INVESTERINGSMULIGHEDER

Transkript

1 MARKEDSRAPPORT KRISE SOM VANLIGT INVESTERINGSMULIGHEDER NUMMER 1 APRIL

2 LEDER En helt særlig udmærkelse Aktiefonden SKAGEN Kon-Tiki og porteføljeforvalterne modtog en helt særlig udmærkelse torsdag den 27. marts. Bedst forvaltede globale aktiefond. I hele Europa! Altså en udmærkelse, som rækker ud over de hædersbevisninger, vi erfaringsmæssigt ved vil komme hen af vejen, når forvalterne konsekvent og vedholdende anvender SKAGENs investeringsfilosofi. I tillæg til dette er SKAGEN Kon- Tiki i år udnævnt til bedste emerging markets fond i det danske marked. Læs mere om det på bagsiden. Lad os se nærmere på, hvad der ligger bag den europæiske udmærkelse. Morningstar, analyseselskabet bag priserne, lever af at måle og veje investeringsfonde over hele verden. Det er det eneste de laver, og de har topprofessionelle analytikere ansat. Tredive mand har trawlet mere end gode fonde igennem og uddelt blot tre priser i alt. Men vent nu: Investorer i rent danske aktiefonde, som SKAGEN af mange grunde ikke tilbyder, havde et forrygende 2013 med afkast på 28 procent eller mere. Mens SKAGEN Kon-Tiki gav 5 procent til sine danske investorer. Så hvordan kan den blive bedst af alle i Europa? Morningstar vurderer fondene over en lang årrække. Udmærkelsen bygger ikke blot på statistisk bearbejdelse af tal, men er en kvalitativ analyse af de bedste fonde. Morningstar stiller kritiske spørgsmål og forventer svar. De ser på, hvordan fondene har gjort det i deres respektive markeder, og i de bedste fonde gennemgår de teams, forvaltningsorganisation og investeringsprocesser grundigt. Derfor kan analysen anvendes også til at se fremad og stille det relevante spørgsmål: Er det sandsynligt, at fonden fremover klarer at levere et godt resultat? Svaret her er ja. SKAGEN Kon-Tiki er rangeret som en Guld-fond. Vinderne af udmærkelsen er de fonde, som analytikerne har den stærkeste forventning til. Mere teknisk forklarer Morningstar det forhold sådan her, hold nu fast: Moringstar Analyst Rating repræsenterer Morningstar analytikers vurdering af en funds relative fortjeneste. Ratingen er et fremadskuende mål, en identifikation af analytikernes overbevisning om en fonds langsigtede performanceudsigter, relativt til en relevant peer group (red. oversættelse, let forkortet). Det lyder tungt, men budskabet er klart: Analytikerne har stor tiltro til akkurat denne fond. Morningstar forventer det fortsat vil gå godt for investorerne. I SKAGENs tilfælde værdsætter de blandt andet, at porteføljeforvalterne selv har penge i fonden Stensrud har et af de træk Morningstar generelt påskønner, nemlig en stor personlig investering i fonden, hvilket bidrager til, at hans interesser er lig investorernes, siger de europæiske analytikere og den danske Morningstar analytiker Nikolaj Holdt Mikkelsen samstemmende. De seneste ti år har Kon-Tiki givet et akkumuleret afkast på 285 procent, svarende til et gennemsnitligt årligt afkast på 14,4 procent. Nærmeste konkurrent i Morningstars univers ligger mere end 1 procent efter på årsbasis; hvilket i sig selv gør en forskel, når man ser på 10-års resultater. Der er få begrænsninger i investeringsmandatet og tilgangen er opportunistisk, går mod strømmen med fokus på billige og undervurderede aktier. I 2013 var det især sydkoreanske og kinesiske aktier som bidrog til performance, og strategien er til tider mere risikofyldt end markedet, men det er svært at påstå andet, end at Stensrud har tjent investorerne godt igennem årerne, konkluderer Morningstar. Rigtigt marked Er det så tid at gå ind i en vækstmarkedsfond nu? Eller skal man holde sig til sine danske aktier, som gav et godt afkast i 2013? I en artikel på side 12 beskriver jeg, hvorfor emerging markets aktier vil komme tilbage i investorernes bevidsthed. SKAGEN Kon-Tiki selskaberne er lavt prisfastsat. Lav prisfastsættelse er historisk set et godt udgangspunkt for at skabe resultater. Til sammenligning er de danske selskaber nu blandt de dyreste i verden. Vi ser allerede tegn til en vending i markedet, og på langt sigt er jeg overbevist om, at det en god investering. Jens Elkjær Adm. direktør i Danmark 2

3 INDHOLD LEDER En helt særlig udmærkelse > 2 SKAGEN Kon-Tiki bedste globale fond i Europa SKAGEN NYHEDER SKAGEN Fondenes resultater > 4 Afkast i 2014 Svenske porteføljeforvaltere > 5 Johan Swahn og Knut Gezelius til SKAGEN Global SKAGENs porteføljeforvaltere > 43 Hvem de er, og hvordan de investerer Morningstar i Danmark og Europa > 44 Hæder til veteranskipper Stensrud SKAGEN søger efter bedste evne at sikre at al information givet i denne rapport er korrekt, men tager forbehold for eventuelle fejl og udeladelser. Udtalelserne reflekterer porteføljeforvalternes syn på et givent tidspunkt, og dette syn kan ændres uden varsel. Rapporten skal ikke forstås som et tilbud eller anbefaling om at købe eller salg af finansielle instrumenter. SKAGEN påtager sig intet ansvar for direkte eller inddirekte tab eller udgifter, som skyldes brug eller forståelse af rapporten. SKAGEN anbefaler alle, som ønsker at investere i vores fonde, at tage kontakt til en kvalificeret rådgiver på telefon Du kan også sende en til kundeservice@skagenfondene.dk. KRISE SOM VANLIG Køb i urolige tider > 6 Investorer anbefales at købe, når der er politiske omvæltninger i verden. Er det i orden? Hviler ikke på laurbærrene > 8 Rip Van Winkles erfaring. Udvalgte markeder Aktiv forvaltning. Godt i vækstmarkederne > 10 Indeksfonde taber i vækstmarkederne. Læs hvorfor Analyse. Hold fast i vækstmarkederne > 12 Institutionelle investorer burde have lært lektien AFKAST OG REGNSKAB Porteføljer og stamoplysninger > 32 Læs om fondene i alle detaljer Afkast og risiko > 40 Regnskab > 42 PORTEFØLJE FORVALTERNES BERETNING INTRODUKTION Nye udsving > 14 Større kursbevægelser i 2014 AKTIEFONDE SKAGEN Kon-Tiki > 18 Markant stigningspotentiale SKAGEN Global > 21 Stemningsskift i horisonten SKAGEN Vekst > 24 Stærkt kvartal SKAGEN m² > 27 Genstart og robust portefølje OBLIGATIONSFONDE Renteberetning > 30 Myten om risiko uden afkast SKAGEN Tellus > 31 Hvor vi hører hjemme I Indien vil årets valg blive betydeligt påvirket af førstegangsvælgere og sociale medier. Indisk økonomi har fået et opsving som følge af optimisme inden valget. Ikke bare shopping: Stadig flere kinesere holder ferie udenfor Kina, antallet passerede 100 millioner i fjor. At se og opleve verden bliver stadigt vigtigere ved valg af rejsemål. 3

