Regnskabsanalyse og værdiansættelse

Transkript

1 Regnskabsanalyse og værdiansættelse

2

3 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang Ole Sørensen Gjellerup

4 Regnskabsanalyse og værdiansættelse en praktisk tilgang 2017 Ole Sørensen og Gjellerup Omslag: Sofie Engel / It s all about Sats og e-bogsproduktion: LYMI ISBN e-bog Printed in Sweden udgave, 1. oplag Respekter ophavsretten Denne bog er beskyttet af lov om ophavsret. Ophavsretten sikrer, at forfatterne og forlaget får betaling for deres arbejde. Du må derfor kun kopiere bogen til din egen personlige brug, og du må ikke distribuere den til personer uden for din husstand. Gjellerup Fiolstræde København K Tlf:

5 Kapiteloversigt Kapitel 1 Kapitel 2 Kapitel 3 Kapitel 4 Kapitel 5 Kapitel 6 Kapitel 7 Kapitel 8 Kapitel 9 Introduktion til regnskabsanalyse og værdiansættelse Værdiansættelsesmodeller og kapitalomkostninger Strategisk analyse Introduktion til årsrapportens finansielle opgørelser Virksomhedsaktiviteter og finansielle opgørelser Analyse af regnskabskvalitet Analyse af egenkapitalopgørelsen Reformulering af balancen og resultatopgørelsen til analysebrug Analyse af pengestrømsopgørelsen Kapitel 10 Nøgletalsanalyse af rentabilitet og vækst Kapitel 11 Budgettering og værdiansættelse 5

6

7 Indhold Forord 13 Væsentlige ændringer i denne udgave 13 Ledsagende hjemmeside 14 Ressourcer for undervisere 14 Ressourcer for studerende 14 Kapitel 1 Kapitel 2 Introduktion til regnskabsanalyse og værdiansættelse 15 Virksomhedsaktiviteter og finansielle opgørelser 16 Værdiansættelsesmodeller 16 Værdiansættelsesprocessens faser 17 Fase 1: Analyse af den historiske udvikling 18 Fase 2: Budgettering 19 Fase 3: Værdiansættelse 20 Sammenfatning 20 Værdiansættelsesmodeller og kapitalomkostninger 23 Relative værdiansættelsesmodeller 24 Multipel analyse 25 Sammenlignende metode 25 Absolutte værdiansættelsesmodeller 28 Residualindkomstmodeller 28 Residualoverskud til ordinær egenkapital 29 Residualoverskud til alle investorer 30 Diskonterede pengestrømsmodeller 32 Frie pengestrømme til ordinær egenkapital 32 Pengestrømme til alle investorer 33 Behovet for en eksplicit budgetperiode 34 Sammenligning mellem værdiansættelsesmodellerne 35 Fastlæggelse af diskonteringsrenten 38 Fastlæggelse af ejernes afkastkrav 38 Fastlæggelse af driftsaktivitetens kapitalomkostninger 41 Fastlæggelse af kapitalstrukturen 43 7

8 Kapiteloversigt Estimering af lånerenten 43 Sammenfattende eksempel 44 Beregning af diskonteringsfaktoren 46 Direkte værdiansættelse baseret på pengestrømme 46 Direkte vurdering baseret på residualoverskud 48 Indirekte vurdering baseret på residualoverskud 49 Sammenfatning 51 Tjekspørgsmål 52 Opgaver 53 8 Kapitel 3 Strategisk analyse 59 Omverdensanalyser 61 Analyse af makromiljøet 61 Analyse på brancheniveau 62 Graden af aktuel og potentiel konkurrence 64 Konkurrencekraft 1: Rivalisering mellem eksisterende virksomheder 64 Konkurrencekraft 2: Truslen fra nye indtrængere 66 Konkurrencekraft 3: Truslen fra substituerende produkter 67 Forhandlingsstyrke i input- og outputmarkederne 68 Konkurrencekraft 4: Købernes forhandlingsstyrke 68 Konkurrencekraft 5: Leverandørernes forhandlingsstyrke 69 Særlige problemstillinger ved brug af Porters begrebsramme 70 Analyse af branchens livscyklus 71 Interne analyser 75 Ressourcer og kompetencer 76 Unikke kapabiliteter 76 Værdi 77 Sjældenhed 77 Ikke-imiterbar 78 Organisatorisk effektivitet 78 Værdikædeanalyse 79 Strategiske muligheder 81 Analyse af konkurrencestrategier 81 Konkurrencestrategi 1: Omkostningslederskab 82 Konkurrencestrategi 2: Differentiering 82 Opretholdelse af konkurrencemæssig fordel 83 Vækststrategier 84 Intensivering 85 Diversifikation 86 Integration 87 Organisk vækst eller opkøb 88 Sammenfatning 89

