Regulering. - En analyse af likviditeten i de danske realkreditobligationsserier. Forår. Stine Skytt 1

Transkript

1 Afgangsprojekt ved CBS HD 2. del Finansiel Rådgivning Forår 2016 Regulering - En analyse af likviditeten i de danske realkreditobligationsserier U darbejdet af: Stine Skytt Vejleder: Karsten Beltoft Stine Skytt 1

2 Indholdsfortegnelse Forord... 4 Kapitel Indledning Problemformulering Metode Afgrænsning... 8 Kapitel Redegørelse af det danske realkreditsystem Det oprindelige balanceprincip Liberalisering af dansk realkredit (herunder indførelsen af SDO er) Indførelse af SDO lovgivningen Brug af ratings i dansk realkredit Salg af obligationer market makere Kapitel Redegørelse af implementeret dansk- og international regulering Finansielle institutters rolle i samfundet Finanstilsynet Regulering i Danmark Tilsynsdiamanten for realkreditinstitutter Refinansieringslov/rente- triggere (L89) Udenlandsk regulering Basel historik Kapitalkrav Likviditetskrav Kapitel Redegørelse af begrebet likviditet Likviditetsrisiko Hvordan måles likviditet Kapitel Stine Skytt 2

3 5.0 Analyse af likviditeten på det danske realkreditmarked Seriestørrelser Omsætning Bid/ask- spread Volatilitet Delkonklusion Analyse af likviditeten i korte danske realkreditobligationer Karakteristika ved Flexlån F Karakteristika ved Flexlån F Karakteristika ved Flexlån F Delkonklusion Kapitel Analyse af umiddelbare konsekvenser ved øget regulering samt potentielle fremtidige løsningsforslag Konsekvenser ved indført regulering Regulatoriske initiativer til understøttelse af likviditeten på realkreditmarkedet Kapitel Konklusion Litteraturliste Bilag 1 - Interview med Jens Dick- Nielsen Stine Skytt 3

4 Forord Der skal rettes en særlig tak til de personer, der gennem interviews og vejledning har bidraget til udarbejdelsen af denne afhandling. Disse personer har med stor åbenhed og engagement delt ud af deres viden og givet mig en dybere indsigt i likviditeten i de danske realkreditobligationer. Tak til Karsten Beltoft (vejleder), Jan Weber Østergaard (Danske Markets), Sverre Holbek (Danske Markets), Remy Jack Stockfleth Sparvath (RD Funding) samt Jens Dick- Nielsen (Lektor, Institut for Finansiering, CBS). Stine Skytt 4

5 Kapitel Indledning I mere end 200 år har dansk realkredit brystet sig af at være synonym med gennemsigtighed, høj kreditværdighed og et system bygget på tillid med en dertil effektiv konkurrence. Den høje sikkerhed som disse faktorer tilsammen bidrager til, har været grobund for mange rosende ord og tilkendegivelser. Dette har betydet, at dansk realkredit har opnået en bred anerkendelse i såvel Danmark som i udlandet. Selv ikke Finanskrisen kunne for alvor slå realkreditsystemet af pinden, hvilket blot har været med til at styrke troen på de værdier som systemet er bygget op omkring. Alt imens Finanskrisen tordnede afsted i det øvrige Europa og gjorde salg af covered bonds vanskeligt, var de udfordringer dansk realkredit mødte, ikke store nok til at så tvivl om realkreditsystemets fremtid. Danmark gik dog på ingen måde fri af Finanskrisen, særligt pengeinstitutterne måtte sande at være udfordret på deres kortsigtede funding. Forskellige tiltag blev iværksat med henblik på at styrke den finansielle tillid, om end regulering af sektoren nok blev den primære fællesnævner for årene efter. I kraft af de ejerforhold som eksisterer mellem penge- og realkreditinstitutter, samt måden hvorpå de fleste pengeinstitutter funder sig, er realkreditinstitutterne således blevet berørt af den massive regulering. Måske netop fordi realkreditinstitutterne klarede sig pænt under krisen, vækker det i dag stærke følelser og til tider stor undring, når dansk realkredit bliver underlagt en række nye reguleringer. Stramningerne kommer fra danske- såvel som internationale myndigheder, men i nyere tid er det specielt den udenlandske lovgivning som fylder. Ironisk nok er dét som har været vores største styrke igennem så mange år, nemlig at vores realkreditsystem er unikt, ved at blive vores svaghed. Vi har ganske vist opnået en bred anerkendelse for vores realkreditsystem i den øvrige omverden, men med et stadigt stigende fokus på strømligning og større indgriben fra EU, er Danmarks indflydelse under pres. Vi jublede da danske realkreditobligationer fik status som højlikvide aktiver i henhold til europæisk regulering, men var sejren reelt et nederlag? Flere og flere markedsaktører ytrer sig i dag om forringet likviditet i danske realkreditobligationer, og flere påpeger en skævvridning som direkte konsekvens af den massive regulering. Har vi i virkeligheden haft Stine Skytt 5

6 så travlt med at regulere os ud af krisen, at vi har glemt at stoppe op og gennemtænke konsekvenserne, men blot sat kursen direkte mod næste krise? Jeg vil i denne afhandling belyse hvorvidt likviditeten i danske realkreditobligationer er blevet forringet, samt i hvilket omfang regulering har været en medvirkende faktor. Jeg vil samtidig kigge nærmere på konsekvenserne ved dårlig likviditet, og den vej igennem forsøge at finde svaret på, om vi via regulering har fået mere robuste institutter på bekostning af mindre robuste markeder. 1.1 Problemformulering Hvordan har reguleringen (både fra EU og dansk side) påvirket likviditeten i de danske realkreditobligationer? For at kunne besvare ovenstående spørgsmål, vil jeg belyse og besvare følgende underspørgsmål: Hvilke konkrete lovkrav stilles der til likviditetsstyringen blandt finansielle institutioner fra EU samt dansk side? Hvordan måles likviditet? Hvilke faktorer påvirker likviditeten i de danske realkreditobligationer? Hvordan har den massive regulering (primært LCR) påvirket de hhv. små og store institutter? 1.2 Metode For at kunne give en fyldestgørende besvarelse af min problemformulering, har jeg valgt at inddele min afhandling i følgende underafsnit: Kapital 2 Kapital 3 Kapitel 4 Kapitel 5 Kapital 6 Redegørelse af det danske realkreditsystem Redegørelse af implementeret dansk- og international regulering Redegørelse af begrebet likviditet Analyse af likviditeten på det danske realkreditmarked Analyse af umiddelbare konsekvenser ved øget regulering samt potentielle fremtidige løsningsforslag Stine Skytt 6