4 SKAGEN FONDENES Udvikling SKAGEN GLOBAL Forvalter: Kristian Falnes Start: 7. august 1997 År til dato Gns. årligt afkast levetid Tallene på denne side er henholdsvis opgjort siden årsskiftet og siden fondenes start. Tabellerne er opdateret den 31. marts % 15 % 10 % 5 % 0 % 0,1 % 1,1 % 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % 15,3 % 3,0 % -5 % -5 % -10 % -10 % Aktiefond Obligationsfond SKAGEN Global MSCI All Country World Index* * Før var indeks MSCI World (NOK) SKAGEN VEKST SKAGEN KON-TIKI Forvaltere: Ole Søeberg og Geir Tjetland Start: 1. december 1993 År til dato Gns. årligt afkast levetid Forvaltere: Kristoffer Stensrud Start: 5. april 2002 År til dato Gns. årligt afkast levetid 20 % 15 % 10 % 5 % 6,3 % 2,9 % 20 % 15 % 10 % 5 % 14,9 % 9,7 % 20 % 15 % 10 % 5 % 20 % 15 % 10 % 5 % 15,5 % 7,5 % 0 % -5 % 0 % -5 % 0 % -5 % -1,1 % -0,5 % 0 % -5 % -10 % -10 % -10 % -10 % SKAGEN Vekst MSCI Nordic/MSCI AC ex. Nordic SKAGEN Kon-Tiki MSCI Emerging Markets Index * Før var indeks OSEBX. Før OSEBX / MSCI AC (50/50) SKAGEN m² Forvaltere: Michael Gobitschek og Harald Haukås Start: 31. oktober 2012 SKAGEN TELLUS Forvaltere: Torgeir Høien og Jane Tvedt Start: 29. september 2006 År til dato Gns. årligt afkast levetid År til dato Gns. årligt afkast levetid 20 % 20 % 20 % 20 % 15 % 15 % 15 % 15 % 10 % 5 % 3,9 % 3,2 % 10 % 5 % 3,3 % 10 % 5 % 4,08 % 2,76 % 10 % 5 % 5,64 % 3,64% 0 % -5 % 0 % -5 % -1,8 % 0 % -5 % 0 % -5 % -10 % -10 % -10 % -10 % SKAGEN m² MSCI ACWI Real Estate IMI SKAGEN Tellus J.P. Morgan GBI Broad Index Unhedged in EUR * Fonden blev startet i løbet af 2012 * Før var indeks Barclays Capital Global Treasury Index 3-5 år Ovenstående tabeller viser afkast for SKAGENs fonde sammenlignet med deres respektive referenceindeks målt i danske kroner. SKAGEN Fondene har altid anvendt udbytte justerede sammenligningsindeks, og fondenes afkast er opgjort efter omkostninger. På side 40 og 41 finder du en udførlig oversigt over samtlige SKAGEN Fondenes nøgletal og begrebs forklaringer. Ovenfor er vist udvalgte fonde, som SKAGEN har tilladelse til at markedsføre i Danmark. Obligationsfonden SKAGEN Avkastning, der overvejende har et norsk fokus, er ikke medtaget i denne rapport, men kan findes på hjemmesiden skagenfondene.dk. Al information om fondene i markedsrapporten er opgjort i danske kroner bortset fra værdipapirer i porteføljerne (side 32-39) samt regnskabet (side 42), der er opgjort i norske kroner. Medmindre andet er angivet er alle afkasttal i denne rapport vedrørende andelsklasse A og er efter omkostninger. 4

5 Nyt ansigt i SKAGEN Global Johan Swahn er begyndt som porteføljeforvalter i SKAGEN Global. Han har mere end 13 års erfaring indenfor investering og kommer fra et job som porteføljeforvalter hos Stena AB. - Johan bringer værdifuld erfaring til holdet med vidtrækkende analytisk og investeringsmæssig ekspertise på tværs af en bred vifte af sektorer og geografi. Vi er meget glade for at få ham med på holdet, siger Kristian Falnes, forvalter af SKAGEN Global. Johan, 39 år, er fra Göteborg, og har en kandidatgrad i Business Administration og Økonomi fra Göteborg School of Business, Økonomi og Jura. Han har tidligere arbejdet i forskellige analytiker-stillinger hos Morgan Stanley og var bl.a. leder for deres europæiske analyseteam indenfor papir og stål. Derudover har Johan tidligere arbejdet i Handelsbanken Capital Markets og UBS Warburg. SKAGEN Global teamet forstærkes yderligere med ansættelse af Knut Gezelius, som i maj begynder som porteføljeforvalter. Han kommer fra en stilling hos Goldman Sachs, hvor han var Executive Director i det globale aktie team hos Goldman Sachs Asset Management (GSAM). Han har arbejdet på deres London-kontor siden Knut arbejdede som buy-side analytiker og med udvælgelse af børsnoterede aktier i et team, som styrer GSAM s globale og europæiske fonde til institutionelle kunder ved at investere aktivt i undervurderede kvalitets selskaber, ved brug af en streng bottom-up, stock-picking strategi med en langsigtet investeringshorisont. Tidligere har Knut arbejdet som Senior Lead Analytiker ved Fortune 500-selskabet Entergy Corporation i Houston. Derudover har han arbejdet som Senior Consultant hos Applied Value Group, en professional service- og investeringsgruppe med base i Boston. Knut Gezelius har en MBA fra INSEAD og en dual BSc. & MSc. uddannelse i Nuclear Engineering fra Massachusetts Institute of Technology (MIT). Knut er 36 år, svensk statsborger og CFA charterholder. Johan Swahn Porteføljeforvalter, SKAGEN Global Ændringer i forvaltersteamet Vores porteføljeforvaltere Torgeir Høien, forvalter af SKAGEN Tellus, og Jane Tvedt, forvalter af SKAGEN Avkastning, har arbejdet tæt sammen de seneste fire år i arbejdet i obligationsfondene. Dette har vi nu formaliseret således, at de begge er forvaltere af de to obligationsfonde.alexander Stensrud er begyndt som junior portefljeforvalter i SKAGEN Vekst-teamet på en et årig ansættelse. Læs rapporten straks Fra en rapport er færdig til den lander i postkassen går der typisk otte til ti dage. Denne gang, på grund af helligdage, er der gået længere, men det behøver der ikke. Du har mulighed for at læse rapporten elektronisk straks den er færdig. Bonusmateriale Der er flere fordele ved den elektroniske rapport ikke bare at du får mulighed for at læse den så snart den er færdig, men der er også ekstra materiale i den elektroniske version. I årets første udgave af Markedsrapporten er der bl.a. introduktionsvideoer til vores globale obligationsfond SKAGEN Tellus. Sådan gør du Ønsker du at modtage vores rapporter elektronisk via mail, kan du abonnere på vores nyhedstjeneste abo. I mailen finder du link til ipaper-versionen, som du kan læse både på tablet, mobil eller computer. Følg os på de sociale medier

