Indholdsfortegnelse. 1.0 Abstract...5

Transkript

1

2 Indholdsfortegnelse 1.0 Abstract Indledning Problemformulering Metode Afgrænsning Definitioner Databeskrivelse OMXC Valg af aktier til konstrueret portefølje Kommentarer til udvalgt portefølje Den efficiente markedshypotese Kapitalmarkeder Det perfekte kapitalmarked Det efficiente kapitalmarked En akties sande værdi Udgangspunktet for den efficiente markedshypotese Famas definition af markedsefficiens Tre niveauer af efficiens Kritik af Famas efficiente markedshypotese Anomaliteter Implikationer af den efficiente markedshypotese Delkonklusion Historiske empiriske undersøgelser af markedsefficiens Empiriske tests af den svage form for efficiens Empiriske tests af det amerikanske aktiemarked Empiriske tests af det danske aktiemarked Empiriske tests af den semi-stærke form for efficiens Empiriske tests af det amerikanske aktiemarked Empiriske tests af det danske aktiemarked Empiriske undersøgelser af den stærke form for efficiens Empiriske tests af det amerikanske aktiemarked Empiriske tests af det danske aktiemarked Delkonklusion Valg af modeller Valg af parametrisk test til analyse af svag efficiens Tidligere analysemetoder benyttet til test af det danske aktiemarked Valg af parametrisk stationaritetstest Valg af eventstudie metoden til analyse af semi-stærk efficiens Delelementer i eventstudie teorien Valg af casestudy til analyse af stærk efficiens Valg af prisfastsættelsesmodel

3 5.4.1 Konklusion på valg af prisfastsættelsesmodel Markedsmodellen Problemstillinger ved brug af Markedsmodellen Det danske aktiemarkeds efficiens i den svage form Fair Game hypotesen Teorien bag Fair Game hypotesen Submartingale Random Walk Stationaritet Unit Root Test Sandsynlighedsfordelingen i Random Walks Problemer med aktieafkast og Random Walk hypotesen Distributionen af afkastserier Beregning af afkast Test for normalitet Variansen i Random Walks ARCH og GARCH effekter Empirisk analyse af Random Walk hypotesen med baggrund i OMXC Sandsynlighedsfordelingen for OMXC20 afkastserien Volatiliteten i afkastserien Konklusion på Random Walk hypotesen med baggrund i OMXC Empirisk analyse vha. Markedsmodellen og konstrueret portefølje Cuthbertsons metode Resultat af empirisk analyse vha. markedsmodellen og konstrueret portefølje Stationaritet på konstrueret portefølje Er det danske aktiemarked efficient i den svage form? Det danske aktiemarkeds efficiens i den semi-stærke form Eventstudie Overvejelser i forhold til estimations- og eventvindue Valg af eventdato Valg af eventvindue Valg af estimationsvindue Valg af prisfastsættelsesmodel Test procedure Bestemmelse af normalt afkast Bestemmelse af anormalt afkast Beregning af teststørrelse Fortolkning af data Er der samlet set nyhedsværdi i årsregnskabsmeddelelserne? Er kursreaktionen kortvarig? Er markedets forventninger i gennemsnit realistiske? Centrale forudsætninger Er det danske aktiemarked efficient i den semi-stærke form? Det danske aktiemarkeds efficiens i den stærke form Værdipapirhandelsloven

4 8.1.1 Krav til offentliggørelse af information Krav til behandling af intern viden Delkonklusion Tilsyn med handler på Københavns Fondsbørs Casestudy: Midtbank-sagen Historik Konklusion på Midtbank-sagen Casestudy: Peter Johansen og Martin Gruppen Historik Konklusion på Peter Johansen og Martin Gruppen Er det danske aktiemarked efficient i den stærke form? Konklusion...99 Litteraturliste Bilag 1: Korrelogram for OMXC20-indekset Bilag 2: Oversigt over events Bilag 3: Estimation af de anvendte parametre i eventstudiet

5 1.0 Abstract The future of the Danish stock market is very much dependent on whether or not the Danish stock market is able to efficiently allocate capital between investors with excess capital, and lenders in need of capital. It is therefore important that the participants trust the stock market and that the Danish stock market maintains its reputation as a capital market, where prices are fair. It is the intention of this paper to analyse whether or not the Danish stock market is efficient in respect of Fama s definition of efficient markets in weak, semi-strong and strong form. We have chosen to research the subject from both a theoretical and an empirical perspective. In regard to the theoretical perspective we have taken offset in Fama s overall definition of the efficient market hypothesis from 1970 that states: A market in which prices always "fully reflect" available information is called "efficient" The hypothesis was in the years after its release subject to an extensive amount of criticism by a number of theorists. Among other things the hypothesis was criticized for being too theoretical in practice. Other theorists offered alternative definitions and yet other theorists refused the hypothesis because it denies the existence of investor psychology. There are furthermore indications of anomalies in the stock markets that are not concordant with the efficient market hypothesis offered by Fama. Based on our research of the theory behind the efficient market hypothesis and the critique offered by a number of theorists, we must conclude that theorists are far from an agreement about the definition of an efficient market. With this background we have found it relevant to investigate where empirical research stands with respect to tests of the efficient market hypothesis. In this way we want to clarify whether or not empirical research reveals evidence in support of or against the efficient market hypothesis. In an 5

