Pengepolitiske strategier ved rentens nedre nulgrænse

Transkript

1 83 Pengepoliiske sraegier ved renens nedre nulgrænse Niels Blomquis, Niels Arne Dam og Moren Spange, Økonomisk Afdeling INDLEDNING OG SAMMENFATNING Verdensøkonomien blev i forbindelse med finanskrisens udbrud i ram af e ilbageslag af e omfang, som ikke er se siden den sore depression i 1930'erne. De har før il sor ledig produkionskapacie i økonomierne, hvilke al ande lige lægger en dæmper på inflaionen. De flese cenralbanker har en målsæning om gennem pengepoliikkens ilreelæggelse a holde inflaionen i nærheden af e forudbesem niveau. Inflaionen kan således både blive for høj og for lav. Cenralbankerne har som konsekvens af afmaningen nedsa deres rener il e niveau æ ved nul for a forhindre, a inflaion som følge af afmaningen kommer for lang under målsæningerne. De rener, som cenralbankerne ilbyder de privae banker a placere midler il, kan ikke være lavere end nul. Mulighederne for a simulere økonomien yderligere gennem radiionelle pengepoliiske ilag er således i mange lande udøme. Sørrelsen af de økonomiske ilbageslag gør imidlerid, a en række cenralbanker har ønske a lempe pengepoliikken yderligere. Dermed har de være begrænsede af renernes nedre nulgrænse. De har derfor gjor brug af særlige ilag for a ilføre økonomien yderligere pengepoliiske simuli, enen i form af kommunikaion omkring cenralbankernes forvenninger il de fremidige pengepoliiske rener eller som køb og salg af værdipapirer på de finansielle markeder. Kommunikaionssraegien udnyer, a de primær er de lid længere rener, der påvirker eferspørgslen fra den privae sekor. Ved a meddele, a de pengepoliiske rener forvenes a blive hold på e lav niveau, kan cenralbankerne poeniel reducere de lid længere rener i markede. Denne sraegi har inden for de senese år være anvend af eksempelvis den amerikanske cenralbank, Federal Reserve, og Bank of Canada. Som e alernaiv il kommunikaion kan cenralbanken inervenere i de finansielle markeder gennem enen kvaniaive lempelser, kredilempelser eller likvidiessøe. En kvaniaiv lempelse dækker over e opkøb af værdipapirer med lang løbeid. De reducerer renen på disse papirer og øger de privae invesorers likvidiesbeholdning. Gennem en

2 84 rebalancering af de privae invesorers poreføljer af finansielle akiver kan de føre il e bredere fundere renefald i økonomien. Kredilempelser vil ypisk være ree mod a afhjælpe siuaionen i udvalge markeder. De kan fx være markeder, hvor risikopræmierne er presse op i e niveau, der er ude af ri med cenralbankens vurdering af de underliggende økonomiske forhold. Forskellen fra kvaniaive lempelser er, a kredilempelser er seriliserede. Den samlede mængde af likvidie forøges derfor ikke. Ved likvidiessøe forbedrer cenralbanken likvidieen gennem nye og udvidede lånefacilieer. Dermed reduceres den del af risikopræmierne, der skyldes likvidiesrisiko. Federal Reserve, Den Europæiske Cenralbank, ECB, og Bank of England har alle opkøb værdipapirer i de finansielle markeder. Imidlerid har opkøbene være mege forskellige af naur. Bank of Englands opkøb har karaker af en radiionel kvaniaiv lempelse, hvor banken primær har opkøb sasobligaioner. Sige med programme har være a lempe pengepoliikken mere, end hvad der var mulig ved a nedsæe den pengepoliiske rene, for derved a indfri bankens inflaionsmålsæning på 2 pc. Selv om inflaionen i Sorbriannien akuel er relaiv høj, har skønne således være, a inflaionen ville falde il under målsæningen, hvis programme ikke var bleve gennemfør. Federal Reserve har både foreage kvaniaive lempelser og kredilempelser. Formåle har være a søe både de økonomiske opsving og funkionen af vigige kredimarkeder. ECB's opkøb, som har haf karaker af kredilempelser, har derimod være begrunde i a sikre effekivieen af den pengepoliiske ransmissionsmekanisme. De primære formål har være a sikre, a nedsæelserne af de pengepoliiske rener er slåe igennem på markedsrenerne. Dermed er ECB's opkøb e komplemen il og ikke en subsiu for nedsæelser af de pengepoliiske rener. Empiriske undersøgelser yder på, a både Federal Reserve og Bank of England har haf succes med a reducere markedsrenerne gennem deres opkøbsprogrammer. Der findes kun få analyser af programmernes realøkonomiske konsekvenser, men foreløbige resulaer yder på, a de har virke efer hensigen. ECB's ilag vurderes a have medvirke il a sikre effekivieen af den pengepoliiske ransmissionsmekanisme, hvilke er dens succeskrierium. PENGEPOLITIK VED RENTENS NEDRE NULGRÆNSE I de senere årier har de være praksis, a cenralbankernes primære pengepoliiske insrumen er deres rener, som de privae banker kan låne og anbringe penge il. Derigennem bliver renerne syrende for

