NewsLetter. Markedskommentar: Erhvervs- og investeringsejendomme. Januar 2015

Transkript

1 NewsLetter Markedskommentar: Erhvervs- og investeringsejendomme

2 NewsLetter Markedskommentar: Erhvervs- og investeringsejendomme Indhold Erhvervsejendomsmarkedet i 2014 og forventninger til 2015 Danske pensionskasser er blevet professionelle og aktive investorer Øget fokus på optimering af ejendomsanvendelse Hvilke konsekvenser har den lave inflation for ejendomsmarkedet? Folketingsvalg 2015 hvad vil det betyde for ejendomsmarkedet? Markedsbarometer Citat kun mod kildeangivelse In alliance with JLL

3 3 NewsLetter - Markedskommentar: Erhvervs- og investeringsejendomme Erhvervsejendomsmarkedet i 2014 og forventninger til 2015 I 2014 steg den samlede transaktionsvolumen på det danske marked for investeringsejendomme for tredje år i træk. Den samlede volumen var i 2014 på 30 mia. kr., og således er den steget mere end 40 % siden 2011, hvor den samlede transaktionsvolumen var 20,9 mia. kr. Niveauet i 2014 var fortsat langt under niveauerne i , men set i et new normal -perspektiv har væksten i de senere år været god og stabil. Stigende efterspørgsel I 2014 har efterspørgslen efter investeringsejendomme været stærkt stigende. I takt med, at priserne er steget meget kraftigt på aktier og obligationer, har investorerne rettet blikket mod alternative investeringsmuligheder med attraktive og mere sikre afkast. Aktierne på flere af de store markeder i verden, og i særdeleshed de danske, er steget kraftigt de senere år, og den pris, man betaler for børsnoterede virksomheders indtjening (price/earnings), er blevet ganske høj. På obligationer er renterne presset i bund med nye bundrekorder igen i 2014; meget mod forventningerne ved årets begyndelse. Hvor renterne de seneste par år primært har været lave på den korte bane, er rentekurven nu fladet mere ud, og selv obligationer med 30 års løbetid giver lave løbende afkast. Obligationer er således ikke specielt attraktive i det nuværende marked. Denne kombination får flere typer af investorer til at søge mod ejendomsmarkedet, hvilket skaber en meget høj efterspørgsel efter især primære ejendomme. Trods faldende afkastkrav igennem 2014 giver ejendomme fortsat meget fornuftige løbende afkast sammenlignet med obligationer, og kombineret med en beskeden risiko gør det ejendomme til en meget attraktiv aktivklasse for investorerne. Til gengæld har udbuddet af primære ejendomme langt fra kunnet imødekomme den høje efterspørgsel i Det er Sadolin & Albæks vurdering, at efterspørgslen har været helt op mod tre gange større end det reelle udbud. De tendenser, der skaber den høje efterspørgsel, er de samme, som medfører en begrænset salgsvillighed. Sælgernes placeringsmuligheder efter et endt salg er ganske begrænsede, og mange ejendomsejere vælger derfor at beholde deres ejendomme og få glæde af det fortsatte løbende afkast, frem for at realisere deres kapitalgevinster. Fokus på primære ejendomme i alle segmenter Fordelingen af transaktionsvolumen på de forskellige segmenter er illustreret i figur 2 på næste side, som viser en fordeling på næsten 1/3 af den samlede transaktionsvolumen til hver af de tre segmenter, kontor, butik og bolig. Figur 1: Samlet transaktionsvolumen (mia. kr.) Kilde: Sadolin & Albæk

4 4 NewsLetter - Markedskommentar: Erhvervs- og investeringsejendomme Befolkningstilvæksten i flere store danske byer, og i særdeleshed København, medfører, at boligejendomme ses som en meget sikker investering. Boligefterspørgslen har været høj i flere år, og i 2014 er både priserne på ejerlejligheder og markedslejen på udlejningsboliger steget markant. Således har investorerne flere muligheder i forbindelse med investeringer i boliger i den nye ejendomsmasse, da de både kan vælge at udleje dem til markedsleje eller frasælge til attraktive priser, når de bliver ledige. Det har fået mange investorer til at fokusere på boliginvesteringer, og køberne af nyopførte boliger har både være pensionskasser, ejendomsselskaber og udenlandske fonde. I mange år har pensionskasser typisk undladt investeringer i den ældre boligmasse, da de kræver en meget aktiv asset management-strategi. Men i 2014 har interessen i dette segment været stigende, og eksempelvis har Sampension vist sin interesse i segmentet og investeret i en portefølje med seks boligejendomme i Storkøbenhavn. På butiksmarkedet var det primært strøgejendomme i København og enkelte primære butikscentre, der skabte volumen i Strøget i København har igennem flere år tiltrukket et stort antal investorer. I 2012 og 2013 var det særligt value-added investorer, der stod for den største del af investeringerne på strøgmarkedet, men kampen om de gode investeringer er intensiveret, og i 2014 søgte flere typiske kerneinvestorer ind i markedet. Den høje efterspørgsel efter strøgejendomme har medført, at afkastet er nede på 4 % for de bedste ejendomme på Strøget. Tidligere har særligt pensionskasserne været tilbageholdende med investeringer på strøgmarkedet, sandsynligvis på grund af en skepsis over for holdbarheden af de meget høje lejeniveauer. I 2014 har både Danica og PFA dog markeret sig som købere af strøgejendomme med udviklingspotentiale. Kontormarkedet har gennemgående været pensionskassernes foretrukne marked, og historisk set har de fokuseret på moderne domicilejendomme, som var udlejet på lange kontrakter. Det har været med til at sikre en pæn volumen i dette marked igennem flere år. Igen i 2014 var det pensionskasserne, der dominerede dette segment med en andel på 67 % af de samlede kontorinvesteringer. Til sammenligning var pensionskassernes andel af butiksmarkedet på 15 %. I 2014 var der en øget risikovillighed fra investorernes side inden for kontorsegmentet, men det var dog fortsat domineret af de sikre investeringer. PFA s køb af SAS-porteføljen i samarbejde med Thylander Gruppen var i 2014 et eksempel på en pensionskasse, der valgte at investere i ejendomme med en lidt højere risikoprofil end normalt. Som følge af den træge økonomiske udvikling står beskæftigelsen relativt stille. Det er en udfordring for kontormarkedet, fordi der dermed ikke skabes et øget behov for kontorer. Samtidig forbliver tomgangen omkring 10 % i Storkøbenhavn, og investorerne opfatter fortsat risikoen som for stor til at investere massivt i sekundære ejendomme. Investeringsmarkedet for logistik-/industriejendomme er fortsat illikvidt med meget få aktive investorer. Segmentet står for 5 % af den samlede volumen og er i dag præget Figur 2: Fordeling af transaktionsvolumen på segmenter 5% 31% 32% Kontor Butik Industri/logistik Bolig Andet 5% Kilde: Sadolin & Albæk 27%

