Renteprognose Renteforhøjelse i USA vs. nye lempelser i euroområdet

Transkript

1 Investeringsanalyse 15. september 215 Renteprognose Renteforhøjelse i USA vs. nye lempelser i euroområdet Mødet i den amerikanske centralbank senere på ugen bliver en afgørende begivenhed for rentemarkedet her i efteråret, jf. FOMC Preview: Almost there, 11. september 215. Vi regner med, at Federal Reserve holder renten uændret på mødet, selv om amerikansk økonomi ser ud til at bevæge sig i den rigtige retning. Det skyldes større usikkerhed om den globale vækst, samt at dollarens styrkelse og de lave råvarepriser trækker nedad for inflationen. Da ledigheden i USA imidlertid er faldet til det laveste niveau siden april 28 og nu er på niveau med den såkaldte strukturelle ledighed, venter vi stadig, at Fed giver grønt lys for en renteforhøjelse på decembermødet. Vi tror også fortsat, at renten vil blive sat op i et betydeligt højere tempo, end markedet venter, og vores skøn er 1bp årligt i gennemsnit i 216 og 217. Markedet vil dog formentlig ikke indregne dette scenario fra dag et, og det vil også være vigtigt for Federal Reserve at overbevise markedet om, at de ikke har travlt med at forhøje renten. Samlet set venter vi fortsat, at de amerikanske obligationsrenter vil stige. Det gælder især i det 2-5-årige segment på rentekurven, men de 1-årige obligationsrenter skal formentlig også højere op. Alt i alt vil vi se en fladning af den 2-1-årige rentekurve i USA. De ventede rentestigninger i USA vil også trække obligationsrenterne op i euroområdet og Danmark, især i det 1-årige segment på kurven. Den Europæiske Centralbank og Nationalbanken i Danmark vil dog holde de kortere renter i stram snor i hele prognoseperioden, men afsmitningen fra USA vil også være relativt beskeden i det 1-årige segment, hvilket ikke mindst skyldes, at vi nu regner med, at ECB forlænger opkøbene af statsobligationer, så de fortsætter på den anden side af september 216, jf. Flash Comment: ECB will continue its QE purchases beyond September, 3. september 215, samt at danske lange renter allerede handler med et stort spænd ift. europæiske. Vi mener fortsat, at ECB ser for optimistisk på, hvor hurtigt kerneinflationen vil stige næste år, og det bliver i sidste ende nødvendigt at lempe pengepolitikken igen første skridt kan således være at forlænge de månedlige opkøb af statsobligationer. Samlet set venter vi nu, at de 1-årige tyske og danske obligationsrenter stiger til 1, % og 1,2 %på 12 måneders sigt, og vi venter samtidig en lille stejling af de 2-1- og 5-1-årige rentekurver, især som følge af afsmitning fra USA i den lange ende. Meget beskedne renteforhøjelser i vente fra Nationalbanken Nationalbanken har foretaget støtteopkøb i valutamarkedet for 19 mia. kr. siden april, og valutareserven er nu faldet til 535 mia. kroner. Vi forventer, at Nationalbanken vil indsnævre rentespændet til euroområdet, når valutareserven når ca. 45 mia. kr., som var niveauet før valutaindstrømningen i 1. kvartal. Givet den aktuelle valutaudstrømning venter vi, at indskudsbevisrenten forhøjes med beskedne 1bp på tre måneders sigt og yderligere 1bp på seks måneders sigt til minus,55 %. Det korte pengemarkedsspænd til euroområdet er dog allerede kørt ind, hvilket har virket som en implicit renteforhøjelse. Hvis rentespændet til euroområdet på det korte pengemarked holder sig på det nuværende niveau, ser vi en vis sandsynlighed for, at Nationalbanken slet ikke behøver at forhøje indskudsbevisrenten eller i hvert fald vil forhøje den mindre end vi forventer. Hvis Den Europæiske Centralbank optrapper opkøbene af statsobligationer betydeligt eller nedsætter indskudsrenten, vil det også betyde fortsat lave danske pengepolitiske renter. Genveje Prognose for euroområdet Prognose for Danmark Prognose for Sverige Prognose for Norge Prognose for USA Prognose for Storbritannien Centralbank renter Land Spot +3m +6m +12m USD EUR GBP DKK SEK NOK årige statsrenter Land Spot +3m +6m +12m USD TYS GBP DKK SEK NOK Redaktør: Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk

2 Indhold og bidragydere Euroområdet... 3 Makro Senioranalytiker Pernille Bomholdt Nielsen perni@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Danmark... 4 Makro Privatøkonom Las Olsen laso@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Sverige... 5 Makro & Renter Chefanalytiker Michael Boström +46 () mbos@danskebank.com Senioranalytiker Michael Grahn +46 () mika@danskebank.com Senioranalytiker Marcus Söderberg +46 () marsd@danskebank.com Senioranalytiker Carl Milton +46() carmi@danskebank.com Norge... 6 Makro & Renter Chefanalytiker Jostein Tvedt arr@danskebank.dk Renter USA... 7 Makro & Renter Senioranalytiker Signe Roed-Frederiksen sroe@danskebank.dk Renter Chefanalytiker Arne Lohmann Rasmussen arr@danskebank.dk Storbritannien... 8 Makro & Renter Senioranalytiker Morten Helt mohel@danskebank.dk september 215

3 Prognose for euroområdet Det går fortsat fremad på den økonomiske front i eurolandene, men vi er lidt bekymrede for, at europæisk industri vil blive ramt af opbremsningen i Kina og emerging marketslandene samt euroens styrkelse. Vi havde ventet højere investeringsvækst, men de mere usikre fremtidsudsigter udgør en risikofaktor for vores prognose. Privatforbruget ser stadig pænt ud bl.a. som følge af den meget lave oliepris og bedringen på arbejdsmarkedet. Der er nu igen risiko for deflation i euroområdet, og inflationen kan meget vel blive negativ i september. Vi forventer imidlertid, at inflationen tager et hop på omkring et procentpoint senere på året, selv om olieprisen bliver på det aktuelle niveau. Pengepolitik og pengemarked Efter udmeldingen fra Den Europæiske Centralbank i forbindelse med septembermødet venter vi nu, at opkøbene af statsobligationer vil blive forlænget og dermed vil fortsætte på den anden side af september 216. Årsagen til, at vi har ændret holdning, er især, at ECB nu venter, at den samlede inflation vil være på omkring,9 % i 2. kvartal 216 og 1,2 % i 3. kvartal 216, hvor opkøbene af statsobligationer efter planen skal ophøre. Vi regner med, at ECB fortsætter med at købe op, hvis inflationen ligger på det niveau, og vi mener stadig, at ECB ser for lyst på udsigterne for kerneinflationen, idet den relativt høje ledige kapacitet på arbejdsmarkedet fortsat vil modvirke højere lønvækst i 216. Devalueringen i Kina udløste en måneds usikkerhed på finansmarkederne. Vi så imidlertid ikke helt den ventede støtte til tyske statsobligationer. Det kan bl.a. skyldes, at Kina og emerging markets-landene i de følgende uger intervenerede kraftigt i valutamarkedet til støtte for deres valutaer med salg af obligationer i både euro og dollar. Vi har imidlertid nu igen set et nedadgående pres på de 1-årige obligationsrenter, da valutakurserne på emerging markets nu i nogen grad har stabiliseret sig, og finansmarkederne diskuterer flere pengepolitiske lempelser i euroområdet. Vi regner med, at der fortsat vil være et moderat pres for lavere 1-årige renter i de kommende tre måneder. Ser vi 6 og 12 måneder frem, venter vi imidlertid et lille opadgående pres på de 1-årige obligationsrenter pga. afsmitning fra USA. Afsmitningen vil især kunne mærkes i det 1-årige segment, da ECB holder de 2- og 5-årige renter i skak med opkøbene af statsobligationer, og vi venter en stejling af den 2-1- og 5-1-årige eurokurve. Vores prognose for de 1-årige renter ligger marginalt over forward-markedet på 6 og 12 måneders sigt, mens den 2- og 5-årige prognose er ganske godt i tråd med forwardrenterne. EUR Spot +3m +6m +12m ECB M årig årig årig årig årig årig EUR-swapkurve Tyske statsobligationer 2. % bp Ændring, bp (h-akse) 17-Aug Sep-15 3-måneders Euribor-rente september 215