6 KRISE SOM VANLIGT Investorer rådes at købe i urolige tider Porteføljeforvalterne kæmper for at begrænse tab og udnytte investeringsmuligheder efter naturkatastrofer, voldelige politiske omvæltninger og økonomiske sammenbrud i verden. Moralsk uangribeligt, siger en ekspert i finansetik, men kunder i fonde kan have en anden oplevelse. Christian Jessen Formueforvaltere som SKAGEN Fondene råder ofte deres investorer til at købe andele, akkurat når der sker slemme ting i verden. Samtidig forsøger vi at begrænse tab og eventuelt skabe et merafkast ved at drage fordel af situationen. For mange kunder kan det virke noget hårdkogt, især når forvaltere offentligt i medierne anbefaler køb i ly af tragedier. SKAGEN forsøger altid at kommunikere nænsomt, og vi har samme respekt og medfølelse som andre, når der sker tragedier. Men samtidig har vi en pligt til at aggregere økonomisk ansvarligt på vegne af os selv og vores investorer. Tidligere har vi modtaget henvendelser fra vores investorer om, at rådgivningen var rigeligt håndfast. Det har vi ikke denne gang, men vi anvender alligevel de seneste begivenheder til at se nærmere på investering, rådgivning og etik. SKAGEN Fondenes markedsrapport kaster lys over situationen ved at interviewe professor John Boatright fra Loyola University Chicago og viceadministrerende direktør i SKAGEN Tim Warrington. John Boatright er professor på Loyola University Chicago. Han er forfatter til en serie artikler om ansvarlig selskabsledelse og finansetik og har redigeret bøgerne Finance Ethics: Critical Issues in Theory and Practice (Wiley 2010) og Ethics in Finance, 3rd ed (Wiley 2014). Tim Warrington er viceadministrerende direktør i SKAGEN. Inden han kom til SKAGEN, var han senior officer i den britiske hær. Han har gjort tjeneste både i FN og NATO. Det har givet ham et bredt perspektiv på politiske omvæltninger og sikkerhedskriser. 6

7 Ansvarlig investor At undersøge investeringsmuligheder, som er opstået i forbindelse med katastrofer, er moralsk acceptabelt, hvis ofrenes situation ikke forværres. Det kan forekomme, men vil meget sjældent være tilfældet, siger John Boatright. En ansvarlig investor bør forstå konsekvensen af en investering fuldt ud, før den gennemføres, og må være klar til at forsvare den over for mulig kritik, tilføjer han. Hans analyse tager udgangspunkt i, hvad porteføljeforvalterne bør gøre i urolige tider. Altså når man har ansvar for en globalt orienteret, milliardstor beholdning af aktier, som SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki. Investeringer i katastrofesituationer er hovedsagligt noget, som foregår isoleret hos investorerne. Med dette for øje er tab og gevinst ved investeringstransaktioner noget, som alene påvirker investorer, og ikke katastrofeofrene, siger John Boatright. Viceadministrerende direktør Tim Warrington, SKAGEN, bemærker, at selskabsinvesteringer bør vurderes, ud fra om intentionen er ærlig og fair. SKAGEN afklarer derfor usikkerhed ved at analysere forhold i hvert enkelt selskab til bunds. Denne analyse omfatter emner som etik, miljø og social ansvarlighed. Der vil altid være etiske dilemmaer knyttet til en global aktieportefølje. Vi har en proces, hvormed vi håndterer dem, og vi har en vilje til at aggregere på en måde, som lever op til investorernes tillid. Som en generel kommentar, ikke specielt møntet på Rusland og Ukraine, nævner Tim Warrington, at vi i vores del af verden ikke bør tro, at vi altid har fuld indsigt og forståelse for etiske problemstillinger i andre dele af verden. Vi må være forsigtige, at vi ikke bliver så hovmodige, at vi tror, vi uden videre kan afgøre, hvad der rigtigt i andre lande og kulturer, siger han. Hvis vi kommer i tvivl, er FN i stand til at dømme om sådanne spørgsmål. Professor John Boatright har et nuanceret, men grundlæggende positivt syn på aktiemarkeder: Investorernes daglige arbejde med at handle og derigennem skabe en effektiv allokering af kapital fører til velfærd i samfund. Selv i katastrofesituationer forbundet med store lidelser, kan effektive finans- og varemarkeder yde et bidrag. I tilfælde af sult kan de for eksempel bidrage til, at priser på fødevarer bliver holdt nede og udbuddet af fødevarer øget, fremhæver han. Rådgivning Så vidt porteføljeforvalterne. Hvad med investorerne i fondene? SKAGENs erfaring gennem tyve år er, at markedsdeltagerne oftest overreagerer på uventede, negative begivenheder. Har man en grundfæstet tro på, at aktier på langt sigt stiger i værdi, så er den logiske konklusion, at det vil kunne betale sig at købe aktier, akkurat når der er store overskrifter i aviserne, især på udlandssiderne. Det er ikke en sikker vej til merafkast, men der er en relativt god mulighed for succes, hvis man forstår at være vågen og har yderligere kapital at skyde ind i fondene, når det kan betale sig at investere. Kan formuerådgiverne da tillade sig at sige dette til investorerne, også når der sker ting som de meget voldsomme demonstrationer på Maidan-pladsen i Ukraine og senere Ruslands politiske og militære overtagelse af Krim-halvøen? Her vakler professor John Boatright ikke. Det er moralsk acceptabelt at sige højt, at kursen er faldet, og at det kan udgøre en investeringsmulighed, givet at man investerer ansvarligt, mener han. Tim Warrington er på linje og opfordrer i samme moment investorerne til at tage kontakt, hvis man ønsker at vide mere. Vores rådgivning må begrænse sig til de områder, hvor vi har hjemmel og kompetence. Vi har en klar opfattelse af værdifastsættelse. Hvis vi kan se gode muligheder i en værdifastsættelse på lave niveauer, vil vi yde kompetent rådgivning til vores kunder, så de kan drage fordel deraf, siger Tim Warrington. Det er også naturligt, at investorer oplever et behov for at vide, hvilke overvejelser vi gør i en kompleks og forbundet verden. Vi er overbeviste om, at en åben og aktiv dialog med investorerne er et grundlæggende ansvar for en fondsforvalter hvad enten vi bringer gode eller dårlige tidender. Ved etiske, miljømæssige eller spørgsmål omkring social ansvarlighed opfordrer vi vores investorer til at kontakte os, hvis de er kommet i tvivl om vores analyse eller motiv. Og derefter bedømme os på de svar, de får, siger Tim Warrington. SKAGEN OG ETIKKEN SKAGEN er en valuebaseret fondsforvalter, som aktivt udvælger værdipapirer ved hjælp af vores særlige investeringsproces. Det er en integreret del af processen, at vi overvejer, hvorvidt en investering er forenelig med vores etiske principper. I SKAGEN har vi valgt at implementere vores egne etiske retningslinjer, idet vi mener, at vi derved varetager investorernes interesser bedst. Målsætningen er at foretage uafhængige analyser og tage beslutninger baseret på konstaterbare objektive fakta og ikke ud fra følelser, rygter eller påvirkning fra interessegrupper. SKAGEN tilsluttede sig i 2012 FN s Principles for Responsible Investment (UNPRI). Vores mål er at optimere vores forståelse og håndtering af komplekse spørgsmål, risici og value drivere knyttet til ansvarlig investering. Adgang til UNPRIs omfattende vidensdatabase og støttenetværk vil utvivlsomt bidrage dertil. Vi er desuden overbeviste om, at UNPRI kan levere rammerne for vores etiske retningslinjer i forbindelse med miljø og social ansvarlighed (ESG). Interesserede kan læse mere på skagenfondene.dk. 7