5 5 NewsLetter - Markedskommentar: Erhvervs- og investeringsejendomme af specialiserede investorer, som der kun er ganske få af i Danmark. Som en af de få store investorer har NREP været særdeles aktiv i segmentet. På internationalt plan er der flere specialiserede investorer, som kigger mod Danmark, men det er primært de relativt store porteføljer, som kan trække internationale investorer til. Sådanne store porteføljer blev ikke udbudt til salg i 2014, men da der i 2013 var en større industriejendomsportefølje til salg, blev den solgt til den udenlandske investor M7 Real Estate, som er specialiseret inden for netop dette segment. Store forventninger til 2015 Sadolin & Albæk har store forventninger til Forventninger om en fortsat stigende efterspørgsel på særligt investeringsmarkedet, men også forventninger om, at brugermarkedet begynder at følge med i takt med en forsigtig bedring i økonomien. Alle de faktorer, som har været de store drivere på markedet i 2014, forventes at fortsætte i 2015, hvilket vil betyde en yderligere styrkelse af markedet. Medmindre der kommer store geopolitiske overraskelser forventer vi ikke, at aktiemarkedet vil falde i Tværtimod forventer vi en fortsat stigning i aktiekurserne i takt med en øget likviditet i markedet. Aktier vil derfor forventeligt fortsat være relativt dyre i På obligationsmarkedet er der udsigt til lave renter også i hele 2015 og et stykke ind i Den europæiske centralbank (ECB), som er den væsentligste institution i forhold til renterne, forventes ikke at hæve renterne inden for den nærmeste fremtid. Tværtimod har ECB netop annonceret et historisk opkøbsprogram, som for alvor skal sætte gang i væksten i Europa. ECB vil frem til september 2016 opkøbe obligationer for mia. euro og dermed tilføre markedet endnu mere likviditet. Årsagen til programmet er dels den lave vækst i Europa, som ifølge Danske Bank forventes at lande under 1 % i 2014, dels den meget lave inflation. De første virkninger af tiltaget forventes at være faldende renter og stigende aktiekurser, og på lidt længere sigt kan det også kanalisere flere penge til investeringsmarkedet for erhvervsejendomme. Mens aktier og obligationer handles på baggrund af stadigt mindre attraktive prissætninger, opbygges der fortsat et større placeringsbehov. Virksomhederne øger deres indtjening i disse år, og en stor del af overskuddet bliver udbetalt til ejerne, da virksomhederne mangler gode investeringsmuligheder. Det betyder, at flere penge skal investeres, og der er god grund til at forvente, at de i særligt grad vil blive investeret i ejendomme. Desuden har 12 danske pensionskasser meldt ud, at de vil øge deres eksponering i ejendomme med ca. 45 mia. kr. over de næste tre år. Det lave udbud af særligt primære investeringsejendomme vil fortsat være en udfordring for køberne og kan resultere i en ganske hård kamp om aktiverne. Det kan betyde et fortsat nedadgående pres på afkastkravene og dermed stigende priser. De faldende afkastkrav vil formentlig vække flere sælgeres interesse, og sammen med stigende priser kan der således også komme et stigende udbud. Det er Figur 3: Forventninger til makroøkonomien År BNP* Arbejdsløshed** Privatforbrug* Eksport* Inflation* Denmark ,9 5,1 0,4 2,8 0, ,6 4,9 1,9 2,3 0, ,0 4,7 2,0 4,2 1,5 Eurozone ,9 11,6 0,9 3,7 0, ,5 11,4 1,5 4,6-0, ,1 10,9 1,1 4,2 1,6 *) Vækst (% år/år) **) % af arbejdsstyrken Kilde: Danske Bank

6 6 NewsLetter - Markedskommentar: Erhvervs- og investeringsejendomme endvidere værd at bemærke, at der var en del fonde, der købte op i markedet i perioden Fonde har typisk en investeringshorisont på omkring fem år, og dermed er det sandsynligt, at flere fonde vil forsøge et helt eller delvist exit fra markedet i 2015, hvilket potentielt kan øge udbuddet af investeringsejendomme. Øget risikovillighed i 2015 De lave afkastkrav på primære ejendomme, kombineret med et massivt investeringsbehov, kan få investorerne til at øge risikovilligheden igen i Dermed kan der blive skabt aktivitet inden for nogle sekundære segmenter, som endnu ikke har oplevet stor interesse fra investorerne. På kontormarkedet vil den øgede risikovillighed forventeligt blandt andet ses i det centrale København. Her er der i forvejen en større villighed til at investere i sekundære ejendomme, selvom ejendommene måtte have tomgang og/eller være udlejet på korte kontrakter. Flere investorer er villige til at investere i udvikling af denne type ejendomme, ved eksempelvis at konvertere ældre kontorer til boliger. Dette er et udtryk for øget risikovillighed, men den knytter sig dog primært til ejendomme med en central beliggenhed i København. Det primære marked for logistik-/industriejendomme er et af de markeder, hvor afkastkravene fortsat er relativt høje, og hvor man dermed fortsat kan købe ejendomme med lange lejekontrakter i relativt moderne ejendomme til afkast over 7 %. Da de primære afkastkrav inden for de tre største markeder, kontor, bolig og butik, er faldet markant, er logistik-/industrisegmentet blevet relativt mere attraktivt, hvilket kan føre til øget aktivitet i Vi forventer, at udviklingsprojekter fortsat vil være i fokus i De institutionelle investorer er i stigende grad aktive på et tidligt stadie i udviklingsprojekter. Dermed får de en del af udviklingsgevinsten, som er med til at sikre attraktive afkast. Igen i 2015 vil der være gang i udviklingsområderne i København, hvor eksempelvis udviklingen af Carlsberg Byen skal tage fart, og udbygningen af Nordhavnen fortsætter. I første omgang forventes det særligt at være boligprojekter, der vil blive efterspurgt, men i det omfang det lykkes at tiltrække kontorlejere til områderne, vil det forventeligt tiltrække investorer til også dette segment. På markedet for butiksejendomme forventes interessen for strøgejendomme at fortsætte. Lejernes kamp om de bedste placeringer har ført til stigende butiksleje igennem de seneste fire år. Denne kamp vil sandsynligvis fortsætte, da synlighed på de bedste beliggenheder vurderes at få stigende betydning, ikke mindst grundet den stigende internethandel. Således forventes fortsat lejestigninger i segmentet. Sadolin & Albæk mener dog samtidig, at det hovedsageligt vil være kerneinvestorer, der investerer i butiksmarkedet i de kommende år, hvor det tidligere særligt har været value-added investorer. Alt i alt kan vi konstatere, at der er god grund til at have ganske positive forventninger til udviklingen i erhvervsejendomsmarkedet i 2015.

