Tema: Periferilandene præsterer bedre

Transkript

1 Tema: Periferilandene præsterer bedre 1. maj 2014 Udarbejdet af: Chefanalytiker Bjarne Kogut Økonomisk sekretariat Direkte: Resume De såkaldte PIIGS-lande (Portugal, Italien, Irland, Grækenland og Spanien) er begyndt at præstere bedre: Økonomien vokser igen (på nær den græske), og der er rettet op på de ubalancer, der førte til statsgældskrisen. Renterne på landenes statsobligationer er faldende. I nærværende temaskriv rejses to spørgsmål: For det første om alle problemer nu er løst, for det andet hvor meget yderligere rentespændene til Tyskland kan snævres ind. Alle problemer er dog ikke løst: Arbejdsløsheden er meget høj og bevæger sig kun langsomt nedad. Det giver grobund for social uro. Det offentlige budgetunderskud vil i Spanien og Irland forblive højere end EU s 3%- grænse mindst 2015 med. Statsgælden er fortsat tårnhøj og ligger i alle lande højere, end da statsgældskrisen startede. Irland er længst fremme i helingsprocessen og har et 10-årigt rentespænd til Tyskland på omkring 140 bp. Det er et pejlemærke for de andre lande i takt med, at deres heling skrider fremad. En kortsigtet risikofaktor er EU-parlamentsvalget maj, der kan give fremgang på yderfløjene af det politiske spektrum. Rentespændene til kernelandet Tyskland er snævret ind Figuren nedenfor viser udviklingen i de fem landes rentespænd til Tyskland. Rentespændene var høje og meget forskellige - i første del af 1990 erne afspejlende landenes økonomiske forhold. Derefter begyndte de at falde til et stort set ens niveau frem mod eurosamarbejdets etablering i De følgende år havde landene et ensartet lavt rentespænd til Tyskland, omkring ¼ %. Det afspejlede en overbevisning i markedet om, at alle eurozonelande havde Side 1 af 6

2 samme økonomiske styrke. Det viste sig ikke at være tilfældet, da finanskrisen brød ud i 2008 og øgede investorernes opmærksomhed på risikable investeringer. Alvorlige ubalancer havde fået lov at udvikle sig i PIIGS-landenes økonomier, og det førte til investorflugt ud af landenes statsobligationer med voldsomme rentestigninger til følge. De seneste år er renterne faldet igen i takt med, at landene er begyndt at rette op på de økonomiske ubalancer. Irland har forladt Trojkaens låneprogram, Portugal ventes at følge efter i juni, og selv Grækenland har genoptaget salg af nye statsobligationer. Men er alle økonomiske problemer nødvendigvis løste? Fremgang, men stadig store udfordringer Alle PIIGS-lande, på nær Grækenland, har igen positiv BNP-vækst, arbejdsløsheden er toppet ud, de har overskud på betalingsbalancerne og underskuddet på statsfinanserne er generelt faldende. Der er med andre ord ved at blive rettet op på tidligere ubalancer. I tabellen nedenfor er vist udviklingen i landenes BNP-tal de seneste kvartaler, målt som ændring i forhold til foregående kvartal. 2013, 1. kvt. 2013, 2. kvt. 2013, 3. kvt. 2013, 4. kvt. 2014, 1. kvt. Portugal -0,3% 1,1% 0,3% 0,5% Irland -1,1% 1,0% 1,5% n.a. Italien -0,6% -0,3% 0,0% 0,1% Grækenland n.a. n.a. n.a. n.a. Spanien -0,3% -0,1% 0,1% 0,2% 0,4% kilde: Eurostat, Banco de Espana note: Grækenland udarbejder ikke sæsonkorrigerede BNP-tal på kvartalsbasis Grafen nedenfor illustrerer udviklingen i eksporten, der er steget stærkt i alle PIIGS-landene på nær Irland. På næste side er vist en tabel med prognoser for 2014 og 2015 for landene. Side 2 af 6

