Sektorrapport på de svenske banker Preview Q3 2012

Transkript

1 8. oktober 2012 Sektorrapport på de svenske banker Preview Q Vi ændrer syn på Swedbank anbefalingen hæves fra Underperform til Outperform Anbefalingen på SEB sænkes fra Outperform til Neutral oven på stærk performance På Nordea og Handelsbanken sænker vi anbefalingerne fra Neutral til Underperform Mads Thinggaard, CFA Senioraktieanalytiker, Ændring af anbefalinger Vi ændrer anbefaling på alle fire svenske banker. Anbefalingen på Swedbank hæves fra Underperform til Outperform. Vi ændrer syn på Swedbank, som vi nu ser transformeret fra en oprydningsbutik med rebound-potentiale til en forsigtig sparekasse med for meget egenkapital og fokus på besparelser. Vi sænker anbefalingen på SEB fra Outperform til Neutral ovenpå en kraftig performance siden vi indledte dækning den 11. september Vi ser fortsat et relativt stærkt driftsmæssigt momentum for SEB over de næste år. Anbefalingen på Nordea sænkes fra Neutral til Underperform. Nordea er den af de svenske banker, der vil vinde mindst på den mulige svenske skattenedsættelse. Til gengæld er det muligt, at den svenske stat kan finde på igen at sælge ud af aktierne i Nordea (13,5% ejerandel), hvilket kan hæmme performance. På Handelsbanken sænker vi anbefalingen fra Neutral til Underperform. Vi er fortsat særdeles positive på Handelsbanken, men med en performance åtd på 43% er aktien kommet så højt op på multipler, at der ikke skal meget dårligt nyt til, før den risikerer at underperforme det brede aktiemarked. Tabel 1: Bankaktier under dækning Anbefaling Modelpris nu nu Anbefaling før Modelpris Nordea Underperform 55 Neutral 57 Swedbank (SEK) Outperform 142 Underperform 108 SHB (SEK) Underperform 229 Neutral 235 SEB A (SEK) Neutral 55 Outperform 56 Danske Bank Outperform 118 Outperform 118 Jyske Bank Outperform 227 Outperform 227 Sydbank Underperform 95 Underperform 95 RILBA Outperform 801 Outperform 801 Kilde: Nykredit Markets før Tredje kvartal af 2012 Vi fik i tredje kvartal 2012 endnu en rentenedsættelse fra Riksbanken, og vi forventer en yderligere nedsættelse af styringsrenten på 25bp sidst på året. De svenske banker vil alle være ramt af det faldende renteniveau i Q312. Den svenske regerings finanslovsforslag for 2013 indeholder ufinansierede skattelettelser for SEK 23 mia. Størstedelen af pengene skal bruges på at sænke selskabsskatten fra 26,3% til 22% fra primo Hvis forslaget vedtages vil det være positivt for alle fire svenske banker, men det vil ikke ramme alle ens. Vi ser et muligt EPS-løft for SEB, Swedbank og Handelsbanken på 3-5% i For Nordea, der som pan-nordisk bank har den mindste eksponering af de fire mod Sverige, ser vi et muligt løft i EPS på noget over 1%. Disse mulige effekter er endnu ikke bygget ind i vores estimater. Samtidig vil en vedtagelse føre til, at bankerne, formentlig i Q412, vil kunne bogføre engangsgevinster omkring udskudt skat. SEB og Handelsbanken ligger til en gevinst i omegnen af SEK 1 mia., mens gevinsterne for Swedbank og Nordea bliver noget mindre. Den svenske regering skal skaffe finansiering til skattelettelserne, hvilket skaber forhøjet sandsynlighed for, at den anden udsalgsrunde af statens Nordea-aktier kan være på vej. Med en performance for Nordea-aktien på 31% i 2012, er aktien reboundet en hel del, selvom den ikke helt handler på niveau med sidste gang den svenske stat valgte at sælge ud af aktierne (starten af februar 2011). Indholdsfortegnelse Prismultipler, nøgletal og anbefalinger Side 2 Svensk økonomi Side 3 Nordea Q312 preview Side 4 Swedbank Q312 preview Side 8 Handelsbanken Q312 preview Side 12 SEB Q312 preview Side 16

2 Prismultipler, nøgletal og anbefalinger De svenske banker er kommet højt op på multipler, og efter SEB's stærke performance handler alle nu over en kurs/indre på én. Handelsbanken er i særklasse den dyreste, og aktiens aktuelle prissætning efterlader ikke meget plads til selv små skuffelser. Swedbank handler også højt på multipler (Kurs/Indre værdi på 1,4 vs. Handelsbanken 1,6), men vi vil argumentere for, at bankens overkapitalisering, kombineret med ønsket om at sende penge retur til aktionærerne, vil appellere mere til markedet end Handelsbankens planer om at bruge en del af overskuddet til kapitaldækningsmæssigt at finansiere udlånsvæksten i UK. På P/E for 2013 er Swedbank også billigere end Handelsbanken. Med en kurs/indre på 1,13 handler Nordea på niveau med SEB, men vi ser Underperformance for Nordea grundet det statslige overhang af aktier (13,5% ejerskab), risikoen for stigende shippingnedskrivninger og et egenkapitalgrundlag, der er lavere end hos de øvrige svenske banker. Tabel 2: Multipler for bankaktier under dækning* Price/NAV Kurs/Indre P/E 2012 P/E 2013 Nordea 1,30 1,13 9,6 9,1 Swedbank A 1,63 1,40 10,3 9,7 Handelsbanken A 1,74 1,61 11,7 11,5 SEB A 1,35 1,13 11,0 10,3 Danske Bank 0,94 0,78 16,8 7,7 Jyske Bank 0,84 0,83 20,1 5,9 Sydbank 0,82 0,82 13,4 9,4 RILBA 1,48 1,48 10,6 9,7 *Lukkekurser fra den 5. oktober 2012, multipler på seneste indre og NAV-værdier. Kilde: Nykredit Markets Nordea er den billigste svenske bank målt på P/E for 2013, hvilket vi ser forklaret ved den modvind aktien står over for. Både Nordea og SEB er prissat lige omkring deres modelpriser, men vi ser markedet blive mere positive på SEB's fundingsituation, hvilket vi ser hjælpe SEB til at Outperforme Nordea. Vores modelpris på Swedbank stiger kraftigt fra SEK 108 til SEK 142, bl.a. fordi vi har ændret syn på banken, så vi nu ser den som en forsigtig sparekasse med for meget egenkapital og fokus på besparelser. Desuden har vi igen lagt aktietilbagekøb ind for 2013 og 2014, og vi har hævet estimaterne med 1% for 2013 og 2% for 2014, bl.a. på lavere omkostningsestimater. Tabel 3: Bankaktier under dækning* Anbefaling Kurs Modelpris Op/ned Nordea Underperform 55, % Swedbank A (SEK) Outperform 125, % Handelsbanken (SEK) Underperform 248, % SEB A (SEK) Neutral 57, % Danske Bank Outperform 108, % Jyske Bank Outperform 172, % Sydbank Underperform 108, % RILBA Outperform 775, % *Lukkekurser fra den 5. oktober 2012, kurspotentiale op/ned i forhold til den anvendte værdiansættelsesmodel (Gordons Growth Model). Kilde: Nykredit Markets Kapitalsituationen Der er fortsat ubekendte, når det kommer til kapitalsituationen i de svenske banker. Udgangspunktet er, at Swedbank, Handelsbanken og SEB har tårnhøje egenkapitalprocenter (CET1-rater), mens Nordea halter bagefter. Men vi mangler fortsat en afklaring på flere ting, herunder det nye mulige gulv for de svenske risikovægte på boligudlån og effekterne fra overgangen til Basel III. Tabel 4 viser hvad der sker med egenkapitalprocenterne pr. Q212 når vi korrigerer for et muligt risikovægtgulv på svensk boligudlån på 20% og Riksbankens bud på Basel III-fradrag for bankerne. Tabel 4: Basel 3 CET1-rater med 20% risikovægt på boligudlån CET1 B2 Q212 Boligudlån RV 20% B3 effekt CET1 B3 Q212 v/boligrv 20% Swed 16,6% -2,5% -1,1% 13,0% SHB 16,8% -2,2% -1,8% 12,8% SEB 15,3% -0,6% -2,3% 12,4% Nordea 11,8% -0,3% -1,1% 10,4% Kilde: Nykredit Markets, selskabsoplysninger, Riksbanken Swedbank har den højeste CET1-rate efter korrektionerne og kan uden problemer leve op til de nye svenske egenkapitalkrav om 10% pr. primo 2013 og 12% primo Banken skal ikke vokse, så principielt kan hele overskuddet sendes retur til aktionærerne. Desuden har banken projekter liggende, der skal reducere de risikovægtede aktiver med SEK mia. over de næste år. Nordea regner med hjælp på EUR 19 mia. fra lignende projekter, mens Handelsbanken og SEB har opbrugt det meste af deres efficiensprojekter. Vi har ikke korrigeret for effekterne fra IAS 19 (pensionsforpligtigelser), som vil ramme de fire banker fra