7 Kapitel 7 Konklusion på problemstilling Kapitel 2-4 har til hensigt at give en forståelse af hvad dansk realkredit er for en størrelse, samt hvordan regulering påvirker markedet. Jeg har valgt at inddrage relevant teori som anskueliggør nogle af hovedtrækkene i det danske realkreditsystem samt de vigtigste regulative implementeringer. Denne beskrivende del, skal være med til at danne grundlæggende viden om problematikken i afhandlingen. Kapitel 5-6 har til formål at give en fyldestgørende analyse af likviditeten i de danske realkreditobligationer. Til støtte for min analyse benyttes vurderinger og antagelser fra brancheaktører og økonomiske faglitterære tekster fra anerkendte tidsskrifter og rapporter. Endvidere vil anerkendt forskning af likviditeten i de danske realkreditobligationer blive anvendt. Al materiale er offentligt tilgængeligt. Foruden ovenstående har jeg ligeledes valgt at interviewe Jens Dick- Nielsen (Lektor, Institut for Finansiering, CBS), da han er én af de forskere som har beskæftiget sig meget med likviditeten i danske obligationer og har opnået stor anerkendelse herfor. Leverandører af egentlig data vil primært være Nationalbanken, Finanstilsynet samt Danske Markets. Data leveret fra Nationalbanken sker på baggrund af MiFID- transaktionsrapporter, som ikke er offentligt tilgængelige. Jeg har dog alligevel valgt at medtage data, da jeg vurderer at Nationalbanken har en høj grad af validitet samt objektivitet. Data fra Danske Markets rummer ikke samme graf af objektivitet, hvorfor data kun vil blive medtaget i form af faktiske oplysninger for refinansieringsauktionerne de seneste år. Kapitel 7 samler afhandlingens vigtigste konklusioner og forsøger at besvare den egentlige problemformulering. For den samlede opgave gælder det, at det generelt er svært at opnå retvisende konklusioner, da en del af reguleringen først er implementeret fra Det kan derfor være tvivlsomt, om mulige konsekvenser endnu kan aflæses direkte af data. Afhandlingen bærer således præg af delvist at være et fremtidsstudie. Grundet kompleksiteten i data, vil det endvidere være en tæt på umulig opgave at påvise, i hvilket opfang regulering entydigt har påvirket likviditeten i de danske realkreditobligationer. Stine Skytt 7

8 Konklusionen i denne opgave, skal således ses i lyset af den tid opgaven er skrevet i, samt betragtes som nuværende bedste bud på reguleringens påvirkning af likviditeten i de danske realkreditobligationer. 1.3 Afgrænsning Mit fokus vil i denne opgave være rettet på de danske realkreditobligationer, og jeg vil således ikke beskæftige mig med evt. lignende tendenser på det øvrige obligationsmarked. Covered Bonds i EU vil kun blive kortvarigt omtalt, ligesom enkelte referencer til det øvrige EU vil blive brugt med henblik på at skildre hvordan dansk realkredit adskiller sig fra de øvrige medlemslande. Det danske realkreditmarked består af flere tusinde antal obligationsserier, og en analyse foretaget på baggrund af data for hele markedet, vil hurtigt blive uoverskuelig. Jeg vil på baggrund heraf begrænse min analyse til dels at kigge på overordnede tendenser i det danske realkreditmarked og dels dykke dybere ned i data fra de seneste års refinansieringsauktioner. Brug af data som belyser tendenser i det samlede danske realkreditmarked, vil tage udgangspunkt i relevante rapporter fra Nationalbanken og Jens Dick- Nielsen. Rapporterne er udvalgt med baggrund i den troværdighed som jeg mener, at pågældende aktører besidder. Samtidig fokuseres der i analyserne på institutionelle aktørers handler, hvorfor data med en nominel værdi på minimum DKK 10 mio. er frasorteret. Data er lavet på baggrund af fortrolige MiFID transaktionsrapporter, hvilket reelt er tiltænkt Finanstilsynet, men som i dette tilfælde benyttes til forskning i realkreditobligationers likviditet. Jeg har ikke adgang til pågældende datasæt, men vurderer at data rummer stor troværdihed. REPO- forretninger er ligeledes frasorteret i datasættet, ligesom jeg ej heller vil komme yderligere ind på emnet. Som nævnt vil min videre analyse tage udgangspunkt i data fra de seneste års refinansieringsauktioner. For at skabe et sammenligneligt billede institutterne imellem, vil data over refinansieringsauktionerne endvidere kun tage udgangspunkt i følgende: o Korte rentetilpasningslån F1, F3 og F5 o SDRO obligationer Stine Skytt 8

9 Jeg vil ikke forsøge at besvare hvorvidt de øgede likviditetskrav via dansk lovgivning og Basel III/CRDIV direktivet vil være tilstrækkeligt til at undgå en lignende krise i fremtiden, men udelukkende koncentrere mig om hvorvidt indførelsen har ført til en forringelse af likviditeten. Relevant dansk regulering vil blive inddraget i det omfang det vurderes at have en betydning for likviditeten i danske realkreditobligationer. Da danske realkreditobligationer i høj grad ejes af danske banker, er regulering som rammer bankerne, og dermed påvirker efterspørgsel af realkreditobligationerne, som udgangspunkt interessant for denne opgave. International regulering vil blive belyst ud fra Basel III og CRDIV direktivet. Bestemmelserne omfatter foruden likviditetskrav også krav til kapitaldækning, gearing og øget kontrol. Opgavens fokus vil være på likviditetskravene og de øvrige punkter vil kun blive berørt i yderst beskedent omfang. Endvidere vil mit fokus være på den del af lovgivningen som allerede er implementeret, hvilket betyder at LCR vil være det primære omdrejningspunkt for opgaven. NSFR (som endnu ikke er fastlagt) vil af samme årsag ikke blive berørt i afhandlingen. Endeligt vil jeg ikke forsøge at besvare hvorvidt LCR definerer og måler likviditet på en korrekt måde, hvilket ellers har været til stor debat og kommenteret flittigt. Jeg har forholdt mig til problematikkerne omkring opdeling af seriestørrelser, brug af ratings mv., men har valgt at undlade denne del, da jeg ikke mener at den grundlæggende er afgørende for problemstillingen i denne opgave. Jeg forholder mig derfor udelukkende til hvordan LCR i sin nuværende form er implementeret og hvilke konsekvenser det afstedkommer. Slutteligt vil jeg ikke komme ind på de direkte konsekvenser for den enkelte låntager ved forringet likviditet i realkreditobligationerne, men fokusere på institutterne og investorerne. Stine Skytt 9

