Gældskrise. Stor usikkerhed ved græsk euro exit. Makrokommentar 25. maj Alle øjne stift rettet mod græsk valg den 17. juni

Transkript

1 Makrokommentar 25. maj 2012 Gældskrise Relaterede publikationer Investering Mudret græsk valgresultat puster til gældskrisen Alle øjne stift rettet mod græsk valg den 17. juni Afgørende om de EU-venlige partier får flertal til sammen Stor usikkerhed ved græsk euro exit Resultatet af det græske nyvalg den 17. juni og de efterfølgende forhandlinger mellem den nye græske regering og de øvrige eurolande vil få afgørende betydning på alle dele af de finansielle markeder. Vi forventer i udgangspunktet, at den nye græske regering og de øvrige eurolande vil bøje sig mod hinanden, så Grækenland foreløbig kan blive i eurosamarbejdet. Det vil formentlig udløse et mindre, kortvarigt lettelsens suk på de finansielle markeder. Kommer der ikke en aftale mellem den nye græske regering og de øvrige eurolande, er et græsk euro exit overvejende sandsynligt. Det vil på kort sigt udløse en afgrundsdyb krise i græsk økonomi, mens usikkerheden i forhold til resten af eurolandene og den globale økonomi er særdeles stor. I udgangspunktet forventer vi, at EU og ECB gennem nye krisetiltag kan holde sammen på resten af eurosamarbejdet og afværge en ny global finanskrise. Grækenland sætter igen dagsordenen på de finansielle markeder. Efter det ikke lykkedes at danne en regering efter det græske valg den 6. maj, er alle øjne på de finansielle markeder nu stift rettet mod nyvalget den 17. juni. Resultatet af valget og de efterfølgende forhandlinger mellem den nye græske regering og de øvrige eurolande vil få afgørende betydning på alle dele af de finansielle markeder. Det helt afgørende punkt i forhold til selve valget er, om det vil lykkes for de EU-venlige partier, det konservative Nyt Demokrati og det socialdemokratiske PASOK, at få flertal i parlamentet til sammen. Ved valget den 6. maj fik de to partier overraskende kun 149 af de 300 mandater, og kunne dermed ikke mønstre flertal. Foreløbig viser meningsmålingerne, at resultatet ved det kommende valg bliver omtrent som ved det seneste. Det afgørende punkt kan blive, om Nyt demokrati eller det venstresocialistiske SYRIZA får flest stemmer, da det største parti får 50 ekstra mandater i parlamentet. Figur 1. Mandatfordeling i det græske parlament DIMAR (socialister) SYRIZA (Radikale socialister) KKE (kommunister) 150 ANEL (EU kritiske konservative) XA (fascister) 50 0 Valg 6. maj Meningsmåling 10. maj Meningsmåling 17. maj Nyt Demokrati (konservative) PASOK (socialdemokrater) Kilde: Marc/Alpha Denne analyse er udarbejdet af: Jacob Graven cheføkonom tlf jacob.graven@sydbank.dk 1/5 sydbank.dk Makroøkonomisk analyse

2 Solidt flertal nødvendigt I så fald kommer der et kortvarigt relief rally Spinkelt flertal vil være kritisk Mudret valgresultat giver stor usikkerhed Både eurolandene og Grækenland har stor interesse i en aftale Solidt flertal Hvis Nyt Demokrati og PASOK opnår solidt flertal til sammen ved det kommende valg, vil Grækenland efter al sandsynlighed foreløbig blive i eurosamarbejdet og fortsætte den hårde sparekurs, der er aftalt med de øvrige eurolande og IMF. Muligvis med en tillægsaftale om, at Grækenland kan få ekstra hjælp til investeringer gennem EU s strukturfonde. I så fald forventer vi et kortvarigt relief rally på de finansielle markeder med stigende aktiekurser, styrkelse af euroen og stigende obligationsrenter i sikre lande som USA, Tyskland og Danmark. Det betyder dog langt fra, at gældskrisen i eurozonen vil være løst, eller at Grækenland med sikkerhed forbliver i eurosamarbejdet på længere sigt. Lettelsen på de finansielle markeder vil derfor næppe holde ved. Vi sætter sandsynligheden for dette scenario til cirka 40 procent. Forhandlinger Bliver flertallet til Nyt Demokrati og PASOK spinkelt, kan enkelte nyvalgte parlamentsmedlemmer tippe balancen ved at springe i målet og forlade deres parti efter valget. Det er derfor højst tvivlsomt, om et spinkelt flertal vil være nok til, at de to partier vil kunne danne regering og leve op til Grækenlands aftale med de øvrige eurolande og IMF. Selv et lille flertal til Nyt Demokrati og PASOK vil derfor formentlig i realiteten svare til et mudret valgresultat. Bliver valgresultatet igen mudret, så ingen fløje i parlamentet får absolut flertal, er usikkerheden