6 attempt to answer the question about the efficiency of the Danish stock market, we have looked towards empirical research based on both the American and the Danish stock market. The vast majority of empirical research on the efficient market hypothesis is based on the American stock market. With respect to size and liquidity, the findings based on the American stock market, cannot uncritically be applied to the Danish stock market. The Danish stock market is far smaller and less liquid than the American stock market. Unfortunately we find ourselves compelled to use the results from the American studies, because a number of the Danish tests are not recent. Furthermore, there are no studies concerning strong form efficiency based on data from the Danish stock market. Based on the empirical evidence reviewed, we must conclude that there is far from consensus regarding whether or not the stock markets are efficient in the weak, semi-strong or strong form. It is especially interesting that a number of studies reject the weak form of efficiency, since the weak form of efficiency is a precondition of efficiency in the semi-strong and strong form. The empirical work reveals evidence of inefficiency in parts of the stock market and specific stocks on given times. It is therefore fair to assume that imperfections periodically exist in the efficient market hypothesis. With this as background, along with an intuitive approach to the question, we have worked out 3 hypothesises to test in regard to the Danish stock market. We expect the Danish stock market to be efficient in the weak and semi-strong form and inefficient in the strong form. We have tested the weak form efficiency according to the following hypothesis: Prices on the Danish stock market can be described as a Fair Game process, hence, it is impossible to achieve excess returns by using historical prices Based on this hypothesis we have tested the Danish stock market by using the index OMXC20 as proxy for the over-all stock market in the period from 5 th of December 1989 to 15 th of March We have found that the index OMXC20 is stationary of integration order 1 and that the series has no unit roots, which means that the return on OMXC20 in period 1 is not dependent on the return of 6

7 OMXC20 in period 0. This means that the return in the following periods cannot be predicted, based on returns in historical periods. The return on OMXC20 can therefore be categorized as a Fair Game process, which according to Fama (1970) equals that the stock market, with respect to OMXC20, is efficient in the weak form. Based on theory by Cuthbertson (1996) we offer yet another test of the weak form efficiency on the Danish stock market. Cuthbertson submits that a test can be made from a portfolio of securities as a proxy for all securities on the stock market. We have therefore constructed a portfolio from 10 randomly picked stocks from the OMXC20 index from 18 th of June 1999 to 15 th of March The result of this alternative test also indicates that the Danish stock market, with respect to the chosen portfolio, the chosen market index and market equilibrium, is efficient in the weak form. Both our tests indicate that the Danish stock market is efficient in the week form. These results should be interpreted with great care because of the number of problems associated with our tests. Apart from the data and the acceptance of OMXC20 as a proxy for the overall Danish stock market, the applied models can all be subject to criticism. We have tested the semi-strong form efficiency according to the following hypothesis: The Danish stock market responds fast and according to expectations. Hence, it is impossible to achieve excess returns by using all publicly available information Before the stock market can be categorized as efficient in the semi-strong form, it requires that all new information is quickly incorporated in the stock prices, and that the stock market in general has realistic expectations regarding the news prior to the release. We have tested efficiency in the semistrong form on the Danish stock market based on annual report announcements from 10 companies, all listed in the OMXC20 index. These annual report announcements are tested in an event study with respect to presence of news value, reaction time and investor expectations. As market equilibrium we have chosen the market model. Our test indicates that the Danish stock market in the research period 28 th of July 2000 to 29 th of November 2005, reacts as expected within the efficient market hypothesis in semi-strong form. In 7

8 general we find that there is news value in the annual report announcements and that the stock market reacts relatively fast to the news, even though this information concerns figures from a historical period. We find that the stock market treats the announcements as news and that the news is incorporated in the stock prices. The positive events show a reaction on the day of the announcement and a less significant reaction on the day after the announcement. The negative events show a significant reaction the day prior to the announcement. This reaction could be interpreted as an anticipation of negative news. We find that apparently investors react marginally stronger with respect to negative announcements than with respect to positive announcements. Because our test sample does not precisely represent the overall Danish stock market, for example with respect to sector allocation, we cannot offer a definitive conclusion as to whether or not the Danish stock market in the chosen period is efficient with regard to annual announcements. However, the results in our test match the results from other tests, where the authors conclude that the Danish stock market is efficient with respect to annual announcements. Because we have chosen to base our test on annual announcements, we cannot offer any conclusions as to whether or not the Danish stock market is efficient based on other types of information. Finally, we must point out that our approach to the definition of positive and negative events can have an unintentional effect on the results of our test. Furthermore, we have been unable to respect all statistical conditions in the estimation of the market model. This can have a negative impact on our results. We have analysed the strong form efficiency according to the following hypothesis: There are examples of insider trading on the Danish stock market, hence, it is possible to achieve excess returns by using all information 8

9 We have not been able to find any empirical analysis regarding strong form efficiency based on data from the Danish stock market. This is probably due to the fact that Danish theorists generally consider this form of efficiency as utopia. We have therefore been forced to base our hypothesis on empirical work based on data from the American stock market, along with an intuitive approach to the question. American research has shown that strong form efficiency can be tested empirically. For example, by testing the performance of professional mutual or pension fund managers track records on the stock market. Alternatively by looking for price changes on the stock market prior to takeover offers. The size of the Danish stock market has forced us to take a different approach to the analysis of strong form efficiency on the Danish stock market, since we have not been able to find sufficient data to support either of the methods described earlier. Instead we have chosen the use of case studies in our analysis. This approach is estimated to give sufficient grounds for acceptance or rejection of our hypothesis about strong form efficiency on the Danish stock market. As case study we have chosen the case of the Danish bank Midtbank s acquisition of stocks from Realkredit Danmark whilst negotiating with Svenska Handelsbanken about a takeover of the bank and the case of the company Malmik s (with Peter Johansen as managing director) acquisition of stocks in Martin Gruppen, whilst negotiating with Schouw & Co A/S for Peter Johansens block of shares in Martin Gruppen. Furthermore we have chosen to consider how Danish authorities have legislated with respect to internal knowledge on the stock market. The latter has given us grounds to conclude that the Danish authorities consider internal knowledge to be a mean to achieve an advantage on the stock market. It is therefore not surprising that both case studies support our hypothesis and reveal that it is in fact plausible that the use of internal knowledge leads to superior profits on the stock market. From a statistical point of view we cannot conclude that the case studies do in fact apply to the entire Danish stock market. We can, however, from an intuitive approach, conclude that there is nothing in these cases that are specific for the cases. This leads us to conclude that internal knowledge about a firm can always be used to make a superior profit, if this knowledge is used to trade on the stock market. 9

