Kommentar. Investering i valuta og råvarer. 5. september september 2007

Transkript

1 5. september september 2007 Kommentar Investering i valuta og råvarer Nykredit Bank tilbyder en treårig hovedstolsgaranteret obligation, NB Trend Afkastet på obligationen afhænger af en ligevægtet investering i en valuta- og råvarestrategi Strategierne er konstrueret med henblik på at generere et stabilt positivt afkast baseret på historiske data NB Trend kan ventes at udvise en lav korrelation med aktiekursudviklingen Investeringer i hovedstolsgaranterede obligationer indebærer en række fordele og ulemper Af Klaus Dalsgaard, kdh@nykredit.dk, , Anders Lassen, andl@nykredit.dk, og Kasper Kiim Jensen, kkj@nykredit.dk, I de senere år har der været stor interesse fra de professionelle investorer efter alternative investeringer, der supplerer obligations- og aktiebeholdningerne og forbedrer det samlede forhold mellem risiko og afkast. To af disse alternative investeringer er valuta og råvarer. Nykredit tilbyder nu en treårig struktureret obligation, der er hovedstolsgaranteret, dvs. at der som minimum udbetales kurs 100 ved udløb. Derudover udbetales afkastet af en investering i et indeks bestående af to dele. Der investeres 50% i en valutastrategi og 50% i en råvarestrategi. Samlet set har strategien historisk givet et attraktivt og forholdsvist stabilt afkast over en treårig horisont. Set over kortere perioder end tre år har der dog været en betydelig volatilitet i afkastene på de underliggende strategier. På grund af sammensætningen af de to investeringsstrategier er det i praksis umuligt at forudse det fremtidige afkast. Ydermere skal investorer være opmærksomme på, at de faktiske underliggende strategier kun har været handlet i henholdsvis knap to år og knap et år. Historiske analyser af afkast og risiko er dermed overvejende baseret på simulerede data, hvilket gør, at der ikke bør lægges alt for stor vægt på disse i beslutningsprocessen. Afkastet på den samlede strategi for den periode, hvor begge indeks har været handlet, er ca. 9%. De individuelle strategiers sammensætning er beskrevet udførligt i et appendiks i nærværende analyse. Strategier sammensættes ud fra matematisk regel I begge tilfælde er der tale om investeringer, hvor der kan ske tilpasninger undervejs ud fra en på forhånd fastsat strategi, baseret på en matematisk handleregel. Dette gøres for at optimere forholdet mellem det opnåede afkast og udsvingene i afkastet. I valutastrategien er der således tale om, at de mest attraktive valutakryds udvælges ud fra en bruttoliste baseret på forholdet mellem renteforskel og volatilitet. I råvarestrategien udvælges de råvarer, der udviser den mest konsistente prisudvikling. Ud fra en på forhånd fastsat strategi kan indekset udskifte de valgte råvarer og udnytte tendenser til stigende priser, faldende priser og forskelligrettet udvikling mellem forskellige råvarer. Historisk har de to strategier hver for sig været interessante at investere i. Vigtigere er det dog, at der er tendens til at afkastene ikke følger hinanden specielt tæt. Samtidig investering i begge strategier har i de historiske data således udjævnet udsvingene i det samlede afkast. Dette kan virke ganske kompliceret, og begge de individuelle strategier har deres styrker og svagheder. Formålet er dog at skabe en samlet strategi, der kan forventes at generere et positivt afkast over de kommende tre år uden alt for store udsving undervejs. Derudover forventes strategien at udvise en lav samvariation (korrelation) med investering i aktier. Det betyder, at NB Trend passende kan indgå i en portefølje, der også indeholder aktier. Det historiske forløb understøtter disse forventninger. Nu er historiske afkast og sammenhænge jo ingen garanti for, hvad der skal ske i fremtiden. Det er derfor vigtigt at understrege, at der er tale om en kapitalgaranteret obligation, udstedt af Nykredit Bank. Det betyder, at det maksimale tab investor kan realisere er forskellen på udbudskursen og kurs 100, som obligationen udløber i. Dertil kommer så alternativforrentningen af den investerede kapital. Indikativt vurderer vi, at der skal være en udløbskurs på 115 eller højere, for at NB Trend er rigtig interessant at investere i. side 1