10 Kapitel Redegørelse af det danske realkreditsystem Fundamentet i det danske realkreditsystem går omkring 200 år tilbage og opstod bogstaveligt talt i ruinerne på Københavns brand i Grundprincippet var dengang såvel som nu, at yde lån på basis af obligationsudstedelser - mod pant i fast ejendom. Rammerne for dansk realkredit har siden været tilpasset et hav af gange via lovreguleringer, men fokus har hele tiden været på at forandre for at kunne bevare. De danske realkreditinstitutter udgør i dag en central rolle når det kommer til finansiering af fast ejendom i Danmark, ligesom de er medvirkende til at skabe finansiel stabilitet på det generelle samfundsplan. Igennem op- og nedture i dansk økonomi, har det danske realkreditsystem vist sig som værende velfungerende og stabilt, hvilket har resulteret i at vi på internationalt niveau har høstet stor anerkendelse. Specielt adgang til billig finansiering samt markedets gennemsigtighed, hører til blandt de absolutte rosende ord. Den danske realkreditmodel bygger på en én- til- én sammenhæng mellem lån og obligationer. I daglig tale omtales dette som balanceprincippet. Jeg vil komme nærmere ind på balanceprincippet senere i denne afhandling. Modsat mange andre brancher, er realkreditsektoren på trods af massive reguleringer og forsøg på ensretning, fortsat meget forskellig fra land til land. Det danske realkreditsystem er fortsat meget unikt. I dag har Danmark et af verdens største markeder for realkreditobligationer både set i forhold til absolutte tal og i forhold til økonomiens størrelse 1. Ud af den samlede obligationsmængde i Danmark på mia. kr., udgør udstedte realkreditobligationer omkring 76% 2. De fleste realkreditinstitutter er i dag gået over til aktieselskabsformen, hvilket betyder, at de som oftest er ejet 100% af en forening/fond eller ejes af et pengeinstitut. Det danske realkreditmarked er domineret af primært 6 realkreditinstitutter 3, 1 Penge- og realkreditinstitutternes udlån til husholdninger og erhverv i Danmark udgjorde ca. 180 pct. af BNP ved udgangen af Kilde: Danmarks Nationalbank 2 Kilde: 3 Nykredit/Totalkredit (fusioneret 2003), Realkredit Danmark, BRF kredit, Nordea kredit, LR kredit og DLR kredit. Stine Skytt 10

11 hvoraf specielt 2 aktører sidder på store markedsandele. Nedenstående figur 1 skildrer markedsandelene ultimo Figur 1 Markedsandele 2014 Kilde: Finanstilsynet samt egen opstilling af data 2.1 Det oprindelige balanceprincip Balanceprincippet er selve rygraden i det danske realkreditsystem, og den primære årsag til at forskere og ratingbureauer med jævne mellemrum betegner det danske realkreditsystem som verdens bedste boligfinansieringssystem 4. Hvorvidt det er tilfældet, vil jeg ikke gøre mig til dommer overfor, men når balanceprincippet har kunne bestå i så mange år, kan det skyldes at det i den grad har været i stand til at ændre principperne i takt med ændrede forhold i samfundet. Grundprincipperne er stadig de samme, men realkreditsystemet har i takt med op- og nedture i økonomien tilrettet sig og ved fortsat forandring sikret bevarelsen af realkreditsystemet. De nærmere bestemmelser for balanceprincippet er fastlagt i Bekendtgørelse om obligationsudstedelse, balanceprincip og risikostyring, som er udstedt i medfør af Lov om realkreditlån og realkreditobligationer mv. Overordnet set skal balanceprincippet styre og begrænse de finansielle risici som et realkreditinstitut er eksponeret for. Det gælder risici som følge af ubalancer mellem indbetalinger fra låntagere og udbetalinger til obligationsejere(investor). Som figur 2 nedenfor viser, så agerer realkreditinstituttet formidler mellem låntager og investor. Når låntager henvender sig med ønske om låneoptagelse, udsteder realkreditinstituttet en obligation på Københavns Fondsbørs (nu NASDAQ Copenhagen) og søger dermed en investor. Først når en investor er fundet, afleveres provenuet fra obligationssalget til låntager og lånet kan endeligt udbetales. Efterfølgende betaler låntager rente, afdrag samt bidrag til 4 Kilde: Realkreditrådet Stine Skytt 11

12 realkreditinstituttet, som herefter videreformidler rente og afdrag til investor. Betalingsstrømmen mellem låntager og investor er således ens. Bidraget er realkreditinstituttets pris for at administrere lånet og er en variabel størrelse. Figur 2 - Balanceprincippet Kilde: Realkreditrådet Relationen mellem låntager og investor benævnes ofte som én- til- én- sammenhængen eller matchfunding, og er unik for det danske realkreditsystem. Det betyder i praksis, at lånets karakteristika såsom rente, løbetid, afdragsprofil og valuta, kan spejles direkte i de obligationer som realkreditinstituttet tilsvarende har afsat til investor. Man kan med andre ord sige, at låntagers rente afspejler markedsprisen på likviditet på tidspunktet for udbetaling af lånet. På denne måde reduceres realkreditinstituttets risici 5 betydeligt. Dog kan man tale om fortsat likviditetsrisiko ved refinansiering af lån. Risikoen ligger i, at løbetiden på realkreditlånet er længere end løbetiden på de obligationer, der finansierer lånet (fx rentetilpasningslån og garantilån). Realkreditinstituttet skal altså ud at sælge nye obligationer, når de gamle udløber. Risikoen for mangel på likviditet, dvs. manglende interesse i markedet fra investorer, bliver dog overført til låntager via renten. Jo mindre købsinteresse fra investorerne, desto højere rente og omvendt. Sagt med andre ord, er det altså låntager og ikke realkreditinstituttet som bærer refinansieringsrisikoen. Med de finansielle risici afdækket, står realkreditinstituttet dog fortsat tilbage med én væsentlig risiko; kreditrisikoen. Risikoen for at låntager ikke kan servicere sine forpligtelser, tager balanceprincippet nemlig ikke højde for. Kreditrisikoen bæres af realkreditinstituttet og 5 Risici kan fx være likviditetsrisiko; det vil sige risikoen for markant højere fundingomkostninger eller manglende adgang til likviditet. Markedsrisiko kan være risiko for tab opstået i forbindelse med udsving i renter, valutakurser eller aktiekurser. Stine Skytt 12