10 2.0 Indledning På trods af at den efficiente markedshypotese i dag har en historik på over 30 år, er der stadig mange, specielt private investorer, der handler aktier efter devisen køb når kursen er lav og sælg når den er høj, for på denne måde at forsøge at opnå et overnormalt afkast i forhold til en køb-ogbehold strategi. Denne strategi bygger på en forudsætning om at aktiemarkedet ikke er efficient og at der dermed findes over- og undervurderede aktier på aktiemarkedet. Også i den danske finansielle sektor findes der flere eksempler på at den efficiente markedshypotese ikke accepteres. Eksempelvis benyttes følgende udsagn til at sælge investeringsbeviser: For hver aktivklasse - f.eks. danske obligationer, amerikanske aktier og sundhedsaktier - vælger vi blandt de bedste danske kapitalforvaltere 1 Ovenstående citat er et udtryk for en tro på, at nogle kapitalforvaltere er i stand til at slå markedet og opnå et overnormalt afkast i forhold til en køb-og-behold strategi. Om denne strategi er et udtryk for en bevist afstandtagen til den efficiente markedshypotese, eller blot et salgsgimmick, skal være usagt. Blot skal det konstateres at ovenstående er et udtryk for, at den efficiente markedshypotese, også af professionelle aktører på det danske aktiemarked, tilsidesættes. Det er intentionen med denne afhandling at analysere hvorvidt det danske aktiemarked er efficient. Emnet har historisk været behandlet i forskellige undersøgelser, uden at der er kommet en entydig konklusion på problemstillingen. Det må antages at undersøgelser med baggrund i forskellige tidsperioder kan give forskellige resultater på problemstillingen. Dette begrundes med at aktiemarkedet til stadighed er i udvikling, hvilket kan påvirke aktiemarkedets efficiens. Da historiske undersøgelser ikke nødvendigvis giver et retvisende billede af aktiemarkedets efficiens i dag, er det således vores intention at analysere det danske aktiemarked ud fra en antagelse om, at vore dages informationsniveau og ikke mindst informationshastighed vil påvirke denne afhandlings

11 resultater i retningen af en accept af markedsefficiens i niveauerne svag og semi-stærk form. For at skabe en helhed i afhandlingen ønsker vi samtidig en behandling af begrebet stærk form for efficiens, idet denne form for efficiens ikke tidligere har været behandlet på baggrund af det danske aktiemarked. Vi forventer dog at denne form for efficiens ikke er gældende på det danske aktiemarked. 2.1 Problemformulering Det er således vores intention at analysere, hvorvidt det danske aktiemarked er efficient ud fra Famas teori om efficiente markeder i henholdsvis svag, semi-stærk og stærk form. Med denne baggrund vil der blive taget udgangspunkt i følgende 2 hovedområder: En teoretisk tilgangsvinkel til den efficiente markedshypotese for at besvare, hvorvidt denne kan være gældende på det danske aktiemarked: o Forventes aktiemarkedet ud fra teorien at være efficient? o Findes der imperfektioner i den efficiente markedshypotese? En empirisk analyse af det danske aktiemarked for at besvare følgende 3 hypoteser: o Analyse af det danske aktiemarkeds efficiens i den svage form. Hypotese 1: Afkastserier på det danske aktiemarked følger en Fair Game proces, hvorfor det ikke er muligt at opnå et overnormalt afkast ved brug af historiske aktiekurser. o Analyse af det danske aktiemarkeds efficiens i den semi-stærke form. Hypotese 2: Aktiemarkedet reagerer hurtigt og forventningsret på offentliggørelse af årsregnskaber, hvorfor det ikke er muligt at opnå et overnormalt afkast ved brug af information om årsregnskaber. o Analyse af det danske aktiemarkeds efficiens i den stærke form. Hypotese 3: Der findes eksempler på insiderhandel på det danske aktiemarked, hvorfor det er muligt at opnå et overnormalt afkast ved brug af intern viden. 11

12 2.2 Metode Vi vil indledningsvist kort præcisere den overordnede struktur i afhandlingen. Der tages i næste kapitel udgangspunkt i en generel tilgang til teorien bag begrebet markedsefficiens, med henblik på at danne en referenceramme til brug i resten af afhandlingen. Til den teoretiske gennemgang af den efficiente markedshypotese har vi valgt at tage udgangspunkt i teori af Fama (1970), hvor den efficiente markedshypotese beskrives som et aktiemarked hvor kurserne følger en Fair Game proces. Den efficiente markedshypotese opdeles i artiklen i svag, semi-stærk og stærk form, hvorved Fama gør det muligt at efterprøve delelementer af hypotesen ved hjælp af statistiske tests. Med baggrund i ovennævnte teori ønsker vi herefter via offentliggjorte empiriske analyser at undersøge, hvorvidt det danske aktiemarked forventes at være efficient i de 3 former. Til at besvare dette spørgsmål tages der både udgangspunkt i empiriske undersøgelser fra Amerika og Danmark. Gennemgangen skal danne baggrund for opstilling af egne arbejdshypoteser. Som baggrund for tests af det danske aktiemarked gennemgås herefter i kapitel 5 de økonometriske modeller, der historisk har været brugt til test af den efficiente markedshypotese. Der vil ligeledes blive argumenteret for valg af metoder brugt i egne tests senere i afhandlingen. Markedsefficiens kan ikke testes uden også simultant at teste en prisfastsættelsesmodel. Der vil i denne afhandling blive gjort brug af Markedsmodellen som prisfastsættelsesmodel, hvorfor teorien bag denne model, samt begrundelse for dette valg, vil blive præsenteret. I kapitel 6, 7 og 8 vil vi præsentere analyser af den efficiente markedshypotese i henholdsvis svag, semi-stærk og stærk form med baggrund i de opstillede arbejdshypoteser. Afhandlingen afsluttes med en samlet konklusion på den gennemgåede teori, empiri og analyser samt en præsentation af de fundne resultater i afhandlingen. Som det fremgår af problemformuleringen har vi som baggrund for analyserne opstillet 3 hypoteser til besvarelse. 12

