned fra det nuværende niveau på 725. Som det ses vil et scenarie, hvor vækstusikkerheden også påvirker afkastkravet med 1%- point, reducere indekset med 45%. k/growthlt 1,5% 2,5% 3,5% 4,5% 5,5% 6,5% 7,5% 3,0% #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A 4,0% #N/A #N/A #N/A #N/A 5,0% #N/A #N/A #N/A 6,0% #N/A #N/A 7,0% #N/A 8,0% ,0% ,0% k/growthlt 1,5% 2,5% 3,5% 4,5% 5,5% 6,5% 7,5% 3,0% 62% 390% #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A 4,0% - 3% 63% 395% #N/A #N/A #N/A #N/A 5,0% - 31% - 2% 65% 400% #N/A #N/A #N/A 6,0% - 46% - 30% - 1% 67% 405% #N/A #N/A 7,0% - 56% - 46% - 29% 0% 68% 410% #N/A 8,0% - 63% - 55% - 45% - 29% 1% 70% 414% 9,0% - 68% - 62% - 55% - 44% - 28% 2% 71% 10,0% - 71% - 67% - 62% - 55% - 44% - 27% 3% 5 De 4,5% indtjeningsvækst afspejler den nominelle BNP vækstforventning i udgangspunktet i juli. Væksten kan dekomponeres, som summen af inflation på 2% og realvækst på 2,5%.

4 Fair value af OMXC20Cap ved ændring i 1 årig cyklisk BNP Som det ses af nedenstående tabel vil OMXC20Cap falde fra de 825 til 817 og dermed kun tabe ca. 1%, hvis forventningen til den 1årige vækst reduceres med 1%- point, mens væksten efter 1 år igen er tilbage på de 4,5% som er udgangspunktet. k/growth_st 1,5% 2,5% 3,5% 4,5% 5,5% 6,5% 7,5% 3,0% #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A 4,0% #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A 5,0% ,0% ,0% ,0% ,0% ,0% k/growthst 1,5% 2,5% 3,5% 4,5% 5,5% 6,5% 7,5% 3,0% #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A 4,0% #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A 5,0% 386% 390% 395% 400% 405% 410% 414% 6,0% 62% 63% 65% 67% 68% 70% 71% 7,0% - 3% - 2% - 1% 0% 1% 2% 3% 8,0% - 31% - 30% - 29% - 29% - 28% - 27% - 27% 9,0% - 46% - 46% - 45% - 44% - 44% - 43% - 43% 10,0% - 56% - 55% - 55% - 55% - 54% - 54% - 53% Korrektionen er således retfærdiggjort når det tages i betragtning, at der nu for alvor kan være tale om negativ spill- over fra de negative cykliske impulser ( outright eller i forhold til strukturel vækst) på den strukturelle vækst. Den nuværende europæiske vækstmodel Ved et møde i IMF den 9. oktober blev der fokuseret på Europa og behovet for nye initiativer. Særligt initiativer der sigter på at investere mere i infrastruktur. Hvis ikke det sker er/bliver Europa at sammenligne med Japan, som i årtier har kæmpet med lavvækst og deflation. Dette var holdningen hos den anerkendte økonom og professor Larry Summers. Der åbnes op forsigtet på forskellige fronter for mere keynesiansk politik. Fra ECB meldes det nu, at det finanspolitiske råderum der måtte være indenfor budgetbetingelser, bør udnyttes fuldt ud. Der er ingen tvivl om at presset for at overskride budgetgrænserne (som i Frankrig) bliver større i takt med at den regionale statslige opsparingspolitik muligvis har reduceret den kortsigtede Break- up præmie i Eurozonen, men som har efterladt et kontinent med massearbejdsløshed, lav til negativ vækst og inflation.

5 Europa kommer ikke ud af den cykliske lavvækstfælde indenfor de budgetmæssige spilleregler. Tværtimod, det risikerer at fastholde Europa i en lavvækstfælde pga. hysteresiseffekten. Jo længere tid i lavvækst jo større sandsynlighed er der for at situationen i sig selv øger sandsynligheden for at det fortsætter sådan. En udvikling, hvor strukturelt BNP i DKK må revideres ned løbende sammen med den fremtidige vækstrate. En udvikling, hvor de europæiske velfærdsmodeller nødvendigvis i denne proces må blive kraftigt forringede. Thomas Peter Clausen, Oktober 2014.