9 Tjekspørgsmål 91 Opgaver 92 Kapitel 4 Kapitel 5 Introduktion til årsrapportens finansielle opgørelser 93 De finansielle opgørelsers struktur 93 Balancen 94 Aktiver og forpligtelser indregning og klassifikation 96 Egenkapital 98 Totalindkomstopgørelse 99 Format og klassifikation 100 Pengestrømsopgørelsen 105 Egenkapitalopgørelsen 107 Noter og supplerende information i årsrapporten 109 Sammenhængen mellem de finansielle opgørelser 111 Måling i de finansielle opgørelser 113 Pris-over-bogført værdi 113 Måling i balancen 114 Overskuddet i resultatopgørelsen 117 Pris-over-overskud 118 Sammenfatning 120 Tjekspørgsmål 122 Opgaver 123 Virksomhedsaktiviteter og finansielle opgørelser 125 Virksomheden og dens investorer 126 Virksomhedsaktiviteter 128 Virksomhedsaktiviteter og pengestrømme 129 Den reformulerede pengestrømsopgørelse 135 Den reformulerede balance 136 Virksomhedsaktiviteter: Alle strømme og beholdninger 138 Den reformulerede resultatopgørelse 139 Regnskabsrelationer, der styrer de reformulerede opgørelser 140 Skabelse og anvendelse af frit cash flow 141 Drivere bag dividender 141 Drivere bag netto driftsaktiver og nettogældssætningen 142 Trådene samles: Hvad skaber værdi for aktionærerne? 144 Strøm- og beholdningsnøgletal: Rentabilitet 147 Sammenfatning 149 Tjekspørgsmål 150 Opgaver 151 9

10 Kapiteloversigt Kapitel 6 Analyse af regnskabskvalitet 155 Potentielle kilder til regnskabsmæssig støj og forvrængning Støj/forvrængning fra regnskabsregler Tilfældige fejl i regnskabsmæssige skøn Ledelsens rapporteringsvalg 156 Faser i kvalitetsanalysen 158 Fase 1: Identificér centrale regnskabsprincipper 158 Fase 2: Vurdér den regnskabsmæssige fleksibilitet 159 Fase 3: Vurdér den anvendte regnskabspraksis 160 Fase 4: Vurdér kvaliteten af oplysningerne 161 Fase 5: Identificér røde flag 162 Fase 6: Korrigér for regnskabsmæssig støj 164 Forvrængning af aktiver og forpligtelser 164 Ikke-indregnede immaterielle aktiver 165 Overvurderede afskrivninger på langfristede aktiver 168 Operationel leasing 170 Aktivering af låneomkostninger 174 Undervurderede hensatte forpligtelser 175 Sammenfatning 177 Tjekspørgsmål 178 Opgaver 179 Kapitel 7 Analyse af egenkapitalopgørelsen 181 Reformulering af egenkapitalopgørelsen 181 Royal Unibrew 183 Procedure for reformulering af egenkapitalopgørelsen 183 Ikke-resultatførte værdireguleringer og andre posteringer på egenkapitalen 189 Skjulte omkostninger 190 Aktieoptionsbaseret aflønning 190 Nøgletalsanalyse 195 Payout og tilbageholdelsesnøgletal 196 Egenkapitalforrentning 196 Vækstnøgletal 197 Set med aktionærens øjne 198 Sammenfatning 198 Tjekspørgsmål 199 Opgaver Kapitel 8 Reformulering af balancen og resultatopgørelsen til analysebrug 203 Reformulering af balancen 204 Særlige forhold ved reformulering af balancen 207