8 KRISE SOM VANLIGT Rip Van Winkles erfaring Der sker for tiden historiske forandringer i det geografiske og politiske verdensbillede. Men SKAGEN Fondene hviler ikke på laurbærrene. Vi har fortsat blikket rettet mod interessante investeringsmuligheder. Hilde Jenssen Porteføljeforvalter SKAGEN Kon-Tiki Rip Van Winkle er hovedpersonen i en novelle af Irving Washington fra Den foregår i årene før, under og efter den amerikanske revolution. Novellen handler om, hvad der kan ske, når man lukker øjnene for realiteterne. Van Winkle var en dagdriver, som boede i en lille landsby i Catskill-bjergene i staten New York. Hans kone var altid efter ham og brokkede sig over hans dovenskab. En dag blev han så træt af det hele, at han besluttede at gå op i bjergene med sin hund Wolf. Her mødte han nogle mærkeligt drømmeagtige, skæggede mænd. Han begyndte at drikke sammen med dem, og snart faldt han i søvn. Da Rip Van Winkle vågnede igen, kunne han ikke finde Wolf. Hans skæg var langt, og tøjet laset. Ingen i landsbyen kunne kende han. Da han blev spurgt om sit tilhørsforhold, erklærede han sin troskab til King George III. Men Rip havde sovet i 20 år, og i mellemtiden havde den amerikanske revolution fundet sted. Han var gået glip af den vigtigste begivenhed i USA s historie. Irvings fortælling afspejler de hollandske nybyggeres arbejdsetik og bliver ofte fortalt i amerikanske klasseværelser. JAPAN INDIEN plads til at vokse Japan er et af de bemærkelsesværdige markeder, hvor SKAGEN Kon-Tiki har erhvervet positioner de seneste måneder var spektakulært år med en stigning på 56 procent, båret oppe af Abenomics. Alligevel er Nikkei 225 indekset fortsat 60 procent under toppen fra Selv på disse lave niveauer udgør aktier kun 8,5 procent af Japans husholdningers aktiver på omkring 15,5 billioner USD (kilde: Bank of Japan). I USA er tallet 33 procent, og i Europa 16 procent. Japanske aktier er stadig meget uigennemsigtige for de fleste detailinvestorer, da det er svært at få adgang til selskabsspecifik information. Landets noterede selskaber er eksempelvis kun dækket af to analytikere hos de tre største online handelsvirksomheder. Det giver masser af plads til at vokse for Japans førende online mæglerfirma SBI Holdings, som er en af SKAGEN Kon-Tikis seneste erhvervelser. de sociale mediers magt Dette års indiske valg vil blive stærkt præget af førstegangsvælgere og sociale medier. Antallet af brugere af de sociale medier vil i løbet af i år nå op på 80 millioner ifølge branchens estimater. Det lyder måske ikke af så meget i forhold til et vælgerkorps på 800 millioner. Men de sociale mediers rækkevidde når langt ud over selve brugerne. De sociale mediers brugere fungerer som informationskilder, og deres viden giver indflydelse. De politiske partier er klar over dette. Man sender derfor jævnligt frivillige ud til afsides beliggende landsbyer med solbatterier i rygsækken, så landsbyboerne kan se beskeder i realtime via projektorer. Indiske aktier kom stærkt igen i første kvartal (op med 5,5%). Det samme gjaldt den indiske rupi, der ramte den højeste kurs i otte måneder. Opsvinget afspejler troen på et valgresultat, der vil tilgodese erhvervslivet. Globale selskaber som Mahindra&- Mahindra, Tech Mahindra, UPL, State Bank of India og Bharti Airtel forefindes i SKA- GEN Kon-Tikis portefølje og har et betydeligt potentiale upside. 8

9 RUSLAND TYRKIET tæt knyttede venner Rusland trækker i øjeblikket nye landegrænser med annekteringen af Krim, som blev overgivet til Ukraine i Frygten for, hvilke kapitler Rusland nu vil føje til historiebøgerne, næres af den stærke nationalisme i mange uafhængige, gamle sovjetstater. Men naturgassen knytter Rusland tæt sammen med Europa. Rusland står i øjeblikket for 25 procent af Europas naturgas, og Europa importerer samtidig 75 procent af den russiske produktion. Det langsigtede spørgsmål for investorerne er, om nogen af parterne ønsker at agere irrationelt. Er man parat til at indgå uprofitable aftaler for at spille for det politiske galleri? Præsident Putin er under alle omstændigheder opsat på at gøre Rusland til at globalt finanscentrum. Det vil kræve tiltag, som øger investorernes tillid til russiske investeringsmuligheder. SKAGEN Kon-Tiki har for nylig erhvervet Moscow Stock Exchange, som vi tror vil drage fordel af den nuværende trend. Fonden har i øjeblikket en vægtning på 6,8 % af porteføljen i russiske aktier, som handles til en P/E på 5,2 og K/I på 0,9. Det nærmer sig en værdifastsættelse på niveau med finanskrisen i Kapital outflowet er af en størrelsesorden, hvor investorer i første kvartal i år træk næsten 70 milliarder dollars ud af Rusland. Det tilsvarende tal for hele 2013 var 63 milliarder. Det kommer afgjort til at kræve en indsats at genskabe investortilliden. I mellemtiden vil russerne stadig købe ind og få udbetalt deres løn. Det er grunden til, at vi ejer dagligvarekæden X5 og VTB Bank. Russerne vil også stadig have brug for mobiltjenester. Det er godt for Sistema, som ejer MTS, Ruslands førende telekom-gruppe. en tyrkisk van winkle? I Indien har de politiske magthavere omfavnet de sociale medier som et magtfuldt redskab. Tyrkiets præsident Erdogan er gået den stik modsatte vej og har valgt at mørklægge både Twitter og Google. Erdogans regering har sørget for, at begge medier er gået helt i sort. Man påstår, at de udspreder falske korruptionsrygter og dermed er samfundsskadelige. Den folkelige proteststorm trak næsten øjeblikkeligt globale overskrifter. Twitter og Google reagerede hurtigt med vejledning til, hvordan man kunne omgås det tyrkiske forbud. Veldrevne tyrkiske selskaber med lav værdifastsættelse er interessante for os, herunder også de to diversificerede holdingselskaber Sabanci og Yazicilar. Tiden vil vise, hvilken effekt Erdogans forbud mod de sociale medier får på Tyrkiets politiske fremtid. Erdogan kan ende med en Rip Van Winkle-erfaring: at man ikke kan lukke øjnene for realiteterne, de er der alligevel. 9