2 Figur 1: Historisk udvikling i underliggende strategi Valuta Samlet strategi Råvarer Afkastindeks for de to individuelle strategier og den samlede strategi. Størsteparten af data er simulerede. Over de sidste godt 10 år har den underliggende strategi ikke på noget tidspunkt resulteret i et tab målt over en treårig periode. Faktisk har den dårligste rullende treårige periode givet et positivt afkast på knap 17% med et gennemsnit på godt 41%. Også for en kortere periode ser afkastforløbet positivt ud historisk. Det laveste årlige afkast på strategien har været godt 7,5%. Generelt påvirkes beregningsresultaterne en del af, om der regnes på daglige, ugentlige eller månedlige data. Udsvingene i afkastene glattes desuden ud, hvis der kun ses på lange, glidende gennemsnit. Den værste uge har således resulteret i et tab på næsten 5%. Der er således en risiko for en meget ugunstig kursudvikling over en kortere periode. For at mindske dette potentielle problem, bliver slutkursen på obligationen fastsat som 100 plus afkastet af den samlede strategi målt over de sidste tre måneder. Dette sker for at mindske risikoen for, at en ugunstig kursudvikling i slutningen af produktets løbetid slår fuldt igennem på udløbskursen. Vi har foretaget simulationer af det historiske forløb både med og uden denne metode til at bestemme udløbskursen. Historisk har metoden mindsket udsvingene i udløbskursen. Det kan altså både være en fordel og en ulempe. Vi ved selvsagt ikke, om fremtiden byder på tilsvarende afkast som de historiske. De matematiske handleregler, som har performet godt historisk i simulerede data, er ikke nødvendigvis lige så attraktive fremadrettet. Carry-strategier i valuta har i en lang årrække generelt udvist god performance, men med betydelige udsving. Valutamarkedet har været udsat for en korrektion den seneste måned, så vi finder, at indgangsniveauet er blevet mere interessant for den langsigtede investor, end det var for blot et par måneder siden. Valutastrategiens afkast kan ventes at blive understøttet i en situation, hvor der er en stabil udvikling i verdensøkonomien. Aktuelt er der en betydelig usikkerhed om den realøkonomiske udvikling. Det skyldes den finansielle uro den seneste måned. Vi forventer ikke, at uroens udstrækning og dybde bliver af et sådan omfang, at den globale økonomiske fremdrift for alvor kommer i fare, men i de kommende måneder vil usikkerheden være betydelig. Man bør altid gøre sig klart, at risikoen for en længerevarende negativ korrektion i en investeringsstrategi øges efter en lang periode med en meget gunstig udvikling i afkastene. Det skyldes, at nye investorer bliver tiltrukket af de succesfulde strategier, hvilket dels kan skabe en overshooting i priserne, dels få nye investorer ind sent i cyklen. Valuta-carry har netop været en meget succesfuld strategi i de seneste år. Stigende råvarepriser de seneste år Globaliseringen, og ikke mindst den markante økonomiske vækst i Kina, Indien og andre store udviklingsøkonomier, har trukket råvarepriserne markant op i de seneste år. Vi finder, at en del af de strukturelle faktorer, der har ledt til de stigende råvarepriser, også vil være intakte i de kommende år. Skulle vi dog få en markant nedadgående korrektion i råvarepriserne, vil det ikke nødvendigvis føre til