7 7 NewsLetter - Markedskommentar: Erhvervs- og investeringsejendomme Danske pensionskasser er blevet professionelle og aktive investorer Ejendomsinvesteringer har altid været en fast bestanddel af investeringsaktiverne hos livsforsikringsselskaber og pensionskasser. I en investeringsportefølje med primært obligationer og aktier er det velkendt, at ejendomsinvesteringer giver diversifikationsgevinster, idet investeringsejendomme har en relativt lav korrelation med aktier og obligationer. Historisk har de fleste danske pensionskasser grundlæggende haft en nogenlunde ens investeringsstrategi for ejendomsinvesteringer. Det har således i mange år været et mantra, at: allokeringen til fast ejendom burde være omkring 10 % man sektormæssigt skulle koncentrere sig om bolig og kontor man langt overvejende investerede i fuldt udlejede kontorejendomme boliginvesteringer typisk skulle bestå af en kombination af eksisterende ejendomme og nybyggerier Alle ejendomsinvesteringer blev grundlæggende i overensstemmelse med Lov om Finansiel Virksomhed 29 set som investeringer med en meget lang investeringshorisont, og det var meget sjældent, at pensionskasser frasolgte ejendomme. Forskellige investeringsstrategier I de senere år har pensionskasserne arbejdet langt mere bevidst med deres ejendomsinvesteringsstrategier. Dette har ført til, at selskaberne i dag har ganske forskellige investeringsstrategier. Pensionskasser har aktuelt en individuel holdning til formålet med ejendomsinvesteringer. Nogle investorer ser fortsat ejendomme som et aktiv med et attraktivt løbende afkast og da fast ejendom er et realaktiv en afdækning mod inflationære risici. Andre pensionskasser betragter i højere grad ejendomme som en såkaldt alternativ investering, hvor den bærende idé er at have en del af sine investeringer allokeret til relativt illikvide aktiver, hvor man som investor oppebærer en præmie for illikviditeten. Endelig er der mere opportunistiske pensionskasser, som udnytter deres betydelige finansielle styrke til at erhverve store ejendomme og porteføljer med udviklingspotentiale, som for mange andre investorer er vanskelige at finansiere, og hvor det budgetterede afkast derfor vil være overnormalt i forhold til let omsættelige og let finansierbare investeringsejendomme. Den institutionelle sektor undervægtet i fast ejendom Kraftigt stigende formuer i den institutionelle sektor forårsaget af en høj opsparingskvote, men også af betydelige gevinster på både aktier og obligationer i de senere år har medført, at pensionskassesektoren i Danmark samlet er undervægtet i fast ejendom. Hertil kommer, at det meget lave renteniveau betyder, at allokeringen til fast ejendom, som tilbyder mere attraktive løbende afkast end markedet for renteprodukter, er stigende. Figur 4: Pensionskassers andel af volumen - SALG Figur 5: Pensionskassers andel af volumen - KØB 20 % 23 % 80 % Pensionskasser Pensionskasser Andre Andre 77 % Pensionskasser Pensionskasser Andre Andre Kilde: Sadolin & Albæk

8 8 NewsLetter - Markedskommentar: Erhvervs- og investeringsejendomme En nylig undersøgelse af Finans viser, at 12 betydende pensionskasser med ejendomsaktiver for i alt ca. kr. 90 mia. planlægger at øge deres ejendomseksponering med yderligere kr. 45 mia. inden for de næste 3 år. Begge forhold indikerer et mere likvidt og professionaliseret ejendomsmarked, hvor hver enkelt investor følger sine investeringsstrategier uden skelen til, hvordan andre investorer agerer. Det er derfor ganske tankevækkende, at den institutionelle sektor kun i beskeden grad var nettokøbere af fast ejendom i Spekulationsforbuddet i Lov om Finansiel Virksomhed 29 giver i dag ingen mening Den samlede transaktionsvolumen på det danske marked for erhvervs- og investeringsejendomme var ca. 30 mia. kr. i På sælgersiden var danske pensionskasser repræsenteret med 20 %, mens pensionskasserne stod for 23 % af købene, målt efter investeringsvolumen. Den samlede direkte eksponering for danske pensionskasser i det danske marked steg derfor kun med knap kr. 1 mia. Det skal dog tilføjes, at der også kunne registreres en del opkøb fra ejendomsfonde, som har danske pensionskasser i ejerkredsen. De samlede direkte og indirekte nettoinvesteringer fra den institutionelle sektor var derfor større, end tallene ovenfor indikerer. Stigende konkurrence om gode investeringsejendomme fra pensionskasser og øget transaktionsaktivitet mellem pensionskasserne Vi har i de senere år set, at pensionskasserne konkurrerer ganske hårdt om at sikre sig de mest attraktive investeringsejendomme. Endvidere er det i modsætning til tidligere ikke længere et særsyn, at en ejendom, som udbydes på vegne en institutionel investor, erhverves af en anden investor. Pensionskasser må i dag alene opføre, erhverve og drive fast ejendom som varig anbringelse af midler. Bestemmelsen fortolkes normalt således, at pensionskasser f.eks. ikke må opføre boliger med henblik på salg som ejerlejligheder. Men bestemmelsen kan også fortolkes således, at pensionskasser f.eks. er afskåret fra at erhverve porteføljer af restejerlejligheder, som notorisk forudsættes frasolgt i takt med, at disse lediggøres. Bestemmelsen synes at være begrundet i, at udvikling af ejendomme med salg for øje skulle være en mere risikofyldt investering end udvikling af ejendomme med udlejning for øje. Dette forekommer imidlertid hverken logisk eller velbegrundet. Ved enhver ejendomsudvikling bør også en institutionel investor selvsagt have mulighed for at optimere sit afkast af den investerede kapital, og lovgivningen bør ikke stille restriktioner op, der hindrer ejendomsudvikling med salg for øje, hvis dette giver et bedre afkast end udvikling med udlejning og varigt ejerskab for øje. Det forventes da også, at bestemmelsen ophæves, så også pensionskasser og livsforsikringsselskaber får hensigtsmæssige frihedsgrader til at optimere afkastet af deres ejendomsaktiviteter.

