Vores selskaber. 4. årgang

Transkript

1 Vores selskaber 4. årgang

2 Vores selskaber 4. årgang Udgivet af BLS Capital Fondsmæglerselskab A/S (BLS Capital) Egebækgaard Egebækvej 98 DK-2850 Nærum Telefon: Fax: Redaktionen sluttet marts Informationerne i denne bog bygger på oplysninger fra selskaberne, offentlige kilder og interne og eksterne analyser. Informationerne i denne bog bør ikke alene anvendes til at træffe investeringsbeslutninger. For nøjagtigheden af enkeltoplysninger garanteres ikke. Tekst Copyright 2012 BLS Capital. Citat tilladt med kildeangivelse. Copyright på logoer, billeder m.v. tilhører de respektive selskaber. Grafisk design og produktion: Jørn Moesgaard as

3 Den 26. februar 2012 kunne vores danske aktieafdeling fejre 4 års fødselsdag, og den 30. september 2011 nåede vi det første pejlemærke for vores globale aktieafdeling 3 år på markedet. Dette er ganske vist ikke en lang historie i en periode, der har været karakteriseret ved en finanskrise af hidtil usete proportioner, og en global økonomisk nedtur, der ikke har været set siden 1930 erne en nedtur, som stort set halverede værdien af verdens aktiemarkeder. Trods de historiske omvæltninger, så er ni af de danske selskaber, som vi omtalte i den første udgave af Vores Selskaber i begyndelsen af 2009, fortsat med i denne fjerde udgave. Vi har ikke udskiftet et eneste selskab i den danske portefølje i Det skyldes, at vi har investeret i virksomheder, der i kraft af deres stærke forretningsmodeller, kompetente ledelser og stærke økonomiske fundamenter har været i stand til at tackle de mange og store udfordringer, som de seneste år har budt på. Når vi udvælger selskaber, fokuserer vi på forudsigelighed og stabilitet, sammen med selskabernes evne til at tilpasse sig en omskiftelig verden. Vi tror ikke på, at det kan betale sig kortsigtet at forelske sig i tidens populære selskaber. Vi tror på langsigtede investeringer i værdiskabende selskaber sådan, som vores forbilleder, Warren Buffett og Charlie Munger, har gjort med stor succes i årtier i investeringsselskabet Berkshire Hathaway. Vi er glade for de resultater, som selskaberne har skabt, og vi vil gerne benytte lejligheden til at takke de mange medarbejdere, der hver dag arbejder for at skabe attraktive afkast af den kapital, vi på vegne af os selv og vores medinvestorer har investeret i dem. På de følgende sider beskriver vi de 14 danske selskaber og hovedparten af de globale selskaber, vi har i vores portefølje. Der skal også lyde en tak til vores mange medinvestorer, der har vist os tillid ved at vælge os som kapitalforvaltere. Vi er meget glade for, at der har været stor stabilitet og vækst i kredsen af tålmodige, langsigtede medinvestorer - også da det så sortest ud. I løbet af de første 4 års levetid har afdeling Danske Aktier leveret et samlet afkast efter omkostninger på 31,35 pct., eller 7,05 pct. om året. Til sammenligning er det danske aktieindeks KAX Capped, inklusive udbytter, i samme periode faldet med 13,34 pct. Vores globale aktieafdeling har i sine første 3 år frem til 30. september 2011 opnået et samlet afkast på 26,7 pct., eller 8,21 pct. om året, hvor det globale aktieindeks, MSCI World, inkl. dividender er steget 2,53 pct om året. Vores tidshorisont er naturligvis meget længere end 3-4 år, men vi er glade for, at vi i den forløbne periode har været i stand til at levere absolutte positive afkast til vores medinvestorer. Det er det, der er formålet med vores investeringsfilosofi. Vi ser også særdeles gode muligheder for, at vores selskaber vil kunne levere positive, attraktive afkast til glæde for investorerne i BLS Invest i de kommende år. 4 5

4 Vores investeringsfilosofi Vi betragter investeringer i aktier som langsigtede ejerandele i selskaber. Selskaber, som vi vurderer, har høje kvaliteter og de bedste muligheder for at skabe langsigtet og holdbar værdi til virksomhedens ejere, aktionærerne. Investeringsstrategien er absolut. Vi vurderer hver eneste investering, vi enten har foretaget, eller som vi overvejer at foretage, på baggrund af investeringens absolutte afkastpotentiale. Vi ønsker kort og godt at være investorer i de selskaber, der på langt sigt forventes at kunne give de bedste afkast justeret for den risiko, vi påtager os som investor. Dette er essensen i at være absolut afkastfokuseret. Vi investerer med andre ord alene i de virksomheder, som vi forstår og har tillid til. Vores målsætning er at skabe langsigtede afkast, der efter alle omkostninger er højere end markedsafkastet. For at nå vores målsætning, investerer vi i selskaber kendetegnet ved en dygtig og aktionærvenlig ledelse, en forretningsmodel med en stabil og forudsigelig indtjening og som vedvarende har en forrentning af den investerede kapital, som ligger over gennemsnittet for tilsvarende selskaber. Endelig skal det være ejerandele, som vi kan erhverve i aktiemarkedet til en fornuftig og attraktiv pris. Ledelsen er speciel vigtig i vores evaluering. Vores selskaber skal således være ledet af personer, der er kompetente, har fokus på skabelse af aktionærværdi og som har vist, at de kan levere resultater. Endelig skal vi have tillid til dem. Når vi tillægger selskabernes ledelse en meget stor betydning, skyldes det, at ledelsen har bemyndigelsen til at træffe beslutninger strategiske som operationelle om anvendelsen af den kapital, vi som aktionærer ejer. Vi skal have tillid til, at selskabets forvaltning af dets kapital sker på en fornuftig og værdiskabende måde. Vi har derfor en tæt dialog med selskaberne, for derigennem at kunne forstå og gennemskue ledelsens strategiske bevæggrunde for beslutninger og disponeringer. Men en dygtig ledelse er ikke nødvendigvis vedvarende. Selskabet skal derfor også besidde nogle klare vedvarende fordele, som for eksempel stærke mærkevarer, markedspositioner, stordriftsfordele eller andet, der giver selskabet en forretningsmodel med en stabil og forudsigelig og gerne voksende indtjening, og et afkast på selskabets investerede kapital som ligger over gennemsnittet for tilsvarende selskaber. Ikke alle selskaber kan få topkarakterer på ovenstående, og sådan vil det også gælde for de selskaber, vi vælger til vores porteføljer. Men at selskaberne skal have en kompetent og aktionærvenlig ledelse og en værdiskabende forretningsmodel er uomtvisteligt, samtidig med at den pris vi betaler for aktierne, skal være attraktiv og lavere end den værdi, vi tillægger selskaberne. Vi sammensætter vores portefølje, så den er balanceret med en afmålt risiko. Men ser vi ingen eller kun ringe værdi indenfor bestemte brancher eller sektorer, afholder vi os fra at investere i disse. For ingen investering kan berettige sig selv, blot fordi den giver diversifikation til en portefølje. Alle selskaber skal være attraktive ud fra en absolut betragtning. Vi vurderer ikke, at en portefølje nødvendigvis har en højere risiko ved ikke at være investeret i bestemte sektorer. Tværtimod, en balanceret portefølje både på geografi og sektor kan efter vores vurdering sagtens opnås, også hvor flere områder er valgt fra. Aktiemarkedet er en organisk levende størrelse, hvor vi hver dag får en prissætning på de noterede selskaber. Fokus på markedets kursbevægelser er for mange besnærende, men på kort sigt er det ofte tilfældigheder, forskellige kollektive og psykologisk betingede tolkninger fra markedsaktører eller likviditet, der er bestemmende for kursdannelsen. Det er vores klare erfaring, at dette fokus på markedets bevægelser ikke giver det gode afkast, som investeringer i stærke og værdiskabende selskaber gør. Ikke desto mindre sætter vi stor pris på aktiemarkedet, især når kurserne på aktier er lave. Det giver os nemlig en mulighed for at øge vores andele i de enkelte selskaber til en attraktiv pris. Disciplin og tålmodighed er således afgørende for at kunne reagere effektivt og profitabelt på aktiemarkedet. Vi vil investere i selskaber, vi anser for at være gode og veldrevne, og undlade at følge med strømmen og blindt fokusere på de selskaber, der på et givet tidspunkt er de mest populære. Vi er bevidste om, at tilvalg betyder fravalg, og vi vil hellere kende et begrænset antal selskaber rigtig godt end at have en begrænset viden om mange. Vi bruger al den tid, vi kan afsætte til at læse om og studere investeringer og de forhold, der er udslagsgivende for investeringers succes. Det er et studie, som fortsætter livet ud. Som aldrig afsluttes og som vi aldrig kan blive færdiguddannet i for det er en proces, hvor vi konstant tilegner os ny viden og dygtiggør os. Vi er også opmærksomme på, at den verden vi befinder os i, er dynamisk og konstant præget af forandringer både på virksomhedsniveau og globalt. Vi skal udvikle os i samme takt, for at kunne forstå udviklingen i de samfundsmæssige forhold, der har så stor indflydelse på virksomhedernes indtjening. Denne udvikling kan foregå utrolig hurtigt og til tider i et accelererende tempo. At have identificeret og forstået det forudgående forløb, der forårsager denne 6 7

