Er vi ved at opbygge en varighedsbombe i Danmark og har real'er tabt nok?

Transkript

1 Er vi ved at opbygge en varighedsbombe i Danmark og har real'er tabt nok? Nordea Research, 16 January 2015 Anders Skytte Aalund De massive rentefald kombineret med fladningen af rentekurven har været en gave for realkreditinstitutterne, nu hvor kravene fra alle sider til længere funding er blevet ufravigelige. Men har vi fået skabt en varighedsbombe, der kan få nukleare konsekvenser for et marked, der har fået det sværere, hvis/når renterne stiger? Forventninger om massiv lang udstedelse har som ventet presset OAS ud, så betyder det, at man skal købe nu? Vi argumenterer nedenfor hvorfor vi vurderer, at markedet er kommet tættere på at være i balance efter de seneste OAS-udvidelser. Investor bør i vores øjne begynde at købe konverterbare, men holde noget af krudtet tørt, da der er risiko for, at real er taber yderligere når/hvis udstedelsen for alvor stiger de kommende uger. Vi vurderer endvidere, at man bør positionere sig til en stejlning af den danske swapkurve relativt til EUR swapkurven. Hvor meget er den potentielle risiko vokset? Varigheden er fosset ud af det konverterbare marked, i takt med renterne er faldet, hvilket har mere end kompenseret for den stigende mængde af lange RTL er og konverterbare i I januar 2014 var den samlede varighed i markedet på 2,8 mod 1,8 i dag. Men hvad sker der, hvis renterne stiger igen? Vil markedet så stå i en værre situation end for et år siden? I tabellen nedenfor kan man se en konsekvensberegning, hvis renterne stiger 100 bp eller kommer tilbage til

2 niveauet primo Det fremgår, at hvis rentekurven stiger til niveauet for et år siden, så har ændringerne i markedssammensætningen betydet, at BPV stiger til 3,0, altså en stigning på 0,2. Stiger rentekurven 100 bp, så er der omtrent samme varighed i markedet som på samme tidspunkt sidste år. Så umiddelbart ligner det ikke en atombombe. Men kigger vi isoleret på det konverterbare marked, er effekten af den ændrede sammensætning noget større. BPV er nu 13,0 mod 6,2 for et år siden. Stiger kurven til niveauet for et år siden, vil BPV stige til 7,5, altså 1,3 højere end for et år siden. Obligationerne er ikke ligeligt fordelt blandt investorerne, og en varighedsstigning vil ramme visse segmenter hårdt. Da en del af disse investorer er tvunget til at reducere varighed ved at sælge lavkuponobligationer, da de ikke kan styre varigheden med swaps, vil en rentestigning ramme markedet markant hårdere, end de 0,2 beskrevet ovenfor tilsiger. Hele realkreditmarkedet Det konverterbare marked Rentestigninger vil ramme hårdere end tidligere Det er vores vurdering, at markedets evne til at absorbere risiko er aftaget det seneste år, i takt med at regulering bliver indarbejdet i bankerne. Dette så vi et eksempel på i november og december, og vi er på vej til at opleve det igen. Med andre ord er værdien af at have likviditet i et stresset marked steget, og optionen til at købe når markedet er stresset er steget markant i værdi. Dette betyder eksempelvis, at de bevægelser vi så i foråret 2013, hvor renterne steg 100 bp, og OAS kørte op med bp, bliver endnu voldsommere, hvis de sker i det aktuelle marked.

3 Alternativt kan investor opnå likviditet i stressede perioder og dermed mulighed for at købe, når markedet er billigt, ved at købe positiv konveksitet, eksempelvis ved at købe swaption straddles. Realer har tabt OAS ligger ca bp højere end for et år siden og er på et niveau, der svarer til, da det var værst før jul. De aktuelle høje OAS-niveauer bygger efter vores vurdering primært på en forventning om massiv udstedelse og vækst i det konverterbare segment. Således bygger de i mindre grad på en betragtning om værdien af positiv konveksitet. OAS-udvikling det seneste år Nedenfor har vi vist den observerede prisændring samt den teoretiske beregnet ud fra deltavektoren samt ud fra den 10-årige rente. Det er tydeligt, at OAS-udvidelsen er reel og ikke bare skyldes, at kurven er fladet. Eksempelvis burde 2,5%47 have vundet 65 øre i kurs, men har tabt 45 øre, hvilket stemmer fint overens med de 11 OAS-punkter, den har tabt. Prisændringer siden 5. januar. Observeret, beregnet ud fra deltavektoren og ud fra 10-års renten