13 manglende kvalitet, vil kunne aflæses direkte på balancen i form af tab. Fordelene ved balanceprincippet er mange og kan anskues fra flere vinkler. Låntager oplever billig boligfinansiering og et stort produktudbud, som følge af den tillid og anerkendelse balanceprincippet har opnået. Samtidig betyder én- til- én- sammenhængen en gennemsigtig prisfastsættelse i form af markedsbaserede priser også ved førtidig indfrielse. Set fra investors synspunkt, rummer den danske realkreditmodel stor likviditet og begrænsede risici - risici som primært ligger hos udsteder 6. Samfundsmæssigt understøtter balanceprincippet økonomien og skaber en finansiel stabilitet til gavn for samfundet. 2.2 Liberalisering af dansk realkredit (herunder indførelsen af SDO er) Som tidligere nævnt, har realkreditsystemet gennemgået adskille ændringer gennem tiden. Specielt fra 1970 erne og fremefter har dels reguleringer, men også nye lånemuligheder taget fart. Det gælder lånetyper såvel som den lånegrænse vi i dag kender på 80% realkreditbelåning i ejerboliger. Traditionelt set bestod et realkreditlån tidligere af et 30årigt fastforrentet obligationslån, mens der i dag findes overordnet 3 typer af realkredit, som alle kan kombineres med perioder med afdragsfrihed: - Fastforrentet lån - Rentetilpasningslån - Lån med variabel rente ( med eller uden renteloft) I begyndelsen af 1990 erne blev kravene til realkreditinstitutterne yderligere skærpet via et EU direktiv. Direktivet betød, at alle nyoprettede realkreditinstitutter skulle oprettes som aktieselskaber. Som følge heraf, oprettede en række af Danmarks større banker egne realkreditinstitutter erne var selvsagt præget af massiv konkurrence, hvilket er med til at forklare de mange nye tiltag som er kendetegnet for perioden. Jeg vil ikke gennemgå de nye lånetyper og muligheder mv. i denne opgave, da jeg ikke mener, at det er aktuelt for selve opgavens problemstilling. Udviklingen i denne periode, er dog med til at forklare den senere regulering, som i denne opgave vil blive omdrejningspunktet. 6 Kreditrisikoen bæres af realkreditinstituttet - modsat fx USA og subprime- krisen. Stine Skytt 13

14 Efter introduktionen af rentetilpasningslånet i 1996, skete der ligeledes en glidende ændring af investorstrukturen i danske realkreditobligationer. Hvor det traditionelle realkreditlån, i kraft af sin lange stabile struktur, tidligere tiltrak institutionelle- og private investorer, tiltrak rentetilpasningslånene en helt anden type investor. Rentetilpasningslånene var nemlig ideelle som likviditetsinstrumenter for pengeinstitutter. Jeg vil komme ind på betydningen af denne ændring senere i denne opgave. Pengeinstitutter er i dag den største investorinvestorgruppe i realkreditobligationer. Figur 3 Investorfordeling i danske realkreditobligationer Kilde: Danmarks Nationalbank Som det fremgår af figur 3 har pengeinstitutter siden år 2000 i stigende grad købt danske realkreditobligationer. Tendensen har været med til at øge realkreditinstitutternes sårbarhed overfor ændringer, som påvirker pengeinstitutternes mulighed for at funde sig ved hjælpe af realkreditobligationer. Jeg vil senere i denne opgave komme ind på hvilke konsekvenser dette har haft. 2.3 Indførelse af SDO lovgivningen I 2007 implementeres loven om særligt dækkede obligationer, som indeholder en række nye regler for udlån mod pant i fast ejendom. Loven blev vedtaget for at imødekomme EU's kapitaldækningsdirektiv(crd) og samtidig var der i Folketinget et ønske om at pengeinstitutter skulle kunne yde realkreditlignende lån. Ved indførelsen af kapitalkravsdirektivet, bliver der for første gang fastlagt en klar fælles- europæisk definition af Stine Skytt 14

15 covered bonds. Den nye definition af obligationer, skal samtidig ses som et kvalitetsstempel, der bekræfter obligationernes sikkerhed og kvalitet, og skal øge tilliden til produktet. I Danmarks indføres 2 nye obligationstyper; Særligt dækkede obligationer (SDO er) og særligt dækkede realkreditobligationer (SDRO er). Introduktionen af de nye lånetyper har betydet, at realkreditinstitutter i dag kan vælge mellem 3 slags obligationer til at finansiere udlån mod pant i fast ejendom: Den klassiske realkreditobligation (RO) også gældende før Særligt dækkede realkreditobligation (SDRO) Særligt dækkede obligation (SDO). Hvorvidt realkreditinstituttet ønsker at udstede alm. realkreditobligationer, eller obligationer i henhold til SDO, er helt op til det enkelte institut. I dag udstedes der dog primært SDO obligationer som figur 4 nedenfor angiver. Dette skyldes blandt andet at SDO obligationer vægter med en lavere risiko i realkreditinstitutternes solvensopgørelse end RO er gør. Samtidig har den øgede tillid betydet, at investorer er villige til at betale en bedre pris for obligationerne, hvilket ses i form af kursen. Konkurrence er således også et paramenter, som spiller ind, når det enkelte institut tager stilling til valg af obligationsudstedelse. Figur 4 Udestående realkreditobligationer fordelt efter lånetype Kilde: Danmarks Nationalbank Bag de nye obligationstyper med øget sikkerhed og kvalitet, ligger en række skærpede hensyn. Blandt disse findes kravet om, at realkreditinstitutterne skal stille supplerende sikkerhed for den del af udlånet, der ligger længere ude end 80% af lånegrænsen. Stine Skytt 15

16 Realkreditinstitutterne kan naturligvis fortsat kun yde lån op til 80% af boligens værdi ved afgivelse af lånetilbuddet, men ved SDO lovgivningen skal der ske løbende overvågning 7 af belåningen i hele låneperioden. I de tilfælde hvor ejendomsværdierne siden er faldet, så lånet reelt ligger ud over 80%, er realkreditinstitutterne forpligtet til at stille yderligere sikkerhed overfor obligationsejerne, idet realkreditinstituttets pant reelt set er mindre værd. Et scenarie som hurtigt bliver en realitet ved faldende ejendomspriser. Specielt kravet om løbende overholdelse af lånegrænsen, har vist sig som udfordrende for de danske realkreditinstitutter. Et kortsigtet fald i ejendomspriserne, vil resultere i at et realkreditinstitut meget hurtigt kan stå og mangle supplerende sikkerhed og dermed skal lånefinansiere store beløb med meget kort varsel. Yderligere optræder faldende ejendomspriser ofte i en periode med lavkonjunktur, hvilket dermed kan gøre det endnu sværere at finansiere sig med så kort varsel. Er et institut ikke i stand til at sætte tilstrækkelig kapital til side, kan et kortsigtet stort fald i ejendomspriserne medføre en risiko for, at instituttet mister sin SDO- licens og dermed må ophøre med at låne ud. De ensrettede linjer fra EU, er således dels med til at bringe højere transparens på realkreditmarkedet, men bidrager potentielt også til en øget grad af økonomisk ustabilitet. Den supplerende sikkerhed kan stilles i statsobligationer eller i de udstedte SDO er (i kapitalcenteret). Som udgangspunkt stilles sikkerheden i reserverne, men hvis disse ikke er tilstrækkelige kan realkreditinstituttet optage lån til at købe obligationer for. Lånene kan være af typen Junior Covered Bonds 8 - også kaldet seniorgæld. Ydermere giver SDO lovgivningen samtidig mulighed for at adskille lån fra obligationer og dermed ophører kravet om én- til- én sammenhængen og det balancesystem, som jeg har beskrevet ovenfor. SDO lovgivningen gør det herefter muligt at vælge mellem 2 balanceprincipper; det overordnede balanceprincip og det specifikke balanceprincip. Det specifikke balanceprincip er i praksis en videreførelse af det eksisterende princip som beskrevet ovenfor, mens det overordnede balanceprincip er mere fleksibelt og typisk 7 For privatejendomme sker overvågning minimum hvert 3. år, mens erhvervsejendomme skal vurderes hvert år. 8 Junior Covered Bonds (JCB) er en type obligationer udstedt fra et kapitalcenter, til fremskaffelse af sikkerhed for udstedte covered bonds (SDO er). Stine Skytt 16