om Grækenlands fremtid i eurosamarbejdet stor. Vi forventer, at en ny græsk regering med stærke EU-skeptiske kræfter vil forsøge at lave en ny aftale med de øvrige eurolande og IMF, så Grækenland kan blive i eurosamarbejdet. De fleste EU-skeptiske partier i Grækenland vil gerne blive i euroen, men vil ikke acceptere de betingelser om blandt andet offentlige besparelser, reformer af pensionssystemet og privatiseringer, som er en del af den nuværende aftale, der giver Grækenland adgang til nødlån fra eurolandendes hjælpefond, EFSF. Meningsmålinger viser samtidig, at omkring 80 procent af grækerne ønsker at beholde euroen. På den anden side har de øvrige eurolande og IMF klart meldt ud, at de kun vil udbetale de næste rater af nødlånet til Grækenland, hvis grækerne lever op til deres del af aftalen. Fronterne er dermed trukket skarpt op over for hinanden. En forhandlingsløsning er mulig Betydelig risiko for et sammenbrud, der vil føre til ukontrolleret græsk statsbankerot og sandsynligvis euro exit Både den nye græske regering og de øvrige eurolande vil have en stor interesse i finde en løsning, så Grækenland kan blive i eurosamarbejdet. Simpelthen fordi alternativet et græsk euro exit - i hvert fald på kort sigt er rigtig skidt for begge parter. En mulighed kan være, at eurolandene stiller Grækenland i udsigt, at de kan få øget hjælp via EU s strukturfonde til investeringer der på kort sigt skal skabe vækst i græsk økonomi, hvis Grækenland lover at overholde den nuværende aftale om offentlige besparelser og reformer som betingelse for udbetaling af nødlånet. Vi vurderer, at sandsynligheden for det udfald er cirka 30 procent. Hvad nu hvis Bliver begge parter stående i hvert sit ringhjørne, så man ikke kan lave en aftale, vil kassen efter al sandsynlighed blive smækket i over for Grækenland, der ikke som aftalt vil få næste rate af nødlånet på omkring 4 milliarder euro udbetalt i slutningen af juni. Den græske statskasse vil efter alt at dømme være tom i løbet af sommeren, så der ikke er penge til at betale renter og afdrag på den eksisterende gæld eller udbetale overførselsindkomster og løn til offentligt ansatte. Den præcise dato er usikker, da skatteindtægterne svinger betydeligt, og den græske regering måske vil begynde at bruge af nødreserver, der ellers er øremærket til fx naturkatastrofer. Senest når statskassen er tom, vil Grækenland gå ukontrolleret statsbankerot, og græske banker vil ikke længere have adgang til at låne i ECB. Teoretisk set betyder det ikke nødvendigvis, at Grækenland må forlade eurosamarbejdet. Der står nemlig ikke noget i EU-traktaterne om, hvordan og under hvilke omstændigheder et land skal forlade euroen. Men den politiske realitet vil efter al sandsynlighed blive, at 2/5

3 Grækenland i i tilfælde af en ukontrolleret statsbankerot forlader eurosamarbejdet. For det første fordi græske banker ikke længere vil have adgang til at låne i ECB og derfor har brug for en selvstændig centralbank. For det andet fordi det politisk er næsten utænkeligt for de øvrige eurolande at fortsætte i en valutaunion med et land der har nægtet at leve op til tidligere indgåede aftaler. Vi sætter sandsynligheden for et græsk euro exit kort efter valget til cirka 30 procent. Euro exit vil på kort sigt udløse en dyb krise i græsk økonomi En ny græsk valuta vil styrtdykke i værdi Risiko for hyperinflation EU og/eller IMF vil formentlig tilbyde hjælp Store praktiske problemer ved græsk euro exit Stormløb på bankerne kan komme allerede inden valget Konsekvenser for Grækenland For Grækenland vil en ukontrolleret statsbankerot og efterfølgende euroexit med stor sandsynlighed forværre den økonomiske krise kraftigt på kort sigt. Den finansielle sektor i Grækenland vil kollapse, da værdien af deres beholdning af græske obligationer vil styrtdykke. Stort set hele den finansielle sektor vil derfor med stor sandsynlighed blive nationaliseret. Store dele af den private sektor vil gå konkurs, da den økonomiske aktivitet vil dykke, og mange virksomheders gæld optaget i udlandet vil eksplodere i takt med, at den nye græske valuta vil falde dramatisk i værdi. Vi forventer, at den nye græske valuta vil falde med mindst 50 procent over for euro, hvis den bliver frit flydende. Muligvis vil man forsøge at indføre en fastkurspolitik over for euro, hvor valutaen i første omgang bliver