4 Prognose for Danmark Både forbrug og eksport lå svagt i 2. kvartal, og det var kun et fald i importen og stigende varelagre, der holdt væksten over nul. Afmatningen ser dog ud til at have været midlertidig, og økonomien tegner stærkere i indeværende kvartal og fremover alt efter udviklingen i det øvrige Europa. Inflationen faldt til,5 % på årsbasis i august, men det underliggende inflationspres stiger lidt, og vi venter fortsat væsentligt højere inflation næste år. Pengepolitik og pengemarked Nationalbanken har foretaget støtteopkøb i valutamarkedet for 19 mia. kr. siden april, og valutareserven er faldet til 535 mia. kroner. Vi forventer, at Nationalbanken vil indsnævre rentespændet til euroområdet, når valutareserven når ca. 45 mia. kr., som var niveauet før valutaindstrømningen i 1. kvartal. Givet den aktuelle valutaudstrømning venter vi, at indskudsbevisrenten forhøjes med beskedne 1bp på tre måneders sigt og yderligere 1bp på seks måneders sigt til minus,55 %. Det korte pengemarkedsspænd til euroområdet er dog allerede kørt ind, hvilket har virket som en implicit renteforhøjelse. Hvis rentespændet til euroområdet på det korte pengemarked holder sig på det nuværende niveau, ser vi en vis sandsynlighed for, at Nationalbanken slet ikke behøver at forhøje indskudsbevisrenten eller i hvert fald forhøje den mindre end vi forventer. Effekten vil være den samme, hvis Den Europæiske Centralbank optrapper opkøbene af statsobligationer betydeligt eller nedsætter indskudsrenten. De 2-årige danske swaprenter er fortsat op den seneste måned, og rentespændet til euroen er kørt ud. Det skyldes bl.a. at de korte pengemarkedsrenter er blevet presset op af likviditetsstramningen og forventningerne om renteforhøjelser. De 1-årige swaprenter har stort set ligget uændret i samme periode, og rentespændet til euroen er nu højere, end før valutaindstrømningen tog fart i 1. kvartal. Selv om vi venter to selvstændige danske renteforhøjelser, ligger vores prognose stadig under forward-markedet på 3-6 måneders sigt, især når vi ser på de 2- og 5-årige renter. På 12 måneders sigt ventes især de 1-årige danske renter at blive trukket op af euroområdet og USA, selv om rentespændet til euroen ventes at blive indsnævret. Nationalbanken vil genoptage udstedelsen af statsobligationer i oktober, og der er annonceret et samlet salg i 4. kvartal og hele 216 på 1 mia. kroner. Det vil øge likviditeten på det danske marked og det ventes at bidrage til en lille indsnævring af obligations- og swaprentespændet til euroområdet. Nøjagtig som i euroområdet ventes en stejling af rentekurven 2Y1Y og 5Y1Y. DKK Spot +3m +6m +12m ISBV REPO M M årig årig årig årig årig årig DKK-swapkurve % Statsobligationer. bp Ændring, bp (h-akse) 17-Aug Sep-15 3M Cibor-rente september 215