3 85 markedsrenerne, som husholdninger og virksomheder møder i økonomien. Som beskreve i boks 1, besår de lange markedsrener således af forvenningerne il fremidige pengepoliiske rener, hvoril der skal lægges risikopræmier, som afhænger af de konkree akivs karakerisika (som bl.a. dækker likvidie og konkursrisiko), og en erminspræmie. Cenralbankernes reneinsrumen har den indbyggede begrænsning, a de nominelle rener, som cenralbanken ilbyder de privae banker a placere midler il, ikke kan være lavere end nul; i modsa fald ville den enkele bank nemlig opnå sørre afkas ved blo a holde konaner end ved a placere dem i cenralbanken. Denne begrænsning kaldes renens nedre nulgrænse. 1 Nulgrænsen er kun sjælden e problem; i normale perioder bevæger inflaionen sig omkring 2 pc., og heril skal lægges e posiiv realafkas, jf. ligning (1) i boks 1. De giver cenralbanken god mulighed for a variere de nominelle pengepoliiske rener uden a komme for nær en rene på nul. Men i en svær recession, og særlig når denne ledsages af sore spændinger i de finansielle sysem, kan forholdene ilsige, a selv en pengepoliisk rene nær nul giver markedsrener, der er uhensigsmæssig høje. I denne siuaion må cenralbanken y il andre værkøjer end sine pengepoliiske rener. De er realrenerne, der har beydning for husholdningers og virksomheders økonomiske disposiioner. Sammenholder vi ligning (1) og (2) i boks 1, sår de klar, a selv om den nominelle pengepoliiske rene I er presse så æ på nul, som den kan komme, så kan realrenen på de pengepoliiske insrumener, i, mindskes yderligere, hvis cenralbanken e kan bidrage il, a den forvenede inflaionsak,, øges. Cenralbanken har også muligheder for a påvirke de lange markedsrener, jf. ligning (2) i boks 1. De lange pengemarkedsrener afhænger af den privae sekors forvenninger il de fremidige pengepoliiske rener. Cenralbanken kan dermed påvirke de lange pengemarkedsrener ved a signalere sine fremadreede hensiger angående den pengepoliiske rene. Hvis cenralbanken roværdig kan signalere, a den vil holde renen uændre lav i en længere periode, vil obligaionsrenerne naurlig reduceres, og inflaionsforvenningerne vil poeniel kunne sige. De fører il lavere og poeniel negaive realrener. I en økonomi med en flydende valuakurs vil de al ande lige føre il, a valuakursen deprecierer, hvilke simulerer økonomien yderligere. I en siuaion, 1 I praksis kan renen på indesåender i cenralbanker blive modera negaiv. De skyldes, a der er en række fordele forbunde med indesåender frem for konaner, som bankerne er villige il a beale for. I ariklen ser vi bor fra dee, så den nedre grænse for renerne beegnes nulgrænsen.

4 86 PENGEPOLITISKE RENTER OG MARKEDSRENTER 1 Boks 1 I pengemarkede syrer cenralbanken de kore pengemarkedsrener via sin pengepoliiske rene og de markedsoperaioner, der knyer sig heril. 2 Den pengepoliiske e rene I kan opdeles i o dele: realrenen i og den forvenede inflaion. 3 Denne opdeling er væsenlig, da de er realrenen, som ligger il grund for husholdningerne og virksomhedernes besluninger om opsparing og invesering. Realrenen kan alså udrykkes således: e i I. (1) Husholdninger og virksomheder låner og placerer penge på de finansielle markeder il en nominel markedsrene R, som ypisk er højere end den pengepoliiske rene. De skyldes, a der il den sikre pengepoliiske rene lægges en risikopræmie,, som bl.a. afspejler kredi- og likvidiesrisici. Sådanne risici varierer med de særlige karakerisika for markedssegmener, brancher og den enkele virksomhed. Den kore reale markedsrene r har da følgende sammenhæng med den pengepoliiske rene og inflaionsforvenningerne: R I e e r R I, eller r i. Heril kommer, a de flese husholdninger og virksomheder baserer deres sørre økonomiske disposiioner på rener, der ligger fas i e længere idsrum. De gælder ikke minds inveseringer i boliger og erhvervskapial, der i Danmark i vid omfang finansieres med realkrediobligaionslån. Ifølge den såkalde forvenningshypoese kan den lange rene opgøres som e gennemsni af de forvenede kore rener over den relevane horison illag en erminspræmie, der kompenserer långiver for usikkerheden om udviklingen i realrenen i den givne periode. Denne usikkerhed ilager, jo længere ud i fremiden vi ser. Derfor vil erminspræmien ypisk være sørre, jo længere en periode renen bindes fas. En fas real markedsrene for de følgende k perioder,, kan således opskrives som følger: k r k k e j r r, j j 0 k k e e k j j j 0 r i, (2) k hvor beegner erminspræmien for a faslåse renen i k perioder. Ligning (2) udrykker alså, a den lange reale markedsrene udgøres af invesorernes forvenninger il summen af de fremidige pengepoliiske realrener og risikopræmierne over inveseringshorisonen illag en erminspræmie. Den gængse praksis i de senese årier har være, a cenralbankernes primære redskab i pengepoliikken er de pengepoliiske rener, som syrer de kore markedsrener og derigennem de længereløbende markedsrener i henhold il sammenhængen udryk i ligning (2) Denne fremsilling bygger på Amano og Shukayev (2010). Her simplificerer vi ingene ved a anage, a der kun findes én pengepoliisk rene. Naionalbanken gør i praksis i lighed med fleralle af cenralbanker brug af flere pengepoliiske rener. Disse og deres samspil med markedsrenerne på de danske pengemarked er nærmere beskreve i Danmarks Naionalbank (2009). Vi følger den gængse praksis, a fodegne er en idsangivelse, mens e opegn e beegner forvenninger danne på idspunk. I hovedeksen nedenfor udelader vi i øvrig idsangivelsen for enkelhedens skyld.