5 udvikling, er et nøglefokus for os. Dette kræver, at vi ikke blot følger med i den samfundsmæssige udvikling, men at vi perspektiverer og fortolker hvilke konsekvenser, det vil have på længere sigt for samfundet og for det enkelte selskab. For selskaberne ændrer sig undervejs. Hvis det er nødvendigt, er vi også parate til at skille os af med en ejerandel i en virksomhed. Finanskrisens opståen og udbredelse er et eksempel på, hvor hurtigt denne udvikling kan foregå. Forud for krisen har vi været skeptiske med hensyn til indtjeningen i bankerne, og vi er fortsat meget skeptiske med hensyn til den fremtidige indtjening. Men banker er en del af vores samfund, og vi har derfor brugt og vil fortsat bruge meget af vores tid på at forstå, hvordan det fremtidige banksystem vil tage form, og hvilken indflydelse det vil have på virksomhederne. Vi bruger vores sunde fornuft, holder alle sanser åbne og lader os gerne inspirere af det, vi læser og hører hver eneste dag. Vi skal ikke kun finde nye spændende selskaber, for blandt de selskaber vi allerede kender og har i dag, er der flere stærke selskaber med solide markedspositioner ledet af kompetente personer. Selskaber, som skaber værdi til sine ejere hver eneste dag. BLS Danske Aktier Topdanmark United International Enterprises William Demant Holding Coloplast United Plantations Københavns Lufthavne Novo Nordisk SimCorp DSV Ringkjøbing Landbobank Carlsberg Østasiatisk Kompagni FLSmidth NKT Holding BLS Globale Aktier Autozone Bed Bath & Beyond Berkshire Hathaway Danone Diageo Goldman Sachs Hennes & Mauritz Kone Kuehne + Nagel L Oréal LVMH Mastercard McDonald s Moody s Nestlé Paychex Sa Sa International SJM Holdings Walmart Stores Yum! Brands

6 Topdanmark Fokuseret skadeforsikring med stærk langsigtet værdiskabelse for aktionærerne. I de seneste år har forsikringsbranchens jagt på nye kunder generelt ført til prissænkninger. Og vel at mærke uden at de lavere priser har været begrundet i lavere risici. Så store dele af de nyvundne kunder bidrager i virkeligheden alt for lidt til forsikringsselskabernes nødvendige indtægter. Topdanmark har de seneste 3 år sat fokus på en mere korrekt prisfastsættelse af forsikringsrisici. Strategien har dels været en segmentering af kunder efter risikoprofil, dels en stærk uvilje mod ubegrundet at sænke priserne på forsikringer i jagten på nye kunder. Strategien har betydet færre nye kunder og dermed en lavere præmievækst end konkurrenternes, men den relativt set stærke udvikling i det forsikringstekniske resultat i 2011 demonstrerede klart, at de seneste års afdæmpede kundejagt i Topdanmark har været den rigtige strategi. Vi vurderer, at konkurrencekraften er blevet styrket over de seneste år, netop fordi Topdanmarks forsikringstekniske rentabilitet ikke står overfor samme udfordringer som konkurrenternes. Hertil kommer, at Topdanmark har branchens laveste omkostningsprocent og en attraktiv kundeportefølje. I økonomisk usikre tider er de forsikringstekniske resultater i sig selv ikke særlig påvirket af de økonomiske svingninger. Det øger naturligvis stabiliteten og forudsigeligheden i pengestrømmene fra forsikringsdriften, og stabiliteten blev belønnet af aktiemarkedet i 2011, hvor Topdanmark aktien leverede et betydeligt positivt afkast. En accelereret udvikling i Topdanmarks præmieindtægter er vigtig, da den negative udvikling i 2009 og 2010 har presset selskabets ellers kontinuerlige forbedring af omkostningsprocenten. Topdanmark har fortsat de laveste omkostninger i forhold til præmieindtægterne, men forskellen er klart blevet indsnævret i forhold til tidligere