tab på råvarestrategien, der som nævnt er fleksibel. På det seneste har vi set, at energipriserne er begyndt at falde, mens de såkaldt bløde råvarer (landbrugsråvarer) stiger. Vi har således forhåbninger til, at råvarestrategien i de kommende år vil levere et positivt afkast. Skulle verdensøkonomien komme ud på en større rutschetur, vil det omvendt forventeligt ramme valutastrategien. Den største risiko kan ligge i, at måden, indekset opgøres på, er lagt fast. Det betyder, at hvis markederne skulle udvikle sig ugunstigt i en periode, vil der ikke ske tilpasning i måden råvareeksponeringen besluttes på. Omvendt er der altså ikke noget subjektivt element i udvælgelsen af konkrete positioner, hvilket giver en vis gennemskuelighed i en ellers kompliceret strategi. Den største trussel mod råvarestrategien vurderes at være en langvarig markedssituation med store kortsigtede udsving i råvarepriserne uden en overordnet trend. Det er specielt svært at have nogen form for fremadrettet vurdering af afkastet i råvarestrategien. Her må vi udelukkende støtte os til de historiske simulationer hen over en periode, der har budt på en meget forskelligrettet udvikling i råvaremarkedet. Målt over kortere perioder har afkastet i råvarestrategien udvist betydelige udsving. Siden 1996 har det værste kvartal givet et tab på 13%, mens det bedste kvartal har givet et positivt afkast på over 20%. Siden strategien blev lanceret af JP Morgan i september 2006, har afkastet været på ca. 13%. I nedenstående graf har vi illustreret kompleksiteten i strategien ved at vise den historiske allokering fordelt på tre forskellige hovedgrupper af råvarer: Energi (seks forskellige), landbrug (11 forskellige) og industrimetaller (fem forskellige). Indekset kan henholdsvis købe og sælge positioner i hver af råvarerne. side 2

3 Figur 2: Historisk allokering på typer af råvarer 75% 50% 25% Energi Industrimetal 0% -25% -50% Landbrug -75% om to indeks udbudt af den internationale investeringsbank JP Morgan Chase. Investering i et hovedstolsgaranteret produkt indebærer, at den maksimale økonomiske risiko er kendt på forhånd. Den maksimale risiko for tab, når produktet holdes til udløb, er forskellen på den udbudte kurs og indfrielseskursen på 100. Dertil bør man dog lægge alternativforrentningen af det investerede beløb. De historiske afkast har været flotte og de tekniske egenskaber (stabilitet i afkast og korrelation med aktier) forholdsvis robuste. Hver råvarefuture kan indgå med 1/12 af den maksimale position som enten købt, solgt eller neutral. Se også appendiks. NB Trend i en porteføljesammenhæng NB Trend udmærker sig bl.a. ved historisk at have udvist en lav korrelation med kursudviklingen på de globale aktiemarkeder. I nedenstående graf ses korrelationen målt over et år mellem den samlede strategi (50% valuta og 50% råvarer) og aktiemarkedet repræsenteret ved MCSI. Der synes at være en tendens til, at korrelationen har været højere det seneste år. Figur 3: 1-årig korrelation mellem strategi og MCSI Ulemper Selvom produktet er hovedstolsgaranteret, kan kursen svinge i løbetiden. Hvis markederne går kraftigt imod de underliggende investeringsstrategier i begyndelsen af løbetiden, kan kursen falde ned mod kursen på den underliggende 0-kupon obligation. Et stort og tidligt kursfald på den underliggende strategi kan desuden gøre det besværligt at realisere et attraktivt afkast over den samlede løbetid. Timingen er således ikke ligegyldig, selv om løbetiden på tre år er forholdsvis lang. Ønsker man at gå ud af investeringen før udløb, er omkostningerne større end på almindelige obligationer. Som udgangspunkt bør man derfor have en investeringshorisont, der matcher løbetiden på obligationen. 