11 Strategiske balancer 214 Reformulering af resultatopgørelsen 217 Særlige forhold ved reformulering af resultatopgørelsen 220 Opgørelse af core driftsoverskud fra salg efter skat (NOPAT) 230 Opgørelse af core andet driftsoverskud 234 Opgørelse af core netto finansielle omkostninger 236 Skatteallokering 239 Beskæring af rentefradragsret for netto finansielle omkostninger renteloftet 240 Værditilvækst til strategiske balancer 242 Benchmark-analyser 242 Common-size-analyse 242 Trendanalyse 247 Sammenfatning 248 Tjekspørgsmål 250 Opgaver 251 Kapitel 9 Analyse af pengestrømsopgørelsen 257 Beregning af det frie cash flow 257 Forskellen mellem den officielle og den reformulerede pengestrømsopgørelse 260 Reklassificering af pengestrømme 262 Den reformulerede pengestrømsopgørelse for Royal Unibrew 269 Sammenfatning 272 Tjekspørgsmål 273 Opgaver 274 Kapitel 10 Nøgletalsanalyse af rentabilitet og vækst 279 Rentabilitetsanalyse 279 Dekomponering af ROE den udvidede DuPont-model 280 Niveau 1: Opdeling af driftsaktiviteter og finansieringsaktiviteter og finansiel gearing 281 Niveau 2: Dekomponering ROIC 286 Niveau 3: Analyse af overskudsgraden og omsætningshastigheden 290 Analyse af omsætningshastigheden 293 Vækstanalyse 296 Hvad er vækst? 296 Permanent driftsmæssig rentabilitet 297 Core låneomkostninger

12 Indhold Analyse af vækst 299 Vækst gennem rentabilitet 300 Analyse af ændringer i finansieringen 301 Analyse af vækst i egenkapitalen 302 Sammenfatning 304 Tjekspørgsmål 305 Opgaver 307 Kapitel 11 Budgettering og værdiansættelse 317 Overvejelser omkring budgethorisontens længde 318 Forudsætninger vedrørende terminalperioden 321 Budgettering af driftsaktiviteten 322 Referenceramme for budgettering af driftsaktiviteten 323 Budgettering af finansieringsaktiviteten 327 Budgettering og værdiansættelse af Royal Unibrew 330 Fastlæggelse af driftens kapitalomkostninger 332 Estimering af ejernes afkastkrav (r e ) 332 Estimering af lånerenten (r g ) 332 Estimering af kapitalvægtene 332 Værdiansættelse af Royal Unibrew 333 Scenarieanalyser 335 Sammenfatning 336 Tjekspørgsmål 337 Opgaver 337 Litteratur 341 Stikord

13 Forord Formålet med en regnskabsanalyse er typisk at værdiansætte en virksomhed. En god analyse udspringer af god forståelse for 1) de økonomiske karakteristika samt nuværende betingelser for en virksomheds forretningsområder og 2) de specielle konkurrencestrategier, som virksomheden vælger på hvert af sine forretningsområder. Dette efterfølges af 3) en fastlæggelse af, i hvilken udstrækning virksomhedens finansielle opgørelser afspejler de økonomiske effekter af virksomhedens beslutninger og handlinger. Herefter 4) fastlægger analytiker virksomhedens historiske rentabilitet og vækst ved brug af nøgletalsanalyser og andre analyseværktøjer for efterfølgende 5) at budgettere den forventede fremtidige rentabilitet og vækst gennem at inkorporere information omkring forventede ændringer i de økonomiske faktorer, der forventes at påvirke virksomhedens branche og strategier. Endelig 6) konverteres denne viden til en egentlig værdiansættelse ved hjælp af en værdiansættelsesmodel. Denne faseinddelte proces udgør den begrebsmæssige og pædagogiske tråd i denne bog. Stort set alle lærebøger inden for regnskabsanalyse inkluderer fase 4 fastlæggelse af virksomhedens rentabilitet og vækst men adskiller sig typisk med hensyn til den vægt, der lægges på de øvrige fem faser. I denne bog vurderes det, at alle seks faser udgør en integreret helhed for en god og samlet regnskabsanalyse. Bogen er derfor positioneret, så den giver en afbalanceret og integreret dækning af alle seks faser. Bogen er anvendelsesorienteret. Dens formål er at give læseren de nødvendige færdigheder til selv at kunne foretage en virksomhedsanalyse samt analysere og prognosticere finansielle opgørelser i en konkret virksomhed og gennemføre en efterfølgende værdiansættelse. Bryggerivirksomheden Royal Unibrew er den gennemgående casevirksomhed i bogen. Desuden er der medtaget talrige andre eksempler og problemstillinger, som analytiker bliver stillet over for i dansk og international regnskabspraksis. Væsentlige ændringer i denne udgave Nedenfor er opremset de væsentlige ændringer, der er foretaget i denne udgave. Der er medtaget tre nye kapitler. Kapitel 5 viser, hvorledes de finansielle opgørelser virker som en optik på en virksomheds aktiviteter, og danner rammen for den efterfølgende reformulering af de rapporterede finansielle opgørelser til 13