5 Prognose for Sverige De reviderede nationalregnskabstal for 2. kvartal (andet skøn) var endnu stærkere end det første skøn med en vækst på 1,1 % på kvartalet (3,3 % på årsbasis). Den positive udvikling i Sveriges økonomiske vækst betyder også, at det går godt på arbejdsmarkedet. Ledigheden (sæsonkorrigeret) er faldet fra 7,6 % først på året til 7 %, og beskæftigelsen vokser pænt. Men inflationen er fortsat lav ligesom i mange andre lande. Den inflation, Riksbanken styrer efter, dvs. inflationen renset for boligrenter, er ganske vist steget en anelse, men det skyldes alene effekten af en svagere svensk krone. Inflationspresset i de indenlandsk producerede varer og serviceydelser har hidtil ikke vist tegn på en stigning. Pengepolitik og pengemarked Riksbanken har her i september nedjusteret inflationsprognosen for det kommende år pga. faldet i energipriserne for nylig, men har ikke ændret pengepolitikken. Der er to faktorer, som er værd at lægge mærke til, i denne forbindelse. For det første venter vi, at Den Europæiske Centralbank forlænger opkøbene af statsobligationer i løbet af de næste seks måneder. For det andet aftager den valutakurseffekt, der hidtil har dæmpet presset for lavere inflation i Sverige. Det er derfor vigtigt for Riksbanken at undgå, at den svenske krone styrkes, da det igen vil trække inflationen ned. Vi venter derfor, at den svenske repo-rente nedsættes 1bp (til -,45 %) i december hvilket formentlig vil markere bunden i denne omgang. Riksbankens obligationsopkøbsprogram løber til og med december, hvor centralbanken vil have opkøbt statsobligationer for 135 mia. svenske kroner, svarende til 24 % af det nominelle udestående. Vi venter, at opkøbene forlænges ind i 216 (sandsynligvis med et kvartal). Swapkurven er stejlet i forhold til statsobligationskurven i år, hvilket synes logisk i en situation, hvor Riksbanken opkøber obligationer i store mængder (med en gennemsnitlig løbetid på lige over fem år). Denne udvikling ventes at fortsætte, så længe Riksbanken køber op, og vi ser en mulighed for et yderligere beskedent fald i de længere obligationsog swaprenter på kort sigt. Den amerikanske centralbank begynder sandsynligvis at forhøje renten i december, og markederne indregner kun ganske små og måske for små renteforhøjelser næste år. Det vil i givet fald betyde en korrektion opad i markedsrenterne i USA, hvilket normalt vil smitte af på Sverige. Alt i alt er de lange obligations-/swaprenter formentlig derfor ikke langt fra bunden, hvilket ventes at medføre en stejling af rentekurven. SEK Spot +3m +6m +12m Repo M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig SEK-swapkurve 2.5 % bp Ændring, bp (h-akse) 17/8/215 15/9/215 3-måneders Stibor-rente Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets september 215

6 Prognose for Norge. Norges Banks Regionale Netværk (industriindikator) viser en klar afmatning i olieindustrien oven på olieprisfaldet og de store olieinvesteringer i de senere år. Tilbagegangen er dog fortsat begrænset til olieindustrien og den sydvestlige del af landet, som er meget afhængig af olie. Den traditionelle eksportindustri nyder fortsat godt af fremgangen på de internationale markeder og en svag norsk krone. Serviceerhvervene oplever voksende markeder, da den lave rente skaber pæn efterspørgsel blandt husholdningerne. Ledigheden er steget kraftigt på det seneste, idet jobvæksten ikke kan følge med stigningen i arbejdsstyrken. Da den private sektor ventes at møde modvind fremover, vil vi formentlig se et lempeligt finanslovsforslag for 216, når det offentliggøres den 7. oktober. Kerneinflationen var på 2,9 % i august. Det er over inflationsmålet på 2,5 %, men det skyldes primært den svage norske krone i 215. Løninflationen ser dog ud til at aftage. Vi venter en lønvækst på under 3, % i 216, og der er derfor udsigt til lav reallønsvækst fremover. Pengepolitisk og pengemarked Norges Bank skal balancere mellem en kerneinflation, der er for høj, og ønsket om at modvirke afmatningen i olieindustrien. Balancegangen tipper formentlig til fordel for en rentenedsættelse på 25bp til,75 % på mødet den 24. september. Inflationen ligger aktuelt lidt højere, end Norges Bank havde ventet. Det afspejler imidlertid en bevidst inflatering af økonomien for at holde den norske krone svag og derved lette omstillingen fra olieeksport til mere traditionel eksport. Norges Bank ser formentlig den seneste regionale netværksundersøgelse som en bekræftelse af, at det er lykkedes at få gavn af en svag valuta. Da markedet i vid udstrækning allerede har indregnet en rentenedsættelse på det kommende rentemøde, ser det oplagt ud for Norges Bank at levere varen. Hvis renten bliver nedsat den 24. september, vil markedet formentlig indregne endnu en rentenedsættelse i efteråret. For at sikre en fortsat svag norsk krone vil Norges Bank sandsynligvis ikke i sine udmeldinger forsøge at ændre markedets forventninger, og de vil fortsat betone behovet for en lempelig pengepolitik. Vi tror imidlertid ikke, at olieindustrien vil smitte så negativt af på den samlede økonomi, som Norges Bank frygter. Derfor venter vi ikke, at renten bliver nedsat til under,75 % her i efteråret. 3M Nibor-renten vil derfor nok nå bunden allerede i efteråret. Vi venter moderat stigende lange renter på globalt plan på 12 måneders sigt som ventes at smitte af på Norge. NOK Spot +3m +6m +12m ON DEP M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig NOK-swapkurve 2.8 % bp Ændring, bp (h-akse) 17/8/215 15/9/215 3-måneders Nibor-rente Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets Kilde: Macrobond og Danske Bank Markets september 215