13 Hypotese 1: Afkastserier på det danske aktiemarked følger en Fair Game proces, hvorfor det ikke er muligt at opnå et overnormalt afkast ved brug af historiske aktiekurser. Hypotese 1, og dermed den svage form for efficiens, vil blive testet i kapitel 6, med baggrund i Fama (1970), ved at undersøge teorien bag en Fair Game og hvorvidt denne kan overføres til det danske aktiemarked. For at kunne teste hvorvidt det danske aktiemarked følger en Fair Game proces, tester vi Random Walk hypotesen. Vi har valgt at bruge parametrisk test for stationaritet ved hjælp af en Augmented Dickey-Fuller test til undersøgelse af, hvorvidt Random Walk hypotesen kan være gældende på det danske aktiemarked. Såfremt serien er stationær vil det således ikke være muligt at benytte historiske kurser til at estimere den fremtidige kursudvikling. Random Walk hypotesen testes over perioden til og med Vi har endvidere udbygget analysen med en yderligere test af den svage form for efficiens ved hjælp af en konstruerede portefølje og OMXC20 som markedsindeks ved brug af Markedsmodellen i perioden til Denne portefølje vil ligeledes blive testet for stationaritet i perioden. Da vi i analysen af aktiemarkedets reaktion på offentliggørelse af årsregnskabsmeddelelser i kapitel 7 benytter en samlet portefølje af 10 aktier analyseret i perioden til , har vi ligeledes udført parametrisk test for stationaritet på denne portefølje i samme tidsperiode, for således at kunne lave en samlet konklusion for perioden. Hypotese 2: Aktiemarkedet reagerer hurtigt og forventningsret på offentliggørelse af årsregnskaber, hvorfor det ikke er muligt at opnå et overnormalt afkast ved brug af information om årsregnskaber. Hypotese 2, og dermed den semistærke form for efficiens, vil med baggrund i Fama (1991) blive testet i kapitel 7, i forhold til årsregnskabsmeddelelser fra Københavns Fondsbørs. Dette gøres ved at benytte eventstudie metoden for 10 udvalgte børsnoterede aktier på det danske aktiemarked, der alle har indgået i OMXC20 indekset i perioden fra til I eventstudie metoden defineres henholdsvis positive og negative events, hvormed vi estimerer de kumulative anormale afkast. Herfra benyttes variansen i et defineret estimationsvindue til at teste, hvorvidt de 13

14 anormale afkast er signifikante, hvorefter det kan konkluderes, hvorledes det danske aktiemarked har reageret på årsregnskabsmeddelelserne. Hypotese 3: Der findes eksempler på insiderhandel på det danske aktiemarked, hvorfor det er muligt at opnå et overnormalt afkast ved brug af intern viden. Hypotese 3, og dermed den stærke form for efficiens, vil på grund af manglende datamateriale ikke blive testet empirisk. Der vil i stedet blive taget udgangspunkt i den nuværende lovgivning på området og udført et casestudy på 2 sager om insiderhandel. Vi vil på denne måde undersøge de lovgivende myndigheders tilgang til insiderhandel, samt belyse hvorvidt det er muligt at opnå et overnormalt afkast ved hjælp af intern viden. Der vil blive taget udgangspunkt i følgende cases: Midtbanks køb af egne aktier fra Realkredit Danmark i forbindelse med Svenska Handelsbankens køb af Midtbank i 1999 samt Peter Johansens køb af aktier i Martin Gruppen via selskabet Malmik, mens Schouw & Co. forhandlede med Peter Johansen om køb af en større aktiepost i Martin Gruppen. 2.3 Afgrænsning I gennemgangen af teorien bag den efficiente markedshypotese er der lagt mindre vægt på den formelmæssige gennemgang af stoffet end af den teoretiske gennemgang. Dette er gjort ud fra ønsket om at give en begrebsmæssig baggrund for emnet, snarere end en formelmæssig tilgang. I gennemgangen af teorien har vi hovedsageligt benyttet os af Famas definitioner og tilgang til den efficiente markedshypoteser. Med den baggrund har vi således i mindre grad taget andre forfatteres definitioner i betragtning. I afsnit 3.5 vedrørende kritik af Famas definition af den efficiente markedshypotese, er der lagt vægt på at behandle et bredt udsnit af kritikpunkterne fra de foregående godt 30 år. Der vil i afsnittet ikke indgå artikler til støtte for teorien bag den efficiente markedshypotese, idet dette ikke vurderes nødvendigt fremadrettet i afhandlingen. I kapital 4 vil der dog blive præsenteret empiriske undersøgelser til støtte for den efficiente markedshypotese i både den svage, semi-stærke og stærke form. Da der til stadighed hersker stor uenighed om hvorledes efficiente markeder skal defineres, 14

15 eller om en sådan hypotese overhovedet eksisterer, må afsnittet ikke ses som udtømmende. Ej heller er der fra vores side tale om en prioriteret rækkefølge af de præsenterede teorier. I vores analyser har vi som prisfastsættelsesmodel valgt at benytte Markedsmodellen. Vi har valgt ikke at benytte alternative prisfastsættelsesmodeller. Dette skal ses i sammenhæng med vores afsnit 5.4 om valg af modeller, hvori der argumenteres for valget af Markedsmodellen. Der vil alene blive taget udgangspunkt i Famas definition af, at aktiemarkedet er efficient i den svage form såfremt afkastserier følger en Fair Game proces, hvorfor andre modeller ikke vil blive behandlet. Valget af denne model, samt test herfor, vil blive præsenteret i kapitel 5. Der vil i eventstudie analysen ikke blive testet for andre typer af information end årsregnskabsmeddelelser. Der vil således ikke kunne konkluderes på, hvorvidt det danske aktiemarked er efficient eller ej, for så vidt angår andre typer af offentlig tilgængelig information. I kølvandet på Midtbank-sagen blev flere private aktiehandler undersøgt for insiderhandel. Disse sager er ikke medtaget i gennemgangen af Midtbank-sagen, idet sagen om handel med Midtbankaktier mellem Realkredit Danmark og Midtbank i år 2000 og 2001 er tilstrækkelig grundlag til at konkludere på, hvorvidt der kan opnås et overnormalt afkast ved brug af intern viden eller ej. 2.4 Definitioner Ordet efficient og effektivt vil blive brugt i flæng, og dækker i denne afhandling over samme definition. Definitionen af efficiens gennemgås i kapitel Databeskrivelse Til brug for vores test af svag form for efficiens har vi valgt at tage udgangspunkt i OMXC20 indekset fra Københavns Fondsbørs. OMXC20 indekset er valgt for at sikre at de benyttede data er baseret på de mest likvide aktier, idet benyttelse af illikvide aktier vil kræve særlig opmærksomhed i forhold til opstilling af model. 15