7 Selskabets præmieindtægter var i 2011 svagt stigende med godt 1 procent efter en negativ udvikling de seneste par år. Topdanmark forventer i 2012 en vækst i niveauet 1-2 procent, og efter vores vurdering står selskabet stærkt positioneret til fremover at erobre markedsandele. Det skal ses i lyset af, at konkurrenterne nødvendigvis må foretage opstramninger ved indtegningen af nye forsikringer, og at de sandsynligvis yderligere må gennemføre ikke uvæsentlige prisforhøjelser. Den forsikringstekniske drift var i klar bedring hos Topdanmark gennem 2011 efter et 2010-resultat præget af betydelige skader forvoldt af vejret. Også i 2011 leverede Topdanmark bedre forsikringstekniske resultater end den øvrige skadesforsikringsbranche. Den position forventer vi, at selskabet kan fastholde gennem en fortsat disciplineret indtegning af nye kunder kombineret med fokus på markedsføring. Autoområdet er fortsat meget profitabelt, idet de seneste års præmienedsættelser er blevet opvejet af et fortsat fald i skadehyppigheden. Det skyldes også en bevidst udvælgelse af bilister med lavere risiko for skader, baseret på antal kørte kilometer og en række risikoparametre. Det er vores forventning, at Topdanmarks forsikringstekniske drift vil blive forbedret i 2012 med et normaliseret niveau for vejrligsskader, da også 2011-resultatet blev påvirket af et større antal af disse skader end i et normalt år. Topdanmarks ledelse har længe ment, at kombinationen af de mindre risici og solide forsikringstekniske resultater betød, at selskabets behov for egenkapital var lavere - set i forhold til mindre profitable skadeforsikringsselskaber. Men oven på finanskrisen opstod der fra politisk side ganske højlydte krav om højere egenkapital, uden hensyntagen til udsving i erstatninger eller den løbende generering af pengestrømme. Topdanmarks ledelse valgte at være på forkant og opfylde dette mulige fremtidige krav, og selskabet gennemførte derfor en - driftsmæssigt unødvendig - forøgelse af den ansvarlige lånekapital ved i 2011 at optage et lån på 400 million kr. Topdanmarks pengestrømme kan nu igen tilflyde ejerne i fuldt omfang, og vi forventer, at Topdanmark med en kommende afklaring omkring de fremtidige kapitalkrav vil kunne frigøre en del af egenkapitalen til selskabets langsigtede aktionærer. Vores syn på forsikringssektoren er positiv, set i lyset af de gennemførte præmieforhøjelser og en aktuelt stærk branchedisciplin. Yderligere vil en normalisering af renteniveauet give branchen et betydeligt højere afkast af kundernes forudbetalte forsikringspræmier. Forsikringsselskaber investerer nemlig typisk de forudbetalte præmier i obligationer og andre rentefølsomme værdipapirer, og de vil derfor kunne få en betydelig forbedring af indtjeningen, når renten uvægerligt vil stige fra det nuværende historisk lave niveau. Hertil kommer, at selskabernes løbende inflationsregulering af præmierne giver en stærk beskyttelse mod en altid mulig stigende inflation. Topdanmark har en meget disciplineret kapitalanvendelse. Siden selskabet begyndte at tilbagekøbe egne aktier i 1998, har man erhvervet 65 procent af de aktier, der dengang var udestående. En aktionær, der ejede aktier i Topdanmark før 1998, ejer således i dag en godt 2½ gange større andel af forsikringsselskabet, fordi de aktier, der løbende er blevet købt tilbage, efterfølgende er blevet annulleret. Aktietilbagekøbet i 2011 udgjorde mio. kr., svarende til knap 10 procent af de udestående aktier i Topdanmark, og vi forventer at det beløb, selskabet vil anvende til aktietilbagekøb i 2012, vil være på mindst samme niveau som i Topdanmark har, som landets næststørste skadeforsikringsselskab, gennem en stærkt fokuseret ledelse og strategi skabt betydelig aktionærværdi gennem det seneste årti. Vi har stor tiltro til, at den administrerende direktør, Christian Sagild, kan løfte arven efter forgængerne på Topdanmarks direktionsgang, Poul Almlund og Michael Pram Rasmussen. Det nordiske skadesforsikringsselskab If s finske moderselskab, Sampo, ejer i dag mere end 20 procent af Topdanmark og vil efter vores opfattelse kunne opnå betydelige synergier ved en fuld overtagelse. Sampo øgede i 2011 ejerandelen i Topdanmark fra tidligere 13 procent til den nuværende ejerandel på over 20 procent ved at købe en større aktiepost til en kurs noget over markedsniveau fra den amerikanske kapitalforvalter, Capital. Trods Sampos modsatrettede udmeldinger vurderes en overtagelse af Topdanmarks aktiviteter at være et muligt scenarie, idet Topdanmarks ejerstruktur er fuldstændig åben

8 United International Enterprises Billig investering i United Plantations med gratis aktier i planteolieforædleren AarhusKarlshamn. H oldingselskabet United International Enterprises (UIE) ejer en kontrollerende aktiepost på 46,1 procent af kapitalen i det malaysiske plantageselskab United Plantations (se omtalen side 24). Denne plantage blev etableret af danskere for 100 år siden, og den har siden udviklet sig til at blive et af Malaysias større olieplantage-foretagender med ansatte. United Plantations er i dag det plantageselskab i Malaysia, der giver langt det største udbytte af palmeolie per hektar. United International Enterprises (UIE) ejer 16,75 procent af kapitalen i det børsnoterede AarhusKarlshamn. AarhusKarlshamn raffinerer planteolier til brug i blandt andet chokolade, kosmetik, fødevarer, dyrefoder og lignende. UIEs ejerandel i United Plantations har en værdi på mere end 3,8 mia. kr., når den opgøres ud fra den noterede børsværdi i februar Det vil sige, at UIEs ejerandel i United Plantations overstiger markedsværdien af hele UIE, der er på 3,3 mia. kr. Det er oven i købet vores vurdering, at United Plantations aktuelle børsværdi undervurderer selskabets pengestrømsgenerering og aktiver. Vores investering i UIE giver os således en attraktiv eksponering mod United Plantations, mens ejerandelen i AarhusKarlshamn, der har en værdi på omkring 1,2 mia. kr., følger med i købet uden beregning. UIE s samlede børsværdi havde i februar 2012 en rabat på mere end 30 procent i forhold til den børsnoterede værdi af de underliggende selskaber, United Plantations og AarhusKarlshamn. Historisk har holding-rabatten i UIE ligget i niveauet procent, men den er blevet forøget siden den finansielle krise, der har øget rabatten på mindre likvide aktier. UIE har en evigt løbende put-option, der giver selskabet ret til at afhænde ejerandelen til den aktuelle markedskurs i AarhusKarlshamn til den svenske virksomhedsinvestor Melker Schörling. En udnyttelse af denne put-option vurderes 14 15

9 at kunne eliminere en væsentlig del af holding-rabatten og frigøre kapitalbindingen i UIE s - efter vores opfattelse - mindst interessante aktiv. Vi vurderer, at der er skabt øgede værdier for aktionærerne i UIE gennem Dels gennem de øgede udbyttebetalinger fra United Plantations, dels gennem iværksættelsen af et nyt aktietilbagekøb på 5 procent af aktiekapitalen. Værdiskabelsen ved at tilbagekøbe egne aktier er betydelig for de langsigtede aktionærer, dels på grund af UIE s store holding-rabat, dels i værdisætningen af United Plantations, som vi vurderer til at være mere værd end den nuværende børskurs. Det er derfor glædeligt, at UIE har valgt at udnytte koncernens stærke likviditetsmæssige beredskab til yderligere opkøb af egne aktier, ligesom vi med tilfredshed konstaterer, at selskabet åbenlyst satser på øget gennemsigtighed og en mere proaktiv ekstern kommunikation. UIE kontrolleres af stifterfamilien Bek-Nielsen gennem Dato Bek-Nielsen fondet. Brødrene Carl og Martin Bek-Nielsen, der besidder formands- og næstformandsposterne i UIE, forøgede deres væsentlige økonomiske engagement i UIE ved kort før julen 2011 at opkøbe yderligere UIE-aktier til markedskurs for godt 20 millioner kr. Vi bifalder brødrene Bek-Nielsens øgede økonomiske engagement i UIE, og vi forventer, at deres engagerede driftsindsats i United Plantations løbende bidrager til betydelig værdiskabelse i det associerede selskab. Den daglige ledelse af UIE varetages effektivt af administrerende direktør Ulrik Juul Østergaard, der overtog ledelsen af UIE i sommeren Det er vores vurdering, at Ulrik Juul Østergaard tilfører UIE fornyet energi og en væsentlig kapitalmarkedsforståelse fra sin ansættelse i Danske Bank. Ulrik Juul Østergaard er en dynamisk arvtager efter John Goodwins 26 år lange og solide periode som administrerende direktør for selskabet. John Goodwin har i øvrigt valgt at fortsætte sit engagement i UIE som bestyrelsesmedlem. UIE er prissat til omkring otte gange den forventede nettoindtjening i trods en markant overkapitalisering i United Plantations. Det kan kun vurderes som særdeles attraktivt. Dertil kommer udsigten til en stigende palmeolievolumen hos United Plantations i de kommende år, og en attraktiv eksponering mod stigende fødevarepriser gennem palmeolieproduktionen, der foregår med lave produktionsomkostninger. UIE udlodder størstedelen af de modtagne udbytter fra United Plantations og AarhusKarlshamn, og selskabets likviditetsoverskud anvendes til tilbagekøb af egne aktier eller til en løbende forøgelse af ejerandelen i United Plantations. William Demant Holding Global leder på et strukturelt voksende marked. Det er klar tale, når man er langsigtet investor. V erden har et kolossalt udækket behov for høreapparater. Ifølge det nationale amerikanske institut for døvhed og andre kommunikationsproblemer (NIDCD) lider 36 mio. amerikanere, eller 17 procent af befolkningen, af høreproblemer. Og kun én ud af hver fem, der burde anvende et høreapparat, har faktisk et. Samtidig viser forskning over en bred front, at tab af hørelse øges dramatisk med alderen. Høretabet rammer 30 procent af alle amerikanere mellem 65 og 74 år og 47 procent af amerikanere over 74 år. Man må gå ud fra, at disse tal i store træk gælder for hele den vestlige verden. Og på grund af den demografiske fordeling, hvor der hastigt bliver flere og flere ældre, vil det potentielle marked for høreapparater være stigende. En af verdens ledende producenter af høreapparater er William Demant, også kendt som Oticon. Virksomheden er ikke kun en dansk højteknologisk eksportsucces. Den fokuserede høreapparatproducent har siden selskabets børsnotering, og særligt under administrerende direktør Niels Jacobsens engagerede og kompetente lederskab, skabt imponerede aktionærværdier. Fra at være tynget af store finansielle problemer i begyndelsen af 1990erne har William Demant i dag skabt sig en global markedsledende position i det lukrative markedssegment, med imponerede vækst og meget høje afkast på den investerede kapital. Salget af høreapparater er kun på få nordeuropæiske markeder betalt af den offentlige sundhedssektor, og den overvejende del af de solgte høreapparater er fuldt ud betalt af brugerne selv. Derfor ligger høreapparatmarkedet ikke under for det generelle prispres fra offentlige sundhedsmyndigheder, sådan som det kendes fra andre medicotekniske selskaber. Dertil kommer, at konjunkturfølsomheden i høreapparatsalget historisk set har været meget beskeden. William Demant er sammen med schweiziske Sonova (tidligere Phonak) helt dominerende på høreapparatmarkedet. William Demants dominerende 16 17

