BankInvest Højrentelande

Transkript

1 3. kvartal 2014 BankInvest Højrentelande Brev til investorerne Kære investor En udvidelse af kreditspændet betød at Emerging Markets obligationer gav et negativt afkast i tredje kvartal. Afkastet for afdelingen i kvartalet blev -0,8%. For år til dato er afkastet 6,0% i afdelingen. I løbet af kvartalet er kreditspændet, for såvel stater som virksomheder, blevet udvidet med cirka 0,3 procentpoint. Årsagen til udvidelsen af kreditspændet er et fald i råvarepriserne, fornyet bekymring for væksten i Kina og en styrket dollar. Endelig har usikkerheden om den geopolitiske situation sandsynligvis også haft en negativ indflydelse. Den underliggende 10-årige amerikanske statsrente faldt i juli og august men steg igen i september og er nu 2,5%, som er samme niveau som ved indgangen til kvartalet. Afkastet er således ikke påvirket af den amerikanske rente, men negativt påvirket af udvidelsen af kreditspændet, mens den høje løbende kupon bidrog positivt til afkastet. Det største bidrag til afkastet i porteføljen i andet kvartal kommer fra De Forenede Arabiske Emirater, Argentina og Indonesien. I forhold til benchmark kommer det største merafkast ligeledes fra disse lande. For De Forenede Arabiske Emiraters vedkommende kommer merafkastet hovedsagligt fra en overvægt, mens merafkastet i Argentina og Indonesien skyldes såvel en overvægt som obligationsudvælgelsen. I modsat retning trækker Rusland og Venezuela, der bidrager negativt til såvel det absolutte afkast som til merafkastet. For Ruslands vedkommende skyldes det en høj vægt i virksomhedsobligationer, der har klaret sig dårligere end statsobligationerne set i lyset af de sanktioner, der er indført. Venezuela har (som omtalt nedenfor) haft en dårlig måned afkastmæssigt, hvorfor en overvægt her har bidraget negativt til afkastet. Over kvartalet har virksomheder generelt bidraget positivt til afkastet, mens stater (hovedsageligt grundet Venezuela) samlet set har bidraget negativt. Generelt har Investment Grade kreditter bidraget positivt til afkastet, mens High Yield kreditter har bidraget negativt.

2 Krisen i Ukraine Den geopolitiske uro præger fortsat markedet. Krisen mellem Rusland på den ene side og Ukraine og Vesten på den anden eskalerede efter nedskydningen af et malaysisk passagerfly i det østlige Ukraine. Udsigten til skærpede økonomiske sanktioner fra Vesten fik den russiske centralbank til at hæve renten for tredje gang i år til 8% for at dæmpe en stigende inflation, svækkelse af valutaen og massiv kapitalflugt. Vesten indførte en tredje sanktionsrunde, som ramte nogle af Ruslands nøglesektorer såsom finans-, energi- og våbensektoren. Det fik Rusland til at indføre sanktioner på import af fødevarer, landbrugsprodukter og råvarer fra lande, der har sanktioneret Rusland. I slutningen af august var der rygter om, at Rusland havde invaderet Ukraine, hvilket medførte fjerde sanktionsrunde. I starten af september blev der indgået en våbenhvile mellem Rusland og Ukraine. Våbenhvilen er skrøbelig, men ser i store træk ud til at holde. En egentlig løsning af konflikten er fortsat langt væk. Det ukrainske parlament gav i midten af september begrænset selvstyre til de pro-russiske separatister i det østlige Ukraine. Selvstyreaftalen kom efter pres fra EU, der samtidig indgik en økonomisk og politisk aftale med Ukraine. Den næste store udfordring bliver parlamentsvalget i Ukraine, der finder sted den 26. oktober. Denne politiske situation afspejler sig markant i den økonomiske udvikling. Ruslands økonomi flirter med recession, og i Ukraine er der tale om en markant recession med et fald i BNP i år på mere end 10%. Afdelingen har en eksponering til Rusland på 4,6%, hovedsageligt i virksomhedsobligationer. Det gennemsnitlige kreditspænd for virksomheder på 5% virker attraktivt under forudsætning af, at krisen ikke eskalerer yderligere. I Ukraine ser vi fortsat en risiko for en moderat restrukturering af gælden i form af en forlængelse af løbetiden. Afdelingen har en eksponering til den ukrainske stat på 1,6%, men ingen eksponering til virksomheder i Ukraine. Latinamerikansk blues Argentina opnåede ikke et forlig med de obligationsejere ( hold outs ), der nægter at acceptere restruktureringsbetingelserne fra 2005 og Retten i New York har bestemt, at hold outs skal betales inden Argentina kan betale kupon til de investorer, som holder de restrukturerede obligationer. Argentina overførte kontanter til den amerikanske depotbank til betaling af kuponen på de restrukturerede obligationer, men retten i New York forhindrede betaling af kuponen, da hold outs ikke var blevet betalt. Hermed gik Argentina (selektiv)konkurs på de obligationer, der er underlagt amerikansk lovgivning. Argentina mener, at de har vist villigheden til at betale, men er blevet forhindret af den amerikanske domstol. Argentinas gæld er under 40% af BNP, så Argentina har ikke et gældsproblem, men et likviditetsproblem. Konkursen påvirkede stort set ikke obligationskurserne, og vores portefølje i Argentina gav et positivt afkast på 2,4% i tredje kvartal. Markedet forventer således fortsat en forhandlingsløsning eller en moderat restrukturering af gælden, hvilket allerede er indregnet i priserne. En løsning kommer tidligst i første kvartal 2015, men det er også muligt at en løsning må vente til efter det argentinske valg i oktober Porteføljen har 3,7% investeret i Argentina. De 2,2% er placeret i obligationer som ikke er omfattet af konkursen. Hvis der kommer en aftale, forventer vi en markant indsnævring af den gennemsnitlige kreditpræmie i Argentina, der i øjeblikket er knap 7,5% på statspapirer. I modsætning til Argentina solgte investorerne massivt ud af obligationsmarkedet i Venezuela over kvartalet. En artikel fra Ricardo Hausmann, tidligere planlægningsminister i Venezuela og nu professor på Havard, slog til lyd for, at Venezuela havde valgt at gå konkurs overfor sin befolkning i stedet for Wall Street. Med den højeste inflation i Emerging Markets, et fald i valutaen på det sorte marked på 90% og fire valutakursregimer, går udviklingen hårdt ud over befolkningen. Ifølge Haumann har regeringen svigtet befolkningen ved at betale de udenlandske investorer. Det fik investorerne til at frygte at Venezuela ikke betaler de over 5 mia. USD, som forfalder til oktober. Kombineret med faldende oliepriser fik denne frygt investorerne til at sælge massivt ud af obligationsmarkedet. Vi 2