5 87 hvor mange lande signalerer lave rener, vil alle lande dog ikke samidig kunne opnå en depreciering. Alernaiv kan cenralbanken påvirke ermins- og risikopræmierne via køb og salg af værdipapirer eller via særlige kredifacilieer. I de følgende gennemgås fire forskellige sraegier il a reducere markedsrenerne, når de pengepoliiske rener er ved deres nedre grænse, nemlig kommunikaion, kvaniaive lempelser, kredilempelser og likvidiessøe. KOMMUNIKATION Flere cenralbanker har ved nulgrænsen kommunikere deres forvenning il den fremidige udvikling i den pengepoliiske rene. Eksempelvis annoncerede Bank of Canada fra april 2009, a den forvenede a holde renen uændre på 0,25 pc. il udgangen af 2. kvaral 2010, beinge på den økonomiske udvikling. I juni 2010 sae den renen op. Bank of Japan forpligede sig i mars 2001 il a holde renen lav (0 pc.), indil inflaionen blev posiiv. Federal Reserve meddele 9. augus 2011, a den sandsynligvis vil holde renen uændre i inervalle 0-0,25 pc. il miden af Tidligere var formuleringen, a renen sandsynligvis ville være uændre på e lav niveau i en længere periode. Renekurven, der afspejler summen af forvenningen il fremidige pengepoliiske rener, I, erminspræmie,, og risikopræmier, σ, blev parallelforskud nedad efer udmeldingen, jf. figur 1. De bør dog bemærkes, a effeken var forholdsvis beskeden. Cenralbankens kommunikaion sår over for en særlig udfordring, når den pengepoliiske rene nærmer sig den nedre nulgrænse. På den ene side har cenralbanken e ønske om a love a holde renen lav længe for gennem kommunikaion a påvirke de længere rener. På den anden side ønsker cenralbanken også en fleksibilie il a kunne sæe renen op før de udmelde, hvis den makroøkonomiske siuaion kræver de. Inern i Federal Reserves pengepoliiske komie, FOMC, har de være diskuere, hvor mege Federal Reserve skulle binde sig il a holde den pengepoliiske rene lav. På møde 9. augus 2011 forerak re medlemmer af FOMC ikke a kommunikere en specifik dao for, hvornår banken selv venede a sæe renen op. Derimod har e ande medlem, Evans (2011), al for, a Federal Reserve skulle binde sig il a holde renen uændre, indil arbejdsløsheden var reducere il 7 pc. Ved a binde sig il a holde renen uændre i en længere periode risikerer cenralbanken, a kommunikaionen af markede bliver opfae som e løfe, snarere end en beinge forvenning. Dermed kan den risikere a mise roværdighed, hvis forvenningen ikke bliver indfrie. Tid-

6 88 AMERIKANSK RENTEKURVE OMKRING UDMELDINGEN FRA FOMC Figur 1 Pc. p.a. 2,5 Basispoin 2 1 2, , , , ,0-8 1 md. 6 mdr. 12 mdr. 2 år 3 år 4år 5 år 6 år 7 år 8 år 9 år 10 år Ændring (højre akse) 8. augus augus 2011 Anm.: Renekurven fremkommer som lineær inerpolaion mellem de enkele punker. Basispoin beegner procenpoin skalere op med en fakor 100. Kilde: Reuers EcoWin. ligere erfaringer viser, a markede ser ud il a reagere på både informaionen fra cenralbanken og anden makroøkonomisk informaion, jf. Moessner og Nelson (2008). De konkluderer, a cenralbankernes kommunikaion ikke olkes af markede som e løfe, men snarere e beinge skøn. Enkele cenralbanker er i de senere år begynd ruinemæssig a offenliggøre deres forvenninger il udviklingen i den pengepoliiske rene for de kommende 2-3 år (såkalde renebaner). De gælder bl.a. i New Zealand, Norge og Sverige, der alle har en eksplici inflaionsmålsæning. Ved a offenliggøre en renebane forsøger de respekive cenralbanker a syrke den privae sekors forsåelse af cenralbankens reakionsmønser. En bedre forsåelse heraf kan gøre pengepoliikken mere effekiv, jf. fx Woodford (2005). Federal Reserve offenliggør ikke renebaner. Siden 2003 har de imidlerid ved hjælp af ord eksplici signalere deres fremadreede inenioner i de pressemeddelelser, som offenliggøres efer hver FOMC-møde. De har dermed også fulg den generelle endens i rening af mere åbenhed omkring pengepoliikken. De kan imidlerid være vanskelig for cenralbanken a kommunikere reneforvenningerne. Eksempelvis havde Sveriges Riksbank i 2009 vanskelig ved a "syre" markedsforvenningerne. Til rods for, a markede dele dens væks- og inflaionsskøn, lå markedsforvenningerne il udviklingen i den pengepoliiske rene markan over Riksbankens. Svens-