9 9 NewsLetter - Markedskommentar: Erhvervs- og investeringsejendomme Øget fokus på optimering af ejendomsanvendelse De fleste virksomheder har de senere år fokuseret meget på effektivisering for at nedbringe deres omkostninger. Dette er ofte sket ved at reducere medarbejderstaben og outsource en række opgaver. På ejendomsområdet har dette især betydet skærpede krav til intern service og facility management, hvor man mange steder har set, at opgaver som bl.a. rengøring, kantinedrift og vedligeholdelse er blevet outsourcet. Grundlæggende har dette for mange virksomheder resulteret i en reduktion af omkostningerne og en højere effektivitet. Men opgaven er ofte defineret af de eksisterende rammer, herunder de ejendomme som virksomheden enten ejer eller lejer. Samtidig har man langt fra altid haft en markedsmæssig forståelse af fast ejendom, hvorfor man alene har fokuseret på de tekniske og driftsmæssige aspekter. I rigtig mange virksomheder har man således ikke taget stilling til det helt centrale spørgsmål: Understøtter de eksisterende rammer på effektiv vis virksomhedens drift, og er de fortsat optimale for virksomheden i dens nuværende situation? CREM som disciplin Corporate Real Estate Management (CREM) er en disciplin, der oprindeligt kommer fra USA og England, men som nu bliver mere og mere udbredt i Europa, herunder også i Danmark. CREM beskæftiger sig med planlægning, anskaffelse, design, byggeri/ombygning, styring og administration af virksomhedens faste ejendomme hvad enten de er lejede eller ejede. CREM fokuserer grundlæggende på at optimere anvendelsen af ejendomme ved at betragte virksomhedens ejendomsportefølje (såvel lejemål som egne ejede ejendomme) som noget, man løbende og proaktivt skal forholde sig til. Den skal understøtte virksomhedens overordnede mål og samtidig i sig selv være en forretningsdrevet enhed, der skaber værdi for virksomheden. Værdien skabes ved at minimere omkostningerne i forhold til målene og samtidig optimere værdien af ejendommene. Det betyder også, at virksomhedens ejendomme i højere grad vil blive betragtet som et element eller en ydelse, der løbende skal tilpasses virksomhedens behov, og som kan udskiftes, udvides eller indskrænkes, hvis den ikke passer. Når Carlsberg f.eks. beslutter at lukke bryggeriet i Valby og flytte aktiviteterne til Fredericia, giver det både mulighed for at optimere produktionen i nye omgivelser og samtidig realisere værdierne på den eksisterende beliggenhed, der har en større grundværdi. Det primære formål med CREM vil dog altid være at understøtte kerneforretningen ikke at skabe et forretningscenter, der har modstridende mål i forhold til denne. Et eksempel på et modstridende mål kunne være, at man regulerede en intern leje op for at maksimere værdien af egne ejendomme; dette ville drive værdien af ejendommene op, men omvendt vil det skade driften. For at drive effektiv CREM er det essentielt, at man har overblik over sine faciliteter. Med overblik menes ikke blot, hvor mange kvadratmeter og hvilke omkostninger man har, men også hvilke funktioner og hvor mange medarbejdere man har på de enkelte faciliteter. Derudover bør man også kende markedsværdien af faciliteten, når det er en

10 10 NewsLetter - Markedskommentar: Erhvervs- og investeringsejendomme Figur 6: Anvendelse af data i beslutninger vedrørende ejendomme Kilde: Mind The Data Gap: Aspiration vs. Reality In Corporate Real Estate, Forrester Consulting/JLL ejendom, man ejer, eller markedslejen, når ejendommen er lejet. Det er samtidig vigtigt at kende til forretningsplanen for den enkelte funktion, så man kan justere planen i forhold til forretningens forventninger. Dataindsamling og struktur er en af de største udfordringer for CREM. Vi oplever, at mange virksomheder har mange data, men ofte en struktur, som gør, at man ikke har mulighed for at skabe overblik over nøgletal og derfor ikke kan anvende dem optimalt. Den offentlige pendant til CREM kaldes PREM (Public Real Estate Management) og er ligesom CREM under hastig udbredelse. Den danske stat begyndte tilbage i 1998 at arbejde med at etablere en model for at optimere anvendelsen af dens ejendomme. Denne model gav Slots- og Ejendomsstyrelsen (nu Bygningsstyrelsen) ejerskab af statens ejendomsportefølje med det klare formål bedre at styre og optimere anvendelsen. De seneste år har vi set en hastig udvikling hos mange kommuner med etableringen af såkaldte ejendomscentre. Der er dog fortsat stor forskel på, hvilken rolle ejendomscentrene spiller i forhold til politikerne og de enkelte forvaltninger. Hvad enten man taler CREM eller PREM, så vil fokus altid være på at optimere anvendelsen af fast ejendom i forhold til virksomhedens funktion og mål. Virksomheder og myndigheder har typisk kunnet opnå væsentlige besparelser ved at gennemgå deres ejendomme. For ejendomsmarkedet betyder en øget udbredelse af CREM en række helt overordnede tendenser, herunder bl.a.: Optimeret arealanvendelse: Der er generelt et øget fokus på arealanvendelsen pr. medarbejder, hvilket betyder nye krav til bygningernes udformning og indretning. Mange virksomheder har udviklet indretningsstandarder oftest primært baseret på åbne kontormiljøer. Disse standarder har hos virksomhederne navne som bl.a. Work Place Advantage, Flex-Works, I-Works og meget andet. I Danmark anvender bl.a. mange kommuner og offentlige institutioner definitionen kloge kvadratmeter. For udlejere betyder de nye standarder ofte store investeringer, når forældede ejendomme skal omdannes til moderne rammer om nye virksomheder, men også gode udviklingsmuligheder for nye kontorbyggerier. Brugerne vil typisk være villige til at betale en højere kvadratmeterpris, hvis ejendommens indretning og kvalitet understøtter en mere effektiv udnyttelse.