7 Prognose for USA Bedringen på arbejdsmarkedet fortsætter, og ledigheden faldt til et nyt bundniveau på 5,1 % i august, hvilket svarer til Federal Reserves skøn for den såkaldte strukturelle ledighed. Nøgletallene i USA ser i det hele taget solide ud med fremgang i privatforbruget, ordrerne på kapitalgoder og aktiviteten på boligmarkedet. Industrien bremser derimod op pga. de store lagre, der blev opbygget i 1. halvår, samt en stærk dollar og en nedgang i den globale efterspørgsel. Vi venter derfor et fald i BNP-væksten i 3. kvartal, men der er udsigt til en ny stigning ved årets udgang. Fremtidsudsigterne er dog blevet mere usikre, da opbremsningen i kinesisk økonomi og generelt på emerging markets vil ramme væksten i USA via flere kanaler: direkte (om end i mindre omfang) via eksporten, samt via en stærkere dollar (hidtil også beskedent) og via investeringerne pga. stigende usikkerhed om den globale vækst (omfang hidtil ukendt). PCE-inflationen i forbrugerpriserne er stadig lav, men stiger formentlig gradvist næste år pga. stigende lønvækst og enhedslønomkostninger samt en højere oliepris. Pengepolitik og pengemarked De indenlandske nøgletal bevæger sig altså generelt i den rigtige retning, men den stigende usikkerhed om den globale vækst og inflation den seneste måned betyder formentlig, at Federal Reserve holder renten i ro på mødet i september. Vi venter nu, at den første renteforhøjelse kommer i december i år, men regner stadig med, at renteforhøjelserne vil komme i et langt højere tempo, end markedet venter (vores forventning er 1bp pr. år). Forward-renterne på pengemarkedet indikerer stadig et meget lavt tempo i stramningerne, og markedet indregner kun to renteforhøjelser næste år. Givet vores prognose for fed funds-renten venter vi derfor en støt stigning i 3M USD Libor-fixingerne det kommende år, og vores prognose for helt korte renter ligger noget over forward-markedet. Med udsigt til blandede økonomiske nøgletal i de kommende måneder regner vi ikke med de store rentebevægelser på kort sig. Vi venter imidlertid stigende renter, når vi nærmer os Feds møde i december, især i den korte end af kurven (2-5 år). Udsigten til, at ECB forlænger opkøbene af statsobligationer, lægger en dæmper på stigningspotentialet for de 1-årige renter også i USA. n i USA (2-1 år og 5-1 år) vil formentlig flade lidt i forbindelse med den første renteforhøjelse, og vi venter generelt, at renterne vil ligge over det aktuelle forward-niveau. USD Spot +3m +6m +12m FED M Statsobligationer 2-årig årig årig årig årig årig USD-swapkurve 3. % bp Ændring, bp (h.akse) 17-Aug Sep-15 3-måneders USD Libor-rente september 215