16 Alle data er hentet fra Datastream og Københavns Fondsbørs hjemmeside OMXC20 OMXC20 er det nye navn for det tidligere KFX indeks på Københavns Fondsbørs. OMXC20 består af de 20 mest likvide danske aktier, som er noteret på Københavns Fondsbørs. Indekset revideres den og den hvert år, således at det hele tiden er de 20 mest omsatte aktier, der indgår i indekset. OMXC20 indekset er værdivægtet, hvilket kan være et problem, hvis en enkelt aktie har en dominerende rolle. Såfremt denne akties kurs ændrer sig, vil det have en stor effekt på indekset, hvilket gør afkastet på indekset biased. Havde indekset ikke været værdivægtet, ville dette have været forbundet med andre problemstillinger, idet ændringer på mindre aktier kunne være irrelevante for den generelle trend i markedet, hvormed disse kunne få en større effekt end rimeligt. OMXC20 indekset er opgjort eksklusiv udbytte, således at indekset påvirkes af udbytte den dag de enkelte selskaber betaler udbytte. Afkastet på indekset vil derfor være lavere end hvis det var beregnet inklusiv dividendeafkast. For at undgå ovenstående problemstillinger ville vi skulle bruge et indeks som var (mere) repræsentativt for det danske aktiemarked, og som samtidig var udbyttejusteret, hvilket vi dog ikke har inkluderet i denne analyse. Vi vil dog sammenligne vores resultater fra testen af svag form for efficiens med en yderligere test af denne form for efficiens på en konstrueret portefølje af 10 aktier på det danske aktiemarked, hvor vi har udbyttejusteret kurserne Valg af aktier til konstrueret portefølje Vi vil i dette afsnit give en kort introduktion af aktierne i vores konstruerede portefølje. Carlsberg A/S er et af verdens førende bryggerier. Kerneforretningen er produktion og salg af øl og læskedrikke til primært Europa og Asien. Produktionen er fordelt på mere end 50 lande og virksomheden har en samlet medarbejderstab på ca ansatte. Den langt overvejende del af virksomhedens omsætning stammer fra det internationale marked. 16

17 Coloplast A/S leverer produkter til sundhedsindustrien indenfor områder som stomi, kontinens, hudpleje, sårpleje og brystpleje. Førstnævnte 2 områder står for hhv. 39 og 24 % af koncernens omsætning. Den langt overvejende del af omsætningen stammer fra salg til det internationale marked, hvoraf den største del afsættes til Europa. D/S Torm A/S driver rederivirksomhed med speciale indenfor fragt af olie og andre råvarer. Virksomheden råder over ca. 100 moderne fartøjer og arbejder i tæt samarbejde med andre virksomheder i shipping-industrien. Virksomheden opererer på hele verdensmarkedet og er blandt markedslederne indenfor fragt af raffineret olie. Danisco A/S fremstiller ingredienser til fødevareindustrien. Ingredienser, som eksempelvis emulgatorer, stabilisatorer og aromastoffer m.v. står sammen med sødemidler for ca. 55 % af omsætningen, mens produktion af sukker står for de resterende 45 % af omsætningen. DSV A/S opererer indenfor transport og logistik under navnet DFDS Transport. DSV A/S arbejder globalt med alle former for transport- og logistikydelser. Virksomheden er via partnere og agenter etableret i mere end 100 lande og har divisioner indenfor Road, Sea & Air og Solutions. Roaddivisionen, som indeholder landevejsaktiviteterne, står for omkring 3/4 af omsætningen på 3,4 mio. euro. Danske Bank A/S er Danmarks største finanskoncern og tilbyder ydelser indenfor bank, forsikring, realkredit, boligformidling, kapitalforvaltning og leasing. Ud over Danmark har koncernen filialer i Norge, Sverige, Nordirland og Irland. Banken betjener samlet over 3,5 mio. privatkunder og er samtidig en vigtig aktør på pengeinstitutmarkedet for både erhvervslivet og offentlige myndigheder. H. Lundbeck A/S er lægemiddelproducent med speciale indenfor lægemidler til behandling af psykiatriske og neurologiske sygdomme. Det vigtigste produkt var i 2005 antidepressionsmidlet Cipralex, der er det 3. mest solgte antidepressionsmiddel i Europa. Topdanmark A/S er Danmarks næststørste skadeforsikringsselskab og sjettestørste livsforsikringsselskab. Forsikringerne sælges fra 40 kontorer og butikker gennem egne assurandører og forskellige samarbejdspartnere. 17