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% Samlet strategi vs. MCSI Historisk har der været en relativ lav korrelation mellem den samlede strategi og de globale aktiemarkeder. Udregningen er baseret på etårige rullende afkast. Afsluttende bemærkninger For yderligere informationer om NB Trend henvises til prospektet. De historiske analyser af afkast og tekniske egenskaber er ingen garanti for fremtiden. Aktuelt synes korrelationen med aktiemarkedet således at være lidt højere end tidligere. I udvælgelsen af investeringsstrategier, er der et klart element af overlevelses-bias. Kun de strategier, der har klaret sig godt historisk (backtestet), bliver til handlebare strategier. De to valgte underliggende strategier er fastlagt på forhånd og vil ikke blive ændret, hvis markedsvilkårene bliver ændret til ugunst for deres afkast. Den underliggende strategi er baseret på indeks fra en enkelt leverandør. Man skal derfor have tillid til, at JP Morgan Chase ikke ændrer eller manipulerer indeksene, samt at den løbende prisfastsættelse er fair. Investering i et produkt som NB Trend indebærer en række fordele og ulemper. De væsentligste er efter vores opfattelse: Fordele NB Trend giver mulighed for at investere i en underliggende strategi, der i praksis vil være uden for almindelige investorers rækkevidde. I dette tilfælde er der tale side 3

4 Appendiks FX Carry den ene halvdel af NB Trend 50% af NB Trend består af en kurv af carry-forretninger på udvalgte valutakryds. En carry-forretning er en investering i en højrentevaluta med finansiering i en lavrentevaluta, således at man tjener renteforskellen (carry) oven i den kursudvikling, der er i valutakrydset. I Figur 1 er den traditionelle carry-forretning illustreret (med en horisont på en måned): Figur 1: Carry-forretning, eksempel med USD/JPY Figur 2: Historisk afkast på G10-carry, indeks jan 1996 = G10 Carry $ i +100$ Afkastet er beregnet ud fra en strategi, hvor man altid låner i de tre lavest forrentede valutaer og placerer i de tre højest forrentede valutaer. Betal JPY-Libor Modtag USD-Libor Carry i NB Trend I NB Trend udvælges hver måned de fire valutakryds, der har den bedste carry-to-risk, dvs. den relativt højeste rentegevinst i forhold til volatilitet i valutakrydset: Rente1 Rente2 Carry-to-risk = volatilitet Afkast: renteforskel (USD-JPY) +/- kursudvikling USD/JPY Renten i USA er højere end renten i Japan. Lån 100 dollars ($) i japanske yen (JPY) og placer de 100 dollars i en amerikansk bank. Efter en måned betales JPY-Libor og samtidig modtages USD-Libor. Investor er sikker på at tjene renteforskellen, men kan både tabe og vinde på valutakursudviklingen. Figur 3: G10-valutakryds USD/CAD USD/NOK USD/JPY USD/SEK EUR/NOK EUR/USD GBP/USD EUR/GBP EUR/SEK USD/CHF NZD/USD AUD/USD EUR/CHF EUR/JPY I NB Trend vælges der hver måned blandt 14 G10-valutakryds. I en carry-forretning er investor altså sikret renteforskellen, men har stadig kursrisiko på valutakrydset, da pengene til indlån og udlån skal veksles tilbage. Falder (stiger) USD/JPY 1% over investeringsperioden bliver det dyrere (billigere) at betale lånet i yen tilbage, og det samlede afkast reduceres (øges) med 1%. Teoretisk set burde kursændringen udligne den rentegevinst, der er ved forretningen, men historisk har det vist sig, at der har været positive afkast ved carry-forretninger i G10- universet i lange perioder, og carry er i dag en af de mest benyttede strategier på valutamarkedet. Hver måned beregnes den samlede rentegevinst (carry) for valutakurven, når de fire valutakryds er udvalgt. Carry-strategien i NB Trend er bygget op omkring, at man hver måned ønsker en samlet carry på 5%. Er den samlede carry mindre end 5%, geares investeringen i de fire valutakryds op, indtil en rentegevinst på 5% opnås, dog med en maksimal gearing på 200%. Dermed er benchmark-afkastet på NB Trend-carry hver måned på 5%, undtagen i de tilfælde, hvor renteforskellene mellem de anvendte valutaer er meget små. I de senere år har valutastrategien i praksis fulgt kursudviklingen i GBP/JPY ganske tæt. Råvarestrategi den anden halvdel af NB Trend Råvarestrategien forsøger at udnytte trends i råvaremarkedet, købe råvarer, som vedvarende stiger i pris, og sælge råvarer, som vedvarende falder i pris. Strategien er afgrænset til at omfatte en portefølje bestående af de 24 forskellige råvarer i det såkaldte side 4