3 Svensk økonomi: Moderat vækst efter svagt 2. halvår 2012 Efter stærk og bredt funderet økonomisk vækst i 1. halvår 2012 tyder fremadrettede indikatorer såsom erhvervsbarometre og i stigende grad de faktiske tal på en markant nedgang i den økonomiske aktivitet. Vi har derfor indregnet meget svag vækst året ud, da den store usikkerhed omkring økonomien lægger en dæmper på investeringer og boligbyggeri, og lav efterspørgsel fra Europa og den stærke svenske krone volder eksportsektoren kvaler. I løbet af 2013 forventer vi et moderat opsving, som vil bide sig bedre fast i Eksporten vil nyde godt af et opsving i de globale konjunkturer, og privatforbruget bliver understøttet af pæn vækst i de disponible realindkomster. Både finans- og pengepolitikken bliver ekspansiv i de kommende år. Den højreorienterede regerings finanslovsforslag for 2013 indeholder ufinansierede reformer for omkring SEK 23 mia. (ca. 0,6% af BNP) til veje, jernbaner, forskning og lavere selskabsskat. er Sverige gentagne gange højt placeret i Global Competitiveness Report, og landets AAA rating er meget stabil. Der er dog en høj konjunkturmæssig risiko. Sverige er en lille og eksportafhængig økonomi med et konjunkturfølsomt produktmiks. Især er man afhængig af Nordeuropa, og vores prognose forudsætter, at den nordlige del af euroområdet undgår en recession, og at de globale konjunkturer bedres i 2013 og Figur 2: Husholdningernes gæld er høj, men under kontrol Størstedelen af pengene vil blive brugt på at sænke selskabsskatten fra 26,3% til 22% fra 1. januar 2013, som dermed kommer under gennemsnittet for både EU (23,4%) og OECD (25,5%). Den lavere selskabsskat vil øge både indenlandske og udenlandske investeringer i Sverige. Figur 1: Moderat vækst efter svagt 2. halvår 2012 Husholdningernes gæld er høj set både i en historisk og en international sammenhæng. Evnen til at afbetale på gælden er god at dømme ud fra renteudgifternes andel af de disponible indkomster. Kilde: Macrobond 3 Stabilt boligmarked Efter et mindre fald i 2011 har boligpriserne stabiliseret sig i Aktiviteten er dog fortsat faldende. På sigt ser vi ingen grund til at forvente hverken store prisfald eller -stigninger i Sverige. Vores modeller viser ingen tegn på en svensk boligboble. Selv om der har været en lang periode med prisstigninger, kan de forklares af lavt udbud som følge af vedvarende lav byggeaktivitet og høj efterspørgsel af demografiske årsager. Vi forventer en lille bedring efter et svagt 2. halvår Kilde: Macrobond Samlet set forventer vi, at BNP stiger med 1,1% i 2012 og 1,6% i Selv om BNP-væksten bliver behersket i 2. halvår 2012 og i 2013 som følge af dæmpede globale konjunkturer, forventer vi robust vækst på 2,8% i Der er ingen større hindringer for væksten i Sverige. Økonomien er meget veldrevet uden større strukturelle problemer. Grundet de seneste årtiers beskedne udvikling i omkostningsniveauet har eksportsektoren fastholdt sin konkurrenceevne. De offentlige finanser er i fremragende form, og pengepolitikken er velafbalanceret. Banksystemet er robust, og de offentlige og private institutioner er velfungerende. Derfor Endnu en rentenedsættelse Riksbanken sænkede styringsrenten med 25bp til 1,25% på mødet den 6. september, og uanset forventningerne om afdæmpet økonomisk vækst i 2. halvår 2012 og en fortsat stærk svensk krone tyder Riksbankens nye reporentebane ikke på, at renten bliver sat yderligere ned. Som følge af den seneste betragtelige nedjustering af væksten i 1. halvår 2012 synes Riksbankens vækstprognose for 2012 på 1,9% nu alt for optimistisk. Under hensyntagen til andre faktorer såsom den safe haven-drevne stærke svensk krone, nye kvantitative lempelser fra Federal Reserve (der øger risikoen for pengepolitiske lempelser af konkurrencemæssige hensyn), uventet lav inflation og den aktuelle økonomiske og politiske usikkerhed i euroområdet forventer vi nu endnu en rentenedsættelse sidst på året. Vi forventer en uændret reporente på 1%, ind til en langsom normaliseringsproces påbegyndes i 2. halvår 2013.