8 Prognose for Storbritannien Opsvinget i Storbritannien fortsætter, og vi venter, at væksten kommer lidt op over den langsigtede vækstrate (,5 % på kvartalet) i de kommende kvartaler. Væksten ventes primært at være drevet af den indenlandske efterspørgsel og ikke mindst privatforbruget, hvor udsigterne fortsat ser pæne ud. Privatforbruget understøttes af en kombination af højere beskæftigelse, positiv reallønsvækst for første gang siden 29 samt høj forbrugertillid. Inflationen ventes fortsat at ligge tæt på % i de kommende måneder, da den holdes nede af faldet i olieprisen og det stærke pund, og det kan ikke udelukkes, at inflationen går i minus. Vi venter, den samlede inflation stiger til over,9 % i januar, og at inflationen fortsætter op næste år, så den når 1,7 % ultimo 216. Pengepolitik og pengemarked Der var ingen større overraskelser i udmeldingen fra mødet i Bank of England i september. Som forventet blev det igen vedtaget at holde renten uændret med stemmerne 8-1. Det fremgår af mødereferatet, at de fleste ledelsesmedlemmer ikke ønsker at forhøje renten pga. den relativt store usikkerhed på kort sigt. Vi venter, at inflationen stiger til januar, når basiseffekten af faldet i olieprisen i 2. halvår 214 falder ud af inflationsberegningerne. Det vil bane vej for en renteforhøjelse i 1. kvartal 216. Den første renteforhøjelse kommer formentlig i februar, og vi venter endnu to renteforhøjelser i 216, så den ledende rente kommer op på 1,25 % ultimo 216. Markedet venter den første renteforhøjelse på 25bp i juli 216 og indregner mindre end to renteforhøjelser om året. Vi har nedjusteret prognosen for de 5- og 1-årige renter i Storbritannien med hhv. 1bp og 2bp. Det er i tråd med vores lidt lavere forventninger til de 1-årige renter i USA og Europa, der skyldes, at den første renteforhøjelse i USA nu ser ud til at blive udskudt til december, samt vores forventning om, at ECB forlænger opkøbene af statsobligationer. Vi venter stort set uændrede renter i Storbritannien i de kommende måneder givet den store usikkerhed om den globale vækst, forventningerne til Federal Reserve og ECB og udsigten til lav inflation i Storbritannien på kort sigt. På lidt længere sigt venter vi fortsat en kraftig stigning i de britiske renter som følge af de ventede renteforhøjelser. Vi vil formentlig derfor se de største rentestigninger i det -5-årige segment med en udfladning af både den 2-1- og den 5-1-årige rentekurve på 12 måneders sigt. Vores prognose på 3, 6 og 12 måneders sigt ligger fortsat højere end forward-markedet for alle løbetider. GBP Spot +3m +6m +12m Base rate M årig årig årig årig årig årig GBP-swapkurve Statsobligationer 2.5 % bp Ændring, bp (h-akse) 17-Aug Sep-15 3-måneders Libor-rente september 215

9 NOK SEK DKK GBP EUR * USD Renteprognose Horisont CB rente 3m xibor 2-årig swp 5-årig swp 1-årig swp 2-årig stat 5-årig stat 1-årig stat Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Spot m m m Note: * Tyske statsobligationer er benyttet september 215

10 Disclosure Denne analyse er udarbejdet af Danske Research, som er en afdeling i Danske Markets, en division af Danske Bank. Danske Bank er under tilsyn af Finanstilsynet. Danske Banks analyser udarbejdes i overensstemmelse med Finansanalytikerforeningens etiske regler og Den danske Børsmæglerforenings anbefalinger. Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendelse, der kan kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder. Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fra investment bank-aktiviteter, men analytikerne modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner. Danske Bank er market maker og kan i sin egenskab heraf have positioner i de finansielle instrumenter, der er nævnt i denne analyse. For yderligere information se venligst Disclaimer Denne publikation er udarbejdet af Danske Markets alene til orientering. Publikationen er udarbejdet uafhængigt, udelukkende på baggrund af offentlig tilgængelig information og afspejler ikke nødvendigvis vurderinger fra Danske Banks kreditafdeling. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikationens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikationen. Danske Bank og dens datterselskaber samt medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre eller afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie- og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer, som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne præsentation er ikke beregnet til brug for detailkunder i Storbritannien eller til personer i USA. Danske Markets er en division af Danske Bank A/S. Danske Bank A/S er underlagt Finanstilsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial Services Authority (FSA). Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright Danske Bank A/S. Danske Bank A/S har ophavsretten til publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentliggøres uden forudgående tilladelse september 215