3 BNP 2013, mia.eur BNP-vækst inflation arbejdsløshed off. saldo statsgæld betalingsbalance Italien 1.569, ,9% 1,3% 12,2% -3,0% 132,7% 0,9% ,6% 0,9% 12,6% -2,6% 133,7% 1,3% ,2% 1,3% 12,4% -2,2% 132,4% 1,2% Spanien 1.019, ,2% 1,5% 26,4% -7,2% 94,3% 1,1% ,0% 0,3% 25,7% -5,8% 96,9% 1,6% ,7% 0,9% 24,6% -6,5% 103,3% 1,8% Grækenland 183, ,7% -0,9% 27,3% -13,1% 177,3% -2,3% ,6% -0,6% 26,0% -2,2% 177,0% -1,8% ,9% 0,2% 24,0% -1,0% 171,9% -1,6% Irland 167, ,3% 0,5% 13,1% -7,2% 122,3% 7,0% ,8% 0,8% 11,9% -4,8% 120,3% 6,8% ,9% 1,1% 11,2% -4,3% 119,7% 7,2% Portugal 165, ,6% 0,4% 16,5% -5,9% 129,4% 0,4% ,8% 0,8% 16,8% -4,0% 126,6% 0,8% ,5% 1,2% 16,5% -2,5% 125,8% 1,1% kilde: EU-Kommissionen På basis af EU-Kommissionens prognose har vi lavet grafen nedenfor, der viser den BNP-vægtede vækstrate i PIIGS-landene sammenholdt med Tysklands BNP-vækst. PIIGS-landene og Tyskland blev ramt stort set lige hårdt på væksten af finanskrisen, men efterfølgende har gældskrisen gjort det vanskeligere for PIIGS-landene at komme op i tempo igen. Meget bevæger sig i den rigtige retning, men der er også nogle skønhedspletter: Side 3 af 6

4 Arbejdsløsheden er meget høj og bevæger sig kun langsomt nedad. Det giver grobund for social uro. Det offentlige budgetunderskud vil i Spanien og Irland forblive højere end EU s 3%-grænse i prognoseperioden. Statsgælden er fortsat tårnhøj og ligger i alle lande højere, end da statsgældskrisen startede i Alle problemer er derfor ikke løst endnu, men er det nok til, at statsgældskrisen kan blusse op igen, så rentespændene til Tyskland endnu engang bliver voldsomt udvidede? Største forskel fra tidligere: ECB er bagstopper Vores holdning er, at statsgældskrisen ikke vil blusse op igen, de uløste problemer til trods. Der kan komme kortvarige perioder med dårlig markedsstemning, men ikke nogen ny gældskrise. Det skyldes primært, at forsvarsværkerne omkring eurozonelandene gradvist er blevet stærkere de seneste år, og selvfølgelig kombineret med, at det går fremad med landenes økonomi. For det første er ECB bagstopper for landene i den forstand, at ECB med Draghi s berømte tale i juli 2012 ( whatever it takes ) har lovet ubegrænsede støtteopkøb af statsobligationer fra et eurozoneland, der måtte komme ud for et markedspres. For det andet er der etableret en permanent lånefond, ESM. For det tredje er styringen og koordineringen af landenes økonomier blevet udbygget med EU s Six pack (som er en del af europagten) og en Two pack, der alene vedrører eurozonelandene. For det fjerde er EU langt fremme med etableringen af en bankunion, der skal gøre det vanskeligere for bankriser at vokse sig store i fremtiden. Risikofaktorer Vores holdning er, at en genopblussen af statsgældskrisen ikke vil finde sted. Næste spørgsmål er så, om investering i statsobligationer i PIIGS-landene er attraktivt, altså hvor meget yderligere landenes rentespænd til Tyskland kan blive snævret ind? Side 4 af 6

5 Man kan starte med at se på, hvad risikofaktorerne er. På det korte sigt skal der afholdes nyvalg til EU-Parlamentet i perioden maj. Grafikken nedenfor viser den seneste (pr. 25/4) meningsmåling ( Prognose pr. 25. april Det gamle parlament Meningsmålingen siger, at yderpartierne, både til højre og venstre, står til at vinde terræn på bekostning af især liberale og konservative partier. Den yderste venstrefløj (GUE-NGL) står til at vinde 16 mandater, mens den yderste højrefløj (NI) står til en tre-dobling af antal mandater. Fløjenes fremgang sker især på bekostning af borgerlige partier. Partierne på yderfløjen er typisk EUkritiske, hvor de borgerlige partier typisk er EU-venlige. Bogstaverne symboliserer grupperinger i EU-parlamentet snarere end egentlige politiske partier. Hvis yderfløjene får den ventede fremgang, kan det gøre EU s beslutningsproces mere besværlig, fordi flere i Parlamentet bliver mere EU-kritisk. En anden risikofaktor er reformtræthed i landene. Lande som Frankrig og Italien har fået nye regeringschefer, der argumenterer for, at EU s budgetkrav ikke nødvendigvis bør være opfyldt i De mener, at de økonomiske reformer skal strækkes ud over længere tid af hensyn til væksten og beskæftigelsen. I Grækenland sidder regeringen på et meget spinkelt flertal, og den EUkritiske højrefløj er i fremmarch. Vinder reformtrætheden kan det betyde, at statsgælden begynder at vokse i landene igen. Omvendt kan det dæmpe den sociale uro. En tredje risikofaktor er rentestigninger. Stor statsgæld er ensbetydende med et højt løbende finansieringsbehov, hvor landene i øjeblikket nyder godt af en lav rente. Hvis det generelle renteniveau i Europa begynder at stige mærkbart, vil alene de voksende renteudgifter gøre det vanskeligt at nedbringe statsgælden. En fjerde risikofaktor er ECB s likviditetspolitik. Nedgangen i PIIGS-landenes rentespænd til Tyskland kan i et vist omfang tilskrives ECB s ubegrænsede tildeling af likviditet til eurozonens banker. Likviditeten er blandt andet brugt til at opkøbe statsobligationer. Hvis ECB en dag begynder at reducere likviditetsprogrammerne (hvilket vi ikke tror, bliver tilfældet foreløbig) kan det resultere i rentestigninger, fordi bankerne så skal tvangssælge en del af deres beholdning af statsobligationer i PIIGS-landene. Side 5 af 6