4 Nordea Q preview Regnskab onsdag den 24. oktober, ventet kl Selskab Anbefaling Risikovurdering Nordea Underperform Mellem Kurs (DKK) 55,8 Næste regnskab Bloomberg ticker NDA DC Resultatopgørelse (EUR mio.) 2012E 2013E Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Nettoresultat Solvensnøgletal (Basel 2) 2012E 2013E Solvensprocent 14,9% 15,6% Kernekapitalprocent 13,4% 14,2% Kernekapitalprocent ex. hybrid 12,3% 13,1% Nøgletal 2012E 2013E Markedsværdi (EUR mio.) P/E 9,6 9,1 K/I 1,07 1,00 Price/NAV 1,21 1,12 Dividend Yield (%) 3,5% 4,3% Egenkapitalforrentning 11,6% 11,3% Nedskrivningsrate gns. udlån, bp Kilde: Nykredit Markets, Selskabsoplysninger Venter fortsat høje nedskrivninger på shipping Vi venter, at Nordea igen i Q312 vil være ramt af høje nedskrivninger på shipping. Vi ser fortsat Nordeas shipping-eksponering som udfordret og vurderer, at banken vil have et behov for at opbygge nedskrivningskontoen på shipping yderligere. Restruktureringen af Torm faldt uden for Q312, og det er samtidigt langt fra sikkert, at selve restruktureringen i sig selv vil ændre nedskrivningsprocessen. Nordeas største konkurrent i shippingsegmentet, DNB, har meldt ud om stigende nedskrivninger på shipping i Vi forventer shippingnedskrivninger på EUR 70 mio. (over 200bp) i Q312. I Danmark venter vi stort set flade nedskrivninger for Nordea (56bp p.a.). Samlet venter vi nedskrivninger for EUR 221 mio. (25bp p.a.). Pres fra den faldende rente - I sidste kvartal lykkedes det Nordea at få hævet udlånsmarginalerne nok til at overtrumfe presset fra det faldende rentenivau, så nettorenteindtægterne steg 3%. Faldet i EURIBOR i Q312 (-30bp) er større end i sidste kvartal, men vi ser dog forhøjede udlånsmarginaler i kombination med en ekstra rentedag udmønte sig i en stigning på 1%. På trods af sæsonmæssig svaghed venter vi gebyrindtægter på niveau med Q212. De finansielle poster til dagsværdi ventes på niveau med sidste kvartal, mens lavere underliggende omkostninger kan blive modvirket af styrkelsen i SEK. Anbefaling sænkes til Underperform - Nordea er den af de svenske banker, der vil vinde mindst på den mulige svenske skattenedsættelse. Til gengæld er det muligt at den svenske stat kan finde på igen at sælge ud af aktierne i Nordea (13,5% ejerandel), for at skaffe penge til de ufinansierede skattelettelser. Nordea-aktien ligger lavere, end da den svenske stat solgte ud i starten af februar 2011, men den har dog givet et afkast på 31% åtd. Anbefalingen sænkes fra Neutral til Underperform. 4 Tabel 5: Estimater på Nordeas regnskab for tredje kvartal af 2012 EUR mio. Q3 2012E NYK Q2 2012A Ændring k/k Q3 2011A Ændring å/å Nettorenteindtægter % % Nettogebyrindtægter % 582 5% Finansielle poster til dagsværdi % % Andre indtægter % 19 84% Indtægter i alt % % Omkostninger % % Resultat før nedskrivninger % % Nedskrivninger på udlån % % Resultat før skat % % Nettoresultat % % Fortegn på afvigelser og ændringer angiver, om forskellen er "bedre" eller "værre" Kilde: Selskabsoplysninger, Nykredit Markets

5 Tabel 6: Estimatændringer Nordea, før Q312 FØR, EUR mio. 2012E 2013E 2014E FØR, EUR mio. 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Finansielle poster til dagsværdi Andre indtægter Indtægter i alt Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat før skat Nettoresultat Estimatændringer Op til regnskabet for Q312 har vi ændret lidt i vores estimater for de kommende år. Den primære ændring er på nettorenteindtægterne, hvor det stejle fald i EURIBOR får os til at sænke estimaterne for nettorenteindtægterne med 1% for 2012 og 3% for Den samlede effekt af estimatændringerne er 3% lavere estimater for nettoresultatet i 2012 og 4% lavere i , hvilket bidrager til, at vores modelpris på Nordea-aktien falder fra DKK 57 til DKK 55 (se næste side). EFTER, EUR mio. 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Finansielle poster til dagsværdi Andre indtægter Indtægter i alt Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat før skat Nettoresultat ÆNDRING 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter -1% -3% -3% Nettogebyrindtægter 0% 0% 0% Finansielle poster til dagsværdi 0% 0% 0% Andre indtægter 0% 0% 0% Indtægter i alt -1% -2% -2% Omkostninger 0% 0% 0% Resultat før nedskrivninger -2% -4% -3% Nedskrivninger på udlån -3% 0% 0% Resultat før skat -3% -4% -4% Fortegn på ændringer angiver om forskellen er "bedre" eller "værre" Kilde: Nykredit Markets, selskabsoplysninger

6 Værdiansættelse Forretningsmæssig eksponering Vi værdiansætter Nordea fundamentalt i Gordons Growth Model (GGM) ud fra den gennemsnitlige forventede egenkapitalforrentning i 2013 og Vi anvender her gennemsnittet som et udtryk for, hvad der kan forventes på lang sigt. Egenkapitalforrentning i 2013E 11,3% Egenkapitalforrentning i 2014E 11,2% Gns. EK forrentning 2013E-2014E 11,25% Andre områder 14% Shipping & Oil 4% C & I Banking 13% Banking Polen & Baltikum 4% Banking Sverige 19% Banking Danmark 19% Banking Finland 13% Banking Norge 14% Egenkapitalomkostning 10,5% Langsigts vækstrate 2,0% Andre indtægter 1% Finansielle poster til dagsværdi 16% Nettorenteindtægter 57% Værdi Nordea GGM, DKK 55 Nettogebyrindtægter 25% Risikovurdering 6 Indtægtsmæssig risikovurdring Risiko Kommentar Konjunkturfølsomhed Høj Høj for hele sektoren Politisk/regulatorisk risiko Høj Høj for hele sektoren Produktafhængighed Lav Bankernes indtjening afhænger typisk ikke af unikke enkelte produkter Risici i forhold til konkurrencesituationen Mellem Risici (og muligheder) i høj grad på prissiden Indtjeningsmæssig risikovurdring Risiko Kommentar Risiko på fundingomkostningerne Mellem Nordea har et godt fundingbrand men vil også blive ramt af ny uro Volatilitet handelsindtægter Mellem Risiko på udlån Mellem Nordea har haft glæde af en god geografisk eksponering igennem krisen Risici på omkostningssiden Mellem Balancemæssig risikovurdring Risiko Kommentar Likviditetsrisici Lav Risiko for udhuling af kapitalgrundlag Mellem Nedskrivningsrisiko immaterielle aktiver Mellem Risiko ifb. ændret regulatorisk behandling Mellem Risiko for aktieemission Mellem Er marginalt udfordret af nye svenske egenkapitalkrav Samlet risikovurdering Mellem