10 markedsposition blev styrket i 2011, hvor hovedudfordreren, Sonova, udskiftede både bestyrelsesformand og en karismatisk direktion i kølvandet på en omfattende økonomisk skandale. William Demant øgede i 2011 salget med over 15 procent og vandt igen betydelige markedsandele, svarende til 2 procent-point. Fortsætter omsætningsvæksten, vil det vedvarende bidrage til øgede stordriftsfordele og konkurrencekraft, og det vil igen skabe grobund for yderligere stigninger i driftsindtjeningen i procent af salget i lighed med udviklingen siden børsnoteringen i maj Ved børsnoteringen var driftsindtjeningen i William Demant 13 procent af salget. Den er siden øget til 25 procent i 2007, som var koncernens hidtil bedste år. Og siden børsnoteringen er omsætningen mere end syvdoblet, mens driftsindtjeningen er 18-doblet, og antallet af udestående aktier i selskabet er løbende blevet reduceret gennem tilbagekøb. William Demant har derfor haft en imponerende tocifret vækst i indtjeningen pr. aktie siden børsnoteringen. Samtidig har ledelsesniveauet i William Demant været præget af solid kontinuitet, anført af talknuseren Niels Jacobsen, der har været en del af ledelsen siden 1992, og administrerende direktør siden Det har utvivlsomt styrket organisationens succeskultur, engagement og langsigtede strategiske fokus. William Demants produktportefølje vurderes fortsat at være høreapparatmarkedets stærkeste. Det er en styrkeposition, som utvivlsomt er baseret på branchens højeste udviklingsbudgetter gennem de seneste 10 år. William Demant lancerede i 2011 det nye designapparat, Oticon Intega, som er verdens mindste trådløse høreapparat. Det er desuden vores vurdering, at selskabets high-end trådløse apparat, Oticon Agil, fortsat står stærkt i markedet. Markedspositionen i segmentet for brugere med svære høretab er blevet udbygget med introduktionen af Oticon Chili, og i segmentet for børn har man lanceret høreapparatet Oticon Safari. William Demant står særdeles stærkt positioneret i alle prissegmenter og lanceringskadencen for nye produkter er fortsat høj. Det er vores klare vurdering, at William Demant også i 2012 står stærkt positioneret til en fortsat erobring af markedsandele, hvor Oticon forventeligt lancerer et nyt banebrydende high-end produkt til afløsning af det succesfulde Agil apparat. William Demant har som andre producenter af høreapparater et meget højt afkast på den investerede kapital. Med anlægsinvesteringer i forhold til salget på kun cirka 3-4 procent er kapitalbehovet lavt, og derfor er selskabets frie pengestrømsgenerering høj og på niveau med selskabets nettoresultat. Høreapparatproducenters opkøb af høreapparatklinikker har udvandet branchens høje afkast på den investerede kapital, ikke mindst på grund af betydelige investeringer i goodwill i de overtagne klinikker. I den henseende har William Demant dog efter vores vurdering været disciplineret. En langsigtet øget konsolidering blandt høreapparatproducenterne ville både stimulere indtjeningen og afkastet af den investerede kapital. Ud fra selskabets stærke aktuelle produktportefølje vurderer vi, at William Demant har en vægtig forudsætning for at kunne opretholde en accelererende salgsudvikling. Med en bruttoindtjening på over 70 procent af salget vurderer vi 18 19

11 desuden, at en fortsat salgsvækst vil bidrage til at øge driftsindtjeningen i procent af salget til de tidligere niveauer på over 25 procent hvor niveauet i 2011 havnede på godt 22 procent. Gældsætningen er relativ lav, hvilket skabte råderum for en genoptagelse af selskabets løbende aktietilbagekøb i forlængelse af halvårsregnskabet i august Coloplast Coloplast har accelereret værdiskabelsen til aktionærerne i kraft af den effektive strømlining af aktiviteterne, som virksomheden står midt i. Coloplast er global markedsleder inden for medico-tekniske produkter til stomi og kontinens, og selskabet har en væsentlig markedsposition indenfor hud- og sårpleje. Selskabet har siden børsnoteringen i 1983 skabt væsentlig vækst og betydelige værdier for aktionærerne. Værdiskabelsen i Coloplast tog kvantespring i både 2009, 2010 og Efter flere år med skuffende salgs- og resultatudvikling samt et højt investeringsniveau, har de seneste år vist en markant forbedring af indtjeningen. Den har været ledsaget af et stærkt stigende afkast på den investerede kapital, der aldrig har været højere i Coloplasts historie. Som aktionærer vil vi med stor interesse og tilfredshed følge den fortsatte positive udvikling i Coloplasts kapitalafkast. Den succesfulde optimering af Coloplasts indtjening, der i regnskabsåret 2010/11 nåede rekordhøje 25 procent af salget, mener vi i høj grad skyldes virksomhedens ledelsesduo, bestående af den administrerende direktør Lars Rasmussen og økonomidirektør Lene Skole aktivt støttet af en kompetent og handlekraftig bestyrelse. Som aktionærer er vi særdeles tilfredse med de udviklingsprocesser, ledelsen har iværksat i de senere år. Salgsudviklingen i Coloplast er i høj grad forudsigelig på grund af stomi- og kontinensbrugernes kroniske lidelser, der sikrer en høj brugerloyalitet og stabil efterspørgsel efter produkter fra Coloplast. Størstedelen af Coloplasts salg af medico-tekniske produkter går til offentlige kunder som hospitaler, hvilket har betydet, at eksisterende produkter har været under et løbende prispres. Det har Coloplast dog med dygtighed kunnet imødekomme gennem lavere produktionsomkostninger, produktforbedringer og innovation. Trods en organisk vækst i salget på 6 procent i 2010/11 og en fortsat erobring af markedsandele udgør salgsvæksten den største udfordring for Coloplast lige nu