17 anvendes af SDO- udstedende pengeinstitutter. Hvilket balanceprincip det enkelte institut vælger, vil fremgå af prospektet for den udstedte serie 9. På trods af den ændrede lovgivning, har realkreditinstitutterne i Danmark alle valgt at fortsætte med den kendte sammenhæng mellem lån og obligationer, og dermed i høj grad beholde balanceprincippet som vi kender det. En af årsagerne hertil, kan findes i netop den gennemsigtighed og tillid systemet har medført en tillid som ligeledes kommer til udtryk ved rating af institutternes obligationer. 2.4 Brug af ratings i dansk realkredit Som nævnt indledningsvis, er realkreditinstituttets rolle at agere formidler mellem låntager og investor. Realkreditinstituttet er således dybt afhængig af velfungerende markeder med interesserede låntagere såvel som investorer. Når realkreditinstituttet agerer formidler og varetager udstedelse af obligationer, kaldes dette også for funding. Modsat fx pengeinstitutter, som funder sig via modtagelse af indlån og lån fra nationalbanken, kan realkreditinstituttet kun funde sig ved hjælp af obligationsudstedelser. Som investor kan det være både tidskrævende og problematisk at gennemskue hvorvidt en investering i hhv. Realkredit Danmark eller BRF kredit er risikofyldt eller ej. Investor bør naturligvis lave sin egen vurdering af investeringen, men som et element i vurderingen benyttes oftest et ratingbureau. Kendte ratingbureauer er bl.a. Moody s, Standard & Poor s (S&P) samt Fitch. Kort fortalt fungerer et ratingbureau ved, at det selskab som udsteder obligationer (altså realkreditinstituttet), betaler for at få vurderet deres risiko. Risikoen udmunder i en rating og kan betragtes som en vurdering af realkreditinstituttets robusthed og evne til at betale sine investorer tilbage. Realkreditinstituttets styrke bliver bestemt ud fra en række parametre som fx indtjening, kapitalforhold, distributionsnet (geografi), garanti fra stat eller moderselskab mv. I dag er ratingen et vigtigt parameter i forhold til konkurrenceevnen. Med massiv konkurrence realkreditinstitutterne imellem, er målet oftest, at kunne tilbyde den bedste rente. Den endelige rente afhænger direkte af den kurs, som obligationerne sælges til på 9 Følgende institutter benytter det specifikke balanceprincip; Realkredit Danmark, Nordea kredit og DLR kredit. Det overordnede balanceprincip benyttes af Nykredit/Totalkredit og BRF kredit Kilde: Finans Invest juni 2009 Stine Skytt 17

18 markedet. Realkreditinstitutterne ønsker alle at kunne udstede AAA- ratede 10 obligationer og der er derfor ikke plads til store afvigelser før et enkelt institut står svagt i konkurrencen. Som nævnt ovenfor, er finansielle institutter pålagt løbende at opretholde en tilstrækkelig mængde sikkerhed, men ofte ses det, at ratingbureauerne også stiller krav om yderligere sikkerhedsstillelse (udover det lovmæssige krav) for at tildele en høj rating. Dette gør sig fx gældende ved de nye LCR regler, hvor en overdækning af kapital (OC- krav), er et must såfremt realkreditobligationerne skal tildeles bedste klassifikation. Dette vil jeg komme tilbage til senere i denne opgave under afsnittet omkring regulering. At brug af ratings har fået så stor indflydelse, bliver udfordrende når et ratingbureau pludseligt ændrer holdning til vurdering af et givent realkreditinstitut. Af flere omgange har ratingbureauernes indflydelse da også været til kritik 11 i medierne, men endnu er brug af ratings en vigtig årsag til ændringer i kursdannelsen af obligationer. En pludselig holdningsændring fra ratingsbureauets side, kan betyde at realkreditinstituttet med forholdsvis kort varsel, skal ud at stille yderligere kapital til sikkerhed. OC- kravene kan fx ændres som følge af ændrede markedsvilkår, ændrede lovbestemte vilkår, beregningsmetoder hos ratingbureauerne eller ændringer i den bagvedliggende kreditkvalitet. Et konkret eksempel på en sådan ændring, kan findes tilbage i , hvor Moody s ændrede sit syn på de danske rentetilpasningslån. Som følge heraf valgte flere institutter at opsige deres samarbejde med Moody s det er således kun Nordea Kredit som i dag er ratet af Moody s. I dag er alle danske realkreditinstitutters kapitalcentre ratet AAA af Standard & Poor s. De enkelte institutters vægtede OC- krav, er anført nedenfor i figur Hos Standard & Poor s skaleres kreditværdigheden fra AAA til D. En AAA rating tilkendegiver, at låntagers evnen til at opfylde sine finansielle forpligtelser, er meget stærkt. En D rating indikerer, at låntager har misligholdt sit løfte eller indgivelse af en konkursbegæring ratingbureauer- har- meget- magt?rss=true 12 Stine Skytt 18