7 Figur 3: : Kursudvikling i forhold til OMXC20 Figur 4: 4 : Udviklingen i konsensus EPS 80 DKK 70 OMXC20 ift. Nordea Nordea 10 0 okt-07 okt-08 okt-09 okt-10 okt-11 okt-12 Grafen er indekseret med udgangspunkt i selskabets kurs i DKK. Kilde: FactSet, Nykredit Markets EUR 0,95 0,90 0, E 0,80 0,75 0, E 0,65 sep-11 dec-11 mar-12 jun-12 sep-12 Grafen viser udviklingen i konsensusestimaterne for EPS. Kilde: FactSet, Nykredit Markets Resultatopgørelse (EUR mio.) E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Finansielle poster til dagsværdi Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat efter nedskrivninger Nettoresultat Balance (EUR mio.) Udlån Indlån Egenkapital Balance Solvensnøgletal (uden overgangsregler fra 2007) Solvensprocent 10,9% 12,1% 13,4% 13,4% 13,4% 14,9% 15,6% 16,5% Kernekapitalprocent 8,3% 9,3% 11,4% 11,4% 12,2% 13,4% 14,2% 15,0% Kernekapitalprocent ex hybrid 7,5% 8,5% 10,3% 10,3% 11,2% 12,3% 13,1% 14,0% Nøgletal P/E 9,7 4,9 12,4 12,4 9,0 9,6 9,1 8,5 K/I 1,73 0,75 1,28 1,34 0,91 1,07 1,00 0,93 Price/NAV 2,06 0,87 1,48 1,55 1,05 1,21 1,12 1,04 Dividend Yield (%) 4,6% 4,6% 4,2% 3,5% 3,5% 3,5% 4,3% 4,5% Egenkapitalforrentning 19,3% 15,3% 11,6% 11,4% 10,4% 11,6% 11,3% 11,2% Nedskrivningsrate gns. udlån, bp Aktie-data (EUR pr. aktie) Aktiekurs, ultimo 8,9 3,9 7,2 8,2 5,9 7,5 7,5 7,5 EPS 0,92 0,80 0,58 0,66 0,66 0,78 0,82 0,88 Indre værdi 5,1 5,3 5,6 6,1 6,5 7,01 7,5 8,1 NAV 4,3 4,5 4,8 5,3 5,7 6,2 6,7 7,2 Afkast (inkl. udbyttebetaling) 1% -51% 86% 18% -24% 31% Kilde: Nykredit Markets, Selskabsoplysninger, note: Afkast for 2012 er år-til-dato-afkast

8 Swedbank Q preview Regnskab tirsdag den 23. oktober, ventet kl Selskab Anbefaling Risikovurdering Swedbank Outperform Mellem Kurs (SEK) 125,9 Næste regnskab Bloomberg ticker SWEDA SS Resultatopgørelse (SEK mio.) 2012E 2013E Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Nettoresultat Solvensnøgletal (Basel 2) 2012E 2013E Solvensprocent 20,1% 19,5% Kernekapitalprocent 18,9% 18,4% Kernekapitalprocent ex. hybrid 17,3% 16,9% Nøgletal 2012E 2013E Markedsværdi (SEK mio.) P/E 10,3 9,7 K/I 1,31 1,24 Price/NAV 1,51 1,43 Dividend Yield (%) 4,2% 4,9% Egenkapitalforrentning 13,2% 13,2% Nedskrivningsrate gns. udlån, bp 8 10 Kilde: Nykredit Markets, Selskabsoplysninger Faldende nedskrivninger fra Østeuropa Oven på de sidste kvartalers oprydning ser vi lavere nedskrivninger fra Rusland og Ukraine. Samtidig venter vi faldende tilbageførsler fra Baltikum. Det økonomiske sentiment i Q312 er fortsat stærkt i Letland, lidt positivt i Estland og svagt faldende i Litauen. Swedbank har fortsat en nedskrivningskonto vedrørende Østeuropa på over SEK 11 mia., og vi venter ikke nye problemer fra den stærkt neddroslede eksponering mod Østeuropa. Vi forventer fortsat lave nedskrivninger i Sverige, og samlet venter vi nedskrivninger i Q312 på SEK 284 mio. (9bp p.a.). Ser reprisning modvirke den faldende rente Swedbank vil, ligesom alle de andre banker, blive ramt af det faldende renteniveau i Q312. Men vi ser reprisningseffekter på både erhvervsudlån og boligudlån modvirke denne effekt, så banken, hjulpet af en ekstra rentedag, kan opnå en fremgang på 1% i Q312. Vi ser et sæsonmæssigt løft i gebyrerne ifht. Q212, mens besparelser ventes at slå lidt igennem på omkostningerne. Vi ser Swedbank som en bank, der kan overraske ret positivt på omkostningssiden, og vi ser ikke længere nogen stigning af betydning over de næste år og måske endda et absolut fald. Nyt syn på Swedbank - Vi har på det seneste fået et nyt syn på Swedbank, som vi nu ser transformeret fra en oprydningsbutik med reboundpotentiale til en forsigtig sparekasse med for meget egenkapital og fokus på besparelser. Banken har til hensigt at genstarte det pausede aktietilbagekøbsprogram, når der er kommet fuld afklaring på den regulatoriske front. Vi ser en absolut worstcase egenkapitalprocent ultimo 2012 på 13,3%, og vi lægger igen aktietilbagekøb ind for for 50% af resultatet. Vi hæver anbefalingen fra Underperform til Outperform på trods af aktiens stærke performance i Tabel 7: Estimater på Swedbanks regnskab for tredje kvartal af 2012 SEK mio. Q3 2012E NYK Q2 2012A Ændring k/k Q3 2011A Ændring å/å Nettorenteindtægter % % Nettogebyrindtægter % % Finansielle poster til dagsværdi % % Andre indtægter % 782 6% Indtægter i alt % % Omkostninger % % Resultat før nedskrivninger % % Nedskrivninger på udlån % % Resultat før skat % % Nettoresultat % % Fortegn på afvigelser og ændringer angiver om forskellen er bedre eller værre Kilde: Selskabsoplysninger, Nykredit Markets

9 Tabel 8: Estimatændringer Swedbank, før Q312 FØR, SEK mio. 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Finansielle poster til dagsværdi Andre indtægter Indtægter i alt Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat før skat Nettoresultat EFTER, SEK mio. 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Finansielle poster til dagsværdi Andre indtægter Indtægter i alt Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat før skat Nettoresultat Estimatændringer Vi foretager kun små justeringer af vores estimater op til regnskabet for Q312. Som det gælder for de andre banker, får det stejle fald i renteniveauet os til at sænke estimaterne for nettorenteindtægterne. Swedbank er en af de banker, vi ser have mest reprisningspotentiale over de næste år, og effekten begrænses derfor til et fald i estimaterne for nettorenteindtægterne på 1% for Vi ser nu stort set flade omkostninger over de næste år som følge af Swedbanks fokus på besparelser, og omkostningsestimaterne reduceres med 2% for 2013 og Samlet falder estimaterne for nettoresultaterne med 1% for 2012, mens de stiger med 1% for 2013 og 2% for Estimatændringerne bidrager positivt til, at modelprisen for Swedbankaktien (se næste side) løftes fra SEK 108 til SEK 142, men det er primært det indregnede aktietilbagekøb og den lavere egenkapitalomkostning (qua det nye syn på Swedbank), der bærer løftet. 9 ÆNDRING 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter -1% -1% -1% Nettogebyrindtægter 0% 0% 0% Finansielle poster til dagsværdi 0% 0% 0% Andre indtægter 0% 0% 0% Indtægter i alt 0% -1% -1% Omkostninger 0% 2% 2% Resultat før nedskrivninger -1% 0% 1% Nedskrivninger på udlån 0% 10% 5% Resultat før skat -1% 1% 2% Nettoresultat -1% 1% 2% Fortegn på ændringer angiver om forskellen er "bedre" eller "værre" Kilde: Nykredit Markets, selskabsoplysninger