svækket lidt mindre. Det er dog højst tvivlsomt, om en sådan fastkurspolitik vil kunne fastholdes. Efter en devaluering vil inflationen sandsynligvis stige kraftigt. I værste fald kan der opstå hyperinflation, hvor ingen har tillid til den nye græske valutas købekraft. Det vil i sig selv kunne forstærke den økonomiske krise. For at afbøde nedturen i græsk økonomi forventer vi, at EU og/eller IMF vil træde til med nye lån og overførsler til Grækenland. Det vil dog ikke kunne afværge en dyb nedtur i græsk økonomi på kort sigt. Hvor dybt økonomien vil falde, kan man kun gisne om, men estimater på procent er formentlig realistiske. På lidt længere sigt vil den kraftige devaluering af den nye græske valuta og den lettede gældsbyrde kunne give stærk fremgang i græsk økonomi. Det er dog særdeles usikkert, hvor hurtigt denne effekt vil vise sig. Ikke mindst vil det være afgørende, hvor stabilt det politiske system i Grækenland viser sig at være. I værste fald kan situationen udvikle sig til anarki og borgerkrigslignede tilstande, hvilket naturligvis vil forhindre enhver form for økonomisk fremgang. Et af de helt store usikkerhedsmomenter ved et græsk euro exit er, hvordan det skal foregå i praksis. Der findes efter alt at dømme ikke fysiske græske drachmer, så i en periode på måske omkring tre måneder, vil euro fortsat være den fysiske valuta. Alle indenlandske tilgodehavende og gæld vil derimod formentlig hen over en weekend blive vekslet fra euro til den nye græske valuta. Der spekuleres i, at staten måske i en periode vil udbetale overførsler og lønninger i fysiske værdibeviser, som kan bruges i butikkerne. Så snart befolkningen begynder at tro, at Grækenland vil forlade euroen, vil de begynde at trække deres indestående ud af de græske banker og enten få pengene udbetalt kontant eller sætte dem ind på en konto i en bank i udlandet. Denne proces har været i gang i de seneste to år, hvor indeståendet i de græske banker er faldet med cirka 30 procent. Figur 2. Indlån i græske banker, milliarder euro 000'S 'S Samlet indlån Anfordring Anm. Anfordring er indlån der ikke er bundet og dermed umiddelbart kan hæves. Source: Thomson Reuters Datastream 3/5

4 Hvis befolkningen i stigende grad begynder at forvente et græsk euro exit, vil denne proces blive forstærket og kan udvikle sig til et decideret stormløb på bankerne. Det kan ske allerede inden valget, hvis meningsmålingerne viser flertal til de EU-skeptiske partier, og de græske politikere og de øvrige eurolande fortsat ikke viser vilje til kompromis. Hvis der opstår stormløb på bankerne, kan det føre til at de græske banker lukker i en periode og/eller indfører skrap kapitalkontrol, så der kun kan hæves mindre beløb og kun føres beskedne summer ud af landet. Enorm usikkerhed om konsekvenserne i andre lande Kendte tab til eurozonens banker, regeringer og centralbank kan formentlig håndteres Størst risiko er stormløb på bankerne i andre gældsplagede lande Nye krisetiltag bliver nødvendige Beskeden sandsynlighed for, at andre lande forlader euroen I første omgang vil et græsk euro exit føre til forstærket uro på de finansielle markeder Krisetiltag kan formentlig dæmpe dele af uroen, men usikkerheden er meget stor Under alle omstændigheder vil gældskrisen vare ved Konsekvenser for resten af eurozonen Konsekvenserne for resten af eurozonen af et græsk euro exit er særdeles usikre. I første omgang vil en række banker i de øvrige eurolande få tab på investeringer i græske værdipapirer og udlån til den private sektor i Grækenland. Disse tab vil man formentlig kunne håndtere uden alvorlige problemer. Især fordi den private sektor har brugt de seneste to år på at nedbringe eksponeringen mod Grækenland, blandt andet ved at afskrive størstedelen af værdien af de græske statsobligationer i forbindelse med den kontrollerede græske statsbankerot i marts. På baggrund af bankernes seneste regnskaber estimerer Bloomberg, at udenlandske bankers beholdning af græske statsobligationer kun har en bogført værdi på omkring 10 milliarder euro. Dertil kommer naturligvis bankernes udlån til den private sektor i Grækenland. Nogle banker vil formentlig få brug for ny statslig kapital, som følge af tabene, som i de gældsplagede lande formentlig skal komme fra EU eller eurolandenes hjælpefond EFSF. Desuden vil ECB i tilfælde af en ukontrolleret græsk statsbankerot