4 Carry reduceret i lange danske statsobligationer relativt til realer Kurvehældningen mellem 10 år og 2 år er fladet meget i 2014, og dette har reduceret carry og rul i de 10-årige statsobligationer. Dette er illustreret nedenfor, hvor udviklingen i 12-måneders horisontafkast er vist. Der er nu godt 100 bp højere forventet afkast i en 2,5%47 (og 2%47) end i en DK 1,75%25, hvilket er mere, end da 3%44 og 3,5%44 var udstedelsespapirer. Hvis presset på konverterbare fortsætter på trods af de høje spænd, vil det få en negativ spill-over- effekt på statsobligationer. Udenlandske investorer, der ejer knap en tredjedel af DK 1,75%25, vil øge interessen efter længere danske statsobligationer, hvis de taber mod øvrige EURstatsobligationer. Dette kan tænkes at dæmpe udsving noget, men vi tvivler på, at de har købsvillighed nok til at immunisere dem over for negative spill-over-effekter fra konverterbare. 12-måneders horisont afkast på lange statsobligationer og konverterbare siden 2013

5 OAS-udvidelser er ikke tilstrækkeligt til at gøre konverterbare attraktive for alle investorer Et af de store problemer med konverterbare obligationer er, at deres carry ikke påvirkes nævneværdigt af OASbevægelser i størrelsesordenen beskrevet ovenfor. Investorer, der ser konverterbare i en diversificeret porteføljesammenhæng, vil typisk konkludere, at negativ konveksitet bidrager meget negativt. Ovenstående to forhold gør dermed en række investorer forholdsvise immune overfor OAS udvidelser. I det nuværende marked vil denne type investor typisk foretrække 2%47, som er den mest lineære konverterbare obligation. De kan selvfølgelig købe obligationer med negativ konveksitet med baggrund i troen på kortsigtet performance, altså som et spekulativt papir. Dette vil vi dog fraråde i det nuværende marked. 3-måneders horisontafkast og breakeven OAS-udvidelse til DK 1,75%25 Lange danske swaps vil underperforme EUR-swaps Den høje varighed på 2%47 (læs mere her) samt de potentielle afdækningsbehov ved stigende renter betyder, at der kan kommer pres på lange danske swaprenter.

6 Samtidig betyder det høje fixingspænd mellem DKK og EUR, at carry-tabet på at betale danske swaps med EUR-swaps er begrænset på trods af det høje rentespænd. Vi mener derfor, at man med fordel kan positionere sig til en stejlning af den danske swapkurve relativt til EUR. Dette kan ske ved at betale DKK-EUR 2Y15Y og modtage 2Y2Y. DKK-EUR-swaprentespænd samt fixingspænd Så hvad er vores samlede anbefaling? Det er klart, at de sidste par ugers underperformance kombineret med, at kurvefladning har gjort længere danske statsobligationer mindre attraktive ud fra et carry-perspektiv, gør konverterbare mere interessante. Men de strukturelle ændringer vi har beskrevet ovenfor betyder omvendt, at konverterbare skal være billigere, end de historisk set har været. Derfor vurderer vi, at de aktuelle niveauer er tæt på at være balanceret. Men når/hvis udstedelsen accelererer de kommende uger, er det i vores øjne en reel risiko, at spænd kan køre endnu mere ud. Så vores anbefaling er et moderat køb af konverterbare, men samtidig at gemme noget krudt til den kommende halvanden måneds udstedelse fra konverteringer og RTL-auktioner.