18 Vestas Wind Systems A/S producerer vindkraftsystemer til det nationale og internationale marked. Virksomheden har over ansatte og har produktionsfaciliteter i det meste af Europa og havde i 2005 en omsætning på mio. euro. GN Store Nord A/S producerer headset til håndfri kommunikation, høreapparater og audiologiske diagnoseudstyr. Produktionen foregår primært i Kina. Produkterne markedsføres globalt, med Nordamerika som det største marked. Til brug for vores analyse er aktiekurserne for de ovennævnte selskaber blevet reguleret for dividendeudbetalinger. Dette er gjort ved at tillægge værdien af udbetalt dividende per aktie til kursen på datoen for udbetalingen og alle fremtidige datoer i analyseperioden herefter. I analysen af Random Walk hypotesen er ovenstående aktier samlet til en portefølje, hvorved kursen er bestemt ud fra beregning af indeks. Indeks 100 er sat til En ændring i summen af de samlede kurser på de 10 aktier i porteføljen bevirker således en ændring i indeksberegningen Kommentarer til udvalgt portefølje De valgte aktier er tilfældigt udvalgt med udgangspunkt i et ønske om en portefølje fordelt jævnt over brancher. Vi har udelukkende valgt at benytte aktier fra OMXC20 indekset, idet vi har ønsket at sikre at de benyttede aktier er de mest likvide. Ved brug af ovennævnte data kan der ikke umiddelbart konkluderes på, hvorvidt det samlede aktiemarked er efficient eller ej. Dels kan der generelt ikke konkluderes på data, der ligger ud over den anvendte stikprøve, og dels repræsenterer stikprøven ikke præcist det samlede danske aktiemarked i form af branchefordeling. Da undersøgelsen tager udgangspunkt i årsregnskabsmeddelelser, kan der ud fra denne analyses resultater heller ikke konkluderes på, om det samlede danske aktiemarked er efficient eller ej med hensyn til andre former for information. 18

19 3.0 Den efficiente markedshypotese Såfremt det er muligt at opnå et overnormalt afkast på aktiemarkedet via en aktiv investeringsstrategi, i forhold til en køb-og-behold strategi, tyder det på, at der er imperfektioner i den efficiente markedshypotese og/eller at den benyttede prisfastsættelsesmodel er misspecificeret. Som baggrund for den efterfølgende test af den efficiente markedshypotese på det danske aktiemarked, vil vi derfor i dette kapitel behandle teorien bag den efficiente markedshypotese. Da Fama var en af de første teoretikere til at fremlægge en definition, og samtidig er en af de mest vedholdende fortalere for den efficiente markedshypotese, vil kapitlet primært tage udgangspunkt i Famas undersøgelser. Da den efficiente markedshypotese tager udgangspunkt i teorien om perfekte kapitalmarkeder og teorien om en akties sande værdi, vil vi indledningsvist kort beskrive disse teorier, hvorefter Famas definitioner for den efficiente markedshypotese fra 1965 til 1991 vil blive præsenteret. Afslutningsvist i kapitlet vil vi opridse konsekvenserne for investor, såfremt den efficiente markedshypotese afvises eller accepteres. 3.1 Kapitalmarkeder Formålet med et kapitalmarked er jævnfør Copeland (2005) effektivt at allokere kapital mellem investorer og låntagere. Uden et effektivt kapitalmarked vil både investorer og låntagere gå glip af profitable investeringsmuligheder, idet investorerne blot vil kunne placere den overskydende kapital til indlånsrenten og låntagerne ikke vil kunne udnytte gode investeringsmuligheder på grund af manglende kapital. For at ovenstående allokering af kapital kan fungere, er det vigtigt at der er tillid til kapitalmarkedet. Det er således afgørende for opretholdelsen af et kapitalmarked at dette funderer effektivt, som et marked, hvor priserne er fair værdiansat og ikke tilgodeser nogle aktører på markedet frem for andre. 19

20 Kapitalmarkederne kan være effektive i 2 former. Kapitalmarkederne siges at være allokativt effektive når priserne er de samme for alle investorer og låntagere, mens operationel effektivitet beskriver et likvidt marked uden transaktionsomkostninger Det perfekte kapitalmarked Det perfekte kapitalmarked har jævnfør Copeland (2005) følgende forudsætninger: 1. Ingen transaktionsomkostninger skatter eller afgifter. 2. Samtlige aktiver kan handles til ethvert beløb, hvilket betyder at der er mulighed for at handle alle potentielle aktiver i den mindste regneenhed i en given økonomi. 3. Der eksisterer ingen forvridende reguleringer af markedet. 4. Der er fuldkommen konkurrence på markedet, hvilket betyder at alle investorer bestemmer prisen under ét. En enkelt investor har ikke indflydelse på fastsættelse af prisen på aktivet i markedet. 5. Al information er gratis og til rådighed samtidigt for alle aktører på markedet. 6. Alle aktører på markedet handler rationelt og er nyttemaksimerende. Er ovenstående forudsætninger gældende kan aktiemarkedet både beskrives som allokativt og operationelt effektivt Det efficiente kapitalmarked I forhold til ovenstående definition af det perfekte kapitalmarked, der er en beskrivelse af kapitalmarkedet i en idealiseret verden, er teorien om det efficiente kapitalmarked langt mindre restriktivt. Jævnfør Copeland (2005) kræver teorien om efficiente kapitalmarkeder ikke at punkt 1-3 er overholdt. Efficiente kapitalmarkeder kræver heller ikke fuldkommen konkurrence på markedet, idet monopolprofit kan eksistere indenfor det efficiente kapitalmarked. Endelige er det ikke en nødvendig forudsætning at information er gratis. Jævnfør ovenstående er der således i kraft af lempelserne i forhold til det perfekte kapitalmarked trukket i retning af en beskrivelse af virkelighedens kapitalmarked. 20