5 GSCI indeks. De råvarer, der kan investeres i, fremgår af tabellen nedenfor. Tabel 1: Mulige råvarer i råvarestrategien Energi Uædelt metal Ædelt metal Landbrug Husdyrbestand Naturgas Zink Sølv Hvede Svin Benzin Nikkel Guld Sojabønner Malkekvæg Fyringsolie Bly Sukker Slagtekvæg Råolie (brent) Kobber Rød hvede Råolie (WTI) Aluminium Kaffe Gasolie Bomuld Majs Kakao Alle de ovenstående råvarer kan indgå i strategien med enten en kort eller en lang position. Den maksimale eksponering bliver således 12/12 i købsporteføljen og 12/12 i salgsporteføljen. Såfremt der kun udvælges fx seks råvarer til at indgå i købsporteføljen, vægtes disse med 6/12. Hvis der samtidig udvælges ni råvarer til at indgå i salgsporteføljen vægtes disse med 9/12. Således er den samlede portefølje ikke nødvendigvis maksimalt eksponeret til hverken stigende eller faldende priser. Man kan udtrykke det på den måde, at den samlede eksponering stiger jo mere solide pristrendene er. Hvis alle råvarer stiger konsekvent, er strategien maksimalt lang. I Figur 4 ses den overordnede sammensætning af råvarestrategien opdelt på antal råvarer, der er blevet købt og solgt samt "nettopositionen". Nettopositionen er forskellen på antallet af købte og solgte råvarer. Selvom nettopositionen er lav, betyder det dog ikke nødvendigvis, at risikoen for udsving i afkastene på strategien er lavere. Konkret investeres der i råvarefutures (første kontrakt). I de senere år har den spekulative interesse i råvaremarkedet været stigende. Vi er dog ikke i stand til at drage håndfaste konklusioner om, hvorvidt dette kan ændre prisadfærden for råvarefutures. Historisk set har priserne på de forskellige råvarer haft en tendens til at bevæge sig i samme retning over længere perioder. For de fleste råvarer er det svært på kort sigt at tilpasse produktionen til efterspørgslen, hvorfor prisudsvingene kan være ganske store i både opadgående og nedadgående retning. Hvordan udvælges porteføljen? Sammensætningen af råvareporteføljen bestemmes på månedlig basis. Her bestemmes det, hvilke råvarer der skal købes, og hvilke der skal sælges i den kommende periode. For hver enkelt råvare beregnes afkastet for de seneste 12 måneder. De inddeles herefter i to grupper: positive performere, som er potentielle råvarer, der skal købes (lange positioner), og negative performere, som er potentielle råvarer, der skal sælges (korte positioner). For at sikre at der er tale om en egentlig trend i udviklingen i råvarepriserne udføres herefter en konsekvenstest. Testen har til hensigt at ekskludere råvarer, hvis positive eller negative performance kan henføres til enkeltstående større stigninger eller fald, samt ekskludere råvarer hvis trend er ved at være til ende. Kun råvarer, der bedømmes at være i en længerevarende trend, inkluderes i porteføljen. Figur 4: Historisk allokering i råvarestrategien dele Lange positioner (4) (8) (12) (16) Korte positioner Netto position Jul-97 Jul-99 Jul-01 Jul-03 Jul-05 Jul-07 Grafen viser de lange og korte positioner, samt nettopositionen for råvarestrategien på et 3-måneders glidende gennemsnit. Konsekvenstesten udføres ved at beregne de månedsvise afkast for hver enkelt råvare for de sidste 12 måneder. Jo