7 Disclaimer and legal disclosures Disclaimer Origin of the publication or report This publication or report originates from: Nordea Bank AB (publ), Nordea Bank Danmark A/S, Nordea Bank Finland Plc and Nordea Bank Norge ASA (together the Group Companies or Nordea Group ) acting through their unit Nordea Markets. The Group Companies are supervised by the Financial Supervisory Authority of their respective home countries. Content of the publication or report This publication or report has been prepared solely by Nordea Markets. Opinions or suggestions from Nordea Markets may deviate from recommendations or opinions presented by other departments or companies in the Nordea Group. The reason may typically be the result of differing time horizons, methodologies, contexts or other factors. Opinions and price targets are based on one or more methods of valuation, for instance cash flow analysis, use of multiples, behavioural technical analyses of underlying market movements in combination with considerations of the market situation and the time horizon. Key assumptions of forecasts, price targets and projections in research cited or reproduced appear in the research material from the named sources. The date of publication appears from the research material cited or reproduced. Opinions and estimates may be updated in subsequent versions of the publication or report, provided that the relevant company/issuer is treated anew in such later versions of the publication or report. Validity of the publication or report All opinions and estimates in this publication or report are, regardless of source, given in good faith, and may only be valid as of the stated date of this publication or report and are subject to change without notice. No individual investment or tax advice The publication or report is intended only to provide general and preliminary information to investors and shall not be construed as the basis for any investment decision. This publication or report has been prepared by Nordea Markets as general information for private use of investors to whom the publication or report has been distributed, but it is not intended as a personal recommendation of particular financial instruments or strategies and thus it does not provide individually tailored investment advice, and does not take into account the individual investor s particular financial situation, existing holdings or liabilities, investment knowledge and experience, investment objective and horizon or risk profile and preferences. The investor must particularly ensure the suitability of an investment as regards his/her financial and fiscal situation and investment objectives. The investor bears the risk of losses in connection with an investment. Before acting on any information in this publication or report, it is recommendable to consult one s financial advisor. The information contained in this publication or report does not constitute advice on the tax consequences of making any particular investment decision. Each investor shall make his/her own appraisal of the tax and other financial merits of his/her investment. Sources This publication or report may be based on or contain information, such as opinions, recommendations, estimates, price targets and valuations which emanate from: Nordea Markets analysts or representatives, Publicly available information, Information from other units of the Group Companies or other companies in the Nordea Group, or Other named sources. To the extent this publication or report is based on or contain information emanating from other sources ( Other Sources ) than Nordea Markets ( External Information ), Nordea Markets has deemed the Other Sources to be reliable but neither the companies in the Nordea Group, others associated or affiliated with said companies nor any other person, do guarantee the accuracy, adequacy or completeness of the External Information. The perception of opinions or recommendations such as Buy or Sell or similar expressions may vary and the definition is therefore shown in the research material or on the website of each named source. Limitation of liability Nordea Group or other associated and affiliated companies assume no liability as regards to any investment, divestment or retention decision taken by the investor on the basis of this publication or report. In no event will entities of the Nordea Group or other associated and affiliated companies be liable for direct, indirect or incidental, special or consequential damages resulting from the information in this publication or report. Risk information The risk of investing in certain financial instruments, including those mentioned in this document, is generally high, as their market value is exposed to a lot of different factors such as the operational and financial conditions of the relevant company, growth prospects, change in interest rates, the economic and political environment, foreign exchange rates, shifts in market sentiments etc. Where an investment or security is denominated in a different currency to the investor s currency of reference, changes in rates of exchange may have an adverse effect on the value, price or income of or from that investment to the investor. Past performance is not a guide to future performance. Estimates of future performance are based on assumptions that may not be realized. When investing in individual shares, the investor may lose all or part of the investments. Conflicts of interest Companies in the Nordea Group, affiliates or staff of companies in the Nordea Group, may perform services for, solicit business from, hold long or short positions in, or otherwise be interested in the investments (including derivatives) of any company mentioned in the publication or report. To limit possible conflicts of interest and counter the abuse of inside knowledge, the analysts of Nordea Markets are subject to internal rules on sound ethical conduct, the management of inside information, handling of unpublished research material, contact with other units of the Group Companies and personal account dealing. The internal rules have been prepared in accordance with applicable legislation and relevant industry standards. The object of the internal rules is for example to ensure that no analyst will abuse or cause others to abuse confidential information. It is the policy of Nordea Markets that no link exists between revenues from capital markets activities and individual analyst remuneration. The Group Companies are members of national stockbrokers associations in each of the countries in which the Group Companies have their head offices. Internal rules have been developed in accordance with recommendations issued by the stockbrokers associations. This material has been prepared following the Nordea Conflict of Interest Policy, which may be viewed at Important disclosures of interests regarding this research material are available at: Distribution restriction The securities referred to in this publication of report may not be eligible for sale in some jurisdictions. This research report is not intended for, and must not be distributed to private customers in Great Britain or the US. This research report is intended only for, and may be distributed only to, accredited investors, expert investors or institutional investors in Singapore who may contact Nordea Bank, Singapore Branch of 3 Anson Road, #22-01, Springleaf Tower, Singapore This publication or report may be distributed by Nordea Bank Luxembourg S.A., 562 rue de Neudorf, L-2015 Luxembourg which is subject to the supervision of the Commission de Surveillance du Secteur Financier. This publication or report may be distributed by Nordea Bank, Singapore Branch, which is subject to the supervision of the Monetary Authority of Singapore. This publication or report may not be mechanically duplicated, photocopied or otherwise reproduced, in full or in part, under applicable copyright laws.