7 89 son (2010) forklarede fænomene med, a markede ved en de faco nulrene ved, a renen ikke kan blive lavere. Derimod vil der være en posiiv sandsynlighed for, a renen siger, før Riksbanken selv forvener de. Dermed vil den gennemsnilige forvenning il reneudviklingen ligge højere end de, banken forvener. Likvidiesfælde og deflaion Kommunikaionssraegien er forbunde med en særlig risiko, hvis prisudviklingen samidig er vend il deflaion (generel faldende priser); i så fald kan økonomien blive fange i en såkald likvidiesfælde, hvor realrenen er posiiv rods en nominel rene på nul. Denne siuaion er nærmere beskreve i boks 2. Bullard (2010) diskuerer cenralbankens særlige udfordringer i en likvidiesfælde. I den siuaion berager han ikke kommunikaionssraegien som hensigsmæssig: Hvis banken særk signalerer, a den vil holde renen mege lav i en længere periode, underbygger de neop de privae akørers forvenninger om, a økonomien nu befinder sig i e regime med lav rene og faldende priser. Udsigen il lav nominel rene i længere id bidrager dermed ikke il a mindske realrenen; i sede fasholdes økonomien i den uhensigsmæssige ilsand med vigende priser. Japans økonomiske udvikling i de senere år har neop haf disse karakerisika, jf. boks 2. I en sådan siuaion vil kvaniaive lempelser ifølge Bullard være e lang særkere insrumen il a skabe posiive inflaionsforvenninger. KLAPPER LIKVIDITETSFÆLDEN VED RENTENS NEDRE NULGRÆNSE? Boks 2 De særlige økonomiske omsændigheder, som er knye il renens nulgrænse, medfører risiko for en såkald likvidiesfælde, jf. analysen i Benhabib mfl. (2001). Med likvidiesfælde menes, a økonomien havner i en ilsand, hvor den nominelle rene er nær nul, mens priserne er sagnere eller ligefrem faldende (deflaion). I denne siuaion har cenralbanken ikke blo mise sin pengepoliiske rene som syringsinsrumen; den deflaionære udvikling vil samidig bidrage il a hæmme væks og fasholde økonomien i en uhensigsmæssig ilsand. Den skiserede ilsand med en rene nær nul og faldende priser passer nøje på udviklingen i Japan gennem de senese iår, jf. figur 2. I figuren viser de gule cirkler, hvordan inflaionen og den nominelle rene udviklede sig måned for måned fra januar 2002 il augus De fremgår, a den nominelle rene har bevæge sig mellem 0 og 0,5 pc., mens inflaionsaken har være overvejende negaiv med årlige prisfald på op il 1,5 pc. Udviklingen i amerikansk rene og inflaion i samme periode er vis i figur 2 med blå cirkler. Udviklingen i USA sår i skærende konras il den i Japan den årlige inflaionsrae befinder sig overvejende mellem 1,5 og 3 pc. og kommer aldrig under 0,6 pc., mens den kore rene ydelig ilager i ak med en højere inflaionsak.

8 90 FORTSAT Boks 2 RENTE OG INFLATION I USA OG JAPAN Figur 2 Nominel rene, pc. 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 aug aug ,0-2,0-1,5-1,0-0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 Inflaion, pc. USA Japan Anm.: Månedlige observaioner for perioden januar 2002 il augus Den siplede linje viser fisher-ligningen for fas realrene på 0,5 pc. Den fuld oprukne linje illusrerer en silisere renereakionsfunkion basere på Bullard (2010). Kilde: OECD og Bullard (2010). Sammenhængen mellem de o vid forskellige siuaioner i henholdsvis Japan og USA kan forklares ved a kombinere re økonomiske sammenhænge: 1. De fakum, a afkase på e akiv kan opdeles i en realrene og en forvene inflaionsak, jf. ligning (1) i boks 1. Denne sammenhæng, som også kaldes fisherligningen, er vis i figur 2 ved den siplede linje. Her har vi for enkelhedens skyld anage e konsan real afkas på 0,5 pc. om åre, jf. Bullard (2010) Renens nedre nulgrænse, som ydelig fremgår af figuren. 3. En anagelse om, a cenralbanken som udgangspunk fører en såkald akiv renepoliik, som er e bærende princip for de inflaionsmålsregimer, der har være en mege udbred pengepoliisk sraegi i de senere årier, jf. Danmarks Naionalbank (2009, kap. 1). Princippe ilsiger, a hvis inflaionsaken skønnes a oversige cenralbankens inflaionsmål over en mellemlang horison, skal cenralbanken svare igen med en endnu sørre signing i sin pengepoliiske rene. 2 Dermed siger realrenen, jf. ligning (1) i boks 1, hvilke dæmper den økonomiske akivie og dermed punkerer den skønnede signing i inflaionen. Vi kan illusrere cenralbankens akive pengepoliik ved en kurve i figur 2 med en hældning sørre end én hermed fanges neop, a cenralbanken reagerer på udsving i inflaionsforvenningerne med en renereakion, der er sørre end en il en. En sådan pengepoliisk reakionsfunkion er illusrere i figur 2 ved den fuld oprukne linje, hvor hældningen neop er sørre end en for normale inflaionsniveauer. Kombinaionen af sammenhængene 1 og 3 i en normal ilsand illusreres da ved krydse mellem den siplede og den fuld oprukne linje i figur 2's øvre højre hjørne.