3 forventer, at Venezuela betaler sine forpligtigelser i oktober, men er særdeles bekymrede på længere sigt, og et markant fald i olieprisen vil få os til at reducere Venezuela. Vi har en eksponering til Venezuela på 4% og ligger hovedsageligt i lange obligationer med en lav pris for at mindske risikoen ved en evt. restrukturering af gælden. Kreditpræmien i Venezuela er 14%, og den højeste i vores univers. Brasilien har slet ikke de problemer, som Argentina og Venezuela har, men har dog oplevet en betydelig svækkelse af økonomien, hvilket blev demonstreret ved de negative væksttal for andet kvartal. Brasiliens udfordringer er blandt andet mangel på energi, faldende råvarepriser og et højt omkostningsniveau. Den siddende regering med præsident Dilma Rousseff i spidsen har ikke formået at reformere Brasiliens økonomi. På trods af dette har det længe set ud til at Dilma vil genvinde præsidentposten ved valget i oktober. I skrivende stund er første valgrunde (5. oktober) netop overstået. Her fik Dilma 42% af stemmerne, mens Aécio Neves fik 34% og Silva 21%. Da ingen opnåede over 50% af stemmerne skal Dilma og Neves møde hinanden i anden valgrunde den 26. oktober. De finansielle markeder håber Silva (21%) vil støtte Neves, og at det vil være nok til at slå Dilma. Vi har knap 4% i Brasilien udelukkende i form af virksomhedsobligationer. Den gennemsnitlige kreditpræmie på virksomhedsobligationer i Brasilien er 3,7%. Overstået præsidentvalg Såvel Tyrkiet som Indonesien har afholdt præsidentvalg. Som ventet vandt premierminister Erdogen præsidentvalget i Tyrkiet, endog temmelig overbevisende. Den tidligere udenrigsminister Ahmet Davutoğlu overtog posten som premierminister ultimo august. Ahmet Davutoğlu regnes for en af Erdogans støtter og flere iagttagere frygter, at præsidenten vil få en stor direkte indflydelse på tyrkisk politik og tage sine præsidentbeføjelser til (eller over) grænsen for, hvad forfatningen tillader. Markedet tog valget og udnævnelsen med udpræget ro, og vi er nu i en venteposition frem til parlamentsvalget næste år. Vi har p.t. en vægt på 6% i Tyrkiet, hvoraf virksomhedsobligationer udgør lidt over halvdelen. Tyrkiets eksport er negativt påvirket af udviklingen i Irak, ligesom de store flygtningestrømme fra Syrien udgør en udfordring for Tyrkiet. Vi ser lav kreditrisiko i Tyrkiet, men finder også, at med et kreditspænd for staten på kun 2,5% er det afspejlet i prisen. Vi vil derfor sandsynligvis reducere i Tyrkiet i den kommende tid. I Indonesien blev Jokowi erklæret for vinder af præsidentvalget med mere end 53% af stemmerne mod 47% til modkandidaten Prabowo Subianto. Jokowi bliver indsat som præsident den 20. oktober. Der har været meget store forventninger til, at Jokowi kunne gennemføre reformer mht. infrastruktur og ikke mindst rydde op i de massive energisubsidier, der svarer til 3% af Indonesiens BNP. Jokowi har imidlertid haft mere end svært ved at samle en flertalskoalition i parlamentet, hvor ikke mindst Subianto modarbejder ham. Det har ført til en udpræget skuffelse i markedet, der havde set frem til reformer og mindsket korruption. Indonesiske stats- og virksomhedsobligationer i hård valuta har dog klaret sig på niveau med markedet og det er hovedsageligt valutaen, der har taget en større tilpasning. Afdelingen har en vægt på knap 6% i Indonesien hovedsageligt i virksomheder, og vi ser fortsat et betydeligt økonomisk potentiale her, men erkender dog, at en forlænget politisk uro vil have en negativ effekt på markedet. Forventninger Der er fortsat meget usikkerhed knyttet til flere Emerging Markets lande, men vi finder fortsat, at hovedparten af Emerging Markets står stærkere end de gjorde for et år siden. Der er foretaget store tilpasninger på valutaerne, pengepolitikken er blevet strammet, betalingsbalancerne forbedret og udstrømningen fra aktivklassen er stoppet. De investorer, der er i aktivklassen, er hovedsageligt dedikerede investorer, der allokerer til Emerging Markets i modsætning til sidste år, hvor der var en meget høj andel af cross over investorer eller turister i markedet. Modsat trækker at faldet i råvarepriserne er negativt for en række Emerging Markets lande, ligesom en lav vækst i Europa og en vækstafmatning i Kina er negativt for Emerging Markets generelt. Med en gennemsnitlig kreditpræmie i porteføljen på over 3,3% og en 3