10 KRISE SOM VANLIGT Aktiv forvaltning en fordel i vækstmarkederne Vækstmarkederne fortsætter den tunge vandring, som blev påbegyndt i En stor del af prispresset på selskaberne skyldes kortsigtede passivt forvaltede penge fra internationale investorer. Aktive forvaltere som SKAGEN har mulighed for at udnytte situationen Nick Henderson Ved udgangen af marts kan vi se tilbage på 21 uger i selskab med rekordstort kapitalflow ud af vækstmarkederne. Men trods den rådende uro er det ikke alle internationale investorer, som har rømmet udviklingslandene. SKAGEN Kon-Tiki havde netto inflow over flere uger i perioder med stor kapitalflugt i almindelighed. Stort kapitalflow ud af markeder trykker normalt aktiekurser ned. Det har vi set i vækstmarkederne i løbet af 2013, og det er fortsat i år. Et nærmere kig på statistikken viser, at over 60 procent af de penge, som indtil nu i år har forladt vækstmarkederne, kommer fra fonde, som handles på børsen, nemlig de såkaldte ETF er. Dermed fortsætter trenden fra 2013, hvor tre fjerdedele af det udgående flow stammede fra denne form for passiv forvaltning. ETF ernes målsætning er kort fortalt at følge vækstmarkedernes gennemsnitlige udvikling som en indeksfond. Investorer, som ikke tror på den generelle udvikling for selskaberne i vækstmarkedsindekser, vil derfor sandsynligvis sælge deres ETF er. Det er værd at bemærke, at ETF er sjældent i udviklingslandene formår at levere et afkast på niveau med indeks. Likviditeten på vækstmarkedsbørserne er ikke god nok, og dermed bliver det svært få fat på tilstrækkelig mange aktier til den rigtige pris. Det bliver således svært at opfylde målsætningen om at tangere den gennemsnitlige indeksudvikling. Forpassede muligheder For aktive forvaltere som SKAGEN kan det indebære en fordel, at vækstmarkeder fra tid til anden har en ringere eller mere ineffektiv prisfastsættelse. Det bliver lettere at overgå markedet, i og med at potentialet for fejlagtig prisfastsættelse bliver højere. Det er sund fornuft, at vækstmarkederne ikke skal behandles ensartet. Forskellene mellem lande og sektorer er ofte mere markante end i den udviklede verden. Investorer kan gå glip af chancen for at investere i omhyggeligt udvalgte selskaber, hvis de blindt følger i hælene på vækstmarkedsindekser. Langsigtet perspektiv Pengestrømmene ind og ud af ETF-fondene i vækstmarkederne er generelt betydeligt mere volatile end i de aktivt forvaltede fonde. Siden finanskrisen har ETF erne i seks særskilte kvartaler været udsat for netto outflow, mens aktivt forvaltede fonde ikke var. Volatiliteten er øget i 2013 og ind i Øget kortsigtethed blev forstærket af finansielle instrumenter, der gør det muligt for investorer at gå ind og ud af markeder inden for en kortere tidsramme. Alt dette skaber muligheder for en langsigtet investor som SKAGEN. Helt op til 80 procent af investorernes penge er rettet mod kortsigtede bevægelser i aktiemarkedet. Altså er der mindre konkurrence mellem langsigtede investorer, som nu kan udnytte de mere eller mindre tilfældige prisfald på aktier til at købe og holde fast i gode selskaber. For eksempel greb SKAGEN for nylig chancen og drog fordel af de svage aktiemarkeder i Tyrkiet og Rusland, som til dels skyldtes prispresset fra ETF ernes outflow. SKAGEN øgede sin beholdning af det tyrkiske konglomerat Sabanci Holding og den russiske dagligvarekæde X5 Retail Group. Måske er det eneste, vi kan være sikre på i vækstmarkederne, at der vil komme flere usikre perioder. Øget volatilitet er prisen, man må betale for potentielle belønninger fremover. Der bør ikke være tvivl om, at investorer bør agere intelligent, selektivt og langsigtet for at opnå det bedst mulige risikojusterede afkast i vækstmarkederne. Fakta om ETF Exchange Traded Funds (ETF) er en betegnelse for internationale fonde, som kan handles direkte på en børs. Det er et værdipapir, som anvendes flittigt til daglig handel blandt private og professionelle investorer. Værdipapiret er en nem og bekvem måde hurtigt at øge eller reducere en eksponering til et investeringsområde, for eksempel vækstmarkederne. I udlandet handles almindelige fonde blot én gang om dagen, men ETF er kan altså handles på minuttet. Et andet kendetegn ved ETF er, at de som hovedregel tilbyder passiv forvaltning til lave omkostninger. I mange tilfælde lykkes det ikke at leve op til løfter om at skabe et markedsafkast (se hovedartiklen). Teknisk set er danske investeringsforeninger også ETF er, idet de er noteret på Nasdaq OMX og handles frit over dagen. Men de opfattes ikke sådan i offentligheden, idet langt hovedparten er aktivt forvaltede foreninger, som ikke handles ud over Danmarks grænser. SKAGEN Fondene er børsnoteret i Danmark og kan handles i hele åbningstiden på Nasdaq OMX. Vi beregner såkaldte indre værdier tre gange dagligt. 10

11 Illustration mangler Fem fordele ved aktiv investering i vækstmarkederne 1. Muligheder i mindre selskaber. Mange mindre vækstmarkedsselskaber indgår ikke i vækstmarkedsindekset. Det Aktive og rigtigt aktive fonde er bygget op omkring børsselskabernes værdi og indeholder af selskaberne er hurtigt voksende og har direkte adgang til store indenlandske markeder. Nigerias Diamond Bank og EFG Hermes i Egypten er eksempler på selskaber i de tre procent kun de største selskaber. Indekset frembringer en ineffektiv af SKAGEN Kon-Tikis portefølje, som i øjeblikket er investeret I Danmark ressourcefordeling ruller måned indeksforvalternes efter måned, år efter kapital år, bliver en debat i højere ber i end frontier i referenceindekset. markets. Historiske tal fra USA viser, om, grad hvad fastlåst der omkring er bedst de for største investor: selskaber at være end i en de såkaldt veldrevne at de 4. ægte Downside aktive beskyttelse. fonde i gennemsnit Passive slår investeringer markedet med udnytter passiv selskaber. fond, som mekanisk følger sammensætningen af en pæn ikke margin muligheden (efter for omkostninger). at lægge en downside beskyttelse. Det markedsindeks, 2. Smartere eksponering eller aktivt via forvaltede udviklede fonde markeder. som SKAGEN Passive forvaltere hvor går omkostningerne glip af muligheden er højere. for at finde selskaber, med værdifastsættelse, større sandsynlighed som giver et en afkast sikkerhedsmargen tæt på indekset. ved store En sker lavere ved active at fokusere share på end selskaber 90 procent med fører en til, mere at fonden konservativ Fondenes, som Det er overses noteret systematisk, i udviklede markeder, at hovedparten men hvis af de virksomhed såkaldt Til gengæld kurstab. mindsker En stor del det af mulighederne SKAGEN Kon-Tikis for, at fonden fremgang ska-ber kan et merafkast, forklares ved, der retfærdiggør at meget få af en porteføljeselskaberne højere omkostning. gav 2013 aktive ligger fonde i udviklingslandene egentlig ikke er særlig eller har aktive. stærkt Det fokus bedste på mål dem. for, Disse hvor selskaber selvstændigt kan desuden en fond udvide forvaltes, investorernes er nøgletallet univers af Man betydelige kan vise statistisk, tab. at en fond med lav active share active vækstmarkedsselskaber share. Tallet er et og simpelt er ofte mål billigere for, hvor og mere stor en veldrevne del ikke 5. kan Præferenceaktier. slå markedet på Beskyttelse langt sigt. Sandsynligheden mod kursfald kan også af end fonds deres aktiebeholdning, indenlandske konkurrenter. der spejler SKAGEN sammensætning Kon-Tiki har for ske det ved er så at ekstremt investere i lille, præferenceaktier, at man kan se som bort ofte fra handles den med af i øjeblikket indeks. Active investeret share er 27 et procent helt enkelt i sådanne og intuitivt selskaber. nøgle-fetal. af Kon-Tikis Det er derfor ti bedste lidt underligt, bidragydere at det var først i første blev kvartal opfundet 2014 ofte, at præferenceaktierne er mindre likvide. På den anden mulighed. rabat. Det Men går det den gælder passive altså forvalter ikke SKAGENs glip af. Rabatten fonde. skyldes og noteret beskrevet i udviklede i en videnskabelig markeder. artikel i 2010 af finnen Læs side mere giver derom særlige i artiklen rettigheder Er alle aktive til udbytte. forvaltere Præferenceaktier egentlig aktive? fra Hyundai af porteføljeforvalter Motors og Samsung Søren Electrics Milo gav Christensen i 2013 et stærkt Antti 3. Overser Petajisto. frontier Men markets. siden er det De blevet såkaldte udbredt. frontier markets indgår SKAGENs ikke i vækstmarkedsindekset. fonde ligger konsekvent Disse over markeder 90 procent er gene-prelt mindre share. udviklede Det vil sige, end at vækstmarkedslandenes. de investerer i andre selska- Men vores bidrag hjemmeside. til resultatet. active nogle 11