10 Værdiansættelse Forretningsmæssig eksponering Vi værdiansætter Swedbank fundamentalt i Gordons Growth Model (GGM) ud fra den gennemsnitlige forventede egenkapitalforrentning i 2013 og Vi anvender her gennemsnittet som et udtryk for, hvad der kan forventes på lang sigt. Egenkapitalforrentning i 2013E 13,2% Egenkapitalforrentning i 2014E 13,4% Gns. EK forrentning 2013E-2014E 13,3% Egenkapitalomkostning* 9,5% Langsigts vækstrate 2,0% Øvrige 4% Russia & Ukraine 1% Baltic Banking 10% Large Corporates & institutions 11% Andre indtægter 11% Finansielle poster til dagsværdi 5% Retail 74% Nettorenteindtægter 56% Værdi Swedbank A GGM, SEK 142 *Vi ser Swedbank transformeret til en forsigtig sparekasse med for meget egenkapital og omkostningsfokus, hvorfor vi sænker egenkapitalomkostningen til 9,5% (fra 11,0%). Nettogebyrindtægter 28% Risikovurdering 10 Indtægtsmæssig risikovurdring Risiko Kommentar Konjunkturfølsomhed Høj Høj for hele sektoren Politisk/regulatorisk risiko Høj Høj for hele sektoren Produktafhængighed Lav Bankernes indtjening afhænger typisk ikke af unikke enkelte produkter Risici i forhold til konkurrencesituationen Mellem Risici (og muligheder) i høj grad på prissiden Indtjeningsmæssig risikovurdring Risiko Kommentar Risiko på fundingomkostningerne Mellem Vil blive ramt ved evt. fastfrysning af fundingmarkedet selvom brand stærkt forbedret Volatilitet handelsindtægter Mellem Handelsindtægterne er volatile, men betyder mindre for Swedbank Risiko på udlån Mellem I høj grad relateret til det svenske boligmarked og Baltikum Risici på omkostningssiden Mellem Balancemæssig risikovurdring Risiko Kommentar Likviditetsrisici Lav Risiko for udhuling af kapitalgrundlag Mellem Nedskrivningsrisiko immaterielle aktiver Mellem Risiko ifb. ændret regulatorisk behandling Høj Kraftigt eksponeret mod risiko for forhøjelse af risikovægte på svensk boligudlån Risiko for aktieemission Lav Swedbank står med et af de stærkeste egenkapitalgrundlag i Europa Samlet risikovurdering Mellem

11 Figur 5: Kursudvikling i forhold til OMXS30 Figur 6: Udviklingen i konsensus EPS SEK OMXS30 ift. Swedbank A okt-07 okt-08 okt-09 okt-10 okt-11 okt-12 Grafen er indekseret med udgangspunkt i selskabets kurs. Kilde: FactSet, Nykredit Markets Swedbank A SEK 14,00 13, E 12,00 11,00 10, E 9,00 sep-11 dec-11 mar-12 jun-12 sep-12 Grafen viser udviklingen i konsensusestimaterne for EPS. Kilde: FactSet, Nykredit Markets Resultatopgørelse (SEK mio.) E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Finansielle poster til dagsværdi Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat efter nedskrivninger Nettoresultat Balance (SEK mio.) Udlån Indlån Egenkapital Balance Solvensnøgletal Basel 2 Solvensprocent 12,7% 14,8% 17,5% 18,4% 18,9% 20,1% 19,5% 19,0% Kernekapitalprocent 8,5% 10,6% 13,5% 15,2% 17,2% 18,9% 18,4% 17,9% Kernekapitalprocent ex. hybrid 7,3% 9,3% 12,0% 13,9% 15,7% 17,3% 16,9% 16,4% Nøgletal på Swedbank-A aktien P/E 7,8 2,5 n.m. 14,6 8,6 10,3 9,7 8,7 K/I 1,15 0,30 0,92 1,15 1,00 1,31 1,24 1,10 Price/NAV 1,63 0,39 1,14 1,37 1,16 1,51 1,43 1,25 Dividend Yield (%) 3,3% 4,9% 0,0% 0,0% 2,2% 4,2% 4,9% 5,0% Egenkapitalforrentning 18,7% 14,1% -12,0% 8,1% 12,2% 13,2% 13,2% 13,4% Nedskrivningsrate gns. udlån, bp Aktie-data (SEK pr. aktie) Aktiekurs (Swed-a), ultimo 151,4 36,7 71,0 93,8 89,2 125,9 125,9 125,9 EPS 19,29 14,59 n.m. 6,43 10,41 12,22 12,98 14,41 Indre værdi 132,0 121,4 77,4 81,9 89,3 95,8 101,2 114,6 NAV 92,9 93,8 62,2 68,3 76,7 83,4 88,2 100,8 Afkast (inkl. udbyttebetaling) -23% -71% 93% 32% -3% 47% Kilde: Nykredit Markets, Selskabsoplysninger, Note: Afkast for 2012 er år-til-dato-afkast

12 10. oktober 2012 Handelsbanken Q preview Regnskab mandag den 22. oktober, ventet kl Selskab Handelsbanken Anbefaling Underperform Risikovurdering Lav Kurs (SEK) 248,8 Næste regnskab Bloomberg ticker SHBA SS Ser flade nettorenteindtægter På trods af mulig hjælp fra UK-drevet volumenvækst og en yderligere rentedag ser vi flade nettorenteindtægter for handelsbanken i Q312. Banken har faldende reprisningseffekter på det svenske udlån (har allerede sendt meget videre til kunderne), mens den faldende rente igen vil presse indlånsmarginalerne. På den anden side tyder alt på en fortsat volumendrevet vækst i nettorenteindtægterne i operationerne uden for Sverige. Resultatopgørelse (SEK mio.) 2012E 2013E Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Nettoresultat Solvensnøgletal (Basel 2) 2012E 2013E Solvensprocent 19,8% 20,1% Kernekapitalprocent 19,3% 19,7% Kernekapitalprocent ex. hybrid 16,7% 17,2% Nøgletal 2012E 2013E Markedsværdi (SEK mio.) P/E 11,7 11,5 K/I 1,51 1,42 Price/NAV 1,62 1,51 Dividend yield (%) 3,9% 4,4% Egenkapitalforrentning 13,5% 12,7% Nedskrivningsrate gns. udlån, bp 8 9 Kilde: Nykredit Markets, Selskabsoplysninger Væksten i UK fortsætter Banken har i Q312 gjort det klart, at den ingen intentioner har om at stoppe væksten i antal UK filialer, når den når op på 150 filialer, hvilket vi ellers indtil nu har haft indtryk af. Inklusive ansatte bestyrere til nye filialer, er banken nu oppe på 137 filialer i UK. Principielt er det altid en risiko for de svenske banker, når de kobler en udenlandsk vækstmotor på deres stærke svenske kerneforretning, men vi vurderer p.t., at Handelsbanken vil få succes med at rulle sin stærke decentrale forretningsmodel ud i UK og måske senere i Holland. Stadig lave nedskrivninger Vi ser igen lave nedskrivninger for Handelsbanken i Q312 på SEK 360 mio. (9bp p.a.). Gebyrerne ventes lidt oppe fra sidste kvartal, bl.a. på kapitalforvaltning. Nettoresultat af finansielle poster ventes på niveau med Q212, imens vi ser omkostningerne 1% lavere end sidste kvartal. Anbefaling Underperform Vi er fortsat særdeles positive på driften i Handelsbanken, men med en performance åtd på 43%, er aktien kommet så højt op på multipler (K/I på 1,6 og P/E2013 på 11,5), at der ikke skal meget dårligt nyt til, før den risikerer at underperforme det brede aktiemarked. Markedet sendte aktien 6% ned på et glimrende regnskab sidste kvartal, hvilket illustrerer, hvor meget der er indregnet i kursen. Vi sænker estimaterne for med 2-4% (se næste side), og anbefalingen sænkes fra Neutral til Underperform. 12 Tabel 9: Estimater på Handelsbankens regnskab for tredje kvartal af 2012 SEK mio. Q3 2012E NYK Q2 2012A Ændring k/k Q3 2011A Ændring å/å Nettorenteindtægter % % Nettogebyrindtægter % % Finansielle poster til dagsværdi % % Andre indtægter % 80 6% Indtægter i alt % % Omkostninger % % Resultat før nedskrivninger % % Nedskrivninger på udlån % % Resultat før skat % % Nettoresultat % % Fortegn på afvigelser og ændringer angiver, om forskellen er "bedre" eller "værre" Kilde: Selskabsoplysninger, Nykredit Markets