19 Figur 5 Vægtede OC- krav fra Standard & Poor s Kilde: Standard & Poor s Som det fremgår ovenfor ligger DLR kredit absolut højest hvad angår OC- kravet. Dette hænger sammen med DLR s primære udlånsområder; landbrugsejendomme og erhvervsejendomme, som af S&P vurderes som mere risikobetonede udlån. Endvidere er DLR udvalgt som SIFI institut 13, idet en overtagelse af DLR kredit vil være vanskeligt netop grundet føromtalte eksponering mod landbrugssegmentet. Det samme gør sig gældende for Nordea kredit, som grundet sin klassifikation som internationalt SIFI- institut ligeledes pålægges yderligere kapitalkrav. DLR og Nordea har således flere omkostninger ved at opnå en AAA- rating. Afsnittet omkring ratings er medtaget i denne opgave af hensyn til forståelsen af prisdannelsen på obligationer samt indflydelsen på konkurrenceevnen. 2.5 Salg af obligationer market makere I Danmark handles de fleste realkreditobligationer udenom børsen, hvilket kan synes atypisk i forhold til fx aktiehandel som i høj grad handles her. I stedet har de danske realkreditinstitutter et medlemskab af Nasdaq Copenhagen. Det betyder, at institutterne løbende indberetter handelsdata til Nasdaq Copenhagen og derved er de aktuelle handelspriser hele tiden oplyst. Ved den egentlige handel af obligationer benytter 13 SIFI institutter er systemisk vigtige institutter, som vurderes at være too big to fail. SIFI findes på nationalt- og internationalt niveau. Erhvervs- og Vækstministeriet nedsatte i 2012 Udvalg om systematisk Vigtige Finansielle Institutter i Danmark, med henblik på at få fastlagt retningslinjer for hvordan SIFI institutter skal poltres forebyggende og tackles ved en kritisk situation. Stine Skytt 19

20 realkreditinstitutterne sig i stedet af en såkaldt market maker ordning. At være market maker betyder i praksis, at et pengeinstitut eller fondsmægler har accepteret løbende at stille købs- og salgskurser for de obligationer som aftalerne omfatter. Når market making kun finder sted indenfor obligationshandel, skal forklaringen bl.a. findes i måden hvorpå obligationer handles. Oftest foregår udstedelse af obligationer i meget store beløb, ligesom udstedelsen sker periodevis (fx i forbindelse med en ny serie). Realkreditinstituttets investorer gør samtidig et naturligt flow af handler svært. Overordnet set kan investorerne deles i to; detailmarkedet 14 og engrosmarkedet. Jeg vil i denne opgave udelukkende koncentrere mig omkring engrosmarkedet, idet datagrundlaget for detailmarkedet ikke er tilstrækkeligt og i højere grad vil bestå af støjende data. Aktørerne på engrosmarkedet er typisk pengeinstitutter, forsikrings- og pensionsselskaber, andre institutionelle investorer samt udenlandske investorer. Typisk er handler på engrosmarkedet kendetegnet ved større handler og investorer med et godt kendskab til markedet generelt. Når de institutionelle investorer går ud og opkøber realkreditobligationer, er det som oftest med øje på at holde obligationerne i længere tid. Det betyder, at handlerne i højere grad bliver sjældne og klumpede. Et sådan handelsmønster gør det svært at matche købere og sælgere af obligationerne og her kommer market makeren i spil. En market maker fungerer altså som et mellemled mellem købere og sælgere. Market makerne stiller på denne måde likviditet til rådighed for markedet, hvilket er til stor gavn for samfundet, men samtidig påtager market makerne sig en vis risiko en risiko som ligeledes er kommet mere i fokus jf. den seneste tids regulering. Mere herom senere. Market makernes indtjening ved at stille likviditet til rådighed, findes som forskellen mellem deres købs- og salgspriser. Forskellen kaldes for bid/ask- spændet, og anvendes ofte som et mål for analyse af markedslikviditet. Netop på denne baggrund er market makere og ikke mindst deres rolle interessant for denne opgave, hvilket jeg vil komme tilbage til i min senere analyse. 14 Detailmarkedet er kendetegnet ved relativt små handler (under 10 mio. kr.). Oftest handles der via strakshandelskurser via bankens egen beholdning. Fx omlægninger/konverteringer og små investorer Stine Skytt 20

21 Kapitel Redegørelse af implementeret dansk- og international regulering 3.1 Finansielle institutters rolle i samfundet Penge- og realkreditinstitutter er hjertet i vores finansielle system og blandt deres vigtigste funktioner findes betalingsformidling, omfordeling af likviditet i samfundet samt risikospredning mellem investorer. I dag har vi alle en konto, det er bestemt ved lov, ligesom alle betalinger fra det offentlige skal indgå på en såkaldt NemKonto. De fleste husejere har finansieret deres boligkøb ved hjælp af billig realkreditfinansiering, ligesom vi ofte vælger at lade vores pensionsopsparinger investere. Vi vil derfor alle i større eller mindre omfang blive berørt af en finansiel sektor ude af stand til at løse sine opgaver tilfredsstillende. Netop af denne årsag, er det vigtigt at penge- og realkreditinstitutter har en reserve at trække på. Finansiel tillid anno 2016 styrkes gennem tilsyn og regulering. Reguleringen tager primært udgangspunkt i to forhold; kapitalforhold og likviditetskrav, hvor sidstnævnte vil være omdrejningspunktet for denne opgave. Kapitalforholdet beskriver hvordan en virksomheds aktiver er finansieret og udspringer således af balancen. Aktiverne er oftest finansieret af hhv. egenkapital og fremmedkapital. Egenkapital er den sum som virksomhedens ejere reelt selv har medbragt eller opsparet, mens fremmedkapital fx er lån eller øvrige kreditorer. Med andre ord kan man sige, at en virksomheds aktiver er arbejdskraften og altså dét som skal lønne passiverne. Den finansielle sektor er dog lidt anderledes på det punkt, idet der tjenes penge på begge sider af balancen. Det betyder, at både aktiver og passiver er med til at skabe et afkast til ejere/aktionærer. Likviditeten er ligeledes afgørende for den daglige drift og sikrer at instituttet kan leve op til sine forpligtelser også på trods af udfordringer i den øvrige samfundsøkonomi. Dette viste sig dog under finanskrisen som værende udfordrende, hvorfor lovbestemt likviditetsstyring i de senere år har fået langt mere fokus. Den evige udfordring er, at finde et fornuftig balance mellem mængde af egenkapital og fremmedkapital. Institutterne er underlagt en massiv konkurrence og ønsker alle at kunne tilbyde de bedste produkter og samtidig give aktionærerne størst muligt afkast. Jo mindre Stine Skytt 21