12 ANALYSE Hold fast i vækstmarkederne Den finansielle eufori, der herskede før finanskrisen, er i dag erstattet med en mere forsigtig tilgang til forbrug og investeringer. Men vi er nødt til at kunne skelne mellem sund skepsis og overdreven frygt. Investorflugt fra vækstmarkederne er ikke velbegrundet. Jens Elkjær Adm. direktør i Danmark Lige nu skygger finansverdenens og mediernes pessimistiske syn på vækstmarkederne i bla. Indien og Kina for de mange økonomiske lyspunkter. Hvis der er noget finansielle analytikere, rådgivere og investorer burde have lært af finanskrisen, er det at turde gå imod strømmen. Men lige nu sker der en voldsom kapitalflugt fra vækstlandene og flere og flere vestlige investorer følger med strømmen. De tror ikke på et godt afkast i år, og har derfor trukket deres investeringer ud af vækstlandenes børsnoterede virksomheder. Det er en kortsigtet strategi, der slet ikke tager højde for vækstmarkedernes økonomiske potentiale på den lange bane. Vækstmarkederne i verdens ikke-vestlige lande (fx Kina, Korea, Indien og Sydafrika) har ellers gennem en årrække skabt økonomisk fremgang og fået det anerkendt i de finansielle marke der. Investorer i Danmark og resten af den vestlige verden har investeret anseelige beløb i aktierne i vækstlandenes børsnoterede virksomheder. Men sidste år bredte der sig blandt storbankerne på Wall Street en negativ stemning vendt mod vækstlandene, de såkaldte emerging markets. Nogle af verdens største investeringsbanker og finansielle aktører, herunder JP Morgan og Goldman Sachs, har gennem længere tid anbefalet at neddrosle investeringerne i de ellers ombejlede virksomheder. Investorer verden over, herunder danske banker og pensionsselskaber, har efterfølgende i flok solgt ud af aktierne i vækstlandenes børsnoterede virksomheder. Ifølge Merrill Lynch har investeringsfondenes andel af aktier i vækstlandene ramt det laveste niveau i 10 år. For os der fortsat tror på vækstlandenes økonomiske potentiale, er det nærmest uforståeligt, at så mange investorer lige nu forlader vækstlandene i noget der minder om ren panikstemning. Vi kan lige nu købe aktier i gode selskaber i vækstlandene til en discount-pris, der ligger ca. 35 procent under prisen i udviklede landene. Og med en horisont på 3-5 år skal disse aktier ifølge vores analyser og sunde fornuft nok blive en investeringsmæssig succes. Som rådgivere og analytikere er vi nødt til at træde i karakter og bevare roen, netop når markedet får nervøse krampetrækninger. Gør vi som resten af flokken og sælger ud af aktierne, så snart udsigten til hurtige ge vinster forringes, har vi intet lært af finanskrisen. Årsagen til den kolde skulder fra investorer og analytikere verden over er blandt andet udsigten til, at den amerikanske og den japanske centralbank holder op med at pumpe penge ud for at stimulere den økonomiske vækst var kendetegnet af en rekordstor likviditetstilførsel fra både den amerikanske og japanske centralbank, som var med til at understøtte aktiemarkederne verden over. Politisk uro, lavere vækst og faldende valutaer har kølnet vestlige investorers interesse i vækstmarkederne yderligere. Men samtidigt er der valg og reformer på vej i mange vækstlande, ligesom effekten af en hastigt voksende middelklasse med stor købekraft ikke bør undervurderes. Samtidigt afløses eller suppleres tra ditionelle produktionserhverv baseret på olie og andre råvarer med mere service- og tek nologi-orienterede virksomheder i vækstlandene. 12

13 Der er gode grunde til at tro på, at investeringer i vækstmarkederne kommer til at give store afkast for den tålmodige investor. Jeg er derfor overbevist om, at der er tale om en midlertidig opbremsning og ikke en permanent afmatning i vækstmarkederne, der spænder meget bredt fra BRICS-landene (Brasilien, Rusland, Indien, Kina og Sydafrika) over ASEAN-landene (Indonesien, Thailand, Malaysia, Filippinerne og Singapore) til Mexico, Vietnam, Argentina, Korea, Ægypten, Sydafrika, europæiske lande som Rumænien og Polen. Tre gode grunde til at tro på vækstmarkederne. Ingen kan selvfølgelig spå om fremtiden. Men lad mig her give et par gode grunde til at tro på, at investeringer i vækstmarkederne kommer til at give store afkast for den tålmodige investor, der ikke blot spekulerer i kortsigtede gevinster: 1. Økonomisk stimulans med udspring hos verdens førende økonomier er langt fra den eneste vej til vækst i vækstlandene. Mange af vækstlandenes regeringer har siddet ved magten i år, og bliver sandsynligvis skiftet ud inden længe og selv i lande hvor den gamle regering får lov at blive, er der stor reformiver, især hos de yngre generationer. Med valg i Egypten, Indonesien, Indien, Brasilien, Tyrkiet og Syd Afrika skal mange hundrede millioner vælgere til stemmeurnerne i de næste seks måneder. Med deraf følgende reformer, skygge-økonomier der bliver transformeret til officielle økonomier og millioner af forbrugere med stigende købekraft. Hver dag rykker ca mennesker op i middelklassen i vækstlandene (med anvendelse af FNs definition). 2. Vælger amerikanerne og japanerne at stoppe med at give den globale økonomi kunstigt åndedræt, betyder det blandt andet, at vækstlandene kan få sværere ved at afsætte deres råvarer. Men man skal her huske, at vækstlandenes økonomiske potentiale består af meget mere end råvarer. Deres økonomier har vokset sig så store, at de ikke længere kun er afhængige af vareeksport til fx USA og Japan. Solenergi, it, finans, og serviceerhverv er blot et par eksempler på mange brancher, der er i vækst. 3. Økonomierne i Eurozonen viser tegn på fremgang, efter mere end 7 kvartaler med negativ vækst. Og det får med stor sandsynlighed en positiv effekt på vækstlandenes eksport til Europa allerede i Samtidigt betyder faldende valutakurser på vækstmarkederne, at deres råvarer og forbrugsvarer er blevet billigere og dermed mere konkurrencedygtige og eftertragtede i Europa. Det betyder med andre ord en bedre indtjening for vækstmarkedernes eksportselskaber. Mange af de børsnoterede virksomheder i vækstlandene er netop store, eksportorienterede virksomheder som fx Samsung. Det er forståeligt nok, at investorerne verden over udviser forsigtighed i et turbulent marked med faldende aktiekurser. Men det er ærgerligt, at så mange investorer verden over går med på den seneste trend fra Wall Street og blindt følger flokken hen til den næste hurtige gevinst i stedet for at sætte pengene i langsigtede investeringer. Vækstlandene skal nok genvinde deres økonomiske kræfter det kommer blot til at tage længere tid nu hvor vestlige investorer, analytikere og andre finansielle meningsdannere har vendt dem ryggen. Og det er ærgerligt, for et finansielt marked præget af frygt og kortsigtede investeringer gavner på sigt hverken de enkelte investorer eller den globale økonomi. En kortere version af artiklen er bragt i Dagbladet Politiken som kommentar den 31. marts. 13