21 3.1.3 En akties sande værdi Ud over definitionen af det perfekte kapitalmarked tager den efficiente markedshypotese også udgangspunkt i teorien om en akties sande værdi 2, der er en betegnelse for en akties værdi såfremt al information vedrørende aktien, inklusiv værdien af eksempelvis firmanavn, varemærker og patenter, er indkalkuleret i prisen 3. Med andre ord er en akties sande værdi den værdi aktien i virkeligheden er værd og aktiekursen er den pris markedet er villig til at betale for aktien. I søgen efter overnormale afkast er det således interessant for investor, såfremt han kan finde aktier med stor forskel mellem aktiens sande værdi og den værdi aktien pt. handles til. Der findes flere mere eller mindre varierende bud på definitioner af begrebet. Det centrale i problemstillingen er dog at en akties sande værdi forbliver et teoretisk begreb, som ikke lader sig beregne. 3.2 Udgangspunktet for den efficiente markedshypotese Begrebet markedsefficiens blev for alvor sat på dagsordenen i 1953, da en britisk statistiker, Maurice Kendall (1953), offentliggjorde en undersøgelse, der fastslog at aktiers afkast fluktuerer tilfældigt, dvs. følger en Random Walk. At afkastene følger en Random Walk betyder at aktiekurserne kun påvirkes af ny information på markedet, det vil sige at al historisk information allerede er indkalkuleret i kursen. Af ovenstående følger at kurserne på aktiemarkedet til enhver tid vil indeholde al tilgængelig information, og at ny information øjeblikkeligt vil blive indarbejdet i kursen. Konkurrencen om de gode investeringer investorerne imellem, medfører at ingen kan forvente at blive belønnet med andet og mere end hvad risikoen på aktien berettiger. Teorien bag den efficiente markedshypotese er således udsprunget af empiriske undersøgelser af aktiemarkedet og ikke som en teori, der derefter er blevet understøttet empirisk. 2 Teorien kaldes på engelsk Intrinsic value 3 Jævnfør 21

22 3.3 Famas definition af markedsefficiens Fama har i flere artikler behandlet begrebet markedsefficiens. Med baggrund i disse gives i dette afsnit en overordnet introduktion til udviklingen af den efficiente markedshypotese fra 1965 til Begrebet efficiente markeder beskrives første gang i en artikel af Fama (1965) således: A situation where successive price changes are independent is consistent with the existence of an efficient market for securities, that is, a market where, given the available information, actual prices at every point in time represent very good estimates of intrinsic values Med baggrund i flere empiriske undersøgelser opstillede Fama sit bud på en egentlig definition af markedsefficiens i Fama (1970). I denne artikel definerer Fama markedsefficiens ved hjælp af følgende sætning: A market in which prices always "fully reflect" available information is called "efficient" Et efficient marked beskrives således som et fuldkomment aktiemarked, hvor aktiekurserne fuldstændig reflekterer al tilgængelig information. Fama opstiller i artiklen følgende udgangspunkt for et efficient marked: There are no transaktionscosts in trading securities All available information is costlessly available to all market participants All agree on the implications of current information for the current price and distributions of future prices of each security 22

23 Da Fama anerkender at disse betingelser ikke er i overensstemmelse med virkelighedens verden, tilføjer han at disse betingelser må betegnes som tilstrækkelige 4, men ikke nødvendige 5 betingelser for markedsefficiens. Fama argumenterer for ovenstående ved at angive at selv store transaktionsomkostninger ikke i sig selv vil medføre at kurserne ikke vil reflektere al tilgængelig information. Samtidig angives det at markedet stadig kan være efficient hvis bare et tilstrækkeligt antal investorer har den samme information, og at uenighed blandt investorerne omkring information ikke nødvendigvis giver inefficiente markeder, hvis bare der ikke eksisterer investorer, der vedvarende kan udlede bedre vurderinger end andre investorer. Famas definition og argumentationer blev i årene efter offentliggørelse genstand for en del kritik. I Fama (1976a) svarer Fama på kritikken ved at uddybe den tidligere artikel fra I Fama (1976a) præciseres definitionen af et efficient marked som følgende: Market efficiency requires that in setting the prices of securities at any time t-1, the market correctly uses all available information I forhold til den oprindelige definition medfører ændringen at investorerne benytter sig af al relevant information i forhold til prisfastsættelse af aktier samt at investorerne fuldt ud forstår informationens værdi. Fama (1991) indledes med følgende definition: Security prices fully reflect all available information Denne definition ligger sig tæt op af definitionen fra Fama (1970). Det fremgår da også af artiklen at Fama trods en del kritik gennem årene, fastholder sin tilslutning til den efficiente markedshypotese. Artiklen gennemgår en del empiriske undersøgelser fra 1965 til 1991, der jævnfør Fama, hovedsageligt er til støtte for den efficiente markedshypotese. Blandt andet argumenterer Fama for, at der på grund af den efficiente markedshypotese, i modsætning til før 4 Ordet sufficient er benyttet i den originale tekst 5 Ordet necessary er benyttet i den originale tekst 23

24 dens introduktion, findes investorer, der benytter en passiv investeringsstrategi og at porteføljemanagere med aktive investeringsstrategier nu evalueres på baggrund af et benchmark fastsat ud fra en passiv strategi. 3.4 Tre niveauer af efficiens Famas definition vedrørende den efficiente markedshypotese er af flere teoretikere blevet kritiseret for at være upræcis og teoretisk, hvilket medfører at den overordnede definition af den efficiente markedshypotese ikke kan testes ved hjælp af empiriske undersøgelser. For at operationalisere begrebet opdeler Fama (1970) markedsefficiens i 3 niveauer: Svag, semistærk og stærk form. De 3 niveauer er defineret således 6 : Weak form no investor can earn excess returns by developing trading rules based on historical price or return information Semi-strong form no investor can earn excess returns from trading rules based on any publicly available information Strong form no investor can earn excess returns using any information, whether publicly available or not De 3 former for efficiens hænger indbyrdes sammen, idet markedet skal være efficient i den svage form, for at den semi-stærke form for efficiens kan være gældende. Tilsvarende skal både den svage og semi-stærke form for efficiens være gældende, for at man kan tale om, at den stærke form for efficiens kan være gældende. Hvert af de 3 niveauer af efficiens bygger på forskellige sæt af informationer, og er samtidig forbundet med specifikke empiriske tests. I Fama (1976a) angives følgende 2 muligheder for test af den efficiente markedshypotese: In an efficient market, trading rules with abnormal expected returns do not exist og 6 Da definitionen ikke står særskilt i Fama (1970), er den præcise definition taget fra Copeland (2005) 24