22 egenkapital og buffere desto mere kapital kan få lov til at arbejde og instituttet kan derved tjene penge. Det samme gælder ved likviditeten, hvor overskydende likviditet typisk placeres i aktiver uden (eller med meget lille) afkast igen vil det påvirke virksomhedens afkast negativt. Inden jeg påbegynder min analyse af likviditeten i de danske realkreditobligationer, mener jeg derfor det er relevant, at gennemgå hvilke lovgivningskrav der er gældende for realkreditinstitutter, som opererer i Danmark. Jeg vil ligeledes komme ind på lovgivning henvendt til specielt pengeinstitutter, idet international lovgivning i høj grad implementeres med henblik på at styrke tilliden til den finansielle sektor. Som tidligere nævnt er den finansielle sektor ligeledes den største aftager af danske realkreditobligationer, og i flere tilfælde også indblandet i realkreditinstitutternes ejerforhold 15. I det følgende afsnit vil jeg komme ind på de væsentligste lovgivningskrav udstedt direkte på dansk initiativ. Samtidig vil jeg belyse hvilke retningslinjer der opstilles af Basel Committee on Banking Supervision (herefter blot omtalt som Basel), om end mit fokus vil være på de konkrete direktiver fra EU. 3.2 Finanstilsynet Det er Finanstilsynets opgave, at føre tilsyn med alle finansielle institutter, som driver virksomhed i Danmark. Finanstilsynet er en del af Erhvervs- og Vækstministeriet og har til opgave at sikre finansiel stabilitet og tillid til den finansielle sektor. Finanstilsynets opgaver kan opdeles i tre hovedområder: Tilsynsvirksomhed Lovgivningsarbejde Information Via ovenstående punkter ønsker Finanstilsynet at påse, at den finansielle lovgivning overholdes primært ved Lov om Finansiel Virksomhed, men i stigende omfang også lovgivning fra EU. Endvidere holdes der opsyn med ledelse, organisation samt forretnings- og revisionssystemer. Finanstilsynet ønsker at sikre, at kreditinstitutterne lever op til de krav der stilles for sund drift af en finansiel virksomhed. I praksis opererer Finanstilsynet på 15 Se tidligere afsnit; Redegørelse af den danske realkreditsystem Stine Skytt 22

23 baggrund af løbende indberetninger fra de finansielle virksomheder. Det gælder anmeldte såvel som uanmeldte besøg, ligesom stikprøvekontrol også indgår i metodevalget. Finanstilsynet indsamler og formidler ligeledes information om den finansielle sektor samt deltager i udformningen af finansiel lovgivning. I kraft af den stigende globalisering, er Finanstilsynet dog i høj grad underlagt internationale retningslinjer. Dansk lovgivning er naturligvis forsat i fokus, men det er specielt EU som udstikker konkrete direktiver (inspireret af Basel komiteen), som Finanstilsynet herefter skal sørge for bliver overholdt. Finanstilsynet har som et af de seneste tiltag, indført Tilsynsdiamanten for realkreditinstitutter, som angiver hvad der anses for realkreditvirksomhed med forhøjet risiko. 3.3 Regulering i Danmark Tilsynsdiamanten for realkreditinstitutter I 2014 offentliggjorde Finanstilsynet Tilsynsdiamanten 16 for realkreditinstitutter. Introduktionen skete på baggrund af Rangvid rapporten 17, som anbefalede Finanstilsynet, at lave en række grænseværdier for dansk realkredit. Frygten var, at realkreditbranchen ikke ved hjælp af egene tiltag, ville være i stand til at reducere de risici, som de stod overfor i tilstrækkeligt omfang. Tilsynsdiamanten består af 5 pejlemærker, som lister, hvad Finanstilsynet betragter som forhøjet risiko ved realkreditdrift. Tilsynsdiamanten er et tilsynsværktøj, som skal modvirke overdreven risikotagning, og samtidig fremtidssikre robustheden i realkreditinstitutterne. Der er således tale om et supplement til de eksisterende solvensregler. Tilsynsdiamanten har til hensigt, at reducere de risici som pa grund af deres omfang, ikke kan imødegås alene med mere kapital. Tilsynsdiamanten vil være gældende fra Nedenfor gennemgås de 5 punkter i Tilsynsdiamanten. 16 Der er ligeledes oprettet en Tilsynsdiamant direkte henvendt til pengeinstitutter. Den vil dog ikke blive gennemgået i denne opgave. 17 Et ekspertudvalg blev efter finanskrisen sat til at undersøge, hvorfor finanskrisen ramte Danmark. Udvalget fremlagde i september 2013 en rapport med en række forklaringer på krisen samt anbefalinger til tiltag med henblik på at forhindre lignende fremtidige kriser. Stine Skytt 23

24 Figur 6 Tilsynsdiamanten for realkreditinstitutter Kilde: Finanstilsynet Store eksponeringer: Summen af de 20 største eksponeringer skal være mindre end instituttets egentlige kernekapital. Store udlån koncentreret på få store kunder, viste sig under Finanskrisen, at udgøre en væsentlig risikofaktor, hvorfor kravet ligeledes er medtaget i Tilsynsdiamanten for realkreditudlån. Udlånsvækst: Opdeles i overordnet 4 segmenter 18. Pejlemærket angiver en grænseværdi for hvor meget den maksimale vækst må udgøre pr. år, og skal altså begrænse instituttets risikotagning (primært i opgangstider). Væksten indenfor hvert segment skal være under 15 % pr. år. Indførelsen af netop dette krav, skal ses i lyset at den massive udlånsvækst som eksisterende før Finanskrisen, hvor høj udlånsvækst skete på bekostning af kreditkvaliteten. Låntagers renterisiko: Pejlemærket gælder kun for to af de tidligere oplyste fire segmenter; lån til private og lån til boligudlejningsejendomme. Pejlemærket angiver andelen af lån hvor LTV 19 overstiger 75 % af lånegrænsen, og hvor renten kun er låst fast i op til 2 år. Denne andel skal være mindre end 25% af det samlede udlån i instituttet. Pejlemærket ser bort fra lån med afdækning i form af renteswaps og lignende. 18 De 4 segmenter: Private boligejere, boligudlejningsejendomme, landbrugsejendomme og andet erhverv 19 Loan- to- value (LTV) skildrer forholdet mellem lånet og værdien af den faste ejendom Stine Skytt 24