13 Tabel 10: Estimatændringer Handelsbanken, før Q312 FØR, SEK mio. 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Handelsindtægter Andre indtægter Indtægter i alt Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat før skat Nettoresultat EFTER, SEK mio. 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Handelsindtægter Andre indtægter Indtægter i alt Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat før skat Nettoresultat Estimatændringer Op til Handelsbankens regnskab for Q312 skærer vi i estimaterne på indtægtssiden for de næste år. Den primære ændring er på nettorenteindtægterne, hvor det lavere renteniveau driver estimaterne for nettorenteindtægterne ned over de næste år, mens vi uændret ser volumenvækst i UK drive nettorenteindtægterne opad. Estimaterne for nettorenteindtægterne falder med 1% for 2012, 2% for 2013 og 1% for Samtidigt har vi finjusteret estimaterne for handelsindtægterne og andre indtægter. Estimatændringerne bidrager til, at modelprisen for Handelsbankaktien (se næste side) sænkes fra SEK 235 til SEK ÆNDRING 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter -1% -2% -1% Nettogebyrindtægter -1% 0% 0% Handelsindtægter -9% -14% -11% Andre indtægter -22% -16% -12% Indtægter i alt -2% -2% -1% Omkostninger 0% 0% 0% Resultat før nedskrivninger -3% -4% -2% Nedskrivninger på udlån 0% 0% 0% Resultat før skat -3% -4% -2% Nettoresultat -3% -4% -2% Fortegn på ændringer angiver om forskellen er bedre eller værre Kilde: Nykredit Markets, selskabsoplysninger

14 Værdiansættelse telse Forretningsmæssig eksponering Vi værdiansætter Handelsbanken fundamentalt i Gordons Growth Model (GGM) ud fra den gennemsnitlige forventede egenkapitalforrentning i 2013 og Vi anvender her gennemsnittet som et udtryk for, hvad der kan forventes på lang sigt. Norge 12% Øvrige 2% International 3% Sverige 67% Egenkapitalforrentning i 2013E 12,7% Egenkapitalforrentning i 2014E 12,6% Gns. EK forrentning 2013E-2014E 12,65% Egenkapitalomkostning 9,5% Langsigts vækstrate 2,0% Værdi Handelsbanken GGM, SEK 229 Finland 6% Danmark 4% UK 6% Andre indtægter 2% Finansielle poster til dagsværdi 3% Nettorenteindtægter 72% Nettogebyrindtægter 23% Risikovurdering 14 Indtægtsmæssig risikovurdring Risiko Kommentar Konjunkturfølsomhed Mellem Høj for de fleste andre banker Politisk/regulatorisk risiko Høj Høj for hele sektoren Produktafhængighed Lav Bankernes indtjening afhænger typisk ikke af unikke enkelte produkter Risici i forhold til konkurrencesituationen Mellem Risici (og muligheder) i høj grad på prissiden Indtjeningsmæssig risikovurdring Risiko Kommentar Risiko på fundingomkostningerne Lav Handelsbanken har et stærkt fundingbrand, men kan også rammes af ny uro Volatilitet i handelsindtægter Mellem Risiko på udlån Lav Særdeles forsigtig udlånspolitik, ekstremt lave historiske tab Risici på omkostningssiden Lav Høj omkostningsefficiens via decentraliserings-strategi, lave omkostningsprocenter Balancemæssig risikovurdring Risiko Kommentar Likviditetsrisici Lav Holder stor likviditetsreserve og løbetidsmatcher funding og udlån Risiko for udhuling af kapitalgrundlag Lav Egenkapitalforrentning over 12% i alle kvartaler igennem krisen Nedskrivningsrisiko immaterielle aktiver Lav Risiko ifb. ændret regulatorisk behandling Høj Kraftigt eksponeret mod risiko for forhøjelse af risikovægte på svensk boligudlån Risiko for aktieemission Lav Handelsbanken står med et af de stærkeste egenkapitalgrundlag i Europa Samlet risikovurdering Lav

15 Figur 7: Kursudvikling i forhold til OMXS30 Figur 8: Udviklingen i konsensus EPS SEK okt-07 okt-08 okt-09 okt-10 okt-11 okt-12 Grafen er indekseret med udgangspunkt i selskabets kurs. Kilde: FactSet, Nykredit Markets Handelsbanken OMXS30 ift. Handelsbanken SEK 24,00 23,00 22, E 21,00 20,00 19, E 18,00 sep-11 dec-11 mar-12 jun-12 sep-12 Grafen viser udviklingen i konsensusestimaterne for EPS. Kilde: FactSet, Nykredit Markets Resultatopgørelse (SEK mio.) E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Finansielle poster til dagsværdi Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat efter nedskrivninger Nettoresultat Balance (SEK mio.) Udlån Indlån Egenkapital Balance Solvensnøgletal (uden overgangsregler efter 2007) Solvensprocent 10,4% 16,0% 20,2% 20,9% 20,9% 19,8% 20,1% 20,4% Kernekapitalprocent 6,5% 10,5% 14,2% 16,5% 18,4% 19,3% 19,7% 20,0% Kernekapitalprocent ex hybrid 5,8% 8,9% 11,7% 13,8% 15,6% 16,7% 17,2% 17,7% Nøgletal P/E 8,2 6,5 12,4 12,2 9,2 11,7 11,5 10,8 K/I 1,68 1,05 1,53 1,52 1,19 1,51 1,42 1,32 Price/NAV 1,84 1,16 1,68 1,64 1,29 1,62 1,51 1,41 Dividend yield (%) 4,0% 6,7% 5,6% 3,9% 4,2% 3,9% 4,4% 4,5% Egenkapitalforrentning 22,0% 16,2% 13,0% 12,9% 13,5% 13,5% 12,7% 12,6% Nedskrivningsrate gns. udlån, bp Aktie-data (SEK pr. aktie) Aktiekurs, ultimo 201,1 126,0 204,2 214,9 181,0 248,8 248,8 248,8 EPS 24,66 19,46 16,44 17,69 19,76 21,33 21,55 22,95 Indre værdi 119,5 120,2 133,3 141,8 151,5 164,8 175,7 187,9 NAV 109,4 108,9 121,6 130,7 140,1 153,4 164,3 176,5 Afkast (inkl. udbyttebetaling) 4% -31% 68% 9% -12% 43% Kilde: Nykredit Markets, Selskabsoplysninger, Note: Afkast for 2012 er år-til-dato-afkast