11 11 NewsLetter - Markedskommentar: Erhvervs- og investeringsejendomme Figur 7: Eksempler på besparelser ved gennemgang af ejendomme (pct) Kontraktforhandling (op til 20 %) Space planning (op til 15 %) Beliggenhed (op til 20 %) Bygningskvalitet (op til 5 %) Kombination af flere tiltag (op til 40 %) Kilde: Sadolin & Albæk Beliggenhed: I takt med den stigende urbanisering søger virksomhederne også i højere grad ind mod byerne eller mod lokationer med god tilgængelighed og nem adgang til offentlig transport. Dette har medført, at ejendomme i områder med en dårlig infrastruktur i fremtiden vil være væsentligt sværere at sælge/udleje. Udbygningen af metro- og letbaner giver således gode muligheder for fremtidig udvikling af nye erhvervsområder. Bygningskvalitet/effektivitet: Afhængig af virksomhedens strategi kan ejendomme have forskellige karakteristika, der gør dem mere eller mindre velegnede til virksomhedens formål. Man ser således en trend mod nyere bygninger med en fleksibel indretning, større bygningsdybde, højere etagehøjder og bedre kvalitet. Hertil kommer et ønske om at dele fællesfaciliteter som f.eks. kantine, større møderum, fitnessrum m.v. Dette stiller store krav til især ældre ejendomme, men kræver også stor forståelse for virksomheders behov i forbindelse med udvikling af nye ejendomsprojekter. i henhold til Nettoprisindekset (ofte med en minimumsregulering) uanset udviklingen i markedslejen. Dette har medført, at spændet mellem den aktuelle leje og markedslejen er blevet ganske stort. Det bliver flere og flere virksomheder opmærksomme på, hvorfor der forhandles mange nye aftaler om lejereduktion ofte mod en forlængelse af bindingsperioden for lejeren. Målsætninger inden for CREM omfatter typisk, at man skal sikre, at den aktuelle leje er i overensstemmelse med markedslejen, men inkluderer også ofte krav om fleksibilitet og andre vilkår. Bindingsperioden er derfor mange gange noget, som bliver reguleret i strategien, og formålet er naturligvis at skabe mulighed for hurtig omstilling, hvis virkeligheden ændrer sig for virksomheden. Det er Sadolin & Albæks vurdering, at virksomheder i stigende grad vil øge deres fokus på at tilpasse og optimere deres ejendomsporteføljer og ejendomme, hvilket fortsat vil skabe et pres på lejemarkedet. Kontraktforhandling (ved leje): Mange virksomheder har ældre lejekontrakter, hvor lejen årligt er blevet reguleret

12 12 NewsLetter - Markedskommentar: Erhvervs- og investeringsejendomme Hvilke konsekvenser har den lave inflation for ejendomsmarkedet? Inflation betragtes som et af de mest betydningsfulde makroøkonomiske nøgletal for ejendomsmarkedet, men hvad dækker dette på den ene side simple og på den anden side abstrakte begreb over? Når den løbende generelle prisudvikling er positiv, er der tale om inflation, mens der er tale om deflation, hvis den generelle løbende prisudvikling er negativ. Prisudviklingen bestemmes på basis af det samlede udbuds- og efterspørgselsniveau. I perioder med højkonjunktur vil der oftest være positive efterspørgselsstød, hvilket ved et stabilt udbudsniveau presser priserne op. Omvendt vil der i perioder med lavkonjunktur oftest være negative efterspørgselsstød, hvilket presser priserne ned. Udbudsstød vil typisk skyldes ændringer i produktiviteten, arbejdsstyrken, råvaremængden eller lignende og er dermed sjældent konjunkturbestemte. Langvarig deflation er skadelig for ejendomsmarkedet Længerevarende deflation medfører direkte negative indekseringer af lejen og er dermed entydigt negativ for ejendomsmarkedet. Samtidig har deflation betydelig negative konsekvenser for realøkonomien. En forventning om faldende priser kan udskyde såvel forbrug som investeringer, og en forbedring af konkurrenceevnen bliver vanskelig, eftersom det i praksis har vist sig overordentlig svært at gennemføre nominelle lønreduktioner. Disse elementer kan desuden have en selvforstærkende effekt, som fører til yderligere fald i priserne, og man kan komme ind i en deflationsspiral. Er deflationen kortvarig og skyldes et pludseligt udbudsstød, kan den derimod vise sig at være positiv for økonomien. I så fald øger den købekraften og kan være med til at understøtte forbrug og investeringer. Risikoen ved kortvarig deflation er, at den kan skabe forventninger om vedvarende fald i priserne og dermed blive en selvopfyldende deflationsspiral. Risikoen for dette øges i perioder, hvor økonomien er svag, og væksten balancerer på en knivsæg. Vedvarende eller blot forventninger om vedvarende deflation vil således kunne resultere i et betydeligt fald i den realøkonomiske vækst og afføde stigende tomgang og faldende markedsleje (i reale termer), hvilket også vil betyde øget risiko i forbindelse med investering i fast ejendom. Hvordan søges deflation afværget? Verdens centralbankers primære roller er at sikre en stabil prisudvikling, herunder at undgå såvel for høj inflation som deflation, idet begge dele er uhensigtsmæssige for økonomien. Historisk har centralbankerne direkte reguleret prisudviklingen i økonomien ved at regulere pengemængden og sikre, at denne voksede hurtigere end økonomien, hvilket skabte inflation. Men i takt med den finansielle innovation er der ikke længere en tilstrækkelig direkte sammenhæng mellem inflation og pengemængden, og i dag er renten det primære styringsinstrument blandt centralbanker verden over. De pengepolitiske renter kan virke regulerende på adfærden, idet de kan øge eller reducere incitamentet til at investere og forbruge og derved på kort sigt medføre positive eller negative efterspørgselsstød. Deflation/inflation vil på samme måde ofte hænge sammen med svag/stærk økonomisk vækst, og i disse tilfælde vil der sideløbende med en ekspansiv/kontraktiv pengepolitik typisk blive ført en tilsvarende ekspansiv/kontraktiv finanspolitik. Finanspolitiske tiltag har ofte vækst som primær målsætning, men er en vigtig parameter at tage højde for, når pengepolitikken skal doseres. Det er en ganske udfordrende opgave at finde den rette dosering i en monetær union, hvor hvert land egenrådigt inden for visse grænser fastsætter finanspolitikken. Hvad har drevet inflationen i det seneste år? Inflationen, målt ved forbrugerprisindekset, udgjorde blot 0,3 % i perioden december 2013 til december 2014, og med en gennemsnitlig årlig prisstigning i samme periode på blot 0,6 % ramte inflationen det laveste niveau i mere end 60 år. Generelt er prisen på de arbejdskraftintensive tjenester steget med 1,6 % i perioden december 2013 til december 2014, mens det er varekategorien, der trækker inflationen gevaldigt ned med et prisfald på hele 1,0 % i perioden. Følgende varekategorier har oplevet generelle prisfald: Fødevarer Beklædning og fodtøj Transport Kommunikation