14 Forord analysebrug. I kapitel 7 vises proceduren for reformulering af egenkapitalopgørelsen. Formålet er at få adskilt skabelse af værdi (totalindkomsten) fra distribueringen af værdi (nettodividende) til moderselskabets ordinære aktionærer. Kapitel 9 sætter fokus på pengestrømsopgørelsen, hvor det gælder om at identificere den frie pengestrøm (FCF), der er skabt via virksomhedens driftsaktiviteter. Ledsagende hjemmeside En hjemmeside ledsager bogen. På findes følgende materiale for undervisere og studerende: Ressourcer for undervisere PowerPoint-plancher til hvert kapitel. Løsninger til tjekspørgsmål og opgaver bagest i hvert kapitel. Ressourcer for studerende FAVM 1 en Excel-baseret analyse- og værdiansættelsesmodel, der udfører nøgletalsanalyser mv. og tilvejebringer en regnearksskabelon til budgettering og værdiansættelse af virksomheder. Log ind med brugernavn: regnskabsanalyse@gad.dk og adgangskoden: FAVMy2017 på hjemmesiden. Webbaserede opgaver med tilhørende løsninger. Læsehjørnet, hvor temaer og begreber mere udførligt forklares. Desuden tilføjes materiale, der ikke er medtaget i bogen. Jeg ønsker at takke professor Jens Oluf Elling, CBS, for hans bidrag til tidligere udgaver af denne bog samt faglige diskussioner og input i forbindelse med denne udgave. Endvidere ønsker jeg at takke lektor Stig Hartmann, CBS, for mange faglige diskussioner og forslag til forbedringer. En tak til Bolette Rud. Pallesen fra Gjellerup for redigering af manuskriptet. Endelig ønsker jeg at takke mine børn Emilie, Fredrik og Emma, der alle har udvist stor tålmodighed under skriveprocessen. Frederiksberg, september Financial Analysis and Valuation Model.

15 1 Introduktion til regnskabsanalyse og værdiansættelse Denne bog har som målsætning at sætte en ekstern analytiker i stand til at analysere en virksomheds evne til at skabe værdi for ejerne i fremtiden. Den værdiskabende evne baseres på prognoser af virksomhedens fremtidige overskud eller pengestrømme. Målsætningen dækker dermed også informationsbehovene hos en række andre af virksomhedens interessenter, der er afhængige af virksomhedens økonomiske fremtid, f.eks. långivere, varekreditorer, kunder, ansatte og samarbejdspartnere. Regnskabsanalyse og værdiansættelse er to sider af samme sag. Værdiansættelse bygger på fremtidige (budgetterede) årsregnskaber såkaldte proforma-opgørelser mens regnskabsanalysen baseres på historiske årsregnskaber. Regnskabsanalysens nøgletal afdækker de faktorer i de historiske årsregnskaber de såkaldte finansielle værdidrivere der ligger til grund for de historiske overskud eller pengestrømme, f.eks. salgets vækstrate, overskudsgrader, omsætningshastigheder på varelagre, varedebitorer mv. Den historiske udvikling i disse værdidrivere danner udgangspunktet for prognose af drivernes fremtidige udvikling, som fører frem til proforma-årsregnskaberne. Oplysningerne i proforma-opgørelserne anvendes dernæst af analytiker i værdiansættelsesmodellerne til estimat af virksomhedens værdi for ejerne (egenkapitalværdi, aktionærværdi). I en statisk verden kan de finansielle værdidrivere, der beregnes på grundlag af historiske årsregnskaber, umiddelbart videreføres til prognosen af proforma-opgørelserne for de kommende år. I en foranderlig verden kræves strategiske analyser mv. som supplement til den historiske regnskabsanalyse for at få et tilstrækkeligt indgående kendskab til virksomheden til at kunne indarbejde de nødvendige ændringer i estimaterne af de finansielle værdidrivere ved at gå fra fortid til fremtid. Når regnskabsanalysen udbygges med en strategisk analyse, kaldes den en fundamentalanalyse i den amerikanske litteratur om aktieanalyse. Den strategiske analyse har til formål at afdække de faktorer ikke-finansielle værdidrivere såvel internt i virksomheden som i dens omverden, der har væsentlig betydning for værdiskabelsen, og analysere deres konsekvenser for de finansielle værdidrivere. Ændrer virksomheden f.eks. sin strategi for produkter eller markeder, går fra egenproduktion til køb udefra (outsourcing), eller sker der markante ændringer 15