4 effektiv rente på 5,6%, er vi af den opfattelse, at vi bliver kompenseret for de risici, der er i Emerging Markets. Ved et uændret amerikansk renteniveau forventer vi en uændret til beskeden indsnævring af kreditspændet i Emerging Market over kvartalet. Afkastet i årets fjerde kvartal vil derfor hovedsageligt komme fra den løbende kupon. Der er betydelig usikkerhed om det forventede afkast. En markant stigning i de amerikanske renter vil være negativt for Emerging Markets, ligesom en øget risikoaversion vil være negativt. Endelig er der en landespecifik risiko som omtalt ovenfor. En konkurs på alle obligationer i Argentina eller Venezuela vil betyde en ny prisfastsættelse af kreditspændene for Emerging Markets. En optrappet konflikt mellem Rusland og Vesten vil ligeledes være negativt. Det skal understeges, at overstående risici ikke er vores hovedscenario, men det er risici, man ikke kan se bort fra. Med venlig hilsen Troels Halck Pedersen På vegne af Højrentelande teamet Redaktionen afsluttet den 6. oktober

5 .Afkast og risiko Afkastudvikling = sep.11 mar.12 sep.12 mar.13 sep.13 mar.14 sep.14 Højrentelande Afkast 3 mdr ÅTD 1 år 3 år* 5 år* Risikonøgletal (5 år, ex post) Portefølje -0,8% 6,0% 7,6% 7,0% 7,6% Standardafvigelse 6,0% Benchmark** -0,5% 6,8% 8,6% 7,4% 7,4% Tracking Error 1,3% * Afkast over 1 år er annualiserede Sharpe Ratio 1,12 ** Benchmark er 50% JP Morgan CEMBI Broad Diversified og 50% JP Morgan EMBI Global Diversified; hedged til DKK. Revægtes ultimo hvert år. Før 30/06/ % Merrill Lynch Global EM Sovereign Plus og 50% Merrill Lynch EM Corporate Plus. Revægtes ultimo hvert år og er hedged til DKK. Information Ratio 0,14 BI Asset Management Fondsmæglerselskab A/S ( BankInvest ) Sundkrogsgade København Ø Tlf.: info@bankinvest.dk Disclaimer Oplysningerne i dette materiale skal alene anses som generel information. Der er således ikke tale om investeringsrådgivning eller en opfordring til køb eller salg af investeringsbeviser eller andre værdipapirer, og BankInvest påtager sig intet ansvar for dispositioner eller undladelser, som oplysningerne måtte danne grundlag for. Dette materiale indeholder oplysninger om historiske afkast, der ikke kan anvendes som pålidelige indikatorer for fremtidige afkast. Kursværdien kan endvidere blive formindsket eller forøget blandt andet som følge af markedsforhold, herunder udsving i valutakurserne. BankInvest anbefaler, at man læser vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. inden eventuel investering foretages. BankInvest påtager sig intet ansvar for nøjagtigheden af de angivne informationer, hvad enten de er leveret af BankInvest selv eller hentet fra en ekstern kilde, og BankInvest forbeholder sig ret til at foretage justering af informationerne. BankInvest er ikke ansvarlig for dispositioner eller undladelser foretaget på baggrund af informationerne. Modtageren opfordres om nødvendigt til at søge bekræftelse af specifikke data og informationer. Vedtægter, prospekt og Central Investorinformation (CI) mv. samt anden supplerende information findes på 5