14 Uroen i Ukraine og Ruslands annektering af Krim har præget nyhedsbilledet i første kvartal. Foto: Bloomberg Porteføljeforvalternes beretning Introduktion > RISK OFF Uroen i Ukraine, Ruslands annektering af Krim og frygten for svagere vækst i Kina har været vigtige årsager til, at mange investorer i første kvartal har valgt det sikre. > MINDSKET SPÆNDING mellem Rusland og Vesten førte til lettelse og lidt af et rally i aktiemarkederne i slutningen af kvartalet. > FLUGTEN STANDSET Kapitalflugten ud af de globale vækstmarkedsfonde er aftaget. Det er dog endnu for tidligt at raskmelde vækstmarkederne. > ATTRAKTIVE PRISER på mange selskaber i vækstmarkederne. Rabatten i forhold til de udviklede markeder og fondenes referenceindekser var betydelig. 14

15 Nye udsving Vi advarede i årsrapporten for 2013 om, at udsvingene i aktiemarkedet sandsynligvis ville blive større i Det har også været tilfældet i årets første kvartal. Det er dog to år siden, at kursfaldet i de større aktiemarkeder har været tocifret. De vigtigste kilder til uro har været konflikten i Ukraine, frygt for svagere vækst i Kina og signaler fra de kinesiske myndigheder om, at de ikke fremover vil redde alle større virksomheder med gældsproblemer. Mindsket spænding mellem Rusland og Vesten førte i slutningen af kvartalet til et mindre rally af lettelse i aktiemarkederne. Det gjaldt først og fremmest i det stærkt nedsolgte russiske aktiemarked. På papiret fremstår det som verdens billigste. Risikopræmierne er med andre ord rekordstore. Men også de øvrige upopulære vækstmarkeder fik et velkomment løft i slutningen af kvartalet. Valutakurserne blev ligeledes styrket samtidig med stigende aktiekurser. Flugten ud af de globale vækstmarkedsfonde har stået på i 21 uger i træk. Men i en enkelt uge i slutningen af marts var salg omtrent lige så stort som køb. Vi får at se, om det er tegn på, at flugten er bremset op. En ting er sikker, der findes mange attraktivt prisfastsatte selskaber i vækstmarkederne og i vores aktiefonde. Hvordan man end vender og drejer det (faldende lønsomhed osv.), er vækstmarkederne prisfastsat med betydelig rabat i forhold til de udviklede aktiemarkeder (se graf). Facit for kvartalet var en mindre stigning på godt en procent for de udviklede markeder, mens vækstmarkederne faldt en halv procent. Taberne vandt To af sidste års tabermarkeder Indonesien og Indien steg i første kvartal med henholdsvis 20 og 10 procent. Det er interessant at lægge mærke til, at små forandringer i investorernes syn på verden kan føre til så store kursudsving. Konsensus ved årets begyndelse var jo særdeles negativ. Eller måske var det netop i kraft deraf. Når den sidste optimist er blevet pessimist, er der som bekendt ikke mange sælgere tilbage. Meningsmålingerne ved de forestående valg i Indien og Indonesien giver håb om, at mere reformvenlige politikere kan overtage styringen af landene. Rusland i skudlinjen Det russiske aktiemarked sluttede kvartalet 14 procent lavere. Både SKAGEN PUTINS OG OBAMAS POPULARITETSTAL Global og SKAGEN Kon-Tiki blev ramt af dette, da vægtningen af russiske aktier i porteføljerne var relativt høj. Retorikken omkring Rusland og Ukraine har været hård, og Vesten har reageret med (ubetydelige) sanktioner. Det lader til, at de vestlige lande indtil videre anser Ukraine for at være inden for den russiske interessesfære. Europa og USA virker ikke interesserede i at løfte konflikten op på et højere niveau, som reelt kan have negativ virkning på en skrøbelig global økonomi. DE UDVIKLEDE MARKEDER I FORHOLD TIL VÆKSTMARKEDERNE: PRIS / BOGFØRT EGENKAPITAL Trl PB (x) % % Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Obama's approval rating (RHS) DM relative to EM Putin's approval rating +2SD, SD, 1.2 Avg, 1.1-1SD, SD, 0.7 Dec 03 Dec 04 Dec 05 Dec 06 Dec 07 Dec 08 Dec 09 Dec 10 Dec 11 Dec 12 Dec 13 Kilde: CLSA, Factset Kilde: The Levada Center, NBC News/Wall Street Journal Survey