16 Introduktion til regnskabsanalyse og værdiansættelse i virksomhedens konkurrence- eller markedsforhold, kan det kræve endog betydelige ændringer i estimaterne af de finansielle værdidrivere for de kommende år. Virksomhedsaktiviteter og finansielle opgørelser Alle virksomheder er engageret i drift-, investerings- og finansielle aktiviteter. For at afdække den historiske rentabilitet samt skønne over den fremtidige rentabilitet giver det mening at adskille drifts- og investeringsaktiviteten fra de finansielle aktiviteter. Dette hænger sammen med, at driftsaktiviteten er den primære kilde til værdiskabelse i en virksomhed. Værdiskabelsen finder sted gennem udnyttelse af imperfektioner i produkt- og faktormarkederne. Det er igennem dens unikke forretningsmodel, at virksomheden udøver sine driftsaktiviteter, der kan være vanskelig for konkurrenterne at efterligne. Finansieringsaktiviteterne adskiller sig fra driftsaktiviteterne. En virksomhed kan finansiere et givent sæt af drifts- og investeringsaktiviteter på mange forskellige måder, uden at det berører arten af drifts- og investeringsaktiviteterne. Det er ikke ensbetydende med, at virksomheden ikke kan tilføre værdi gennem finansieringsaktiviteter. Finansieringsaktiviteter skaber mulighed for ejerne for at geare deres afkast samt udnytte eventuelle markedsimperfektioner på kapitalmarkederne. En forståelse for disse virksomhedsaktiviteter er grundlæggende for at kunne forstå værdiskabelsen i en virksomhed. Da analytikere og investorer ikke kan se, hvad der finder sted inde i virksomheden medmindre de er deltagende ejere forlader de sig på, at årsregnskabets finansielle opgørelser skal afsløre værdiskabelsen. De rapporterede finansielle opgørelser kommer desværre ikke i en form, der skelner skarpt mellem en virksomheds drifts- og finansieringsaktiviteter, hvorfor analytiker må reformulere disse opgørelser til analysebrug. Konkret kræves poster i balancen reklassificeret i driftsaktiver og driftsforpligtelser, der er afledt af driftsaktiviteten, og finansielle forpligtelser og aktiver, der er afledt af finansieringsaktiviteten. Med hensyn til resultatopgørelsen fordrer den, at periodens totalindkomst opdeles i et overskud fra driftsaktiviteten (driftsoverskud) samt overskud fra finansieringsaktiviteten (netto finansielle omkostninger). Værdiansættelsesmodeller 16 Valg, anvendelse og forståelse af værdiansættelsesmodeller er vigtigt i forbindelse med en værdiansættelse. For at kunne værdiansætte en virksomhed må analyti-