6 Irland som pejlemærke? Ingen ved præcist, hvad fair value er for PIIGS-landenes rentespænd til Tyskland. Der findes ikke noget anvendeligt tidspunkt i fortiden, som kan bruges til støtte for en vurdering. Men skal potentialet for yderligere spændindsnævring vurderes, kan ét udgangspunkt være landenes aktuelle kreditværdighed. I tabellen nedenfor er vist deres aktuelle kreditværdighed hos S&P og Moody s. Rating hos kreditvurderingsbureauerne S&P Moody's Rentespænd til Tyskland, 29/4 14 Irland BBB+ Baa3 134 bp Italien BBB Baa2 162 bp Spanien BBB- Baa2 157 bp Portugal BB+ Ba3 222 bp Grækenland B- Caa3 479 bp kilde: Bloomberg Landene er rangordnet efter deres kreditværdighed hos S&P, hvor Irland har den højeste rating. Rentespændet til kernelandet Tyskland følger landenes kreditværdighed. Det pudsige er, at Irland hos Moody s ligger én karakter lavere end Italien og Spanien, og da Irland alligevel har det mindste rentespænd til Tyskland kunne det tyde på, at finansmarkedet tillægger ratingen fra S&P større betydning end Moody s. I S&P s karakterbog ligger Italien og Spanien én karakter lavere end Irland, mens Portugal ligger tre karakterer lavere. Portugal og Grækenland ligger i den spekulative del af ratingskalaen, mens de tre andre lande ligger i den nedre ende af Investment Grade. Hvis kreditværdigheden bruges som målestok, vil landenes rentespænd til Tyskland kunne falde til det irsk-tyske niveau (dvs. omkring 140 bp) i takt med, at deres kreditværdighed (måske) bliver opjusteret i fremtiden. Men igen: Grænserne er flydende og afhænger helt og holdent af finansmarkedets risikovillighed på det givne tidspunkt. Sluttelig kan tilføjes, at merrenten er højere på statsobligationer fra PIIGS-landene, end de er på kreditobligationer fra virksomheder i eurozonen med BBB-rating, det vil sige omtrent samme rating som Irland, Spanien og Italien. På kreditobligationerne er merrenten aktuelt 116 bp., hvilket vil sige, at finansmarkedet synes at mene, at der er større risiko for at PIIGS-landene går i betalingsstandsning, end at en BBB-rated virksomhed gør det. Det lyder ikke helt logisk. Udarbejdet af chefanalytiker Bjarne Kim Kogut, Økonomisk Sekretariat, tlf econ@al-bank.dk Dette materiale er udarbejdet af Arbejdernes Landsbank, som generel information til personlig brug. Anbefalinger skal ikke opfattes som hverken tilbud om eller opfordring til køb eller salg af de pågældende papirer, tjenesteydelser mv. Materialet er alene udarbejdet på basis af offentligt tilgængeligt materiale. Banken har omhyggeligt søgt at sikre sig, at materialet er korrekt og retvisende. Banken påtager sig intet ansvar for materialets nøjagtighed eller fuldkommenhed. De oplysninger, der er anført, kan have ændret sig i forhold til produktionstidspunktet, ligesom informationen ikke tager udgangspunkt i eller er tilpasset nogen kunders personlige forhold. Derfor opfordrer vi dig til at indhente yderligere og/eller opdateret information i banken. Arbejdernes Landsbank samt medarbejdere i banken kan have positioner i eller foretage køb eller salg mv. af i de værdipapirer, som er omtalt. Side 6 af 6