13 13 NewsLetter - Markedskommentar: Erhvervs- og investeringsejendomme Figur 8: Euro dag-til-dag rente og eurozone inflation 5,0% Eurozone - inflation EONIA (Euro OverNight Index Average) 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% Kilde: Eurostat Ses der bort fra kommunikation, som udgør en ganske beskeden vægtning og er en branche, hvor en intensiv konkurrencesituation og hastig teknologisk udvikling har ført til langvarig priskrig, så er det i høj grad de råvareintensive sektorer og de relativt cykliske varegrupper, der byder på prisfald. De cykliske varegrupper lider fortsat under den svage udvikling i privatforbruget, der også i 2014 satte sit præg på økonomien. Der observeres fortsat reallønsstigninger, og det seneste års faldende inflation vurderes således fortsat primært at være drevet af et positivt udbudsstød og ikke faldende efterspørgsel. Sammenhængen mellem inflation og renteniveau I kølvandet på den globale økonomiske og finansielle krise har der været ført en ekspansiv global pengepolitik for at stimulere såvel inflation og vækst efter det negative efterspørgselsstød, som ramte den globale økonomi. Den ekspansive pengepolitik har haft varierende effekt verden over, og ECB har haft mindre held med at stimulere økonomien end den amerikanske centralbank (FED). Der er ikke i nyere tid observeret så lave renter i kombination med så lav inflation i Europa, og effekten af den ekspansive pengepolitik i kølvandet på den økonomiske krise lader fortsat vente på sig. Situationen bliver sammenlignet med Japans tabte årti i 1990 erne, og man frygter, at Europa står over for en længere periode med vedvarende lav vækst og tilsvarende lavt renteniveau, medmindre der gennemføres drastiske penge- og finanspolitiske tiltag. Dette vil i udpræget grad sætte det europæiske sammenhold på prøve i 2015, idet der er meget divergerende meninger om, hvorvidt der skal foretages mere direkte kvantitative lempelser og accepteres konsekvente overtrædelser af EU s retningslinjer for maksimale offentlige budgetunderskud. Det er Sadolin & Albæks vurdering, at en betydelig del af årsagen til den fejlslagne pengepolitik og aktuelle deflationsrisiko kan henføres til den svage kapitalisering af den europæisk banksektor, som har været sammenfaldende med øget regulering af sektoren. Det har medført, at banksektoren i kølvandet på den finansielle krise ikke blot har haft behov for en rekapitalisering, men også har lidt under uvisheden forbundet med skærpet regulering. Denne uvished og manglen på et selvspirende opsving har gjort det både vanskeligt og dyrt at styrke kapitalgrundlaget via kapitalmarkederne. Derfor har en stor del af kapitaliseringen skullet finde sted igennem det lange seje træk ved løbende indtjening. Indtjeningen kan ud over besparelser på driften hovedsageligt forbedres ved øget forretningsomfang (udlån) eller prisstigninger på produkter, og øget udlån er en særdeles