17 Værdiansættelsesprocessens faser ker have et solidt kendskab til virksomheden og forstå dens konkurrencemæssige fordel. Endvidere må han have kendskab til, hvordan årsregnskabet måler virksomhedens værdiskabelse. Virksomheder er komplekse organisationer, og udledning af den værdi, de skaber fra deres mange aktiviteter, fordrer en form for metodisk tænkning. En værdiansættelsesmodel tilvejebringer denne tænkning. Skønt værdiansættelsesmodeller normalt udtrykkes som en kryptisk ligning, er de reelt en forskrift for, hvorledes en værdiansættelse bør gribes an. En værdiansættelsesmodel har en række kendetegn: Den 1) specificerer, hvilken værdiattribut (cash flow, overskud osv.) der skal budgetteres for at værdiansætte virksomheden; 2) henleder opmærksomheden på opgaven med at analysere information til at udarbejde budgettet og 3) dikterer, hvorledes de budgetterede størrelser konverteres til en værdi. Normalt står valget mellem, hvorvidt der skal vælges en direkte metode, som værdiansætter egenkapitalen (aktionærværdien) gennem at diskontere de afkast/ betalinger, der tilfalder aktionærerne direkte, eller en indirekte metode, der først beregner virksomhedsværdien og herefter fratrækker værdi af ikke-egenkapitalfordringer (gælden) for at komme til egenkapitalværdien. Begge metoder vil blive udførligt gennemgået i kapitel 2, hvor såvel pengestrømsbaserede som regnskabsbaserede værdiansættelsesmodeller præsenteres. Endvidere præsenteres brugen af prismultiple såsom P/E-værdier mv. Værdiansættelsesprocessens faser Værdiansættelsesprocessen kan nedbrydes i tre adskilte faser som vist i figur 1.1. Den første fase går ud på at få en forståelse for virksomhedens hidtidige værdiskabende evne og de værdidrivere, den bygger på. Analysen rækker ud over kortlægning af de finansielle værdidriveres betydning. De finansielle resultater må ses i sammenhæng med de forretningsmæssige og økonomiske aktiviteter, der ligger bag. Dette gøres i den strategiske analyse, der afdækker de ikke-finansielle værdidrivere internt og i virksomhedens omverden. Analysen af den historiske udvikling danner udgangspunkt for budgetteringsfasen. Denne fase er struktureret omkring budgettering af proforma-årsregnskaber, ud fra hvilke analytiker vil udlede sine estimater over forventede overskud eller pengestrømme. Den sidste fase udgør selve værdiansættelsen. Her konverteres estimaterne over de fremtidige overskud eller pengestrømme til et estimat over værdien af egenkapitalen. 17

18 Introduktion til regnskabsanalyse og værdiansættelse Fase 1 Analyse af den historiske udvikling 1. Informationsindsamling 2. Strategisk analyse 3. Analyse af regnskabskvalitet 4. Nøgletalsanalyse Fase 2 Budgettering 1. Struktureret budgettering 2. Proforma finansielle opgørelser Fase 3 Værdiansættelse 1. Kapitalomkostninger 2. Direkte versus indirekte metode 3. Værdiansættelsesmodel Figur 1.1 Referenceramme for værdiansættelsesprocessen. 18 Fase 1: Analyse af den historiske udvikling For at kunne analysere den historiske udvikling kræves relevant information om virksomheden. Denne fase indledes derfor med en systematisk informationsindsamling. En nødvendig kilde er her virksomhedens årsrapporter. For større virksomheder kan årsrapporten typisk findes på virksomhedens hjemmeside. Derudover er der talrige andre informationskilder, som bør undersøges indgående, fra presseomtale af virksomheden til makroøkonomiske data. I dag er meget af informationen ikke mere end et museklik væk. På de fleste højere læreanstalter er der adgang til en række databaser, f.eks. Datastream, GMID (Global Market In formation Database), Børsen Online og Business Insight. Undersøg, hvilke databaser din læreanstalt abonnerer på. Når informationsindsamlingen er afsluttet, består den næste opgave i at analysere de indsamlede oplysninger. Den første opgave består i at forstå virksomheden. Denne analyse er hovedsagelig kvalitativ og tager sigte på at udvikle en detaljeret forståelse for de forretningsområder, som virksomheden udøver sine aktiviteter inden for: Hvad producerer virksomheden, hvordan gør den det, og hvem er dens kunder? Hvem er de primære konkurrenter, hvad er særegent ved branchen, og hvordan passer branchen ind i den generelle økonomi? En vigtig del af analysen går ud på at få identificeret de elementer af en virksomheds strategi, der forventes at gøre virksomheden mere succesfuld end dens konkurrenter. Den strategiske analyse har til formål at indkredse og forstå den forretningsmodel, som virksomheden har valgt, og at vurdere, om forretningsmodellen repræsenterer en bæredygtig strategi til skabelse af værdi. Indholdet i den strategiske analyse behandles i kapitel 3.