12 For med en andel på næsten 70 procent af salget på de europæiske markeder er Coloplast ikke just begunstiget af lette markedsbetingelser, trods en underliggende stigning i efterspørgslen efter Coloplasts produkter fra en stigende ældre befolkningsandel. Vi vurderer, at ledelsen i Coloplast aktivt afsøger alle muligheder for at øge den organiske vækst gennem langsigtede, værdiskabende investeringer i styrkelsen af salg og distribution i lande uden for Europa i nye vækstmarkeder som Brasilien, Indien, Rusland og Kina. Særligt Coloplasts mindre sårplejedivision har svært ved at vokse på selskabets modne europæiske markeder. Coloplast har ellers gennemført en række salgseffektiviseringer i Europa, og samtidig udbygger selskabet kontinuerligt dets markedsledende position på udviklingsmarkederne. Indtjeningsevnen i sårplejedivisionen er blevet markant forbedret de senest 2-3 år, trods en behersket udvikling i salget. Coloplast opnåede i regnskabsåret 2010/11 en stærk forbedring af indtjeningen som procent af salget. Den voksede fra 21 til 25 procent, og den ventes yderligere forbedret til 27 procent i indeværende regnskabsår, der afsluttes 30. september Set i lyset af Coloplasts aktuelle driftsmæssige gode momentum forekommer 27 procent at være særdeles opnåelig. Coloplast formulerede i 2010 et langsigtet mål om, at selskabets indtjening i procent af salget skal ligge på niveau med de mest rentable børsnoterede medico-tekniske selskaber. Det indikerer en forbedring af indtjeningen til over 30 procent af salget, hvilket er næsten dobbelt så meget som tidligere hos Coloplast. Det nye mål virker imidlertid både ambitiøst og opnåeligt, og vi har stor tillid til, at Coloplast i indeværende regnskabsår vil tage yderligere skridt imod realisering af indtjeningsmålet. Trods intens fokus på forbedring af indtjeningen fastholder Coloplast et langsigtet vækstfokus gennem øgede investeringer i salg på udviklingsmarkederne specielt Kina, Brasilien og Rusland. Samtidig opretholdes et historisk højt investeringsniveau i forskning og udvikling. Coloplasts ledelse anvender aktivt begrebet Economic Profi t, der er et mål for værdiskabelse i selskaber. Denne værdiskabelse er ledelsen meget fokuseret på at maksimere. Det er betryggende for os aktionærer, for Economic Profi t fungerer som et vigtigt strategisk pejlemærke både i ledelsens vurdering af den eksisterende forretning og i ledelsens søgen efter potentielle opkøbskandidater. Hermed sættes der entydigt fokus på værdiskabelse til selskabets aktionærer. Coloplasts generering af pengestrømme er også øget stærkt, blandt andet på grund af faldende anlægsinvesteringer. Men selv om vi har stor tillid til en øget værdiskabelse i Coloplast, kunne vi godt ønske os nogle mere præcise mål for selskabets fremtidige niveau for gældsætning. I kraft af den øgede generering af pengestrømme i Coloplast fremstår selskabet i dag særdeles konservativt kapitaliseret med et beskedent gældsniveau

13 United Plantations Berhad Ordentlighed forpligter for brødrene Bek-Nielsen, der driver flere af Malaysias mest effektive og bæredygtige palmeolieplantager. N år man besøger United Plantations i Malaysia, er det næsten som at komme hjem til Danmark. Dansktalende personale serverer dansk mad. Og selskabets ledelse, brødrene Carl og Martin Bek-Nielsen, dyrker åbenlyst traditionelle danske dyder som respekt både for de ansatte og miljøet. Brødrene er opvokset i Malaysia på de palmeolieplantager, som deres far i årtier udviklede med stor dygtighed, og de taler begge flydende malaysisk, men de har deres uddannelse fra Landbohøjskolen i København. De er kendt for at drive de store plantager under United Plantations med ordentlighed og arbejdsomhed, samtidig med at de og den virksomhed, de leder, er en aktiv del af det omgivende malaysiske lokalsamfund. (Se i øvrigt også omtalen af United International Enterprises side 14) I dag driver United Plantations de mest effektive palmeolieplantager i Malaysia på hektar til sammenligning er det lidt mere end Maltas størrelse. Derudover har selskabet plantet knap hektar ny palmeolieplantage i Indonesien, hvor man ejer yderligere hektar med beplantningspotentiale. Selskabet har været børsnoteret i København siden 1932 og i Malaysia siden 1969, men har i mange år levet en lidt skjult børstilværelse. Det mener vi er ufortjent, for United Plantations drives under meget engageret og langsigtet værdiskabende ledelse af Carl og Martin Bek-Nielsen. Vi opfatter ledelsen som stærkt fokuseret på fortsat vækst og optimering af palmeolie-udbyttet, kombineret med en ansvarlig og bæredygtig nedbringelse af produktionsomkostningerne. Selskabet har et arealudbytte som ligger mere end 50 procent over det malaysiske gennemsnit, ligesom hensynet til medarbejdere og økologisk balance ubetinget ligger på et niveau over andre plantageselskaber. Det økologiske hensyn kan ses illustreret ved selskabets anvendelse af ugler i skadedyrsbekæmpelsen, ligesom man bruger væsentlig mindre gødning i United Plantations, end man gør i 24 25

14 andre plantager. De ansatte tilbydes bolig, lægehjælp og undervisning af børnene i landsbysamfund, der er opført og betalt af United Plantations. Det er fakta, som et større dansk dagblad bekvemt undgik at gøre opmærksom på, i en smædekampagne mod selskabet forrige år. Palmeolie anvendes i fedtstof til industrielt forarbejdede fødevarer eller som ren palmeolie i forbindelse med madlavning som bagning eller stegning. Palmeolie kan desuden forarbejdes til biodiesel. Det er en råvare, hvor selskabet ingen indflydelse har på afsætningspriserne, men må afsætte til verdensmarkedspriser. United Plantations har dog de laveste produktionspriser pr. produceret ton palmeolie og er således sikret god konkurrencedygtighed. De største kunder er typisk globale fødevareselskaber som Cargill, Nestlé, Unilever og Kraft. Selv om palmeolie kan substitueres med andre planteolier, så vurderer vi, at palmeolie klart vil være langsigtet begunstiget af et væsentligt større olieudbytte pr. hektar end andre planteolier. Palmeolie er i dag billigere end substitutterne, raps- og soyaolie, hvilket efter vores opfattelse vil være stimulerede for efterspørgslen efter palmeolie fra nære udviklingslande som Kina, Pakistan, Indonesien og Indien samt fra globale fødevareselskaber, der fokuserer på reduktion af produktionsomkostningerne gennem substitution til billigere kvalitetsalternativer. United Plantations lange historik og fortsatte fokus på miljøhensyn betyder ud over lave produktionsomkostninger at selskabet i højere grad end konkurrenterne kan imødekomme de globale fødevareselskabers stigende krav til dokumentation af oprindelse og miljøpåvirkning. Det er vores vurdering, at de langsigtede fødevarepriser vil være stigende, dels i kraft af et øget velstandsniveau i udviklingslandene, dels på grund af den fortsatte globale befolkningsvækst. I 2010 eksploderede de globale palmeoliepriser, og niveauet har stort set ligget fast gennem hele 2011, så et ton palmeolie i begyndelsen af 2012 koster godt malaysiske ringgit, eller ca kr. Dermed er prisen næsten tilbage på niveauet under det sidste fødevareboom i 2007/08 efter at være nede på godt ringgit pr. ton under den nylige globale økonomiske krise. Til sammenligning er United Plantations variable produktionsomkostninger 750 ringgit pr. ton, så selv da priserne var i bund, var selskabet særdeles profitabelt. United Plantations leverede en markant fremgang i driftsresultatet på mere end 50 procent i Det opnåede man dels gennem stigende afregningspriser dels ved en forøgelse af produktionsvolumen på knap 15 procent. United Plantations-aktien har tidligere levet en stille tilværelse uden for analytikernes bevågenhed på børserne i Kuala Lumpur og København, trods selskabets imponerede værdiskabelse og høje pengestrømsgenerering. I 2011 opnåede selskabet en egenkapitalforrentning på ca. 20 procent med en ekstrem konservativ kapitalisering og betydelige investeringer i plantagerne i Indonesien, der endnu ikke er fuldt ydende. Aktiemarkedet og analytikerne har dog gennem de seneste par år vist støt stigende interesse i takt med de stigende resultater og voksende udlodninger til aktionærerne. Hertil kommer selskabets likvide beholdninger på 600 mio. ringgit, eller ca. 1 mia. kr., svarende til knap 15 procent af United Plantations markedsværdi, ligesom selskabet har afholdt indonesiske investeringer på omkring 350 mio. ringgit, eller ca. 600 mio. kr., som endnu ikke bidrager til driftsresultatet. Udbyttet udgør omkring 4 procent af markedsværdien. De beplantede arealer i Indonesien begyndte at bidrage til selskabets olievolumen i 2011, da nye palmeolietræer først bidrager med frugter efter 3½ år og med stigende frugtsætning indtil det leveår. Palmetræer skal typisk genplantes efter godt 20 års levetid, fordi de bliver for høje, til at frugterne kan plukkes effektivt. Vi vurderer, at United Plantations er attraktivt prissat på omkring ti gange det forventede 2012 nettoresultat. Hertil kan lægges selskabets væsentlige nettolikvide beholdning på ca. 1 mia. kr. og de endnu ikke fuldt ydende plantager i Indonesien. Et stærkt likviditet-beredskab en generering af frie pengestrømme, der vil blive styrket af stigende udbytte fra plantagerne i Indonesien et faldende investeringsniveau og ikke mindst de høje aktuelle verdenspriser på palmeolie underbygger tilsammen vores forventning om stigende fremtidige udbytter til aktionærerne. Her er det tilfredsstillende, at United Plantations har begunstiget aktionærerne med væsentligt stigende udbytter de seneste år en politik, ledelsen har tilkendegivet, at man vil fortsætte