25 Ved indførelsen af dette krav, sigter man altså mod at nedbringe de enkelte institutters andel af korte rentetilpasningslån (Flexlån F1 og F2). Bekymringen bunder i den tabsrisiko der findes når højtbelånte ejendomme, er finansieret med usikre lån (set i forhold til rentestigninger). Risikoen for tab opstår i det tilfælde renten måtte stige og den enkelte låntager ikke kan betale. I 2003 udgjorde rentetilpasningslån omkring 36 % af det samlede realkreditudlån, mens andelen i 2013 var steget til ca. 72 % (kilde: Danmarks Nationalbank). Dermed er ikke alene risikoen for rentestigninger, men også det faktum, at det vil ramme mange boligejere samtidig, en ikke uvæsentligt risiko for realkreditinstituttet. Afdragsfrihed: Andelen af lån hvor afdragsfriheden ligger over 75 % af lånegrænsen, må maksimalt udgøre 10 % af det samlede udlån. Det afdragsfrie lån tæller med, uanset hvor i prioritetsrækkefølgen lånet ligger. Kravet er først gældende fra 2020, så de enkelte institutter har tid til at tilpasse deres låneportefølje. Kravet om afdragsfrihed er medtaget i Tilsynsdiamanten idet andelen af lån til private, hvor afdragsfriheden er udnyttet, i 2013 udgjorde 56 %(kilde: Danmarks Nationalbank). Afdragsfrihed i sig selv behøver ikke at være negativt, men i de tilfælde hvor husholdningerne ikke benytter afdragsfriheden til at konsolidere sig 20, vil det betyde en øget kreditrisiko for realkreditinstituttet. Begrænsning af lån med kort funding: Omfatter andelen af udlån der refinansieres og skal pr. kvartal være mindre end 12,5 % af den samlede udlånsportefølje og årligt mindre end 25 % af udlånsporteføljen. Kravet er først gældende fra Kravet sigter mod en bedre overensstemmelse mellem den egentlige finansiering samt løbetid på lånet. Tidligere har der således været benyttet korte obligationer til finansiering af lange lån. Med andre ord, så er målet at begrænse refinansieringsrisikoen. 21 Et realkreditinstitut kan opfylde pejlemærket både ved at mindske omfanget af lån med kort rentetilpasning (Fx Flexlån F1/F2) og ved at sprede refinansieringsauktionerne hen over året. En overskridelse af pejlemærkerne, vil resultere i en offentlig risikooplysning fra Finanstilsynet. Ved mere alvorlige overskridelser, kan det enkelte institut blive pålagt at 20 Fx ved afvikling af dyrere gæld 21 Hvor refinansieringsloven fastlægger, hvad der sker i en situation, hvor der ikke er tilstrækkeligt med investorer til at foretage den nødvendige refinansiering, har pejlemærket i Tilsynsdiamanten til hensigt at begrænse risikoen for, at denne situation opstår. Stine Skytt 25

26 reducere risikotagning. Ikke alle realkreditinstitutter overholder endnu Tilsynsdiamantens punkter Refinansieringslov/rente- triggere (L89) D. 19. marts 2014 blev lovforslaget om regulering af refinansieringsrisikoen i forbindelse med rentetilpasningslån endeligt vedtaget 22. Lovændringen skal ses i lyset af Finanskrisen, hvor det især på de europæiske markeder blev tydeligt, at man ikke længere kunne tage for givet, at realkreditobligationer var let omsættelige. Ratingbureauer og EU rettede efter Finanskrisen derfor deres fokus på risikoen for, at det i en tilspidset situation ikke ville være muligt at afsætte et tilstrækkeligt antal nye obligationer til at refinansiere den store mængde af danske rentetilpasningslån hvilket potentielt kunne udgøre en risiko for den finansielle stabilitet. Refinansieringen på det danske marked i 2008 forløb dog uden større problemer, og Realkreditrådets direktør Ane Arnth Jensen kunne i en pressemeddelelse d. 19. december 2008 konstatere; Fra udstedere af realkreditobligationer i det øvrige Europa ved vi, at det længe har været svært og ofte helt umuligt at sælge store lån over en kort periode. Af de såkaldte jumbo obligationer, der har en størrelse på mere end 1 mia. euro, er det gennem 2. halvår 2008 kun lykkedes at sælge for 120 mia. kr. i resten af Europa. Dette er blot en femtedel af, hvad der i perioden er solgt for af danske realkreditobligationer. 23 Når loven alligevel implementeres, er det med ønsket om at skabe klare linjer for hvad der skal ske, hvis et realkreditinstitut ikke kan gennemføre den planlagte refinansiering - og dermed ikke kan skaffe tilstrækkelig likviditet til at betale de udløbne obligationer. Med andre ord skal loven sikre et kriseberedskab, som tager over i den ekstreme situation, at en auktion fejler. Loven tager udgangspunkt i to områder: - Fejlet auktion - Rente- trigger ved rentestigning på mere end 5%- point over et år 22 I medfør af Lov om realkreditlån og realkreditobligationer m.v. samt den med hjemmel heri udstedte Bekendtgørelse om refinansiering af rentetilpasningslån. Gældende fra Kildehenvisning: _presse/nyheder/arkiv/arkivvisning.aspx?action=1&newsid=227&pid=8098 Stine Skytt 26

27 Fejlet auktion: Alle obligationer der skal refinansieres får indbygget option for fejlet auktion. Det betyder i praksis, at løbetiden på obligationen tvangsforlænget med ét år, hvis realkreditinstituttet ikke kan sælge deres obligationer ved en auktion på markedsvilkår. Optionen om fejlet auktion gælder uanset om der er tale om et F1- lån eller et F10- lån. Ved den fejlede auktion får låntager automatisk en renteforhøjelse på 5%- point. Et Eksempel; Hvis renten ved auktion året før lå på ca. 0,2% og auktionen nu fejler, vil låntager således få en rente på omkring 5,2%. Året efter vil auktionen igen forsøges afholdt på normale markedsvilkår, men skulle auktionen fejle igen, forlænges løbetiden endnu et år og låntageres rente fastholdes på niveauet fra året før altså omkring 5,2%. Lovforslaget betyder altså, at investorerne skal bære refinansieringsrisikoen i fremtiden, hvis en auktion fejler. Rente- trigger: Modsat afsnittet om fejlet auktion, gælder indførelsen af rente- triggere kun for F1- lån og F2- lån, samt obligationer med en løbetid ved refinansiering på op til 24 måneder. Indførelsen af rente- triggere betyder, at løbetiden på obligationen forlænges med ét år, hvis renten er steget mere end 5%- point (set over et år). Renteniveauet vil ligeledes max kunne stige 5%- point. Et eksempel på dette, kunne fx være hvis renten ved sidste refinansiering blev aftalt til 0,2%, men i løbet af året er steget 7%- point. I dette tilfælde vil rente- triggeren udløses og i stedet for en F1- rente på omkring 7,2%, hedder renten i stedet cirka 5,3%. Er renten ved næstkommende refinansiering igen steget til fx 12%, kan auktionen gennemføres på markedsvilkår og renten er givet fri. Låntager vil derved få rente på omkring 12 % og ny rente- trigger gælder. Rente- trigger beskytter derfor ikke mod glidende rentestigninger over flere år. Ligesom investorerne nu bærer refinansieringsrisikoen, skal de nu også bære noget af renterisikoen frem for låntager, idet tilfælde at obligationens rente stiger med mere end 5%- point. Stine Skytt 27