14 14 NewsLetter - Markedskommentar: Erhvervs- og investeringsejendomme risikabel enhed at skrue på i en situation, hvor fremtidige kapitalkrav til bankerne er ukendt. Prisstigninger er gennemført, men ikke uden samfundsskadelig virkning. Låneomkostninger, direkte som indirekte, vil forværre det allerede negative efterspørgselsstød, som ramte økonomien i kølvandet på den finansielle krise. Dette er den nøjagtig modsatte effekt af hensigten med en lempeligere pengepolitik. Hvis de europæiske banker ikke har skruet op for udlånene og ned for udlånsrenterne, kan man stille spørgsmålet: Hvad har den ekspansive pengepolitik så gavnet? Den har langsomt polstret bankerne, idet den har stillet billig kredit til rådighed, så de europæiske banker har kunnet erhverve statsobligationer og øvrige finansielle aktiver, som efterfølgende er stillet til sikkerhed for lånene. På denne måde har bankerne opnået øget indtjening, svarende til spændet mellem renten på de finansielle aktiver og finansieringsrenten hos ECB, og senere hen betydelige kapitalgevinster i takt med vedvarende rentefald for disse finansielle aktiver. Det har således vist sig ganske skadeligt at kombinere ekspansiv pengepolitik med øget regulering uden en sammenfaldende styrkelse af banksektorens kapitalgrundlag, idet man så minimerer virkningen af pengepolitikken. Sadolin & Albæk er fundamentalt set ikke fortaler for nationalisering, hverken helt eller delvist. Der hersker dog næppe nogen tvivl om, at en resolut rekapitalisering af den amerikanske banksektor har øget multiplikatoreffekten forbundet med de pengepolitiske tiltag og været en væsentlig medvirkende faktor til en hurtigere genopretning af den amerikanske økonomi. De seneste 12 måneder er der observeret en stigende tiltro til en vedvarende bedring i økonomien, og de fremadrettede spilleregler for banksektoren er nu fastlagt. Det betyder, at den ekspansive pengepolitik endelig seks år efter krisens start for alvor er ved at slå igennem hos husholdningerne og virksomhederne. At inflationen lader vente på sig trods historisk lave renter er ikke overraskende. En længerevarende fejlslagen pengepolitik har ikke resulteret i væsentlige positive efterspørgselsstød, og et positivt udbudsstød i 2. halvår 2014 har medført betydelige fald i energi- og fødevarepriserne. Dette betyder, at risikoen for kortvarig er deflation reel. Det er imidlertid vigtigt at holde sig for øje, at positive udbudsstød er positive for realøkonomien, selv om de kan føre til en omfordeling af værdier. Faldet i oliepriserne er drevet af konkurrerende energikilder, som bliver mere og mere rentable at udnytte. Det har fået de olieproducerende lande til at skrue op for produktionen for at reducere rentabiliteten af alternative energikilder. Øget rentabilitet fra øvrige energikilder og den intense konkurrence fra de olieproducerende lande vil alt andet lige øge produktiviteten globalt set. På trods af Danmarks olieforekomster i Nordsøen, er der konsensus om, at billigere energikilder vil være entydigt positivt for dansk økonomi, om end de på kort sigt vil svække de offentlige finanser. Geopolitiske forhold, såsom den russiske handelsblokade, har ført til fald i fødevarepriserne. Dette bør dog ikke ses som et positivt udbudsstød, idet det ikke skyldes øget produktivitet, men reducerede afsætningsmuligheder, og dette er entydigt negativt for dansk økonomi. Anvendelse af renteinstrumentet har gjort ECB sårbar. Med en udlånsrente på blot 0,3 % og en indskudsbevisrente på -0,2 % er mulighederne efterhånden opbrugte. Af samme årsag har ECB, til Tysklands store frustration, i januar 2015 annonceret et massivt opkøbsprogram, som indebærer opkøb af finansielle aktiver for 60 mia. euro om måneden frem til mindst september ECB synes således stålsat på at gøre det nødvendige for at forhindre deflation i Euroområdet. Prisen for tiltaget er en risiko for manglende incitamenter til reformer i Sydeuropa, hvilket er den primære årsag til tyskernes modstand. En kommende deflation bliver kortvarig Det er Sadolin & Albæks vurdering, at Danmark på kort sigt med overvejende sandsynlighed vil blive ramt af deflation i 1. kvartal Det vil dog i højere grad være på grund af et positivt udbudsstød frem for et negativt efterspørgselsstød. Den økonomiske vækst er positiv, og kombineret med en vedvarende bedring af boligmarkedet og en betydelig reallønsfremgang forventes dette at have en selvforstærkende effekt igennem øget forbrug og investeringer i Af samme årsag forventes deflationen at afgrænse sig til 1. halvår 2015, hvorved en deflationsspiral kan undgås, og den kortvarige deflation ventes i virkeligheden at understøtte forbruget igennem øget købekraft på kort sigt. Det bør også bemærkes, at de varekategorier, der aktuelt er udsat for prisfald, primært relaterer sig til dagligdags forbrugsgoder (fødevarer, benzin, telefoni m.v.), og det er kun i begrænset omfang muligt at udskyde forbruget inden for disse kategorier. Dette styrker vores forventning om, at de faldende priser primært vil blive opfattet som øget købekraft og understøtte den aktuelt spirende økonomiske vækst.

15 15 NewsLetter - Markedskommentar: Erhvervs- og investeringsejendomme Folketingsvalg 2015 hvad vil det betyde for ejendomsmarkedet? Senest den 15.september 2015 skal der være valg til det danske folketing. En del meningsmålinger tyder aktuelt på, at den socialdemokratisk ledede regering vil blive afløst af en borgerlig/liberal regering, men meget kan ske, og prog noser omkring valgets udfald er forbundet med overordentlig stor usikkerhed. Det kan imidlertid være en trøst for aktørerne på ejendomsmarkedet, at valgets udfald efter Sadolin & Albæks vurdering ikke vil have nogen målbar effekt på markedet for erhvervs- og investeringsejendomme. I dag påvirkes økonomien og investeringsmarkedet generelt i langt højere grad af udefra kommende faktorer. Forholdene i Rusland, olieprisen, kursen på schweizerfranc, den amerikanske centralbanks og ECB s adfærd samt mange andre forhold har en større effekt på det danske marked for erhvervs- og investeringsejendomme, end hvorvidt den danske regering er af socialdemokratisk eller borgerlig observans. Det er således Sadolin & Albæks vurdering, at hverken udlejningsmarkedet for boliger og erhvervsejendomme eller ejendomsinvesteringsmarkedet vil være påvirket af valgresultatet. Den økonomiske politik, der kan forventes ført af en socialdemokratisk henholdsvis borgerlig ledet regering, vil have så store lighedspunkter, at beskæftigelsesudviklingen, udviklingen i privatforbruget såvel som renteudviklingen vil være upåvirket af regeringens farve. For ejendomsmarkedet generelt har en sådan stabilitet naturligvis den betydelige positive effekt, at et muligt risikomoment for markedet ikke er til stede, hvilket i sig selv er medvirkende til, at det danske ejendomsinvesteringsmarked tiltrækker sig interesse fra udenlandske investorer. Det skal dog ikke underkendes, at der kan være segmenter inden for markedet, hvor der er en vis sandsynlighed for, at politiske udmeldinger op til valget kan skabe en kortsigtet markedsmæssig usikkerhed. Eksempler på dette er tidligere set f.eks. omkring forhold som en mulig indførelse af road pricing (betalingsring omkring København, som var et stort tema under sidste valgkamp), huslejeregulering af beboelseslejemål og ændringer af planlovens rammer for etablering af nye detailhandelsområder, herunder specielt en liberalisering af arealbestemmelserne omkring dagligvarebutikker. Det vil dog være Sadolin & Albæks generelle opfattelse, at både brugere af fast ejendom og ejendomsinvestorer ikke skal lade deres dispositioner påvirke af sådanne forhold. Al erfaring tyder på, at forslag og væsentlige ændringer af sådanne politiske rammebetingelser oftest viser sig ikke at blive realiseret, når dagligdagen igen indfinder sig efter et valg.