få tab på deres beholdning af græske statsobligationer og deres udlån til græske banker, og eurolandenes regeringer vil få tab på deres direkte udlån til den græske stat. Det samlede beløb, som eurolandenes regeringer direkte eller indirekte gennem ECB har udlånt til Grækenland ligger omkring 300 milliarder euro. Den største risiko ved et græsk euro exit knytter sig til risikoen for et run på bankerne i de gældsplagede eurolande. Mange borgere vil sandsynligvis trække deres indskud ud af bankerne i de gældsplagede lande, når de først har set, at grækerne har fået tvangsomvekslet deres bankindskud til en ny svagere valuta. For at modvirke denne tendens forventer vi en fælles indskydergaranti i eurozonen og storstilet rekapitalisering af bankerne i de gældsplagede lande sandsynligvis gennem EU eller EFSF. Vi forventer også nye krisetiltag fra ECB i form af opkøb af statsobligationer og ubegrænset tildeling af likviditet med lang løbetid. Med disse tiltag vurderer vi, at man kan undgå at andre lande følger Grækenland ud af eurosamarbejdet og undgå en ny dyb global finanskrise. Størst sandsynlighed for at følge Grækenland ud ser vi i Portugal (ca. 20%), Spanien (ca. 10%), Italien (ca. 5%) og Irland (ca. 5%). Usikkerheden er dog særdeles stor. Reaktionen på de finansielle markeder Foreløbig har reaktionen på de finansielle markeder på den tilspidsede krise omkring Grækenland været aktiekursfald, svækkelse af euroen, rentestigninger i de gældsplagede lande og rentefald i sikre lande som USA, Tyskland og Danmark. Hvis Grækenland forlader eurosamarbejdet, vil den første reaktion på de finansielle markeder sandsynligvis være mere af det samme. Vi vurderer dog, at de nye krisetiltag fra EU og ECB vil kunne dæmpe dele af den finansielle uro. Men hvor hurtigt det vil få effekt er særdeles usikkert. Specielt i forhold til eurokursen er usikkerheden stor. På den ene side vil risikoen for, at uroen vil brede sig til andre eurolande isoleret set svække euroen. På den anden side vil det isoleret set kunne styrke euroen, at valutaunionens svageste led vil blive skåret fra med et græsk euro exit. Alt vil afhænge af, om det gennem nye krisetiltag vil lykkes at få dæmpet den panik, som et græsk euro exit uundgåeligt vil udløse i hele det finansielle system. Gældskrisen vil vare ved Uanset om Grækenland forlader eurosamarbejdet på kort sigt, vil gældskrisen uundgåeligt hænge som en møllesten om halsen på eurozonens økonomi i de kommende år. Det gælder naturligvis specielt i forhold til de gældsplagede lande. Selv hvis Grækenland forbliver i eurosamarbejdet efter valget eller alternativt at det lykkes at stabilisere det finansielle system efter et græsk euro exit, er det langt fra nogen garanti for, at gældskrisen ikke vil blusse op igen. De gældsplagede lande vil uundgåeligt fortsat være i recession i det 4/5

5 Et eller flere lande kan forlade euroen i de kommende år, selv hvis Grækenland bliver i euroen på kort sigt kommende år og vil få særdeles svært ved at nedbringe deres offentlige underskud i det tempo, der i øjeblikket er lagt op til. Det er derfor overvejende sandsynligt, at gældskrisen i eurozonen under alle omstændigheder vil være et af de primære omdrejningspunkter på de finansielle markeder i lang tid endnu, og på lidt længere sigt kan et euro exit fra et eller flere lande langt fra udelukkes, selv hvis Grækenland forbliver i eurosamarbejdet på kort sigt. Dette materiale henvender sig til Sydbanks kunder og må ikke uden bankens udtrykkelige samtykke offentliggøres eller distribueres videre. Materialet er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for mangler, herunder eventuelle fejl i kilder, trykfejl eller beregningsfejl, samt efterfølgende ændrede forudsætninger. Eventuelle anbefalinger i materialet er udtryk for bankens forventninger på grundlag af markedsmæssige forhold, men er ikke baseret på fundamentale analytiske forhold. Materialet kan ikke alene danne grundlag for investeringsbeslutninger, men kan medtages i forbindelse med rådgivning i Sydbank, hvor tillige kunders individuelle forhold skal indgå. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, der er foretaget alene på baggrund af materialet. Banken kan forinden udbredelsen af materialet have handlet på baggrund af dette. Sydbank A/S er under tilsyn af Finanstilsynet, Århusgade 110, DK-2 København Ø. 5/5