9 91 FORTSAT Boks 2 Her er inflaionsaken sammenfaldende med cenralbankens målsæning og med de privae akørers forvenninger il inflaionsudviklingen. Dermed har vi fåe en økonomisk langsigsligevæg, som økonomien i normale ider vil bevæge sig omkring. En vigig følge af sammenhæng 2, renens nedre nulgrænse, er imidlerid, a princippe for en akiv pengepoliik ikke kan gælde for alle inflaionsniveauer. For ilpas lav inflaion må cenralbankens renereakion blive mindre end én; ellers ville den falde under sin nulgrænse, hvilke er umulig. Denne sammenhæng ses i figur 2 ved, a renereakionsfunkionen (den fuld oprukne linje) bøjer af og bliver vandre for lave inflaionsniveauer. Her er pengepoliikken alså bleve passiv: Den har mise sin sabiliserende egenskab, hvilke økonomiens privae akører også må forvenes a gennemskue. De giver anledning il en anden ligevæg i økonomien, nemlig krydse mellem de o linjer i figurens nedre vensre hjørne. Også her svarer inflaionsaken il den, økonomiens akører forvener, og cenralbanken er ude af sand il a påvirke den gennem sin pengepoliiske rene. De er denne siuaion, som beegnes en likvidiesfælde. 1 2 Den fakiske realrene kan udvise beydelige udsving over id. De reale afkas på sikre værdipapirer har generel være lav i de senere årier, og særlig i den vise periode siden 2002, som har være præge af flere negaive sød il den globale økonomi. Princippe kaldes også aylor-princippe efer Taylor (1993 og 1999), jf. også den omfaende analyse i Woodford (2003). Dermed simuleres den økonomiske akivie, og økonomien bringes ilbage mod den ønskede ligevæg med e modera posiiv inflaionsniveau, hvor cenralbanken igen har mulighed for a bruge sin syringsrene som e akiv insrumen il a sabilisere økonomien. KVANTITATIVE LEMPELSER, KREDITLEMPELSER OG LIKVIDITETSSTØTTE Som e alernaiv il a reducere forvenningen il de fremidige pengepoliiske rener kan cenralbanken søge a mindske erminspræmien. De kan ske ved a købe værdipapirer med lang varighed og dermed øge den samlede eferspørgsel efer disse papirer. Dermed presses kurserne i vejre og renerne ned. Når cenralbanken ikke inervenerer i markede på anden vis, øger den samidig likvidiesbeholdningen hos de invesorer, den køber papirer fra. Invesorerne vil ypisk ønske a genplacere denne likvidie i akiver, der minder om dem, de før havde. Hermed udbredes den øgede eferspørgsel il en sørre gruppe af akiver, der i bred forsand deler karakerisika med de papirer, cenralbanken opkøbe i førse omgang. Denne effek af useriliserede opkøb kaldes også poreføljebalance-effeken, jf. Joyce mfl. (2011). På den måde mindskes erminspræmien for en bred klasse akiver. Denne ype indgreb kaldes en kvaniaiv lempelse. 1 En 1 Begreberne kvaniaive lempelser og kredilempelser (quanaive, henholdsvis credi easing) bruges i vid omfang i de senere års lieraur og ofe med forskellige beydninger. Vi følger i denne arikel Bank of Canadas (2009) erminologi.