16 16 NewsLetter - Markedskommentar: Erhvervs- og investeringsejendomme Markedsbarometer - Kontor Ændring 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt kvt. Leje - Kr./m2/år eksklusive driftsomkostninger og skatter - - % - København Primær ,0% Sekundær ,0% Aarhus Primær ,0% Sekundær ,0% Trekantområdet Primær ,0% Sekundær ,0% Startforrentning - %-point - København Primær 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 4,75 4,75 4,50 4,50 4,50 0,00 Sekundær 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,25 6,25 6,50 6,50 6,50 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 0,00 Aarhus Primær 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,25 5,00 5,00 5,00 0,00 Sekundær 7,00 7,00 7,00 6,75 6,75 6,75 6,75 7,00 7,00 7,00 7,00 7,00 7,00 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 0,00 Trekantområdet Primær 6,00 6,00 6,00 5,75 5,75 5,75 5,75 5,75 5,75 5,75 5,75 5,75 5,75 5,75 5,75 5,75 5,75 5,50 5,50 5,50 5,50 0,00 Sekundær 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,00 7,00 7,00 7,25 7,50 7,50 7,50 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 0,00 Tomgang - %-point - Storkøbenhavn 8,6 8,8 9,7 9,6 9,1 7,9 8,6 8,0 9,8 9,8 10,1 9,4 9,6 9,9 10,1 9,9 11,3 11,1 10,5 10,3-10,30 Aarhus Amt * 9,8 10,4 10,6 10,8 11,3 10,6 11,1 11,1 12,0 13,6 13,7 13,3 13,1 13,5 13,2 13,8 13,0 12,3 12,3 12,5-12,50 Trekantområdet 5,8 6,6 6,5 6,1 6,2 7,6 7,2 7,3 8,3 8,8 9,2 9,3 9,6 9,5 9,0 9,5 9,5 10,7 11,0 10,7-10,70 Butik Ændring 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt kvt. Leje København Top ,0% Høj ,0% Lav ,0% Aarhus Top ,0% Høj ,0% Trekantområdet Top ,0% Startforrentning Høj ,0% København Primær 5,00 5,00 5,00 5,00 4,75 4,75 4,75 5,00 5,00 5,00 5,00 4,75 4,75 4,75 4,75 4,75 4,50 4,50 4,50 4,25 4,00-0,25 Sekundær 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 0,00 Aarhus Primær 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 5,00 4,75 4,50 4,50 0,00 Sekundær 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 0,00 Trekantområdet Primær 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 6,00 5,75 5,75 5,50 5,50 5,50 5,50 5,50 5,50 5,50 5,50 5,50 5,50 5,50 5,25-0,25 Tomgang - Kr./m2/år eksklusive driftsomkostninger og skatter - Sekundær 6,75 6,75 6,75 6,75 6,75 7,00 7,00 7,00 7,00 7,00 7,25 7,50 7,50 7,50 7,50 7,50 7,50 7,50 7,50 7,50 7,50 0,00 Storkøbenhavn 3,3 3,4 3,3 3,5 3,3 3,5 3,2 3,7 3,8 4,0 4,4 4,2 4,6 4,4 4,5 4,7 4,5 4,3 4,2 4,3 Aarhus Amt * 4,4 5,2 5,2 5,8 5,9 6,2 6,1 5,9 6,0 6,5 6,6 7,1 6,1 5,9 5,8 5,7 6,1 5,9 5,8 5,3 Trekantområdet 7,2 7,1 6,9 7,2 7,7 8,1 6,9 7,0 7,2 9,2 9,4 10,2 9,4 9,7 8,7 8,9 8,9 9,6 9,9 9,7 - % - - %-point - Lager/produktion Ændring 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt kvt. Leje - Kr./m2/år eksklusive driftsomkostninger og skatter - - % - København Primær ,0% Sekundær ,0% Aarhus Primær ,0% Sekundær ,0% Trekantområdet Primær ,0% Sekundær ,0% Startforrentning** - %-point - København Lang 7,00 7,00 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,00 7,00 7,00 6,75-0,25 Kort 8,50 8,50 8,50 8,50 8,75 8,75 8,75 8,75 9,00 9,00 9,00 9,00 9,00 9,25 9,25 9,25 9,25 9,25 9,25 9,25 9,00-0,25 Aarhus Lang 7,00 7,00 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,00 7,00 7,00 0,00 Kort 8,50 8,50 8,50 8,50 8,50 8,75 8,75 8,75 9,00 9,00 9,00 9,00 9,00 9,25 9,25 9,50 9,50 9,50 9,50 9,50 9,50 0,00 Trekantområdet Lang 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,50 7,50 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,25 7,00 7,00 7,00 0,00 Kort 8,50 8,50 8,50 8,50 8,50 8,75 8,75 8,75 9,00 9,00 9,00 9,00 9,00 9,25 9,50 9,50 9,75 9,75 10,00 10,00 10,00 0,00 Tomgang Storkøbenhavn 3,1 3,9 4,0 4,2 3,9 3,9 4,0 3,5 4,1 4,2 4,5 4,7 4,4 4,7 4,2 4,3 4,2 4,1 4,0 4,3 Aarhus Amt * 5,2 6,0 6,7 6,5 7,3 6,9 7,1 6,6 6,3 6,0 5,5 5,3 4,9 5,1 5,3 5,2 5,1 5,0 4,1 4,2 Trekantområdet 2,3 3,1 3,2 3,2 3,2 3,3 3,5 3,3 3,5 3,5 3,7 3,9 4,1 4,2 4,4 4,3 4,1 4,0 4,1 3,7 * Nu administrativt del af Region Midtjylland ** Lang og kort henviser til kontraktens længde

17 Sadolin & Albæk A/S Palægade 2-4 DK-1261 København K T: Skovvejen 11 DK-8000 Aarhus C T: E: sa@sadolin-albaek.dk W: CVR nr ISSN: In alliance with JLL