25 take some specific element of information available at t-1 and try to use it to identify deviations of the true expected return from its assumed equilibrium expected value Fama angiver således at den svage form for efficiens kan testes via historisk aktiekurser og at den semi-stærke form for efficiens kan testes via forskellige typer specifik information til rådighed på tidspunkt t-1. Figur 3.1 giver et overblik over de mest anvendelige informationer til brug for test af den efficiente markedshypotese i hver af de 3 niveauer af efficiens. Figur 3.1: Informationstyper fordelt på efficiensniveauer. Kilde: Syddansk Universitet 7 Med baggrund i figur 3.1 skal det bemærkes, at det samlede aktiemarked ikke kan testes for al information samtidigt. Testes eksempelvis den semi-stærke form for efficiens, er det nødvendigt at fokusere på én type information ad gangen. Dette kunne eksempelvis være årsregnskaber eller meddelelser om udbetaling af dividende. Der vil således altid være tale om en partiel informationstest, ud fra den valgte information. Resultatet af denne test vil ikke nødvendigvis kunne overføres til andre former for information. 7 Undervisningsmateriale, 25

26 3.5 Kritik af Famas efficiente markedshypotese Som tidligere angivet har Famas teori om efficiente markeder mødt en del kritik fra både teoretikere og praktikere. Kritikken spænder vidt fra helt at forkaste eksistensen af et efficient marked til ændringsforslag til Famas definition. I dette afsnit præsenteres et udsnit af de kritikpunkter, der har været fremført siden Famas første artikel om markedsefficiens. I en artikel af Jensen (1978) tilbyder forfatteren en alternativ definition af begrebet efficiente markeder. Jensen angiver at et marked er efficient i forhold til al offentlig tilgængelig information, hvis det er umuligt at opnå økonomisk profit ved at handle på baggrund af al offentlig tilgængelig information. Jensen mener således at aktiekurserne reflekterer information op til det punkt, hvor den marginal nytte af at reagere på informationen ikke overstiger de marginale omkostninger herved. Jensens definition anerkendes i Fama (1991) som en mere lempelig definition end Famas egen, men økonomisk set mere rimelig. En af de stærkeste kritikere af teorien om den efficiente markedshypotese er Kirby (1979). Kirby angiver i artiklen at troen på at alle aktivt handlede aktiver til hver en tid er korrekt prisfastsat, idet aktiemarkedet har adgang til enhver relevant information er absurd. Kirby argumenterer for at velinformerede investorer med erfaring på aktiemarkedet vil kunne opnå overnormale afkast på baggrund af disse egenskaber, såfremt de tør handle efter dem. Også Grossman (1980) angriber Famas definition af et efficient aktiemarked. Som angivet i afsnit 3.3 mener Fama at forudsætningen om at information er gratis tilgængelig for alle investorer er tilstrækkelig, men ikke nødvendig, for at den efficiente markedshypotese holder. Grossman (1980) argumenterer for, at gratis information er nødvendig for at Famas definition af et efficient marked kan holde. Hvis ikke investorerne kan opnå overnormale afkast ved at søge information, i forhold til investorer, der ikke søger information, vil ingen søge information, idet informationssøgning har en både direkte og indirekte omkostning i form af både tid og penge. Grossman (1980) mener således at aktiekurserne ikke fuldt ud kan reflektere al offentlig tilgængelig information, jævnfør Famas definition, idet der vil være investorer, som oppebærer omkostninger til informationssøgning, og at disse investorer vil blive kompenseret for disse omkostninger af markedet, idet de vil kunne udnytte denne viden til at købe og sælge på favorable tidspunkter. Dette overnormale afkast vil dog blive udlignet af de direkte og indirekte omkostninger til informationssøgningen, således at nettoafkastet 26

27 for den informationssøgende investor vil blive det sammen, som for den ikke informationssøgende investor. Implikationen af dette er jævnfør Grossman (1980) at definitionen af efficiente markeder jævnfør Fama (1970) ikke holder. Beaver (1981) angiver at tidligere definitioner, heriblandt Famas definition, ikke er tilstrækkelig præcist defineret til at kunne anvendes, og tilbyder i stedet sin egen definition på begrebet markedsefficiens. I henhold til Beavers definition er markedet efficient med baggrund i en specifik type information, såfremt kurserne reagerer som om alle investorer var i besiddelse af den pågældende information. Beaver opdeler denne generelle definition i to effektivitetsbegreber, system og signal effektivitet, i et forsøg på at gøre begreberne testbare. Beavers definition vil ikke blive yderligere præciseret i denne afhandling, idet det blot må konstateres at Beavers definitioner ikke har afløst Famas definitioner i eftertidens empiriske undersøgelser og lærebøger. Glickman (1994) kritiserer tilhængerne af den efficiente markedshypotese for at fremstille information som noget objektivt, der er klar til brug. Glickman argumenterer for at nyheder ikke kommer indpakket som information og at investor først må anerkende og forstå en hændelse før den eventuelt kan opfattes som relevant og undergå videre bearbejdelse. Pointen i Glickmans argumentation er således at information skal fortolkes af den enkelte investor for at få værdi. Denne fortolkning kan i sagens natur være individuel fra investor til investor. Glickman arbejder yderligere med begrebet individuel efficiens, der er en modsætning til begrebet markedsefficiens. Individuel efficiens dækker over at den enkelte investor har en spekulativ adfærd, hvor skelen til andre investorers adfærd kan være vigtigere end en reel vurdering af aktiens underliggende realøkonomiske tilstand. Glickmans teori er således klart i uoverensstemmelse med den efficiente markedshypotese i henhold til Famas definition. I en nyere artikel af Shiller (2003) argumenteres der for, at der fra 1970 erne til i dag er sket et skred fra troen på efficient markedsteori til accept af, at investor psykologi også spiller en rolle på aktiemarkederne. Shiller (2003) beskriver den efficiente markedshypotese som en teoretisk forsimpling af aktiemarkederne, som ikke har baggrund i virkelighedens verden. Der angives i artiklen, at overnormale afkast som følge af misspecificerede aktiekurser, eksempelvis i forbindelse med bobler, vil være forekommende fra tid til anden. 27