10 92 sådan vil ypisk også påvirke risikopræmierne ikke minds for de yper af akiver, som cenralbanken køber op i. Cenralbanken kan også foreage målreede opkøb af papirer i særlige segmener af de finansielle markeder, hvor risikopræmierne er presse op i e niveau, der er ude af ri med bankens vurdering af de underliggende økonomiske forhold. Opkøbene løfer den samlede eferspørgsel efer disse papirer, hvilke mindsker risikopræmierne. Opkøbenes likvidiespåvirkning seriliseres ved, a cenralbanken sælger papirer i mere velfungerende markeder for e ilsvarende beløb. Sådanne indgreb benævnes kredilempelser, da de lemper kredivilkårene uden a påvirke den samlede mængde af likvidie. 1 Cenralbanken kan yderligere søge a mindske risikopræmien i perioder med krise eller sress i de finansielle markeder. Dee kan fx ske gennem en række ilag, der skal sikre solvene banker adgang il den fornødne likvidie, når pengemarkede fryser il. Under den finansielle krise har likvidieen på de finansielle markeder være udfordre. De har før il en øge beydning af den del af risikopræmien, der vedrører likvidiesrisici. Gennem nye og udvidede lånefacilieer kan cenralbanken forbedre likvidieen og dermed reducere risikopræmierne gennem mindre likvidiesrisici. Sådanne ilag kaldes likvidiessøe. 2 Kvaniaive lempelser, kredilempelser og likvidiessøe er alle ilag, der er reservere il perioder, hvor økonomien er i en særlig vanskelig siuaion. De skyldes, a de kan føre il, a finansielle akivers afkas ikke afspejler deres reelle risici. Dermed forvrides invesorernes inciamener i rening af a foreage uhensigsmæssig risikable inveseringer. Tilagene kan da også umiddelbar rækkes ilbage, når økonomien normaliseres. Desuden er deres indvirkning på økonomien mere usikker end effeken af radiionelle ændringer i de pengepoliiske rener. Sraegierne er i praksis forbundne Når cenralbanken køber akiver, vil de føre il en øge eferspørgsel efer de udvalge yper af akiver. I de omfang markede vurderer akiverne som risikobehæfede, vil opkøbe således mindske risikopræmien der er dermed ale om en kredilempelse. Hvis cenralbanken ikke seriliserer si opkøb ved a sælge andre papirer i ilsvarende omfang, øger den samidig pengebeholdningen hos de invesorer, den køber papirer 1 2 Bemærk, a beydningen af serilisering bygger på en anagelse om, a poreføljebalancekanalen er akiv. Når cenralbankerne handler værdipapirer med de privae banker, anages disse dermed eferfølgende selv a handle i markede for a rebalancere deres poreføljesammensæning med deril hørende konsekvenser for rener og kurser. Se Dam og Risbjerg (2009) for en gennemgang af likvidiessøe-ilag i Danmark og euroområde under krisen.

11 93 fra der er alså også ale om en kvaniaiv lempelse. Useriliserede opkøb af værdipapirer, der ikke opfaes som sikre, har således karaker af såvel kvaniaiv lempelse som kredilempelse. De ligger også i den førnævne poreføljebalance-effek, a akiver, der deler mange karakerisika med dem, cenralbanken opkøber, påvirkes mes. Dermed mindskes risikopræmien for disse speciel, mens mindre beslægede papirer påvirkes gennem den bredere erminspræmie. Ud over a påvirke de lange pengemarkedsrener gennem erminspræmien vil kvaniaive lempelser ypisk også virke gennem en såkald signaleringseffek. De skyldes, a cenralbanken gennem lempelserne signalerer, a den gerne vil reducere reneniveaue mere end, hvad der er mulig gennem ændringer i de pengepoliiske rener. De underbygger, a banken ikke påænker renesigninger i den nærmese fremid. E sådan signal vil holde markedsrenerne nede og modvirke e fald i inflaionsforvenningerne, der kunne føre il sigende realrener. Dermed syrkes den privae eferspørgsel. Signaleringseffeken kæder således opkøbssraegierne sammen med kommunikaionssraegien. I de omfang akiverne købes direke af bankerne, vil de desuden føre il en signing i bankernes reserver. De forbedrer deres kapacie il a låne ud, hvilke gennem bankudlånskanalen kan have en gunsig virkning på den privae eferspørgsel, jf. Drejer mfl. (2011). KVANTITATIVE LEMPELSER OG KREDITLEMPELSER UNDER KRISEN Federal Reserve, Bank of England og ECB har alle reducere deres pengepoliiske rener il æ ved nul. Endvidere har de gjor brug af både kvaniaive lempelser og kredilempelser for a reducere risiko- og erminspræmier for markedsrenerne. Cenralbankernes balancer er således bleve forøge, jf. figur 3. Ud over opkøb af akiver har cenralbankerne også agere som lender of las resor, hvor de har øge udlånene il bankerne. USA Federal Reserve, Fed, har af flere omgange iværksa opkøbsprogrammer, som indebærer både kvaniaive lempelser og kredilempelser. Fed annoncerede 25. november 2008 de førse opkøbsprogram: De ville købe for op il 600 mia. dollar i realkrediobligaioner og Morgage- Backed Securiies, MBS, udsed eller garanere af de sasgaranerede boligfinansieringsinsiuer, Freddie Mac og Fannie Mae. Derudover lancerede Fed en ny facilie, Term Asse-Backed Securiies Loan Faciliy, TALF, med en ramme på 200 mia. dollar. Ved a udvide belåningsgrundlage i Fed med Asse-Backed Securiies, ABS, basere på nye lån il min-