flere månedsvise bevægelser, der er i enten positiv eller negativ retning for den enkelte råvare, jo større sandsynlighed er der, for at råvaren inkluderes i porteføljen. Her vægtes de seneste observationer med større vægt end de tidligste observationer for at give større betydning til de seneste trends. Af de råvarer, der består konsekvenstesten, indgår der maksimalt 12 råvarer i købsporteføljen (dem med positiv performance) og 12 i salgsporteføljen (dem med negativ performance). Lige meget hvor mange råvarer, der indgår i de to porteføljer, har hver enkelt råvare en vægt på 1/12. side 5

6 DISCLOSURE Denne publikation er udarbejdet af Nykredit Markets, der er en del af Nykredit Bank. Nykredit Bank er et dansk aktieselskab, der er under tilsyn af Finanstilsynet. Nykredit Markets deltager i market maker-ordningen for danske stats- og realkreditobligationer. Nykredit Markets investeringsanalyser er udarbejdet i overensstemmelse med Den Danske Finansanalytikerforenings etiske regler og anbefalingerne fra Den Danske Børsmæglerforening. Nykredit Markets har udarbejdet interne regler for at forebygge og undgå interessekonflikter ved udarbejdelse af investeringsanalyser og har indført interne regler til sikring af effektive kommunikationsbarrierer. Analytikere i Nykredit Markets er blevet pålagt at overgive enhver henvendelse, der kan påvirke analysens objektivitet og uafhængighed, til chefen for analyseafdelingen tillige med compliance-funktionen. Analytikere ansat i Nykredit Markets arbejder uafhængigt af afdelingerne Debt Capital Markets og Corporate Finance og refererer ikke til andre forretningsområder i Nykredit koncernen. Analytikere er delvist aflønnet på baggrund af Nykredit Banks overordnede resultater, men modtager ikke bonus eller anden aflønning tilknyttet specifikke corporate finance- eller debt capital-transaktioner. Denne publikation blev første gang frigivet til distribution på den på forsiden angivne dato. Anvendte finansielle modeller og metoder Beregninger og præsentationer tager udgangspunkt i almindelige økonometriske og finansielle værktøjer og metoder samt offentligt tilgængelige kilder. Danske realkreditobligationer modelleres ved hjælp af en egenudviklet realkreditmodel. Realkreditmodellen består af en stokastisk rentestrukturmodel samt en statistisk konverteringsmodel, som er kalibreret til låntagernes historiske konverteringsadfærd. Rentestrukturmodellen kalibreres med likvide europæiske rentederivater. Risikoadvarsel Der kan være væsentlige risici forbundet med vurderingerne og eventuelle anbefalinger i denne publikation. Sådanne risici, herunder en følsomhedsanalyse med de relevante forudsætninger, er angivet i publikationen. DISCLAIMER Dette materiale er udarbejdet af Nykredit Markets til personlig orientering for de investorer, som Nykredit Markets har udleveret materialet til. Materialet er udelukkende baseret på offentligt tilgængelige oplysninger. Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for rigtigheden, nøjagtigheden eller fuldstændigheden af informationerne i materialet. Anbefalinger skal ikke opfattes som tilbud om køb eller salg af de pågældende værdipapirer, og Nykredit Markets påtager sig intet ansvar for dispositioner foretaget på baggrund af oplysninger i materialet. Nykredit Bank A/S og/eller andre selskaber i Nykredit koncernen kan have positioner i værdipapirer omtalt i materialet samt foretage køb eller salg af samme, ligesom disse selskaber kan være involveret i corporate finance-aktiviteter eller andre aktiviteter for virksomheder, der er omtalt i materialet. Materialet må ikke mangfoldiggøres eller distribueres uden samtykke fra Nykredit Markets. Ansvarshavende redaktør: Cheføkonom John Madsen Nykredit - Kalvebod Brygge København V - Tlf Fax