16 SEB Q preview Regnskab torsdag den 25. oktober, ventet kl Selskab Anbefaling Risikovurdering SEB Neutral Mellem Kurs (SEK) 57,35 Næste regnskab Bloomberg ticker SEBA SS Resultatopgørelse (SEK mio.) 2012E 2013E Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Nettoresultat Største svenske stigning i nettorenteindtægterne Vi ser SEB komme ud af Q312 med den største stigning i nettorenteindtægterne blandt de svenske banker. Oven på det overraskende hop på +8% sidste kvartal venter vi en stigning på 2% drevet af yderligere udlånsvækst, en yderligere rentedag og mulige oprulningseffekter fra Q212. SEB er ligesom de andre banker naturligvis også ramt af det faldende renteniveau i Q312 (vi havde dog taget højde for en del af faldet da vi indledte dækning på SEB den 11. september 2012). Vi vurderer, at det meste af SEB's tilpasning af fundingprofilen er sket, og dermed anser vi frygten for negative effekter på nettorenteindtægterne fra forlængelse af fundingen som overdrevet. Solvensnøgletal (Basel 2) 2012E 2013E Solvensprocent 16,7% 16,9% Kernekapitalprocent 17,3% 17,6% Kernekapitalprocent ekskl. hybrid 15,1% 15,4% Nøgletal 2012E 2013E Markedsværdi (SEK mio.) P/E 11,0 10,3 K/I 1,08 1,02 Price/NAV 1,28 1,20 Dividend yield (%) 4,4% 3,7% Egenkapitalforrentning 10,2% 10,2% Nedskrivningsrate gns. udlån, bp Kilde: Nykredit Markets, Selskabsoplysninger Fortsat lave nedskrivninger Vi venter, at SEB kommer ud af Q312 med fortsat lave nedskrivninger på SEK 325 mio. (10bp p.a.). Vi venter nettogebyrindtægter på niveau med sidste kvartal, hvor et løft fra kapitalforvaltningsgebyrer modvirker sæsoneffekter. Finansielle poster til dagsværdi ventes at falde fra sidste kvartal, mens vi ser omkostningerne klare sig sæsonmæssigt bedre. Anbefaling ned på Neutral Vi ser fortsat et relativt stærkt driftsmæssigt momentum for SEB over de næste år, men siden vi indledte dækning for fire uger siden, er aktien steget med 13% og med en performance på 47% åtd i 2012, ser vi ikke længere aktien outperforme det brede aktiemarked. Vi ser resultater for de næste år lige over egenkapitalomkostningen på 10% og vurderer, at det harmonerer godt med de nuværende prismultipler (kurs/indre på 1,13). Vi sænker anbefalingen på SEB fra Outperform til Neutral. 16 Tabel 11: Estimater på SEB's regnskab for tredje kvartal af 2012 SEK mio. Q3 2012ENYK Q2 2012A Ændring k/k Q3 2011A Ændring å/å Nettorenteindtægter % % Nettogebyrindtægter % % Finansielle poster til dagsværdi % 903-4% Andre indtægter n.m. 34 n.m. Forsikringsindtægter % % Indtægter i alt % % Omkostninger % % Resultat før nedskrivninger % % Nedskrivninger på udlån % 33 n.m. Resultat før skat % % Nettoresultat % % Fortegn på afvigelser og ændringer angiver, om forskellen er "bedre" eller "værre" Kilde: Selskabsoplysninger, Nykredit Markets

17 Tabel 12: Estimatændringer SEB, før Q312 FØR, SEK mio. 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Handelsindtægter Andre indtægter Forsikringsindtægter Indtægter i alt Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat før skat Nettoresultat Estimatændringer Da det ikke er længe siden, at vi indledte dækning på SEB, har vi ikke behov for at foretage de store estimatændringer. Dog er renten faldet yderligere siden vi indledte dækning og det koster 1% på estimaterne for nettorenteindtægterne i 2013 og De lavere estimater for nettorenteindtægterne driver et fald i estimaterne for bundlinjen på 1% i 2013 og 2014, som igen medvirker til at vores modelpris falder fra SEK 56 pr. aktie til SEK 55 pr. aktie. EFTER, SEK mio. 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Handelsindtægter Andre indtægter Forsikringsindtægter Indtægter i alt Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat før skat Nettoresultat ÆNDRING 2012E 2013E 2014E Nettorenteindtægter 0% -1% -1% Nettogebyrindtægter 0% 0% 0% Handelsindtægter 0% 0% 0% Andre indtægter 0% 0% 0% Forsikringsindtægter 0% 0% 0% Indtægter i alt 0% 0% 0% Omkostninger 0% 0% 0% Resultat før nedskrivninger 0% -1% -1% Nedskrivninger på udlån 0% 0% 0% Resultat før skat 0% -1% -1% Nettoresultat 0% -1% -1% Fortegn på ændringer angiver, om forskellen er "bedre" eller "værre" Kilde: Nykredit Markets, selskabsoplysninger

18 Værdiansættelse Forretningsmæssig eksponering Vi værdiansætter SEB fundamentalt i Gordons Growth Model (GGM) ud fra den gennemsnitlige forventede egenkapitalforrentning i 2013 og Vi anvender her gennemsnittet som et udtryk for, hvad der kan forventes på lang sigt. Øvrige 3% Tyskland 15% Sverige 69% Egenkapitalforrentning i 2013E 10,2% Egenkapitalforrentning i 2014E 10,4% Gns. EK forrentning 2013E-2014E 10,3% Baltikum 9% Finland 1% Norge 2% Danmark 1% Egenkapitalomkostning 10,0% Langsigts vækstrate 2,0% Værdi SEB GGM, SEK 55 Forsikringsindtægter 9% Andre indtægter 0,2% Finansielle poster til dagsværdi 9% Nettorenteindtægter 44% Nettogebyrindtægter 38% Risikovurdering 18 Indtægtsmæssig risikovurdring Risiko Kommentar Konjunkturfølsomhed Høj Høj for de fleste andre banker Politisk/regulatorisk risiko Høj Høj for hele sektoren Produktafhængighed Lav Bankernes indtjening afhænger typisk ikke af unikke enkelte produkter Risici i forhold til konkurrencesituationen Mellem Risici (og muligheder) på både vækst og prisning Indtjeningsmæssig risikovurdring Risiko Kommentar Risiko på fundingomkostningerne Mellem Vil blive ramt ved evt. fastfrysning af fundingmarkedet, selvom stærkt brand Volatilitet handelsindtægter Mellem Handelsindtægterne fylder meget men er ikke særlig volatile Risiko på udlån Mellem I høj grad relateret til svensk erhvervsudlån og Baltikum Risici på omkostningssiden Høj Tendens til høje omkostninger dog under forbedring med nyt omkostningsfokus Balancemæssig risikovurdring Risiko Kommentar Likviditetsrisici Lav SEB holder en stor likviditetsreserve og overholder LCR-krav Risiko for udhuling af kapitalgrundlag Lav Et kvartal med underskud igennem krisen Nedskrivningsrisiko immaterielle aktiver Mellem Risiko ifb. ændret regulatorisk behandling Høj Risiko for aktieemission Lav SEB står med et af de stærkeste egenkapitalgrundlag i Europa Samlet risikovurdering Mellem