12 94 CENTRALBANKERNES BALANCER Figur 3 Indeks, jan = Federal Reserve Bank of England Eurosyseme Anm.: Eurosyseme besår af ECB og de naionale cenralbanker i euroområde. Kilde: Reuers EcoWin. dre virksomheder, sudielån, billån og kredikorlån var måle a undersøe denne del af ABS-markede, der ifølge Fed ikke fungerede. Den 18. mars 2009 annoncerede Fed, a den ville forøge opkøbene af realkrediobligaioner og MBS med yderligere 850 mia. dollar. Disse ilag kan ses som kredilempelser, da de havde il formål a reducere risikopræmien i markederne. Opkøbene blev ikke serilisere og havde dermed også e kvaniaiv elemen. Fed annoncerede endvidere 18. mars 2009 en kvaniaiv lempelse i form af opkøb for 300 mia. dollar af amerikanske sasobligaioner, omal i pressen som QE1, med henblik på a forbedre de finansielle forhold i økonomien. Den 3. november 2010 meddele Fed, a den ville iværksæe e opkøb af amerikanske sasobligaioner for 600 mia. dollar, de såkalde QE2. Til forskel fra de idligere opkøb blev dee opkøb begrunde med dårligere makroøkonomiske udsiger og e ønske om a sikre, a inflaionen udviklede sig på linje med Feds manda. Opkøbene ville primær ske i sasobligaioner med en løbeid på 3-10 år. Den 21. sepember 2011 annoncerede Fed, a den ville forøge den gennemsnilige løbeid på beholdningen af sasobligaioner. Konkre vil Fed sælge for 400 mia. dollar sasobligaioner med løbeid under 3 år og reinvesere dem i sasobligaioner med løbeid mellem 6 og 30 år. Igen var formåle a reducere erminspræmien for a søe de økonomiske opsving. Opkøbe falder uden for denne arikels sondring mellem kvaniaive lempelser og kredilempelser, da opkøbene seriliseres, men

13 95 ikke er ree mod specifikke kredimarkeder. Opkøbene øger varigheden af Feds beholdning af sasobligaioner og vil ændre hældningen på renekurven. På annonceringsdagen blev renen på den 30-årige sasobligaionsrene reducere med 0,2 procenpoin, mens renen på en 2- årig sasobligaion seg med 0,03 procenpoin. Sorbriannien Bank of Englands opkøb af akiver har haf karaker af kvaniaiv lempelse. Banken har primær opkøb briiske sasobligaioner. Opkøbsprogramme blev iværksa 5. mars 2009, hvor banken annoncerede, a den ville opkøbe for 75 mia. pund. På rods af, a inflaionen de senese år har være relaiv høj, forvenede banken således, a den som følge af e svag kapaciespres på mellemlang sig ville falde il e niveau, der var lavere end målsæningen på 2 pc. Eferfølgende har Bank of England øge opkøbsprogramme. Senes blev de 6. okober 2011 forøge med 75 mia. pund il i al 275 mia. pund. De eferfølgende opkøb har også være begrunde i de svage inflaionsforvenninger. Euroområde ECB's opkøb af akiver har være begrunde i a sikre den pengepoliiske ransmissionsmekanisme. Opkøbene har således haf karaker af kredilempelse. I perioden fra juli 2009 il udgangen af juni 2010 opkøbe ECB for 60 mia. euro af virksomhedsobligaioner (covered bonds). På møde i Syrelsesråde 6. okober 2011 blev de beslue a genopage opkøbsprogramme med e planlag køb på 40 mia. euro i perioden november 2011 il udgangen af okober Derudover har ECB, gennem Securiies Markes Programme, SMP, der blev iværksa 10. maj 2010, haf mulighed for a opkøbe priva og offenlig gæld i markeder der, ifølge ECB, er dysfunkionelle. Pr. 2 december 2011 har ECB opkøb for 206,9 mia. euro. Likvidieseffeken heraf er bleve serilisere. EVALUERING AF PROGRAMMERNE Empirien yder på, a både Federal Reserve og Bank of England har haf succes med a reducere markedsrenerne gennem kvaniaive lempelser. Chung (2011) vurderer, a Federal Reserves opkøb i 2009 reducerede renen på 10-årige sasobligaioner med omren 0,50 procenpoin. Basere på en række sudier af kvaniaive lempelsers effek på renekurven argumenerer Williams (2011) for, a QE2 har reducere renekurven med 0,15-0,20 procenpoin. Ifølge Williams (2011) vil en redukion i de pengepoliiske rener på 0,75 procenpoin ypisk give sig udslag i e fald i renerne på lange