15 Københavns Lufthavne Hverken ledelsesafgang eller problemer for storkunden SAS kunne for alvor påvirke resultaterne for Danmarks suverænt største lufthavnsejer og -operatør. D er er livlig aktivitet! Det betyder inflationssikrede, voksende pengestrømme hos Danmarks suverænt største lufthavnsejer og -operatør. Københavns Lufthavne opnåede en betydelig passagervækst i 2011 trods tiltagende makroøkonomiske bekymringer og lav økonomisk vækst i Danmark. Lufthavnstrafikken ud af København voksede med knap 6 procent til 22,7 mio. passagerer, og indtjeningen voksede endnu kraftigere, så egenkapitalforretningen endte på 27 procent. Københavns Lufthavne har beherskede investeringsplaner og en politik om at udlodde hele årets nettoresultat til aktionærerne. Det betyder, at selskabet for 2011 kunne udlodde over 750 mio. kr., eller 96 kr. pr. aktie i udbytte til aktionærerne, svarende til et direkte afkast på 4,5 procent. Københavns Lufthavne har en robust indtjeningsevne og pengestrømsgenerering ikke kun i gode år. Selv i luftfartens annus horribilis, 2009, opnåede selskabet en egenkapitalforretning på 19 procent. I efteråret 2010 forlod den administrerende direktør, Brian Petersen, overraskende sin post, og den blev ikke permanent genbesat før 1. maj Men den robuste forretningsmodel sikrede, at selskabet kunne køre stabilt, indtil den nye administrerende direktør, Thomas Woldbyes, tiltræden. Han kommer fra A.P. Møller-Mærsk, hvor han var ansat i 27 år senest som administrerende direktør for Mærsk-selskabet Norfolkline frem til frasalget til DFDS. Vi har tillid til, at Thomas Woldbye og den øvrige ledelse kan bidrage til en fortsat optimering af lufthavnens effektivitet og værdiskabelse. Lufthavne lever basalt set af trafikrelaterede passager- og startgebyrer, samt af koncessionsindtægter, der i høj grad består af husleje fra udlejning af butikslokaler. Huslejen er i øvrigt bestemt ved en andel af den enkelte butiks omsætning. Udviklingen i koncessionsindtægterne i Københavns Lufthavne er på et særdeles højt niveau i forhold til andre europæiske lufthavne. Faktisk er det kun Londons 28 29

16 Heathrow, Terminal 5, der er særdeles populær hos blandt andet russiske og mellemøstlige velhavere, som har en højere indtægt pr. passager. Københavns Lufthavne er for tiden i gang med en omlægning af butikssammensætningen, fra primært at bestå af luksusbutikker til også at indeholde flere mainstream butikker med eksempelvis åbningen af Apples istore, Hennes & Mauritz og elektronikkæden Dixons. En vækst på 13 procent i indtægterne fra shopping aktiviteterne i 2011 vidner om en succesfuld omlægning i et ellers særdeles hårdt år for dansk detailhandel. Ligeledes har den profitable udlejning af parkeringspladser gennem et øget kundefokus og nye pristiltag opnået en omsætningsvækst på hele 10 procent i I 2009 indgik Københavns Lufthavne en ny takstreguleringsaftale for trafikafgifterne. Den sikrer selskabet mulighed for fra 1. januar 2011 til 2015 at forhøje passagerafgifterne årligt med 1 procent ud over den almindelige inflationsregulering. Det betyder, at forudsætningerne for stigende afkast på den investerede kapital og driftsindtjening er lovende, også fordi passagervæksten typisk har været dobbelt så stor som væksten i bruttonationalproduktet. Det er også værd at bemærke, at udgifter til sikkerhedsrelaterede investeringer fuldt ud kan hentes gennem forhøjelse af passagerafgifterne. Der er således en høj forudsigelighed i udviklingen i Københavns Lufthavnes indtægter og pengestrømme, ligesom takstaftalen beskytter realværdierne i lufthavnen. Det er vores vurdering, at selskabet også efter 2015 vil opnå fornuftige prisreguleringer, baseret på allerede foretagne infrastrukturinvesteringer. Københavns Lufthavne har lave variable omkostninger, og et øget aktivitetsniveau vil derfor hurtigt resultere i mærkbar øget indtjening. Samtidig ejer selskabet ikke kun lufthavnsaktiviteterne, men også parkeringsanlæg, lufthavnshotellet Hilton, og ikke mindst meget værdifulde landarealer på Amager. Og nettogælden er blot ca. 3 mia. kr., eller mindre end to gange driftsresultatet før afskrivninger. Til trods herfor har interessen for aktien fra Københavns Lufthavne været uhyre behersket blandt analytikere og investorer. Det skyldes, at den canadiske pensionskasse Ontario Teachers Pension Plan ejer 30 procent, det australske investeringsselskab Macquarie 28 procent, mens den danske stat ejer 39 procent. Der er således kun 3 procent af aktierne i Københavns Lufthavne, der er frit omsættelige blandt øvrige investorer. Det er dog vores vurdering, at Macquarie over tid ønsker at afhænde ejerandelen, hvilket ventes at normalisere aktiens omsættelighed og prisfastsættelse, som efter vores opfattelse fortsat er undervurderet i forhold til de forudsigelige og inflationssikrede pengestrømme, Københavns Lufthavne genererer. Oprindeligt erhvervede Macquarie aktierne i Københavns Lufthavne i efteråret 2005 ved et offentligt bud på kurs Siden da har passagerantal og resultater udviklet sig positivt, og i 2011 måtte Ontario Teachers Pension Plan da også købe sin 30 procent-ejerandel fra Macquarie til en kurs betydeligt over det daværende noterede kursniveau. Novo Nordisk Diabetes breder sig nærmest som en epidemi og Novo Nordisk leverer behandling i verdensklasse af sygdommen. N ovo Nordisk har været forrest i behandlingen af diabetes, siden fysiologen og nobelpristageren August Krogh sammen med lægen Hans Christian Hagedorn i 1923 stiftede Nordisk Insulinlaboratorium. Og virksomheden har gennem det seneste årti overtaget det globale lederskab i markedet for insulin til behandling af diabetes. Udbredelsen af diabetes har i dag antaget næsten epidemisk karakter, og sygdommen forventes fortsat at brede sig i takt med, at usund levevis med fed kost, alkohol og mangel på motion i den vestlige verden er et stigende problem. Den levevis ser man nu også i udviklingslandene, efterhånden som disse landes befolkninger oplever et stigende velstandsniveau. De seneste 10 år har vist en årlig konsistent stigning i antallet af diagnosticerede diabetikere på 8,5 procent, og udsigterne for udviklingen de kommende år vil næppe adskille sig væsentligt fra de seneste 10 år. Novo Nordisk har opnået en klart dominerende markedsposition for diabetesbehandling på nye markeder som Kina, Rusland og Brasilien. Novo Nordisks salg i Kina udgjorde 5 mia. kr. i 2011, svarende til en markedsandel på mere end 60 procent. Kina er ikke kun et marked, hvor antallet af diabetikere i behandling er i vækst, men det er også et marked, der rummer et væsentligt konverteringspotentiale fra traditionelle humane insuliner til moderne insulin-analoger. Sidstnævnte giver diabetikere en bedre behandling, samtidig med at de er mere profitable for Novo Nordisk. Salgsvæksten i Kina er alt overvejende drevet af væksten i den dyrere moderne insulinportefølje. I 2011 nåede væksten kun 10 procent på grund af sundhedsreformer på det kinesiske marked. Novo Nordisk har en stabil ledelse, der siden 2000 har været anført af administrerende direktør Lars Rebien Sørensen. Ledelsen har med stor succes forbedret 30 31