19 Figur 9: Kursudvikling i forhold til OMXS30 Figur 10: Udviklingen i konsensus EPS SEK OMXS30 ift. SEB okt-07 okt-08 okt-09 okt-10 okt-11 okt-12 Grafen er indekseret med udgangspunkt i selskabets kurs. Kilde: FactSet, Nykredit Markets SEB SEK 6,00 5, E 5,00 4, E 4,00 sep-11 dec-11 mar-12 jun-12 sep-12 Grafen viser udviklingen i konsensusestimaterne for EPS. Kilde: FactSet, Nykredit Markets Resultatopgørelse (SEK mio.) E 2013E 2014E Nettorenteindtægter Nettogebyrindtægter Finansielle poster til dagsværdi Omkostninger Resultat før nedskrivninger Nedskrivninger på udlån Resultat efter nedskrivninger Nettoresultat Balance (SEK mio.) Udlån Indlån Egenkapital Balance Solvensnøgletal (Basel 2) Solvensprocent 12,6% 12,8% 14,7% 13,8% 15,2% 16,7% 16,9% 17,2% Kernekapitalprocent 9,9% 10,1% 13,9% 14,2% 15,9% 17,3% 17,6% 17,8% Kernekapitalprocent ekskl. hybrid 8,4% 8,6% 11,7% 12,2% 13,7% 15,1% 15,4% 15,8% Nøgletal P/E 8,3 4,1 87,3 18,2 7,9 11,0 10,3 9,5 K/I 1,48 0,50 0,98 1,24 0,81 1,08 1,02 0,96 Price/NAV 1,90 0,65 1,18 1,49 0,97 1,28 1,20 1,12 Dividend yield (%) 2,8% 3,9% 0,0% 2,3% 2,7% 4,4% 3,7% 3,9% Egenkapitalforrentning 19,0% 12,5% 1,2% 6,8% 10,7% 10,2% 10,2% 10,4% Nedskrivningsrate gns. udlån, bp Aktie-data (SEK pr. aktie) Aktiekurs, ultimo 85,4 31,3 44,3 56,1 40,1 57,4 57,4 57,4 EPS 10,29 7,57 0,51 3,08 5,06 5,22 5,58 6,01 Indre værdi 57,7 63,0 45,3 45,3 49,6 53,1 56,3 59,6 NAV 45,0 48,4 37,5 37,6 41,5 44,9 48,0 51,3 Afkast (inkl. udbyttebetaling) -21% -59% 42% 29% -26% 47% Kilde: Nykredit Markets, selskabsoplysninger. Note: Afkast for 2012 er år-til-dato-afkast

20 DISCLOSURE r og markedsføringsmateriale Analyser til offentligheden eller distributionskanaler udarbejdet af analytikere i Nykredit Markets' analysefunktioner anses for at være investeringsanalyser. Anbefalings- og risikovurderingsstruktur af aktier Vi foretager kontinuerlig dækning (minimum kvartalsvis) af et på forhånd defineret aktieunivers, samt identifikation af konkrete investeringsmuligheder på ikke kontinuerlig basis, primært via løbende udvalgte screeningskriterier. Aktiemarkedsanbefaling Vi foretager en kontinuerlig vurdering af det danske aktiemarked (OMXC20), det svenske aktiemarked (OMXS30), det europæiske aktiemarked (DJ Stoxx 600) og det amerikanske aktiemarked (S&P 500). Vores anbefalinger på aktiemarkederne er absolutte vurderinger og anbefalinger. POSITIV: NEUTRAL: NEGATIV: Vi vurderer, at aktiemarkedet har et afkastpotentiale på mere end 10% inden for de kommende 12 måneder. Vi vurderer, at aktiemarkedet har et afkastpotentiale på 0-10% inden for de kommende 12 måneder. Vi vurderer, at aktiemarkedet har et negativt afkastpotentiale inden for de kommende 12 måneder. Selskabsanbefaling Vores anbefalinger på enkeltaktier er relative og udtrykkes i forhold til det lokale aktiemarked. OUTPERFORM: NEUTRAL: UNDERPERFORM: Vi vurderer, at aktiens afkastpotentiale overstiger afkastpotentialet for det lokale aktiemarked inden for de kommende 12 måneder målt i lokal valuta. Vi vurderer, at aktiens afkastpotentiale er på niveau med afkastpotentialet for det lokale aktiemarked inden for de kommende 12 måneder målt i lokal valuta. Vi vurderer, at aktiens afkastpotentiale er mindre end afkastpotentialet for det lokale aktiemarked inden for de kommende 12 måneder målt i lokal valuta. 20 Risikovurdering Risikovurderingen foretages på baggrund af en grundig fundamentalanalyse af den enkelte virksomhed og den sektor, som virksomheden befinder sig i. Vores primære fokus er rettet mod virksomhedens operationelle risici og afspejler Nykredit Markets' subjektive vurdering af den enkelte virksomhed og den tilhørende sektor. Elementer der indgår i vores risikovurdering af den enkelte virksomhed omfatter blandt andet: forretningsmodellens holdbarhed, geografisk eksponering, produktsammensætning, ændret lovgivning, konjunkturel følsomhed, vurdering af eventuelle enkeltstående begivenheder, der kan have betydelig negativ effekt på virksomhedens salg og/eller indtjening. De anførte risikofaktorer i analysen kan ikke anses som udtømmende. HØJ: Baseret på en grundig vurdering af de virksomhedsspecifikke risici vurderes virksomhedens operationelle risici at være høj i forhold til andre børsnoterede virksomheder. Det vurderes at give udsving i virksomhedens aktiekurs, der er større end for det generelle aktiemarked. MELLEM: Baseret på en grundig vurdering af de virksomhedsspecifikke risici vurderes virksomhedens operationelle risici at være på niveau med gennemsnittet for andre børsnoterede virksomheder. Det vurderes at give udsving i virksomhedens aktiekurs, der er på niveau med det generelle aktiemarked. LAV: Baseret på en grundig vurdering af de virksomhedsspecifikke risici vurderes virksomhedens operationelle risici at være lav i forhold til andre børsnoterede virksomheder. Det vurderes at give udsving i virksomhedens aktiekurs, der er mindre end for det generelle aktiemarked.