16 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Dårligt vejr i USA Nøgletallene fra USA hældte til den svage side. Meget tyder på, at det i stor udstrækning skyldtes vinterens dårlige vejr. Kapitalmarkederne har derfor heller ikke taget tallene til sig. Janet Yellen startede som ny centralbankchef den 1. februar. Indtil nu er der intet i hendes udtalelser, som tyder på, at der vil komme de store ændringer i strategien bag landets pengepolitik. Nedtrapningen af centralbankens opkøb af obligationer har længe været frygtet. Den har dog ikke ført til højere lange renter, snarere tværtimod. Resultatet af centralbankens årlige stresstest var et generelt billede af et velkapitaliseret amerikansk bankvæsen. Derefter var turen kommet til godkendelse af de enkelte bankers ønske om tilbagekøb af egne aktier og/eller uddeling af udbytte. Processen viste imidlertid, at myndighederne fortsat kører en hård linje. Citigroup er en af SKAGEN Globals største investeringer. Men den amerikanske storbank fik ikke startsignal til gå i gang med sine planer. Det betyder, at banken sandsynligvis må udskyde både udbytte og tilbagekøb af egne aktier til 2015 (for yderligere kommentarer, se SKAGEN Globals beretning på side 21). Tyrkiets præsident Erdogans regering hævder, at sociale medier bliver brugt til at sprede falske rygter om korruption, og at både Twitter og Google er mistænkelige platforme. Twitter forbuddet blev senere ophævet, men det er uklart, hvordan Tyrkiets anstrengte forhold til sociale medier vil påvirke landets politiske fremtid. Derudover er det påfaldende, hvordan Putins og Obamas popularitet har ændret sig i deres hjemlande i den senere tid, med modsatte fortegn. Kreditkrise i Kina? Det har længe stået klart, at der findes mange dårlige lån i det kinesiske bank- og finansvæsen. Stimulering af økonomien er i tiden efter finanskrisen i mange tilfælde gået forud for lønsomheden. Der er også blevet solgt en række spekulative opsparingsprodukter til finansiering af private selskaber, særligt inden for ejendomssektoren. Vi har nu set, at de første kinesiske selskaber er krøbet til korset og har meddelt kreditorerne, at de er kommet i en misligholdelsessituation. Hvis trenden fortsætter, kan 2014 blive året, hvor tabene for alvor kommer frem i lyset. Det store spørgsmål er, i hvor høj grad de kinesiske myndigheder vil anse det for lønsomt at tage tabene på deres egen kappe. De kinesiske banker ser billige ud på papiret. Men hidtil har vi ikke ladet os friste til at investere. Der har manglet gennemsigtighed, transparens, omkring låneporteføljernes kvalitet. Rentemargenen har desuden været kunstigt høj. Foto: Bloomberg Det vil blive centralt for kinesisk økonomi fremover, at myndighederne har besluttet at øge valutaens udsvingsrum fra en til to procent i forhold til en buket af globale valutaer. Signalet kan være, at Kina atter ønsker at stimulere væksten ved hjælp af øget import. Den kinesiske valuta er blevet styrket siden 2005 trods nogle mindre hvilepauser undervejs. Men i årets første kvartal har valutakursen i stedet peget nedad. Europæisk Japan-frygt I Europa fik vi nye indikationer af, at inflationen fortsætter med at tikke nedad. Den nærmer sig nu faretruende nulpunktet. Stadig flere er bekymrede over, at det skal gå Europa ligesom Japan med deflation og vægring mod investering. Det bliver derfor afgørende at følge med i, hvilke signaler og mulige modtiltag den europæiske centralbankchef Mario Draghi vil komme med i den kommende tid. Mange mener, at han snarest bør igangsætte utraditionelle pengepolitiske tiltag for at øge inflationsforventningerne. En mulighed er at købe statsobligationer, sådan som den amerikanske centralbankchef har gjort i længere tid og stadig gør. De økonomiske indikatorer peger mere og mere i den rigtige retning, men væksten i Europa er stadig lav. Storbritannien er undtagelsen. Her har politiske tiltag sammen med fortsat lave renter bevirket et kraftigt løft i boligmarkedets aktivitet. Det store tema den senere tid i de europæiske kapitalmarkeder har været det kraftige fald i rentedifferencen mellem tyske statsobligationer og PIIGS-landene, som ellers var spået dommedag. (PIIGS er en sammentrækning af Portugal, Italien, Irland, Grækenland og Spanien. Nogle økonomer foretrækker sammentrækning GIPSI). Obligationsfonden SKAGEN Tellus har tjent gode penge på sine placeringer i disse lande. Og som man kan læse i Torgeir Høiens rentekommentar på side 30, mener vi ikke, at festen er forbi. Høien forventer, at risikopræmierne vil svinde yderligere ind til glæde for investorerne i vores obligationsfonde. Japans manglende pil Japanske aktier havde medvind sidste år. Men skepsissen over for effekten af Abenomics er vokset i løbet af første 16

17 Foto: Bloomberg Sidste års taber Indien steg 10 procent i første kvartal. Verdens største demokrati går i stemmeboksene i april/maj, og valget bliver fulgt med stor interesse. kvartal i år. Flere japanske virksomheder melder nu om, at lønningerne er ved at blive opjusteret. Giganten Toyota Motors er gået forrest. Disse signaler er værd at notere sig efter mange års stilstand. Kombinationen af højere energipriser og øgede skatter (moms) har dog ført til bekymring over indenlandsk forbrug. Sidste års velkomne stigning i inflationen lader også til at flade ud et godt stykke under målet på to procent. Den japanske centralbanks kvantitative lettelser har indtil nu først og fremmest ført til prisstigninger for aktiver. Det har vi også set i USA og Europa i forbindelse med den type lempelser. Prisstigningen har især været stor på ejendomme i og omkring Tokyo. Japanske ejendomsaktier har hele tiden været for højt prisfastsat for vores valuebaserede SKAGEN-regnemaskine. Det store spørgsmål hos aktieinvestorerne er, om Japan endnu en gang vil falde tilbage til de seneste årtiers refrain, nemlig lav økonomisk vækst og faldende priser. Eller vil premierminister Shinzo Abe med en mere ekstrem penge- og finanspolitik sætte fart i vækst- og inflationsforventningerne? Så vil japanske yen blive presset yderligere ned til glæde for landets eksportører. Solskin over bølgerne Sidste års kraftige kursstigning i de udviklede aktiemarkeder var udpræget drevet af en højere værdifastsættelse af selskabernes indtjening. Men markederne er mere sårbare nu. Spekulation om centralbankernes fremtidige strategier for stimulans vil fortsat være en central kursdriver på kort sigt. En eskalering af konflikten i Ukraine er den mest oplagte fare for at øge uroen i de globale aktiemarkeder. Også gældssituationen i Kina kan bidrage negativt, blive et reelt finansielt stress og skabe globale rentestigninger. Der er altid noget at bekymre sig over i aktiemarkederne. I SKAGEN er vi dog ikke så optagede af kortsigtede kursudsving, som ofte er styret af følelser og ikke af realiteter. Jo flere følelser, der er involveret, jo større er også mulighederne for aktive forvaltere som os til at skabe langsigtet merafkast. Angående verdensøkonomiens ud - vikling i resten af 2014 forventer vi, at den stadig langsomt, men sikkert vil blive forbedret. Selskaberne er generelt godt kapitaliserede. Potentialet for en bedre lønsomhed er stadig betydeligt, især i Europa og de fleste vækstmarkeder. Amerikanske selskaber er generelt set relativt højt prisfastsat. Men der findes stadig attraktive lommer i markedet, blandt andet i finanssektoren. Vækstmarkederne er i øjeblikket prissat ved en lav værdifastsættelse både absolut og relativt. Her ser vi det største potentiale. Reducerede realøkonomiske ubalancer og øget brug af omkostningskniven kan danne grobund for signifikante kursstigninger i tiden frem. Den større spredning i værdifastsættelsen af aktier mellem lande, regioner og sektorer peger på, at det bliver mere og mere vigtigt at være selektiv. Man må fokusere på de enkelte selskaber og deres prisfastsættelse. Det er egentlig ganske betryggende, at selskaberne i vores aktiefonde er attraktivt prisfastsat både absolut og relativt i forhold til de respektive referenceindekser. 17