17 selskabets globale markedsposition og skabt betydelige aktionærværdier trods væsentlige økonomiske og forskningsmæssige udfordringer i starten af ledelsesperioden. Vi vurderer det som tilfredsstillende, at Lars Rebien Sørensen for nylig forlængede sin ansættelseskontrakt til udgangen af 2019, så kontinuiteten opretholdes i Novo Nordisks langsigtede fokus på værdiskabelse. Som medejer af Novo Nordisk er det svært ikke at blive særdeles opmuntret omkring fremtidsperspektiverne, når Lars Rebien Sørensen i forbindelse med aflæggelsen af årsregnskabet for 2011 konstaterede, at Novo Nordisk glædede sig over, at et hårdt 2011 var overstået. I 2011 lykkedes det nemlig Novo Nordisk at øge driftsresultatet med ikke mindre end 18 procent. Novo Nordisks fortsatte flotte salgsvækst og kontinuerlige forbedringer i indtjeningen, målt som procent af salget, skyldes ikke kun et marked i vækst, men også at Novo Nordisk har vundet markedsandele og samtidig fået flere diabetikere over på bedre men også dyrere insulin-analoger. Uanset udsving i den globale økonomi og massiv konkurrence, har Novo Nordisk konsistent været i stand til at øge såvel omsætningen som indtjeningen hvert år det seneste årti. Novo Nordisk har klar fokus på omkostningsstyring og produktionseffektivitet, rentabiliteten er forbedret og afkastet af den investerede kapital er steget betydeligt. Det vurderer vi, at økonomidirektør Jesper Brandgaard har haft afgørende indflydelse på. Således kunne Novo Nordisk igen opjustere målet for afkast af den investerede kapital til nu mindst 90 procent fra tidligere 70 procent. Novo Nordisks succesfulde lancering af Victoza (GLP-1 til behandling af type- 2 diabetes) opnåede allerede i 2011 blockbuster status, svarende til et årligt salg på over 1 mia. dollar. Perspektiverne for Victoza er dog endnu bredere. Således arbejder Novo Nordisk på, også at få Victoza godkendt som vægtreducerende behandling til meget overvægtige personer, idet Victoza i kliniske studier har demonstreret væsentlig vægtreduktion. En godkendelse til vægtreducerende behandling vil åbne et nyt væsentligt marked for Novo Nordisk. Victoza sælges til højere salgspriser og ventes at bidrage væsentligt til forbedrede indtjeningsmarginaler i Novo Nordisk har øget deres globale markedsandele, trods et særdeles udfordrende europæisk marked. Salgs-, marketing og produktionsdirektør Kåre Schultz vurderes at have haft væsentlig indflydelse på Novo Nordisks salgsmæssige succes. Novo Nordisk har også pæn fremdrift inden for forskning og udvikling under Mads Krogsgaard Thomsens kompetente lederskab, hvor Novo Nordisk har anvendt næsten 10 mia. kr. på forsknings- og udviklingsaktiviteter. Med indsendelse af omfattende registreringsansøgninger for Degludec og DegludecPlus i 2011 rykkede Novo tættere på at kunne lancere nye diabetesprodukter allerede i slutningen af En myndighedsgodkendelse og efterfølgende markedslancering af nye produkter vil yderligere understøtte en fortsat salgsvækst og stigende rentabilitet. Novo Nordisk nåede i 2011 et væsentligt skridt nærmere selskabets langsigtede finansielle målsætninger, som Novo Nordisk for blot et år siden opjusterede. Ledelsen forventer fortsat at kunne øge driftsresultatet med 15 procent om året, og samtidig forventer man at kunne forøge driftsindtjeningen i forhold til salget fra 32 33