14 96 saspapirer på 0,15-0,20 procenpoin, om end sammenhængen mellem de kore og de lange rener er usikker og afhænger af den akuelle siuaion. Chung (2011) vurderer, a de allerede foreagne sam planlage opkøb svarer il en redukion i de kore rener på 3 hele procenpoin. Den samlede effek af QE1 og QE2 svarer således il en beydelig nedsæelse af de pengepoliiske rener. De bør dog bemærkes, a renen på saspapirer næppe er den primære rene, der besemmer husholdninger og virksomheders eferspørgsel. De kvaniaive lempelser har imidlerid påvirke økonomiens reneniveau generel, jf. diskussionen ovenfor. Joyce mfl. (2011) finder, a de briiske opkøbsprogram har reducere renerne på mellem- og langfrisede sasobligaioner med ca. 1 procenpoin. Effekerne på de øvrige markedsrener er mere usikre. Virkningen på den privae sekors formue er også usikker, men programme vurderes af have forøge husholdningernes finansielle formue med i omegnen af 16 pc. De dækker over den samlede effek af højere kurser på sas- og virksomhedsobligaioner sam højere akiekurser. Som følge af krisen kan de sædvanlige esimaer for renernes påvirkning af realøkonomien ikke uden videre anvendes. Der findes da også kun få analyser af programmernes realøkonomiske konsekvenser. Chung mfl. (2011) har foreage en modelbasere analyse af de økonomiske effeker af de kvaniaive lempelser, der har funde sed siden De finder, a arbejdsløsheden i 2012 forvenes a være 1,5 procenpoin lavere, end den ellers ville have være. Desuden har lempelserne forhindre deflaion. Ifølge esimaer fra konsulen- og prognosevirksomheden Macroeconomic Advisors har QE2 dog kun forøge bruonaionalproduke, BNP med 0,4 pc. og reducere arbejdsløsheden med 0,2 procenpoin, jf. Wen (2011). Joyce mfl. (2011) har esimere effekerne af Bank of Englands kvaniaive lempelser på BNP og inflaion. De finder, a programme har løfe BNP med 1,5-2 pc., mens inflaionen mål ved årssigningsaken i forbrugerprisindekse CPI har være 0,75-1,5 procenpoin højere end ellers. Effeken på inflaionen svarer nogenlunde il, hvad der kan opnås ved en redukion i den pengepoliiske rene på 1,5-3 procenpoin. I euroområde har moivaionen for de særlige pengepoliiske ilag ikke være a syrke eferspørgslen, men derimod a sikre, a den pengepoliiske ransmissionsmekanisme har kunne fungere under krisen. Vurderingen er, a ilagene har virke som ønske, jf. ECB (2011). De undersreges imidlerid også, a de særlige ilag skal udfases igen på e passende idspunk. Ellers kan de forvride inciamenerne for delagerne i de finansielle markeder og forsinke en nødvendig ilpasning af balancerne.

15 97 LITTERATUR Amano, Rober og Malik Shukayev (2010), Moneary policy and he zero bound on nominal ineres raes, Bank of Canada Review, sommer. Bank of Canada (2009), Moneary policy repor, april. Benhabib, Jess, Sephanie Schmi-Grohé og Marín Uribe (2001), The perils of Taylor rules, Journal of Economic Theory, vol. 125, nr. 1. Bullard, James (2010), Seven faces of "he peril", Federal Reserve Bank of S. Louis Review, nr. 5. Chung, Hess, Jean-Philippe Lafore, David Reifschneider og John C. Williams (2011), Have we underesimaed he likelihood and severiy of zero lower bound effecs?, Federal Reserve Bank of San Francisco Working Papers, nr. 1. Dam, Niels Arne og Lars Risbjerg (2009), Cenralbankernes ilag og balancer under krisen, Danmarks Naionalbank, Kvaralsoversig, 4. kvaral. Danmarks Naionalbank (2009), Pengepoliik i Danmark, 3. udgave. Drejer, Peer, Marianne C. Koch, Moren H. Rasmussen, Moren Spange og Søren V. Sørensen (2011), Hvordan virker pengepoliikken i Danmark?, Danmarks Naionalbank, Kvaralsoversig, 2. kvaral, Del 2. ECB (2011), The ECB's non-sandard measures impac and phasing-ou, Monhly Bullein, juli. Evans, Charles L. (2011), The Fed's dual mandae responsibiliies: Mainaining credibiliy during a ime of immense economic challenges, ale ved Michigan Council on Economic Educaion. Joyce, Michael, Mahew Tong og Rober Woods (2011), The Unied Kingdom's quaniaive easing policy: design, operaion and impac, Bank of England, Quarerly Bullein, 3. kvaral. Moessner, Richhild og William R. Nelson (2008), Cenral bank policy guidance and financial marke funcioning, Inernaional Journal of Cenral Banking, vol. 7, nr. 3.

16 98 Svensson, Lars E.O. (2010), Policy expecaions and policy evaluaions: The role of ransparency and communicaion, Sveriges Riksbank, Economic Review, nr. 1. Taylor, John B. (1993), Discreion versus policy rules in pracice, Carnegie- Rocheser Conference Series on Public Policy, vol. 39. Taylor, John B. (1999), A hisorical analysis of moneary policy rules, i J.B. Taylor (red.), Moneary policy rules, Universiy of Chicago Press. Wen, Yi (2011), Moneary policy's effec on unemploymen, Federal Reserve Bank of S. Louis, Economic Synopsis. Williams, John C. (2011), Unconvenional moneary policies: Lessons from he pas hree years, FRBSF Economic Leer, nr. 3. Woodford, Michael (2003), Ineres and prices, Princeon Universiy Press. Woodford, Michael (2005), Cenral bank communicaion and policy effeciveness, NBER Working Papers, nr