18 knap 34 procent i 2011 til 35 procent og at kunne hæve værdiskabelsen gennem et forbedret afkast af den investerede kapital til over 90 procent. Novo Nordisk har gennem de seneste år været særdeles disciplinerede omkring kapitalanvendelsen, idet hele koncernens nettoresultat er konverteret til frie pengestrømme og returneret til aktionærerne gennem udbytter og aktietilbagekøb. Samtidig er den fokuserede lægemiddelstrategi særdeles opmuntrende, særligt i en industri, hvor en række konkurrenter har gennemført store opkøb med tvivlsom værdiskabelse for aktionærerne. Vi forventer således en fortsat vækst i udlodningerne til aktionærerne fra 2012-niveauet på 20 mia. kr. i form af udbytter og aktietilbagekøb svarende til omkring 5 procent af markedsværdien. Vi vurderer, at udsigterne for Novo Nordisks fortsatte værdiskabelse er særdeles gunstige. Med en underliggende epidemisk vækst i diabetesmarkedet, prisforhøjelser gennem fortsat innovation og nye erobringer af globale markedsandele. Yderligere forbedringer i bruttoindtjeningen gennem effektiviseringer i produktionen vil understøtte indtjeningsvæksten, og med en fortsat forventet salgsvækst på over 10 procent årligt vurderes Novo Nordisks vækstudsigter at være betydelig bedre end de større globale konkurrenters. Risici for patentudløb vil i de kommende fem år være begrænsede for Novo Nordisk. Primo februar 2012 blev Novo Nordisk-aktien prissat til ca. 20 gange den forventede 2012 indtjening. Og selv om det er højt, sammenlignet med andre medicinalproducenter, så vurderer vi, at den absolutte prisfastsættelse er særdeles attraktiv set i forhold til selskabets forudsigelige og strukturelle vækst, dominerende markedsposition, stigende afkast på kapitalapparatet og voksende pengestrømme. SimCorp SimCorp giver investorer overblik over deres porteføljer. Og selv om forretningen har lidt under følgerne af finanskrisen, så er der fortsat et væsentligt vækstpotentiale, som vi venter på bliver udløst. H vis man besøger SimCorps hovedkvarter ved Langebro i København, er det sandsynligt, at man møder en udvikler, der arbejder på at gøre selskabets programmer endnu mere avancerede. SimCorp bruger nemlig næsten hver fjerde omsætningskrone på forskning og udvikling og er dermed blandt de mest udviklingsfokuserede virksomheder i Danmark. SimCorp leverer software til at styre og overvåge værdipapirporteføljer hos kapitalforvaltere, banker, pensionskasser og andre store investorer, og selskabet er globalt markedsledende på området med godt medarbejdere og salgsselskaber i en snes lande. Gennem de seneste 10 år har SimCorp skabt betydelig aktionærværdi gennem høj omsætningsvækst og stigende driftsindtjening i procent af salget. Det er software, som er dyr at købe og installere, og som typisk kræver løbende køb af tillægslicenser, konsulentydelser og opgraderinger. Men 2011 blev et skuffende år for SimCorps aktionærer. Ordreindgangen fra nye kunder skuffede, og væksten i mersalget til eksisterende kunder lå under tidligere års vækstniveau. SimCorp har dog strammet væsentligt op på selskabets omkostningsstyring, så driftsindtjeningen glædeligvis kunne forbedres til godt 23 procent af salget, trods en svagt skuffende omsætningsudvikling og ordreindgang. Ordreindgangen har i både 2009, 2010 og 2011 været præget af den finansielle sektors manglende investeringsvilje, så vi vurderer ikke, at den skuffende ordreindgang er et udtryk for tab af konkurrencekraft. Ordreindgangen i SimCorp har altid været meget koncentreret omkring 4. kvartal, og SimCorps ledelse troede helt til udgangen af 2011 at det ville være muligt at opnå den forventede ordreindgang på 49 mio. euro. I begyndelsen af 2012 annoncerede SimCorp imidlertid en større amerikansk ordre, som selskabet havde håbet af kunne lande i Desuden fastholder ledelsen, at selskabets ordrepipeline fortsat er bred og dyb

19 SimCorps forretningsmodel har en forudsigelighed med en løbende betaling for softwareopgraderinger og en konsistent vækst i salget af tillægslicenser og ydelser til eksisterende kunder. Faktisk udgør disse løbende licensindtægter 40 procent af omsætningen. Og trods vores skuffelse over omsætningsudviklingen i SimCorp, lykkedes det faktisk selskabet at øge omsætningen med 4 procent i 2011, ligesom driftsresultatet blev forbedret med 30 procent i forhold til Selskabet er efter vores opfattelse særdeles attraktivt prissat set i forhold til indtjeningen, pengestrømsgenereringen og vækstudsigterne, med udsigten til en forudsigelig årlig vækst i indtjeningen og pengestrømme på procent i de kommende fem år i forhold til 2011-niveauet. Desuden har selskabet stor økonomisk fleksibilitet, da det ikke har nogen nettogæld, men likvide beholdninger på mere end 40 mio. euro. SimCorps forretningsmodel skaber betydelige og voksende frie pengestrømme til selskabets aktionærer, da anlægsinvesteringerne er meget beskedne, og da de betydelige investeringer i softwareudvikling løbende udgiftsføres over driften. De løbende pengestrømme bliver disciplineret anvendt til udlodning af udbytte, som udgør godt 3 procent af SimCorps markedsværdi, og til løbende aktietilbagekøb, svarende til mere end 2 procent af de udstående aktier til glæde for de langsigtede aktionærer. Efterspørgslen efter SimCorps softwareløsninger vil efter vores opfattelse blive stimuleret i de kommende år i takt med stigende regulering og forstærket fokus på risikostyring i den finansielle sektor. Selskabet har tidligere haft langsigtede forventninger om en årlig omsætningsvækst på over 10 procent. Det vil efter vores opfattelse fortsat være en realistisk ambition, vurderet ud fra det høje forsknings- og udviklingsniveau, en væsentlig vækst i det løbende salg af tillægslicenser til eksisterende kunder og et betydeligt markedsandelspotentiale på en række markeder. SimCorp har i de seneste år investeret i geografisk ekspansion af selskabets tilstedeværelse med salgsselskaber i en række nye lande. Selskabets variable omkostninger er lave, og en accelereret salgsvækst kombineret med en ventet opbremsning i selskabets omkostningsudvikling vil løfte indtjeningen markant. Det vil skabe grobund for en betydelig forbedring af driftsindtjeningen i procent af salget fra det nuværende niveau på procent til over 30 procent indenfor en kortere årrække. Det er en indtjeningsevne, der er under eller på niveau med andre markedsledende softwareselskaber i andre brancher. Det er vores klare overbevisning, at aktiemarkedet kun i meget begrænset omfang har inddiskonteret indtjeningspotentialet i dagens prissætning af SimCorp aktien. Vi har derfor fortsat tiltro til, at bestyrelsen og den daglige ledelse holder fokus på den langsigtede værdiskabelse og løbende realistisk og rationelt vurderer det fortsat høje udviklingsomkostningsniveau, ekspansionsplanerne, og ikke mindst, salgspotentialet

20 DSV Transport som service uden dyre kapitalbindinger. D SV er verdensomspændende og blandt de største transportudbydere i Europa. Koncernen er global udbyder af transport- og logistikydelser og er på verdensplan etableret med egne kontorer i 50 lande - medregner man netværket af partnere og agenter, tilbyder DSV sine ydelser i mere end 100 lande. DSV er grundlagt på ideer om samarbejde og stordriftsfordele. Det var ideer, som Leif Tullberg i 1976 overbeviste ti andre vognmænd om, var vejen frem. Siden er De Samvirkende Vognmænd nu blot DSV vokset markant, både gennem organisk vækst og målrettede opkøb. DSV har skabt meget betydelige værdier til aktionærerne, og gennem de seneste 10 år har selskabet leveret en høj årlig tocifret vækst i indtjeningen pr. aktie. Med mere end 25 procent vækst i indtjeningen pr. aktie blev 2011 ingen undtagelse. Og, hvis man vurderer ud fra selskabets stærke fokusering på erobring af markedsandele og fortsatte effektiviseringer, så er udsigterne for 2012 og de følgende år særdeles lyse. Vi vurderer, at DSV s fleksible forretningsmodel hvor DSV ikke selv ejer lastbiler, skibe eller fly, men i stedet løbende kontraherer kapacitet hos underleverandører som for eksempel A.P. Møller-Mærsk i takt med udsving i efterspørgslen som særdeles attraktiv. Modellen betyder, at DSV ikke selv er tvunget til at investere store beløb i dyrt transportudstyr, og det er i høj grad med til at fastholde selskabets høje afkast på den investerede kapital og kontinuerlige vækst i markedsandele. Siden 2008 har Jens Bjørn Andersen som administrerende direktør løftet arven efter den oprindelige medstifter Kurt Larsen i en udfordrende periode og har bidraget væsentligt til selskabets internationalisering og fortsatte værdiskabelse. Jens Bjørn Andersen har tidligere med stor succes gennemført markante indtjeningsforbedringer for DSV i både Norge og Storbritannien. Finansdirektør Jens Lund har succesfuldt varetaget en hård styring af arbejdskapitalen, og har uophørligt arbejdet på reduktion af kapitalbindinger. Kontinuiteten på 38 39